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Soho西餐 石硤尾價冧掂街坊

SOHO中國(410)2011中期分析 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.com/2011/08/soho4102011.html

SOHO財技

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/SOHOcj/SOHOcj.htm

　　編者按

在SOHO中國上市前，潘石屹名下所有股份都轉到了他的妻子張欣名下。而之後，張欣又將其持有的有關股份轉入信託，張欣成為這個信託的惟一受益人。只是如今，潘石屹仍舊是SOHO中國的總裁，大家還是認為SOHO的掌門人是潘石屹、張欣夫婦。

這種財技並不複雜，卻很有深意。而圍繞SOHO的經營，兩人的財技就更加出眾。這說的不是潘石屹最為得意的商務地產散售模式，而是SOHO中國處處體 現的與公眾認知不符的矛盾之處；標榜低負債，實際只是銀行借款少，而有限的貸款中卻有10億元挪做他用，這背後又有著開工手續不全等嫌疑。

SOHO中國雖號稱A級納稅信用企業，但實際上公司卻留存大量應付的土地增值稅和所得稅。

不過由於稅率的調整，SOHO中國在2007年盈利情況將進一步考驗潘石屹的財技。更大的考驗還在後面。SOHO中國已經開始走出北京的朝陽區，走出 CBD，但是重金打造的天街項目先天不足，資金負擔沉重，而潘石屹又必須換一種運作模式，這將對其一貫嫻熟的財技形成考驗

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張欣與潘石屹

　　「十年的爛尾樓，交老潘，他也能把土豆賣成黃金。」這是華遠房地產掌門人任志強對潘石屹的稱讚之辭。

這種情形不僅體現在潘石屹掌控後的爛尾樓上，也同樣存在於其地產王國輝煌成長的背後。

幾個月前，潘石屹、張欣夫婦旗下的SOHO中國（0410.HK）順利完成香港上市，雖然比計劃晚了差不多5年。但是5年來，SOHO的成功故事不斷在北京複製，商務地產的概念也越炒越熱。

赴港上市時，SOHO中國在招股說明書中對自身這樣評價：嚴格的財務管理不斷增強資產實力和保持較低的資產負債比率。同時，也具體介紹了近年來「極 低」的「資產負債比率」的情況；甚至，2005年12月31日，SOHO中國的資產負債率居然為0%。然而，在這種資金充裕的表象背後，卻是銀行貸款巨 增、挪用改變貸款用途、表外擔保與承擔急速膨脹的現實。

SOHO中國的財技不僅於此。前段時間，全國A級納稅信用企業發佈平台——中國納稅信用網啟動，SOHO中國掌門人潘石屹出席會議。然而，在A級納稅信用企業光環的背後，SOHO中國不僅留存大量應付未付的土地增值稅，而且也欠付著數億元的企業所得稅。

2007年一季度，SOHO中國實現淨利潤僅954萬元，而其2007年度的盈利預測卻是不少於16.24億元。真實的盈利到底怎樣，這不僅挑戰著潘石屹的經營智商，也涉及到新舊所得稅法轉換下的籌劃與避稅的空間。

由於對北京天安門南（前門）項目也稱「天街項目」的未來期望，投資者給予SOHO中國較高的NAV溢價。然而，事實的情況是，SOHO中國目前尚未正 式入主北京天街置業發展有限公司（下稱「北京天街」）。同時，從北京天街的財務狀況來看，卻是資金鏈趨斷，償債能力低下。

SOHO原有的商業地產模式被業界視為房地產運作的典範。然而，SOHO的「散售模式」和天街項目「只租不售」的運作模式迥然不同。上市後的SOHO中國豪賭天街，卻給自己留下了更大的難題。


偷換概念

SOHO中國在其招股說明書中對自己的一個評價是：「嚴格的財務管理不斷增強資產實力和保持較低的資產負債比率」。

進而，具體介紹說：「我們在土地收購以至工程等業務方面嚴守財務紀律，因此我們的負債水平偏低，而我們的預售表現理想，亦為我們帶來充裕的現金流量和 流動資金。於2004年12月31日、2005年12月31日、2006年12月31日及2007年3月31日，我們的資產負債比率分別約為4.29%、 0%、9.49％及19.06%。」

如此低的「資產負債比率」，即便不是A股上市公司，對於在中國香港上市的公司，也似乎難以將其與房地產開發企業聯繫在一起。

然而，通過計算SOHO中國的資產負債率我們發現，過去三年來，公司負債不是很少，而是很多（見表1【原圖缺失】）。

實際上，SOHO中國在其招股說明書中的另一處介紹說：「於2004年、2005年及2006年12月31日及2007年3月31日，我們的資本負債比率（以銀行及計息借款總額除以總資產計算）分別為4.29%、0%、9.49%及19.06%。」

兩處披露對照著看，就容易理解了。

SOHO中國「創造」了人們已達成共識以外的另一種資產負債率的計算方法，儘管，在兩處提法中，其用詞之一叫資產負債比率，另一個叫資本負債率。以 「資產負債率」、「資產負債比率」與「資本負債率」名詞的細微差別來考察，SOHO中國實有偷換概念、粉飾自身財務狀況之嫌。

其實，SOHO中國所計算的比率，稱為有息負債率更加恰當。這種比率之所以極低，是因為其負債中的有巨額的樓宇預售款，即報表項目中的「銷售按金」。表1【原圖缺失】顯示，SOHO中國2004、2005與2006年末資產負債率分別高達92.77%、79.63%與81.94%。

事實上，我們研究發現其表象背後是SOHO中國這種自我評價資產負債比率極低的貸款被挪用到並不規範的項目運作、以及利用稅收等多方面融資運作，以擺脫資金掣肘的急切與浮躁。


挪用貸款

據SOHO中國招股說明書介紹，公司上市募集資金的用途中，有兩項系與還債相關，一項是約3.02億港元用作償還光華路項目債項；另一項是約7.72億港元為發展三里屯項目提供資金，包括約7.24億港元用作償還相關債務。

其實，SOHO中國這種上市融資償還銀行貸款的運作，目的並不僅僅是降低資金成本、緩解債務壓力，也是一種對過往改變用途挪用銀行貸款的事後補救。

據介紹，光華路項目與三里屯項目系由SOHO中國的項目公司紅石建外以提供委託貸款的方式提供部分資金；在償還該委託貸款後，紅石建外將使用所收取的資金償還中國中信銀行的貸款。

然而，我們發現，中國中信銀行對紅石建外的10億元貸款，其用途卻是「發展建外SOHO」；同時，招股說明書中也介紹，至2007年6月30日，建外SOHO的24幢建築物中的22幢的建築工程已完成，且建外SOHO約98.4%的建築面積已經預售或出售。

可見，在SOHO中國整體項目與資金運作下，紅石建外未按既定用途使用中信銀行的10億元貸款，而是通過委託貸款的方式將其接濟給急需資金的光華路項目與三里屯項目。

那麼，為何這兩個項目不能夠直接進行銀行融資，非得取道第三方？

據SOHO中國招股說明書介紹，三里屯SOHO地塊系2006年透過私人磋商的土地轉讓方式收購，劃作住宅及商業用途；同時，也介紹說：「迄今已取得 發展三里屯SOHO項目的所有重要證書、許可證、批文及權利，惟建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證及施工許可證除外。」

與三里屯類似，光華路SOHO地塊也是於2006年透過私人磋商的土地轉讓方式收購，劃作商業用途。不過，光華路項目倒是進展順利。據介紹，迄今已取 得發展該項目的所有重要證書、許可證、批文及權利,且於2007年6月30日前，已經預售的佔總可銷售建築面積的86.3%。

可見，對於三里屯項目，不能獲取銀行貸款的原因，是其不符合「四證」齊全的要求。因為，自2004年開始，商業銀行對房地產開發貸款便一直有限制，如 要求「四證」齊全，其中的「四證」指國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建築工程施工許可證。這樣來看，三里屯項目僅僅具足「一 證」。

而對於光華路項目，很可能是2006年收購土地後，前期因「四證」不齊而不能取得銀行貸款。

不過，商業銀行的逐利衝動往往戰勝其循規理性。

正如曾有銀行將「四證」的要求放寬為「三證」，從而為房地產開發企業大打方便之門一樣，中信銀行似乎也對SOHO中國改變用途使用銀行貸款的行為大開綠燈。

因為，根據SOHO中國披露，2006年末公司貸款餘額8億元系以光華路SOHO及長城腳下的公社的土地使用權作抵押，貸款額度為10億元，其中的8 億元於2006年12月31日提取，於2008年12月14日償還。也就是說，這是筆新貸款。然而，其用途卻依然是「發展建外SOHO」。

其實，若是真的發展建外SOHO，完全可以用自身土地來抵押；並且，其時，建外SOHO數十幢樓早已林立，預收收入也早納入囊中。

2007年3月31日，SOHO中國的銀行貸款又增加至20億元，皆為中信銀行提供，而用作抵押的資產已擴大至光華路SOHO、三里屯SOHO、朝外SOHO及長城腳下的公社的土地使用權（SOHO中國項目情況見表2【原圖缺失】）。至於另外10億元的貸款做何用途，就不得而知了。


上下游「通吃」

對於SOHO中國的資金胃口，改變用途挪用銀行貸款顯然不足以填飽。於是，通過表外承諾來從上下游融資的方式便閃亮登場。

據SOHO中國招股說明書介紹，2007年3月31日，SOHO中國表外承擔高達31億元，其中已訂約的為8億元，已授權但未訂約的為23億元。表外 承擔是指通過合同來約定的未來需覆行的義務。對SOHO中國來說，我們認為大多是需在未來付給上游承包商和建造商的工程材料款。

值得注意的是，這種表外承擔系近年來逐步增加，但於2006年度突然加速。2004年末，這種表外承擔僅5億元，2005年末增加至12億元，而2006年末突增至28億元。

2007年3月31日，SOHO中國已訂約的8億元的表外承擔中，預期2007年三季度支出的為2.57億元，預期2007年4月支出的為3.41億 元，預期2008年四季度支出的為2.09億元。涉及項目既包括上述挪用貸款的光華路項目與三里屯SOHO項目，也包括朝外SOHO與建外SOHO等項 目。

SOHO中國的表外融資不僅僅是上述承擔，還有對下遊客戶的擔保。其具體的運作模式是：SOHO中國就提供予物業買家的按揭貸款與商業銀行訂立協議， 就旗下物業大部分買家的置業按揭全數提供擔保；其中部分按揭貸款的擔保期一般介乎七至十七年不等，擔保一般在物業買家取得有關物業權證並將其抵押予商業銀 行後解除，有關手續一般於物業單位交付買家後兩年內完成。

2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，SOHO中國擔保的按揭結欠金額分別為33億元、26億元、28億元與27億元。同時，SOHO須向買家按揭銀行提供此結餘的部分作為存款，一般為按揭金額約5%但不超過10%，作為提供擔保的保證金。

應該說，SOHO中國這種巨額的表外擔保，系與其分批招商的「散售模式」相關。然而，儘管這種模式能夠快速回籠資金，提高周轉率，但是，卻產生表外融資的財務風險。只是在近幾年來中國樓市高漲的大環境中，這種風險尚未顯露。

據介紹，2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，有關按揭銀行因SOHO中國的客戶拖欠付款而從按金中累積扣除的總額分別約為 780萬元、1190萬元、610萬元與640萬元。SOHO中國認為，該等扣除款項足以應付有關擔保下的付款責任，而拖欠付款並不會對公司的財務狀況進 一步造成影響。

然而，近期中國房地產市場正發生一些微妙的變化，當年全國主要城市的房地產市場都發生成交量銳減的情況，地產中介已經首先遭遇衝擊，多家中介機構遭遇危機。這種背景下，未來SOHO中國的表外風險很可能會逐步加大。


欠稅融資

通過考察SOHO中國的負債項目，可以發現其另外一種融資方式，即所得稅融資。

2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，SOHO中國應付所得稅分別為4.06億元、10.52億元、12.81億元與12.55億元，呈逐年增加的趨勢。而在這三年又一期中，SOHO中國的所得稅費用合計僅為15.50億元。

仔細分析可以發現，這種巨額的應付所得稅項目中，有一部分系未清算的土地增值稅。

據SOHO中國招股說明書「所得稅」部分中介紹，所得稅撥備主要涉及中國企業所得稅及土地增值稅。

同時，在「風險因素」中介紹，SOHO中國已根據相關稅務法規等的規定，按自身的估計做出足夠撥備，但地方稅務部門每年僅要求預繳撥備金額的一部分 （預售所得的1%或1%—2%）；2004年、2005年及2006年，SOHO中國就土地增值稅做出的撥備分為1.77億元、3.63億元與1.62億 元；據估計，2007年3月31日的土地增值稅撥備總額合計共7.36億元。

可見，SOHO中國巨額應付所得稅中，有相當一部分屬於尚未清繳的土地增值稅。不過，2006年末應付所得稅12.81億元，而2004年末應付所得 稅4.06億元，兩者差額為8.75億元；但是，2005年與2006年度SOHO中國的土地增值稅撥備合計卻僅是5.25億元。

這樣，其餘的3.5億元，便應該與土地增值稅無關了，很可能是SOHO中國拖欠的企業所得稅稅款，或者是被批准延遲繳納。

其實，從表3【原圖缺失】可見，自2004年始的三年又一期，SOHO中國合計應付企業所得稅8.57億元，而實際支付3.86億元；2007年一季末，SOHO中國應付未付的企業所得稅金額高達5.19億元（見表4【原圖缺失】）。

綜上，SOHO中國在所得稅方面的融資，得益於兩個方面。

一方面，是得益於中國目前對土地增值稅清繳執行中的無力與尷尬，儘管國務院已於2006年底發佈《關於房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》，其中載明了土地增值稅的計算方法及繳納期限等內容。表4【原圖缺失】顯示，SOHO中國三年又一期應付土地增值稅高達7.16億元，但已支付的款項僅為7493億元？。

另一方面，則來自於其對企業所得稅的延遲繳納等方面的運作，如表4顯示的2007年一季末高達5.19億元的應付企業所得稅。


盈利「選擇題」

2007年一季度，SOHO中國實現淨利潤僅954萬元，而其2007年度的盈利預測卻是「本公司權益股東應佔預測綜合溢利」不少於16.24億元。

當然，如此反差，可以用房地產開發企業按項目結算，並在確認銷售收入與利潤的期間上具有不規則特點等方面來解釋。

不過，SOHO中國2007年度是否能夠達到其盈利預測，並不僅僅取決於項目結算進度，也不僅僅涉及到投資者估值等問題，其中還需要有稅收籌劃的考 量。而事情的緣起，便是將於2008年1月1日起施行的新企業所得稅法，以及從老稅法33%的稅率到新稅法25%稅率的轉變。

對於房地產企業，由於其開發週期較長，故需要按預售進度來進行企業所得稅的繳納。

《國家稅務總局關於房地產開發業務徵收企業所得稅問題的通知》（國稅發[2006]31號）中規定，開發企業開發、建造的住宅、商業用房以及其他建築 物、附著物、配套設施等開發產品，在其未完工前採取預售方式銷售的，其預售收入先按預計計稅毛利率分季（或月）計算出當期毛利額，扣除相關的期間費用、營 業稅金及附加後再計入當期應納稅所得額，待開發產品結算計稅成本後再行調整。

同時，該通知對毛利進行了下限規定。其中，對於非經濟適用房開發項目預計計稅毛利率，開發項目位於省、自治區、直轄市和計劃單列市人民政府所在地城市城區和郊區的，不得低於20％。

而這種預交的所得稅需要於開發產品完工後進行結算。具體的規定是，開發產品完工後，開發企業應根據收入的性質和銷售方式，按照收入確認的原則，合理地 將預售收入確認為實際銷售收入，同時按規定結轉其對應的計稅成本，計算出該項開發產品實際銷售收入的毛利額。該項開發產品實際銷售收入毛利額與其預售收入 毛利額之間的差額，計入完工年度的應納稅所得額。

這樣，房地產開發企業就有了兩個納稅相關時點，一個是預交期，即取得預收房款的年度；另一個是結算補差期，即開發產品完工後，確認實際收入費用的年度。

就房地產企業而言，為了延遲納稅以改善自身現金流，很可能的情況是，前期預交的少些，後期補交的多些。如果是這樣，房地產企業便可以無息使用這部分應交未交稅款。當然，如果所得稅稅率一直保持穩定而未有變化，則總體而言，所交的企業所得稅絕對金額是相同的。

然而，目前的情況是，新的企業所得稅法將在2008年1月1日起施行。新企業所得稅的稅率為25%，而舊的為33%。這樣一來，就出現了新舊所得稅法轉換期的稅收籌劃的空間了。

也就是說，如果在2007年底前結算，則毛利差額部分需按33%計交企業所得稅；但如果在2008年度結算，那麼，這種毛利的差額部分，則很可能是按新稅法的25%稅率來計算。

儘管在目前新企業所得稅法及相關配套文件中，尚未提及這種針對房地產企業的新舊稅法過渡期如何計稅的問題。但是，新舊稅法稅率的8個百分點的差異，對 於房地產企業而言，顯然是利益攸關的。在具體的針對房地產開發企業的新所得稅法配套文件未定的情況下，如果延遲結算，至少還有節稅毛利差額8%的可能。

於是，對於SOHO中國2007年度的業績，就面臨著一種如何運作的選擇：是符合盈利預測，還是留下節稅的可能？

其實，上述文件規定還只是針對內資企業。對於外資企業，這種可能節稅的力度更大，利益更加攸關。

根據《國家稅務總局關於外商投資房地產開發經營企業所得稅管理問題的通知》（國稅發[2001]142號）規定，企業從事房地產經營業務的，應以其當 期銷售收入，扣除當期相應成本、費用及損失後的餘額，為當期應納稅所得額，依照稅法的規定計算繳納企業所得稅。當期應納稅額的計算公式是：

應納稅額＝應納稅所得額×適用稅率－已售房產已預征的所得稅＋當期預征所得稅

可見，對於外資企業，如果2008年度進行項目的結算即確認銷售收入與相應利潤，則該開發項目的利潤很可能皆按新稅法規定的稅率——25%來計算。而 對於內資企業，卻可能僅僅是在結算補差期，毛利的差額按25%的新稅率來計稅，而原已預交的企業所得稅，其適用稅率仍然是33%。

SOHO中國的具體情況是，旗下公司既有中外合資經營企業，也有外資企業，還有內資企業。一向精於資本運作的潘石屹將交出怎樣的答卷？我們不妨拭目以待。


期地模式

近期，在淨資產價值（NAV）估值法盛行的情況下，有學者探討SOHO中國高NAV溢價的問題，認為其得益於自身的輕資產戰略。

其實，通過研究，我們發現，SOHO中國通過類似「期地」的模式聚斂了大量的表外土地儲備，這些土地儲備尚未於報表中反映，即尚未計入NAV中，但是已經提前作為投資者的一種估值因素——這就是天安門南（前門）的44塊地塊。

據介紹，儘管SOHO中國現時並未持有天安門南（前門）項目的任何權益，但已訂立多份協議，旨在向北京丹石（由潘石屹控制）收購北京天街的49%股權，從而收購其於天安門南（前門）項目的權益。

北京天街已取得44塊地塊中的27塊的土地使用權，並準備就另外6塊地塊與北京市國土資源局簽署土地出讓合同。此33塊地的地塊面積合計約為7.43 萬平方米，總規劃建築面積約為16.50萬平方米，絕大部分屬於商業用途。而44塊地中餘下的11塊地，SOHO中國預期於2007年下半年由北京市國土 資源局進行公開招標，地塊面積約為5.27萬平方米，規劃建築面積約為19.50萬平方米。SOHO中國計劃通過BVI-9竟投該11塊地。但是，至今我 們也沒有得到這些地塊招標的進一步信息。

其實，通過這種「期地」模式，不僅僅增加了SOHO中國的「土地儲備」，利於投資者對自身的估值；更為重要的是，也只有上市融資後的SOHO中國，方能「吃」下天安門南（前門）項目。


「天路」艱辛

不論是過去，還是未來，SOHO中國收編北京天街都需費一番周折。

據會計師報告介紹，北京天街成立於2004年8月14日，主要業務是發展前門項目，由北京天潤金百商貿有限責任公司（下稱「天潤金百」）與北京崇遠投資經營公司（下稱「崇遠」）共同投資，實收資本為1.5億元；2006年6月，天潤金百將其權益轉予崇文區國資委。

2007年3月9日，潘石屹旗下北京紅石寶業有限責任公司（下稱「紅石寶業」）與崇文區國資委、崇遠及北京天街簽訂合作協議，紅石寶業同意購入與前門 項目特定地塊有關的所有權利和負債，通過注資1.441億元購入北京天街49%的權益，同時，同意以委託貸款方式向北京天街支付31.5億元，並承擔北京 天街現有的銀行貸款21億元，兩項共計52.5億元。

2007年3月19日，潘石屹旗下另一家公司——北京丹石投資管理有限公司（下稱「北京丹石」）簽訂一份補充協議，紅石寶業將上述合作協議下的所有權 利和負債轉予北京丹石，北京丹石注資1.441億元後，持有北京天街49%的權益，崇文區國資委與崇遠共同持有餘下51%的權益。

2007年5月16日，SOHO中國（通過其附屬公司）與北京丹石、崇文區國資委和崇遠簽訂權益轉讓協議，北京丹石同意將其在北京天街的49%權益轉 讓給SOHO中國；2007年5月14日，各方簽訂第二份補充協議，北京丹石將其所有權利和負債轉予SOHO中國，並且北京丹石向北京天街提供委託貸款及 承擔銀行貸款合計52.5億元的責任，由SOHO中國承擔。

可見，自潘石屹染指北京天街，雖經過紅石寶業與北京丹石的左手倒右手的諸多運作，但最終仍放入SOHO中國的筐中。可能，這裡有增加SOHO中國土地 儲備的因素，儘管其對北京天街的權益收購須獲得政府批准。然而，更主要的原因在於，就北京天街項目之巨、財務狀況之嚴峻，若不借助資本市場融資而單以潘石 屹目前實力，恐難承擔。

儘管SOHO中國認為，自身專注在北京製作商業用途的目標地區物色土地收購良機，且於2007年3月31日，現金及現金等值項目為14.70億元，從 而自信於「本公司的流動資金已經並將繼續讓我們能在上述機會出現時迅速把握該等機會」。然而，與上述SOHO中國須承擔為北京天街提供委託貸款及承擔銀行 貸款合計52.5億元的責任相比，顯然，底氣是大大不足的。

表5【原圖缺失】顯示，北京天街的財務特質的一個方面是，資產結構簡單，而負債多元化。

2007年一季末，北京天街資產中，主要是發展中物業，高達35.75億元，其中主要包括重新安置成本30.77億元，地價1.49億元，資本化利息2.22億元；現金和現金等價物為2.4億元。

而在北京天街的負債中，則不僅包括短期銀行貸款9.36億元，還有關聯人士貸款6.41億元、應付關聯人士款項6.43億元、應付其他款項1.53億元，同時，尚有長期銀行貸款11.64億元。

其實，就北京天街目前財務狀況而言，已是資金鏈趨斷，償債能力低下。

以短期銀行貸款9.36億元為例。我們發現，自2005年末開始，此種短期銀行貸款便一直存在，在「發展中物業」逐步累積巨增的情況下，這近10億的短期貸款實質上被長期佔用，且從北京天街資產情況來看，若非外界資金介入，自身已難以償還此種貸款。

2007年一季末，北京天街資產負債率高達91.30%。

值得關注的是，北京天街的合計21億元的銀行貸款，皆是由崇文區政府提供擔保的無抵押貸款，而這種政府擔保的有效性值得探討。從SOHO中國將承擔這 21億元貸款的情況看，很可能是崇文區政府欲全身而退。如此，則北京天街的到底價值幾何，真實情況又是怎樣，其中涉及哪些棘手問題，便皆值得分析與探討。

至於天街的經營前景，雖然據有關報導已經有大量國際品牌和有實力的老字號和天街簽訂了協議，但是「只租不售」的經營模式和以前SOHO高資金周轉的模式大相逕庭。


「二手」紛爭

講究快進快出的潘石屹一直不願意把資金花在「囤地」上。從SOHO中國招股說明書來看，其獲得的項目（土地）往往是經「二手」甚至是「多手」之後。

其實，「二手」項目之於SOHO中國，不僅僅免除了獲地前期的諸多長期運作；同時，此些項目的原主人往往由於種種原因，或身處資金鏈條斷裂之境，或項 目涉水之深使自身難以承受，於是，SOHO中國的介入扮演了「救世主」的角色。這樣，在雙方討價還價的抗衡中，SOHO中國會佔據主動，或至少不是被動。

然而，既然是二手項目，其自身便往往存在種種問題，風險不容忽視。

比如，據介紹，SOHO中國諸項目中，長城腳下的公社二期與博鰲凱賓斯基所在的土地的實際用途與其土地使用證列示的條件並不一致。除了規定須就不一致 的土地用途罰款，土地管理法也有規定，負責土地管理的機關可發出命令撤銷地塊出讓。不過，SOHO中國倒是滿懷信心：我們的中國法律顧問已告知我們，在實 踐中，由於土地用途不一致而被責令交還土地的現時風險不大。

如此，對於SOHO中國而言，經濟風險或許不大，但道德風險卻不容忽視。當土地用途不一致的情況成為常態時，國家相關的土地管理法等已經形同虛設了。

同樣是長城腳下的公社二期，據介紹，SOHO中國已經從延慶縣規劃局取得建設用地規劃許可證，然而，卻知悉北京市規劃委員會其後釐定延慶縣規劃局發出的許可證為無效，並向SOHO中國徵收了616.8萬元的罰款。

實不知此種政府部門之間的紛爭起因何處？背後又有哪些故事？SOHO中國於其中又扮演著怎樣的角色。

Soho中國商業地段取勝 股壇老兵鍾記

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在香港經營房地產開發的老行專會說：「投資房地產，最重要的三點是地段、地段、地段。」優越的地段保證了物業的升值潛力和抗跌能力，深受投資者和用家歡迎。

眾多內房股中，我認為Soho中國（410.HK）在買地的時候，最能堅守優越地段的原則，所以她的土地儲備（共兩百四十萬平米）只集中在兩個一線城市------北京和上海。更重要是，她現時開發的項目（五個在北京、九個在上海）全部都是位於城市最核心的地段，例如：北京的項目大部份集中在三環內，而上海的項目處於南京西路、外灘、復興路、虹橋交通樞紐、浦東世紀大道等。

除了優越的地段外，我認為Soho中國的競爭優勢主要有以下幾點：

-    主營商業地產（包括商鋪和辦公樓），不做住宅物業，不受政府打壓住宅房價措施的影響。

-    由於公司的出色品牌和物業設計，項目很受客戶的歡迎，項目推出后，都能夠於短期內售出，而且均價高達每平米六萬元人民幣，毛利率超過50%。

-    高資產周轉率。公司採取貨如輪轉的方式經營，不會大量團地。

-    良好的財務管理，公司持有凈現金超過四十億元人民幣（2011年6月）。

-    有領導才能的管理層。我認為大股東兼創辦人潘石屹和張欣兩夫妻是最佳的拍檔。

SOHO易主之亂

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六年前那場婚姻危機後，張欣逐漸取代潘石屹執掌SOHO，這家「夫妻店」也走上了與以往不同的發展之路。在張欣強勢完成高管離職、裁撤部門等大小手術之後，危機也隨之而來。

「你們要造反麼？」十幾分鐘後，閆偉一把抓起會議室桌上的杯子，潑了胡大維一臉茶水，走了。

胡大維是SOHO中國上海分公司原銷售部總監，閆偉是SOHO中國上海總經理。

這是2011年12月13日清晨，上海SOHO中山廣場。胡大維代表自己手下的40名銷售員，找閆偉討要佣金，最後收穫了一杯茶水。

茶水潑向胡大維的時候， SOHO中國董事長潘石屹，正和他妻子張欣（SOHO中國CEO兼60%股份持有者），趕赴其心目中的聖地——以色列海法巴哈伊花園的路上。此後兩天胡大 維在媒體上的持續爆料，及公眾對於「欠薪門」事件的猜測與質疑，讓在海法朝聖的潘、張尷尬不已。隨即SOHO中國官方公告稱，胡因銷售時欺騙公司及客戶被 除名和起訴。潘也在微博上說：「誠實是人類一切美德的基礎。」

其實，這次聲浪洶湧的討薪糾紛，遠非意氣之爭，而是SOHO過去一年由張欣推動的暴風驟雨般的「靈魂革命」所產生的諸多結果之一。

胡大維向南方週末記者強調，銷售部席位制改革及SOHO中國上海總經理的變更，是導致「欠薪門」事件爆發的主因，「公司內部制度更改，直接點燃了各種爭議的導火索」。

「切割」潘石屹

一場人事震盪及部門調整兩個月前就已上演。

2011年10月，SOHO中國上海總經理賀亞楠辭職，由前IT部及市場部經理閆偉接管。賀是近兩年來SOHO離職的第五位管理人士，在此之前，主管銷售的運營總裁蘇鑫、主管工程的高級副總裁李虹、執行董事兼財務總裁王少劍及高級副總裁許洋先後辭職。

一位在職銷售總監這樣總結，蓋房子的人（李虹）走了，賣房子的人走了（蘇鑫），租房子的人（范曉梅）走了——在這次激進的手術中，潘石屹曾經主管的部門首當其衝被切割。

眾多跟隨潘石屹征戰多年的舊部離開，宣告了SOHO絕對領袖潘石屹本人的淡出，也展示了張欣強力重塑SOHO的願望。

張欣在SOHO國際化的實驗始於租務部。她空降過多位海歸背景的管理人士代替原來的租務總監范曉梅，然而這些空降兵都沒能挽SOHO積弊重重的商舖租賃於狂瀾。到後來張不得不重新起用范曉梅——直到2010年年初將租務部索性解散，全部交給中介代理。

推廣部也被張欣強力重塑。2010年10月，運作了9年、SOHO中國在地產業內知名的品牌產品《SOHO小報》停刊。張欣其後則在微博上聲稱：「把2011年的推廣預算給砍了，全力轉向網絡，再見紙媒，再見廣告！」

真正觸及SOHO靈魂的手術來自於解散銷售部。2010年張欣將銷售部裁員了一半，同時將原有的5個銷售總監、15個銷售副總監精簡為10個銷售總 監；2011年10月，張欣徹底解散了銷售部——先後在上海和北京發起銷售「席位制」改革，要求銷售總監自行成立代理公司，然後再向他們發放內部代理席 位，同時向其他簽約代理機構或中介公司授予外部席位。

銷售、租務、推廣這三者正是潘石屹過去著力經營，並以此讓SOHO脫穎而出的核心所在。這意味著，隨著潘主管的部門相繼撤銷，及眾多老臣的相繼退出後，SOHO中國和其絕對領袖潘石屹之間的血肉聯繫越來越少了。

解散龐大的銷售隊伍後，SOHO中國核心部門已經縮減為設計部及投資部（過去張欣著力經營所在）。對此，前SOHO人士、譽翔安合夥人王珂向南方週末記者指出：「SOHO中國在探索一條適合自己的道路。」

2011年以來，SOHO中國高層更替、核心競爭力變異、部門削減、戰場轉移等各種手術都在交叉進行。王珂認為，讓潘、張下決心進行大手術的原因在於，他們發現產品力及投融資管理能力較於銷售力，更適合成為SOHO規模化發展的基石。

在陽光100置業董事長、潘石屹的朋友易小迪看來，潘從甘肅天水貧苦地區走出來，最大的本事是「能把不好的房子賣出好價」。地段、設計、散售是其核心所在。

輕資產和強銷售模式相輔相成，這讓SOHO變成了一個年銷售額曾達238億元、單體項目年銷售額創中國最高（銀河SOHO在2010年賣出146 億）、開發的物業佔據了中心城市核心地段的商業地產帝國，也讓潘成為草根階層「中國夢」的極端版本。但對核心地段物業的過分依賴，也讓SOHO即使上市後 也沒擺脫簡單多項目公司的路徑，業績以不穩定著稱。

隨著SOHO的上市及銷售規模的擴大，潘、張都在公開場合聲稱，SOHO需要更輕盈、國際化和制度化，需蛻變成為擅長顛覆性設計及投融資的資產運營公司。

在中國樓市再次陷入調控低谷之時，SOHO中國則再次來到了十字路口：固守還是變革？從潘手中接過權杖的張欣決心通過一場史無前例的手術，切割出SOHO中國的核心競爭力，向國際化上市公司的目標邁進。

SOHO的天花板

SOHO內部員工一個流傳甚廣的說法是：在潘石屹夫婦2005年的離婚危機過後，感情危機的受害者張欣逐漸強勢並逐步接管了SOHO中國；巴哈伊教不僅治癒了潘、張感情的創傷，還成為他們管理公司的一種手段。

這種說法在張欣2011年3月接受華爾街日報及新浪財經的採訪中，可以部分證實。張欣稱她和潘是在2005年同時皈依巴哈伊教，當時他們的家庭生活 遭遇了危機，「現在老潘已經不怎麼管理公司了，我事無鉅細地都管。可以從潘發微博的頻率看到，他和任志強現在基本上都是在給微博打工。」

而一位接近潘的人士則告訴南方週末記者，「2010年下半年老潘越來越退讓，完全聽命於張欣。他有些失落。」

而SOHO的變化，直接反映了領導者的不同風格。

潘石屹出身底層，不會說英文，一路打拚出來，嗅覺靈敏而身段靈活。而張欣留學英國，曾在高盛任分析師，是西化的華爾街精英。

2007年，在張欣的力主下，SOHO完成了香港上市。對於主張「像水一樣」輕靈，實施無為式管理的潘石屹而言，上市意味著要做大規模，要流程化。在上市慶功宴上，潘石屹說：「上市一直是張欣的願望，對我來說倒是無所謂。」

上市之前，SOHO的絕對大股東潘石屹幾乎將全部股份劃到了張欣名下。與潘注重實際、強調「小就是美好」的理念迥異，張欣一直希望把SOHO中國打 造成一個品牌鮮明的國際化公司，因而更注重外在形象要素及其組合——但是，過多過快地引入海歸經理人及外籍管理人士，也造成SOHO品牌及創始文化的稀釋 且難以延續。

一位SOHO前高層抱怨過在「夫妻店」底下做事的艱難，「很多變動都是潘、張矛盾放大後的衍生效應——在家庭關係裡張欣佔據上風後，就會覺得潘原來控制的部門有問題，就會想插手變一變。」

剛剛離職的上海總經理賀亞楠，跟隨潘逾10年，是SOHO上海團隊成功搭建的核心，他一個人創造的銷售額曾佔SOHO公司年銷售額的40%，然而在2011年年初被張欣借調至前門大街主管租務後不久，即因與老闆娘的磨合問題，辭職遠赴西安。

一位跟隨過張欣的人向南方週末記者表示，張欣是「會講中國話的外國人」。不夠標準、不夠流程化的事情她就認為不好，一開始跟她工作的人交來的活 90%會被打回去。張欣亦以她的直脾氣著稱，個人好惡全部掛在臉上，沒有任何隱藏，「她總是希望創新與變革，有時候主觀地想去改變客觀邏輯與規律，非常不 實際。」

在蘇鑫等老臣出走後，張欣聘請了多位外籍高管入駐總經辦。但一位員工認為，SOHO開始喪失了自我批評、坦誠溝通的文化，「張欣太過於強勢，這曾間接導致她和老潘的感情危機，也讓公司每個人都很敬畏她，以至於現在總經辦開會，一片死氣沉沉。」

在2007年成功上市後，張欣在一次部門中層會議上鄭重聲稱，SOHO要在五年內銷售額過千億、超萬科。「現在我們把她提的這個目標當成笑話講。」一名SOHO前中層告訴南方週末記者。

與此同時，張開始在全公司強行植入巴哈伊文化。巴哈伊教，這個19世紀創立於伊朗的宗教，承認所有現存宗教的價值，倡導修行者要多看到積極的一面。 張欣強制中高層員工每週都要集體學習一次巴哈伊，且熱衷在媒體上為自己塑造一個與過去很不同的形象：一個超越了物質追求，重視道德，謙卑、寬容，並熱衷於 慈善與教育的巴哈伊信徒。

但在一位接近張欣的人眼中，張欣學習巴哈伊後的最大改變是：在會議上不再爆粗口了。「這逐漸變成馬屁遊戲，想要晉陞就得學巴哈伊，張欣也樂在其中。」

一些老員工不由觸景生情回想起公司創業初期寬鬆的氣氛——那時候潘石屹還沒什麼錢，去談客戶隨便坐個面的就出去了。而在處理人事糾紛時，潘經常的話是：「工作就得讓員工高興，不高興呆著也做不出什麼。」

但公允地說，SOHO公司也難以找到比張欣更好的推動者——擁有足夠的執行力、足夠的藝術洞察和足夠的國際視野。她也有足夠的現金來進行這些實驗：進入哪些城市、是否有足夠運營能力來持有物業、採取何種最佳的組織結構。

不過，市場情況並不是那麼美好——這個上市以來年銷售額複合增長率一直保持75%以上的「萬科挑戰者」（張欣語），在2011年前11個月只實現了108億的銷售額，相較去年同期下滑近一半。

其股價也長期不振，在機構投資者眼裡失去光芒。2011年12月8日，高盛發佈研究報告稱，SOHO中國從9月份起整體銷售已漸見放緩，高盛將SOHO中國今年及明年每股盈利預測下調52%、17%。

我為什麼喜歡soho中國 黃彥

SOHO中國（0410） 貓王炒股日記

我貓王這個日記網誌，最近老是唱衰民企，中國的商場爛透了，有沒有一點歡樂的資訊嗎？其實有的！有隻股票叫SOHO中國（0410），掌舵人是有點傻氣的潘石屹！最近見股價偏強，我觀察了這間公司很久了，正是伺機買入的時候！SOHO中國是香港上市內房股中唯一完全從事商業地產業務的，去年的業績乏善可陳，核心盈利按年大跌差不多７成；合約銷售109億（人民幣，下同），200億元的年度目標僅到半，業務倒退所持的理由是2011年的上半年無盤可售，下半年則市道欠佳！但其股價在業績宣佈後緩緩上升。

事實上，SOHO中國（0410）過去數年持著現金是王的態度，於2011 年底，SOHO 中國持有現金及銀行結餘為157 億元，淨負債比率為-10%，公司自2007 年上市以來始終保持淨現金狀態，使他們今天可以淡市出擊，2011 年底更斥資40億元人民幣購入外灘8-1地塊50%的權益，創公司在上海進行的最大一宗收購！此外，2011年SOHO中國全年收購金額達153.82 億元，收購面積約為109 萬平方米，所收購的7個項目均位於上海商業繁華、交通便利的黃金地段。

前幾天我貓王解過中國地產週，如果相信這個週期，未來一、兩年可以收集相關的股份，SOHO中國（0410）是一隻進可攻，良可守的股份。至於我是如何開始留意潘石屹的，數年前有人告訴我SOHO中國是中國的邀稅王，它不是體積最大的內房公司，但它以納稅計是前列分子，是中國的良心企業，潘總的堅持原則是財務部不做一分錢的假賬，不偷稅漏稅！潘更一直抨擊內房公司的暴利、及房價高的社會問題，《南華早報》曾這樣形容潘總：「潘先生有點像中國新生代企業家中的模範 - - 或者說資本主義時代的活雷鋒。」

至 於潘石屹的花邊新聞更是多采多姿，首先可從他的太太張欣說起，這位畢業於劍橋大學的經濟學碩士，先後在高盛集團和施行家集團任職，北京出生亦曾經在港生活 過，和潘總邂逅不久即閃電結婚，潘總雖然也是河北的石油管道學院的高才生，他來自甘肅天水，從小過著貧窮的生活。兩夫婦的背景是強烈的對比！

潘石屹為諷刺地產霸權的時弊，更親身色演網上電影的主角色！前陣子總的「潘一千」網上瘋傳，皆因喬布斯(Jobs Steve)逝世時，潘石屹於微博向喬致哀，但是賣弄幽默地說了，「「蘋果」董事會應該馬上做一決定：大量生產1,000元人民幣以下一部的iPhone手機和iPad，讓更多(人)用上「蘋果」。」當然，這引來喬布斯的粉絲十分不滿，反叫潘總蓋建1,000元人民幣一平方的房子賣給人民！

而潘氏夫婦的發跡，則要數科網潮的SOHO現代城，及2002的「長城腳下的公社」,僅聽名字看這兩個地產項目，是不是怪怪的，我貓王想潘石屹怎會是傻瓜，不過，我已做了他的粉絲！

SOHO中國急轉身

　　在銷售額下滑同時租金又明顯上漲的市場環境下，SOHO中國及時地告別原來的散售模式，轉為持有旗下項目。未來3年公司開發的150萬平方米物業，只有少量住宅可供出售。估計5年後，這些物業每年將會帶來至少40億元的租金。

　　潘石屹告訴《第一財經週刊》：「公司現在的策略是越來越多地持有商業項目。」執行總裁閆岩表示：「這5個項目只有前門大街的全部完成了，其他都在施工狀態，大概都需要兩三年時間完工。」

　　過去半年，市場變化讓SOHO中國的利潤驟降65%，潘石屹在5月第一次主動加大自持物業比例，當時的目標是佔到未來三年開發總量的43%，涉及到5個項目中的64萬平方米。但是，整家公司此時仍然在為2010年年中規劃的以設計及資產投融資的輕資產公司模式努？力。

　　直到7月23日，潘石屹仍然如此打算。當天有人在上海問他為什麼不乾脆全部持有？他稱，「公司不能如此急轉彎」；如果持有太多的量，會降低公司原有的優勢—比如建築設計水平和造型獨特的優勢。而這些正是支撐他們輕資產公司夢想的基礎。

　　可是，在26天之後，潘石屹還是決定順應市場變化。這一轉變也將讓SOHO中國成為一個典型的重資產公司。

　　在SOHO中國急轉身的26天時間裡，潘石屹跟往常一樣旅遊、跑步、發微博、視察項目。唯一不同的是，他開始為8月中旬的年中報告做準備。他在這26天裡見了大量投資者。

　　自SOHO中國2007年上市以來，投資者對SOHO中國的要求一直未變，那就是多賺錢、多分紅。大多數時候，SOHO中國都做到了。除了剛剛過去的 一年半時間裡。2011年，SOHO中國的年銷售額還未達到預定銷售目標的一半。今年的前6個月情況更糟糕，連盈利也開始大幅下滑。

　　可以想像投資者有多麼失望。尤其在年初，SOHO中國為他們勾勒了美好的前景。那時候，潘石屹和張欣樂觀地將全年銷售目標定為230億，是2011年銷售額的兩倍。但是6個月後，他們尷尬地發現銷售陷入停滯狀態。

　　SOHO中國長期以來依靠的購買群體在2011年同時失了靈。這些人主要是鄂爾多斯富商、山西煤礦業主和溫州客。2011年實體經濟的不景氣讓他們大 傷元氣。潘石屹意識到這一點之後，開始將目標群體鎖定為中國新一代中產階層上。他們有高學歷背景、懂投資，最重要的是他們手中也擁有財富。

　　為了迎合這部分群體，SOHO中國在2011年打散舊有的銷售團隊，在今年3月重新招兵買馬組織新的銷售團隊。他們中的許多人相比過去擁有更好的學識 與眼界，也少了一些狼性；而過去的銷售招術—跑到深山野礦中打動潛在買家的野路數現在也行不通了。SOHO中國的樓盤銷售就此陷入了僵局。

　　與此同時，整個租務市場卻在持續強勁。SOHO中國分析了旗下新近竣工的4個寫字樓，發現租金在過去6個月上漲率超過70%。到處都是滿租的寫字樓， 張欣說，以她從業17年的經驗，她從來沒有看到過如此低的空置率。如果這些寫字樓當初不出售，現在可以為她帶回14%的租金回報率，遠遠高於現在6%的回 報率。

　　以前，商業地產是有相當高門檻的資本遊戲。如果不採取散售模式，又沒有廣拉戰線的資金能力，像SOHO中國這種初涉商業地產的小公司很難快速資金回籠。現在SOHO中國則具備了選擇商業模式的資格，他們握有150萬平方米的商業物業，僅上海就有11個項目。

　　租金上漲讓轉型後的公司可以獲得穩定的盈利，承擔較輕的稅負。還有一點好處是，資本市場對公司的估值會更準確。潘石屹說，較之散售模式，基於創造租金 收入的模式更容易被資本市場理解。過去，出於對散售模式的不理解和擔憂，SOHO中國的市值相較淨資產出現60%的折讓。

　　儘管潘石屹宣稱公司為轉型做了一些準備，比如，在三年前收購了一家物業管理公司，並在兩個半月前跟盈石合資成立了商業管理公司，但外界仍然認為此次轉型太過倉促，充滿不確定性。

　　花旗8月17日發佈的報告稱，SOHO中國需要拿出更具體的租金收入增長方案，同時平衡好銷售和自持物業的比例，以確保在租金收入全面增長前的利潤。花旗對SOHO中國股票的投資評級仍為中性。

　　出於對SOHO中國物業經營能力的擔心，8月17日，SOHO中國在香港上市的股票價格下跌了8.6%。

SOHO中國轉型：估值至少跌一半！ 王威_永正資本

SOHO中國轉型：估值至少跌一半！

永正資本有限公司Wintrump Capital 總裁 王威

潘石屹終於要告別散售了！8月16日的消息著實讓大家興奮和熱鬧了一番，也讓資本市場熱鬧了一番，截止9月7日，21天裡股價已跌去20%。

各方評論甚多，公說公有理，婆說婆有理，但都不夠透徹，而且關鍵點沒抓住！本來不想把自己的看法寫下來，但如鯁在喉，實在忍不住，不吐不快！

SOHO中國絕對是中國房地產業的一朵奇葩！幾乎所有人都質疑其模式，但又羨慕其成功；痛斥其產品，但又佩服其能力！我也一樣！2006年我加入了凱德商 用，成了投資和資產管理團隊的第一個中國人，開始專注做商業地產，也開始重點關注SOHO中國。面對集中式商業散售必死的鐵律和無數血淋淋的現實，還是有 那麼多的人衝進去買SOHO中國的物業，而且價格奇高，讓人難以理解。SOHO的忠實擁躉前赴後繼，以捨身炸碉堡的勇氣，奮不顧身地往坑裡跳，著實讓同行 羨慕嫉妒恨了！每當我從原凱德大廈現在的SK大廈的辦公室眺望不遠處的建外SOHO，總忍不住脫口而出：產品真爛，賣得真好！

SOHO中國終於要轉型了！商業地產散售的模式終於難以為繼了！迷途知返，行業幸甚！經濟下滑，原來的客戶消失了，新的客戶還未出現；北京的政府對散售模 式早已不滿，上海的政府也越來越不能忍受散售帶來的弊病，不轉型不行了！從銷售到持有，從高周轉到低周轉，從輕資產到重資產，從高利潤到低利潤，從高現金 流到低現金流，從高增長到低增長。這樣的轉型誰真心願意呢？其實真不想轉，但不轉咋辦呢？

SOHO中國的轉型困境其實是當前所有住宅開發商在轉型商業地產時都會面臨的同樣的困境。SOHO中國名為做商業地產，實則把商業地產當住宅一樣賣，「一 平米都不保留，全部出售」，這是SOHO的理想，與住宅開發商一樣，都是銷售型開發商，都是在做動產，而非持有型開發商，非不動產商。SOHO的轉型具有 普遍的典型的意義，值得所有住宅開發商關注，也正因為這點，我才不說不行！

我曾把2009年以後住宅開發商轉型做商業地產分為三類：主動，被動和盲動。第一種主動型，我很難說服自己哪家開發商是真的主動轉型的。第二種被動型，被 動的核心原因是規劃和地塊供給，純粹的住宅地塊越來越少，為了拿住宅地，不得不做商業，被動轉型在幾個大的開發商中表現的比較明顯。第三種是盲動型，壓根 不知道商業地產怎麼回事，覺得萬達行自己應該也行，就衝進去，這種類型是非常之多，而且是以中小型開發商為主。

SOHO中國的轉型顯然是被動，但也不是盲動，其對轉型後的圖景有清晰的規劃，「5年後將至少持有150萬平米的優質物業」，其中70%是寫字樓，30% 是商業；其對轉型後對資本的需求也有所準備，不斷向外界強調「擁有150億元的現金，負債率20%」。但既然是被動的，準備就會倉促和不足，未來的挑戰非 常巨大，能否成功轉型還是個未知數。

轉型對財務的影響是顯而易見的，如現金流，原來銷售能產生100元的現金，租賃只有5元，相差20倍；如利潤，原來銷售有50%以上的毛利，租賃只有2 %-3%，相差也有20倍左右，至於資產周轉率和增長率，必然大幅下降。對於財務方面的影響，我不想多談，投行分析師已做過分析，雖然我自己也能分析。我 2005年時就做過住宅行業千億戰略的研究，還把研究成果發在《中國經營報》上-《中國房企：從100億到1000億的王者之道》，拙文現在還能在網絡搜 到，在文中，我根據萬科歷年的報表，模擬預測了2005年到2014年的完整財務報表。對財務的影響我能談但不多談，我要談更重要的問題，也是大家所沒看 到沒想到或談得不透徹的問題。

首要的問題是客戶變了！請注意，不是客戶的需求變了，而是客戶變了，是新的客戶，新的市場。SOHO中國的客戶主力一直是來自山西、內蒙等資源型企業主和 江浙的從事製造業和貿易的企業主，這些都是安全性的資本和投機性的資本。安全性資本首先求安全，其次是回報，所以SOHO的價格都高的驚人，而在銷售時所 預測的租金回報率也低的驚人，只有2%，投機性資本一味賭資產升值，期待短期內加價轉賣，忽略資產運營，忽視租金回報。轉型為租賃後，客戶變成了物業的使 用者和消費者，面對的是理性的需要節約成本的服務性企業（辦公樓）和需要賺錢的零售商（商場），以及挑剔的辦公室白領和商場的大眾消費者。

面對散售的客戶和市場，SOHO中國武功獨步天下，自成一派；面對租賃的客戶和市場，SOHO中國的武功成了屠龍術，毫無用場。散 售到租賃的轉型，實際就是進入一個新行業。正如我時常提醒住宅開發商，進入商業地產就是在做多元化，因為雖然都要蓋房子，但住宅和商業地產完全是兩個行 業。萬達老闆王健林曾說過：住宅地產是小學生，商務地產是中學生、商業地產是大學生。我經常引用這句話，因為相當精闢，因為感受頗深，進入凱德商用的第一 年，從做住宅轉成做商業地產，就是一種小學生上大學的感覺！不管開發商把住宅行業做得多麼好做成世界第一，也只是小學生裡的三好學生，要上商業地產的大學 還得多讀6年書！而SOHO中國，則像是小學沒畢業就去混江湖了，轉型後，還得重新進學校！

SOHO中國的法寶之一就是擁有超強的銷售能力和渠道，任志強曾說潘石屹「能把土豆賣成黃金」。可面對租賃市場的客戶，SOHO中國原有的營銷優勢統統失效，能把種土豆的菜園當成黃金屋出租嗎？SOHO中國在散售領域是九段高手，而在租賃領域，則連段位都沒有。

法寶之二是另類前衛的產品外形設計，核心在於突出產品的唯一性，讓客戶無法比較，牢牢抓住了定價權。對租賃市場的客戶，外形的另類不是重點（還有可能是缺 點），更強調功能性和經濟性，如工程的質量，內部的動線和交通，平面佈局的便利和經濟，物業服務的品質，運營管理的效率等等，而這些全是SOHO中國的弱 點。看看建外SOHO，SOHO尚都，三里屯SOHO，前門項目等產品，就是只有土豆的品質！

我認為，SOHO中國轉型後應該做的第一件事就是更改產品設計，把原來按散售模式設計的產品按最終使用者的需求更改，首先把產品做好，提升物業的品質，否則5年後，SOHO中國所期待的「持有150萬平米的優質物業」，充其量只是「持有150萬平米的菜園子」！

其次是估值體系變了！SOHO中國總是能把產品賣個好價錢，至少能高出成本一倍！對資產的價值自然按預期售價來評估。轉為租賃後，資產價值就得按租金來評 估。兩者有著天壤之別。對整棟的租賃物業，投資者不再是前述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，真正的長期資本，他們追求長期穩定增長的租金收 益，只會按租金和現金流來評估，通行的要求是至少要有6%的net yield（毛收益率）或NPI yield(淨物業收入)。淨物業收入或毛利，是指租金收入減去運營成本、營業稅和房產稅之後的營業利潤。 也就是說，假如一棟寫字樓每年的營業利潤是600萬，則其價值最多為600萬除以6%=1億元。而長期以來，SOHO產品按售價計算的營業利潤率是多少 呢？2%-3%！也就是，1個億買的樓每年的營業利潤只有200萬-300萬！注意，是用營業利潤不是租金收入。

反過來，按售價評估的資產值1個億，但因為營業利潤只有200萬-300萬，因此按租賃物業評估，資產只值3333萬-5000萬，跌了一半到三分之二！ 比如SOHO中國的前門項目，18億的成本，而租金收入（不是營業利潤）只有9100萬，按此收益水平估值，前門項目最多值9個億。

所以說，SOHO中國轉型，估值至少跌一半！

這種估值的差異一直都有，但很多人很難理解，而我體會很深。我在凱德商用做了5年多的投資和資產管理，在全球最大的房地產基金公司保德信又做了1年的大中 華區投資總經理，6年多的時間投資和管理了超過20個商業地產項目，完成了超過200億元的投資，看過至少1000個項目，跟至少200家開發商洽談過。 在與開發商的談判中，最大的一個分歧就在於對項目價格的判斷，因為方法不同，開發商總是愛參照土地的價格，住宅的價格和散售商業的價格，結果屢屢開出高 價，而我總是不厭其煩苦口婆心的解釋凱德商用和保德信這樣真正的國際長期資本是如何估值，為什麼只能按租金和現金流來估值。

比如，一個二線城市郊區的10萬平米的購物中心，開發商一開口就是一平米3萬元，因為他的底商街鋪賣到一平米4萬元，我告訴他最多值1萬元，反覆多次，每 次我都講到口乾舌燥，但開發商不相信也不接受。一年之後，開發商又返回來找我，說願意接受1萬元的價格，而我回答最多8千。開發商很吃驚，怎麼降了？因為 我知道你已經沒有選擇了，已經沒有談判能力了。

這樣的例子很多。對估值理解的差異，或者說開發商對持有型物業估值的錯誤理解導致了很多惡果，這也是我為什麼決定創業做中國首家商業地產投資銀行的原因之 一，要為開發商做好全程的投資和融資服務，絕非是信息介紹和中介，而是包括分析評估、尋找資金方、談判、合同簽訂的全程的投資銀行服務。

開發商對估值理解的差異部分原因在於SOHO中國連續幾年創造的奇高售價。在交易談判時，開發商和我總是免不了要提及SOHO項目的售價，無形中給交易增加了些許困難。而今天，SOHO中國自己也必須面對這個估值的差異！不知潘總是否意識到了？

第三個重要問題是投資者變了！如前所述，轉型租賃後，SOHO中國的投資者將不再是前述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，是真正的國內和國際 的長期資本，他們追求長期穩定增長的租金收益。可以預見，SOHO中國的股東會變化，短期的投機性資本和追求成長性的資本將會離開，而長期的資本將進入， 這個過程需要幾年時間，這期間股價會大幅波動。

對於SOHO中國轉型，潘總說投資者「沒一個反對」，因為投資者無需反對，他們用腳投票，過去21天的股價表現就是證明。

在SOHO中國證明自己能夠做好租賃物業之前，長期資本不會進入，在SOHO中國的資產價值按照新的估值體系重新定價之前，長期資本不會進入，在股價不回歸到合理價值之前，長期資本不會進入。

而這些都需要時間。在未來的幾年，SOHO中國都處於一個觀察期，是資本市場對其轉型能否成功的觀察，對估值是否合理回歸的觀察，公司的投資價值不高，即使有也更多是被做空的價值。

【視頻】SOHO轉型包租公挑戰何在