作者：陳紹霞 原文網址：http://stock.hexun.com/2013-01-13/150104291.html2012年3月證監會主席郭樹清在接受新華社專訪時曾表示：「即便是最好的公司，不管有什麼樣的題材，如果其股票價格已經過高，那也不值得購買」、「市盈率為40倍、50倍的股票，絕大多數會成為『有毒的金融資產』，除非你確定它就是蘋果或微軟式的公司。」
價值投資大師彼得•林奇在著名的《戰勝華爾街》一書中給投資者的一個忠告則是：「關於市盈率，即使你什麼都記不住的話，你也一定要牢記一點：千萬不要買入市盈率特別高的股票。只要堅決不購買市盈率特別高的股票，就會讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損。」高市盈率通常意味著高估值，即使業績高速增長的企業，過高的市盈率也會讓投資收益率大打折扣。那麼什麼樣的市盈率算是特別高呢？為什麼高市盈率的股票很可能是有毒資產呢？下面通過案例來分析探討這一話題。
案例1：浦發銀行(高市盈率、高增長、低收益)
1999年11月10日，浦發銀行在上交所上市，作為第一家在上交所上市的銀行股，也是A股市場繼深發展之後第二家銀行股。深發展A此前作為A股惟一的銀行股自1991年上市後的高成長給市場留下了深刻的印象，因此，浦發銀行的上市受到市場熱烈追捧，上市首日收盤價27.75元、市盈率72.17倍。
如果單純從業績增長來看，浦發銀行此後10年間確實不負眾望，淨利潤由1999年的9.27億元增長至2009年的132.17億元，10年增長了13.26倍、年均複合增長率30.4%!
儘管業績表現出色，但從投資者的投資收益來看，浦發銀行卻表現平平。
1999年11月10日浦發銀行上市首日收盤價27.75元、2009年末收盤價21.69元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至2.73股、累計獲現金分紅1.95元，股票復權價格為61.17元，較上市首日收盤價上漲1.204倍，10年間年均復合收益率為7.97%，低於期間上證指數年均8.24%的漲幅,考慮股改時10送3股的對價後年均復合收益率為10.8%，勉強跑贏大盤。
浦發銀行高增長、低收益原因分析：
雖然浦發銀行1999～2009年間淨利潤增長了13.26倍、但復權後的股價僅上漲了1.20倍，股價漲幅遠低於業績增長，其原因有兩個方面：
(1)市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降；
(2)2003年1月增發3億股、2006年11月增發4.39億,股權因增發攤薄了17%。
增發攤簿效應影響有限，最主要的原因還是由於市盈率的大幅下降，假設2009年末浦發銀行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不變、則股價為296.85元、股價將上漲9.7倍、年均復合收益率將達到26.74%；而浦發銀行股價實際漲幅僅為1.2倍。
可見，浦發銀行過去10年間股價漲幅遠低於業績增長，最主要的原因是1999年上市時市盈率過高，市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍，使持股收益率大幅降低。
案例2：東軟股份(高市盈率、高增長、低收益)
也許你會說，浦發銀行一上市就是大盤股，而且目前的市場上銀行股已不再是稀缺資源，估值水平下降在情理之中。那麼我們來看看東軟股份。
東軟股份原名東大阿派，老股民都知道，這是個曾經倍受市場熱捧的股票：小盤(上市之初總股本9900萬股、流通盤僅為3060萬股)、高科技、高校概念、高送轉，當年的東大阿派可謂集萬千寵愛於一身，1997年上半年其股價強勁上漲，印象中該股是第一家遭遇盤中停牌的股票。
從業績增長來看，東軟股份淨利潤由1997年的0.60億元增長至2009年的6.41億元，12年增長了9.62倍、年均複合增長率21.8%!儘管利潤增長率尚可，但投資者的投資收益水平一般:
1997年6月2日東軟股份收盤價43元、2009年末收盤價22.61元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至4.396股、累計獲現金分紅1.925元，股票復權價格為101.33元，上漲1.356倍，12年間年均復合收益率為7.09%，略高于于期間上證指數年均6.53%的漲幅,考慮股改時10送2.5股的對價後年均復合收益率為9.02%。
東軟股份低收益原因分析：
雖然東軟股份1997～2009年間淨利潤增長了9.62倍，但復權後的股價僅上漲了1.36倍，股價漲幅遠低於業績增長，其原因有兩個方面：
(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降；
(2)業績增長並非來自內生性增長：1997年其淨利潤6032萬元、2006年淨利潤僅為7345萬元，並沒有表現出高成長性，其後利潤增長主要是吸收合併東軟集團所致，而這次吸收合併雖然帶來利潤的增長。但總股本由2.81億股增至5.25億股,加上該公司此前的兩次股權融資,原股東持有的股權被大幅攤簿。
可見，市盈率大幅下降、缺乏內生性增長、增發導致股權被大幅攤簿導致股東的投資收益率較低。
案例3：閩東電力(高市盈率、低增長、低收益)
以70多倍市盈率買入浦發銀行、東軟股份這樣業績大幅增長的企業，投資收益尚且表現平平；投資於高收益、低成長的股票的結果就很可能是虧損。
2000年以88倍市盈率發行的閩東電力上市首日收盤價15.49元,2009年末收盤價僅為9元，上市10年間除股改外並無送股，如不考慮股改送股，投資人持股10年間損失慘重，考慮股改對價(10轉增7.3股)後2009年末復權價15.57元，與上市首日收盤價15.49元相當,考慮到10年間投資人的交易成本,投資人總體上持有該股仍然是虧損。
而如果在10年前以高市盈率買入托普軟件、達爾曼(第一珠寶概念、高送轉概念)，其結果則是股票退市，血本無歸。
可見，買高市盈率股票的結果很可能是低收益率甚至是虧損。
分析探討：高市盈率的中小板、創業板風險極大
2010年初，針對當時創業板IPO「三高」(高發行價、高市盈率、高超募資金)發行的亂象，筆者曾撰文「創業板盛宴，一場遊戲一場夢」，認為創業板「三高」發行是一場劫貧濟富的遊戲，並呼籲投資人遠離毒品、遠離創業板。2011年4月筆者應邀為大智慧培訓中心講課時再次強調中小板、創業板的高估值風險。最近兩年，以創業板為代表的小盤股持續下跌突顯了其投資風險。
2009年以來，中小板、創業板股票動輒以100多倍市盈率發行上市，且很多企業的業績都有較明顯的過度包裝痕跡，未來10年能夠像浦發銀行一樣業績增長10多倍的畢竟只能是極少數企業，多數企業的業績很可能表現平平，投資收益亦可想而知。
如案例分析所顯示，不考慮股改收益,70多倍市盈率、利潤大幅增長的浦發銀行、東軟股份，年化收益率分別僅為7.97%、7.09%，而業績低增長的閩東電力10年間股價則是大幅下跌。中小板、創業板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是，有多少品種未來10年業績能增長10倍以上？未來是否還會有二次股改？沒有股改收益，這些市盈率高高在上的股票如何獲得年均10%以上的收益、跑贏大盤？
多年前，江浙一帶地下錢莊活躍，以月息10%甚至20%吸引投資人。理論上來說，只要不斷地有人持續存錢進去，這個遊戲就可以玩下去，前面人的利息來源於後面人的存款、並因此獲得厚利，而一旦後續存款無法持續跟進，遊戲中斷，後來的人就將血本無歸。
以近百倍高市盈率發行的創業板無異於這樣一個搏傻遊戲，理論上來說，只要有下一個傻瓜願意以更高的價格買入你的股票，你就可以從中賺錢，風險在於一旦你找不到下一個傻瓜為你接盤，那麼你就成為最後一個傻瓜，除了賠錢之外，你別無選擇。
為什麼高市盈率會導致低收益甚至虧損？
長期而言，持有股票的收益率包括兩個部分，即股息收益率和資本利得(股價上漲)收益率；即:
股票投資收益率＝股息收益率＋資本利得收益率
當股票的市盈率過高時，一定會導致股息收益率低，而資本利得收益率也會由於市盈率的下降而受損，由此導致投資者的低收益甚至虧損。
(1)市盈率下降導致低資本利得收益率：
對於業績穩定增長的股票而言，當市盈率保持不變時，資本利得收益率等於其業績增長率，舉例來說：A股票每股收益1元，市盈率100倍、業績增長率20%；
則當前股價：1×100=100(元)
1年後每股收益：1×（1+20%)=1.2(元)
1年後股價:1.2×100=120(元)
資本利得收益率:(120-100)/100=20%
可見，在市盈率不變的情況下,資本利得收益率等於其業績增長率。但是，如果市盈率發生變化，收益率就會發生顯著變化：
假設市盈率由100倍下降至30倍(在一個價格起伏不定的市場，這種可能性完全存在)，那麼：
1年後股價:1.2×30=36(元)
資本利得收益率:(36-100)/100=-64%
可見，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險；如果業績保持不變，100倍市盈率意味著100年才能收回投資、即使業績每年增長100%、三年後的市盈率也會下降至12.5倍,A股市場尚沒有一家企業業績能連續三年翻番;
1997年東大阿派(東軟股份)股價大幅上漲遭交易所盤中停牌,媒體採訪該公司高管時,一位高管表示其股價並未高估,並表示,只要業績連續三年翻番,市盈率就會降為個位數;遺憾的是，這樣的事並未發生。
業績高增長通常不可持續，因此，高市盈率也注定不可持續，一旦業績成長性下降，市盈率隨之下降，股價就面臨大幅回落風險，並使投資人投資收益率大幅縮水。
(2)高市盈率股票一定導致低分紅收益率：
假設股票A每股收益1元、市盈率100倍，則股價為100元，即使其收益全部以現金方式發放股利，其股利收益率僅為1%(1÷100)。
股息收益率與市盈率的關係：
股息收益率=每股紅利/股價×100%=每股紅利/每股收益×（每股收益/股價)=股利支付率/市盈率×100%
其中：股息支付率=每股紅利/每股收益×100%即每股收益中有多少用於派發現金紅利；
股票A每股收益1元、每股派發紅利0.6元，則股利支付率為60%(0.6÷1)。
由上述公式股息收益率=股息支付率/市盈率×100%可知，股息收益率與市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低。
根據我國公司法，企業當年利潤中須計提10%的盈利公積，然後才能用於向股東派發紅利，法定盈餘公積累計額已達註冊資本的50%時可以不再提取；因此，如果不動用歷年的留存收益，當年派發的股利小於等於當年每股收益的100%：
即：股息支付率≦100%
以歷年留存收益派發紅利只能是一次性的、不可持續的；長期而言，股票的股利支付率必然小於等於100%；而根據上述公式，股利收益率等於股息支付率除以其市盈率，市盈率越高，股息收益率越低。
由上表可見，當市盈率為200倍時，股息收益率小於等於0.5%；當市盈率為100倍時，股息收益率小於等於1%；當市盈率為20倍時，股息收益率小於等於5%；當市盈率為10倍時，股息收益率小於等於10%。市盈率越高，股息收益率越低。
綜合上述分析，可以得出結論：高市盈率必然導致低股息收益率、高市盈率股票很可能由於市盈率下降而導致低資本利得收益率甚至虧損 。
價值投資可以戰勝市場
證券市場紅週刊2013年第1期 作者：陳紹霞
應紅週刊執行主編林中先生邀請，自本期開始我將為紅週刊撰寫《價值投資》專欄文章。
我是一個堅定的價值投資者，並堅信價值投資可以戰勝市場，十多年的股市投資生涯也驗證了這一點。
作為特約作者，多年來曾長期為紅週刊等財經媒體撰稿，專注於公司基本面分析和市場制度建設。公司分析的目的在於價值發現和風險規避。在我國這樣一個欠規範的股票市場，可以想像的是，那些炙手可熱、倍受市場追捧的所謂價值成長股往往經不起推敲，多數時候分析結果顯示的是次品、偽價值股，閒暇之時便將一些分析整理成文、訴諸報端，亦寄希望於以此推動市場的健康發展。
本專欄將延續此前的文章風格，但將聚焦於價值。本專欄無意講述一個成功投資的勵志故事，而是作為一個長期關注上市公司基本面和中國證券市場發展的投資者，希望通過與讀者分享自己十幾年來在股票市場投資的經歷、見聞和感悟，引導更多投資人關注價值、持續關注上市公司的基本面，推動中國股市更加規範、健康地發展，並在這一過程中實現其個人財富增值的理想。
我們處在一個經濟快速發展、社會財富急驟增長、通貨膨脹如影相隨的時代。通脹在無聲無息中不斷吞噬著居民的財富，為了保值增值，越來越多的人進入了股票市場。然而，中國股市歷經二十年的發展，雖然投資者的隊伍日漸龐大，但投資者通過股票投資分享經濟增長成果的努力卻常常以虧損告終。這固然有市場制度層面的原因，但市場的過度投機也是導致這種現狀的一個很重要的原因。適度投機有利於市場的價值發現，而過度投機無論對市場的長遠發展還是對投資者自身而言都是有百害無一利的。長期以來，人們熱衷於尋找黑馬、探聽小道消息、跟蹤機構、莊家的動向，而很少關心上市公司的經營活動、關注股票的內在價值。由此在中國股市的歷史上導致了一輪又一輪股災。
2001年中國加入WTO，中國經濟進入一輪快速增長期，然而股票市場卻經歷了2001年-2005年長達5年的漫漫熊市。股票市場與經濟基本面的長期背離，正是股市過度投機的惡果：莊股橫行推動了1999年-2000年的行情，中國股市出現了千股千莊的壯觀場景，做莊與跟莊成了當時股市的主要盈利模式；這使得絕大數股民熱衷於跟莊，而不關注上市公司的基本面。這也為上市公司大股東掏空上市公司提供了可乘之機，很多上市公司成了大股東及其高管的提款機，大股東通過佔用上市公司資金、由上市公司提供擔保等方式掏空了上市公司，相當多上市公司的內在價值並沒有隨中國經濟的快速發展而增長，相反卻在上市公司大股東對其上市公司利益侵蝕過程中不斷損耗。虛高的股價與上市公司的基本面嚴重脫節，導致了此後長達5年的熊市：莊股紛紛崩盤，券商大量倒閉，一些上市公司因為通過委託理財參與股市而嚴重虧損，作為個人投資者的散戶更是虧損纍纍，中國股市幾乎陷入休克狀態。其後管理層嚴厲打擊非法佔用上市公司資金、上市公司違規擔保等行為，並於2005年啟動股權分置改革，使股票市場終於走出困境。
最近一輪過度投機活動發生在以創業板為代表的中小盤股票上。在創業板推出之初，針對創業板IPO中高市盈率、高發行價、高超募資金的「三高」現象，我曾經從首批28家上市公司中隨機抽取了一家公司作為樣本進行分析，並向《環球財經》撰文「創業板盛宴一場遊戲一場夢」，指出創業板新股發行中由於制度缺陷引發的過度投機的風險。如今中小盤股票的投機潮正在退去，很多股票股價跌幅過半，參與其中的投資者損失慘重。
分析表明，當絕大多數股民只關注股票價格的波動、關注內幕消息，並試圖從價格的漲跌中發現黑馬，而不關心上市公司的經營活動、不關注上市公司的內在價值時，其結果是市場總體投資回報率的降低。當前上證綜指再度回到10年前曾經的2200點一線，這意味著市場投資者總體上過去十年間投資零回報。
20年來，中國股市曾出現過兩波以價值投資為旗幟的行情，但皆始於價值，終於投機：1996年-1997年中國股市掀起一輪以績優股領漲的行情。十年一個輪迴，2006年-2007年中國股市再度爆發了一輪以價值投資為導向的行情。最終在經歷一輪大幅上漲之後，一些經典的價值投資的標竿，股價被推高至遠高於其內在價值的價格，價值投資最終淪為價值投機。一些不明究裡而參與其中的投資者在遭受大幅虧損後慨嘆：價值投資者都死得很慘。然而，究竟誰死得很慘呢？是那些真正的價值投資者嗎？答案顯然是否定的。
2007年4月，當中國股市沉浸在「三年大牛市」、「黃金十年」的樂觀預期中、上證綜指衝擊4000點時，我曾為《中國經濟報告》撰文：「期盼打破暴漲暴跌的怪圈」，並認為：「牛市的基礎依然脆弱……只有當投資人的合法權益能夠得到有效保障、上市公司的行為能夠得到有效規範和制約、上市公司質量總體上能夠不斷改善、提高，這個市場才會迎來持續的繁榮，而不是陷入暴漲之後的暴跌輪迴。」此後上證綜指於2007年10月見頂6124點回落，至今中國股市的漫漫熊市已持續了五年多，目前仍然在艱難探底。制度性缺陷導致市場過度投機，當股票價格暴漲至遠高於內在價值後，隨之而來的是又一輪暴跌。
2010年10月，巴菲特來中國勸捐時，在深圳曾接受過一個訪談，巴菲特表示：「如果我生在中國，也能成功」。當時我將這篇文章轉貼到一家以會計人和CPA為主要參與者的網上論壇。令人遺憾的是，批評者眾，支持者少。由此可見，大多數人認為，價值投資者在中國股市無法生存，或者說，價值投資不適合中國股市。
然而，以我個人十幾年來的投資經歷來看，價值投資同樣適合中國股市。在一個信息相對不透明的市場，對上市公司基本面的分析反而更為重要，不僅可以使投資者從中發現投資機會、獲取超額收益，更重要的是，可以讓投資者規避風險，免受投資損失。
如果說股市是一個陷阱與金礦並存的地方，那麼，中國股市上陷阱顯然多於金礦。認真、嚴謹的基本面分析不僅有助於發現金礦，更重要的是，還可以使投資人規避陷阱。以貴州茅台為例，只要簡單地分析一下其2007年的年報中預收賬款的異常波動，就可以發現其當年利潤的大幅增長存在人為拔高的因素，報表利潤嚴重透支了其業績增長的潛力，這也是導致其此後幾年業績增長乏力的主要原因之一。以調整後業績計算，其當年的市盈率已接近100倍。股票價格已經處於相對高估狀態。而其2007年的年報發佈時，雖然大盤節節下滑，貴州茅台受亮麗報表業績支撐，股價走勢依然堅挺、仍然在200元之上，投資者可以從容退出、從而規避其此後股價大幅殺跌的損失。而經歷了此後一年多股價的大幅下跌後，其股票價格一度跌破了100元、已經具備了價值基礎，但市場卻擔心其產能瓶頸制約其未來業績增長。其實，只要分析一下其歷年存貨、成本情況，就可以發現，產能不是問題，茅台中長期的業績增長空間猶在，隨著股價的大幅下跌以及內在價值的增長，其股價回歸到低估值狀態，2010年7月我曾撰文對此進行了分析。
在經歷08年的慘烈殺跌以及最近幾年市場的震盪行情之後，很多投資者對價值投資的熱情已經蕩然無存，代之而起的是對價值投資的迷茫和誤解，甚至發出價值投資者在中國會死得很慘的慨嘆。
其實，在上一輪逝去的牛市行情中，一些價值投資的追隨者之所以會出現嚴重虧損，原因不在於他們堅守了價值投資的原則，而是因為他們對價值投資理念、價值分析方法缺乏清晰的理解和把握，由價值投資淪為價值投機，最終背離了價值投資原則。個人認為，價值分析是有章可循的，財務分析作為價值分析的工具，在進行上市公司基本面分析中具有不可替代的作用。
目前，國內很多關於價值投資的書籍大多由外文翻譯而成，書中的案例分析也是以國外的股票市場和公司為對象；本專欄將結合中國股市當前現狀、以A股上市公司為案例分析對象，試圖從投資理念、價值分析、投資策略、投資心態等方面進行分析探討。
個人認為，在中國股市，價值投資不僅是一個有效的投資盈利的方法，而且，當越來越多的投資人關注上市公司的價值、關心上市公司的經營活動時，也有利於推動上市公司經營業務的規範和市場制度的完善，提升整個市場的價值，從而使市場全體參與者從中受益。這也是筆者的期待和開設本專欄的動因。
