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農行香港買樓

　　48.8億港元買下中環干諾道中50號全幢甲級寫字樓後，農業銀行香港分行刷新了香港單幢寫字樓成交記錄。

　　這棟紐約曼哈頓風格的寫字樓於2011年2月才剛竣工，已經有部分公司租用作為辦公室，但大樓還沒有一個正式的名字。這幢寫字樓將會成為農行在香港的新總部。作為整幢買家，農行還可以獲得這幢大樓的命名權。

　　儘管農行香港分行目前的辦公地點同樣位於大公司密集的金鐘，但干諾道中50號則毗鄰香港IFC和恆生銀行總行大廈，地理位置更為優越—一個佐證便是這裡的堵車更為惡?劣。

　　農行香港分行方面對《第一財經週刊》稱，他們目前仍未知何時將正式搬到新寫字樓辦公。

　　根據房地產經紀公司萊坊（Knight Frank）的報告，2011年香港的甲級寫字樓以每月每平方米1046港元的租金，超過倫敦和紐約成為全球甲級寫字樓租金最貴的市場。香港政府統計處的 統計結果則顯示，截至今年4月，中環所在的中區甲級寫字樓平均月租金已達每平方米1109港元。這已經是香港地產價格的一個高位。

　　據促進這場交易的高力國際介紹，農行將「罕見地持有該樓999年的地契年期。」高力國際亦認為這還是一筆非常划算的交易。

　　相較其他對香港感興趣的中資銀行，農行在買樓上已經晚了一步。今年3月，建設銀行投資25.1億港元，在香港九龍灣買下了一幢名為東匯18的寫字樓， 同時以7億港元的價格買下港島區的一棟酒店作為員工宿舍。但其中最為著名的，是由貝聿銘設計的香港地標建築—屬於中國銀行的中銀大廈。

　　中資銀行購置物業的背後，是近年來中資銀行香港分行加快擴張該地區業務的野心。這裡面最重要的是中國有可能加快推行的人民幣匯率國際化，其中第一步便是建立人民幣資本賬戶自由兌換的通道。香港作為離岸結算中心，顯然中資銀行在資本兌換中將更有作為。

　　在香港的街頭，建行亞洲和工銀亞洲的網點都隨處可見，而招行則是借助原來永隆的網點優勢，遍佈全港。老牌的中行作為發鈔行則網點最多，ATM機也加裝在許多地鐵出口。但比起其他的進入者，農行的零售銀行業務並不算出色。

　　農行香港分行過去看重的是另外一個市場。該分行現有的主要業務為存貸款、匯款和人民幣債券承銷等。農行香港分行的總經理劉曉春在3月接受《香港商報》 採訪時透露，2011年香港分行的資產規模和盈利水平都有顯著提升，比如牽頭新鴻基地產167.5億港元這筆2011年香港市場最大的銀團貸款。

　　在承銷人民幣債券方面，農行香港分行也排在了中資銀行中的第三名—這更接近投行業務，而非銀行業賺取息差的傳統業?務。

　　由於香港人民幣債券投資需求正在快速擴大，有更多的內地公司想在香港發行點心債—2009年以後，由於歐洲債務危機，各國政府都降低了存款利率也由此 降低了本幣匯率，香港人為保護手中的資金不至於貶值，曾一度瘋搶內地公司的債券。此後這類債券便被貫以「點心」以表示對該類債券的喜愛。

　　非金融企業發行主體在香港也無需進行信用評級，發行執行效率更高。農行因此把香港人民幣債券市場看作是機會所在，計劃進一步拓展這已具有優勢的業務。

　　在已經開設香港分支機構的中資銀行當中，境況和重點都大不相同。浦發銀行在香港仍然處在積累階段，目前也沒有實現盈利。除了工商銀行和中國銀行外，建行的零售業務頗為突出，2010年在香港還推出了私人銀行服?務。

　　相較其他中資銀行已經開展幾年的全銀行業務，農行則顯得有點小心翼翼。農行並未回應置評在香港的業務會否改變，零售業務的砝碼是否加大，又是否對金融業界的「人民幣國際化」苗頭有所準備。

　　2010年，農行赴香港上市，成功融得100多億美元。與一些股份制銀行（比如中信銀行）不同，農行最近並沒有進一步融資的計劃。此番大手筆購置物業除了說明將可能擴大招募人員外，也說明農行的資本金還比較充裕。

　　農行需要警惕的是「自由現金流問題」的陷阱—公司融得的錢突然超過了現階段業務發展的需要，管理者會感到措手不及。它們的處理方式多半是隨後進行收購或者購買更多的物業以求資金的保值。但願不是這樣，否則香港商業地產的任何風吹草動都足夠農行揪心。

香港代購　月賺百萬　廣州客逼爆二線商場

人民幣勁升，加上香港購物質素有保證，香港各大商場早已被自由行旅客攻陷。內地近日掀起了香港代購熱潮，不少人都會在淘寶網、討論區上大搞代購生意。網主會先在網上接受訂單，然後於週末包車大舉派人來港掃貨。
這盤代購生意專攻日用品如尿片、洗頭水、奶粉等，單單一個月已可穩賺百萬，帶挈屈臣氏、萬寧、藥房生意狂升。以往每逢五一和十一長假，才是自由行旅客來港掃貨的黃金週；不過今時今日，對這班內地代購客來說，香港每個週末都遍地黃金。

只 要在內地討論區及淘寶網搜尋「代購」二字，即可發現有大量香港代購的服務。這些代購網一般都靠港幣及人民幣的兌換差價賺錢，不會收取任何手續費。 在芸芸的代購網中，一間叫「lala」的代購店最具規模，該店的老闆關靜娜先在淘寶網接訂單，為客人在香港購買各式各樣產品，包括奶粉、尿片、洗頭水、甚 至金飾等，然後收取一兌一的匯率賺取人民幣與港幣差價。 為了安排人手到香港掃貨，她以「hk919掃貨團」之名，在網上招攬廣州市民做臨時買手。她以七十二元人民幣的超低價，提供來回專車，接送廣州、佛山的旅 客來往香港各大商場（一般直通巴士來回票價大約二百元人民幣），不過，要上這部專車，便要肩負起代購任務。一上車，「旅客」便會獲分派一張「購物清單」， 列明要購買的貨物，包括奶粉、尿片，或指定款式的金飾等。 這個安排，對於廣州市民而言，是雙贏的，反正，他們亦會定期自由行到港掃貨。其中一名曾參加掃貨團的阿偉便向本刊表示，車內不少「團友」都熟口熟面︰「全 車大概三分二人都係認識嘅，買完指定東西之後，就可以自由活動。」他更指，以旅行團方式來港購物，較易避過海關檢查，比起自由行來港更「安全」︰「咁多人 一齊過關，買多幾罐奶粉都唔覺。」

直擊買手掃貨
上週日早上十一時，記者在九龍灣德福廣場看見「hk919掃貨團」 「壓境」情況。近五十名旅客在旅遊巴一停車，便熟路地殺上廣場二期四樓及五樓的PIAGO及屈臣氏排隊買奶粉。不消五分鐘，屈臣氏已被他們擠得水洩不通， 不少欲購買日用品的香港人，被逼出店外。 記者現場所見，他們人人手上都拿着購物清單，各清單列出不同牌子的奶粉。屈臣氏似乎亦對這班大客見慣見熟，讓他們先把奶粉寄存於店鋪內，臨走時才回來取 貨。掃完奶粉，部分人再按着購物清單到周大福、萬寧掃貨。 這班臨時拉伕而來的買手，大約用三小時便完成任務，買妥了購物清單上的所有項目，之後，他們便可以享有「自由時間」，自行瘋狂掃貨至傍晚六時。 接近六時，旅客陸續回到屈臣氏提貨，把十幾罐奶粉放入行李箱後，便返回集合地點等候專車回廣州。記者觀察他們一整天，每名買手的購物清單項目總額大約一萬 元，其中以奶粉、金飾及化妝品為主。晚上十時半，購物團返到廣州，並於天河區體育西路地鐵站下車，團友們各自拖着戰利品離開。 翻查「hk919掃貨團」的網站記錄，由去年八月尾至今年五月，幾乎每個週末都會有至少三團「掃貨團」來港，由於德福廣場去年六月起對國內自由行旅客提供 「買一千送五十」優惠，但凡買滿一千元，即可憑旅遊證件換取五十元的商場購物優惠券，而且並無換領次數上限，更可即換即用，變相提供了九五折的優惠，所以 網站所辦的掃貨團，逾九成都會安排到德福廣場。 據了解，租一輛來回廣州至香港的五十人旅遊大巴，市價約七千元，掃貨團向每名廣州旅客收取七十二元人民幣車費，已經可以收回成本的一大半。若按每位買手購 物一萬元計算，由於網站是以一兌一的匯率提供代購服務，即原本只值一萬港元的貨物，運到上廣州轉售便值一萬元人民幣，折合淨賺接近二千二百港元。換言之， 一車五十人臨時買手，便可以為網站帶來超過十萬元收入。「hk919掃貨團」五月份共辦了十三團購物團，一個月便狂賺百萬。 多得這班代購客帶挈，萬寧及屈臣氏的總營業額年年颷升，去年便分別上升超過兩成及一成七，而前者為了應付更多湧來港掃貨的內地客，分店數目增加至三百四十 六間。

個體戶分一杯羮
除了集團式的掃貨團外，不少個體戶亦睇中商機，以代購名義賺錢。記者以客人身份，在網上接觸了 一名代購網站的個體戶「喵喵」。她自稱男朋友是香港人，所以經常往返兩地。她說，只要客人列出代購清單，她便可以到專門店、莎莎或卓悅等店問價及報價，客 人滿意的話便先付訂金，她在收到訂金後便買貨，待客人付清尾數，她便連單據正式發貨。 「喵喵」強調自己不另收代購費，但其實單靠匯率她已賺錢。以代購三星Galaxy S3為例，該手機香港零售價為6,488元，她報價後收取人民幣5,700元，以本週一港元對人民幣匯率0.82換算，相等於港幣6,951元，換言之， 每代購一部手機，「喵喵」已淨賺港幣460元。「喵喵」代購貨品種類繁多，化妝品、護膚品、名牌手袋等報價匯率亦各有不同，大約由0.92至0.88不 等。 其實，本港不少二線商場為了吸引內地「財神」，均會選擇性地只向內地客提供購物優惠。如奧海城、青衣城等都會定期推出購物優惠，購物滿指定金額即可換商場 或超市五十元現金券；荷里活廣場更與永東巴士合作，每逢週日便提供免費「香港惠州375購物專車」，吸引深圳、廣州、佛山旅客於商場消費。

代購必買清單
類別　品牌 奶粉　美素佳兒、雅培金裝 嬰兒用品　Huggies金裝紙尿片 美容產品　我的美麗日記面膜、BIODERMA卸妝水、Crabtree & Evelyn潤手霜 金飾　周生生、周大福 電子產品　iPhone 4S、新 iPad 日用品　日本美源髮采染髮霜、英國Lush沐浴露 藥物　北京同仁堂牛黃清心丸、斧標驅風油 ####

回收瀕死香港變垃圾港

人民幣從香港出發

香港已經成為當前境外主要的人民幣接受地區和人民幣沉澱地區。

　　截至2012年3月末，與香港地區發生的跨境人民幣實際收付累計結算量在總量中的佔比超過50%，內地與香港的人民幣收付結算總量已經超過3萬 億元。同期，香港人民幣存款已經達到5543億元，是2003年年末人民幣存款量的620倍，人民幣已成為香港地區的第二大外匯幣種。

　　不僅如此，香港目前已經建立了有一定規模的人民幣外匯市場、拆借市場和債券市場，已經推出了包括匯率、利率、投資基金、股票等在內的多種人民幣計價金融產品。

　　但香港人民幣業務依然存在較大的進一步建設完善空間。比如，從2011年9月開始，受歐洲債務危機爆發等多重國內外因素影響，作為香港人民幣流 動性重要指標的香港人民幣存款開始下降。至2012年3月末，香港人民幣存款在香港全部外匯存款中的佔比下降了3個百分點（圖一）。

圖一

　　最近，國外學者通過對全球最大的離岸市場——1974年以來的歐洲美元市場——銀行資金流動的分析指出，資金流動主要以完全離岸模式為主，即是 非居民之間的資金交易。據國際經驗，結合現已出台的有關支持香港人民幣業務發展政策以及當前香港人民幣業務發展所存在的問題，建議下一階段支持香港發展離 岸市場的重點是：推動建立人民幣境外循環機制，促進香港在境外人民幣業務發展過程中的核心作用。

過往政策成效

　　2003年，中國人民銀行發佈公告，宣佈為香港個人人民幣業務提供清算服務，香港正式開展個人人民幣業務。2007年，有關部委發佈《境內金融 機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，正式建立香港人民幣債券發行機制。2009年至2011年期間，人民銀行多次修改並完善香港人民幣業 務清算協議，支持香港企業和金融機構與境內開展跨境人民幣結算業務。2010年，香港金管局明確了香港人民幣業務的監管原則和操作安排。2011年2月， 「十二五」規劃綱要提出，支持香港發展成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心。2011年8月，國務院副總理李克強在香港公佈了包括「積極支持香港人 民幣市場發展，拓展香港與內地人民幣資金循環流通渠道」等多項支持香港發展離岸人民幣業務的政策措施。

　　從離岸人民幣市場建設角度來看，上述已經出台的政策措施效果明顯，基本解決了兩方面的問題。

　　一是確立了香港人民幣業務的運行和監管制度。根據「一國兩制」原則，香港人民幣業務的運行和管理，以香港和內地金融監管機構協調配合為基礎，香港當地人民幣業務按照香港當地的法律和法規開展，涉及香港與內地之間的跨境人民幣業務應該按照內地有關法律法規開展。

　　二是構建了香港人民幣回流內地以及內地人民幣流向香港的資金循環機制，初步解決了香港人民幣資金的來源和使用渠道問題。目前香港與內地人民幣資 金的清算和結算渠道比較順暢，香港可以通過貿易、投資等多種渠道從內地獲得人民幣資金，並將人民幣資金投資於內地實體經濟和金融市場。

　　儘管香港人民幣市場發展取得了較大的成績，但香港人民幣業務仍存在較大的完善空間。從鞏固香港國際金融中心地位的角度看，目前香港離岸人民幣市場存在以下三方面的問題。

圖二

圖三

　　一是人民幣流動性尚不充沛；二是境外第三方國家和地區參與香港人民幣市場的比例不高，市場參與者亟待進一步豐富和多樣化。目前，香港人民幣業務 「內地化」色彩非常濃。以香港人民幣業務參加行向企業發放的人民幣貸款業務為例，絕大多數貸款企業是內地企業，非內地企業的人民幣貸款餘額佔比非常低（圖 二）；三是人民幣業務吸引力需要進一步提升。以存款業務為例，在人民幣存款下降11%時，香港外匯存款反增了4%。以香港銀行向香港境外國家和地區發放的 跨境貸款為例，人民幣計價的貸款佔比持續偏低（圖三）。

發展建議

　　如前所述，國外學者通過對歐洲美元市場38年期間的分析，指出離岸市場的資金流動主要表現為完全離岸模式（非居民->非居民->非 居民）、回流模式（居民->非居民->居民）、境外貸款形式（居民->非居民->非居民），境內借款模式（非居民->非居 民->居民）等四類流動模式，四種資金流動模式並不會固定，會隨著離岸和在岸市場的變化而發生變動。

　　以歐洲市場為鏡鑑，建議在香港發展離岸市場考慮出台以下政策：

　　一是在國家政策層面繼續明確支持香港發展離岸人民幣市場。長期以來，投資者對香港離岸市場的發展有較多質疑，認為香港人民幣業務的發展會引發資 金的跨境套利和套匯行為以及其他金融風險。尤其是最近，環球銀行金融電信協會（SWIFT）公佈數據指出，人民幣是當前全球第三大信用證開證幣種，並且絕 大多數人民幣信用證由內地銀行開往香港。這進一步引發了對跨境人民幣業務以及香港離岸人民幣市場發展的質疑，認為香港的人民幣市場滋生了套利和投機行為， 影響了中國金融穩定。

　　將當前中國金融制度的缺陷歸咎於離岸人民幣市場的存在似有不妥。並且，從國際離岸市場發展的國際經驗看，在較長時間，離岸市場扮演的角色主要是 服務非居民與非居民之間的金融交易，而內地向香港開出信用證，資金再從香港回流內地這種居民與非居民之間的交易行為僅僅是短期現象。為避免由於過度關注這 種短期現象，而忽視香港人民幣市場發展對推動香港長期繁榮和發展的長遠戰略作用，建議在國家層面，繼續明確宣佈支持香港發展離岸人民幣業務。

　　二是通過資本項下業務向香港輸出人民幣資金，增加香港的人民幣流動性。人民幣資金存量事關人民幣的流動性，是香港人民幣市場提升吸引力，確保下一步更大發展的基石。目前，香港人民幣流動性不足的問題，已影響了部分人民幣計價金融產品的市場表現。

　　例如，由於人民幣流動性不足等原因影響，截至2012年4月末，香港第一隻人民幣計價股票匯賢居REITS已經下跌超過20%。不僅如此，由於 人民幣流動性不足以支持人民幣債券的融資需求，當前香港人民幣債券的發行票面利率較去年平均上升150個基點左右，人民幣債券融資成本已經顯著提高。

　　下一步，有必要在確保風險可控和境內金融市場平穩發展的前提下，大幅增加香港人民幣資金的存量。從目前政策框架看，香港市場可以通過進口貿易付 出人民幣、人民幣對外直接投資、人民幣對外項目貸款、香港清算行購買人民幣、個人人民幣業務等渠道獲得人民幣資金。然而，上述渠道由於受內地與香港貿易結 構、人民幣存在升值預期、境外投資金額規模需要逐級審批等因素影響，不可能在短期內實現人民幣向香港的大量輸出。為盡快提高香港人民幣存量，建議傚法日本 「黑字還流」計劃，設立人民幣海外貸款公司，或者開展境內居民對外金融投資試點，通過資本項下向香港輸出人民幣資金，增加香港人民幣市場的流動性。

　　三是豐富香港人民幣市場境外參與主體，建立人民幣境外循環機制，確立香港在境外人民幣業務發展中的核心作用。目前，香港與境內人民幣資金的流通 渠道已經比較順暢，人民幣資金回流渠道已經比較順暢。從鞏固香港國際金融中心建設和推動人民幣國際化等多個角度考慮，繼續實施類似推動人民幣資金回流境內 的措施，例如增加境內機構赴香港發行人民幣債券額度，允許境內機構從香港借入人民幣貸款等，對支持香港人民幣市場發展的意義已經不大。

境外循環之策

　　下一步，香港人民幣業務發展的重點應該提高境外第三方國家和地區的企業或個人參與香港人民幣業務的比例，推動香港與第三方國家和地區開展人民幣業務。據此，建議考慮以下政策：

　　明確允許非香港居民可按香港當地法律法規要求，開立人民幣銀行結算賬戶，開展個人人民幣業務。目前，香港個人人民幣業務限於香港本地居民，為提升香港人民幣市場對境外的吸引力，應進一步放開香港個人人民幣業務。

　　在條件成熟的情況下，取消內地人民幣業務結算代理行向境外人民幣業務參加行提供的人民幣購售額度。境內人民幣業務結算代理行向境外人民幣業務參 加銀行提供一定額度的人民幣購售服務，是跨境貿易人民幣結算試點初期的制度安排。取消人民幣購售額度後，境外人民幣業務參加行可以通過香港人民幣市場拆入 人民幣資金，在香港形成新的人民幣資金需求方和供應方，這有利於深化香港人民幣市場的發展。

　　試點允許香港地區企業或在香港註冊的境外機構在境內銀行間債券市場發行人民幣債券，並將募集的人民幣資金用於在內地以外的投資項目。開展該項試 點將對香港目前的人民幣「點心債」市場形成有益的補充，進一步提升香港對境外投資者的吸引力。另外，2010年，相關部委已經發佈了《國際開發機構人民幣 債券發行管理暫行辦法》，並已經開展了試點業務。因此，允許香港地區企業或在香港註冊的境外機構在境內銀行間債券市場發行人民幣債券並不屬於大的政策突 破。

　　鼓勵中國「走出去」企業加強與香港金融機構的合作，通過向香港金融機構籌集人民幣資金投資境外項目。目前，我國「走出去」企業數量龐大，並且由 於多種因素影響，「走出去」企業普遍面臨融資難的問題。可以考慮充分發揮香港人民幣市場的優勢，為我國「走出去」企業提供人民幣融資支持。

　　配合香港金管局形成對香港人民幣業務合理的監管標準。在「一國兩制」的原則下，為支持香港人民幣貸款市場的發展，建議內地金融監管機構積極協調香港金管局，進一步放鬆香港人民幣業務監管標準，提高甚至取消現行的人民幣未平倉淨上限等指標。

　　總而言之，支持香港發展離岸人民幣市場的目的在於推動香港金融業和香港經濟的持續發展。內地金融監管機構應協助香港金融服務行業及時瞭解內地跨 境人民幣業務政策，以更好地發揮香港金融服務業的專業化優勢，吸引全球的人民幣資產持有者到香港尋求人民幣計價產品的金融服務支持。

　　為此，建議從兩方面採取措施，一方面，形成規範、明確、公開、制度化的跨境人民幣業務管理規定。據瞭解，目前部分跨境人民幣業務，例如外資金融 機構人民幣增資業務，依然採用個案試點的方式辦理，相關業務辦理流程並不對外公佈。建議盡快完善並公佈相關管理辦法和操作細則，便於外界瞭解業務管理制度 和業務辦理流程。另一方面，建議可以建立境內金融監管機構與香港金融監管機構和香港金融行業協會的交流平台，定期或不定期地通過研討會等多種形式，與香港 金融服務行業交流內地有關政策的內容及變動情況。█

　　作者為資深金融從業人員

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洪良國際罪與罰 IPO打假的香港模式

　　為達上市目的，洪良國際大肆進行財務包裝，通過大幅虛構收入和利潤，打造出高成長和高獲利能力 的形象，並由於保薦人兆豐資本等中介機構的失查而順利實現IPO。在接獲審計機構畢馬威的舉報後，香港證監會、廉政公署即時介入調查。在歷時兩年的執法程 序中，香港證監會面對與高等法院原訟法庭的分歧，積極上訴，最終推翻此前原訟法庭對同類案件—亞洲老虎基金內幕交易案的裁決，史無前例地啟動了香港《證券 及期貨條例》第213條，對造假上市的洪良國際予以力度空前的處罰。

　　在此案的監管中，香港證監會一經發現造假，即申請司法部門凍結洪良國際資產，並積極展開調查與 訴訟。其雷厲風行的動作與堅定的決心，深刻詮釋了「證券市場守夜人」的身份定位，也浸透了「保護投資者利益」這一核心訴求。也許，香港與內地的監管法律程 序並不相同，但我們該思考的是，可以從中吸收哪些有益的監管思維及監管模式。

　　本刊研究員 蘇龍飛 楊智全/文

　　技術支持 新財富研究院 盛富資本

　　本刊研究員孫紅對此文也有貢獻

　　2012年6月20日，對於香港證監會來說，是一個里程碑式的日子。

　　這一天，香港證監會成功地促使香港高等法院頒發命令：責令因財務造假而上市的洪良國際（00946.HK），以2.06港元/股的價格，回購其 IPO之時發行在外的5億股股票。為此，洪良國際總共須耗資10.3億港元，這個金額甚至大於其在IPO時所募集的資金淨額。這類嚴厲處罰在香港證券監管 史上還屬第一次，即使在全球範圍也相當罕見。

　　至此，香港證監會針對洪良國際這場歷時兩年的執法程序終於走完。

　　其實，香港證監會對此案的監管行動並非一帆風順，期間也充滿波折，甚至包括與法院之間出現分歧。作為香港證券監管的一個標誌性案例，香港證監會的行動路線圖無疑值得詳細記錄。

　　緣起畢馬威職員的舉報郵件

　　洪良國際由台商蕭登波創辦，是一家從事紡織布料加工及成衣生產的企業，同時給李寧、安踏、Kappa等運動類服裝品牌提供代工服務，其四家生產實體皆位於福建省境內。2009年12月24日，洪良國際登陸港交所完成IPO，並募得資金淨額9.97億港元。

　　招股書所呈現的財務數據是一派「蒸蒸日上」的景象：銷售收入年複合增長率超過30%，稅前利潤年複合增長率更是高達60%。面對如此漂亮的財務 業績，投資人難免一陣欣喜，甚至沒有去考慮2008年金融危機何以對這家企業居然沒有任何影響，伴隨而來的便是投資人對洪良國際超過38倍的超額認購。

　　在上市後的2個多月時間裡，洪良國際一直平安無事，沒有任何人發現其財務造假的嫌疑。直到2010年3月1日，洪良國際IPO的審計機構畢馬威會計師事務所內部職員的一封舉報郵件，揭開了蓋子的一個小角。

　　2010年2月20日，在畢馬威香港辦公室樓下，一位名叫陳秋云的協助洪良國際上市的「中間人」，將一滿袋現鈔遞給畢馬威職員劉淑婷，作為她為 洪良國際提供審計服務的額外報酬。劉淑婷拒絕接受這筆錢，因為很清楚如果拿了就是受賄。但隨後，畢馬威高級經理梁思哲將這筆10萬港元的現金帶上了辦公室 給劉淑婷。梁思哲是劉的上司，跟她一塊參與了洪良國際的IPO審計。劉淑婷隨後獲悉，梁思哲收受了來自洪良國際的30萬港元現金。

　　2010年3月1日，劉淑婷將此事以郵件的方式，向畢馬威負責內部調查的合夥人何詠璇進行了匯報。隨即，該合夥人兩度約談梁思哲，但梁思哲一度 否認其收受賄賂。畢馬威於是緊急啟動了對洪良國際IPO審計項目的核查，並且發現了一些差異及問題。畢馬威決定將此事報告給相關的監管機構，香港證監會及 廉政公署於是相繼介入該案的調查。

　　法律程序的啟動

　　企業上市剛剛幾個月就被發現可能涉嫌造假，這在香港證券監管史上相當罕見。

　　2010年3月29日，香港證監會迅速對洪良國際展開法律程序，並依據《證券及期貨條例》第213條，要求香港高等法院原訟法庭發佈相關強制令，命令洪良國際將其IPO所募集的資金返還給投資人，即恢復到交易前的狀態。

　　按照以往香港證監會的監管慣例，一般是先遵循刑事的判決渠道，之後再尋求民事的救濟。但這次情況特殊，過去發現造假時公司已經被掏空，而這次由 於發現得早，公司募集的資金基本還躺在其銀行賬戶裡，因而有可能通過快速的程序將資金追繳回來，歸還給投資人，以最大程度保障投資者免受損失。

　　3月29日當日，高等法院原訟法庭發出臨時強制令，宣佈凍結洪良國際9.974億港元，這個金額正好是洪良國際IPO淨募集所得，以備未來用作返還給投資人。此時洪良國際銀行賬戶裡的現金總額是8.32億港元，差額部分證監會決定追查去向。

　　除了啟動法律程序，證監會還於當天前往洪良國際的香港辦事處執行搜查令，搜走了包括財務賬目在內的多份文件及物品。此外，證監會也正式告知洪良 國際的上市保薦人兆豐資本（亞洲）有限公司（下稱「兆豐資本」），暫停該機構新項目的保薦資格（2010年3月1日以前的項目不受此影響）。

　　2010年3月30日，香港股市開盤之前，證監會向港交所發出指令，對洪良國際的股票交易執行停牌，直到另行通知復牌為止。

　　洪良國際造假手法大起底

　　2010年4月起，香港證監會正式展開了對洪良國際造假的調查。為此，香港證監會數次前往洪良國際4家實體子公司所在的福建省進行實地調查，包括核查其原始賬目、銀行往來賬、業務單據憑證等，此調查過程得到中國證監會的協助。

　　有香港投行人士觀察表示，近期香港證監會和中國證監會聯手監管的案例越來越多。過去由於香港證監會對內地企業沒有司法權，對業務在內地的上市公司的造假和違規行為束手無策，現在隨著兩會互動和配合日益緊密，取證效率大為提高。

　　經香港證監會查實，洪良國際為達上市目的而大肆進行財務包裝，通過大幅虛構收入和利潤，「打造」出高成長和高獲利能力的形象。

　　對比其招股說明書及香港證監會披露的造假數據可以發現，洪良國際的造假伎倆其實非常拙劣：在賬務數據處理上，通過徹底捏造現金及銀行存款，來 「支撐」其虛構的高增長和強盈利能力；在業務模式上，通過收購數量眾多、分佈零散的服裝零售網點，利用它們銷售信息不透明的特點，編造虛假的財務數據。

　　洪良國際招股說明書披露，其2006年到2008年及2009上半年的銷售收入分別為6.53億元、9.32億元、12.67億元和8.17億 元，年複合增長率高達三成六，此外，其稅前利潤為別為1.16億元、1.95億元、3.09億元和2.43億元，年複合增長率更是高達六成。

　　而根據香港證監會的披露，洪良國際在2006年到2008年的銷售收入分別被誇大了約3.81億元、7.09億元及9.75億元，這就意味其當 年實際收入被虛增了1.4倍、3.2倍及3.3倍（圖1）；稅前利潤也分別誇大了1.02億元、1.85億及2.98億元，這就表明，洪良國際在此期間的 稅前利潤最多只有1400萬元，這三年的稅前利潤竟被虛構爆增8.3倍、18.5倍和27.1倍（圖2）。

　　洪良國際虛增收入及稅前利潤，主要是通過虛構現金或銀行存款來實現。其招股書披露的同期賬面「現金及其等價物」分別為0.89億元、1.75億 元和2.38億元，但按香港證監會的披露，其虛增的「現金及其等價物」分別為0.67億元、1.65億元和2.05億元，這意味著洪良國際幾乎完全在虛構 「現金及其等價物」（圖3）。同時，不難看出，每年虛增的「現金及其等價物」同虛增的稅前利潤非常匹配，足以反映其造假伎倆的拙劣。

　　此外，2008年5月洪良國際為發展零售業務收購的福建石獅麥肯服飾，成為其後期「高增長、高盈利」重要的「動力」來源，2008年和2009 上半年，此新增零售業務為洪良國際貢獻了2.22億元和2.45億元收入，佔其當年新增收入的67%和77%。實際上，此項收購本身就存在諸多疑點。

　　其一，收購石獅麥肯服飾，洪良國際的投資額為1.4億元，但收購之後的13個月時間，它就給洪良國際帶來了匪夷所思的1.54億元毛利，超過了原始投資額，看似不可能完成的任務就這樣在洪良國際的「包裝」下完成了。

　　其二，其服裝零售業務的毛利率表現不正常。2009上半年，洪良國際零售服裝的平均售價由2008年的64.6元大跌28%至46.5元，但其毛利卻奇蹟般上升了近9%。

　　其三，洪良國際零售業務的特殊經營店多達665家，它們零散地分佈在中國22個省份及超過33個縣級市，這為其財務包裝提供了絕好的平台。洪良 國際不但可以虛構這些零售店的數量，而且零售店有大量現金收入也無需銷售發票的特點，被洪良國際加以利用來虛構收入和現金等資產。根據香港證監會的披 露，2008和2009年，其特許經營店的數目分別被虛增了8家和37家。

　　更加蹊蹺的是，洪良國際在2009年12月成功IPO融資近10億港元前，分別於2008年和2009年上半年一共派發了5.28億元人民幣的 股息。或者可以說，正是由於著意造假，使得洪良國際的原股東們能將一般企業股東在IPO後的套現提前完成，從而放心分享最後的盛宴。

　　財務包裝通常有一定的隱蔽性，很難得到完整的證據，但是洪良國際的財務包裝過於明目張膽，它的IPO成功跟保薦人與會計師的「合作」是密不可分的。

　　對保薦人責任的認定

　　除了對洪良國際展開實地調查，香港證監會還陸續對洪良國際的保薦人兆豐資本、審計機構畢馬威、法律顧問盛德國際律師事務所（Sidley Austin）展開調查、取證。

　　證監會對兆豐資本的調查發現，其並未有效履行保薦人的職責，在盡職審查工作中多有缺失。

　　1、盡職審查不足。例如，兆豐資本讓供貨商和顧客填寫的問卷中遺漏了與洪良集團交易數據等重要資料，此後亦未有跟進，直到洪良國際遞交上市申 請，才通過電話方式，與多個供貨商和顧客進行訪談；兆豐資本並未就洪良國際提供的特許經營商數據（如姓名、地址和每個特許經營商的營業額）作出適當的核 實，也未取得雙方之間的交易紀錄。兆豐資本也未充分地以文件載明其盡職審查工作的計劃和重要範疇。

　　2、審查未能獨立。兆豐資本針對洪良集團的供貨商、顧客和特許經營商的盡職審查工作中重要範疇的資料均來自洪良，並未經過獨立的審察，反映兆豐 資本不當地依賴發行人。例如，洪良國際與供應商、顧客、經銷商三方的所有訪談均由洪良國際安排，並於洪良代表在場的情況下進行，而且洪良國際不允許兆豐資 本跳過該公司直接與三方聯繫；兆豐資本也在沒有任何質詢的情況下，接受洪良就部分供貨商/顧客拒絕與兆豐資本進行面對面訪談的說法。

　　3、未充分監督員工。大部分盡職審查工作，在未有充分的監督下，由兆豐資本內部初級和經驗不足的員工處理。兩名為洪良上市申請承擔保薦工作的負責人，均否認對上市申請負責。

　　鑑於兆豐資本的盡職審查工作出現眾多明顯失誤和不足，證監會認為，其未作出合理努力確保洪良國際的上市申請數據沒有關鍵性的遺漏，似乎違反了對港交所作出的保薦人承諾；其對港交所的聲明中表示作過合理盡職審查，似乎亦不真實。

　　對負責該項目的兆豐資本相關負責人，證監會也進行了責任認定。當時監督洪良上市交易小組的負責人，包括兆豐資本董事總經理康曉龍以及另一位X先生（香港證監會對此人尚在調查中，故隱去其身份），也是最終簽字的保薦人。

　　就康曉龍的失職而言，香港證監會的調查結果如下。

　　1、拒絕承認責任。康曉龍否認他負責監督處理洪良上市申請的交易小組，聲稱負責人是X先生。證監會表示，「康看來並不知道，他與X先生須一起就履行其身為保薦人主要人員的職責承擔共同及各別責任」。

　　2、監督不力。康曉龍參與洪良上市申請的保薦人工作，並不時向小組成員發出指示，但有證據顯示，康並沒有對交易小組予以妥善及充分監督。比如， 康雖可以透過獲抄送的郵件，審閱交易小組的工作及監察上市項目的進度，但他承認未有閱讀大部分相關電郵；此外，他也未有審閱相關盡職審查問卷，因而沒有發 現，多數問卷都遺漏了與洪良相關的交易數據等重要資料，就更談不上指示交易小組跟進遺漏了的資料了。

　　據此，香港證監會認為，康及X先生作為洪良上市申請的保薦人主要人員，並沒有採取合理步驟進行盡職審查，只是倚賴X先生及交易小組來確保盡職審查工作的質量，自己卻沒有履行保證質量的職責，違反了保薦人承諾及向港交所的聲明。

　　對於其他相關中介機構的責任認定，香港證監會仍在調查中，尚未結案。

　　一波三折的法律訴訟

　　雖說對洪良國際進行的系列調查似乎證據確鑿，但相關監管部門的執法行動卻是一波三折。

　　2010年4月8日，香港廉政公署宣佈起訴畢馬威高級經理梁思哲，罪名是涉嫌向下屬提供賄款10萬港元，以及收受來自洪良國際的賄賂30萬港元。

　　此案在香港區域法院經過一年的審理，2011年4月27日，主審法官宣佈被告罪名不成立，梁思哲被當庭釋放，這意味著廉政公署對梁思哲的指控一 審敗訴。法官的判決理由是，控方未能毫無疑問地指出被告犯案意圖及存心收錢，雖說被告將該筆現金留存在自己手上長達11天，最多只是愚蠢及不負責任，沒有 及時向上司及廉政公署匯報；此外，控方的兩位出庭證人各自的證詞相互矛盾，無法排除所有疑點，根據刑事案件「疑罪從無」的原則，只能宣告梁思哲無罪。

　　不僅廉政公署對會計師的指控受挫，證監會對洪良國際的法律行動同樣處於膠著中。隨著調查的深入，證監會向高等法院原訟法庭陸續提交了證據，同時，原訟法庭也要求洪良國際提交抗辯證據。

　　2011年5月19日，香港證監會再次要求原訟法庭依據《證券及期貨條例》第213條發佈正式命令，將凍結的款項返還給投資人。但該案主審法官 夏利士（Hon Mr Justice Harris）則在2011年7月22日的非正式審判中表示，將不會對洪良國際一案作出裁決。個中原因在於，雙方對《證券及期貨條例》第213條的立意存 在爭議。

　　213條款拉鋸戰

　　香港《證券及期貨條例》第213條共有1300餘字，其法律規定異常複雜，通俗一點解釋便是：只要證監會認為或者懷疑（甚至無需掌握任何證據的 情況下）任何人違反了該條例的任何條款，即有權請求高等法院原訟法庭發出多項命令，包括強制當事人採取法庭指示的步驟，使交易各方恢復他們訂立交易之前的 狀況。

　　可以說，該條款給了香港證監會幾乎無限的證券執法權，但香港證監會在過往監管史上，幾乎從未通過213條款對相關個案啟動法律程序。在洪良國際 案之前僅有的一次是2009年8月20日，對美國老虎基金亞洲（Tiger Asia Management LLC）涉嫌內幕交易啟動該條款，但當時香港證監會並未獲得高等法院原訴法庭發出的強制令。此案同樣由夏利士擔任主審法官，並於2011年6月21日作出 裁定：高等法院原訟法庭並無司法管轄權裁定證監會所指控的違法情況。如今，這一問題同樣在洪良國際案中出現。

　　香港的高等法院分為原訟法庭及上訴法庭，上訴法庭較原訟法庭高一級，受理包括刑事、民事所有案件的上訴，原訟法庭則只負責民事案件的初審以及受 理下級法院民事案件的上訴。證監會根據第213條所指控的老虎亞洲基金及洪良國際的罪行，皆是刑事罪行，而213條卻明確指定，相關的強制令是由處理民事 案件的原訟法庭來頒佈。這似乎是一個相互矛盾的法律條款。

　　按照此兩案的主審法官夏利士的闡述，《證券及期貨條例》的用意是賦予刑事法庭及市場失當行為審裁處專有司法管轄權，以裁定當事人有否違反《證券 及期貨條例》有關條文。換言之，只有刑事法庭或是市場失當行為審裁處，才擁有司法權決定是否已發生違反《證券及期貨條例》的事項，在上述司法機構作出有關 裁定前，證監會無法尋求高等法院原訟法庭作出最終頒令。

　　但香港證監會認為，法例並無規定須事先由刑事法庭或市場失當行為審裁處作出裁定或裁斷，然後才可尋求高等法院原訟法庭根據第213條頒發命令。換言之，213條的用意及目的，是在刑事程序及市場失當行為審裁處以外，賦予證監會獨立的補救方法。

　　按照香港證監會以往的執法慣例，都是先將嫌疑人付諸刑事司法程序，待刑事審判定案之後，再考慮相應的行政處罰。而這次證監會卻先後在老虎基金案 及洪良國際案中，按213條向高等法院原訟法庭啟動民事訴訟渠道，這是從未有過的先例，這兩個案子在原訟法庭先後受阻就情理之中了。

　　香港證監會之所以先捨棄刑事程序，轉而尋求213條的民事程序來處置洪良國際一案，其考量有二。

　　其一，刑事程序所要求的證據門檻遠高於民事程序，同樣的證據按照民事程序可以勝訴，但按照刑事程序也許就無法定罪。如果按刑事程序走的話，有可 能洪良國際會被判無罪（就像畢馬威職員梁思哲一審被判無罪一樣），如此一來，香港證監會就無法幫助投資人索要回資金。在香港證監會看來，誰該不該判刑是次 要的，幫投資人拿回錢才是首要的。

　　其二，如果按刑事程序來走，由於證據要求大幅提高，會大幅增加證監會取證的成本，包括耗費的時間，而且刑事官司一直打下去的話，也不利於盡快幫助投資人拿回資金。

　　香港證監會與高等法院原訟法庭就213條的分歧，在2012年2月23日開始出現轉機。高等法院上訴法庭推翻了原訟法庭就亞洲老虎基金一案的裁 決。上訴法庭認為，第213條「在保障廣大投資者方面為證監會提供了寶貴的工具，而保障投資大眾是《證券及期貨條例》的一項重要目標，這些工具對證監會保 障投資者的工作極其重要」。

　　雖然老虎基金對上訴法院的判決不服，又將案子上訴到了香港終審法院，但洪良國際一案卻明朗了許多，至少香港證監會的勝算大幅增加。

　　史上最嚴厲的罰則

　　2012年6月5日，洪良國際一案正式在高等法院原訟法庭開審。經過十餘天的交鋒，控辯雙方於6月20日在庭內達成某種程度的妥協，並簽署了一份「議定事實陳述書」。

　　根據陳述書，洪良國際承認，其招股章程中加載了虛假及具誤導性的數據，結果誘使投資者買入其股份，並承認違反了《證券及期貨條例》第298條；但洪良國際及其董事以無法核實真正狀況為由，不同意證監會所指有關數據的誇大程度，也不承認在刑事上違反該條文。

　　基於雙方簽訂陳述書的前提，高等法院原訟法庭正式頒發了強制令，要求洪良國際向大約7700名公眾股東回購他們獲配發或已買入的5億股股份，回 購價為2010年3月30日停牌時的價格2.06港元/股。本次回購涉及的總金額為10.3億港元，其中包括所凍結的8.32港元，剩餘1.98億港元洪 良國際必須在28天內繳付。

　　至此，香港證監會依據213條對洪良國際改採取的法律行動宣告完結。

　　儘管過程不無曲折，但香港證監會最終有效啟動了《證券及期貨條例》第213條。對於這個過去一直沉睡的條款首次被激活，香港證監會行政總裁歐達禮（Mr Ashley Alder）表示：「這為證監會保障投資大眾免受不當行為損害的工作，立下重要的里程碑。」

　　除了向上市公司追責，香港證監會對涉案的保薦機構及保薦人也下達了罰則。2012年4月22日，香港證監會宣佈吊銷兆豐資本的保薦牌照，並施以 罰款4200萬港元。6月7日，香港證監會再宣佈，撤銷康曉龍的保薦代表牌照，並撤銷核准其擔任負責人員。吊銷相關機構及個人的牌照，在香港證券監管史從 未有過，4200萬港元的罰款也是歷史上對保薦人的最高罰款。

　　而對於涉案的會計師事務所及律師事務所，目前還未見香港證監會宣佈懲罰措施。但香港投行人士表示：「還沒有進行懲戒，並不等於不會。因為畢馬威 的僱員目前已被廉政公署調查，一般廉署查案時遵循刑事起訴途徑，同時可能挖掘到更多的資料。香港司法機構一般的慣例是，任何廉署調查的案子，都待其調查結 果出來後再進行相應的步驟，以免浪費政府資源。雖然一審梁思哲無罪，但證監會應當會考慮在廉署調查塵埃落定後再對其發出懲罰，以免懲罰過輕或者過重。」

　　「而如果除了身為高級經理的梁思哲之外，畢馬威還有合夥人級別的人員涉案，證監會和香港會計師公會也可能會對畢馬威及其合夥人進行處罰。如果合 夥人沒有收受賄賂，也沒有證據證明其明知賬目是假而審核通過，則責任較輕，通常也就是定性為沒有完整地履行應有審計程序的問題。而如果有人明知道賬目有問 題而接受賄賂，則可能受到刑事起訴，香港證監會也會進行處罰，包括不允許涉案會計師再從事任何與上市有關的業務等。至於畢馬威，由於此案由畢馬威的舉報而 揭發，且畢馬威是國際大所，承擔許多公司的審計，一旦受罰影響極大，因此，處罰應當主要是公開批評或者譴責。」

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　　洪良國際案的監管邏輯與啟示

　　如果細琢磨，洪良國際一案的判決其實並非原訟法庭通過審判裁決進而頒佈命令的結果，而是各方在法庭內妥協的結果。香港投行界有分析認為，其實這 是雙方訴辯交易的結果，作為控方的香港證監會，自知官司繼續打下去未必有十足的勝算，弄不好竹籃打水一場空；而作為辯方的洪良國際，雖說知道證監會未必能 贏，但證監會不會善罷甘休，有可能還有其他法律手段，包括另行啟動刑事程序控告洪良國際董事的刑事罪行。所以，證監會就以放棄對洪良國際董事的刑事起訴， 來換取洪良國際將募集的資金歸還給投資人，雙方最終達成協議，法庭再根據協議頒令。因此，洪良國際特別聲明自己「並不承認在刑事上違反了《證券及期貨條 例》」。

　　香港證監會在這場訴辯交易中的邏輯，更加凸顯出其核心訴求：刑事追責並非第一位，讓投資者免受損失才是第一位的。如果放棄刑事追責可以換來保護 投資者的利益，這個行動是符合其使命的。而且，能夠實現讓企業將IPO所募集的資金完全歸還給投資人，這在香港證券監管史上也是頭一次，這個懲罰行為本身 就已經夠重了。

　　歷時兩年多的洪良國際案中，儘管香港證監會的監管行動充滿波折，甚至包括與法院之間產生分歧，但經過多重努力，此案最終艱難「落地」，香港證監會由此深刻詮釋了「證券市場守夜人」的身份定位，其行動也浸透了「保護投資者利益」這一核心監管訴求。

　　在作為亞洲金融中心的香港，證監會一直以嚴格監管著稱。最近幾年，伴隨中國森林等公司財務造假案的暴出及新股破發案的增發，不僅渾水、香櫞等研 究機構頻頻狙擊中概股，穆迪等評級機構也為49家港股插上「紅旗」。在此背景下，香港證監會對造假的監管更趨嚴厲，無論213條的啟動，還是對洪良國際史 無前例的處罰，正在這一背景下展開。於2012年5月開始公眾諮詢的《有關監管保薦人的諮詢文件》，更可能使保薦人就招股書內的不真實陳述（包括重大遺 漏）承擔民事和刑事法律責任。此文件一出，投行怨聲載道，認為香港將由此成為全球監管制度最嚴的地方之一。

　　也許，香港與內地的監管法律程序、司法體系並不相同，內地無法從技術層面完全借鑑此案，但並不妨礙內地監管部門從中吸取某些有益的啟示。尤其是 在當前A股市場包裝上市屢禁不絕、中介誠信備受質疑之下，監管部門有必要傚法香港證監會，以雷霆手段嚴懲造假公司及相關中介機構，震懾市場。當然，對於內 地監管部門，最為關鍵的或是，學習香港證監會的監管思維。當一個案子處於兩難境地之時，如何優先保護投資者利益而捨棄其他，而且為了保護投資者利益，可以 窮盡一切法律手段。

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