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貨幣互換難人民幣國際化“引擎”等待激活

自2008年12月以來，中國央行已經跟28個國家和地區的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協議，但理想中的貨幣互換貿易模式，現實中依然面臨諸多“看不見的門檻”。

協議“落地”難

本應為企業跨境貿易提供規避匯率風險服務的貨幣互換協議，卻遲遲無法“落地”。

“自從盧布暴跌以來，我們在俄羅斯的訂單基本上停止了。”廣州某汽車電子產品出口企業董事長張女士向南方周末記者表示。

隨著盧布匯率的急跌，開始還能勉強用高價換取美元進口產品的俄羅斯客戶，不久後便告訴她，由於政策限制購買美元，他們已經無法繼續支付余下的訂單貨款。

就在這時，張女士獲悉中俄續簽了高達1500億元人民幣額度的央行貨幣互換協議，“這個政策對我們的俄羅斯客戶實在太好了，我趕緊讓他們去咨詢當地銀行”。

按張女士理解，如果俄羅斯客戶可以通過貨幣互換跟中國企業進行人民幣結算貿易，不但消除了盧布暴跌所帶來的匯率風險，中國企業在當地的市場占有率也將進一步擴大。

但令她失望的是，“國內銀行的流程太複雜，我們這樣的中小企業沒有精力去應付”。而據她所知，俄羅斯那邊的互換交易流程更複雜，“客戶也操作不了”。

為張女士帶來希望和煩惱的中俄央行貨幣互換協議，只是近年來中國央行所簽下的一系列大規模貨幣互換協議之一：據央行網站1月20日發布的聲明顯示，自2008年12月以來，中國央行已經跟香港、韓國、俄羅斯等28個國家和地區的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協議。其中僅在2014年新簽和續簽的貨幣互換金額即高達1.27萬億元人民幣。

按照央行官方解釋，通過貨幣互換協議支持，出口企業“可以在跨境貿易中獲得以本國貨幣計價的貨款，可以有效地規避匯率風險並降低匯兌費用”。

在這一貿易模式下，張女士即可直接以人民幣向對方報價並在發貨後收到人民幣貨款；俄羅斯客戶則可按貨幣互換協議匯率將人民幣價格轉換為盧布金額，並直接以盧布支付。

換句話說，貨幣互換協議變成了跨境貿易結算中的“貨幣轉換器”，貿易雙方無需再將本國貨幣兌換成美元以完成交易。

理論上，這一互換機制不僅避免了貿易雙方在兌換美元時的匯率風險並降低了匯兌費用，而且在俄羅斯因歐美制裁而出現美元短缺時，更能夠成為支撐雙方直接以本國貨幣繼續貿易的“貨幣橋梁”。

然而南方周末記者在實際采訪中發現，這一理想中的貨幣互換貿易模式，在實際操作中卻依然面臨著諸多“看不見的門檻”。

“我們沒有做過貨幣互換下的人民幣結算業務。”深圳某股份制銀行中心支行負責人在電話中告訴南方周末記者，目前銀行在國際貿易業務中主要還是境內結售匯的業務，即通過境外支行或合作銀行支付外匯，然後通過境內銀行體系進行人民幣結售匯。

該人士表示，雖然央行有關於貨幣互換下的人民幣跨境貿易結算政策，但具體操作還需要很多環節，“比如當地清算行的設立，商業銀行內部也需要設置相應的機構和操作流程”，在交易規模不大的情況下，商業銀行從成本收益角度考慮，沒有很大的動力去推動這一機制。

“空轉”的引擎

在推動人民幣國際化進程的三大“引擎”中，央行貨幣互換協議這一引擎長期“空轉”。

“目前只有香港、新加坡和韓國使用過貨幣互換協議。”社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明向南方周末記者表示，這意味著央行簽訂的大量貨幣互換協議仍然處於“休眠狀態”。

近年來專註於人民幣國際化戰略研究的張明認為，跨境貿易的人民幣結算、離岸人民幣市場和央行貨幣互換協議是推進人民幣國際化進程的三大“引擎”。

“央行貨幣互換協議主要是為跨境貿易結算和人民幣離岸市場提供流動性支持和補充。”在張明看來，與前兩者近年來突飛猛進的發展相比，央行貨幣互換協議還未能在人民幣國際化進程中發揮出其應有的作用。

央行數據顯示，自2009年中國政府開始推動人民幣國際化進程以來，跨境人民幣結算金額從2009年的35.8億元，劇增至2014年的9.95萬億元（約合1.6萬億美元），人民幣已成為全球第七大支付貨幣。

與此同時，香港離岸人民幣市場存款規模則從2009年中的500多億元人民幣，迅速增長至2014年11月底的9700多億元。

與前兩者的增長規模相比，央行貨幣互換協議的簽訂規模增長毫不遜色：從2007年底195億美元的協議規模，增長到2010年的8035億元人民幣，再迅速增加到2014年底近3萬億元的規模。

然而從實際效應來看，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協議，絕大多數還只是合同文本中的“意向性承諾”，尚未對人民幣國際化帶來實際的推動效應。

這就仿如在“人民幣國際化”這架龐大的國際航班中，真正運轉的只有跨境貿易結算和人民幣離岸市場兩個引擎，而另一個同樣規模巨大的引擎卻長期處於“空轉”狀態，難以為人民幣國際化帶來真正的動力。

這一“引擎空轉”的狀態也引起了當局關註，在2014年12月央行貨幣政策司副司長孫國鋒發表的《資本輸出：人民幣國際化戰略選擇》一文中，明確提出要“鼓勵境外當局使用互換項下人民幣資金”。

張明認為協議的“激活”還需要更多的現實需求和金融市場條件的配合。

“從啟用協議的三個地區來看，它們的共同特征就是金融體系比較發達。”張明向南方周末記者表示，由於貨幣互換協議的具體使用涉及大量的金融貨幣制度安排以及風險對沖管理，因此金融體系比較發達的國家和地區能夠提供比較好的市場化機制對接。

張明的這一判斷得到了中資企業海外高管的印證：在過去十多年里走過了歐亞非四十多個國家的一位華為公司國際業務負責人看來，許多真正需要用人民幣支付結算功能的國家和地區，往往恰好缺乏相應的市場化機制與金融體系支撐。

“華為從國際化之初就有采用其他貨幣結算的情況，現在仍然有一些項目采用當地貨幣結算。”該人士表示，這些項目一般在“匯困國家”。

“匯困國家”由於市場經濟不發達，因此常常出現外匯管制和外匯匱乏的情況，因此更有動力去使用人民幣互換協議等機制去擴大其國際貿易能力。但與此同時，這些國家和地區由於缺乏獨立的金融與貨幣管理能力，金融市場和匯率波動極大，在對外貿易中不得不依賴於其他國際貨幣。

這也正是中國央行在早期貨幣互換協議“落地”努力中所遭遇的尷尬：在“一對一”的貨幣互換模式下，真正需要人民幣支付結算的國家和地區，往往缺乏支撐這一互換協議運作的金融體系和金融能力；而具備相應能力的發達國家和地區，又更傾向於使用市場中已有的國際貨幣。

比如貨幣互換操作中必須通過清算機制與商業銀行對接，但在中資銀行未能在當地開設支行業務的情況下，本國銀行體系無法承擔人民幣清算功能。

角色之變

從應急救助性質的宏觀流動性管理工具，到跨境貿易中的新型融資渠道，中國央行在創造性地改造傳統貨幣互換協議功能的同時，也在探索著未來的國際金融新格局。

與張明等研究人士將央行貨幣互換協議視為人民幣國際化的三大“引擎”之一不同的是，更多市場人士並不看好貨幣互換協議在微觀商業領域內的實際功能。

“貨幣互換協議機制下的錢是用來救命的。”香港某私募基金執行董事向南方周末記者表述的這一觀點，亦是傳統貨幣金融學理論中的主流看法：被稱為“央行流動性互換”的貨幣互換協議是某種應急避險式的宏觀流動性管理工具。

所謂“救命”，是指國家或地區遭遇金融危機或資本外流之時，外匯儲備急劇下跌並影響到其國際貿易支付時，可以通過貨幣互換協議以本國貨幣為“抵押”，向協議國借入美元等國際貨幣，並在流動性危機解除後償還相關借款。

“過去的央行貨幣互換協議確實是為解決危機爆發時的短期流動性短缺。”張明向南方周末記者解釋，這種危機救助性質的互換協議大多以美元作為計價貨幣，比如中國在亞洲金融風暴後與東盟多國簽訂的《清邁協議》系列。

但他向南方周末記者強調，在2008年國際金融風暴之後，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協議均是以人民幣計價的雙邊本幣互換協議——在人民幣並非國際流通貨幣的情況下，這種本幣互換協議，對解決協議國以美元為主的國際流動性短缺並無太大幫助，其功能主要是為了使用對方貨幣進行常規貿易和投資使用。

“雖然同樣叫做央行貨幣互換協議，但是用美元計價的協議和用人民幣計價的協議，其實完全不同。”在張明看來，中國央行近年所大規模簽訂的人民幣互換協議，其實質是某種基於人民幣國際化的現實需要而創設的“新型金融工具”。

這一新型金融工具的創設，是為了解決人民幣國際化路徑中一個難以克服的挑戰：在資本項目管制和貨幣不能自由兌換的情況下，如何讓人民幣成為真正的“國際貨幣”。

人民幣國際化的路徑選擇是：在逐步開放國內金融和資本市場的同時，以跨境貿易和離岸人民幣市場的形式建立起人民幣的“境外市場”，並以央行貨幣互換的形式，為這一“體外循環”的人民幣市場提供流動性支持和補充。

正是因為這一不同於傳統角色的“功能創新”，使得央行所簽訂的貨幣互換協議不能僅滿足於過去“危機救助”的被動角色，而必須更加積極主動地融入國際金融體系的常規運作機制。

但要想達到這一目標，中國政府和央行還需要推動包括離岸人民幣市場在內的一系列新市場機制的建設，才能最終“打通”國際金融體系內的“人民幣經脈”，為貨幣互換協議功能的最終“激活”創造條件。

在這一過程中，香港的離岸市場運作經驗最值得借鑒。

離岸市場新機制

這些新設立的離岸人民幣市場在早期發展階段，很可能成為央行貨幣互換協議的新“客戶”。

“東南亞的很多國家都跟中國簽訂了貨幣互換協議，但是它們沒有動用過協議，也基本上都跟中國實現了人民幣的跨境貿易結算。”在招銀國際（香港）投資董事鄭磊看來，其中的關鍵原因就在於香港人民幣離岸市場的存在。

作為國際金融中心之一的香港，多年來便扮演著內地與亞洲各國貿易和資本流動“中轉站”的角色，各國企業無需動用貨幣互換機制，便可以在香港市場中獲得貿易結算所需的人民幣。

在這一市場機制下，各國企業的人民幣需求最終都反映到了香港離岸人民幣市場的供需變化中，“由於進口和出口款項的對沖，因此即使貿易結算規模很大，市場清算後的人民幣需求缺口其實並不大。”鄭磊表示，只有在出現短期需求劇增的市場沖擊下，香港市場才需要動用貨幣互換機制以進行流動性補充。

張明團隊的研究顯示，2009年以來人民幣貿易結算規模累計超過2萬億元人民幣，但其中80%以上的跨境支付來自香港地區。在鄭磊看來，這恰好說明了香港作為國際金融中心和人民幣離岸市場對周邊國家和地區的輻射力和影響力。

“像俄羅斯這樣的國家，跟中國的人民幣貿易結算可能會有幾種形式，”多年從事投資銀行業務的鄭磊向南方周末記者分析，一種是類似油氣合作與基礎設施投資建設這樣的大型項目，可以通過高層政策安排直接啟動貨幣互換協議並進行結算；二是在中俄邊貿的常規貿易中，可以依托於日常使用實現人民幣結算；三是大量內陸城市的企業間貿易，可以通過香港這樣的離岸人民幣市場，或者內地自貿區這樣的“境內離岸人民幣市場”進行跨境貿易的結算和交易。

作為跨境貿易結算的關鍵環節，完善的人民幣離岸清算機制也是離岸人民幣市場的核心機制。

南方周末記者在采訪中獲悉，2009年人民銀行深圳支行對俄羅斯的首筆跨境貿易人民幣結算業務，正是通過香港市場中的人民幣清算行中銀香港所實現的。

“香港離岸人民幣市場的高速發展，正是因為中銀香港很早就作為香港人民幣市場的清算行，建立起了一套成熟的市場清算機制，。”張明向南方周末記者表示，由於市場中的金融產品創設、投資和交易結算都需要通過市場清算機制來提供人民幣流動性，可以說清算機制就是離岸人民幣市場的“心臟”。

而央行在過去一年中的政策變化，充分顯示出了對離岸人民幣市場及相關清算機制建設的重視：1月22日央行宣布，與瑞士國家銀行簽署合作備忘錄，就在瑞士建立人民幣清算安排有關事宜達成一致。

2014年以來，央行與德意誌聯邦銀行、英格蘭銀行、韓國銀行、加拿大銀行和澳大利亞儲備銀行等十多個國家與地區央行簽訂了清算安排備忘錄，並在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾和悉尼等多個城市設立了以中資銀行境外支行為主體的14個人民幣離岸清算中心。

境外人民幣清算中心的密集設立，意味著以人民幣清算機制為核心的人民幣離岸市場“網絡”正在迅速擴大。

這些新設立的離岸人民幣市場在早期發展階段，很可能成為央行貨幣互換協議的新“客戶”，並通過互換協議所獲得的人民幣流動性來推動和完善周邊地區的人民幣貿易和投融資結算服務。

“人民幣國際化的步伐才剛剛開始。”在采訪過程中，多位被訪人士向南方周末記者強調，這個階段沒有必要過分追求人民幣境外流通的規模增長，更應關註的是離岸人民幣市場服務功能的完善和市場風險的控制。