本文為F.F.Wiley在Cyniconomics發表的一篇文章。
本文主要包括：
1. 1908年以來，三種市盈率下的股市P/E，其中後兩種考慮了企業盈利週期的因素。
2. 1919年以來的信貸市場，包括去槓桿化階段、長期槓桿化階段和聯儲干預進來的大試驗階段。
3. 股市和信貸市場的關係：不同的信貸市場階段對應著不同程度的股市熊市。
4. 基於當前股市和信貸市場的情況，Wiley認為，未來若股市出現回調，跌幅可能會超過「長期槓桿化階段」的熊市，達40%以上。
下圖為1908年以來的美股月線走勢圖。圖中，暗紅線代表超級熊，股指跌幅超過60%；紅線代表大熊，股指跌幅為40% ~ 60%；綠線代表中級熊，股指跌幅為20% ~ 40%。1908年以來，共有11次中級及以上幅度的熊市。
下圖為傳統P/E，以最近4個季度的每股盈利的平均值為分母，計算得出的市盈率（P/E #1）。當前的估值水平並不算高。
下圖為Shiller P/E，以過去10年的每股盈利的平均值為分母，計算得出的市盈率（P/E #2）。當前的估值水平僅低於：次債危機前，互聯網泡沫前，以及1929年大蕭條前的水平。該指標是由諾貝爾經濟學獎得主耶魯大學教授羅伯特希勒命名，是衡量泡沫的很好指標。
下圖為以過去40年的每股盈利的平均值為分母，計算得出的市盈率（P/E #3）。結果與Shiller P/E大致一樣。
傳統P/E不如後兩者好，因為它沒有考慮到企業的盈利週期。盈利水平很高時，傳統P/E不能捕捉到潛在的風險，企業盈利存在週期性，隨後盈利可能會下降。投資者對企業盈利預期的變化，很大程度地解釋了市場的波動性。
我們再來看信貸市場。下圖為1919年以來的私人債務情況。藍線和紅線口徑不同，但反映的趨勢是大體一致的。藍線代表淨私人債務（Net Private Debt）佔GNP的百分比，紅線代表非金融企業私人債務（Nonfinancial Private Debt）佔GDP的百分比。圖中共有三個階段。
1. 1929 ~ 1946年：去槓桿化階段。私人債務佔GNP的比重，由1928年大蕭條前的163%下降至1947年的83%。1932 ~ 1933年，該比重下降的幅度更為猛烈，那時名義GNP僅為1929年的一半，私人債務佔GNP的比重最高曾超250%。
2. 1946 ~ 1998年：長期槓桿化階段。非金融企業私人債務佔GDP的比重，由1945年的37%緩慢攀升至1998年的130%。
3. 1998年至今：大試驗階段。稱之為大試驗階段，是因為聯儲對市場的干預越來越多。事實上，1987年股市黑色星期一後，聯儲就開始干預市場，但那時強度不大。1998年，LTCM對沖基金出事後，聯儲干預市場的強度明顯加大。
那麼，信貸市場的這三個階段，與股市有什麼關係呢？下圖將1908年以來的11個熊市，以跌幅大小進行排名，越往下跌幅越大。可以看出，「去槓桿階化階段」對應的股市跌幅最大，「大試驗階段」對應的股市跌幅適中，「長期槓桿化階段」對應的股市跌幅最小。
有三點值得注意：
1. 「大試驗階段」中，聯儲停止護市，股市會出現大幅下挫。如2000~2003年，2007~2009年，跌幅僅小於「去槓桿化階段」。
2. 當前，股市價格比「長期槓桿化階段」的任何時候都要昂貴。「長期槓桿化階段」對應的股市跌幅最小。
3. 「大試驗階段」很可能繼續持續下去，市場表現與聯儲的刺激政策緊密聯繫。當投資者認為聯儲不會護市時，股市跌幅可能會非常大。
為何如此悲觀？原因是，去槓桿的過程可能並沒有那麼美好。
1. 當前非金融企業私人債務佔GDP的百分比為156%，與2006年的水平大體相當。去槓桿化過程很緩慢。
2. 考慮通脹因素後，當前中產階級的實際收入比2007年的峰值低8%，與1989年的水平相當。勞動力市場也依然萎靡。
3. 一些經典的指標出現預警信號，如保證金債務激增，投資者追捧互聯網公司等。
