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少陽談上半年業績總結 楓葉資料室

剛剛過去的業績期，港股內的公司業績似乎都未能為市場提供驚喜原素，市場反而以估值低殘為由，資金改為流向大市值股、高息股，這反映口味再一次由增長轉向防守。 不過，投資者須注意，業績報告的數字以外，公司經營狀況與前景其實更加重要。 

今天，我們轉載林少陽一篇談論今年業績總結、特別注意點等等的文章，大家可以從中看到林氏對個別行業的評論。 『業績期剛完結，大致的觀感是公司的表現頗為參差，這對投資來說，其實是一件好事，因為經濟不是一面倒的向淡，經營得善的企業仍然獲得他們應得的回報。

大體上，中資銀行及地產股剛公布的業績，表面上都好像還是持續增長。然而，由於當代會計制度的極度扭曲，損益帳已失去其應有反映公司盈利表現的功能。若我們細心分析內房股的資產負債表，不禁令人懷疑，他們大部份其實正陷於困局之中──即使去年全國賣樓成績大破歷史紀錄，絕大部份的內房股的總負債仍然持續上升。但是公司會告訴你，他們去年因為投資物業重估升值，令總資產亦同步大幅上升，因此淨負債相對總股東資金來說，只是持平或輕微上升。 

這其實並不是一件好兆頭，因為管理層似乎並未意識到問題的嚴重性。假如在去年這個大好的賣樓的年頭，企業還不積極去庫存及減債的話，一旦物業銷情轉壞，甚至是在銷情慘淡的情況下，套用我們廣東的一句老話，股東的資本便會「凍過水」。 

相比之下，本港的地產商風險意識高得多，除了過往那些潮退之下沒穿泳褲的「慣常疑犯」(usual suspects)──例如去年才忽然勇猛投地的麗新系，以及過去幾年越戰越勇的會德豐系)──外，其餘的本港發展商均在過去一年大舉減債，他們的情況遠比國內的同胞要好很多倍。稍為令我們眼前一亮的，是過往經常「洗腳唔抹腳」的信和置業(83)，亦一改其急進的作風，於去年底時手頭現金加可即時套現的買賣證券，總值高達117億港元，而總帶息負債卻不足98億港元。換言之，信置是繼恒隆(101)之後，手頭持有淨現金的本地發展商。過去半年，信置非常忍手，沒有在賣地市場中搶購地皮，在派完截至2013年6月底止年度逾22億港元的末期息後，去年底的淨現金仍然維持於接近20億港元的水平，相對2013年6月底淨現金只是輕微減少了2億餘港元。 

我當然知道，本港的樓市正在高位，而且向下的空間不少。現時或者不是最佳的投資本港地產股的時機。然而，假如拉鋸的情況持續，這批股價已較高位大幅折讓的本港地產股，或者有短線炒波幅的機會。但是，投資者在入手之前，還是應選擇萬一市況欠佳，他們將能受惠地皮跌價乘機業務再上一層樓的股份。從這個角度看，長實(1)、信置(83)及恒隆(101)表現或會比同業為佳。

本欄原本對會德豐系另眼相看，在仔細看過他們過去一年大舉入市而資產負債表持續多年往上推進，至今累計淨負債相對總股東資金比率已升至逾30%的周期高位。表面看，尤其是相對國內表親，會德豐的資產負債表不算危險，但是這是基於過去十年本港的投資物業持續多年帳面發水增值的結果。一旦市況逆轉，總資產不會上升而是下跌，而負債卻只能維持不變，即使管理層不再增加債務，負債比率亦會在資產貶值潮中上升。看過會德豐的總負債，我當堂嚇了一跳──原來截至去年底已累積至1236億港元！扣除手頭現金，淨負債仍然高達943億港元。 

我們從傳媒的口中得知，去年全年會德豐賣樓速度大幅跑贏其他一線發展商，勝利完成100億港元的銷售目標。然而，原來集團去年添置土地儲備，卻用了117億港元！換言之，會德豐去年淨添置了17億港元的麵粉，準備繼續大展拳腳生產麵包！即使未來會德豐未必會有財政上的危機，未來即使地價持續向下，會德豐因為在去年內已經食飽食滯，未來地價下跌亦將無福消受。 

回顧5月展望6月 楓葉資料室

港股在2014年5月的走勢可說是令人意外，當大多數人談論sell in May時，市場自然要走相反方向。我們早前「展望」恒指的5月走勢會以陽燭作結，結果恒指超預期地明顯突破12個月移動平均線（紅線，目前處於22493點），終於以陽燭給予方向性信號。恒指在5月7日低見21680點後，開始進入上升浪，直到5月29日見全月最高的23209點。雖然個別股份、板塊未能全面擺脫弱勢，但符合我預期的參差見底過程。整個5月，我們的組合連一個trade也沒有，是多年來首次。

事實上，在5月港股人人喊淡的時候，市場走相反方向已非新鮮事，根本整個2014年第二季都是玩這一套路數。除非投機者心理質素極高，操作夠快、夠狠，否則持股長一些，放棄一兩波短線上落，不隨便止蝕，等待利潤出現才考慮套現，不失為身處牛市二期的較好存活方法。大家應該還記得我說過，牛市二期最重要是保存購買力，不要被過於短線的上落，消弭我們的彈藥與意志。

回顧5月，指數全月高低波幅約1500點。恒指5月份升948點或4.28%，國指 5月則升470點或約4.81%，MUPI則於4月上升約2.02%，反映資金轉向大市值股、指數股。恆指YTD表現跌1.0%，國指YTD表現跌5.2%，MUPI指數YTD表現跌2.0%。

展望6月，黃國英在5月29日的文章表示：『……以恒指為例，自己這幾日博短期調整，但六月則看升，太過刁鑽，一來一回結果平白浪費一百幾十點，倒不如一早設定一個目標，以及關鍵的支持位，就算出現回吐，就算有如昨日尾市跌得如狼似虎，也可以咬緊牙關，再買一注，博下個月再破頂，好過被短期走勢牽引，既賭得細，平倉時候急住走又會被抽水。

短期內欠缺催化劑，成交低波幅細是常態，不過外圍長期反覆中偏勁，香港追落後的機會是較高，未見一次跌300點以上的調整之前，繼續當作矮仔上樓梯，通常順勢而行是比較上算，其實挾到24,000點也並非太過分，記住欠缺想像力是投資投機的大忌。』

林少陽在同日的文章指出：『……整個5月份，上升股份其實頗為集中於大市值股份，多少反映目前市場避險情緒仍然濃烈，投資者即使入市，亦只選擇成交量大隨時可以套現離場的交易工具。很多二三線股份，即使有好消息刺激，往往亦只得數日的大成交急升，然後股價又可能沉寂下來。……有意入市的投資者，亦只宜小注吸納，並留備彈藥於股價回調時增持。

到目前為止，究竟是6月份升勢開始蔓延至藍籌以外股份，還是5月份的藍籌股反彈，不過是機構投資者為了避險將二三線股份沽出換馬至藍籌股的結果？……在未見明確方向前，投資者不宜有太多主觀的看法，同時必須具備足夠的風險意識，以防像2011年的走勢重現，對投資組合造成不能彌補的損失。

本欄說投資者不應有太多主觀的看法，是因為短線港股的上落，其實很受衍生工具的賭注影響，那不過是市場博奕的結果。……因為即使宏觀經濟的訊息是多麼明確，6月份港股還是逆群眾之意及宏觀形勢上升；然而，由於很大程度上，6月份殺淡倉的誘因已經減弱，令到6月份的港股更難猜測。情況很可能是，要看群眾是否仍然「死熊一邊頸」而定。』

談我的選股理念 楓葉資料室

看見長長的「To be confirmed」文章清單，就知道自己落後於正常展度很多很多，足足近一個月時間。左思右想解決的方法，決定以手上持股作話題，寫寫該股的最新update，並記錄下自己的看法。在談論個別股份前，今天先來談談我當前的總體選股理念與操作方法。

長期讀者都知道，我的投資履歷始於2000年科網泡沫龍頭——電訊盈科（8），其後的9-11、沙士、直通車，再到雷曼兄弟爆煲，經歷整個牛熊周期。從無數的獲利與虧蝕交易中，我的個人體會是，適時進攻、適時撤退；若要盈利最大化、虧損最小化，更要知道適時坐貨、適時清倉。簡單講，就是要適時懂得貪婪、適時懂得恐懼。

讀者閱讀我每月的「回顧與展望」，見我用十年月線圖，就知道我所謂的適時，是要坐一個大升浪，避一個大跌浪。由於我個人判斷當前港股處於牛市二期，因此我目前的操作是傾向揀股坐，從而hopefully坐出倍升股。當然，捌開莊家肆意舞高弄低的炒股，我的倍升股揀選方向是，預期未來企業盈利高增長，同時亦會enjoy估值上調的股份。

至於要如何運用？2012年3月的文章「這是最好的時刻」，判斷2011年是本港零售股的最好時刻，2012年開始可以PASS；2012年5月的文章「流動數據需求爆炸的失落者」，判斷數碼通（315）可以PASS；2012年8月的文章「阿信屋的廠佬心」，判斷CEC國際（759）可以BUY。這些都是成功的例子。

當然，這些成功的例子，數目上遠少於失敗的例子，但無論成功或失敗，當中的分析思路如出一轍，大家可以參考參考。或許，如果要用一個合適的名稱稱呼這方法，那就是林少陽的「催化劑投資法」了；該投資法又細分為宏觀主題投資法和事件主導投資法，前者是分析宏觀大勢，後者專注尋找個別股份的市場錯價。這方法基本上覆蓋長中短線的投資機會，值得大家參考。

相關舊文：少陽談揀股的各種考慮

我的持股系列 (一) 楓葉資料室

出版商決定趕出書，又要再一次放下投資事，因此「我的持股系列」第一彈被迫推遲幾日，真的難以估計這一篇文要寫幾耐。

「我的持股系列」第一彈是人稱「759」的ＣＥＣ國際（759），此股在2012年買入，目前佔我組合比例最大。持股比例大，主要因為其主業務零售分部簡單易明，發展方向透明度高；最重要的是，管理層可靠度高，老闆未有做甚麼具爭議性的行為。

林少陽最近對「759」亦略有評論『……雖然我到現在還是不知由林偉駿主理的CEC國際(759)，其零售王國的執行力有多強，但是若租金能於現水平止升回落，或對其積極擴張低價零售商品策略有正面的幫助。繼「759阿信屋」小吃、凍肉、電器、化妝品之後，最近集團計劃進軍飲食行業，在深水埗開設首間雲吞麵店。林偉駿先生以做廠起家，近年積極轉型，其靈活變通與打不死的精神，實在是當代香港人的楷模。雖然本欄作者不是其股東，亦樂見其成。』

老實說，我……

我的持股系列 (一) (全) 楓葉資料室

出版商決定趕出書，又要再一次放下投資事，因此「我的持股系列」第一彈被迫推遲幾日，真的難以估計這一篇文要寫幾耐。

「我的持股系列」第一彈是人稱「759」的ＣＥＣ國際（759），此股在2012年買入，目前佔我組合比例最大。持股比例大，主要因為其主業務零售分部簡單易明，發展方向透明度高；最重要的是，管理層可靠度高，老闆未有做甚麼具爭議性的行為。

林少陽最近對「759」亦略有評論『……雖然我到現在還是不知由林偉駿主理的CEC國際(759)，其零售王國的執行力有多強，但是若租金能於現水平止升回落，或對其積極擴張低價零售商品策略有正面的幫助。繼「759阿信屋」小吃、凍肉、電器、化妝品之後，最近集團計劃進軍飲食行業，在深水埗開設首間雲吞麵店。林偉駿先生以做廠起家，近年積極轉型，其靈活變通與打不死的精神，實在是當代香港人的楷模。雖然本欄作者不是其股東，亦樂見其成。』

老實說，我認為，阿信屋零售業務已經渡過倒閉風險最高的階段。因為我在前文提過的租金見頂趨勢更明顯，而我早前憂慮的利息成本急升卻沒有出現；最重要的是，店鋪的急速擴張階段已過，資金周轉壓力應該大降。我相信，集團能夠隨隨便便拿200萬來開間無協同效應的雲吞麵店，或間接反映集團資金已相對鬆動，若股價為此而反應正面，其實非常合情合理。

另一方面，林偉駿堅持經營本地民生業務，除了成功迴避自由行概念之外，更搏得不錯的形象分，成功建立強烈的香港品牌形象。事實上，若以超市品牌論，阿信屋在港人心底裡可能已超越華潤萬家，排於惠康、百佳之後。而我相信，這個品牌價值，未來只會越來越高。

品牌價值始終是無形資產，而且阿信屋沒有林偉駿就不是阿信屋，所以，這是個不能變現的資產；但ＣＥＣ國際手上有個必須變現的資產——電子綫圈，這是我預期的第二次股價上升催化劑，發生的時間應該在二十四個月內。

當然，這樣的等待如守株待兔，最新近的炒作點應該是7月尾的半年業績報告，我們且看集團的資金周轉是否改善？集團增加銷售零食以外貨品比例，且看對毛利率影響如何？值得一提的是，根據個人經驗，炒業績者，最好在業績公布日兩三星期前買入，以免處於被動。

最後，談一談圖表，有股友話759難炒，確實，由於市場內的流通股份少，跟勢炒很容易中伏，尤其是此股非概念股，估值卻已提前反映樂觀預期，令大多數人不敢長線持有，只願短炒一兩日。不過，759股價在6月開始重上3元重要水平，個人相信，這個重要信號可能顯示資金炒業績的部署；若業績對板，股價或有機見4元。

事實上，我個人認為，對759有興趣的投資者，應以低吸並持有作主要策略，待每次爆升至有足夠短線利潤，就獲利並等待下一機會；而當業務達到一定程度突破，就要坐一轉大浪，暫停高沽低揸的波幅炒作策略。

谷底會否反彈？ 楓葉資料室

過去的4月，股市延續了3月的摧毀性，雖然指數表面平靜（因為滬港通的出現？），但傷害仍是來自個股。回顧本地基金經理的4月操盤表現，基金經理們的組合繼續下跌，但有部分開始跌勢放緩。截至4月30日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現為跌4.16%；黃國英的「LeveragePartners Absolute Return Fund」YTD表現為跌14.55%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現為跌6.16%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌9.06%。

單計4月，黃國英的基金繼續表現最差，連續兩個月錄得單月跌超過百分之九，跌幅達到9.54%；惠理基金錄得1.64%跌幅；陸東的基金與林少陽的基金分別跌0.63%及1.76%。留意美股納指在4月回升1.05%；港股MUPI錄得1.67%跌幅；日經跌1.32%。不過，黃國英基金則繼續重創，近兩個月的基金表現更新甚至較正常延遲許多，令人非常失望；好消息是，黃國英基金在2013年6月錄得極劣成績，其基金及港股即找到年度低位，希望今年可以事件重演。

黃國英談4月市況時指出：『……滬港通這項政策，是強行把兩個不同文化的市場融為一體，日後磨合肯定要時間。……今次的變化基本上是攞正牌做並行交易（pair trade），一方面長put貴H股，等六個月後中門大開之後差價收窄，不會直接沽空，因為有機會是A股勁升；另一方面則買濠賭股、科網股，以及一些內地品牌股。由於好淡並行，降低了市場方向風險，未來一段日子港股其實頗為好玩。

不過，自己對於投資A股興趣甚低，資訊上處於劣勢，無謂被地頭蟲當成點心……；自己的主戰場，還是留在美股，不錯是見了短期頂，科網股更加是大調整；不過，買股票長遠計是看發展潛力，美股有較多有前途的公司，下跌主要是估值表面太高，一沉百踩，造成雪球效應，和公司營運關係不大。

納指大調整，對騰訊（700）及金山軟件（3888）這些大科網股固然有影響，但真正重災區則是一批二三線股份。不難明白，完全是避險心態作祟，有胡要食，已經是常識兼共識。……從短線投機角度，細價股值博率偏低。滬港通公布之後，無論做好做淡，都有一批大股可以揀，不必浪費彈藥在這些易入難出，勝算頂多五五的細價股之上。

細價股的黃金日子，通常都是整體股市升浪的中後期，當不少人從大股之上斬獲甚豐，有餘錢分散投資，才有顯著的資金流入。最近不少人輸到傻，避險精神抬頭，細價股又怎會有表現。不過，此刻細價股暴跌，自己會刻意扒冷，慢慢度一兩隻心水。只是一定要有長期抗爭的打算，亦不宜買得大，……』

林少陽亦相信，調整是吸納的機會：『……據多家大行追踪國際資金流向的資料顯示，資金從已發展地區(如美國、日本及歐洲)獲利回吐後，其中少部份正轉移至環球新興市場，但他們停泊的市場主要為以印度為首的南亞國家，以及以巴西為首的拉丁美洲市場。受地緣政治影響的俄羅斯及宏觀經濟問題困擾的中國，暫時未見受惠。

然而，正如本欄多次重申，本欄對中國的宏觀經濟形勢繼續保持中立，中港股市大致上仍然維持上落市的格局。因此入市的重點，可能是最近累計跌幅較大的清潔能源企業，以及個別仍然錄得結構性盈利增長的科技及賭業股，但一切還須視乎未來一兩個星期，該批股份能否一如所料般，出現較深的調整而定。至於中資銀行股及地產股，若能跌穿3月20日的低位，亦可能有投機性吸納的機會。 ……』

我的持股系列 (二) 楓葉資料室

「我的持股系列」第二彈是科技系收租股——新意網集團（8008），此股同樣在2012年買入，目前佔我組合比例第二大。雖然新意網有科技股image，但底子其實是收租股；當然，數據中心比一般商廈辦公室有額外建築要求，令市場供應與競爭都有所限制。因此，新意網還是有其護城河（雖然深度闊度並非太絕對性）。

新意網的另一可長揸的理由，是其持續增長的IT行業環境，有助盈利維持雙位數增長；加上100%派息比率的慣性，令此股防守與進攻兼備。再看看新意網的淨現金財政狀況，面對將來的加息環境，影響也屬於正面。因此，很明顯，相對市場內的其他收息選擇，如Reits，新意網都更加有吸引力。

對於新意網，林少陽的最新update是：『多間電訊公司的數據中心，部份是自用，因此實際對新意網造成競爭的供應，沒有那麼多，不過我同意，未來供應會增加，毛利率未必能長久持續上升，但是由於數據中心租金有滯後效應，其對新意網的盈利影響，亦會有滯後性。由於租客有很強的黏性，因為數據中心開支只佔企業開支一個很小的數目，如非有很強的理由，他們一般都不會轉換地點。因此，據我對這盤生意的理解，其盈利或有機會於未來放緩，但是出現明顯盈利下挫的機會很小。

盈利增長真空期，很可能是在其將軍澳數據中心初落成的頭一兩年（楓按：預期落成時間約為2016年），因為使用率未必能於頭兩年回升至令該項目足以覆蓋行政及折舊開支。可是，新意網目前的數據中心出租率已經很高，他們有必要增加樓面供應，否則未來即使有客找上門，公司亦沒有地方容納他們。不要忘記，將軍澳新數據中心，雖然可增加出租樓面逾80%，但是該項目將分期落成，實際造成的影響，亦將在未來十年分期攤分，五至十年後實際的數據中心需求，將足以消化目前的供應量有餘，因此我們認為他們的擴張速度，其實已兼顧保守的理財原則與業務發展。

當然，現價並不是極之超值的價錢，若落成頭兩年盈利失去增長動力，股價回報或沒有過去五年那麼高，但作最壞打算，即使股價橫行，現時預測未來一年5.4%的股息率，仍然算是不過不失的投資回報。……作為投資組合其中一隻「鎮倉股」，其能發揮平衡其他高風險的增長股的潛在投資風險。』

簡單說，在我看來，新意網已經過了一個盈利增長期，進入新一個資本投放期。理論上，投資者應該迴避資本投放期的股票，待開始見盈利重新踏入收成階段才買入不遲；不過，由於新意網的業務性質一向是分期落實，令上述投放、收成週期的波幅相對較小。個人認為，不喜歡炒出炒入的保守投資者，甚至可以簡單持有收息即可。

正式回歸與雜談 楓葉資料室

終於在6月的第三個週末完成「偶像」的財經書的全部編輯工作，此書會趕在書展前出版，未知會否安排簽名會？！從三個月的編輯工作中，我了解到製作財經書是怎樣的一回事；多得作者給予較大程度的選材及編輯自由，我其實頗喜歡這段過程，而能參與並完成一本自己喜歡的書，就更令我感受到成功感。不過，如果純粹從時間和精神的付出相對金錢回報看，接受一次這樣的工作，實在犧牲了太多其他事情。這方面的機會成本，讀者看看本blog，應該明白影響實在不小！

當然，投資炒作就更不用說，完全沒有手感，幸好在這段期間，港股較適合少做少錯，才不致因編輯工作而錯過太多揾錢的機會。順便簡談投資，6月最後一週，指數波幅增加，新股則表現駭人。不過，本輪新股既無生意特點，size又細，名字更加慘不忍睹，跟A股股名不分上下，更甚者，聽了也想不出是甚麼生意。因此，如果這些股都大炒，股市肯定已屆牛三尾聲；目前炒這些新股，形同倒錢落海！

做編輯期間，真的miss了很多財經新聞，但香港社會的亂象，卻是無論如何都看得清清楚楚。先不論誰對誰錯，社會的撕裂愈趨激烈，不同政見人士的表態手法愈趨極端，這就是我最憂慮會發生的狀況——香港進入自毀階段。與不少友人談目前的香港，完全感受到社會的分化。從正面角度看，這讓所有人包括中央政府看到，硬推一個沒有社會共識、勉強扶上去的領袖，社會是不可能前進的；但可悲的是，如此簡單的道理，卻是付上香港命運而換來的。

事實上，犧牲一個實驗性示範城市，對中國來說，可能沒甚麼大不了，因為中央政府已準備好以前海去取代香港所有值得保留的功能；他們相信，讓香港社會繼續空轉，有用的資本和人材會自動流向前海。可憐不少港人仍然相信，香港的現行制度是香港的核心競爭優勢，缺少中央祝福，不減香港的競爭力；香港進一步的中國內地化，才會損害香港的優勢。我同意，內地化會損害香港競爭優勢，但太強烈的小島保護主義、抗拒中國情緒，肯定會令香港自毀得更快。

香港的歷史由鴉片戰爭後割讓給英國開始，角色、作用都是不離與中國的關係。以前，香港是海外進入中國的窗口；現在，香港是中國走出海外的門戶。香港的制度是重要的競爭優勢，但香港背後的中國故事才是吸引海外需求的核心，如果中央政府刻意淡化香港的這一角色，香港應該沒有太多事情可以做。我相信，「李超人」早前表示，興幸集團一早已將業務國際化，除了暗指中國經濟轉型艱難之外，香港自毀式的社會撕裂亦是其所指。

面對香港的未來，我是悲觀的。因港人已經放棄了過去賴以成功的迎接競爭心態，同時又失去了包容力，更重要的是，社會上人與人之間欠缺互信；人人都基於自身的最大利益，埋沒良心，不介意指鹿為馬，自我解讀，誘導、綑綁民意……基於這樣的社會環境，我已要求讀中一的大女兒，不要輕易接受別人（尤其立場鮮明者）對某事情的見解，要自己多看、多聽、多想，因為現實社會沒有非黑即白，別人的立場只宜參考，不宜盲從，免被利用。

我的持股系列 (三) 楓葉資料室

「我的持股系列」第三彈是老牌飲料股——維他奶(345)，這是另一隻在2012年買入的持股；當時買入，主要著眼於集團接近結束其資本投入期，從而帶來的估值重估(revaluation)。那麼，兩年過去，集團的收成如何？據剛公布的全年業績，營業額44.94億元，按年升10.93%；毛利21.75億元，按年升12.96%；可惜，由於收入增加致所得稅上升，加上期內不再獲澳洲及新加坡的一次性稅務優惠，純利3.07億元，僅按年升1.86%。

純利按年僅增2%，絕對不及格；但留意推廣、銷售及分銷費用增加14.31%，這些variable expenditure 可以是只一次性支出，而所得稅增加30.54%，亦可能是利潤進入規模化的開始。事實上，集團北美洲業務轉虧為盈，在新加坡成為市場領導者，加上內地業務維持強勁增長(分部經營溢利升18.17%)，及香港業務溢利增長近10%。我相信，收成期雖然來得較預期遲，但最終還是會實現。

當然，如此等待的機會成本頗高，若非自己視維他奶的品牌如同中國版可口可樂，應該也不會持有至今。不過，維他奶又確實有其值得長線持有的實力。除了簡簡單單的一點，維他奶處於淨現金狀態之外，林少陽在近期分析鴻福堂(1446)時，以維他奶的2013年業績作比較，亦可以側面看到維他奶的優勢。

『……在本港已上市企業之中，業務性質較為接近的，應數。該公司截至2013年3月底止全年，營業額按年升9%，按年增速與鴻福堂相若。不過，維他奶的營業額規模遠較鴻福堂為大，全年營業額報40.51億港元，大約為鴻福堂2013年度營業額的6.3倍。

維他奶沒有直銷店舖，因此毛利率較鴻福堂為低，截至2013年3月底止年度毛利率約47.5%，相對鴻福堂為60%。然而，若拆開鴻福堂的直銷業務，只比較鴻福堂的間接銷售業務，則鴻福堂的毛利率，反而不及，去年度鴻福堂的間接銷售毛利率約35.4%，較維他奶的47.5%低10.1個百分點。

鴻福堂的直接銷售毛利率，2011-2013年度過去三年的表現，分別為69.4%、71.9%及73.1%；間接銷售毛利率則是29.8%、35.4%及35.4%。鴻福堂的毛利率上升，主要是透過提高產品單價獲取，反映其定價能力頗強。

然而，鴻福堂的經營成本頗高，佔銷售比率高達21.7%。另外，直銷模式雖然大幅提高了毛利率，但店舖昂貴的租金開支，亦侵蝕了大部份其較維他奶為高的毛利率的優勢。因為扣除昂貴的租金及前線員工開支，鴻福堂的經營溢利率只有8.75%，而維他奶則高達11%。……』

回顧6月展望7月 楓葉資料室

港股在連續兩個月出乎意料的走勢後，6月的走勢終於可以一如預期般沉悶，因為世界杯效應產生作用。我早前「展望」恒指在6月可以12個月移動平均線（紅線，目前處於22692點）作支持，並在其之上運行，結果順利達到；不過，浪頂目標24000點至25000點的預測，如果一舉在7月達到，讀者反而要小心點！

恒指在6月23日的單日波幅達590點，正好是全月波幅的上下限，即低點22802點及高點23398點，可見港股在6月是如何窄幅上落。然而，個別股份、板塊已經不單擺脫弱勢，部分甚至強勢畢現。雖然如此，基於手感不足，我們的組合在6月只針對性加碼個別有信心的現有成員。

回顧6月，指數全月高低波幅約950點。恒指6月份升109點或0.47%，國指 6月則升85點或約0.83%，MUPI則於6月上升約1.36%，反映資金開始轉向個股。恆指YTD表現跌0.5%，國指YTD表現跌4.5%，MUPI指數YTD表現跌0.6%。

黃國英表示：『現時港股成交低波幅細，好友依然佔上風，但動力差，長期是升三步退兩步的格局。在這種環境中，就算耐心等到低位入，也會急急腳食雞胡，回報不高。……

所以與其緊緊張張，倒不如豁出去買遠期期權。所謂遠期，今年9月也已經足夠，因為滬港通應該會是催化劑，9月是未成事，不過時間上已經夠接近，相信屆時一定炒起氣氛，炒唔起就惟有又認命。

滬港通好玩之處，是受惠股有，受害股都有，所以不妨Call Put一齊買。買恒指Call、港交所（00388）Call，另外再買貴價H股Put，然後費時眼冤不再日日睇。真的出現突破之後，才因應手上的Call Put倉位作掉動，原理基本上和瑞士一旦晉級後的策略相同。

投資和一般工作最大不同之處，是努力未必有回報。現時形勢比人強，放棄短炒，落基本注博中長線，應該是比較合適的打法，何況注碼不必太大，不會構成心理壓力。』

林少陽則指出：『昨日（6月17日）港股雖然弱勢，港匯繼續維持強勢，今早最新報7.7514港元兌一美元，人民幣繼續維持強勢，最新報1.2455港元兌一人民幣。作為利差貨幣的日圓，亦跌返102.2兌一美元。……本欄維持看好6至7月港股指數的表現的看法，惟主要的買貨部署，應該已於5月完成，現時是等收成的時候。因此，即使本欄傾向看好後市，現時具信心入市的股份數量有限。』