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民生銀行回應客戶巨款蒸發：並非該行理財產品

昨日晚間，民生銀行武漢分行在大楚網報料台上發佈情況說明稱，盧春明等人是以個人存單質押給民生銀行，為湖北永福投資有限公司在該行開具銀行承兌匯票提供全額質押擔保，該業務中除存單質押合同外，民生銀行未與出質人簽訂任何其他合同。

聲明稱，正在與相關當事人進行溝通，全方位瞭解核實有關情況，釐清相關責任，維護當事人的合法權益。

2013年11月，民生銀行武漢分行武昌支行客戶經理韓楓向盧春明推薦了一款高端投資理財產品，投資年化收益可達11.08%。

盧春明回憶，韓楓強調，該理財產品不僅經過民生銀行層層審查，項目客戶還在該行有封閉回款賬戶監管，並在民生銀行開立了活期保證金做質押，還款保障上了「雙保險」，項目客戶還有房產門面等抵押物在民生銀行，「毫無風險」。

韓楓還拿出一堆空白的全套標準格式化合同文件讓盧春明及其妻子簽署。盧春明說，簽署過程中，客戶經理韓楓沒有就合同條款的內容向他作任何解釋、說明，亦未提示空白合同的風險及責任，只是翻到簽字的地方讓他簽名，「我自以為這只是銀行理財投資產品所需的標準格式化文件，也沒看懂，就簽字按手印了」。

像盧春明這樣辦理了上述理財產品的民生銀行客戶共13名，涉及資金7760萬元。但直至今年7月25日，這13名人才得知自己的錢被借給了一個名為「湖北永福投資有限公司」（下稱「永福公司」）的單位，而該公司法人代表李晴攜款已失聯。

連日來，經濟上蒙受巨大損失的客戶們連續多次前往民生銀行武漢分行討說法，但均被拒之門外。

《第一財經日報》記者昨日聯繫上客戶經理韓楓，他僅表示「知道此事」，但拒絕接受記者的採訪。

北京盈科律師事務所（武漢）律師吳良濤認為，首先，民生銀行讓客戶簽借款合同，這個已經不是理財產品了，而是直接融資；其次，客戶願意借款給永福公司，是基於永福找了擔保，永福公司以盧春明、郭曉鳴等13人在銀行開出的個人定期存款為100%保證金質押，這個質押是設定在民生銀行，因此民生銀行有鎖定存款的義務。但是，最終存單上無存款，民生銀行有審核管理不嚴的責任。此外，如果該存單質押是虛假的，那麼民生銀行推薦這個借款還有欺詐客戶之嫌。

優先股並非萬能藥 中國銀行業盈利前景仍堪憂

2014年，中國銀行業巨頭遭遇了十多年來最疲軟的利潤增長。由於盈利對貸款增長過於依賴，中資銀行需要不斷擴充資本，而作為再融資渠道之一，出售股票將帶來昂貴的股息支出，使銀行盈利面臨進一步下降的風險。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App) 

據彭博新聞社，中國工商銀行和中國農業銀行各自計劃出售800億人民幣優先股，中國銀行則表示將再融資1000億人民幣。這些銀行尚未公布證券將於何時發售。

2013年，中國工商銀行收益的75%來自凈利息收入，即其回收貸款利息與支付存款利息的差額。與美國和歐洲的大銀行比起來，中國銀行業更依賴貸款增長，這種吸收存款、發放貸款的運作模式意味著銀行需要不斷補充資本。

出售優先股顯然是再融資的新渠道之一。在中國遵循的巴塞爾資本協定III框架下，銀行一級資本充足率的最低標準為7.5%，到2014年底 ，大銀行的一級資本充足率應達到7.9%。德意誌銀行分析師Tracy Yu和Hans Fan在此前一份研究報告中表示，

假定其優先股全數發行，我們預計中國工商銀行的一級資本比率將在2014年底增長60個基點至11.70%。

而東北證券駐上海分析師唐亞雲在接受彭博新聞社采訪時表示，銀行優先股的收益率或被定為8%-9%，這樣一來，中國五大銀行——中國工商銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行和交通銀行，將因此承擔昂貴的股息分紅，給銀行凈利潤增長造成額外負擔。

此前，中國五大銀行的股票已經受到壞賬率上升和經濟萎靡的限制，其交易在全球銀行業中市盈率估值最低。截至6月底，中國銀行業不良貸款占未償貸款比重已升至1.08%，達2011年一季度以來最高水平，進一步減弱了投資者對五大銀行股票的偏好。

輝立證券駐上海分析師陳星宇對彭博新聞社表示，

“這是個惡性循環。”

“優先股是一種再融資的新方式，但代價昂貴，也並不會改變許多投資者對中國銀行股的悲觀看法。中國銀行業盈利狀況及資產質量的惡化將持續至少三年。”

5000億SLF並非為了刺激經濟 而是避免“錢荒”重演

本周三，市場受到央行5000億資金投放的刺激一片歡欣鼓舞，不少人都將此解讀為信貸擴張、央行放水的重大利好，但不少機構認為，這種解讀並不準確，央行的舉動只是為了讓系統有足夠的資金進行運轉。

當前中國經濟並未走到崩潰邊緣，但央行選擇定向註水，摩根士丹利的Richard Xu認為，其意圖可能有以下兩點：

1，中國的貨幣供應沒能達到13%的年度目標。央行在2014年更頻繁地向銀行系統註入資金，尤其是當監管層收緊影子銀行的時候。下圖顯示在銀監會8號文以及打擊同業非標前後，央行通過PSL、定向降準、SLF等工具試圖將M2穩定在13%的目標上下。

2，貨幣供應的季節性因素，在節假日或季末時點，銀行通常會出現流動性緊張局面，9月底正值季末和十一前夕，銀行資金面將會較緊。

中金固定收益部門在報告中也提到，央行首先的出發點是要通過定向釋放資金，避免9月IPO疊加銀行季末沖存款所導致的資金面沖擊。

上周，銀監會還發布了236號文，要求商業銀行的存款偏離度不得超過3%，不得通過理財產品倒存吸收和虛假增加存款。

財新引述一位接近監管部門的人士說，SLF應該與存款偏離度的考核有關。限制存款增長，就意味著限制了貸款，如果還要支持貸款總量繼續增長，就只能發一些SLF，讓銀行的存貸比合格，繼續維持貸款增長。

5000億SLF並非為了刺激經濟的另外一個理由是期限。金融博客QZ提到，此次SLF只有三個月，對於銀行借貸來說時間太短，如果央行希望刺激經濟，所選擇的工具應該放寬銀行的準備金率。但是這可能會令通脹走高，吹大房地產泡沫以及增加債務風險。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

低通脹並非護身符 債市擔憂美聯儲重演“格式加息”

對於債市投資者而言，如果僅僅憑借美國通脹率處於低位而認為美聯儲不會加息的話，那麽1994年格林斯潘式的加息方式可能會讓他們背脊一涼。當年格林斯潘在通脹率處於7年低位2.5%的情況下連續升息至6%，債市3.3%的單日跌幅至今“前無古人後無來者”。

盡管目前的通脹水平更低，並且經濟複蘇也處於初級階段，不過債市投資者顯然輕視了美聯儲加息的可能性。隨著美聯儲將在10月結束QE，市場焦點已經轉向了美聯儲最終的加息節點。大量資金湧入債市，僅因為美聯儲主席耶倫“維持相當長一段時間”在低利率的表態。

和美聯儲本身的預期相比，債市投資者樂觀認為明年債市收益率依然將保持低位。不過2014年第二季度GDP增幅創2011年以來最大值，理應得到些許重視。期貨市場的價格顯示市場投資者認為2015年末美聯儲將加息至0.76%，而最新的美聯儲內部對於利率前景的點陣圖則暗示2015年末加息至1.375%的可能性較大。

6月以來公布的美國CPI數據一直處於同比下降，距離美聯儲一貫堅持的2%目標水平還存在差距。大多數人都認為在低通脹率情況下，美聯儲不會著急加息。這幾乎和1994年的債市行情如出一轍。顯然格林斯潘讓他們失望了——格老12個月內連續加息三次，推升10年期美債收益率從1.89飆升至7.66。

許多業內大佬已經對於債市前景表達了擔憂，老虎基金的Julian Robertson就認為債市將會以非常糟糕的局面收場。

過去一周20年美債ETF出現了8.044億美元的資金流出，為2002年以來的最大單周贖回。許多分析師已經開始擔憂如果美國經濟持續穩步改善的話，美聯儲可能會在加息時間的選擇上更為激進。根據彭博的調查顯示，經濟學家和策略師們普遍預期10年期美債收益率將在2015年觸及3.46，而這將意味著債券市場出現3.83%左右的跌幅。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

海通證券解讀地方債新規：規範降低成本，不救並非拋棄

（本文作者為海通債券姜超、李寧，轉自微信號“姜超宏觀債券研究”）

《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》日前公開，要求地方債務要疏堵結合，分清責任，規範管理，防範風險，穩步推進。規範地方新增舉債，化解存量債務風險。

1. 新增債務渠道：降低融資成本，舉債回歸政府

過去地方政府債務舉債主體眾多，直接債務中政府部門和機構為主體的只占28%，全部債務中比例更低。政府直接舉債相比借其他主體舉債成本更低，債務期限可以更長。

新的《意見》給地方政府舉債限定了方向和渠道。第一，只能是政府舉債，不得通過企事業單位等舉借。第二，只能是省、自治區、直轄市政府舉借，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。第三，政府舉債只能是兩種形式，公益性項目的資金籌措以一般債券（類似一般市政債）完成，以預算收入作為還款來源。準公益項目（不以盈利為目的，但有一定現金流）的資金籌措以發行專項債券（類似收入市政債）完成，以對應的政府性基金或專項收入償還。第四，融資平臺的新增債務都不是政府性債務。意見明確表示剝離融資平臺的政府融資功能，融資平臺不能新增政府債務。因此，如果按照新的《意見》，未來將不存在有政府信用背書的“城投債”了。

但是意見提出可以積極引進社會資本從事公益項目和準公益型項目，政府向投資者或特殊目的公司提供特許經營權利，財政補貼等，不直接承擔償債責任。在這一點上，投資者從事公益性項目或準公益型項目的積極性，仍然依賴於政府的綜合補貼，也就是說相關資本的風險與背後的政府信用存在強相關性。新的所謂特殊目的公司與融資平臺的差別沒有更多詳細的闡述。

2. 新增債務管理：限定資金流向，全口徑限額管理

《意見》指出地方舉債不能超過預設的限額，主要是地方政府一般債務和專項債務規模納入限額管理。額度由國務院確定並報全國人大或其常委會批準。與此同時，《意見》強調地方政府不得通過企事業單位等舉借債務逃脫限額管理，且舉債只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。

所有政府類的債務要納入預算管理。一般性債務納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。

按照《意見》所述，則不同債務的信用支撐不同，一般債務是政府自身的信用，專項債務則由政府性基金收入支撐，政府性基金收入大部分是土地出讓收入，這就意味專項債務的信用將與房地產行業景氣息息相關。其他債務則是以上兩類的加權混合。

3. 新增債務風險處置：不救助，但不拋棄

在如何降低地方債務爆發信用風險方面，《意見》首先強調了財政部會根據各地區一般債務、專項債務、或有債務等情況，測算債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標，評估各地區債務風險狀況，以進行預警。

如果發生了信用事件，首先中央不救助，地方自行按照市場化方式解決。但是，意見又強調“地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，並追究相關人員責任。”也就是說，未來地方的新增債務若出現危機，雖然中央不會直接救助，但上級會幫地方想辦法“間接救助”。

4. 債務管理基礎設施：債務公開制度與強化問責制度結合

為了實施債務的管理與檢測，《意見要求》各地政府建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資產負債情況。接受各方監督檢查。

把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核。要求各省、自治區、直轄市政府對本地區地方政府性債務負責任。過度舉債、違法違規舉債或擔保、違規使用債務資金、惡意逃廢債務要問責。

不僅如此，對於債權人不符合規定的行為也要進行問責。金融機構等違法違規提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，並按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。

5. 存量債務：分類處理積極置換，防風險政府切割難

存量債務將被分為三類，一是地方政府及其部門的債務，二是企事業單位債務中屬於政府性債務的部分，三是企事業單位中不屬於政府性債務的部分。前面兩類債務逐步納入預算管理，以地方政府債的形式進行置換，降低利息支出，優化期限結構。第三類債務政府也是“不救助，不拋棄”原則，不直接進行幹預，但可以加強指導和督促，確保不發生系統性風險。

《意見》分類處理的方式體現政府希望對企事業相關債務進行切割的願望，既不希望推卸應擔的責任，也不願意多承擔不必要的義務。但是，存量債務的形成“冰凍三尺非一日之寒”，由於整體債務期限較短，需要不斷再融資，若對於部分債務政府明確表示不再承擔責任，相關企事業單位再融資將立即面臨困難。《意見》同時也強調了“牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線，切實防範和化解財政金融風險。”因此，短期內，債務真正實現切割、分類管理的難度較大。

6. 城投債：總體趨於稀缺，利差對《意見》有預期

未來完全的政府性債務表現形式只有兩種，一般市政債和收入市政債。部分的政府性債務將出現在引入社會資本的特殊目的公司中。城投債由過去的具備地方政府的隱性擔保，向地方政府明確不擔保，不救助轉變。

融資平臺過去的債務與新增債務將出現性質上的變化。按照《意見》所指，對以前主要通過融資平臺公司融資建設的項目，規範後主要有三個渠道：一是對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債務；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔特許經營權給予、財政補貼、合理定價等責任，不承擔償債責任；三是對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發行債券融資。因此沒有了“城投債”的概念，存量城投債隨著到期逐步減少，一定會愈加稀缺。

對於城投未來的三個渠道，市場也已經有了部分預期，體現在二級市場的交易利差中，房地產開發型平臺的信用利差（主體評級為AA或AA+，剩余期限為三至七年的無擔保企業債）最高，接近3%，其次是複合型公用事業平臺，綜合類、多領域控股型平臺的利差水平相對較低。

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陽岱鋼：知道自己爛並非壞事

政府官網再度強調降息並非調整改革大方向

中國政府網和官方微信今日齊齊轉發文章《降息背後的民生情懷與經濟邏輯》（下文稱報道）。文章強調“此番降息無法說明中國就此進入降息通道，也不表明改革定力受到幹擾”，降息只是中央政府解決當前融資難、融資貴的一個必要手段，它客觀上會有滋潤企業、激活股市樓市等作用，但這並非調整改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力。

此前央行在宣布降息決定後的第一時間發布解讀稿件，強調降息並非貨幣政策轉向。

報道寫道：

降息猶如一場春雷，既給渴望普降甘霖的市場主體帶來及時雨的消息，同時也驚醒那些唱空中國的人士，中國政府在應對經濟下行壓力時體現出對貨幣政策的收放自如。這種適應性的調整並不是說改變了政策取向，更不意味著“重改革、輕刺激”的定力動搖。

降息背後既有民生情懷，也有經濟邏輯，它的第一大好處就是降低融資成本，對企業或個人而言，貸款利息就少了一截。過去一段時間，融資難、融資貴常常成為企業吐槽的內容，國務院也屢屢出臺措施改善部分企業的信貸饑渴。

然而降息是否能夠降低融資成本呢？華爾街見聞網站註意到：根據中國外匯交易中心的數據，一年期貸款基礎利率（1yr Loan Prime Rate，簡稱LPR）周一只下降20個基點，至5.56%。顯示即便對於最優質的客戶，銀行們也並不願意按央行計劃下調貸款利率，預計對於質量較低的客戶貸款利率下調數量可能更低。

報道認為降息的理由在於：

今年3月至今的大半年時間里，李克強總理不下十次在國務院常務會議上提到這個問題，想方設法緩解中小微企業以及三農等領域的信貸饑渴。最近一次常務會議又推出十條新政，還是劍指融資難。不過，政策的見效總不免有滯後性，所以央行在會後不久啟動降息，不讓實體經濟等到花兒已謝了。

市場也註意到此番降息也伴隨著改革的步伐，那就是推動利率市場化，除了非對稱降息與擴大存款利率浮動區間外，還有簡並存貸款基準利率的期限檔次，這將進一步拓寬金融機構的自主定價空間，提高它們市場化定價能力。

這也是一舉多得的措施，存款利率上浮空間更大就意味著儲戶的利益可以免於“誤傷”，如今不少股份制銀行和城商行都采取一浮到頂的策略，儲戶並沒有損失，如果物價漲幅還繼續保持低位，那麽實際存款利率則可能更佳。

當然，金融機構可能不會樂見這種非對稱降息，因為銀行頗為看重的利差空間被壓縮了。所以，證券分析師多認為如此降息短期利空銀行股，不過他們也看到長期的好處，因為只有與企業共渡難關，銀行才有長遠的未來。何況銀行長久以來行業利潤都偏高於實體經濟，如今，銀行適當讓利為實體經濟減壓降負，其實也是它們承擔社會責任的表現。

然而市場對此頗多質疑。華爾街見聞網站此前報道，MFI的江勛認為，今年以來，央行多種工具齊出，實體經濟融資成本依然很高。本次貸款基準利率下調40個BP，與央行一貫的作風並不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什麽沒有這樣做？這反映了本次降息的投機性。央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降準通道已中期打開，貨幣政策轉向之預期。中國央行的獨立性並不高，若明年經濟複蘇乏力，甚至出現海通所言的就業問題，央行會或有更多“不情願”的寬松措施。

華泰證券央行首席經濟學家俞平康則在降息當天表示，此次降息節奏超預期，將助力股債雙牛，但對降低實體經濟融資成本效果短期內有限，須緊跟降準等數量化貨幣寬松政策。

報道最後寫道：

值得註意的是，降息只是中央政府解決當前融資難、融資貴的一個必要手段，它客觀上會有滋潤企業、激活股市樓市等作用，但這並非調整改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力。

此番降息無法說明中國就此進入降息通道，也不表明改革定力受到幹擾。實際上，要想解決實體經濟之憂，降息雖然務實，但並不包治百病。實體經濟要想迸發新鮮生命力，只能通過深化改革、強化創新解決，國務院近兩年來推動簡政放權、減稅降費、扶持創新、推動創業等舉措已經逐漸生效，這些改革的紅利正在等待春暖花開時。

向改革和創新要動力，依然是未來中國經濟行穩致遠最堅定的方向。

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央行副行長胡曉煉：降息並非貨幣政策放松

中國央行副行長胡曉煉周四在財經年會上發言表示，穩健的貨幣政策取向沒有改變，不能將降息理解為貨幣政策放松，目前沒有轉變貨幣政策取向的需求。

胡曉煉在今天參加財經年會時表示，穩健的貨幣政策沒有改變，因此不能輕易理解此次降息就是貨幣政策的放松。胡曉煉強調此次降息從直接目的來說是緩解當前企業融資成本高的問題，從貨幣政策決策框架來說，央行主要考慮經濟增長指標和就業情況。不過胡曉煉也表示，穩健貨幣政策的取向不變，並不意味著各項貨幣政策工具的不使用。“隨著經濟的增長，貨幣投放的工具也有許多種選擇，基礎貨幣投放的渠道若可以增加貨幣使用的有效性，那麽市場上所謂的‘花樣投放’也就達到了重要目的。”胡曉煉說。

而在資產證券化上，胡曉煉指出今年銀行間債券市場發展較快，1-10月，資產證券化方面，前10月已累計發行資產證券化產品3000億元，是去年同期的3倍，對盤活銀行資金存量發揮重要作用。

不過有意思的是，在央行自己的官網上，有關貨幣政策的描述十分模棱兩可：

五、宏觀調控的方式和手段創新

為保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，人民銀行今年根據流動性需求的期限、主體和用途，以促進結構調整為導向，不斷豐富和完善了貨幣政策工具組合。一是兩次實施“定向降準”，分別下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行存款準備金率2個和0.5個百分點，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調存款準備金率0.5個百分點。二是創新貨幣供給工具，調節流動性供應，引導市場利率走勢。創設了中期借貸便利（MLF），向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣，對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。總體上看，這種定向式的投放工具，能夠較好地兼顧貨幣總量調控和結構調整，合理引導金融支持實體經濟發展。

中國央行上周宣布，自11月22日起，將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。並且央行在降息後的新聞稿中強調，此次利率調整仍屬於中性操作，並不代表貨幣政策取向發生變化。不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。

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全球金融市場動蕩加劇 焦點並非美聯儲

本文作者浦發銀行分析師曹陽，授權華爾街見聞發布。

12月全球金融市場波動明顯增加，黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊，股票市場大幅波動；油價下跌、盧布大幅貶值，俄羅斯被迫加息防止資本外流；美聯儲議息會議依然是平淡的，她註定不是12月舞臺燈光下的主角。
    
從短期來看，俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力，但對全球市場影響未必很大。從俄羅斯本身來看，金融市場中出現明顯的匯率貶值和CDS價格飆升。從原因來看，大致在於以下幾個方面：首先，對原油出口依賴度較高是金融市場波動的直接原因；其次，在烏克蘭問題帶來的地緣政治危機引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例高達34%。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%，我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用，難以穩定匯率水平，這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。從上周來看，隨著部分幹預措施使用，金融市場風險有所緩和。從中期來看，打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場，而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協，如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後，金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看，油價得到的支撐有限，新興市場資產價格也會發生分化。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡，葉倫表態仍趨鴿派，這在短期對全球金融市場也將是支持性的。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大，海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素，預計在勞動力成本沒有加速前，寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後，且未必連續，因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場大幅下挫不同，中國股票市場卻仍火爆，但這並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張，但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫，因此對流動性擴張依然是謹慎的，貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準，這也增加了投資者預期的不穩定，反映為拆借利率大幅上升。預計在沒有進一步監管政策落實前，目前的貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看，無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多，這容易引發資產價格大幅“超調”，我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

12月全球金融市場波動明顯增加，黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊，股票市場大幅波動；油價下跌、盧布大幅貶值，俄羅斯被迫加息防止資本外流；美聯儲議息會議依然是平淡的，她註定不是12月舞臺燈光下的主角。我們預計經濟、政策和地緣政治不確定性依然較多，市場仍將維持高波動率。

金融市場中投資者往往高估一個事件的短期沖擊，卻低估其長期影響。如2011年上半年中東、北非局勢動蕩、日本福島危機均對油價、股票市場等全球風險資產價格形成沖擊，但影響並不持續，資產價格在此後較快出現均值回歸。而從長期來看，這些事件影響仍是深遠的，比如核電關閉導致日本能源進口大幅增加加劇了日本貿易收支波動，又如中東緊張局勢使美國加速了頁巖氣開發，改變了全球能源供需格局。

我們理解俄羅斯問題的影響也是如此，短期來看，俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力，但對全球市場影響未必很大。首先，從俄羅斯本身來看，金融市場失控風險增加，比如截止12月17日，盧布匯率相比11月底貶值了近40%，CDS一度大幅跳升至579個基點。首先，對原油出口依賴度較高是俄羅斯金融市場波動的誘因。在經濟層面，根據08年後的回歸數據顯示油價下跌10%會導致GDP下跌1.1%；金融市場中“油價下跌—盧布貶值—經濟衰退”的負反饋加劇投資者恐懼，放大了市場波動。其次，在烏克蘭問題上，美國、歐洲均表示在金融、能源和國防領域對俄羅斯進行制裁，這種地緣政治危機引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%，我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用，難以穩定匯率水平，這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。我們認為可能出臺的措施包括：減少提供給商業銀行的盧布流動性，以此降低商業銀行外幣負債擴張規模；增加外匯市場幹預，如俄羅斯4150億美元的外匯儲備仍可對盧布匯率形成支持；資本管制可能是最後一步，這包括要求出口商強行結匯、嚴格審核進口信用證開立、限制零售和批發市場的美元購買等。從上周來看，隨著部分幹預措施使用，金融市場已經有所企穩。從中期來看，打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場，而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協，如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後，金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看，油價得到的支撐有限，新興市場資產價格也會發生分化。

從原油價格來看，全球能源供求缺口擴大、低成本替代性能源增加會抑制價格回升程度。一方面，根據國際能源署數據，14年後，全球原油供需關系出現逆轉。3季度全球供給和需求分別為9.36和9.06億桶，超額供給達3000萬桶。從美國商業原油庫存來看也是如此，9月後出現反季節性大幅增加，目前達到38萬桶，相比5年歷史平均高出8.5%。考慮OPEC國家沒有減產計劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預計油價難有很大反彈。從中國需求來看，受制於工業生產放緩、天然氣等替代能源使用，占中國油制品消費40%的柴油在1—9月累計下滑了0.4%，全年原油消費增長可能也僅為5%。另一方面，根據IEA測算，當油價在60美元以上時，82%的頁巖油企業會獲利，替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。

新興市場匯率貶值更多來自美元走強和國內經濟走弱，12月後僅是擴大了跌幅。我們觀察新興市場貨幣、債券市場變化，大致有以下幾方面發現：首先，JP摩根亞洲貨幣指數明顯下跌開始於今年7月，而非四季度，這對應於美國經濟在2季度增長加速，歐洲金融市場動蕩引發美元指數反彈。從新興市場制造業PMI在7月達到51.5的高點後也出現持續回落，以上兩方面促使匯率在較早的時間就有所走弱；其次，從債券市場來看，新興市場高收益債與匯率在7月出現同步調整；但主權債的調整時點比較滯後，明顯的調整始於12月。我們理解高收益債更能反映投資風險偏好變化，當時投資者對全球流動性收縮、新興經濟體增長放緩的擔憂使收益率反彈較快。盡管如此，美聯儲政策調整節奏較為緩慢、新興市場國家主權債的高票息依然對其價格形成支持。目前俄羅斯危機引發的避險情緒帶動了兩者在12月後同步加速下跌。向前看，我們預計隨著金融市場沖擊減緩，新興市場資產價格調整未必是趨勢性的，主權債和高等級債價格回升依然可以期待。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡，葉倫表態仍趨鴿派，這在短期對全球金融市場也將是支持性的。從會議聲明變化來看，雖然聯儲表示閑置勞動力逐步減少，油價因素消除後，勞動力市場進一步改善會使通脹回複至2%的中樞，但是美聯儲依然表示在貨幣正常化前保持足夠耐心，並沒有去掉“保持低利率相當長時間”的表述。葉倫在記者招待會上也基本排除了2015年1季度加息的可能，提出政策需要保持靈活性，強調政策取向將根據經濟數據而定。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大，海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素，預計在勞動力成本沒有加速前，寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後，且未必連續，因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場下挫不同，中國“大媽”買遍全球的勇氣一度令國內股市大幅攀升。截止12月17日，當月MSCI發達、新興國家的股票市場分別下跌了5%和8%，但滬深300指數逆勢上漲了22%。我們理解A股大幅上漲的因素在於散戶新開人數增加，交易活躍度提高和杠桿交易規模擴張。第一，隨著融資融券門檻放低，持有市值在1—100萬間的自然人占比從14年6月的59%大幅上升至11月末的68%，增加了9個百分點；證券市場交易保證金約達到1.19萬億，相比5月末增加了1.3倍。第二，高換手率帶來交易活躍，12月9日達到1.4萬億的交易天量。第三，杠桿交易進一步推高券商、銀行等板塊估值，目前兩融余額達到9840億元，而海通和中信的市值和已經接近高盛。

我們理解中國股票市場火爆並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張，但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫，因此對流動性擴張依然是謹慎的，貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準，這也增加了投資者預期的不穩定，周一7天期拆借利率達到6.5%的高位。在外匯市場，流動性風險溢價上行、疊加投資者避險情緒走高增加人民幣貶值壓力，18日後匯率再度回到6.20上方。人民幣貶值的壓力反過來也制約了政策寬松空間。目前來看，我們認為在沒有進一步監管政策落實前，貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看，無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多，這容易引發資產價格大幅“超調”，我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

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並非偶然的雙喜臨門 童子賢