經濟觀察報 記者 李保華 趙娟 基金公司子公司業務的破題，為規模久久停滯不前的基金行業開啟了一扇嶄新的大門。
目前，初獲信託業務「牌照」的基金公司子公司和券商資管都在躍躍欲試。他們首先「出兵」的方向，多與信託業務不無關係。
目前，嘉實、工銀瑞信等基金公司已經發行或正在設計的各項專項資產管理計劃，與信託業的房地產信託、基建類信託幾乎無異。
當信託業正在為剛性兌付憂心忡忡時，基金子公司已經開始試水融資類信託業務。
去年以來，券商資管規模突飛猛進，主要是受益於銀證合作，即開展原銀信合作的通道類業務。
然而，金融混業，看上去很美。
在事後備案制的監管下，挖角信託業相關人才，最低僅需2000萬元的註冊資本，尚無淨資本及準備金要求等風險監管指標，不受信託業法律法規的束縛，基金子公司就像一家家小型信託公司，試探著挺進信託「腹地」。
而剛性兌付這一信託業不成文的規定，對剛剛起步的基金來說，或成為不可承受之重。如何在出現損失時實現兌付，已是目前幾乎所有的基金子公司都在思考的問題，而這或將讓其在信託道路上謹慎前行。
「同質化」的創新
2012年10月31日，中國證監會正式發佈修訂後的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，宣告基金公司專戶子公司的開閘。
隨著德邦基金專戶子公司德邦創新資本有限責任公司在日前獲得監管部門的批覆，截止到2月20日，已有近20家基金專戶子公司獲批，佔全部基金公司數量的近三分之一。
4個月過去了，在開展業務方面，大型基金公司充當了先鋒，目前基金子公司進入實質性運作階段的至少有嘉實和工銀瑞信基金旗下的三單項目。
2012年12月初，嘉實基金全資子公司嘉實資本發行成立了首隻專項產品，該產品是與阿里巴巴合作的小額貸款項目，規模僅0.6億元。
今年1月底，嘉實資本發行了基金業首隻房地產信託——嘉實資本盛世美瀾園專項資產管理計劃。
該產品將投資於鎮江恆福房地產開發有限公司開發的「美瀾園」項目，採取結構化設計，由嘉實資本募集1.4億元的「優先級」，鎮江恆福出資0.6億元的「劣後級」。其中，嘉實資本募集的「優先級」認購門檻100萬起步，產品期限為18個月至24個月，將根據資金量情況享有9%、10%、11%。
從產品設計看，嘉實資本該產品與目前市場上信託公司發行的融資類房地產信託基本沒有區別。該產品預期收益率也處於信託業的平均水平，不過其優先劣後槓桿率僅為2.3倍，在房地產信託中屬於較低水平。嘉實基金的設計可謂相對謹慎。該產品同時還設計了一系列的保障條款，例如嘉實資本掌控鎮江恆福94%的股權，並設有土地質押、項目股權過戶等。該產品路演當日預約即到1.4億元上限。通常，在信託業，類似的項目中，信託公司能賺取3-5個點的收益。
嘉實資本涉及融資類的大部分信託業務都由嘉實基金董事長安奎親自主抓，安奎原任嘉實基金股東中誠信託副總經理，對於信託業務輕車熟路，作為專職董事長，大有辟疆拓土的勢頭。
而工銀瑞信的子公司的首單產品也已經出爐。記者瞭解到，該產品規模20億元，投資標的為一筆債權收益權，投向為北京地鐵，而北京地鐵作為工商銀行北京分行的客戶獲得了其授信，資金亦是來自於工商銀行其他分行某大客戶的定向資金。
工銀瑞信專項子公司的業務更多是依託工商銀行的股東背景，項目和資金來源仍主要來自於工商銀行。他們計劃推出「幸福城市系列」項目，在四川等地區也在進行類似的投資於廉租房、地鐵相關的基建信託項目。
「簡單講，就是工銀瑞信『借錢』給工商銀行的大客戶北京地鐵，相當於一筆擔保貸款，一般來說一些央企有大量的閒置資金而缺少現金管理人才，會通過信託等機構將錢設計成產品貸出去。」北京一家券商投行人士稱。
這一模式下，基金公司曲線「放貸」，似有打擦邊球的意味。
基金子公司曾被基金公司作為行業低迷中規模的救贖，更是被部分中小型基金公司作為彎道超車的利器。
事實上，自去年10月基金公司設立專戶子公司開閘以來，新基金公司相對老公司而言，發展子公司的勢頭更猛，方正富邦、紅塔紅土、平安大華、長安、國金通用等新公司的專戶子公司就已經在前兩批中獲批。
萬家共贏是萬家基金與第三方理財機構諾亞控股旗下全資子公司歌斐資產合資成立，其總經理伏愛國介紹，傳統的固定收益類專戶產品、房地產融資類業務以及股票質押業務是其未來發展的重點。他們的首單產品很可能為與萬家基金大股東齊魯證券合作的股票質押項目。
方正富邦等基金子公司也正在醞釀首單業務，或為票據通道類業務或地方融資平台類「信政」業務。
綜上所述，目前基金公司子公司主要涉足的業務有融資類的房地產信託、基建類信託、股票質押類信託以及去年以來券商資管分食最多的原銀信合作的通道類業務。
中糧信託一位信託經理直言，「基金子公司現在做的業務和信託沒有任何本質的區別，完全是一家家小信託公司。」
而本報採訪的多家基金公司專項子公司負責人都感嘆，目前最緊缺的不是資金也不是項目，而是人才，他們都在從信託、投行招兵買馬。已經成立的基金子公司現有人員多不超過10人。而對於基金公司而言，從過去兩年最賺錢的信託和銀行挖人著實不容易。
包括積極開展同類業務的券商資管在內，其目前業務模式也採用的是信託或投行模式：項目經理個人或小團隊一條龍，即在公司業務「牌照」下，資金方、項目方均有個人或小團隊牽頭而撮合成相關產品。
通常，在信託公司信託經理的項目提成為三成左右，而短期看，除了依靠給予高達五成甚至更高的項目提成，從信託公司挖來的帶著項目的信託經理，基金公司子公司開展信託業務多是靠著母公司股東的支持。
例如工銀瑞信大力依賴工商銀行；券商系基金較多注重股票質押類業務的自身優勢；萬家基金欲開展房地產信託等業務，也與其股東諾亞財富的銷售支持和歌斐資產過去一年多在房地產信託業務方面積累的經驗密不可分。
監管套利？
2012年下半年以來，在券商創新大會、證監會放行基金公司專項子公司並擴大業務範圍，以及近期保監會明確保險資管業務試點要求等一系列新政後，各機構分食信託業務成為金融業混業經營的重要章節。
截至2012年底，65家信託公司管理的信託資產規模再創歷史新高，達到7.47萬億元，較2011年增速高達55.30%，地方融資平台業務、貸款類銀信合作、房地產信託仍是信託的主要三大類賺錢業務。
短期看，房地產信託仍是2013年信託領域最賺錢的方向之一。去年底以來四部委聯合發文的限制信政合作，地方平台融資信託渠道遇阻，今年1月份信政合作類信託已經明顯回落，基建信託發行規模銳減，房地產信託新發數量榮登首位。
在信託公司人士看來，基金子公司開展信託業務有兩個明顯「優勢」，第一，證監會的監管實行事後備案制，而銀監會對許多信託公司和房地產信託等許多項目依然實行嚴格的事前審批制，項目審批週期長；第二，更重要的是，基金公司子公司在開展業務時，還不受淨資本監管。
而「優勢」也很難說不是「風險」所在。
與目前銀監會對信託公司房地產信託的事前審批制相比，在證監會的監管體系下，基金專項子公司採取的是事後備案制。
本報瞭解到，目前，大多數基金專項子公司大都還沒有專門的風控人員，而個人或小團隊一條龍的業務模式下，項目風控交由母公司即基金公司公募業務的風控部門來負責。「相信基金系首批房地產信託都會相對謹慎，找安全的項目，不過，房地產調控沒有放鬆的勢頭，整個房地產信託的風險仍沒有釋放，對項目選擇和風控的要求越來越高。」上述信託經理稱。
從去年下半年以來，券商定向資管規模已經超過2萬億元，其中大部分為傳統銀信合作的票據通道業務轉移而來的銀證類業務，信託此類業務一大半被券商分食，如今基金公司也欲分得其中一杯羹。
證監會和銀監會均對證券公司和信託公司實行淨資本管理，為了控制融資類銀信合作，2010年以來銀監會對銀行和信託公司做出了一系列風險監管，在銀監會監管下，信託公司開展銀信合作投資於銀行信貸資產的風險資本係數為10.5%，同樣業務證券公司定向資產管理業務風險資本準備基準計算比例為2%。而證監會對基金公司專項子公司尚無淨資本約束。「信託公司由於開展業務受淨資本的限制，一般需要至少千分之三左右的收費才能開展這類業務，而現在券商給出的最低收費僅萬分之三甚至更低，基金加入後，價格會更低。」北京一家信託公司人士稱。
淨資本是銀監會對信託公司進行風控的重要指標。《信託公司淨資本管理辦法》將信託公司的信託資產規模與淨資本掛鉤，淨資本不得低於各項風險資本之和的100%，並要求信託公司淨資本不得低於人民幣2億元。其中淨資本最高的平安信託，早在2010年底就已經超過百億元。
而公開信息顯示，信託公司註冊資本最低也有3億元，高的近70億元。
相對比，方正富邦、平安大華、興業全球和泰信等基金公司的子公司註冊資本均為按照相關要求的最低註冊資本底線2000萬元。
而上述基金子公司在今年的年度計劃中，都設立了規模或收入目標，有的設為規模上百億元，有的設為實現盈利。
而在信託公司人士眼中，如果存在淨資本監管，2000萬元的資本金下其業務規模發展最多到20億元。
而監管部門早已關注到了銀證或未來銀基合作的風險，近期市場傳聞，監管層或叫停券商資管通道業務。正在部署的2013年度證券公司現場檢查工作證監會將重點關注這類「通道業務」。
面臨賠付危機
2012年，中誠、中融、中信等信託公司都暴露出項目兌付危機，而其中一些信託公司通過發行新產品暫解老產品的流動性問題。信託業內普遍擔心2013年底到2014年上半年會是信託風險的爆發期，今年或是信託業放慢增速的一年。
上述基金子公司已然開始試水融資類業務甚至曲線「放貸」，信託業的剛性兌付對剛剛起步且沒有淨資本約束的基金來說，或成為不可承受之重。
儘管《信託法》和信託合同中都會明確規定投資者風險自擔，但不成文的規定是，一旦信託發生損失時，為了維護社會穩定和公司聲譽，發生損失的信託由信託公司剛性兌付，這已經成為了行業的慣例。而銀監會亦要求信託公司對項目風險兜底。
按銀監會規定，信託公司每年要按照一定比例計提一般風險準備金和信託賠償準備金，《信託公司淨資本管理辦法》亦對信託公司規模和結構進行限制，要求淨資本完全覆蓋風險資本。
以近年來信託規模擴張較快的中融信託為例，中融信託2011年報顯示，截止到2011年底，其一般風險準備金和信託賠償準備金合計為2.35億元。
儘管準備金對信託公司的管理資產規模來說是杯水車薪，但按照信託公司一般兌付程序，在發生損失時，先用準備金進行賠付，如果準備金不足以賠付，再動用未分配利潤或自有資產。以上兩者還不足以支付時，股東和資產管理公司再施以援手。「正是信託公司剛性兌付的支撐，信託行業的規模經過飛速發展已經突破7萬億元，資產餘額超越了保險。」平安信託一位分公司負責人表示。「基金公司雖然從本質上來說也屬於信託關係，但基金公司和信託公司的風險控制完全不同，前者就沒有風險準備和淨資本的約束，但卻可能要按照信託公司的習慣承擔義務，就基金子公司那點註冊資本，根本沒有賠付能力可言，這是目前所有基金子公司再發展過程中不得不面對的尷尬，業務做大了，發生損失是必然的。」一家大型基金公司的基金子公司人士不無擔憂。
沒有淨資本約束，無疑對基金子公司項目的風控能力提出了更高的要求。銀行對這一點也並非沒有顧忌。目前一些基金子公司所設計的類信託業務中，基本項目和絕大部分資金都是來自銀行，以前銀行看重的是信託公司的部分高端客戶，而基金子公司更多是提供純粹的通道、被動參與管理。
這種情況下，基金子公司一般根據銀行等委託人或者受益人的指示命令從事管理行為，在盡職調查、項目決策和後期管理等，都聽命於委託人的命令，基金子公司如果不能證明已盡謹慎義務，在產生損失時的賠付風險更高。「基金子公司是否適用《信託法》肯定存在爭議，但我估計會實質重於形式。」太和投資負責人王亮說，按照《信託法》第二十五條規定，受託人應當遵守信託文件的規定，為受益人的最大利益處理信託事務。
「即使拋開繞不過的風險控制，從基金子公司的業務範圍來看，基本上是什麼都能做。什麼都能做造成了我們不知道要具體做什麼。包括已經開展了業務的嘉實資本在內，大家也都是迷茫的，嘉實資本只是在做一些低風險的探索，期待更多的細則和明確的底線。」深圳一家基金公司的副總經理坦言。「在我們看來，基金公司專項子公司應該發揮他們原本的優勢，例如設計更多適合高端客戶的權益類投資產品，目前看來，他們更想嘗試自己不擅長的事情。」上述北京信託公司人士稱。
目前有傳聞稱，基金子公司的更多相關細則將在今年上半年出台。
「在更多的細則特別是賠付細則出台之前，基金子公司的過快發展都是魯莽的。」上述副總經理表示。