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那些已至50歲的互聯網大佬：知天命之年，他們在幹什麽？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0216/149188.html

黑馬說：他們是中國第一代互聯網人，他們用輝煌的過去鑒證了互聯網幾個時代的發展。而今，他們已然是互聯網大佬，他們也已經年逾50歲甚至超過了50歲。如果是普通人，這個年齡的人已經可以開始他們的晚年安逸生活。
 
但是他們不行，曾經改變某個行業的他們有其繼續經營企業的使命，他們自然希望其開創的基業能夠百年長青，所以，他們“與眾不同”。已經步入知天命之年的他們，是否已經知道自己的“天命”？

 

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文/王吉偉

編輯/王吉偉

 

出生於62-67年的他們都因互聯網成就一份霸業。早年成名的他們，到現在，仍舊有一些人在兢兢業業經營自己的企業，有的則已退居幕後運籌帷幄，還有的因無奈退出前東家另立門戶，有的則幾十年如一日的打工卻混的風聲水起。正是他們豐富而精彩的人生，構成了現在互聯網大佬獨有的“50歲現象”。

 

已經50歲的互聯網老兵們，繼續戰鬥還是解甲歸田？唐駿控制港澳咨詢公司，從中國第一職業經理人變成了老板；史玉柱被彭小峰拉去再戰新能源；朱駿離開足球圈再戰網遊；沈寂了十幾年的新浪總編輯陳彤加盟小米成為了副總裁。50歲的他們，並沒有閑著。筆者盤點10個互聯網大佬的“50歲現象”，更多的還是想讓大家了解他們的過去與現在，朋友們共仰之、勵之、勉之、學之。

 

港澳資訊董事長兼CEO：唐駿

 

\唐駿，1962年6月27日出生於江蘇省常州市，現年53歲，中國的著名職業經理人，曾留學日本和美國，有“打工皇帝”之稱。他本科畢業於北京郵電大學，後前往日本名古屋大學深造。1994年加入微軟公司美國總部，先後擔任微軟全球技術中心總經理，微軟中國公司總裁。

 

2004年出任中國最大的互動娛樂公司盛大網絡公司總裁，並幫助盛大公司在美國納斯達克成功上市，被華爾街譽為中國資本的第一人。2008年以“十億“身價轉會新華都集團出任總裁兼CEO。2013年1月28日，唐駿通過個人微博向外界宣布卸任新華都，專註港澳資訊，任董事長兼CEO。雖然唐駿是個“打工皇帝”，他的經歷容易讓人想到周星馳主演的《乞丐皇帝方世玉》，一個另類的主宰。

 

主要經歷時間軸：

  • 1990年，赴美創業，先後創辦了3家公司。

  • 1994年，加入微軟公司。

  • 1997年，時任微軟總部Windows NT開發部門高級經理，回國籌建上海微軟，任總經理。

  • 2002年，出任微軟中國公司總裁。

  • 2004年，以微軟中國榮譽總裁身份從微軟退休，並以260多萬股股票期權出任盛大網絡公司總裁。

  • 2008年4月15日，正式加盟新華都集團，接替集團創始人陳發樹出任集團總裁兼CEO。

  • 2008年12月，新華都以1億人民幣收購港澳資訊51.7%股份，唐駿兼任港澳資訊董事長。

  • 2010年1月25日，港澳資訊以總計約2500萬美元的總價收購千尋網絡、聯遊網絡、弘揚科技、勝龍團隊等4家IT公司。

  • 2010年1月28日，斥資3200萬美元入股上海奔騰電工有限公司。

  • 2010年5月14日，“2010新財富500富人榜”，新華都集團以270億元資產排名第十。

  • 2013年1月28日，唐駿辭去新華都總裁職務，成為“港澳資訊”控股股東。

 

 

巨人網絡公司董事會主席：史玉柱

 

\史玉柱，1962年9月15日生於安徽省蚌埠市懷遠縣，商人、企業家，現年53歲。1992年創辦珠海巨人科技集團。1994投資保健品“腦黃金”，1997年在江蘇等地推出保健品“腦白金”。2 012年，在《財富》中國最具影響力的50位商界領袖排行榜中排名第二十二位。2013年4月9日，辭去CEO一職。有意思的是，史玉柱的微博昵稱是“大閑人史玉柱”，但他真的是閑人嗎？

 

主要經歷時間軸：

  • 1991年，成立巨人公司，推出M－6403。

  • 1994年年初，巨人大廈動工，計劃3年完工，同年當選中國十大改革風雲人物。

  • 1996年，巨人大廈資金告急，保健品業務因資金“抽血”過量，迅速盛極而衰。

  • 1999年，成立上海健特生物科技有限公司。

  • 2000年，再度創業，開展“腦白金”業務。

  • 2004年11月18日，上海征途網絡科技有限公司成立，史玉柱任董事長。

  • 2006年7月26日，註冊名為“Eddia International Group Limited”的公司，控制上海征途網絡科技有限公司的100%股權，憑《征途》殺入遊戲領域，獲得成功。

  • 2007年11月1日，巨人網絡集團有限公司美國紐紐交所上市，總市值達到42億美元，成為當時在美國發行規模最大的中國民營企業，史玉柱的身價突破500億元。

  • 2008年10月28日，巨人投資公司正式開辟在保健品、銀行投資、網遊之後的第四戰場保健酒市場，世界第一款功能名酒五糧液黃金酒誕生。

  • 2013年4月9日，辭去CEO一職，繼續保留巨人網絡公司董事會主席的職務。

 

 

阿里巴巴集團董事局主席：馬雲

 

\馬雲，1964年9月10日生，杭州人，祖籍浙江嵊州（原嵊縣）谷來鎮，阿里巴巴集團、淘寶網、支付寶創始人。現任阿里巴巴集團董事局主席、中國雅虎董事局主席、杭州師範大學阿里巴巴商學院院長、TNC（大自然保護協會）中國理事會主席、華誼兄弟傳媒集團董事、菜鳥網絡董事長等職務。

 

2013年5月10日，馬雲卸任阿里巴巴集團首席執行官。福布斯2014中國富豪馬雲以195億美元身家名列第一，《2014胡潤慈善榜》馬雲以145億元捐贈額成為“2014大中華區最慷慨的慈善家”。IT史料記載，馬雲於某日開始封神，神壇之下，盡是馬雲信徒，註定阿里生態圈會成為超級“神態圈”。

 

主要經歷時間軸：

  • 1995年4月，創辦“中國黃頁”，三年時間賺到了500萬元。

  • 1997年，開發了外經貿部官方網站、網上中國商品交易市場、網上中國技術出口交易會、中國招商、網上廣交會和中國外經貿等一系列國家級網站。

  • 1999年3月，創辦阿里巴巴網站。

  • 1999年10月-2000年1月，獲國際風險資金2500萬美元投入，開始培育國內電子商務市場並構建電子商務平臺。

  • 2003年開始，先後創辦阿里巴巴、淘寶網、支付寶、阿里媽媽、天貓、一淘網、阿里雲等國內電子商務知名品牌，進一步完善阿里的電子商務體系。

  • 2005年8月11日,雅虎投資10億美元於阿里巴巴，雅虎入股阿里30%股份，同時成為阿里旗下網站。

  • 2013年5月10日，馬雲卸任阿里巴巴集團首席執行官。

  • 2013年5月28日，成立菜鳥網絡科技有限公司，並同時啟動中國智能骨幹網項目建設，馬雲擔任菜鳥網絡科技有限公司的董事長。

  • 2014年9月19日，阿里巴巴在美國紐交所上市，當時市值超2300億美元，成全球第二大互聯互聯網公司。

 

 

搜狐公司董事局主席兼首席執行官：張朝陽

 

\張朝陽，1964年10月31日出生在陜西西安，現年51歲。1996年8月手持風險資金，回國創建了愛特信公司，公司於1998年正式推出其品牌網站搜狐網，同時更名為搜狐公司。現任搜狐公司董事局主席兼首席執行官。

 

2015年1月9日，張朝陽的新浪微博ID 搜狐charles通過了認證，通過微博，公布了兩個重磅消息：一個是搜狐的SNS沒有做起來（搜狐放棄做微博業務）；一個是宣布搜狐2015年的大事是門戶改革。搜狐的“互聯網黃埔軍校”不是白給的，這與朝陽哥的管理方式有絕對的關系，牛逼的就在於他是造就互聯網大佬的大佬。

 

主要經歷時間軸：

 

  • 1994年任MIT亞太地區（中國）聯絡負責人。

  • 1995年底回國任美國ISI公司駐中國首席代表。

  • 1996年創建了愛特信公司，成為中國第一家以風險投資資金建立的互聯網公司。

  • 1998年2月25日，愛特信正式推出搜狐產品，更名為搜狐公司。

  • 2000年7月12日，在美國納斯達克成功掛牌上市。

  • 2002年7月17日，搜狐打破中國互聯網的僵局，實現贏利。

  • 2003年，胡潤2003年中國IT富豪五十強中張朝陽亦名列三甲。

  • 2004年8月31日，當選為第二屆中國互聯網協會理事會副理事長。

 

 

當當網創始人兼聯合總裁：李國慶

 

\李國慶，1964年10月1日出生與北京，現年51歲，當當網創始人、聯合總裁、中國書刊發行業協會副會長。1999年，國內著名出版機構科文公司吸收美國IDG、老虎基金、日本軟銀等著名風險基金，創辦了當當網。當當網以年增長率100%的速度發展，註冊用戶4000萬，占中國網上零售用戶數的40%，年銷售額12億元。

 

李國慶目前為當當網的首席大股東，當當網在美國上市後，股價低迷。李國慶曾放出豪言：“當當要跌破16，我就找驢踢我的腦袋”。面對早已跌破16的底線，李國慶多少會有些尷尬。不可否認的是，他憑一張“李大嘴”獨步天下，十年前就在做的圖書行業重度垂直，現在才被互聯網重視，圖書出版界無人能出其左右。

 

主要經歷時間軸：

  • 1993年，創辦“北京科文經貿總公司”，任總經理、總裁至今。

  • 1995年，在美國創辦“科文實業集團”並任董事長。

  • 1996年，在香港創辦科文（香港）出版有限公司。

  • 1997年，成立北京科文國略信息技術公司及北京科文書業信息技術公司。

  • 1999年11月，與妻子俞渝共同創辦當當網上書店，任聯合總裁。

  • 2000年7月，當選中國書刊發行行業協會非國有委員會主任。

  • 2005年1月，當選中國書刊發行行業協會副會長。

  • 2010年12月8日，帶領當當網在紐約證券交易所正式掛牌上市，是中國第一家完全基於線上業務、在美國上市的B2C網上商城。

 

 

新浪董事長兼首席執行官：曹國偉

 

\曹國偉，1965年7月生於上海，現年50歲，為新浪董事長兼首席執行官。1999年9月加入新浪，先後任主管財務的副總裁、首席財務官、首席運營官，總裁等職，2012年8月，擔任新浪董事長。在將新浪打造成中國領先的互聯網媒體和網絡廣告平臺方面發揮了關鍵作用。

 

2009年8月，推出新浪微博，到2010年10月底，新浪微博成為風靡全國的互聯網產品，註冊用戶超越5000萬。2011年2底，新浪微博註冊用戶超越1億。2012年二季度，新浪微博註冊用戶3.68億。在世人都唱衰微博的情況下，他們不斷的創新與融合，找到個合適的盈利模式，能造就上個10年廣告市場先鋒，就能引領這個時代的“數據流”市場。

 

主要經歷時間軸：

  • 1999 年9月加入新浪，擔任主管財務的副總裁。

  • 2000到2001年，推動下符合中國廣告主需求的“分時段、全流量”模式，受到廣告主和客戶的肯定，為新浪在互聯網廣告市場的領先地位奠定了基礎。

  • 2003年，帶領新浪完成兩次並購(訊龍和網興)，使新浪在無線市場後來居上。

  • 2006年5月，起擔任新浪首席執行官兼總裁。

  • 2009年8月28日，上線新浪微博。

  • 2009年12月23日，獲2009央視年度經濟人物。

  • 2012年8月31日，擔任新浪董事長。

 

 

優酷網首席執行官兼總裁：古永鏘

 

\古永鏘，出生於1966，現年49歲，現任職務優酷網首席執行官兼總裁。曾經是搜狐的總裁兼首席運營官，他對於搜狐的發展有不可代替的作用。後來他選擇了離職，重新回到國內互聯網界，創辦了視頻網站優酷，利用其十幾年職業生涯積累起來的強大資源，使優酷獲得了迅速發展，一年之間便成為國內視頻網站的代表。能把視頻做成行業內“大哥大”，這不是偶然，優酷長期的耕耘、探索及實幹，造就了它的必然。

 

主要經歷時間軸：

  • 1989年至1992年，在國際知名的管理咨詢公司貝恩(Bain)公司任職。

  • 1993年在國際知名企業寶潔國際香港公司任職。

  • 1994年至1999年，就職於風險投資公司富國集團擔任副總裁。

  • 1999年3月加盟搜狐公司，時任搜狐高級副總裁兼首席財務官。

  • 2002年，榮任搜狐公司首席運營官。

  • 2003年，協助搜狐完成收購17173。

  • 2004年，榮任搜狐公司總裁兼首席運營官。

  • 2005年11月，創辦合一網絡，啟動資金3百萬美元。

  • 2006年6月21日，合一網絡宣布優酷網公測開始，定位為用戶視頻分享服務平臺，古永鏘擔任優酷網CEO兼首席運營官。

  • 2012年3月11日，優酷網與土豆網宣布以100%換股的方式合並，成立優酷土豆股份有限公司。

 

 

第九城市董事長兼首席執行官：朱駿

 

\朱駿，1966年10月出生於上海，現年49歲，第九城市董事長兼首席執行官，前上海申花足球俱樂部投資人。1998年，以50萬美元資金在香港註冊了名為“Gamenow”的外資公司，在中國創建了虛擬社區GameNow.net（後更名為“第九城市”），成為開創中國虛擬社區的第一人。2004年，第九城市在美國納斯達克成功上市（NASDAQ：NCTY），募集資金超過1億美元。

 

2007年，朱駿個人收購上海申花足球俱樂部，開始了俱樂部運營。2014年朱駿出讓上海申花足球俱樂部，重新回歸第九城市。同年第九城市子公司Red 5 Studios 獲得東方明珠旗下子公司2700萬美元投資，並以1.6億美金與System Link公司達成協議，後者獨家獲得九城旗下網絡遊戲《Firefall》（火瀑）未來五年在中國發行及運營權。System Link是九城和奇虎360共同組建的合資公司。《魔獸世界》真正成全了了九城，遊戲才是它的成長基因，2014重歸遊戲，這是新的開始。

 

主要經歷時間軸：

  • 1998年，創建虛擬社區GameNow.net（後更名為“第九城市”），成為開創中國虛擬社區的第一人。

  • 2000年，創建第九城市計算機技術咨詢（上海）有限公司，出任董事長及首席執行官。

  • 2002年，在中國發行運營由韓國遊戲《奇跡》（MU），進軍網絡遊戲行業。

  • 2004年，第九城市在美國納斯達克成功上市，募集資金超過1億美元。

  • 2005年，《魔獸世界》正式在中國上線運營，一度達到最高在線超過120萬人的成績。

  • 2007年，朱駿個人收購國資背景的上海申花足球俱樂部。

  • 2008-2011年，收購及入股多家國外遊戲公司。

  • 2012年，獲得美國遊戲《行星邊際2》在中國大陸地區的獨家運營權。

  • 2013年，獨立開發的大型多人在線射擊角色扮演遊戲Firefall在北美及歐洲進行公開測試。

  • 2014年1月，朱駿出讓上海申花足球俱樂部，宣布回歸第九城市，專註於互聯網業務發展。

 

 

點擊科技創始人兼董事長：王誌東

 

\王誌東，1967年廣東省東莞虎門，現年48歲，新浪網創始人，點擊科技創始人兼董事長，BDWin、中文之星、RichWin等著名中文平臺的一手締造者。先後創辦了新天地信息技術研究所、四通利方信息技術有限公司，曾領導新浪成為全球最大中文門戶並在NASDAQ成功上市。

 

2001年底創建點擊科技，在國內首創協同應用理念，帶領點擊團隊，融合軟件、互聯網和通訊三個領域的前沿技術，開發出新一代網絡通訊平臺“競開即時通訊平臺”。作為一個產品狂人，王誌東造就了太多的“第一個”，離開對於他來說只是一個新的開始。

 

主要經歷時間軸：

  • 1989年，進入北大方正集團，獨立研制出國內第一個實用化Window3.0。

  • 1992年4月創辦新天地電子信息技術研究所，獨立研制成功"中文之星"中文平臺軟件。

  • 1993年12月，創辦四通利方信息技術有限公司，任總經理。

  • 1997年，為四通利方公司引入650萬美元的國際風險投資。

  • 1998年12月，四通在線完成了與美國華淵資訊的合並，創建新浪網，任四通利方與新浪網總裁兼CEO。

  • 2000年4月14日，帶領新浪在美國納斯達克上市。

  • 2001年6月4日，王誌東從新浪辭職。

  • 2001年12月，創辦北京點擊科技有限公司，面向企業信息化和電子政務領域，開發並推出“競開協同應用平臺”。

  • 2006年，開發出lava-lava即時通訊工具。

  • 2010年11月23日，Lava遊戲網正式上線試運行。

  • 2011年，點擊科技線下產品與360合作進行全面開放。

 

 

小米公司副總裁：陳彤

 

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陳彤，河南開封人，1967年生，現年48歲。於1997年參與新浪子公司北京四通利方信息技術有限公司下屬的利方在線網站的初創工作，1998年3月正式加入公司，並擔任新浪執行副總裁、新浪網總編輯。

 

陳彤擁有中歐國際工商學院工商管理碩士學位、中國人民大學新聞學碩士學位、北京理工大學通訊學碩士學位，以及北京工業大學電子工程學學士學位。2014年10月22從新浪公司離職，2014年11月4日，加盟小米公司，任副總裁，負責內容投資和內容運營。“老沈”這個花名在業界是活化石一樣的存在，兢兢業業十幾年，讓新浪內容成為行業之最。小米是新的啟程，換個環境，或許是最好的選擇。

 

主要經歷時間軸：

  • 1997年，陳彤任利方在線體育沙龍版主。

  • 1998年9月，任新浪網新聞中心主編。

  • 1998年，陳彤主持“法國98足球風暴”網站一鳴驚人，創造了中文網站的訪問記錄。

  • 1999年6月，任新浪網內容總監。

  • 2000年6月，任新浪網中國區執行副總經理。

  • 2002年5月，任公司副總裁兼總編輯。

  • 2003年11月任公司資深副總裁兼總編輯。

  • 2014年10月22日離職新浪。

  • 2014年11月4日，加盟小米，出任小米副總裁，主管負責內容投資與內容運營。

     

本文不代表本刊觀點和立場。

 

如果你對更多創業幹貨感興趣，請加微信korchagin，註明“姓名+公司名+職位”，否則黑馬哥不會把你拉入創始人雲集的微信群。

 

 

那些商學院招生簡章里不會告訴你的故事

來源: http://wallstreetcn.com/node/214414

本文作者香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“mfd-11”

“你們應該是改變世界的那群人”——這是商學院招生時、上課時、甚至畢業後，持續向你打的雞血。

我要給簡歷鍍個金，換份更好的工作，職場上更上一層樓，挑戰自己極限，這是不少人去讀MBA的原因。

真實的情況是，忙碌勝過預期、競爭高於歷史平均水平，進去就有找實習、找工作的壓力，這麽多的壓力，這麽多的聰明人，兩年的朝夕相處，你真的可以想象到會發生什麽麽？

簡 單回顧歷史，MBA起源於美國，目的是培養高管管理員工的技能，以便高管們能夠將精力放在更重要的事情上，歷史超過100年。理論上來說，美國的商學院是 全球最佳；當然近些年紅火的中國MBA也有自己的優勢，令你更加接地氣的了解中國，比如土豪們是怎麽管理自己企業，又應該怎麽在中國市場做生意。

所以MBA技術哪里強，取決你的大方向在哪里：如果想在美國找份不錯的工作，去美帝鍍個金是沒錯的；如果是國際友人想了解我大中華市場，來中國讀個MBA也是快速通道；或者還有中西合璧的香港，一邊上班一邊讀書，讓你的時間有最大程度的turnover。

既然是去讀書的，我們首先來看中西比較典型的商學院時間表。

內地商學院一天的行程差不多是這樣的：早上九點到十二點上經濟課程，然後午飯到兩點，接著再上三小時課，然後五點到七點晚飯，七點到九點小組作業等等。

美國商學院：早上八點半開始case discussion，然後九點開始上課到十一點半，隨便吃個三明治把下午上課的case看了，接著上兩小時課，然 後接著小組討論作業，晚飯還是三明治再 加和學長學姐求教面試經驗，接著七點鐘回來學校參加company info session（重頭戲是給公司高管們留下深刻印象），回到家差不多晚上十點，開始寫作業加規劃第二天的行程。深夜十一點多可能還要再穿插個小組討論，到 十二點繼續寫作業，然後預習下明天上課的case，中間還要回無數封郵件。最後睡覺的時間大概只有四個小時左右。

並且美國商學院勤勞的亞洲學生們，第一年剛進學校安定下來（9-10月），就得找暑期實習，而且一個實習是不能滿足他們的，經過10月中到11月初的面試季，基本都是人手兩個暑期實習的節奏。第二年這個時候，就變成了找全職工作的狀態了。

相 比下內地的商學院就要悠很多，雖然有找實習、工作的壓力，但基本在第二年才會感受到。三分之一通過學校的職業發展中心幫忙，三分之一靠MBA同學，三分之 一靠自己原來的人脈。鑒於不少學生都是三十多歲，所以基本比較少見到他們有成為史上最老實習生的意願，所以根本不著急找實習。

之所以有這樣的差異，在於中國MBA沒有美國壓力大，競爭沒有那麽激烈，所以大家也還比較隨意。人 情味是國內MBA的關鍵詞，同學之間都會互相照應，關系也比較親近，誰結婚、生子了，大家都會觀禮、準備禮物什麽。經常大幫人吃喝玩樂，逢年過節時候，中 國同學也會邀請班上的國際友人去他們家過年，朋友的感覺重 過同學的感覺，就算畢業多年，大家誰回去出個差，老同學們也會出來聚聚。

美國的商學院，正面說是匯聚了世界上最優秀的人才，副作用就是，聰明人太多，MBA的日常也堪稱狗血了。

首先是對個人關系的洗牌。不少MBA學員是有另一半陪讀的，但實際情況是，實在太忙，有時候另一半無法理解，或者碰到實在厲害的小三，開始讀MBA時的伴侶，到了畢業時候，已經不知去向。

這也不是什麽秘密，有新生入學，正在奮力記各種學長、學姐及其家屬姓名時，被身邊的人小聲提醒：“家屬那些，你就別費勁記了，反正一年之後，一半以上都會離的。”

當 然這樣極端的現象不是美國MBA的普遍狀況。地區偏遠的商學院，一般家庭觀念比較重，同學、伴侶間都比較其樂融融，追蹤他們後來的生活狀態也都是比較幸 福。如果是女生，有幸去到西海岸一些理工強的MBA學校，比如Sheldon在的加州理工，絕對的省心啊；但如果你的老公、男朋友去到東海岸一些商科氣氛 極其濃郁、單身女生又很多的學校，那麽請你自求多福吧。

其次是對人與人基本信任和三觀的洗牌。同甘苦共患難，理應是培養戰友感情的最佳方式，但在商學院需要快速學會和接受的是，一旦你們有利益上的沖突，朋友、戰友都是浮雲。現代社會說不要用錢考驗人性，某些商學院則是不要用offer考驗人性。

某面試的最後一輪，面試者被安排在不同的桌子和公司高管吃飯，一個被安排坐在大老板邊上的女生，離開桌子一會兒回來後，發現自己放在椅子上的包被同學扔到門外，位置也被扔包姐霸占了。最後扔包姐和大老板談笑風生，給自己爭取到了面試機會，不過面試失敗。

還 有個offer姐，好不容易拿到了一家大公司的final offer，告訴了自己最好的朋友。結果這個最好的朋友，趁offer姐上廁所的時候，登陸她的郵箱，找到公司HR和她的郵件，直接給人力回郵件，說我是 offer姐最好的朋友，很艱難的告訴你，其實offer姐在學校的考試中作弊被學校發現了，我覺得她這樣的行為不適合來你們的公司，請你們慎重考慮。不 過，我覺得我其實挺符合你們招人的要求的，我們要不安排個面試看看好了。結果offer姐在最後一輪面試的時候，被莫名的拒了，而她的好朋友則順利拿下面 試和工作。

還有不少，在最後一年找工作的時候，先拿到的offer不甚滿意，在不確定會不會有更好的offer時 候，就先簽了備胎offer，一旦高富帥offer來了，真的就和備胎offer毀約了（這可能也會影響備胎offer公司往後在學校招聘的機會，但每年 大家都還是會這麽做）。

這幾個故事，都是真實發生的，好的一面說，美國商學院的亞洲學生們知道自己想要什麽，並且用盡各種手段得到了，結果定義了一切過程。但為了增加你成功的幾率，就摧毀了別人全部的機會，你的內心能否過得去？

所以到了第三點，這些商學院經歷，也是讓人成長、蛻變的過程。

就 像高考狀元們齊聚清華、北大一樣，來到頂級商學院的初始階段，不管你是個多麽有自信的人，都會被身邊同樣、甚至更優秀的人嚇到，覺得自卑，然後鼓勵自己去 努力拼搏，目標會有的，實習、工作也會有的，就算經歷再多的刀子，要做的不是證明別人的錯誤，而是自己可以做到。兩年可以是一個非常蛻變的過程。

對 於男生來說，他們可以兩耳不聞窗外事，自己泡圖書館，每天拿兩個小時出來幫同學準備下面試已經算是很夠義氣了；感觸最大的，在於原來人的思維還有這麽多 面，自己變得更加包容；最多也就比比男人們原來誰賺的多，工作誰找的好，以後賺的更多；花心的那些也就煩惱下，怎麽換老婆，追我的小學妹們我挑哪個好，我 喜歡的妹子能不能追上。

對於女生，特別是漂亮女生，除了學好學業，還要競爭男友、防小三，就算嚴肅的工作面試說不定 還會碰到有企圖的面試官。有人在面試時，直接被面試官問，你現在擦的是什麽香水的；還有人直接被面試官問，你住哪個酒店的（高情商回答是Not until I get the offer）。放得開的，就直接睡到offer，還有節操的，就一定得學會保護自己。除了變得更加豁達和雲淡風輕外，學會了怎麽處理這些複雜的人際利益沖 突，兩年的大風大浪都過下來，以後還有什麽面對不了的。

就像有人覺得香港是個巨大的蓋茨比派對一樣，商學院的兩年也 是一個巨大的派對。不管有多辛苦，你都要做那個清醒又光彩照人的走出派對的人，有靠實力殺出血路的，有中間靠灌醉別人而脫穎而出的，還有嘗到苦頭但最終還 是漂亮走完全場的。本質上，你還是剛進派對的你，不管是MBA還是哪座城市，都是一面鏡子。你貢獻的，你所做的事情，都是你本人的真實的反應，只是MBA 放大了你人性的缺點或善良。

商學院不斷打的雞血是，你們是要改變世界的。而真正改變世界的人遠遠少於被世界改變的我們，讀商學院的人，已經做出了自己不願意甘於平淡生活或事業的選擇，但選擇不代表過程和終點。

這些商學院招生簡章里不會告訴你的事，取決於你的內心和每一個選擇。

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與天為敵：那些看空美元的理由

來源: http://wallstreetcn.com/node/214500

過去幾個月以來，做多美元一直是市場最佳交易之一。盡管許多投資者指出買入美元已經成為最為“擁擠”的交易，但是美元並沒有任何回調的意思。事實上，市場可能需要考慮的一個問題：在全世界都看漲的情況下，美元存在下跌的理由麽？

PFS Group的基金經理Chris Puplava是這個市場少數的美元看空人士。他從市場情緒、價值中值和歐元區經濟幾大方面做出美元可能會調整的判斷：

投機情緒

首先，盡管美元凈多頭(紅線)一直處於上漲之中，但是被視為“聰明資金”商業類對沖資金卻持有創歷史規模的空頭頭寸(藍線)。從歷史走勢來看，黑線代表的美元走勢通常會在這種背離出現後的數周或數月內進行回調。

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而作為美元最大對手盤，市場對於歐元的看跌情緒則處於歷史最悲觀狀態。2000年以來，歐元信心指數觸及20甚至更低水平一共出現8次。在這之後的65個交易日內的平均反彈為2.58%，250個交易日內的平均反彈則為7.17%。考慮到歐元在美元指數中的權重，如果歐元的確走高的話，美元指數勢必回落。

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價值回歸

其次，在價值中值上，市場將美聯儲加息預期和歐洲央行QE作為美元必將上漲的理由之一。的確，自2014年以來，美聯儲/歐洲央行資產負債表比一直處於下行趨勢之中。但是和2010年和2012年相比，歐元的跌勢已經遠遠超出了資產負債表的變化。換句話說，市場過度做空歐元，歐元存在反彈機會。

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歐元區利率和美國利率比同樣類似結論。當市場走勢過度提前於利率變化的話，都面臨著回調的壓力。

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如果將美元指數權重里所有的央行利率和美國利率做出對比的話，結果也是一樣：當匯率脫離利率過遠的話存在價值回歸的需求。

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基本面因素

以歐元區M1，德國ZEW經濟預期指數和IFO德國商業經濟指數為主的幾大經濟先行指標均在進入2015年後出現回升趨勢。有理由相信，歐元區經濟有望在未來幾周觸底。這意味著歐美經濟差異化將縮小，同樣會引發美元回調。

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技術面因素

最後在技術走勢上，美元指數1980-2000年以來的長期趨勢線阻力正在發揮作用。90年代美元出現的類似形態錄得18.36%的反彈，這一次反彈則為18.61%。歷史可能不會完全重複，但美元的確將面臨壓力。

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Gluskin Sheff首席策略師Rosenberg也有類似看法，

有無數理由相信美元依然是全球最值得持有的貨幣，然而許多支撐美元上漲的因素已經計入匯價之中。市場即便不會立刻出現逆轉，但是也已經十分接近趨勢改變。

美聯儲口頭表態宣稱強勢美元會影響美國的經濟增長和貿易活動。最近的美聯儲會議紀要也顯示FED並沒有立刻調整貨幣政策的考慮。

在我看來，貿易加權美元的漲勢有些過度並且過快了。

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更為關鍵的是，市場目前幾乎認定美元只有上漲一個選擇。自2014年5月以來，美元就處於明顯的凈多頭格局之中，近期更是刷新歷史之最。可以上，做多美元是這個市場中最擁擠的交易。如果有人開始鎖定利潤的話，情況是否會怎麽樣呢？

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當然，我並不是說，長期美元繼續強勢的情況一定會改變，但是對於投資來說，時機可能也是關鍵的一個因素。

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邱國鷺：牛股基因，未來十年牛股會有那些新特點呢？ 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/36873872

曾在2013年初總結過去10年漲幅超過5倍的股票有45只，概括這些牛股的共同點只需要三個字：定價權。過去10年的這些牛股大致可歸為四類：1、品牌消費（食品飲料）；2、寡頭製造龍頭（工程機械、汽車家電）；3、稀缺資源（煤炭、有色）；4、醫療保健。這四類分別對應定價權的四個來源：品牌、寡頭壟斷、資源、專利。

【品牌】品牌分兩種，自用的和請客送禮的，請客送禮有面子問題，消費者會越貴越買，所以高端品的利潤率遠高於快速消費品。自用品牌也分兩種，在家用的和在外用的，在外的穿著也有面子問題，消費者對價格不那麼敏感，所以服裝的品牌含金量高於家紡和日用品，因為沒有人披著棉被滿街走。

【寡頭壟斷】寡頭壟斷也分兩種，國家給的和市場給的。國家給的壟斷，例如公用事業，往往伴隨著價格管制，所以只有市場競爭、行業洗牌產生的寡頭壟斷才有定價權。工程機械、白色家電、重卡、客車的行業前兩三名的市場份額已超過50%，龍頭企業的規模優勢、品牌認知度和服務網絡優勢都讓競爭對手難於追趕。

【資源】有色股分兩種，靠資源的和靠冶煉加工的，前者比後者更具有定價權。對於中國的經濟增長模式而言，資源無疑是瓶頸。在任何產業鏈，處於瓶頸地位的企業往往具有更高的議價權，所以，在大宗商品10年牛市的背景下，在這個領域出些牛股也不奇怪，只是他們的波動性往往太大，難以把握。

【專利】過去10年的醫藥牛股以品牌中藥為主，它們的專利多是「祖傳秘方」，談不上研發能力，嚴格說更像消費品（特別是OTC的）或者資源品（原料稀缺性）。醫藥無疑是很有定價權的領域（要錢不要命的人畢竟不多），所以政府必須扮演價格管制者的角色來削弱藥企的定價權，這也是醫改的核心內容（省級統一招標、按病種付費、藥品零加價等措施的實質都涉及醫藥定價權的變遷）。

買房看地點，買股看行業。有的行業門檻高，競爭有序，坐地收錢，旱澇保收，賺錢不辛苦；有的行業門檻低，競爭激烈，經濟好時擔心成本上升，經濟差時擔心需求下降，辛苦不賺錢。這兩種行業的區別就在於前者有定價權而後者沒有。買股票就是作股東，在「賺錢不辛苦」和「辛苦不賺錢」二者之間，你更願意做哪一類公司的股東呢？

投資分析的基本工具

投資分析中，簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單：好行業中挑選好公司，然後等待好價格時買入。與之相對應的投資分析工具也同樣簡單：

1、波特五力分析。不要孤立地去看一隻股票，而是把一個公司放到行業的上下游產業鏈中和行業競爭格局的大背景中去分析，重點搞清三個問題：公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優勢、行業對潛在進入者的門檻。

2、杜邦分析，弄清公司過去５年究竟是靠什麼模式賺錢的（高利潤、高周轉還是高槓桿），然後看公司戰略規劃、團隊背景和管理執行力等是否與其商業模式相一致。例如，高利潤模式的看其廣告投入、研發投入、產品定位、差異化營銷是否合理有效，高周轉模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高槓桿模式的看其風險控制能力、融資成本高低等。

3、估值分析，通過同業橫比和歷史縱比，外加市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。

這三板斧分別解決的是好行業、好公司和好價格的問題，挑出來的「三好學生」就是值得長期持有的好股票了。

選股三要素

選股時，有三個要素需要仔細考量：一是估值，因為好公司貴了就不是好股票；二是品質，因為壞公司再便宜也不是好股票；三是時機，因為即使是便宜的好公司，如果沒有催化劑，股價也可能長時間不漲。

三者中，估值最簡單，可自學；品質的判斷則需要較多的專業知識，最好找有行業經驗的人來教；至於買賣的時機，只能靠悟，靠在市場中摸爬滾打一點一滴悟出來。

如果說投資是科學加藝術的話，估值更接近科學，所以可學；時機更像藝術，看天賦，只能靠悟；品質則是科學和藝術都有一點，難學但可教。

投資大師們對這三個要素也是各有側重。格雷厄姆最注重低估值，他買的股票的總市值常常比公司的淨現金和流動資產還低。巴菲特前期受格雷厄姆的影響較大，買股票時也最強調估值；後期受芒格和費雪的影響，更加強調公司的品質。儘管巴老仍在低估值中尋找安全邊際，他的名言「寧可以合理的價格買偉大的公司，也不要以極低的價格買普通的公司」卻體現了品質比估值更重要的思想。至於索羅斯，許多人簡單地認為他是個趨勢投資者，其實他同時也是個擅長把握拐點的逆向投資者。他的投資風格靠的是自上而下的宏觀判斷，靠的是對時機的把握。

我在買入一隻股票之前，一般會問自己三個問題：這股票為什麼便宜？這公司為什麼好？為什麼要現在買？其實問的就是選股的三個要素：估值、品質和時機。

估值方面，一般希望估值比同業低，比歷史平均數低，或者是總市值比未來成長空間低。品質方面，判斷一個公司是否是好公司，重點看這個公司是否具有品牌、渠道、成本、團隊、機制、定價權和成長性等優勢。時機方面，常見的催化劑有基本面拐點、盈利超預期、高管增持、新訂單等。

選股三要素中，時機最難把握。基金經理作為專業人士，為短期排名壓力而選時，可以理解。對於大多數人來說，也許沒必要選時。找到低估值高品質的公司，就拿著、扛著、熬著，只要沒踩到價值陷阱，賺錢只是時間問題。
拋磚引玉，未來十年牛股會有那些新特點呢？

【警世鐘】春節上市受詛咒？盤點在春節前後上市又退市的那些倒黴蛋們

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0225/149223.html

i黑馬：不少公司喜歡在春節前後上市，希望能通過春節的喜氣，為公司的發展帶來好兆頭。但春節前後上市真能沖喜嗎?i黑馬抽查了17家從美國退市的科技公司，結果發現，春節前後上市的公司不但沒有沾到好運，反而像被詛咒了，命運坎坷。春節魔咒真的存在嗎?這些春節上市卻慘遭退市命運的公司到底發生了什麽事情?

文/王方 本刊記者

編輯/余一

\為了調查所謂的春節魔咒，i黑馬抽查了17家從美國退市的科技公司，結果發現，春節前後上市的公司命運果真都不太好，17家公司里，有5家公司退市，分別是TOM在線、國人通信、掌上靈通、亞信、新華悅動傳媒。
 

\TOM在線

上市時間：2004年3月10日

退市時間：2007年9月3日

主營業務：多媒體增值產品及服務，如短信、彩信，WAP等

\十年前那個春節，TOM在線在納斯達克上了市。

當時還是2G通信，用戶上網看什麽，主要由運營商決定，尤其是中國移動。於是，一大波為運營商提供增值服務的SP大火，如TOM在線。2004年3月，TOM集團把在線業務——TOM在線分拆出來，分別在香港、美國上市成功。這是首家在兩地同時上市的公司。

然而，只是火了僅僅三年即隕落。TOM在線的風險在於太依賴運營商，後者一系列政策變化，使資本對其前景產生懷疑，舉個栗子，2006年，中移動推出所有移動增值服務首月一律免信息費。

2006年，TOM在線股價慘跌。以港股為例，到次年3月時，股價僅1點幾港元，年跌幅為46%。如此低值，大股東看不下去了。9月，TOM在線陸續從香港、美國退市。

掌上靈通

上市時間：2004年3月4日

退市時間：2013年12月31日

主營業務：多媒體增值產品及服務，如短信、彩信，WAP等

\也是十年前那個春節，跟TOM在線同一波、同一個上市地點，掌上靈通也去納斯達克上了市。

它是澆燃SP大火的弄潮兒，首個純粹的手機娛樂門戶網站，也是首個SP概念上市的企業。其業務與TOM在線很像，是曾經納斯達克“短信第一股”。

還是那個原因，對運營商的依賴太大了。2G通信以話音、短信主導，但這個時代很短暫，3G立刻來了：渠道的強勢地位不再，數據業務比重增大。掌上靈通沒定準位置，沒跟上時代。

另外，到2010年時，運營商不跟SP玩了，繞過它們自建平臺，與內容、渠道合作。SP逐漸成為一個價值不大的“中介”。2013年，掌上靈通陷入虧損，股價從最初的14美元，跌至不足2美元。年底，掌上靈通正式退市。

國人通信

上市時間：2006年3月31日

退市時間：2012年4月17日

主營業務：無線通信產品的開發、生產與銷售

\看出來了，這家公司也是為運營商幹活的，客戶主要為移動、聯通、電信，還有一些設備制造商，如華為、中興、愛立信大唐。

上市時很厲害，官方資料稱，是中國通信設備制造企業50強。首日發行價約18美元，但到2008年後，便長期在2-4美元徘徊。而翻看其2009-2011年的財報，收入穩定無異樣。2011年11月，董事會決定不“賣”了，要以3.1美元的價格回購所有股票。次年4月，回購正式完成。

亞信

上市時間：2000年3月3日

退市時間：2014年1月16日

主營業務：為運營商提供IT解決方案和服務，如 IP、VoIP、寬帶等

\15年前，剛過完春節，亞信在納斯達克上了市，首日股價破100美元，市值達45億美元。現在大家還以10億美金為榮，足見亞信曾經之火爆。

但隨後幾年，互聯網泡沫破裂、全球通信行業處境低迷，再加上海外市場屢遭不順，亞信業績受到沖擊。2010年，亞信集團與國內的聯創科技合並，組建了亞信創聯。

2013年5月，亞信創聯謀求私有化，宣布以每股12美元的價格，被中信資本為首的財團收購，估值8.9億美元，次年1月，亞信正式從美退市。

新華悅動傳媒

上市時間：2007年3月10日

退市時間：2011年3月9日

主營業務：體育賽事和影視節目內容提供商

\上市退市都是春節前後，難道新華悅動傳媒真撞見鬼了麽?

2007年3月10日登陸納斯達克，IPO發行價為13美元。從上市開始，其股價便一路下挫，從13美元跌到0.3美元。由於長期低於1美元，2010年，納斯達克交易所曾兩次發出退市警告。

2011年春節後，新華悅動傳媒股價依然未能突破1美元，正式從納斯達克除名。究其原因，新華悅動傳媒是個傳媒公司，盈利模式主要是廣告，經歷廣告黃金期後，由勝而衰水到渠成。

看到最後不難發現，原來並不存在春節魔咒的問題。這5家公司，有4家主營業務圍繞運營商，依賴性太強，在3G時代又沒轉過來。剩下一家為傳媒公司，在廣告日益衰敗的大背景下退市。

本文記者王方，著重報道TMT及移動互聯網方面報道，微信wangfangnews。

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港股中的那些“柴靜概念股”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1507

港股中的那些“柴靜概念股”
作者：Adam 港股那點事


導讀：上周環保股就趁著兩會概念蠢蠢欲動，周末柴靜“霧霾調查”猶如火上澆油，周一中港兩地環保股紛紛大漲，本期港股那點事對港股中環保板塊做一個簡單梳理。


柴靜的視頻叩響了環保的第一槍，15年應當視為環保元年，整個環保行業都需要重新估值。以前環保股可能還是概念比較多，那麽現在我相信就能進入實實在在的利潤兌現時代了，未來將進入利潤和估值提升的雙擊模式。柴靜視頻在一天之內力壓央媽大招強勢登頂各大話題榜榜首，連投資圈周末討論的都不是降息，而是要買哪些環保股。


環保絕對是國家意誌
柴靜視頻里面請到了國內各種專家和官員對環保問題進行了分析，而且其中非常大膽的敢說實話。在沒有高層的授意下，這些專家和官員恐怕不會那麽大膽的說實話講實情。另外而國外還請到了英國能源與氣候變化大臣這樣的重量級人物，想必也有高層在中間引薦。當然這只是我個人的YY，但習大大和李克強不斷在各種場合強調對環保的重視確是真真實實的。


而就在柴靜視頻的前一天，陳吉寧被任命為環境保護部部長。陳吉寧是原清華大學校長，1992年獲英國帝國理工環境系統分析的博士。而原部長的仕途則是從副縣長開始一路上升，1999年才進入林業局開始與環境稍微有了點關系。在我看來新的局長多了點知識分子的氣息，少了點官場打太極的味道。而且對環境問題的專業程度一定是前部長不能比擬的。


打到環保行業最大的攔路虎
就如視頻中說的，環保最根本的問題就是體制。政府唯GDP主義，環保部的執法主體不明確，石化行業壟斷，都是制約著環保發展最根本的問題。那麽這些問題會改善麽，我認為是絕對會的。


第一點，唯GDP主義已經得到了改善，早在2013年中，習大大就在組織會議上點明了幹部考核再也不能簡單以GDP論英雄。今年兩會上，民盟確定將會提交將綠色GDP納入政績考核的議案。


第二點，在環境問題的深化改革中，環保部門的權力一定會越來越大，否則只監不管不能倒逼企業去改革，那麽環境問題也不會改善。


最後一點可能是唯一短期難改善的問題，三桶油和環保部都是部級部門，所以要讓三桶油屈服，那麽就要看習大大的意思了（三桶油倒了多少人，大家都應該明白）。


當環保最基本的體制問題得到了解決，再配合上金融市場最優化分配資金的功能和一些體制模式的探索，那麽環保產業就會是如星星之火可以燎原的架勢席卷整個中國。


環保風起時的投資方向
1：油氣時代，尤其是天然氣
大氣的問題主要就是能源的問題，對能源結構的改革就是解決環境問題的主要方向。天然氣的各項汙染物的排放比石油，尤其是煤炭低很多。這麽多年習大大帶頭簽署了很多引進天然氣的項目，而正在進行的天然氣改革也試圖理順天然氣的價格問題，價格機制和國際接軌。這都預示著未來天然氣占能源結構的比重會越來越大。比如大力提倡的天然氣發電，機動車輪船油改氣都是可以挖掘的機會。


2：替代能源
光伏，風電，核電等都是對環境破壞很少的替代能源。但目前還都受限於技術的進一步突破來降低發電成本或像核電這樣提高能源安全。


3：水的問題和土壤的問題
環保，不僅僅是空氣，還有水和土壤。如果柴靜再做一個水和土壤的視頻，那麽汙染程度一定是同樣的觸目驚心。而國家在水和土壤上同樣是下了大工夫，比如傳說中的“水十條”就會在兩會之後推出，這也是一個涉及到了兩萬億的市場。


4：尾巴的處理
絕大多數汙染的來源都是尾巴的處理出了問題，如汽車，化工廠電廠等的尾氣排放，工業和生活的廢水排放。那麽投資機會就在尾巴處理的企業上，比如煤炭發電的脫硫脫硝，廢水處理企業，包括涉及其中技術突破的企業。


5：電動車
城市尾氣的一個大來源就是汽車的尾氣排放，從這個角度，電動車的發展也可以對環境做出很大的貢獻，而政府也是對電動車有各種各樣的補貼。


下面把對港股中的柴靜概念股進行一個簡單的梳理。


脫硫脫硝
1296.HK   國電科環


燃氣發電：
0090.HK   琥珀能源
0579.HK   京能清潔能源
1811.HK   中廣核美亞


燃氣銷售：
0384.HK  中國燃氣
0603.HK  中油燃氣
1083.HK  港華燃氣
1193.HK  華潤燃氣
1265.HK  天津津燃公用
1430.HK  蘇創燃氣
1600.HK  天倫燃氣
2688.HK  新奧能源
2886.HK  濱海投資
3633.HK  中裕燃氣
0956.HK  新天綠色能源


油改氣
8132.HK中油港燃


光伏：
0451.HK   協鑫新能源
0566.HK   漢能薄膜發電
0686.HK   聯合光伏
0712.HK   卡姆丹克太陽能
0750.HK   興業太陽能
0757.HK   陽光能源
0968.HK   信義光能
1165.HK   順風清潔能源
3800.HK   保利協鑫能源


風電：
0182.HK   中國風電
0658.HK   中國高速傳動
0735.HK   中國電力新能源
0816.HK   華電福新
0958.HK   華能新能源
0987.HK   中國再生能源投資
1185.HK   中國航天萬源
1798.HK   大唐新能源
2208.HK   金風科技
8261.HK   海天水電


核電：
1072.HK   東方電氣
1133.HK   哈爾濱電氣
1164.HK   中廣核礦業
1816.HK   中廣核電力
2302.HK   中核國際
2722.HK   重慶機電
2727.HK   上海電氣


水務：
0270.HK   粵海投資
0371.HK   北控水務集團
0556.HK   泛亞環保
0646.HK   中國環保科技
0855.HK   中國水務
0967.HK   桑德國際
1065.HK   天津創業環保股份
1129.HK   中國水業集團
1363.HK   中滔環保
1395.HK   強泰環保
6136.HK   康達環保


固廢：
0154.HK   北京發展(香港)
0257.HK   中國光大國際
0871.HK   中國疏浚環保
0895.HK   東江環保
0923.HK   綜合環保集團
1330.HK   綠色動力環保
3989.HK   首創環境


電動車：
0175.HK   吉利汽車
0476.HK   中國動力控股
0489.HK   東風集團股份
0729.HK   五龍電動車
0819.HK   天能動力
1043.HK   光宇國際集團科技
1211.HK   比亞迪股份
1316.HK   耐世特
2188.HK   泰坦能源技術
2238.HK   廣汽集團


存款準備金那些事：中美全球最高，但有何不同？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1526

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-4 10:56 編輯

存款準備金那些事：中美全球最高，但有何不同？
作者：戴道華

人民銀行在2月4日宣布全面和定向降準，大型銀行的法定存款準備金率降至19.5%，中小型銀行則降至17.5%。即使如此，在全球主要央行當中，人民銀行所訂定的法定存款準備金率仍然是最高的。

歷史上，美國是全球最早以法律形式規定商業銀行要向中央銀行繳納存款準備金的經濟體，美國聯儲局和人民銀行資產負債表的擴張自次按危機以來也頗為相似，迄今兩者總的存款準備金水平也相類似，但對於存款準備金作為貨幣政策工具的運用，兩者就截然不同。未來中國重大的金融改革包括利率市場化和人民幣可兌換，相信有關改革的深入令存款準備金的運用也會發生變化，研究兩者存款準備金的異同會得出有用的啟示。

**資產負債表和存款準備金的異同**

至2014年底，人民銀行資產負債表總規模為33.8萬億元人民幣，以一美元兌6.2052元人民幣的當時匯率換算，則達到5.4萬億美元，相當於中國2014年63.6萬億元人民幣GDP的53%，是2006年底時12.9萬億元人民幣規模的2.6倍。同期，美國聯儲局資產負債表總規模為4.5萬億美元，相當於美國2014年17. 4萬億美元GDP的26%，相當於其2006年底時9,037億美元規模的5.0倍。作為全球最大的兩家央行，人民銀行資產負債表的絕對和相對規模較美國聯儲局的還要大，但自次按危機以來的擴張程度又以美國聯儲局為快，全球其他主要央行均難望其項背。

不過，它們達到今天規模的路徑並不相同。美國聯儲局資產負債表的擴張主要源自三輪購買資產的量化寬松，因此其資產負債表當中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的AMBS，佔比達到93%。人民銀行則並沒有從市場上購買資產來進行量寬，其資產負債表的擴張主要來自不斷購入的外匯。結果，2014年底時，人民銀行資產負債表當中外匯資產為27.1萬億元人民幣，佔比80%。

盡管成因不同，但全球規模最大的兩家央行的資產負債表就意味著人民銀行和美國聯儲局各自向其市場釋出了大量的基礎貨幣，因此它們對存款準備金這一工具截然不同的使用就顯得格外突出。人民銀行是自2008年起正式開始實施差別存款準備金率制度的，經過最新一次降準，目前大型銀行的法定存款準備金率為19.5%，中小型銀行為17.5%，個別銀行如中國農業發展銀行的存款準備金率則為13.5%。美國聯儲局也實行差別存款準備金率制度，不過該制度並不針對銀行，而是針對不同存款額，零至1,450萬美元淨交易戶口存款的準備金率為零；1,450萬美元至1.036億美元存款為3%；高於1.036億美元存款為10%；非個人定期存款、離岸存款的準備金率則為零。

盡管中、美法定存款準備金率水平差異巨大，但總的準備金水平卻比較接近。聯儲局的統計顯示在2014年底，法定存款準備金要求為1,420億美元，但美國銀行存放於聯儲局的超額準備金就高達2.5萬億美元，兩者相加，美國銀行體系的準備金總額相當於其10.4萬億美元存款的25%（其中法定和超額準備金之比為1：18），相當於美國GDP的20%，相當於美國聯儲局資產負債表的59%。至於人民銀行，其法定存款準備金率高達雙位數字，但銀行存放於人行的超額準備金率就只有2.7%，法定和超額準備金之比約為7：1，準備金總額相當於其106萬億元存款的22%，相當於中國GDP的37%，相當於人民銀行資產負債表的69%。

**原因何在？**

中、美銀行業所繳納的存款準備金是全球主要銀行體系當中罕見的，美國銀行業的存款準備金水平甚至超過了中國（相當於存款的25%），不同的是中國絕大部份是法定存款準備金，美國絕大部份是超額準備金。另外，人民銀行調整法定存款準備金率也十分頻繁，自2006年中以來調升或降逾40次，而美國聯儲局期間則未有調整法定準備金率水平，但就每年微調存款準備金率所適用的存款規模。這反映存款準備金這一貨幣政策工具的重要性對中、美兩個經濟體而言完全不同。盡管兩者準備金總額出奇地接近，但法定和超額準備金的巨大差異就顯示近年來兩個央行所面對的挑戰完全不同。

如前所述，美國聯儲局資產負債表的擴張主要來自三輪購買資產的量化寬松，其動機主要是在官方利率降至零之後，轉而實行印鈔買債的非常規貨幣政策手段以刺激經濟。對於美國經濟而言，債券市場是最重要的資本市場，根據IMF的統計，美國債市規模是美國GDP的2.2倍、是美國股市總市值的1.7倍、是美國銀行業總資產的2.3倍（2013年）。

銀行業反而是美國三大融資渠道當中最小的，聯儲局的零利率和量化寬鬆正好對美國債市產生了最大的刺激，從而達成了壓制長短期利率、刺激股市、刺激經濟的目標。但就美國銀行業而言，一來美國實體經濟複蘇對它的依賴程度相對最低，二來它本身還要面對加強監管和去槓桿等壓力，因此，聯儲局印鈔買債所釋出的資金到了美國銀行手里之後，多數又輾轉以超額準備金的形式存回聯儲局的戶口，因為美國實體經濟的融資需求大部份已在債市和股市得到解決，對銀行信貸的需求相對有限。另外，聯儲局自2008年開始實施非常規貨幣政策時，也開始向法定和超額存款準備金支付利息，目前兩者的利率均為0.25%，是聯邦基金目標利率的上限，令美國銀行業的剩余資金也有誘因以超額準備金的形式繼續存放於聯儲局的戶口。

人民銀行資產負債表的擴張主要來自外匯市場的調節活動。與美國銀行業坐擁巨額的超額準備金不同，中國銀行業所繳納的存款準備金絕大部份是法定準備金，反映人民銀行主要使用存款準備金來作為對外匯佔款形成的流動性的沖銷。銀行業是中國經濟最重要的融資渠道，銀行業總資產是中國GDP的2.6倍、是中國股市總市值的6.3倍、是中國債市的6.1倍（2013年）。2014年規模為16.5萬億元人民幣的社會融資當中新增本外幣貸款和表外各種貸款和融資方式加總其佔比仍高達79.1%，債券和股票融資佔比雖然創下歷史新高，但就只有17.3%。中國法定存款準備金率在1999年至2003年期間低至6%，其後在外匯整體大量和持續流入的情況下不斷調升，以控制因購匯而釋出的大量人民幣流動性乃至貨幣供應，至2011年時大型銀行的法定存款準備金率一度高達21.5%，否則的話潛在的巨大貨幣供應增長會令中國經濟迅速過熱失控。

在匯率有升值壓力的情況下，央行購匯之後為不影響貨幣供應，一般會採用公開市場操作予以對沖，最常規的就是正回購、出售債券以及增發央行票據吸走流動性。但在中國的市場和利率環境之下，對人民銀行而言，存款準備金的操作最具成本效應。自2008年底至今，人行支付給法定存款準備金的年利率為1.62%，支付給超額準備金的利率就只有0.72%。相比之下，在2010年初至2011年中為應對資金流入人民銀行頻密地調升存款準備金率期間，公開市場操作當中正回購利率無論是7天還是28天平均介乎2.6%-2.7%（最新逾4.5%），1年期央票的參考利率平均為2.4%（最新曾達3.5%），顯著高於準備金利率。加上正回購和央票一般期限較短，在資金持續流入的局面下需要不斷滾動操作，也不及存款準備金的使用便利，因此逐漸淡出。根據中央結算公司的統計，2010年底時央票餘額尚有40,909億元人民幣，至2011年底就劇降至21,290億元人民幣，之後3年續降至13,440億、5,522億和4,282億元人民幣，反映了人民銀行明確的取舍。

**對未來的啟示**

據此，盡管成因不同，但中、美銀行體系目前均坐擁巨額的存款準備金，那麽接下來的問題是未來中國的存款準備金率會不會顯著降低至較接近美國的水平？降低的條件又是什麽？

對此，須考慮兩大影響因素，一是制度性因素，二是市場因素。對中國經濟而言，銀行信貸是其最重要的融資方式，而對美國經濟而言，債市融資的重要性則最高，那麽未來中國的債市和股市直接融資如果能夠得到長足發展，顯著縮小與銀行間接融資之間的差距，就有可能降低存款準備金使用的強度和密度。

從目前狀況來看，中國銀行業總資產逾6倍於中國股市總市值和債市規模，它們之間的差距較美國債市領先於股市（1.7倍）和銀行業資產（2.3倍）的要大，要達到美國債市為主導的水平恐怕並不現實，這就暗示存款準備金這一貨幣政策工具或將在長遠的未來都對中國具有更高的重要性，而不會像美國聯儲局那樣成為備而不用的工具。

然而，美國債市為主的資本市場結構在全球發達經濟體當中其實屬於少數，只有日本和曾經受到歐債危機困擾的愛爾蘭和意大利跟它相接近，對於其他發達經濟體而言，情況反而與中國較為接近，即銀行業是最重要的融資渠道，只是情況沒有那麽一面倒而已。以歐元區為例，其銀行業總資產是其GDP的2.5倍、是其股市總市值的4.3倍、是其債市的1.4倍，歐元區的股市和債市均相當發達，但歐洲央行在歐元面世的1999年所定下的最低存款準備金率只是2%，到了2012年調降至1%，並維持至今。

這是一個銀行融資為主體、但存款準備金同樣似有若無的例子，其啟示就是即使是銀行業主導的經濟體，如果其資金流動不受限制、匯率自由浮動、央行貨幣政策目標單一、不需要負擔除物價穩定之外的眾多調控任務的話，存款準備金也可以是較為次要的貨幣政策工具。這樣一些制度性因素要在中國全部到位恐仍需時較長，這就決定了存款準備金對中國的重要性可能在長時期內都高於其他發達經濟體。

中國法定存款準備金率高、超額準備金率低，而美國則正好相反，除了制度性影響因素以外，還反映了中國之前長時間面對資金流入、美國實體經濟長時間信貸需求不振的市場因素。未來如果中國的資本管制能夠逐步解除，人民幣匯率和利率市場化程度增加，那麽即使資金持續流入的局面不變，匯率升值和利率下降就可以成為自動調節機制，動用存款準備金來對沖資金流入的需要便會相應降低，當然，內部資產價格和對外出口部門會受到一定程度影響。反之，如果資金持續流出，其他條件不變，那麽目前高企的存款準備金率便需要調低以重新釋放流動性。

2014年底中國官方的外匯儲備為3.84萬億美元，以絕對規模而言是全球最多，但部份原因是資本管制，因為整個銀行體系的外幣存款只有5,735億美元（兩者相加為4.41萬億美元或相當於中國GDP的47%），外匯絕大部份由央行持有。這一比率看似遠高於全球其他主要經濟體，但如果考慮到人民幣仍非可自由兌換，也非主要的國際儲備貨幣，中國又是全球第二大商品進口國，加上中國經濟是銀行信貸為主導的體系，它可以承受資金持續外流、外匯儲備減少的程度就相對有限。

尤其是後者，3.84萬億美元官方外匯儲備雖然遠超傳統的覆蓋3個月進口和所有短期外債的最低安全性線要求，但由於中國的廣義貨幣供應M2高達GDP的193%（2014年），覆蓋20%的M2的安全線水平就相當於24.6萬億元人民幣或3.96萬億美元，甚至超過了目前官方外匯儲備的水平。以此更嚴格的標準來衡量，中國整個經濟體可以承受的資金外流規模並不像外匯儲備顯示的那麼龐大，相對應存款準備金率可以調降以重新釋放流動性的幅度也是有限的。

在1999年至2003年期間，中國的法定存款準備金率維持在6%的相對較低水平，主要與當時對抗一定程度上的通縮有關，這亦是除資金流向之外的另一主要市場影響因素。未來如果中國的低通脹不至於發展成為持續和嚴重的通縮，那麽相信中國的存款準備金率雖然有一定的下調空間，但也還是會高於其他主要經濟體。


本文由中國銀行（香港）發展規劃部高級經濟研究員@戴道華提供，僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。






來源：港股直通車

PPP落地有多難？盤點那些活躍的“社會資本”（上）

來源: http://wallstreetcn.com/node/214886

本文由微信公號“掃雷小組”（saoleixiaozu007)授權發表

掃雷小組盤點了2014年9月至2015年2月15日期間公開報道和上市公司公告披露的PPP項目簽約情況，今日為您奉上幹貨。結尾有彩蛋，不關心基本面的，可以直接拉到最後一部分。

如需獲取簽約項目清單，請關註“掃雷小組”（saoleixiaozu007)。

 

1、簽約數

1）國家試點：

財政部12月4日公布的30個PPP示範項目，截至2月底，2個項目簽約，均為汙水處理項目：1）池州市主城區汙水處理及市政排水設施購買服務項目；2）南明河水環境綜合整治二期項目。

兩個項目引入的社會資本方分別為深圳水務和中信水務。前者是地方國企，後者是央企。需要註意的是，南明河綜合整治項目是在2014年11月，也就是財政部示範名單發布前簽約的。

2）地方：

湖南、四川是PPP項目推進較為強力的省份。四川在12月的推介會上曾推介264個PPP項目，投資額2534億元。簽約率約10%，為28個，投資額404億。

重慶則屬於步伐靠前，別的省份項目還沒發布，人2014年8月就已經落地千億，並且各領域都有所涉及。

從公開信息看，湖南長沙市長沙縣、四川宜賓市是兩個PPP推進比較活躍的市縣。當然不排除其他地方存在一些“光練不說、埋頭苦幹”的主兒。

2014年12月，長沙縣推出21個項目，投資額408億，其中5個項目簽約，簽約金額146億。

宜賓推出47個項目，投資額493.46億元，簽約6個，數量居全省之首，不過總投資僅26.51億。同樣在四川，涼州同期推出19個項目，但最終僅西昌繞城公路1個項目成功簽約。

我們來看一下西昌市財政局內部人士是如何分析原因的——“收益預期是關鍵”。“其他很多項目都詳細介紹了項目情況，但科學的收益分析內容較少，而西昌繞城公路有比較現實、客觀的收益論證。”

 

2、項目分布

1）110個項目中，特許經營類（地鐵、供氣、供熱、供水、汙水處理、垃圾處理等市政公用事業類，及高速公路等）共53個，占簽約項目總數的48%。

這一大類在過去數年中擁有大量操作實踐，模式相對成熟，也是最適合、且相對容易打包成PPP項目的。

3

2）掃雷君過去一段時間與地方政府、律所、投資機構交流發現，大家普遍對新城及園區、保障房等項目及其可拓展的操作空間有更強烈的興趣。

在上述簽約項目中，有23個項目屬於新城、園區類，3個項目屬於保障房類，占比約23.6%。

這部分項目大多暫時仍處於簽訂合作協議的階段。掃雷小組未來將保持對這一類項目的重點關註。

3）上市公司或其子公司披露的參與簽約的PPP項目共60個，具體項目分布見下圖。特許經營類項目共36個，占約60%；新城及園區項目，10個，占比約16.7%。

4

3、社會資本方性質

1）在93個社會資本確定、屬性明晰的項目中，有上市民企、央企及國企、非上市民企參與的項目數量分別為49、26和13個，具體分布見下圖。

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2）在市政公用特許經營領域和新城、園區等領域，各類社會資本參與程度呈現較大分化。市政公用領域幾乎以上市民企為主，占比74%；而新城、園區類，央企、國企，與上市民企分庭抗禮。具體見下圖。

6

3）非本轄區內融資平臺作為社會資本，出現在兩個保障房項目中。從掃雷君掌握的情況看，均為上一級的融資平臺。如下圖。

2

4、八一八那些活躍的社會資本方

今天為您盤點的是新城、園區、保障房片區改造領域：

1） 最霸氣：央企

除了之前在汕頭已經大幹一場、並開始進入隧道建設的中信地產，還有諸多央企兄弟：中鐵股份、中國鐵建、中國建築、光大國際、中冶。見下圖：

1

2）最專註：太平洋建設、卓達股份、華夏幸福基業

一些環保行業上市公司會將汙水處理、環境綜合整治等項目包，與新區土地開發等打包簽約。比如，東方園林與北京房山合作的房山區域生態城市開發建設項目，合作內容就包括生態景觀系統投資與建設、區域土地開發建設合作、產業運營合作、生態林建設合作。

掃雷君需要簡單提一下卓達股份和華夏幸福基業。這兩家早些年就開始做新城或園區的整體運營。

卓達集團老板楊卓舒，黑龍江人，1993年創辦卓達，主業房地產，現在在往城市運營商方向發展。掃雷小組的掃描結果看，不久前卓達簽約了建德市大慈巖生態產業新城和新安江智慧健康雙半島，以及鹹寧的卓達鹹嘉生態產業新城項目。

根據公司自己的說法:

目前黑龍江樂安新城、湖北鹹嘉新城、安徽江南集中區、福建寧德屏南新城等地地方政府已經與卓達完成投融資平臺搭建。2015年2月份以前將完成邯鄲、張家口、濟南、濰坊、啟東、南京、黃山、張家界、張掖等30多個城市的融資平臺搭建。

另一家大家應該不陌生。根據掃雷小組的掃描，過去半年，作為“產業新城運營商”，華夏幸福基業簽約或啟動的新城項目主要有與保定整體合作建設經營白洋澱科技城。2014年5月，浙江嘉善高鐵新城啟動建設。

在白洋澱科技城的項目中，與保定市政府合資成立項目公司。掃雷君帶你簡單看一下華夏幸福基業與保定政府簽訂的這份協議是如何約定的：

核心區內可出讓建設用地的面積占核心區總面積的比例原則上不低於60%，可出讓建設用地中商業服務及住宅開發用地的比例不低於50%。

1）就市政基礎設施建設、公益及公共設施建設項目，甲方應向乙方支付建設費用，具體包括建設成本和建設利潤兩部分，建設利潤按建設項目的總投資額的15%計算。

2）就土地整理投資，甲方應向乙方支付土地整理費用，具體包括土地整理成本和土地整理收益兩部分，土地整理收益按土地整理成本的15%計算。

3）就產業發展服務，甲方應向乙方支付產業發展服務費用。當年產業發展服務費的總額，按照委托區域內當年入區項目新增落地投資額的45%計算（不含銷售類住宅項目）。

4）規劃設計、咨詢等服務費由雙方按照成本費用的110%計算，具體以審計報告為準。

5）物業管理、公共項目維護及公用事業服務等按照國家定價執行；無國家定價，按照政府指導價或經甲方審計的市場價確定。

最後，掃雷君默默地曬一下9月以來華夏幸福基業的股價走勢：

華夏幸福股價

3）最不差錢：國開金融

掃雷小組掃描發現，國開金融及其旗下各子公司、基金在PPP浪潮中正悄悄布局，並且基本都是大手筆。

僅在過去半年，國開金融的國開城市交通投資發展基金就與重慶巴南區政府簽約。作為先期合作項目，雙方將對重慶巴南共2758畝儲備土地的整體開發項目進行開發建設。按照“投建協同，投貸協同，產融結合”的模式，立足巴南區城市綜合開發領域，對區域內土地一級開發、土地二級開發、棚戶區改造、基礎設施建設、園區建設、產業發展等項目，進行共同投資和開發建設。這一項目預計投資30億.

2014年，國開金融旗下國開南京投資發展有限公司、中國新城鎮控股有限公司又和政府方南京軟件谷資產管理有限公司、南京軟件谷文化旅遊發展有限公司”合資成立南京國開雨花城市更新發展有限公司，進行“鐵心橋—西善橋地區城市更新改造暨中國（南京）軟件谷南園建設發展”，預計砸錢337億。

過去一段時間，有一些地方政府跟掃雷君交流，說正在跟金融機構談，想讓銀行之類作為主要的社會資本進入項目，但發現困難重重。

掃雷君掃描發現，在福建和廈門，一些專門針對PPP的產業基金已經設立。興業基金全資子公司興業財富資產管理有限公司通過設立專項資管計劃設立“興業廈門城市產業發展投資基金”，資管計劃募集資金作為優先級、廈門軌道交通集團作為劣後方，杠桿比例3:10。

在廣東，廣州產業投資基金管理有限公司與廣州增城政府合作設立“新型產業投融資平臺”——“南粵基金”，投資範圍包括健康養老、文化旅遊、城市基建、掛綠湖水利綜合整治工程、新農村建設、新城大道建設等。

根據基金自己的說法，南粵基金正對接大型金融機構及產業單位30余家，達成合作意向單位20家，2015年1月底簽約項目18個，第一批已到位資金55億元，1月29日當天簽約資金規模630億元。

其中，南粵基金與嶽陽市政府簽訂的戰略合作協議涉300億資金規模，與城投集團、平安銀行等金融和產業機構的合作協議均涉及數十億至100億的資金規模。

4）最匪氣：北京東方紅城市建設集團有限公司

從現有公開資料看，各地區選擇PPP的社會資本方過程並不透明，結果也並非完全公開。比如四川稱已簽約28個PPP項目，但只披露了部分項目名稱，也並未披露引入了哪些社會資本方。一些項目在引入地方民企的過程中或存在灰色地帶。

以河南澗西區一拖棚戶區改造項目為例，社會資本方由一拖集團、市城投集團、北京東方紅城市建設集團有限公司構成。掃雷君覺得這家遠在北京的城建公司有點突兀，於是就隨手八了一下。

這家北京東方紅有三個自然人股東：劉振敏、劉明陽、劉曉丹。掃雷君檢索發現，劉振敏正是洛陽信昌建設集團董事長，而東方紅城市建設集團的簡報也出現在信昌建設的網站上。

掃雷君在繼續八的過程中發現，長沙市中級人民法院的信息顯示，2003年初至2005年初，時任河南省洛陽市建委主任、洛陽市人民政府市長助理的高元池利用職務便利,收受洛陽市信昌建設集團有限公司董事長劉振敏的賄賂5次，共計18萬元人民幣。

 

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【閱讀收藏】與天為敵：歷史上那些關於風險的名人和故事

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1532

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-4 17:57 編輯

【閱讀收藏】與天為敵：歷史上那些關於風險的名人和故事
作者：陳光磊

報告摘要：

管理風險的能力及風險承擔與前瞻性選擇的偏好，是驅動經濟系統前進力量的關鍵因素。社會和群體行為難以預測時，思潮傾向於人的不理性；和平年代更傾向於“看不見的手”的選擇機制，敢於對於不確定性進行統計概率上的量化，將風險理解為概率上的確定性。因此也形成了一對從未解決的矛盾：一方是基於對不確定的未來更大程度上的主觀信仰；而另一方堅持認為最好的決策是以由過去模式決定的限制和數據為基礎的度量問題。

度量和實質之間的平衡是整個風險故事的焦點。第一步是設計度量技術，它能用來決定在不確定的未來中多大程度地隱藏著有序的成分。帕斯卡和費馬解決了概率的度量，葛蘭特的抽樣調查和哈雷的人口研究，伯努利引入了預期效用，貝葉斯得出歷史數據基礎上的事後概率，以及高斯的概率的分布和高爾頓的均值回歸等等進一步解決了人們如何認識概率，如何應對概率，這最終是有關風險管理及決策制定的重大問題。

不確定性是奈特和凱恩斯洞悉人類本性中的不理性的結果。將社會科學進行與自然科學同等程度量化的運動趨勢愈發強大，生活中越來越多的方面被量化了，自然科學中的詞匯逐漸被應用到了經濟領域中。而奈特的不可知論認為，預測過程的困難不僅僅是無法將數學的命題應用到預測未來中去。凱恩斯提出了與放任主義政策截然不同的行動方針：政府所扮演的角色更加積極，不僅僅是用政府的需求來替代日益減少的個人需求，而是要廣泛減少經濟的不確定性。

大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。博弈論認為不確定性的真正起源來自於他人的意圖中。1950、60年代，對於理性的深入研究又重新開展起來。人們對於理性的研究、對於度量的研究以及在預測中對於數學應用的研究產生了極大熱情。紐曼和摩根斯坦已經量化了效用，馬科維茨則開始量化投資風險。衍生交易的產品是不確定性本身，只有在波動的環境中才有價值。隨著文明的發展，大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。

正文：

一、風險來自不確定性

風險管理和不確定性是金融行業的核心。我們曾細致地研究過索羅斯反身理論，索羅斯本人也認為金融市場上未必可以有效地實施，正如他指出的人的認知不完美一樣，存在相當多的缺陷，這也是理論家一貫的悲嘆。但是這個角度給我們提供了一個認識風險，制定決策的框架。認知的缺陷，不僅存在於對大自然客觀規律的認識。隨著人類文明的進步，更多的不確定性來自於人的活動。管理風險的能力及風險承擔與前瞻性選擇的偏好，是驅動經濟系統前進力量的關鍵因素。

認識的不完美和人的理性假設密切相關。在動蕩變革的時代，社會和群體行為難以預測時，思潮傾向於人的不理性，所謂的“動物精神”，進而縮小個人選擇的範圍而擴大公共選擇的邊界。與之對應的，鍍金年代更傾向於“看不見的手”的選擇機制，敢於對不確定性進行統計概率上的量化，將風險理解為概率上的確定性。因此也形成了一對從未解決的矛盾：一方是基於對不確定的未來更大程度上的主觀信仰，或者說可信度，信心度，是本質問題；而另一方堅持認為最好的決策是以由過去模式決定的限制和數據為基礎的，或者說是度量問題。

出於對風險和不確定性問題的興趣，我們從彼得˙伯恩斯坦的《與天為敵》開始梳理。從擲骰子開始的概率論到股權定價的BS公式，在探索風險管理的過程中，人類的知識連接性十分的驚人，數學和經濟學學科發展的協同性也同樣的驚人，這可能也是近現代史上經濟學家的優越感的源泉。

風險這個詞來自於古意大利語risicare，意為害怕。從這個意義上講，與其說風險是一種命運，不如說是一種選擇。“害怕”采取行動——它依賴於我們做選擇時有多大的自由度和所掌握信息的多少。風險管理的本質是就是把我們對結果有所控制的領域最大化，而把我們完全不能控制結果和我們弄不清因果聯系的領域最小化。事實上，隨著文明的發展，大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。

哈姆雷特抱怨說，面對不確定的結果時太多的猶豫不決是不利的，因為決策的本質特色會被不斷的思考削弱。哈姆雷特錯了，猶豫不決的人是在采取妥協方案。只要我們一采取行動，我們就喪失了等待新信息出現的機會。這樣，不采取行動本身也具有價值。結果的不確定性越大，延遲行動的價值也就越大。

文藝複興時期的賭徒卡達諾，之後的幾何學家帕斯卡和律師費馬，丹尼爾·伯努利和他的叔叔雅各布，少言寡語的高斯，幽默的馮諾依曼和沈悶的摩根斯坦，虔誠的教徒棣莫弗和不可知論者奈特，言簡意賅的布萊克和喋喋不休的斯科爾斯，阿羅和馬科維茨——他們幫助人們轉變了對風險的理解，從損失的可能轉變為盈利的機會，從命運和上天設計轉變為對未來以概率為根據的預測，從無助轉變為選擇。如何認識風險、衡量風險以及權衡其帶來的後果，讓未來服務於當下。

二、希臘式邏輯難成概率思維

雖然埃及人精通天文學，能夠預測尼羅河水漲落的時間，但是他們可能從來沒有想過要管理或影響未來。變革並不是他們思維體系的一部分，他們尊重過去，他們的思維已經被習慣、周期性的事物所統治。

在一個社會將風險概念納入自己的文化之前，人們對於未來的態度必須發生改變。一直到文藝複興時期，人們仍然認為未來僅僅是機遇造成的，或者是隨機事件的結果，他們的大部分決定全憑直覺而定。當生活狀況與自然界有非常緊密的關系時，人類並沒有多少控制的余地。只要生存的需要仍將人類限制於最基本的活動之中，人類就無法控制環境。當然，在這個環境中人類是有能力影響自己所決定的結果的，因為未來的不可預測性，省下來的一便士和掙來的一便士有本質上的不同。

在解釋萬物的起源時，希臘神話中以一個巨大的賭局來解釋現在科學家們都稱之為“宇宙大爆炸”的東西：三個兄弟為分配宇宙而擲骰子，主神宙斯贏得了天堂，海神波塞冬贏得了海洋，而輸家冥王哈迪斯則成為地獄總管。

盡管希臘人強調理論的重要性，但是他們對將理論應用於技術，從而改變和管理未來卻毫無興趣。希臘人相信星空中的科學，因為各種星體極其有規律地在它們確定的位置出現。風暴造成的巨大破壞是引起當時人們註意風險管理的唯一原因：詩人和歌劇家們反複地歌頌人們對風的依賴。只有當人們認為自己已經達到某種程度的解放時，風險管理的觀念才會出現。當人們對於未來的思索成為一種常態化的行為和信念時，未來才似乎不再像以前那麽不可預知了。

希臘精神的獨特品質是他們對證明的重視。他們更關心“為什麽”而不是“是什麽”。他們拒絕接受沒有根據的表面價值，對個例不感興趣，他們的目標是能找到一種觀念，這種觀念能應用到任何地方、任何事物之中。例如，僅僅通過度量就能證實直角三角形斜邊的平方等於另兩邊平方之和，不論大小，所有的直角三角形都遵循這個原則，無一例外。證明是歐幾里德的幾何學的全部。證明而不是計算會對數學理論永遠起支配作用。希臘人沒有發現概率法則，沒有發現微積分，甚至沒能發現簡單的代數學，這和他們不得不依賴於以字母為基礎的笨拙的希臘字母數字體系有關，基於這個數字體系是無法進行計算的。

沒有數字，就不會有幾率，也不會有概率。沒有幾率和概率，風險管理就無從談起了。大約在公元前450年，希臘人發明了一種字母數字體系。這個體系由希臘字母表中的24個字母組成。從1～9的每個數字都有相應的字母，每個10的倍數有一個字母。但是當用這些字母進行加、減、乘、除運算時，會遇到極大的困難。計算主要通過算盤等方法進行，這些數字的替代物僅僅能作為記錄計算結果的工具，同樣的問題也困擾了後來的羅馬人。

三、概率起源於文藝複興的賭桌

人類總是容易沈溺於賭博，因為我們在賭博中直接面對命運，沒有任何的障礙。亞當˙斯密把這種動機定義為“絕大多數人對自己的能力和對自己會交好運的過分自負”。盡管斯密敏銳地意識到人類喜歡承受風險的傾向有利於促進經濟的發展，但他仍然擔心，當這種傾向失去控制時，會對社會造成不利的影響。所以他將人的道德情感與自由市場的益處仔細地進行權衡。

但是如果人們對自己的好運氣都缺乏信心，整個世界將變得毫無生氣。凱恩斯不得不承認“如果人的本性對於碰運氣毫無興趣，僅僅依靠冷靜地計算的話，就沒有人會進行過多的投資活動”。如果預期的結果是失敗，沒有人會去承受風險。當計劃經濟試圖通過政府命令和計劃策略將不確定性完全消除時，同時也就抑制了社會和經濟的發展。


如果人們得不到非人類的神明和隨機事件的憐憫，面對一個未知的未來，他們再也不能保持被動，而只能在更大的範圍內，用比以前更長的時間來做出決策。隨著這種選擇和決策的不斷開放，人們逐漸意識到未來不僅提供危險，同樣也提供機遇，人們開始意識到它是開放的，充滿了機會。時間是賭博中的決定性因素。風險和時間是同一事物兩個方面，因為如果沒有明天，就不會有風險。時間會改變風險，風險的本質是由時間的範圍來塑造的。

在西方，數字的故事開始於1202年斐波那契的《算盤書》。書中斐波那契運用印度－阿拉伯數字體系完成了所有的計算，包括所有的數字和分數、比例原則、平方根和更高次方根的抽取，甚至可以看到線性方程式和二次方程式的解決方法。阿拉伯數字體系是在十字軍東征聖地時由阿拉伯數學家引進到西方的。《算盤書》中提出最著名的斐波那契數列，1、2、3、5、8、13、21、34、55、89...，即每個連續的數字是前兩個數字之和。將任何一個斐波那契數列中的數除以它後面的數，數字3後的結果總是0.625，數字89後的結果總是0.618；數字越大，小數位越多。用數字2之後的任何數除以它前的數，其結果總是1.6，在144之後，其結果總是1.618，即“黃金分割”比例。用斐波那契數例畫出的螺旋其形態獨立於成長，雖然螺旋越來越大，但是結構一直何持原形態，沒有任何改變。斐波那契數列在交易中有著廣泛的運用。《算盤書》還提出了複式記賬方法的想法，在1494年出版的帕奇奧利的《數學全書》中得到更加詳細地闡述。


希臘人對做實驗並不感興趣，他們只關註理論和證明。他們顯然沒考慮過通過複制某種現象足可以證實某種假設，這大概是因為他們認為日常事務是按部就班的。到了文藝複興時期，希臘哲學被徹底顛覆了，從科學家到探險家，從畫家到建築師，人人都熱衷於調查、實驗和論證。經常玩骰子的人也對其出現的規律性產生了好奇。

卡達諾是文藝複興時期的典型人物，也是賭徒中的賭徒。其關於賭博的論文名叫《機會賭博之書》（1545年左右），通過擲骰子實驗方式開始，最終以理論概念的結合收尾，是人們第一次認真努力地去研究概率的統計原理。


如前面所說的一對從未解決的矛盾，概率總是有兩層含義，一種代表未來，另一種闡述過去；一個有關我們的看法，另一個有關我們知道的事實。概率的第一層含義是指對信念的認知程度，或是我們對被告知的事物能夠認知多少。即所謂“認識論”的含義，人類的知識是有限的，不能分析所有的事物。衡量概率的想法是在後來才出現的，所以第二種含義出現的時間比第一種晚得多。這種含義是隨著時間的推移從實證的思想中發展而來的。直到數學家們對過去的事件出現的頻率有了理論的解解之後，有關概率更新穎的觀點才浮出水面。為了能夠在賭桌上取勝，卡達諾探尋了許多方法，但在書中，他表達了理論家們一貫的悲嘆：“...這些事實能用於理論的理解，不能用於實際的賭博。”

雖然真正英雄不是卡達諾，而是他所處的時代。能夠得出卡達諾所研究成果的機會已經存在了幾千年。但所缺乏的是自由的思想、動手實驗的熱情以及控制未來的欲望，而這些在文藝複興時期全部被釋放出來。

四、從概率度量到統計分析

度量和實質之間的平衡是整個風險故事的焦點。第一步是設計度量技術，它能用來決定在不確定的未來中多大程度地隱藏著有序的成分。到17世紀末，概率分析中的主要問題都被解決了。接下來的一步是解決人們如何認識概率，如何應對概率，這最終是有關風險管理及決策制定的重大問題。

系統化、理論化概率的衡量和以前根據可信度來做決定是截然不同的。起源於帕奇奧利關於分配籌碼的老問題－在球類遊戲中，兩個勢均力敵的參加者如何在遊戲未結束時分配籌碼？如果這個遊戲繼續進行下去，那麽，先前遊戲停止時領先的一方會有更大的概率來獲得最終的勝利。但是那個領先者獲勝的幾率能多出多少呢？回答這個問題的思路是決策制定理論的開端，當我們不能確定將要發生什麽事情時而決定做些什麽，做出決策是風險管理的必要的第一步。無數賭徒的經歷表明風險管理的歷史是一個同時充滿悲傷和歡樂的歷史。

1、帕斯卡和費馬：概率的度量

17、18世紀時，特別是在法國，數學革新得到了真正的爆發，這遠遠超越了卡達諾的憑經驗擲骰子的實驗。在計算和代數學方面的進步致使大量抽象概念產生，而這為概率的許多實際應用奠定了基礎。法國人在概率分析方面有了長足的進步，主要人物是帕斯卡和費馬。

1654年帕斯卡和費馬在這個科目上的合作標誌著數學和概率史上劃時代事件的到來。費馬和帕斯卡有關分配籌碼的解決辦法，長期以來被用來支付社會福利，它也是現代保險和其他形式的風險管理的基石。他們從不同的角度研究這個問題。費馬從純數學的角度（二項式定理）來進行研究，帕斯卡則更加創新些，他用幾何模型來表述基礎的代數結構，帕斯卡三角形，從1開始每個數字是上一行其兩肩的數字之和。1662年帕斯卡出版了一本重要的著作《邏輯或思維的藝術》，他提出人們對暴雷的不正常恐懼，“對於受傷的恐懼不僅與受傷害的程度成比例關系，而且還與受到傷害的可能性有關”，程度和可能性都會影響決策。



2、抽樣調查和人口研究

另一方面，我們不得不基於有限的數據來制定決策，如果沒有抽樣調查，絕大多數重要決策是難以制定的。抽樣調查對於風險承擔來說是很重要的，我們總是用過去和現在的樣例來猜測未來的事件。1660年，英國人葛蘭特發表了他經過精心研究而概括出的人口統計數據，這個數據是他研究倫敦當地教堂保存的死亡記錄的統計樣本後得出來的。


雖然所得到的數據僅僅是倫敦全部出生和死亡數目的一小部分，但是這並沒能阻止葛蘭特從所有的數據中得出一般性的結論。葛蘭特將原始的數據進行系統的論述，他分析數據的方式奠定了統計科學的基礎。他的分析方法現在被稱為“統計推論”。指的是從一部分樣本數據中推斷出對整體的估計。“統計學”這個詞就來源於對國家大量事實的分析。後來的統計學家們解決了如何計算估計值和真實值之間可能的誤差問題。通過這種開創式的工作，葛蘭特將收集信息的簡單過程轉變為一種用於釋義不確定性的複雜而強有力的工具。

葛蘭特的研究之後30年哈雷出版了對西里西亞的布雷斯勞城的人口研究，並制定了生命表格。哈雷的整個分析體現了概率的概念，他的工作後來促成了在歐洲大陸上進行關於預期壽命計算的重要工作。英國政府從荷蘭人利用年金作為融資工具中得到啟示，他們開始試圖通過銷售年金來募集百萬英鎊，14年後再把最初的本金還給購買者。保險業在葛蘭特和哈雷發表其研究成果的時候迅速發展並不是一個巧合，而是一個時代的信號，在這個時代中，商業和金融業的創新正在繁榮發展。在英文中，股票經紀人（stockbroker），或者股票從業者（stock jobber）這個詞第一次出現是在1688年左右。100年後，人們才開始在紐約華爾街的梧桐樹旁交易股票。1693年12月，英國國會通過發行百萬英鎊的年金，開始了英國國債的歷史。



3、丹尼爾˙伯努利的預期效用

接下來，丹尼爾˙伯努利第一次定義了大部分人做出選擇，得出決策的系統過程。更重要的是他提出的觀點：從任何財富的微量增加中得到的滿足感總與之前所擁有的財富數量成反比。可以解釋為什麽人們傾向於風險厭惡，為什麽勸說顧客購買更多的商品時，價格一定要下降。伯努利的理論在以後的250年里被奉為描述理性行為的卓越典範，同時也奠定了現代投資管理原理的基礎。


1738年，《聖彼得堡皇家科學學院論文集》中收錄了一篇名為《有關衡量風險的新理論說明》的文章，其中心主題是：一件物品的價值（value）並不僅取決於它的價格（price），還取決於它所產生的效用（utility）。與之前的《邏輯或思維的藝術》一書一樣，都是建立在相同的命題之上，即任何與風險有關的決策都涉及兩個截然不同但又不能分開的元素：客觀事實和主觀意見，而這個主觀意見是關於通過決策來達到所得或所失東西的願望。客觀的衡量與主觀的信心度都很重要，但是這兩者本身都是不充分的，度量和本質間存在複雜的關系。論文的作者是丹尼爾˙伯努利。

18世紀是尋求理性的時代，這是對17世紀無休止宗教戰爭的反應。隨著流血沖突逐漸平息下來，秩序和對古典文化形式的欣賞替代了反對變革的熱情和巴洛克的情感特質。平衡的感覺以及對理性的推崇是啟蒙的象征。就是在這種背景下，伯努利將《邏輯或思維的藝術》中的神秘主義思想轉變為理性決策者能夠利用的邏輯論據。

伯努利認為價格和概率並不足以決定什麽事是值得的。雖然事實對每個人來說都是一樣的，但“效用…取決於做預測的人所處的特定環境…沒有理由去假設…每個個人所預計的風險在價值上是等同的。”預期價值等於許多結果中每個結果的價值和這種結果可能性概率乘積的總和，一般用數學期望來表示預期價值，而效用的概念是直覺的體驗。理性決策者是將預期效用最大化，而不是預期價值最大化，雖然預期效用的計算方法與計算預期價值的方法相同，只是效用被用來做權重因子。

所以，人們害怕雷暴並非如帕斯卡所認為的因為他們過高估計了被雷電擊中這種小概率的事件，而他們對所害怕的事情的結果加大了權重，雖然他們知道被擊中的幾率微乎其微。從這個意義上說，本質決定了度量。人類對風險的偏好各不相同是件好事。如果所有人都以相同的方式評估風險，許多帶有風險性的機會就會被我們錯過了。富於冒險精神的人在小概率高收益事件上設置的效用較高，而在大概率的損失事件上設置的效用較低。而其他人在收益上設置的效用就很低，因為他們的最大目的是保存他們的資產。

伯努利的基本論點是人們對風險有不同的價值評定。此外，他假設財富上的少許增長帶來的效用同以前擁有的財富數量成反比。或者說在理性世界中，人們都渴望富有害怕貧窮，但是想更富有的願望是由已富有的程度決定的。這是一種系統方法，可以確定每個人欲望之間的高低差額，欲望和擁有財產的數量成反比。通過引進“風險承擔者”，伯努利定義了進行選擇的人們的動機。伯努利用效用解釋了彼得堡自相矛盾問題，即任何理性的人都會以一定的價格出售看似無限大的期望價值。效用觀點成為供求法則的基礎。供求法則是維多利亞時代經濟學家們的一項傑出革新，它標誌著一個起始點，從這里人們開始理解市場是如何運行的，買賣雙方是如何達成價格協議的。

效用是十分強大的一個概念，在隨後200年，它構成了主要範例的基礎，用來解釋人類的決策制定和選擇理論，其涉及的領域遠遠超過了金融領域。效用成為博弈論整個體系串不可分割的一部分，而博弈論又是20世紀在戰爭、政治和工商管理中有關決策制定的一項理論創新。效用理論在18世紀末期時，被英國著名的哲學家傑里米•邊沁發現，從整體的角度來談論生活。但是19世紀的經濟學家們卻將效用僅僅作為一種工具，用它來發現如何從買賣雙方相互影響的決策中得出價格，他們認為當買賣雙方思索他們將面臨的機會時，未來是靜止不動的。這種思路直接導致了供求法則的產生。

4、歷史數據基礎上的事後概率

帕斯卡在討論假設的球類遊戲時，長期記錄的成績以及選手們的身體能力和智商水平不是必不可少的，甚至連比賽本身的性質也是無關緊要的－理論完全替代了現實信息。通過數學家提供的強有力的工具，我們可以在有限的歷史數據的基礎上計算出未來結果的概率。

雅各布•伯努利、亞伯拉罕•棣莫弗和托馬斯•貝葉斯為我們展示了如何從現實的事實經驗中推斷出預先未知的概率。這些傑出的成就令人贊嘆，因為它們需要敏捷的思維和對未知事物的大膽探索精神。“如果我們被形而上學的迷霧蒙蔽了雙眼，那麽我們就會以淺短、表面的方式承認偉大造物者和萬物統領者的存在。”

雅各布•伯努利所提出的計算“事後”概率的法則現在被熟知為大數定律。這個定律所要告訴我們的是：無限次地拋擲並不意味著誤差就被完全消除了，這也不意味著誤差一定要小到可以忽略的地步；和少量的拋擲所得的觀察均值相比，大量的拋擲次數所得的觀察均值與實際均值間的誤差更可能在小範圍內變動，並且總有一種概率是存在的，即觀察所得的結果與實際結果間的差異要比特定的範圍大。


雅各布沒有輕易使用“接近必然的可能性”這個詞，而是從概率的定義中衍生出來的，而概率的定義則來自於萊布尼茨早期的工作。“概率，”萊布尼茨認為，“是確定的程度，是絕對確定的差異度，這就如同部分和整體的差異一樣。”

亞伯拉罕•棣莫弗利用微積分和帕斯卡三角形的內部結構—後被稱為二項式定理，顯示了一組隨機抽取的樣本是如何分布在它們的平均值周圍的。棣莫弗所研究的分布，現在被稱為標準曲線，或者因為它的曲線的形態像個鐘，所以又被稱為鐘形曲線。當被描繪為一條曲線時，這個分布顯示了大量的觀察結果集聚在中心周圍，接近觀察總數的平均值。然後，這條曲線的兩邊對稱地向下傾斜，每邊有相同數量的觀察數量；開始時曲線下斜的角度比較陡峭，到末端時趨於平緩。換句話說，離均值遠的觀察值出現的頻率比離均值近的觀察值出現的頻率要高。


棣莫弗的曲線圖形使他計算出有關均值周圍觀察值離差的統計度量。這個度量現在被稱為標準偏差，在判斷一組觀察實例中是否包含對整體（這組觀察實例是整體的一部分）有足夠代表性的樣本時，標準偏差是非常重要的，在正常分布中，大約68%的觀察值會在所有觀察值均值的一個標準差的範圍內變動，而95%的觀察值會在均值的兩個單位標準差範圍內變動。棣莫弗在解決這些問題方面上的進步被列為數學領域最重要的成就之一。

貝葉斯是在這個領域有著重要貢獻的另一位數學家。他的一篇名為《解決機會學說中一個問題的文章》的論文非常傑出新穎，引人矚目。這篇文章探討了這樣一個問題：已知未知事件發生和失敗的次數，求某一次發生的概率值在兩個可知的概率值之間的概率。


貝葉斯使用了一個奇特的設計來證明他的觀點—一個臺球臺。第一個球可以在臺中滾動，並可以自由地停在臺中的任何地方，然後就呆在原地。接下來，第二個球以相同的方式在臺中滾動，然後記下它停在第一個球右側的次數，這個次數是“未知事件發生的次數”，而第二個球停在第一個球左邊的次數就是失敗的次數，即該事件沒有發生的次數，這樣的單獨實驗中，第一個球所停位置的概率可以從第二個球“成功”或“失敗”的次數中推算出來。

貝葉斯推斷體系的主要應用是：使用新的信息來校正基於舊信息所得出的概率，或者用統計術語來說，是先驗概率和後驗概率的比較。在臺球的例子中，第一個球代表先驗概率，第二個球反複滾動，並持續校正其位置的估計，這代表後驗概率。

5、概率的分布和均值回歸

進入19世紀，啟蒙運動將探求知識作為人類活動的最高形式。這個時期沒有了任何限制探求知識和創造新事物的禁錮，科學家們撥開眼前形而上學的迷霧，在控制風險研究上取得了巨大進步。

在伯努利、棣莫弗和貝葉斯的基礎上，高斯將對抽樣調查的研究又向前推進了一步。雖然他缺乏對風險管理的興趣，但是他在該領域所取得的成就卻成為現代風險控制管理理論的核心。



高斯這項對概率論最有價值的貢獻來自於另一個與概率完全無關領域的研究成果—地線測量，即利用地球的曲線率來提高地理測量的精確度。地球是圓的，所以地表上兩點間的距離和直線上兩點間的距離是不同的。這種差異在幾英里之內是無關緊要的，但如果差異在10英里以上就不能輕易忽視了。

由於不可能去測量地球的每一寸土地，多數地線測量是由根據所研究地區的樣本距離所做出的估計值構成的。當高斯分析這些估計值的分布時，他發現它們具有很強的多樣性，但是隨著估計值數目的增加，它們又好像群集在中心點的周圍。這個中心點是所有觀察值的均值，而觀察值在均值的兩側呈對稱分布。高斯所選用的觀察值越多，這個圖像就越清晰，並且越來越像棣莫弗83年前所得到的鐘形曲線。同樣，鐘形曲線在這里的主要的目的不是為了顯示準確性，而是為了顯示偏差。

在許多自然現象中，都不難發現無序在先，有序在後。如一群人的身高或他們中指的長度，都會按照鐘形曲線呈現正態分布的形態。就像高斯指出的，要想讓觀察值正態分布或是對稱分布在其均值的兩側，有兩個條件是必須的：第一，要有盡可能多的觀察值；第二，這些觀察值彼此獨立。

同樣是這個問題，拉普拉斯在1809年的一本書中提出，平均值的均值可以減少與總平均值間的離差，而這也就是現在所稱的中心極限定理。這本書完成並出版一年後，拉普拉斯讀到了高斯的理論，兩個人的理論不謀而合。


弗朗西斯•高爾頓的言論十分明智，他鼓勵我們去“欣賞廣泛的觀點”而不僅僅是平均值的觀點。高爾頓是一個對數據的狂熱愛好者。他通過對豌豆代際之間大小統計和比較的實驗，提出了一個普遍原理，這就是我們現在所知的“向均值回歸”原理。他寫道：“回歸是理想後代的平均類型偏離其父輩的傾向，並且大概要回歸到被稱為父輩的平均類型中去。”如果這種收縮的進程不存在的話，那麽大的豌豆就會繁殖出更大的豌豆，小的豌豆就會繁殖出更小的豌豆，如此這樣，這個世界就會只有侏儒和巨人。大自然會使每一代變得愈發畸形，最終達到我們無法想象的極端。金融市場上的專業投資經理的記錄也遵循回歸平均的原理。


回歸平均原理為許多決策制定的體系提供了哲學的基礎。在現實生活中，幾乎不可能發生大的事物變得無限大，而小的事物變得無限小的情況。樹木不可能長得像天一樣高。當我們想用歷史的趨勢來推測未來事物時，應當記住高爾頓的豌豆實驗。

但是回歸平均原理並非萬能，也不是完全可靠的。有四個原因可以解釋：第一，有時回歸平均的進程太慢了，一次震蕩就能毀壞整個過程；第二，回歸的力量可能太強，即使達到均值附近也無法停止，而且，它們會在均值兩側以重複的、不規則的偏差進行擺動。第三，均值本身也是不穩定的，這樣昨天的正常值很可能被今天新的正常值所取代，而我們對這個正常值一無所知；如果僅僅因為過去的經驗就極端地假設成功即將來臨，那是很危險的事情。第四，回歸從本質上決定了事情不可能向其他方向發展，而這是不符合實際的。

我們要掌握的訣竅是：要足夠靈活，將回歸均值僅僅視為一種工具，如果使用回歸均值理論對歷史進行機械的推斷，那麽回歸均值理論只不過是一種迷惑人的東西。在沒有考慮支持這種進程的假設是否恰當時，永遠不要依靠回歸均值理論來開始行動。

五、不確定性問題和不可知論

1、認知上的“黑天鵝”

隨著時間的推移，將社會科學進行與自然科學同等程度量化的運動趨勢愈發強大，生活中越來越多的方面被量化了，自然科學中的詞匯逐漸被應用到了經濟領域中。例如，邊際革命三傑之一的傑文斯就曾經提到過效用和私利的“結構”。很多概念從一個領域進入到另一個領域中，例如均衡、動量、壓力和功能等。當今金融領域的人們也使用像金融工程、中樞網絡、基因法則這樣的詞匯。


直到我們能夠區分事情真的是隨機的還是由於因果關系所得出的結果時，我們才會知道我們所看到的是否是我們會得到的，才會知道我們是如何得到我們所得到的。當我們選擇冒險時，我們是在打賭由於我們所做的決定而得到某個結果，盡管我們對結果會是怎樣並沒有把握。風險管理的本質就是把我們對結果有所控制的領域最大化，而把我們完全不能控制結果和我們弄不清因果關系的領域最小化。

如果所有的事件都可以永遠重複，我們就會發現每個事件的發生都是緣於“一定的起因”，甚至那些看起來似乎非常偶然的事件也是“某個必然的，或者可以說是命運”的結果。我們還能聽到棣莫弗也服從於“原始設計”的力量。拉普拉斯消除了不確定性這一理念，他猜測存在一種能夠洞悉一切因果的“超凡的理解力”。以他所處的時代精神，他預言人類將會達到同等水平的理解力，他還以人類已經在天文學、機械學、幾何學和地球引力方面所取得的進步為例證。他把這些進步歸因於“趨勢，為人類所特有，使其優越於動物；他們在這方面的進步有著民族和年齡的特色，構成了他們真正的輝煌。”、“機遇對於無知的人，只是衡量無知的尺度。”

另一位比拉普拉斯晚100年出生的法國數學家龐加萊，更加重視因果概念，並且強調信息對於決策的重要性。就像拉普拉斯一樣，龐加萊相信小小的的人類沒有能力預測所有發生的事情的所有起因，但是一切事情均有起因。在一個因果的世界里，我們只要知道起因就能夠預測結果。

龐加萊還指出有些事情看起來像是偶然的其實不是，它們的起因源於微小的幹擾。一個完美地保持平衡於定點的圓錐體，如果在對稱上哪怕是最小的缺陷都會使其倒塌；即使沒有缺陷，“一個輕微的顫動或是一絲微風”也會令其倒塌。甚至輪盤賭的旋轉和骰子的投擲都會因為使他們運轉起來的力量的些微差異而不同。因為我們不能觀察到這些微小的差異，所以我們假定它們所產生的結果是隨機的、不可預測的，這些觀點類似於現代的混沌理論。


我們能夠收集大塊的信息和小塊的信息，但我們絕不可能收集所有的信息，我們不能確切地知道我們的樣本代表性如何。不確定性使得做出判斷是如此困難，而且根據判斷行事是如此冒險。我們甚至不能肯定明天的太陽是否升起——古人們自己也只是根據宇宙歷史中有限的樣本進行預測的。

2、“完全市場”能促進冒險？

以拉普拉斯和龐加萊為代表的一方與以阿羅和其同時代的人為代表的另一方之間存在一條鴻溝。在第一次世界大戰的災難過後，人們不再幻想人類總有一天會知道一切需要知道的事情，也不再幻想確定性總有一天會取代不確定性，反之，這些年知識的爆炸卻使得生活更加不確定，世界更加難於理解。

在我們努力應付我們面對的不確定性和承擔的風險時，歸納性推理使我們得出一些奇特的結論。這方面給人印象最深刻的是諾貝爾獎獲得者肯尼斯•阿羅進行的研究。很早，阿羅就確信大多數人都高估了他們能夠獲得的信息量。在一篇關於風險的論文中，阿羅問道，為什麽我們大多數人會時不時地賭博，還有為什麽我們會定期付給保險公司保險費？概率演算表明在這兩個例子中我們都會損失錢。



那為什麽我們還要參加這種有損失的交易呢？我們賭博是因為我們願意接受可能會有小額損失的極大概率，希望獲得大額利潤的微小概率會發生在自己身上；無論如何賭博對於大多數人而言是娛樂而不是風險。我們買保險是因為我們無法承受房子失火或是生命提早結束所造成的損失。也就是說，我們寧願選擇一種賭博—小額損失的概率100%（我們支付的保險費）但是有微小的大額利潤的概率（如果災難發生），也不願選擇另一種賭博—肯定會有小額利潤（節省保險費的成本）但是對我們或我們的家庭存在不確定性的卻潛在的毀滅性結果。

阿羅獲得諾貝爾獎，部分是因為他關於在他所描述的“完全市場”中，稱之為某種假想的保險公司或是其他共享風險的機構的思索，他們會為任何種類、任何數量的損失進行保險。阿羅斷定如果我們能夠為將來的一切可能性保險，那麽這個世界將更美好，人們也將更願意從事風險活動。沒有風險活動，經濟進步是不可能的。

在做買賣時，我們通過簽訂合同或是握手來確定一筆交易。這些儀式規定了我們未來的行為，即使情況發生變化以至於我們希望當初做了不同的安排時也不可違約。同時這些儀式也保護我們免受交易對方的傷害。減少不確定性是一件代價昂貴的事情，生產像小麥或黃金等價格易波動產品的公司通過簽訂日用品期貨合同來保護自己免受損失，這使得他們甚至在生產產品之前就可以銷售產品。為了避免收益的不確定性，他們放棄了將來以更高價格銷售產品的可能性。

阿羅關於“完全市場”的想法是基於他對人類生命價值的認識。有時害怕損失束縛了我們的選擇。那就是為什麽阿羅高度稱贊保險和共享風險的策略。然而阿羅警告說，如果一個社會中沒有人害怕風險所導致的結果，那麽有可能為反社會行為提供肥沃的土壤。例如，20世紀80年代儲蓄保險為存款人和信貸機構提供了一個機會—如果事情進展順利可以獲得極大利潤，如果事情進展不順利損失極小。當事情最終進展不順利時，納稅人不得不支付損失。哪里有保險，欺詐的道德風險就會出現。

從這個角度來看，阿羅是我們故事中迄今為止最現代的一位人物。阿羅並不關註概率是如何運作的或觀測結果是如何退步成微不足道的。他更願意把註意力放在我們是如何在不確定的情況下做出決策的，還有我們是如何依我們所做的決策進行生活的。他讓我們明白我們可以更系統地審視人們是如何在要面臨的風險和要冒的風險之間走出一條路來的。《邏輯或思維的藝術》的作者和丹尼爾•伯努利都認為風險領域中的分析方法可能是超前的，但阿羅是把風險管理概念用於實際形式的奠基人。

3、科學證偽：犯錯與不犯錯的概率

在不確定的情況下，選擇不是在拒絕假設和接受假設之間進行，而是在拒絕和不拒絕之間進行。你可以斷定你犯錯的概率是如此之小，所以你不應該拒絕這個假設。你也可以斷定你犯錯的概率是非常大的，所以你應該拒絕這種假設。但是，只要你犯錯的概率不是零—確定而不是不確定—你就不可以接受假設。

這個有力的觀點把非常有根據的科學研究和無聊之談區分開來。假設必須經受反證才能證明有效，也就是說，在拒絕和不拒絕之間的選擇清晰確切而且概率可測量的方式下，假設必須可以驗證。

4、奈特的不確定性和不知論

有關人們如何做決策、做選擇的理論好像已經和現實世界中的日常生活分離開來，但是，這些理論已經風靡了近100年。即使在大蕭條時期，這種觀點也堅持認為經濟波動僅是某種意外事件而不是經濟體系中所固有的並由風險決策推動的事件。

到目前為止，古典的經濟學家們將經濟定位為無風險的體系，它總會產生理想的結果。他們認為穩定性是有保證的。如果人們決定增加儲蓄而減少消費，那麽利率就會下降，從而鼓勵投資或是抑制儲蓄，經濟又回歸平衡。這樣的經濟體系不會出現被迫失業或是過低利潤的問題，這樣的情況可能僅僅出現在短暫的調整時期中。雖然個體商戶和投資者要承擔些風險，但是從整個經濟來看是不存在風險的。

1936年，凱恩斯在他的巨著《就業、利息和貨幣通論》中，斷然放棄了傑文斯所堅信的“測量的普遍應用性”的觀點：“絕大多數人想做某事的決定……只是作為動物的一種本能的結果……並不是對量化的收益乘以量化的概率所得進行加權平均的結果。”


對於第一次世界大戰後的緊張局勢，只有最天真的理論家才會假設所有的問題都可以通過微積分、概率原理和良序偏好理論合理地應用在一起來解決。數學家門和經濟學家們不得不承認現實生活中所包含的所有環境的組合是人們以前從未考慮過的。幾率不再按帕斯卡所定義的形態進行分布。他們不再顯示鐘形曲線的對稱形態，而回歸均值現象比高爾頓所描述的情況更加不穩定。

當你的決策所帶來的結果超出了你能考慮到的所有可能性的時候，你該怎麽辦呢？或者低概率事件頻繁出現時，你該如何呢？難道過去的樣本總能顯示通向未來的途徑嗎？

奈特對此的態度在他的一篇博士論文中有明顯的體現。這篇論文於1916年在康奈爾大學完成，並於1921年編輯成書發行。《風險、不確定性和利潤》（Risk, Uncertainty and Profit）這本書在所有研究領域中都是很重要的，它明確研究了在不確定性的條件下進行決策的行為。


“不確定性與我們所熟悉的風險概念有著很大程度的區別，二者從未被正確地區分過……顯然，可測量的不確定性，或者說適當的風險……與不可測量的不確定性是截然不同的，因為前者根本不是不確定的。”

由於奈特的研究著重於不確定性，這使得他的理論無法成為當時主流的經濟學理論，因為當時的經濟理論主要研究在完全確定的條件下，或是在已成立的概率原理的條件下進行決策的行為，這也是我們今天經濟領域中所研究的一個重點。用阿羅的話來說，奈特認為概率微積分的失敗，“反映了人類在面對未知事物時，不斷嘗試和不斷創造的本質。”

奈特認為如果在一個體系中大多數決策都要依靠對未來的預測的話，那麽令人驚奇的事件就會頻繁出現。他主要反對古典經濟學中所謂的完全競爭理論，這個理論簡單地假設“競爭體系中每個成員的角色實際上都是已知的。”在古典經濟學中，買家和賣家、工人和資本家總是能夠得到他們所需要的信息。在未來不可知的情況下，就會用概率原理決定結果。甚至是卡爾•馬克思在他動態版的古典經濟學中也未提及過預測。在這個版本中，工人和資本家就如同在演出一場戲，每個人都知道該劇的情節，並且沒有人能夠改變它的結局。

奈特認為，預測過程的困難不僅僅是無法將數學的命題應用到預測未來中去。他的觀點與金融市場有著密切的關聯，金融市場中的所有決策都反映了對未來的預測，而且金融市場中經常出現令人震驚的事情。路易斯•巴謝利耶在很久以前就認為，“很清楚，市場決定的價格可能是真正的價格—如果市場不決定價格的話，那麽報價肯定不是這個價格，而是另一個更高或更低的價格。”證券價格中所包含的一致性預測意味著如果預期的事情發生了，那麽價格就不會發生變化了。股票和債券價格的多變顯示了預期的事情經常沒有出現，投資者預測的事情是錯誤的。多變性代表了不確定性，是衡量投資風險要考慮的因素。

5、凱恩斯：不確定性成為新經濟理論的核心

奈特和凱恩斯使用相同的哲學方法。他們兩人都不相信建立在數學概率原理或是確定性假設引導決策基礎上的古典經濟理論。凱恩斯思維極其敏捷，聯想豐富，以至於他經常發現他現在的觀點同其以前的觀點相沖突。但是這些事並沒有困擾他。他寫道：“當有人說我錯了的時候，我說，我改主意了。你怎麽著？”

1921年，凱恩斯完成了他的著作《概率論》。《概率論》對概率的內涵和應用進行了深入的研究。《概率論》的大部分內容是對前人的工作的評論，而這些人在本書前面的章節中已經介紹過。和奈特不同的是，凱恩斯並不直接區分風險和不確定性；他用含糊的方式來比較我們預測未來的過程中可定義的東西和不可定義的東西。但是，凱恩斯和奈特一樣，他們誰也不贊成根據事件過去發生的頻率來制定決策的觀點：他認為高爾頓的豆莢推論適用於自然界的事物，但並不適用於人類。他反對根據事件本身進行分析，但是他贊成根據命題來進行預測。他最喜歡的詞是信心度—“它們以前被稱為先驗的概率”。

未來事件的發生的確存在著客觀的概率—“它並不隨著人類意識的變化而變化”—但是我們知識上的缺乏使我們無法獲得準確的概率；我們僅僅能夠求助於估計。凱恩斯認為，“在不依靠直覺和直接判斷的基礎上，我們不可能發現識別概率的方法……某個命題不能因為我們認為它成立而成立。”

如果凱恩斯相信概率反映了對於未來的信心度，過去發生的事件僅僅是全部信息中的一小部分而已，那麽我們可以認為，他將概率視為一個主觀的概念。其實不是那樣的。雖然在許多方面它的思想都十分先進，但是他時常會表現出他維多利亞時代的背景。在他創作《概率論》的時候，他認為所有理智的人都會及時認識到某一結果的正確概率並且具有相同的信心度。“一旦給定的事實決定了我們的知識範圍，那麽在這種情況下，可能發生和不可能發生的事件就已經被客觀決定了，不會隨著我們觀點的變化而變化。”

凱恩斯有關經濟學的觀點最終圍繞著不確定性展開—家庭儲蓄和消費金額的不確定性以及增加的儲蓄中有多少被用來消費（並在何時進行消費）的不確定性，最重要的是在制定了資本投入的情況下利潤產出的不確定性，企業有關購買新大樓、新機器、新技術以及新的生產方式時所消費的金額以及消費時機的決策形成了整個經濟的動力。事實上這些決策是無法逆轉的，這些決策所產生結果的概率需要有客觀的數據支持，如果在缺乏這些客觀的數據的情況下做出決策，那將是極其危險的事情。

經濟學中不確定性的問題的根源是經濟進程本身所具有的前瞻性特質所決定的。凱恩斯提出了與放任主義政策截然不同的行動方針：政府所扮演的角色更加積極，不僅僅是用政府的需求來替代日益減少的個人需求，而是要廣泛減少經濟的不確定性。隨著時間的推移，我們發現凱恩斯的解決方案在某些時候有很大的副作用，而且他的分析也存在著某些內在的錯誤。但是這些都無法降低他對經濟理論和對風險理解所做出的巨大貢獻。

凱恩斯在《通論》一書最後一章的末尾寫道：“古典理論所假設的特性在我們所在的現實經濟社會中並未出現，所以如果我們試圖將這些假設應用到實際事件中去，那麽古典理論就會誤導我們並造成極大的災難。”考慮到1936年歷史的情況，凱恩斯無法得出進一步的結論。

隨著時間的推進，有關這些問題的理論開始產生極端的分歧，一種理論是由凱恩斯的追隨者們繼承和發展的，另一種理論是由傑文斯的追隨者們繼承和發展的（快樂、痛苦、勞動、效用、價值、財富、貨幣、資本等都是可以被量化的）。

六、博弈論和風險的量化

早期的理論將不確定性看作生活中的事實，並不去追溯它的來源。博弈論認為不確定性的真正起源來自於他人的意圖中。在丹尼爾·伯努利和傑文斯的效用理論中，每個人都是單獨做出決定的，並不考慮其他人在做些什麽。但是在博弈論中，兩個或是兩個以上的人試圖同時將他們的效用全部最大化，這樣他們彼此間需要互相了解。

但是與打撲克和下象棋不同的是，在這些戰略遊戲中，我們幾乎無法成為贏家。我們認為會給我們帶來最大收益的選擇往往也是風險最大的決策，因為它有可能引發由於我們的決策而會成為輸家的一方的強烈抵抗。所以我們一般會通過折中的方案來解決，這會要求我們在不好的交易中尋求好的結果；博弈論中用“最大中的最小化”或“最小化中的最大化”來形容這些決策。

博弈論中的完美數學理論和經濟學中均衡理論（從物理學引入）的相結合似乎極為適合一位熱愛經濟學的數學家與一位熱愛數學的經濟學家來共同研究。但是將兩者結合在一起的動力部分來源於一個共同的判斷，用奧斯卡˙摩根斯坦的話來說就是在經濟問題上應用數學還“不具備良好的條件”。他們希望在社會分析中以及在自然科學的分析中將數學變為主要的分析方法。雖然現在許多社會科學家都歡迎使用這種方法，但是這也是在20世紀40年代後期，博弈論被廣泛介紹的初期遭到反對的主要原因。當時凱恩斯理論統治著整個學術界，他反對任何用數學來描述人類行為的方法。


由物理學家約翰˙馮˙諾依曼和經濟學家摩根斯坦在1944年完成，1953年出版的《博弈論和經濟行為》是有關博弈論的經典著作，同時也是博弈論在經濟和商業領域應用的經典著作。該書時時刻刻都在主張用數學的方法來解決經濟決策的問題。紐曼和摩根斯坦並不認為“經濟學中人類的和心理的因素會阻礙數學分析”。回想到在16世紀之前的物理學和18世紀之前的化學和生物學中都缺少數學的分析方法，他們認為在這些領域的早期，數學應用的前景和現在數學在經濟領域中應用的前景一樣，都需要進行必要的修正。


紐曼和莫根施特恩的《博弈論和經濟行為》一書是以某個行為的關鍵因素為基礎的，這個關鍵因素是：某人在效用最大化時的收益依賴於他合理行為的所得，而效用最大化指的是在博弈論的框架下，最大限度地利用可獲得的交易。這里的“所得”（預期的收益）當然是假設的最小值；如果對手犯錯誤的話（行為不合理），他可能會得到更大的收益。

1950年代和1960年代，對於理性的深入研究又重新開展起來，特別是在經濟和金融領域尤其如此。人們對於理性的研究、對於度量的研究以及在預測中對於數學應用的研究所產生的極大熱情在很大程度上是源自第二次世界大戰的勝利所帶來的樂觀主義情緒。

重歸和平預示著人們有機會應用在長期蕭條和戰爭中所總結的慘痛教訓。也許人類在啟蒙運動時期和維多利亞時代的夢想終會實現。凱恩斯的經濟學被視為調控經濟周期和促進就業的手段。布雷頓森林協議的目標是使經濟重新獲得19世紀黃金時期那樣的穩定發展。國際貨幣基金組織和世界銀行的成立可以幫助不發達地區的經濟發展。同時，聯合國的成立可以維護國家間的和平。

在這種環境下，維多利亞時代的理性行為概念再一次普及起來。度量總是主宰著直覺：理性的人們通過信息，而不是依靠奇思妙想、情感和習慣來制定決策。一旦他們分析了所有可獲得的信息後，他們會根據清晰的偏好來做出決策。他喜歡擁有更多的財富，並努力使效用達到最大化。從伯努利的觀點（所增加財富的效用與其已擁有的財富數量成反比）看，他們是風險厭惡者。

既然如此，當我們投資證券時如何衡量風險？1952年6月，金融領域的主要學術期刊《金融期刊》發表了一篇14頁的論文，名為《證券組合的選擇》，作者是25歲的哈里·馬科維茨，是芝加哥大學一個不知名的畢業生。這篇論文在許多方面都有所創新，並最終在理論和實踐中產生了巨大的影響。這篇論文使得馬科維茨獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。


馬科維茨“證券組合選擇”的目標是用風險投資的概念為投資者們創建一個投資組合，投資者們想要的是預期的收益而不想要收益的方差，收益和方差間的聯系是馬科維茨“證券組合選擇”的根基。馬科維茨在描述他的投資策略時並沒有提及“風險”一詞。他只是簡單地將收益方差視為投資者“不想要的東西”，並且投資者們會盡量使其最小化。風險和方差已經成為同一個詞了。紐曼和摩根斯坦已經量化了效用，馬科維茨則開始量化投資風險。

方差是一個統計學上的概念，它是衡量資產的收益偏離均值的程度。這個概念和標準差有數學上的聯系；事實上二者基本上是可以相互轉換的。偏離均衡的方差或是標準差越大，意味著最終結果的波動越大。高方差的情況會使你出現頭在火爐中而腳在冰箱中的狀態。

馬科維茨反對關於投資者在投資過程中只專註於一個目標的假設，在這個過程中投資者只能將賭註押在看上去“價格最優”的投資產品上。投資者的投資是多樣化的，因為投資的多樣化是對付投資方差的最佳武器。馬科維茨認為，“多樣化是可以觀察到的，也是可以感覺到的；如果一個行為規則中不提及多樣化優點的話，那麽這種規則一定會被理論界所拋棄。”

通過將不確定性的原始直覺轉變為統計學的形式，馬科維茨將選擇股票的傳統方法轉變為對他所稱的“有效”證券投資組合進行選擇的過程。“有效”這個詞是經濟學家和統計學家從工程學中吸納來的，它是指投入一定時使產出最大化，或是在產出一定時使投入最小化。有效的證券投資組合使“不想要”的收益方差最小化，而使“想要”的財富最大化。

雖然馬科維茨的證券投資組合選擇理論受到了許多的批評，但是他的貢獻是極其巨大的。他的工作為自1952年以來的基礎理論研究奠定了基礎，並促成了其在投資領域中的實際應用。事實上，多樣化投資已經成為投資者信奉的真理。如果沒有馬科維茨革新性的貢獻，那些由攻擊馬科維茨的人們所研究出的新理論和新應用也就不可能出現。

然而，馬科維茨的大多數成就和他所構建的理論機構取決於對投資者理性這個有爭議問題的理解。就像是華爾街開始應用新的投資理論時，不同的意見就會出現。對於理性行為的重要研究工作源自20世紀70年代早期那個混亂的年代，它突然結束了人們對理性的樂觀主義觀點，而這種觀點是20世紀50、60年代革新的特征。這擊碎了丹尼爾·伯努利、傑文斯和紐曼等人的理論模型，以及傳統經濟理論的核心假設。

最初，對神聖行為理論的激烈攻擊的回應是試探性的，一部分是因為學術界總是含糊地表達自己的觀點，另一部分是因為決策制定和選擇理論所涉及的巨大利益。但是1970年代令人沮喪的經濟環境促成了標誌著新理論的力量、創造性和常識的釋放，並最終將它們引進到學術研究的前沿並且吸引了專家們的註意。當今許多期刊都充斥著對理性行為和風險厭惡的攻擊，行為經濟學開始出現。

作為金融工具的衍生產品並不是要交易股票、利率、人類生命、易著火的房屋或是房屋抵押貸款，它們本身並沒有價值。衍生交易的產品是不確定性本身。因此，衍生的產品只有在波動的環境中才有價值，它們的激增是對我們時代的一種評註。在過去的20多年中，變動性和不確定性已經出現在以穩定為特征的領域中。直到20世紀70年代早期，法律規定匯率是固定的，石油價格僅在很小的範圍內變化，總體價格水平的增長每年不超過3%或4%。在這些長期以來被認定是穩定的領域中突然出現新的風險，這引發了對新穎的、更為有效的風險管理工具探求的工作。衍生產品是經濟和金融市場狀況的征兆物，而不是人們所集中關註的變動性的根源。

衍生產品有兩種形式：一種是期貨，以指定的價格在未來進行交割的合同；另一種是期權，就是一方與另一方以預先制定的價格進行買賣的機會。我們稱之為期權的衍生產品，擴大了能夠有保障的風險的種類，這種衍生產品能夠幫助建造一個肯尼斯·阿羅所幻想的理想世界，在這個世界中所有的風險都能夠有保險。為期權定價的問題在1960年代晚期為費舍爾˙布萊克，邁倫˙斯科爾斯和羅伯特˙默頓所解決，即Black-Scholes模型。


BS期權公式的第一個要素是期權到期前的時間段，到期時間長的期權比到期時間短的期權更有價值。第二個要素是股票的當前價格和期權合約中規定的持有者買賣股票特定價格的差額，也就是行權價格。第三個要素是買家在等待執行期權期間所得的利息以及期權的賣家在同期潛在的資產收益。

真正重要的是第四個要素，潛在資產的預期變動性。重要的是股票價格變化的程度而不是變化的方向。價格變動的方向與期權價格無關的觀點極其違反直覺，這是由於期權本身的不對稱的特殊的原因：投資者的潛在損失僅限於購買期權的費用，而潛在收益卻是無限的。

七、風險的故事仍在繼續

偉大的統計學家莫里斯·肯德爾曾寫道：“人類並沒有從神聖的上帝手中奪到社會的控制權……而是把它置於機會法則的支配之下。”遠瞻未來的一千年，我們能夠完成這項工作，同時希望能夠控制更多的風險並且取得進步，這樣的前景會是怎樣的呢？

這個答案必須要看萊布尼茨1703年的訓誡，他的訓誡今天來看仍然和他當初寄給雅各布·伯努利時一樣的中肯：“在事件的反複中，大自然已經建立了它的模式，但僅僅是針對大部分而言。”條件限制是整個故事的關鍵，如果沒有條件限制，就不會有風險，因為一切都可以預測。如果沒有條件限制，就不會有變化，因為一切事件都會和以前的事件完全一樣。如果沒有條件限制，生活就不會有神秘。


伯努利和愛因斯坦都是對自然界行為有興趣的科學家，但是人類必須與某種超越自然模式的事物—他們自己的行為作鬥爭。事實上，隨著文明的發展，大自然的反複無常已經不那麽重要，反而是人類的決定更加至關重要。

對於大多數都生活在文藝複興晚期、啟蒙運動或是維多利亞時代的人來說，他們考慮自然界方面的概率問題，並且設想人類行為和他們所發現的大自然一樣，具有同等程度的規律性和可預測性。直到20世紀奈特和凱恩斯的出現，人類之間越來越強的相互依賴才成為各位革新者們的關註焦點。不確定性是奈特和凱恩斯洞悉人類本性中的不理性的結果。



來源：宏源宏觀


那些年 出走中金的首席們

來源: http://wallstreetcn.com/node/214939

本文是香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表亦刊登於微信公眾號：點金面對面（公共賬號mfd-11）

曼聯有92黃金一代，基金業中有老虎基金投資家族Novus Tiger Portfolio，而經濟宏觀研究領域，香港中環半條街的首席們，都是中金走出來的。

1995年由中國建設銀行和摩根士丹利共同發起設立的中金，不僅曾是中國最頂尖的投行，大中華區的研究實力也是一哥。就從歷任中金的首席經濟學家說起。

首任經濟學家不是大家熟知的許小年，而是經濟學泰鬥吳敬璉。雖然沒有官方沒有記載在成立之初至1997年之間，到底誰是中金首席經濟學家，但在今年接受第一財經采訪時，吳敬璉自己主動提及，“在當中石油董事之前，曾在中金公司擔任首席經濟學家”。

而作為《改革》雜誌主編的吳敬璉，在九十年代中期，推薦了一篇關於中國證券市場研究的論文給當年的中國經濟學最高獎——“孫冶方經濟學獎”，被吳敬璉相中的論文一舉獲獎，得獎作者正是許小年。

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不過首先把他從象牙塔里挖去投行的是美林證券香港研究部，但在美林履新一年後，許小年便加盟了中金，成為研究部負責人。這個位置，他從1999年一直坐到了2004年，也讓市場逐漸熟悉了首席經濟學家這個概念。

許小年後的第三位中金首席經濟學家是哈繼銘。

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哈繼銘在中金從2004年待到2010年，這也是中金宏觀團隊最為鼎盛的時候，而哈繼銘出走高盛擔任其亞洲投資銀行部總經理的一刻，也被不少人視為中金由強轉弱趨勢的顯現。

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接任哈繼銘的第四位首席經濟學家是彭文生，從2010年10月履任至轉赴中信證券，整整待了四年的時間。

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首席一職現時便由2008年加入中金的梁紅，在2014年接替。

梳理完中金歷任的首席經濟學家後，發現他們最明顯的共同點在於都是博士，畢竟宏觀研究，博士上手都比較容易。如果要再按照時間段劃分的話，吳敬璉、許小年多為象牙塔中走出來的學術派，而哈繼銘開始，首席們多了不少海外政府工作的經歷，比如哈繼銘、彭文生都做過IMF、香港金管局的經濟師，和中金自身中西合璧的風格也較為契合。

雖然首席只有一個，但是那些年，從中金走出來的首席實則不少，毫不誇張地說，中環半條街的首席都有中金血統。以下排名不分先後：

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沈建光——瑞穗大中華區首席經濟學家

沈建光的中金歲月是從2007年至2010年，擔任香港研究部副總經理，正是哈繼銘帶領下的中金宏觀團隊鼎盛時期。加入中金前，沈建光曾是歐洲央行和IMF及芬蘭央行的經濟學家。

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張智威——德意誌銀行首席經濟學家，曾任野村證券首席經濟學家

張智威在中金的年代，剛好是哈繼銘和彭文生交替的時間，2010年2月至2011年7月，此前是六年IMF、兩年金管局的工作經歷。

 

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胡偉俊——麥格理中國區首席經濟學家，曾任美林中國經濟學家

胡偉俊完成博士後的第一份宏觀研究工作就是在中金，從2010年4月至2011年5月，之後轉投美林、師從陸挺，加入麥格理是在2013年9月。


趙揚——野村中國首席經濟學家

在2011年加入中金研究部前，趙揚完成自己的博士學位後，當過教授，也任職於香港金管局，他所處的是彭博時代，最終於2015年2月正式加入野村。

 

林暾——弘毅投資首席經濟學家，戰略研究與業務發展部總監

林暾亦是彭文生時代的中金經濟學家，自2010年至2013年，經常可以看到彭文生、林暾、趙揚三人署名報告。中金之前，他是亞洲開發銀行和世界銀行的經濟學家。

 

除了首席經濟學家外，中金走出來首席的還有策略師。


常宇亮——德意誌銀行首席策略師

他是中金2008年從高盛高華挖來的，在中金一待就待到了2013年底，主要負責H股策略。

洪灝——交銀國際首席策略師

被媒體稱為男神分析的洪灝也是中金一員，在中金北京辦公室，從2009年到2012年共三年的時間。

所以回到開篇的問題，曼聯有92黃金一代，基金界有Novus Tiger Portfolio，中金又為什麽能培養出這麽多的首席呢？

首先中金是中國投行走出海外的第一家，政治、政府資源強大；且早期進入中金的門坎是相當之高，薪資水平也好於國內同行，因此更加能吸引到人才。

從一個博士到比較成熟的宏觀研究員，大概需要至少三到四年的時間。鼎盛時期，中金宏觀的人才濟濟，四個博士同時做研究（外資行宏觀組一般標配是三個人），這種氣場，也算是前無古人後無來者了。

但為什麽最後人才流去了外資行呢？

先說工作難易程度。外資行多外國客戶，他們對於中國宏觀國情的了解相對肯定少於國內客戶，就跟北京出租車司機各個都是段子帝一樣，國內客戶誰不能說幾句宏觀，對中國經濟的認識那可不一定比你知道的少。

這樣造成的工作影響就是，對老外說中國經濟會稍微容易一些，拋出些細節、故事，他們可能就會很感興趣了，對你的依賴性也會更高；而國內客戶需要你有更多的預判，不僅要能說經濟，還得能談的了策略才能有市場。

第二是語言表達問題。用中文寫報告給中國客戶看，寫作氛圍和發揮情況肯定是更加自得（你要讓我用英文把這篇專欄寫給老外看，我肯定是要哭的）。而外資行得花更多時間磨練英文，但對內容的自由度可能較中資行更大，比如十八大每個政治局委員的背景，英文報告就能寫一寫，但要是中文報告里也這麽幹，客戶估計會心里呵呵，到底咱倆誰知道得多。

可是不是所有人的英文水平都足夠好到可以寫出來、路演出來、接待外國人，所以這在一定程度上也令海外首席的競爭池子較國內小了一些。

第三點是公司內部關系。外資行的紀律普遍比中資行好，比如宏觀說了今年我們預計GDP增7.2%，CPI增2.1%，那所有的行業分析師都會跟隨，大家統一口徑。但是大家也知道，宏觀研究也有出錯的時候，中資行如果看錯了，那就會感受到流行語所說“就怕豬一樣的隊友”帶來的深深壓力，除了行業組還有銷售交易部門。

最極端的情況是，觀點得不到銷售的支持就算了，還不知道銷售是怎麽在客戶面前推廣和你觀點完全不同的觀點的，所謂“有些我們不知道我們不知道的事情”。

外資行對中金的沖擊主要在人才的搶奪上，而內地券商對中金的競爭就稍顯殘酷了。當年中金抓住的是國企出海上市大潮，2009年時，中金的承銷收入10.9億元，市場份額達到20.64%。但隨著巨無霸國企普遍完成上市後，中金對中小項目的不感興趣，令其投行在承銷中的市場份額出現急速縮水，2011年只剩1.27%

兩大核心業務跛腿了投資銀行後，堅守非上市地位的弊端也顯現了出來。過去幾年內地較為成功的券商，比如中信、海通，靠的都是上市做大資本金，否則二級市場經紀業務將不足以對沖一級市場收入增速急劇放緩的風險。

此外，內地近些年私募、PE發展快速，內地券商中很多研究員早已跳槽去了這類機構，很多經過成長後也成為基金經理，他們也為各自的老東家帶來不少經紀分倉。但在投行業務好的年份里，中金相對其他券商的流動性並不大，令其現時在公墓基金“人情牌”比拼中也較為申萬、國泰君安等落後。

第三點就要說到中金嚴謹的作風，可謂成也蕭何敗蕭何。合規風控非常嚴格，大佬們寧可少賺點也不願意做違法或灰色的事，穿鞋的當然比不過偶爾光腳的了。綜合來說，中金對國內券商的領先優勢已喪失很多。

雖說中金近些年的發展不盡如人意，但不可否認的是，它確實為資本市場培養出來無數的人才。有首席表示離開中金後，雖然大家的服務對象不同了，但不可否認以前的同事們仍是行業內的精英，有時也會聚聚會，中金令其有機會進入資本市場，學習到的都是無價的。盡管這幾年中金的發展不盡如人意，但是相信這也是公司在大背景下，能做出的最好成績了。

至於你問中金的未來會怎樣，其實我覺得從他培養出來的首席身上就可以找到出路：要麽國際範一走到底，要麽比國內更接地氣地做研究和宣傳。中西合璧的道路，香港這個領先指標已經示範，未知還是太多。

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