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第六章是利用財務報表分析公司，從五個方面：成長性、收益性、財務健康狀況、風險/負擔情況、管理。

分析成長性，除了關注盈利增長之外，更要關注成長性來源，從長期經營活動來看，銷售增長驅動盈利增長，降低成本和在財務報表上做手腳都是不可能長期持續的，而銷售增長主要有四個來源：銷售更多的產品或服務，提高價格，銷售新的產品或服務，購買其他公司。

公司成長最容易的路徑是在任何情況下做的比競爭對手好，奪取更多的市場份額。提價只有在公司擁有強勢品牌或者擁有壟斷地位時才能持久。當前兩者難以做到的情況下，可通過新的銷售方式誇大市場份額，比如沃爾瑪建立超級市場。對於「收購」需要慎重，收購的結果有好有壞，原因有：一收購方公司不得不買越來越大的公司以保持相同的成長率，而大公司很難調查清楚，胡亂賣東西會增加風險。二收購公司需要公司花費時間和金錢，也就意味著花費在企業經營上的精力就少了。對於投資者來說收購使得財務變混亂，無法真正瞭解公司本身的結構性成長。

弄清公司成長來源後，要評估公司的成長質量，尤其當公司盈利增長超過銷售增長率持續一段時間時，需要深入挖掘，比如IBM的人造成長。通常收購、改變稅率、股份數、養老金收益、一次性所得（常常是出售業務）、削減成本等手段也可以達到增長目的。

分析收益性，即要通過評估一家公司經過投資取得的收益及該公司對收益的管理，知道它是怎樣有效使用資本賺取利潤。有兩個評估公司盈利能力的工具，是資本收益率和自由現金流。

先弄清幾個概念：

銷售淨利率=淨利潤/銷售收入

資產周轉率=銷售收入/資產

資產收益率（ROA）=銷售淨利率×資產周轉率

財務槓桿比率=資產/所有者權益

淨資產收益率（ROE）=銷售淨利率×資產周轉率×財務槓桿比率

自由現金流（FCF）=經營性現金流-資本性支出（用來購置固定資產）

投入資本收益率（ROIC）=稅後經營業利潤（NOPAT）/投資資本

投資資本=總資產-不附帶利息的流動資產（通常是應付賬款和其他流動資產）-超額現金（不是日常需要的現金）

資產收益率高，說明公司在把資產轉換成利潤方面做得好，通過提高產品價格（高的毛利）或者加快資產周轉率來提高資產收益率。

當公司有負債的時候，就需要研究一下淨資產收益率，其反應的是一家公司使用所有者權益的效率，測量的是使用股東的錢進行投資產生回報的程度。財務槓桿比率用來測量一家公司負債相對於所有者權益的程度，負債適當可以推進收益，負債太高會導致災難，比如公司經營不穩定卻需要固定支付利息。有三個指標能推進淨資產收益率，即銷售淨利率、資產周轉率、財務槓桿比率。

提供一個評估淨資產收益率的粗略指標：一般，非金融類公司在沒有過多食用財務槓桿比率的前提下，能產生10%以上的ROE就值得投資，當發現一家潛在的ROE能穩定現在20%以上的公司是，就是發現了一個好機會，銀行的財務槓桿比率一直都比較高，所以金融公司的標準是12%。另外，ROE太高可能不真實，當ROE在40%以上時，常常沒有意義，很可能被公司財務結構扭曲，比如從母公司分拆出來、回購股票、大規模加價，這些情況都把公司權益的基數降低了。

自由現金流又稱「所有者盈餘」，大量的自由現金流可以給公司帶來融資的彈性，使其可以不依賴資本市場支持而擴張，同樣也可以做各種各樣其他事：投資、收購回購股票等，當自由現金流為負的時候，會逼迫的公司不得不去貸款或賣掉股份維持經營，而且在市場不穩定時對公司來說非常危險。由於無法用ROE 推算公司需要多大自由現金流，但是用銷售收入去除自由現金流得到的百分比多於5%是必要的。

把ROE和自由現金流放在一起，組成盈利能力矩陣圖，矩陣右上方高淨資產收益率和充足自由現金流量的公司股票值得購買，但需要在其股價較低時買入，否則風險也會大。高ROE說明公司管理層善於為股東資金賺取高額回報，高FCF時，要關注公司如何使用CFC ，可以以股息方式回報給股東，也可以另外進行投資。雙低的公司很像年輕的創業者，風險大。

投入資本收益率（ROIC），用了稅後的營業利潤，並且是在扣除財務費用之前，改進了ROA和ROE，把負債和權益放在一個彼此適當的未知上，把與負債相關的扭曲矯正過來，ROIC的目標是除去公司不同的融資決定造成的影響，使我們儘可能聚焦在核心業務的盈利能力上。

分析財務健康狀況，需要知道以下指標：

財務槓桿比率=資產/所有者權益

權益負債率=長期負債/所有者權益

已獲利息倍數=息稅前利潤/利息費用

流動比率=流動資產除以流動負債

速動比率=（流動資產-存貨）/流動負債

財務槓桿比率可以瞭解公司負債情況，負債會增加公司固定費用，當生意不好時，債務的固定費用會把盈利降得相當低。權益負債率聚焦於公司每一美元權益擔負多少長期負債。已獲利息倍數可以知道公司可以為它的債務支付多少倍利息費用，越高越好。流動比率是告訴我們公司流動性如何，低的流動比率意味著公司沒有足夠的現金來源償還即將到期的債務，迫使公司在外面尋找融資或把營業收入用於償債，一般高於1.5就說明不會遇到麻煩。由於某些流動資產比如存貨並沒有在資產負債表上的價值值錢，所以需要速動比率，更保守的測試指標，通常速動比高於1.0被視為公司處於比較好的狀態，但一定要對照一下同行。

分析空頭情形，是在購買之前，思考所有潛在的負面因素，幫助自己在壞消息的苗頭線路出來是做出更明智的決定。

第七章談的是如何評論管理的質量，作者把管理評估劃分為三個部分：報酬、性格和運作。報酬是最容易評估的，大部分信息都包含在《股東委託書》文件裡，要觀察一下現金報酬原始水平是否合理，再比較一下同行業同職位的薪酬水平，相對高額薪酬作者更喜歡高額的紅利，相對於慷慨的期權計劃作者更喜歡嚴格限制的股票期權，這把高管的薪酬與公司經營掛鉤。另外要關注管理層的薪酬是否真的和公司的業績表現掛鉤，公司管理層薪酬的升降要基於公司的業績表現，有好的治理標準的公司在經營不好的時候會毫不客氣地減少管理層的獎金，經營好的時候會毫不猶豫地增加管理層的獎金。最後是看看其他危險的信號，管理層的特定貸款是否被豁免，管理層是否理所當然的通過公司取得的額外津貼，管理層獨佔某一特定年份的大部分的股票期權授權還是與普通員工分享財富，管理層是否過分使用期權，如果公司的創始人或者大股東一直捲入公司的管理中，他或者她每年也得到一大筆的股票期權嗎，管理層在這場遊戲中到底持什麼想法。

性格方面，薪酬本身就是檢測性格很好的試紙，管理層對金錢的態度與他們是否會惡意對待股東的行為有很強的聯繫，還需要問其他問題：管理層是否利用自己的權利讓親戚朋友富起來了，董事會成員和管理層家庭成員或前任管理者是否重疊，管理層是否坦率地對待自己的錯誤，管理層怎樣實施獎勵的，CEO是否能保持高水平的才幹，管理層是否為了給公司帶來一個誠實的形象，而做出一個對自己可能不利的決議。

最後是公司的運作，主要看：一績效，看現任管理團隊在任期間公司財務表現，尋找高的、正在增長的ROE、ROA，核實ROE增長的原因（銷售淨利率、資產周轉率、財務槓桿比率），公司收入是否有大跳躍（也許做過收購，關注收購價格是否合理，被收購對象是否提升了股東的價值），股份數（激進的期權計劃或頻繁的股票發行）；二看管理層在確定一個問題或承諾一個解決方案是，是否能以及、堅持到底、坦貫徹計劃；三看公司能否為投資者完全分析公司提供足夠信息，或者是否對某些問題避而不談；四看管理層是否有自信，堅持自己的理念，做事有別於同行或者傳統觀念；五看靈活性，看管理是否做出在未來給予公司靈活性的決定，比如負債不能太多、固定費用控制（即使在好年份）、更多戰略性決議，並且當機會出現時，抓住機會，高效率分配資本。

第八章   財務偽裝

   六個危險信號

   1、衰退中的現金流  如果看到經營性現金流在減少而淨利潤在大踏步增加，或者經營性現金流的增長比淨利潤增長的速度緩慢，就要保持警覺即使什麼都不做 也要像鷹一樣注視著現金流

   2、連續的非經常性費用 頻繁發生的一次性費用和記錄要保持警惕

   3、連續的收購  是不是在其中消化了大量的費用或者關聯交易

   4、首席財務官或者是審計師離開公司

   5、沒有收到貨款的賬單相對與銷售收入增長過快的應收賬款 「壞賬準備」是否和應收賬款一直增長

   6、變更賒銷付款條件和應收賬款  找到其具體條款和解釋一般來自季報

   七個陷阱                

   1、投資收益  注意觀察投資收益是否被記錄在營業利潤中以推高毛利率（根據會計準則，任何一次性的利潤都要從營業利潤中分離出去）

   2、養老金缺陷年報計劃中的養老金相關科目及其註釋，計劃內員工福利義務 與 年末計劃資產公平價值相比較 尤其注意腳註！

   3、養老金補充過剩的養老金收益 可以計入損益表 但是依賴於資本市場，如果想真正的計算到底多少利潤，應該減去這部分。

   4、化為烏有的現金流你不能指望員工行使期權之前發生的現金流。在分析一家現金流充沛同時股價高漲的公司 我們該核查一下有多少增長來自於期權相關的稅收收益

   5、存貨

   6、不好的變更  改變公司的折舊費、壞賬準備、收入確認方法、費用記錄方法

   7、費用化還是非費用化  在年報中的腳註發掘。

第九章   估值

   一般來說，股票市場的收益來自於兩個關鍵的部分：投資收益和投機收益。前者來自紅利和後來的盈利  後者來自P/E的變化（從長期上，一般來說投資收益成果遠遠高於投機收益）

   市銷率P/S=股票價格/每股的銷售收入  市銷率反映的銷售收入更加真實（多數會計技巧是推高利潤的）銷售收入比較穩定  存在的問題是 銷售收入價值的大小值得認真研究  市銷率的對比要考慮到行業因素 尤其對週期性行業來說市銷率更合適

   市淨率P/B=市場價值/賬面價值（所有者權益或者淨資產）

      市淨率在現在並不是那麼有效  因為無形資產的存在，賬面價值可能顯示不出來

      市淨率依賴於淨資產收益率和銷售淨利率  在其他方面相同的情況下，高淨資產收益率的公司應該有較高的市淨率；因為金融性服務公司資產負債表上有大量的流動性資產，且是按市場價格標價的，P/B就比較好用，而且，金融類公司股票以低於賬面價值交易常常預示公司正在經歷某種麻煩。

   市盈率P/E

      優點：相對於現金流來說，盈利相對收入更有意義，更接近市場，容易取得、計算、

           一個成長迅速、負債較少、在投資需求較低的公司，市盈率較高也是值得的。

           同行業比較——一家穩定的公司以大致相同的速度增長，和過去有大致一樣的預期，P/E較低，可以關注，但不排除風險、前景的預期不好導致PE降低。

           很靠譜一點是，如果和歷史相比較，在無重大事件發生的時候，低P/E可以關注。

      缺點：P/E是一個相對的指標，可能在建立時就比較扭曲。風險、成長性、資本需求是決定一個股票市盈率的基礎。

               公司最近出售業務或者資產了嗎？

               公司最近發生一大筆非經常費用了嗎？

               這家公司更有週期嗎？

               這家公司現金流的資產資本化還是費用化？

               盈利是真實的還是想像的？

   市盈率相對盈利成長比率=PE/增長率（PEG）

           PEG的不足是  並沒有顯示出風險、資金規模或者說利用效率。

   收益率的方法

        現金收益率=自由現金流/企業價值（基於現金流折現原理）

        企業價值=股權價值+債權價值-現金

        已經包含了財務槓桿風險方面的，可以和國債收益率作對比，高於可比國債收益可能是一個機會。

第十章   估值——內在價值

計算內在價值的原因

1、P/S P/B P/E等比率是有缺陷的，比較的是兩隻股票之間價格的不同，沒告訴一直股票真的的價值

2、「股票若是以其內在價值的某一折扣交易，並不單單是因為他們的價格比類似公司的價格高或低」，在比較比率的基礎上，評估內在價值將能給我們更好的啟示，給做投資決策一個強大的基礎（因為內在價值綜合包含了風險等各個方面的內容，而比率只是顯示價格）

現金流  現值  折現率

股票的價值等於它未來現金流的折現值 

1、 今天收到的現金可能被投資出賺取某種利潤，這就是貨幣的「時間價值」

2、 有可能我們永遠也收不到未來的現金流「風險溢價」

折現率：政府債券利率+風險溢價  風險：資本持續損害的可能性

1） 公司規模大-風險低-風險溢價低

2） 財務槓桿比率低-風險低-風險溢價低

3） 週期性弱-風險低-風險溢價低

4） 公司管理方面可信度高（無危險信號）-風險低-風險溢價低

5） 競爭優勢強、面寬-風險低-風險溢價低

6） 複雜性低-風險低-風險溢價低

10.5%可以作為一個可以考慮的標準。因為追求精確的折現率的難度很高，只要考慮比平均的折現率高了或低了就很好了

現金流現值決定於數量、時間選擇和未來現金流的風險，這些是在你決定為一隻股付多少錢應該考慮的三個條件。

計算永續年金價值

     CF(1+g)/(R-g)     原理是求極限，R為折現率，g為股息增長率，CF為當年現金流

計算內在價值的步驟：

   估計下一年的現金流量

          自由現金流=經營性現金流—資本支出現金流，本質上是指，在再投資之後還有剩餘的現金流  在某種意義上，自由現金流是一個公司可以每年提取但是不止損害核心業務的資金。

   預測一個增長率

          快速發展期（高）、增速下降期（下降）、穩定器增長率（穩定）都不一樣的，值得注意。

   估計一個折現率

       國債利率+風險溢價

   估算一個長期增長率

       可以用穩定器增長率來估計

   加上永續年金的折現現金流

安全邊際

       想成為一名成功的投資者，就要力求在相對我們估值有重大折扣的基礎上買入，這個折扣的價位就是所謂的安全邊際。

       安全邊際像一個保險單，有助於我們防止以過高的價格買入，也減輕了過度路管的估值引起的損害。

       好公司股票值得以相對高一些的價格和較小的折現率購買。

       安全邊際對有競爭性的穩定的公司為20%，對沒競爭優勢高風險的公司為60%，平均起來，對大多數公司來說，我們需要一個30%~40%的安全邊際。

1962上半年

巴菲特再次在信中討論了「市場預測」的話題，認為在一個較長的時期內，道指可能會帶來大約5%~7%的紅利市值年複合增長率，重申其工作就是在較長時間內取得超過道指的業績（長期內超過10%就會比較滿足），不擔心絕對收益的正負問題。信中回顧了道指-21.7%和合夥公司-7.5%（不包括價值較大增長的Dempster Mill公司）的收益，驗證了之前提到了下跌的市場有更多機會的說法，指出，如果能達到道指下降1個百分點而我們的投資組合下降0.5個百分點這樣的目標，那麼就說明了我們的投資組合是保守的投資工具。巴菲特在信中舉例道，在上半年中一些大型的基金弱於市場收益的情況和成長型基金受到熊市的更大打擊（這些基金可以被認為代表了平均專業投資水平和較合夥人形式更為複雜的管理水平），說明了道指是個強勁的對手，而投資業績的評判需要包含熊牛市的長期來評判是科學的。接著信中敘述了在不同情況下合夥人的資產價值變動和收益情況、贖回或增資以及新合夥人最低標準方面的的一些內容。

1962年年信

巴菲特在信中對一些基本的規則進行了重申，並認為這是必要的。總體表達的思想有：不保證收益，但收益要與道指相比，絕度收益不能公平衡量做的好不好；不會預測市場，投資是基於價值投資，因此收益和損失都要從長期的角度來看，對業績的評價最低也要3年；巴菲特的所有資產都在合夥企業中，這給予了合夥人信心。接著信中介紹了1962年的收益情況，從年度和累計復合收益兩個角度，再次驗證了道指下降業績表現將會突出的觀點。巴菲特打消了合夥人目前規模擴大可能會帶來收益下降的顧慮，認為不會對業績有明顯的影響。最後關於半年報中提到了控制公司Dempster Mill ManufacturingCompany，巴菲特對這家控制公司通過各方面的略有曲折的改革，給股東帶來了預想、甚至有些超出預想的收益。成本均價約28元，現在價值約35元。當買下一家公司後，市場價格已經不重要，重要的是這家公司的資產價值到底如何和針對公司提升價值的改革。

1963年上半年

在信中，鑑於其一直以來倡導的投資思路，巴菲特對上半年14%（道指為10%）的收益表示了滿意。接著信中對合夥企業各類投資，包括低估股票、Work Outs（套利性投資）和控制公司方面的進行了對比收益介紹。其中第一類投資在63年上半年增值21%與62年下跌表現形成了對比，套利型投資今年弱於道指和62年不尋常高收益也形成了對比，這驗證了其「長期」評判業績的投資哲學。而後做表和道指、兩家最大的封閉式和開放式基金業績進行了對比，顯示了合夥企業較高的收益率，並指出雖然其他基金並未有超過道指的復合收益率但對控制投資者購買非常差證券方面的風險也有作用。接著對控制性企業Dempster Mill ManufacturingCompany進行了簡單介紹。從報表顯示了管理人哈瑞專業的水平，從整體上提升了這家公司的價值，作為佔股71.7%的大股東，將會獲得很好的收益。接著信中說明了後續資金流入和撤離，包括6%的利率資金借還原因。另外，對稅方面也做了一些描述，總的來說，投資策略應當是建立在儘可能的創造淨現值而風險最小化。

1963年

在年信中，巴菲特重述了操作方式，主要是三類投資：第一類低估值的投資佔有最大的份額，價值回歸的時間難以確定，受市場影響大，或者說與市場相對正比（同漲甚至更強，也有同跌的風險），買入時間的選擇很重要，並且不要貪婪，另外，價值回歸的過程中我們可能會感受到公司控制者改善公司的微妙過程；第二類「特殊事件投資」取決於公司經營的特殊事件，與道指無大的關聯，在62年市場下跌的過程中，此類投資帶來的不同尋常的收益也驗證了這一點，鑑於這類投資的安全性，可以借入資金投資此類資產，在部分報表中將會顯示出；第三類控制公司，一般需要多年才能通過各種措施才能成效，與道指無多大關聯，也可以從低估值入手到慢慢控制。信中又談到了Dempster Mill ManufacturingCompany，對其過十年的經營做了總結：不變的銷售量、低存貨周轉率和投入資本的零利潤，當合夥企業成為控股股東後，聘用了哈瑞作為該公司的CEO，哈瑞努力、靈活的策略改善了這家公司，給股東帶來了良好的收益。其中，此公司改善主要包括以下幾個方面需要注意：將資產轉化為可利用的現金流；將部分製造業務分類、轉移到高收益的證券業務上（通過接受貸款等方式獲得資金進行高收益資產----證券轉換，這也會受到整個市場的影響）；一個優秀的管理人哈瑞。最後，信中介紹了巴菲特以及重要合夥人Bill Scott家庭對於合夥企業的很大投資，這將提升股東的信心，還介紹了審計員等方面的事宜。

第六章   公司分析----基礎

成長性

四個來源

   1銷售更多的產品或服務

  2提高價格

   3銷售新產品或服務

          要弄清楚公司為什麼會成長多少來自價格 多少來自銷量多少來自市場份額的增加（彈性分析、要素驅動法）

   4購買其他公司   歷史表明 大部分收購併沒有給購買方帶來真正的收益，其原因

1、 收購方購買的公司通常是很難調查清楚的有風險要弄懂一家公司是困難的

2、 收購公司的成本是否小於改善公司狀況的收益？

成長的質量如何？

IBM的案例可以看出，我們通常要對報表持有懷疑的態度，任何一個公司盈利增長超過銷售增長率持續一段時間，我們都要深入挖掘分析這些數字

一次性損益也會扭曲公司的真實的成長性

在成本削減方面，我們要知道 事情永遠都是相對的，消減成本是不可持續的盈利增長源頭，總有不能削減的時候。

收益性

ROA  = 銷售淨利率*資產周轉率

提高這兩個其中任何一個都是是一條提高盈利的渠道

在存在負債的情況下，

ROE=ROA*財務桿槓=銷售淨利率*資產周轉率*財務槓桿比率

注意的地方是:這家公司的業務屬於哪一類？是穩定的還是週期性的？而利息的支付都是固定的

一般來說 非金融類公司在沒有過多的使用財務槓桿的情況下，能產生10%以上的淨資產收益率就是值得投資的  如果在20%以上  那麼有可能是一個好機會   如果ROE看起來太好了有可能不真實。

FOC  =經營性現金流-資本性支出也可以稱之為 所有者盈餘

對於任何公司，比5%多的銷售收入轉化為自由現金流都是必要的

把ROE和FOC利用盈利能力矩陣放在一起考慮

根據從資產負債表上的現金積累情況和派息情況，我們大概可以判斷出公司是否有更多的可賺取超額利潤的機會

成熟的公司 發展中的公司

ROIC（投入資本收益率）

  =稅後經營業利潤（NOPAT）/投資資本

     投資資本=總資產-不附帶利息的流動資產（通常是應付賬款和其他流動資產）-超額現金（不是日常需要的現金）

         沃爾瑪投資資本=總資產-應付賬款-應計負債-應計所得稅

ROIC使用的是稅後的營業利潤在扣除財務費用之前（可以糾正負債對ROA的扭曲）這樣除去了融資方式的影響

幾個度量財務狀況的標準

  權益負債率

  已獲利息倍數 =EBIT/利息費用

  流動比率和速動比率

      一般來說 流動比率能在1.5或者更高些，意味著公司能夠應付日常的運營

      速動比率高於1被認為是個比較良好的狀態

空頭情形

想想遇到麻煩的信號  問問自己多重景氣疊加慢下來的後果或者情況是什麼

第七章   公司分析—管理

報酬   性格   公司運作

1、 報酬

   高額的紅利和嚴格的股票期權優於高額的薪酬和慷慨的期權計劃

首先看看現金報酬的原始水平是否合理？對比同行業CEO們的收入

再者。重要的是，管理層的薪酬是否和公司的業績掛鉤？不可告人的薪酬表的腳註是負面信號，兩一個惡劣的信號是為公司的管理層把公司做大的行為支付報酬，比如收購（可以等到收購真的見到成效之後再發放獎金也不遲），獎勵的底線是：公司管理層薪酬的升降要基於公司的業績表現。

管理層的貸款是否被豁免？額外津貼、獨佔大部分期權授權還是與員工共享？過分使用齊全嗎？受限制的股票要作為費用計入損益表中！！！管理層的想法，是長期持有股票還是賣掉。注意：「相關利益人的證券所有者身份」披露管理層的股權和期權比例。

2、性格

管理層是不是利用手中的職權讓親戚朋友們富起來了？--關聯交易部分——是否有大量的交易  是否有濫用權力的

董事會成員和管理層家庭成員或者千人管理者是否重疊？

管理層是否坦率曾任自己的錯誤？年報中致股東的信

管理層是怎樣實施獎勵的？

CEO能保持高水平的才幹嗎？通過普通員工的流動率判斷管理層的品質，關鍵管理人員的人氣是多長？高級管理人員是從外部僱傭的嗎？較長的聘期是動力和信心的表現

管理層能偶給公司帶來誠實的形象，而做出一個度自己可能不利的決議？

3、公司運作

績效 

財務表現  高的、正在增長的

公司收入上是否存在跳躍  收購的價格是否公允？

堅持到底   觀察過去的年報和3~7年討論的新戰略計劃，觀察他們執行的狀況如何

        是否能保持他們和股東的約定？

坦率   對有疑問的態度

自信   在不景氣時維持開發經費