隨著中國國際收支情況的變化，外匯占款不再是創造基礎貨幣的主要渠道，作為“池子”的存款準備金率下降，主要是為釋放必要的流動性◎ 財新記者 于海榮 ? 李雨謙 文yuhairong.blog.caixin.com ｜ liyuqian.blog.caixin.com 時隔33個月，央行突然全面下調金融機構存款準備金率。 2月4日立春傍晚， 央行發佈公告，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。 同時，對小微企業貸款占比達到定向降准標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5 個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。 方向在意料之中，時點在預期之外。瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤稱，雖然此前市場期待央行在春節前後降准，但央行近期超額續作中期借貸便利（MLF），並增加逆回購規模，此次降准的時點多少出乎市場意料。 市場對“央媽”貼心放水反應平淡。 降准第二日，A 股高開2%，隨後震蕩下行，漲幅不斷收窄，尾盤跳水，截至收盤，滬指下跌37.60點，跌幅1.18% ；深成指下跌50.97點，跌幅0.46%。 央行上次全面降准是在2012年5月18日。此後雖然市場上降准預期多次出現，但並未成為現實，央行更多傾向用定向降准、MLF、短期流動性調節工具（SLO）、抵押補充貸款等定向工具。 此次全面與定向降准同時推進，有市場人士解讀為降准空間全面打開。按照央行網站公佈的1998年存款準備金制度改革文件，各金融機構法定存款準備金按旬考核，當旬第五日至下旬第四日每日營業終了時，各行存款準備金率需達標。此次降准的時間節點正是臨近金融機構繳准之時。敦和投資宏觀策略總監徐小慶稱，以後每個月4日、14日和24日都會成為賭降准的敏感窗口。 對沖外匯占款下降 盡管市場傾向于認為新年經濟開局疲軟是此次降准的主要原因，認為央行是加入了全球貨幣寬鬆來挽救低迷的經濟。但多位官方研究人士並不認同這一觀點。國家信息中心首席經濟師範劍平將此次全面降准解讀為“對跨境資本去年以來流出量的逆對沖”。 央行研究局首席經濟學家馬駿認為，中國國際收支情況已較過去有了很大的變化，外匯占款變化已經不再是創造基礎貨幣的主要渠道，必須使用其他流動性投放渠道和工具。 他稱，有必要通過降准來提高貨幣 乘數，並配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規模的平穩增長。 最近幾年，包括行長周小川在內的多位央行官員在不同場合多次表示，2003年以後，中國外匯占款急速增加，使得存款準備金率已經成為對沖外匯高額占款的工具，而非信號性工具。央行要不要調整存款準備金率，應看外匯占款的多少。存准率實際上成為存儲過剩流動性的“池子”。 盡管去年中國貿易順差創出新高，但國際收支平衡表中，資本與金融項目持續出現逆差，且數額呈擴大趨勢。 根據國家外匯管理局公佈的初步數據，2014年，中國國際收支經常項目順差2138億美元，資本和金融項目逆差960 億美元。汪濤估算，去年四季度，對外直接投資以外的資本流出高達 1600億美元，為全年流出規模的一半。 與此相對應的，央行月度新增外匯占款也持續收縮，2014年12月，這一數值為-1289億元。 近期央行通過多種手段投放流動性。央行先後重了7天期和28天期逆回購操作，1月通過公開市場累計淨投放資金1050億元，續作了到期的2695 億元中期借貸便利（MLF）， 並新增500億元，同時央行財政部和央行以中央國庫現金管理商業銀行定期存款的方式投放流動性500億元。即便如此，市場流動性依然趨緊。汪濤稱，這些操作並不足以完全抵消國內流動性的缺口。加之春節前流動性需求季節性攀升、近期新股發行凍結資金也可能進一步加劇流動性緊張程度。“ 降准最首要的目標是在跨境資本外流加劇的背景下穩定流動性條件，抵消外匯占款收縮的影響”。 平安證券固定收益事業部執行總經理石磊測算稱，1月基礎貨幣投放缺口在5000億元-8000億元，雖然去年底財政存款釋放了1萬億元左右的流動性，但1月、2月的缺口會將其全部吃光，“不主動大量投放資金是不夠用的”。 根據多家機構的測算，此次降准大概釋放出6000億元的流動性。光大證券首席經濟學家徐高分三部分估算：截至2014年年末，中國金融機構各項存款餘額為114萬億元，其中有少部分不需交納存款準備金，以此推算，全面降准能釋放約5500億元的流動性；城商行和農商行總存款規模約20萬億元，0.5 個百分點的額外定向降准能釋放不超過1000億元的流動性；農業發展銀行2012年的存款規模就已達到4220億元，按其過去的增速推算，目前存款規模在4500億元左右，4個百分點的額外定向降准能釋放180億的流動性。 “ 假設有一半的城商行和農商行符合定向降准標準，三者相加，流動性釋放總規模在6000億元左右。”徐高稱。 並非貨幣政策強刺激 在對沖外匯占款下降之外，降准也釋放出政策放鬆的信號。 近期各項經濟指標都顯示實體經濟面臨的下行壓力較大。1月中國製造業採購經理人指數（PMI） 僅為49.8%，連續四月出現下滑，跌破榮枯分界線並創出2012年9月以來新低。發電集團耗煤量雖然同比增加，若考慮春節日期變化，仍處於較低水平。 馬駿稱，宏觀經濟條件的變化也要求央行通過預調微調來維持穩健的貨幣 政策，保持政策的鬆緊適度，起到穩增長的作用。 此次降准被視為去年11月降息以來第二個較強的政策放鬆信號。“ 盡管市場將降准視為重要的放鬆政策，但降准本身並不是一個大的刺激。”美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺稱。 汪濤也稱，降准並非意在大幅擴張 基礎貨幣和信貸，對信貸擴張影響較為 有限，不會顯著推高信貸增速、加快杠杆攀升步伐，不應被解讀為貨幣政策強刺激，“相比之下，防風險的色彩更重”。 此次降准除了對金融機構的普降，還同時對農發行和符合標準的城商行、農商行的定向降准，以進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、“ 三農”以及重大水利工程建設的支持力度。 馬駿認為，這體現了政府繼續加大結構調整力度、支持小微和三農等薄弱環節和重點領域的意圖。這些措施在幫助調結構的同時，在一定程度上也能起到穩增長的作用。這次降准和前期降息政策的後續效果應該有助于降低市場利率和企業的融資成本。 第一創業證券首席經濟學家彭興韻也稱，降准不僅有利於市場利率總體下行，也有利於改善目前被扭曲的市場利率期限結構，收益率曲線斜率將回歸較 正常的狀態。從歷史經驗來看，降准通過流動性效應，不僅降低了名義利率，也由於通脹對貨幣政策時滯效應而降低了實際利率，這是有利於經濟企穩回升的重要管道。 與去年多選擇定向工具不同，此次降准讓市場看到全面降准降息的可能。 陸挺認為，考慮到人民幣兌美元的貶值預期，今年央行還會有兩次降准，一次非對稱性降息，其中存款利率下調0.25 個百分點，貸款利率下調0.40個百分點。 “ 相對於降息， 降准的作用會更大。”陸挺預計，無風險利率將穩定，2月底春節過後將進一步下降。 平安證券宏觀分析師魏偉稱，從法定存款準備金率形成的過程來看，中國宏觀經濟正常的年份，存款準備金率是10%-12%。隨著中國國際收支狀況的變化，存款準備金率需要常態化。 “ 此次降准將拉開中國存款準備金率回歸常態化的序幕。”他預計，在未來兩三年的時間內，存款準備金率將至16% 左右。 是否應放寬人民幣波幅 此次降准面臨的大環境是全球市場波動性驟增。1月中旬以來， 瑞士、丹麥、加拿大、新加坡、澳大利亞等國紛紛調 整利率或匯率政策，歐洲央行也宣佈將推出量化寬鬆政策。某種程度上而言，此次央行降准，也是應對全球再寬鬆。 市場同樣關心的是，人民幣匯率將如何變化。近期美元持續走強，人民幣兌美元即期匯率出現貶值，連續多個交易日接近日波幅區間上限。但由於人民幣對 歐元、英鎊、澳元等其他主要經濟體貨幣出現較大幅度升值，人民幣實際有效匯率仍在升值。 根據國際清算銀行的數據，盡管2012年以來，人民幣實際有效匯率分別升值了2.1%、7.9% 和4.6%。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，人民幣實際有效匯率持續高估，造成了工業企業普遍不盈利，經濟整體“ 脫實向虛”，國內需求更多轉移到對國外產品的需求上，導致無法有效提升內需特別是消費需求，也阻塞了中國產業結構調整的步伐。“ 應通過降准推動人民幣貶值，否則中國經濟將持續低迷，通縮無解。”不過，從近期美元兌人民幣中間價走勢看，央行似乎並無讓人民幣貶值的意願。1月26日和28日，人民幣兌美元即期匯率逼近“ 跌停”，但中間價在27 日、28日連續兩個交易日卻都出現升值；1月29日、1月30日、2月2日，中間價雖然貶值，但幅度都在0.1% 以內，遠低於前一交易日即期匯率貶值幅度。 招商銀行高級分析師劉東亮對財新記者表示，人民幣雖有貶值壓力，但貶值環境尚不成熟，貨幣當局也尚未做好大幅貶值的準備。目前央行採用區間管理，只要在區間之內，市場的定價權還 比較大的，銀行、企業的力量可以決定短期人民幣走勢，如果超出區間，央行就會干預，讓匯率回到區間之內。 伴隨著人民幣兌美元匯率持續走軟，市場上再度出現了應繼續擴大人民幣匯率日波幅的聲音。中信證券董事總經理高占軍提出，當前擴大人民幣兌美元匯率的浮動幅度，外部條件絕佳。目前國際資本雙向流動，當前只要將人民幣匯率波幅由2% 擴大到3%，則人民幣的貶值幅度就會有自然擴大的趨勢。 劉東亮並不讚成這一觀點，他稱，當前放寬波幅會令市場產生央行有意放任人民幣貶值的誤解，較好的時機應是即期匯率與中間價較為接近的時期。 對外經貿大學金融學院院長丁志傑對財新記者稱，由於發達國家經濟增長和貨幣政策分化，國際外匯市場形勢更為複雜，美元極有可能出現歷史上第三次趨勢性升值，中國人民幣匯率管理有必要採取更靈活的政策，在保持匯率基本穩定的基礎上用足2% 的波動幅度，釋放市場壓力引導預期，實現匯率有序波動。 | .jpg)
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