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隨負利率飆漲 REITs還能走多久 政策牌藥效退散 收益率才是王道

2016-04-11  TWM

各國央行競相採行負利率，讓錢淹腳目，房產價格跟著水漲船高，REITs也隨之炙手可熱。 但這波政策財並非長久之計，漲潮時投資哪裡最好？何時抽身才能全身而退？

如今，全球投資人大多已知道這件事：央行降息、撒錢對經濟景氣的刺激效應正在遞減；但有一種資產，卻一如往常地對利率環境極度敏感，每逢央行喊出貨幣寬鬆政策，這種資產的價格就是一陣急速向上，它就是REITs（不動產投資信託）。

先看過去一季以來，全球央行努力寬鬆的狀況。一月底，日本央行突如其來宣布負利率；三月十日，歐洲央行也無預警深化負利率，還擴大購債規模與種類；三月中，美國聯準會主席葉倫決議暫緩升息，月底還釋放偏鴿派訊息，「升息應謹慎行事」，市場預測第四季前升息的機率已大幅下降。

各國央行狂撒錢

REITs基金搶「印鈔財」

隨著各地央行的寬鬆宣示，對應的REITs價格也輪番快速上揚一番。美國道瓊REITs指數在料定聯準會按兵不動的前提下，過去一個月擁有九．○八％的漲幅；衡量歐元區REITs的EURO STOXX Total Market REITs指數，從三月十日起算，已漲了十五％；而日本東證REITs指數在央行宣布負利率後，短短兩個交易日就飆漲十一％，事實上，在日本央行過去三年一路撒錢之下，東京證交所掛牌的五十三檔 REITs，市值已暴增為二○一二年底的三倍。

觀察這段期間表現，REITs基金顯然已是投資人「抓住印鈔財」的最佳途徑；瑞銀亞洲全方位不動產基金經理人張繼文解釋：「REITs類似債券產品，對利率相當敏感；當利率下滑，REITs就炙手可熱。因為市場需要穩定收益，同樣是固定收益產品，相較之下，REITs比高收益債穩定，價格波動也比較小，就目前市場黑天鵝環伺的情形來看，相對具有防禦性，市場需求也就很明顯。」

瀚亞亞太不動產基金經理人方定宇則表示，REITs也可視為公債替代品，當地的十年期公債如果因為央行降息而出現價格下跌，REITs就會反向上漲，「目前最大的風險大概就是聯準會升息，但現在看來，還OK啦！」

貨幣寬鬆特效藥對REITs效力究竟有多長？是投資人思考布局時須留意的關鍵問題。攸關該不該追進那些正在受惠寬鬆政策的REITs基金？或者，當聽到某地區央行釋出寬鬆訊號時，該對當地REITs基金的波段漲幅預期多少？

不妨先看歐元區首次踏入負利率時，漲勢持續多久。一四年六月，歐洲央行首次實行負利率，當時歐元區REITs指數約為九三，之後雖受美國升息傳言影響一度下跌，但當年九月歐洲央行將利率由負○．一％再降至負○．二％後，指數即從八三點的低點迅速飆升至一五年四月的一一五高點。

回顧這段漲幅，時間約七個月，漲幅近四成，這樣的「時空」，或可作為投資人面對REITs貨幣寬鬆行情的參考。但另一方面，隨著「藥效」降低，歐元區REITs指數也在隨後開始明顯回跌，但不至於跌破實施負利率前的九三點水位。

對於政策效力，亨德森遠見亞太地產股票基金經理人提姆（Tim Gibson）表示：「之後，只會有更多央行踏日本央行後塵，把貨幣寬鬆政策愈做愈大。」言下之意，REITs的貨幣寬鬆政策特效藥，有機會「持續投藥」，帶來一波波上漲空間；但他也提醒投資人，「政策可收到多少實效，還需要時間證明，而且得看央行在市場上的可信度能否維持。」也就是說，當利率與寬鬆政策不斷出籠，市場對「持續寬鬆」的承諾是否仍然篤信不疑。

考量葉倫鴿派態度 歐美市場可酌量押寶

此外，寬鬆政策不是全無副作用，「大家願意投資房地產是好事，但等到房價太高，就面臨很現實的問題，因為房價是REITs的成本，取得租金的成本變高，租金投報率當然就低了；基本上，當房產價格漲幅遠超過租金漲幅，就會反過來傷害基金的報酬率。」張繼文說。他說，要判斷基金走勢，還是要觀察每月公布的商業不動產空置率、租金的變動率、物價指數、房價走勢等，才能看出基金的轉折點。

全球普遍低利情況下，究竟買哪個區域比較好？

提姆認為，利率與債券殖利率恐怕都走到極限，「這兩者帶來的市場支撐力道很難再有所突破。換句話說，我認為要再從房地產市場『擠出』更多利潤來，只能靠證券配息與配息成長率。」目前歐洲、美洲的配息率大約介於三．五％到四％，日本大約也是三到四％，澳洲、新加坡略高一些，還可以衝到四％至六％。部分亞洲區配息率較歐美略高一些。

當然，提姆是以「不會再有更多降息」為前提，但若心態積極些，考量歐洲央行總裁德拉吉與美國聯準會主席葉倫近期的鴿派態度，或許，歐美市場的REITs基金仍是可以酌量押寶的方向。

各國房市受央行寬鬆政策「灌水」而飆漲，但市井小民可透過投資REITs，分一杯羹。

撰文 / 蔡曜蓮

 
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房企赴境外發行REITs 助力盤活商業地產高庫存？

來源: http://www.yicai.com/news/5032385.html

在我國商業地產存量高企疊加互聯網電商沖擊實體商業的背景下，盤活存量優質商業資產、拓寬融資渠道、優化資本結構，已成為商業地產開發及運營企業當前共同面臨的急切需求。

戴德梁行估價及顧問服務中國區資本市場總經理陳家輝在“2016中國商業地產資產證券化合作發展峰會”上接受第一財經記者采訪表示，商業地產開發企業由重資產開發商向輕資產運營管理服務商的轉型發展勢在必行，但是受限於國內REITs發行的種種限制，內地房企赴境外發行REITs呈現越來越熱的趨勢，尤其集中在商業地產領域。

事實上對於開發商來說，境外發行REITs能夠帶來穩定的外部資金來源，加速商業項目變現，真正實現房地產企業輕資產轉型。

今年3月，綠地控股(600606.SH)與榮耀基金旗下Amare投資管理集團在新加坡簽署協議，設立酒店業房地產投資信托並擬在新加坡證交所主板上市。該酒店業投資信托計劃向綠地收購19家位於中國境內的酒店物業，總計價值約為人民幣210億元。

這是迄今為止中國房地產企業發行的最大規模REITs，對此，綠地控股董事長張玉良曾表示，中國房地產的金融化是大勢所趨，特別是在商業地產和產業地產領域，不僅影響企業的融資方式，更重要的是對房地產行業包括銷售模式、盈利模式、運作模式在內的商業模式產生了重大影響。

資料圖

綠地近年來一直將"輕資產化"作為戰略方向，在中期發展規劃中即明確，將大力探索和推進房地產金融化，借鑒國際通行做法，加大力度引入金融力量和金融手段進行房地產開發，加強與金融機構的合作，探索資產證券化、基金管理、融資租賃等形式多樣的大宗資產定制和大宗資產變現。

不只是綠地，從早期宜必思酒店REIT新加坡上市，到開元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京華聯BHG REIT，均已經實現境外發行。

陳家輝指出，房企早期境外發行REITs往往采用境外公司直接收購內地物業的方式實現物業跨境轉移。這種方式結構簡單，稅務負擔也較小，如2005年越秀REIT香港上市。但由於2006年外資準入限制法規(即171號文)的出臺，境外公司直接收購內地物業的途徑被堵死。

因此，先由境內公司持有內地物業，再由境外公司持有境內公司的方式，成為內地物業境外發行REITs的必由之路。

記者多方采訪獲悉，目前國內商業地產資產證券化路徑有三條: 一是輕資產的證券化，主要通過質押物業租金收益進行的融資目的資產證券化，如2014年海印股份和本月剛發行的中航信托紅星美凱龍的資產證券化嘗試。二是重資產的資產證券化，主要通過保留回購權的物業真實出售實現證券化，如最早的中信啟航到後來的蘇寧雲商前後三期類REITs。三是境外發行REITs，如北京華聯新加坡上市等。

陳家輝認為，重資產的資產證券化和境外發行REITs可實現重資產的表外持有運營，不足之處是會產生較大的房地產交易稅費。對於國有企業而言，輕資產的資產證券化路徑由於不涉及物業權屬的轉移，可以避免國有資產權屬轉移審批限制，且能盤活存量資產進行融資，相比而言是目前國有企業嘗試資產證券化時最易實現突破的可行路徑。

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銀行間市場首單REITs產品開閘 認購近2倍

國內銀行間市場公募REITs（房地產信托投資基金）產品正式開閘。

2月20日，興業銀行主承銷的“興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金”(下稱“興業皖新REITs”)在銀行間市場發行，總規模5.535億元，其中優先A級證券發行利率為4.80%，優先B級證券發行利率為5.40%，均低於市場平均水平。

安徽新華傳媒股份有限公司 (下稱“皖新傳媒”)作為該REITs產品的發起機構，以其名下八家新華書店門店物業為基礎資產發行REITs。其中，優先A級證券金額為3.3億元，優先B級證券規模為2.235億元，期限均為18年，每3年設置開放期，評級機構對優先A、B兩檔的評級分別為AAA和AA+。

據興業銀行介紹，“興業皖新REITs”作為銀行間市場首單REITs產品，投資者群體涵蓋商業銀行、保險、基金、券商和信托等各類主流投資機構，此次發行各檔證券認購倍數接近2倍。

該REITs產品於2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批複獲準發行，並根據中國人民銀行有關規定在全國銀行間債券市場交易流通。興業銀行作為主承銷商，負責產品結構設計、盡職調查、報送審批、發行承銷等工作，旗下子公司興業國際信托有限公司和興業國信資產管理有限公司分別擔任本項目的信托管理人和私募基金管理人。

2016年3月，國務院轉批國家發改委《關於2016年深化經濟體制改革重點工作的意見》中明確提出“研究制定房地產投資信托基金規則，積極推進試點”，為金融機構開展REITs試點工作指明方向；同年10月，國務院印發《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》提出按照“真實出售、破產隔離”原則，積極開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利為基礎資產的資產證券化業務，支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型，進一步明確政府部門通過推動REITs市場健康發展，盤活存量不動產資產的改革思路。

興業銀行投資銀行部總經理林舒認為，銀行間市場首單REITs業務的推出，一方面，有利於發揮銀行間市場投資者風險識別能力強和發行成本低等方面優勢，對於實體企業去杠桿和促進我國REITs市場規模化發展具有重要意義；另一方面，通過REITs方式將國資不動產實現證券化發行，也是國有資產證券化和國企改制重組的有益嘗試，有利於幫助文化企業盤活存量、優化資源配置，支持我國文化產業轉型升級。

資產證券化已成為銀行服務實體經濟的金融手段之一，以幫助企業盤活存量資產，滿足實體融資需求。據中債登《2016年資產證券化發展報告》顯示，2016年，全國共發行資產證券化產品8420.51億元，同比增長37.32%；市場存量為11977.68億元，同比增長52.66%。從去年全年情況看，資產證券化市場延續快速增長態勢，企業ABS發行規模較2015年翻番，成為發行量最大的品種。在企業ABS產品中，以租賃租金、應收賬款、信托受益權和小額貸款為基礎資產的產品發行量較大，分別占企業ABS發行總量的23%、19%、17%和16%；REITs產品發行117.55億元，占比3%。

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租賃房REITs 半開大門 房企“各懷心事”

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-11-01/1157861.html

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保利地產集團（600048.SH）旗下負責商業運營和資本運營部門的小夥伴們在連續奮戰好幾個月之後，終於在10月23日松了一口氣：保利旗下具有標誌性意義的首個租賃房REITs（房地產信托基金）獲得上海證券交易所審核通過。

雖說這個金融產品依然以契約型私募REITs的形式首度亮相，但其儲架發行的結構設計已具備了公募發行的基因，從而意味著國內糾纏了十幾年的REITs已步伐逼近。

不過，與以往諸多公司發行的類REITs一樣，保利在結構設計上跨出了一大步，但考慮到有關REITs的稅收和法律政策尚未正式出臺，許多企業仍舊抱著觀望態度，暫時未有跟進計劃。

“萬事俱備，只欠東風”，在中國房地產步入增量與存量並舉的新時代下，REITs的颶風必將吹遍市場；如今無法確定的，只是風口何時到來。

保利“為公募做準備”

保利地產在10月23日獲得審核通過的產品全名為中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃（下稱“保利住房租賃REITs”）。

該REITs由中國保利地產聯合中聯前源不動產基金管理有限公司（“中聯基金”）共同實施。總規模50億元，以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產，采取儲架、分期發行機制，優先級、次級占比為9：1，優先級證券評級AAA，次級證券不評級。

保利地產資管中心總經理寧大芮向第一財經透露，該產品發行周期為2年，預計2018年初發行第一批約十幾億規模。優先級享受固定投資收益，次級則可享物業增值收益。但總體來說，該產品仍然無法公開流通，屬於契約型私募產品，債券性質較為顯著。

據悉，國內目前的類REITs的操作模式主要是通過發行專項資產管理計劃即契約型的方式，但專項資產管理計劃並不能直接收購物業公司股權，所以一般通過私募基金收購物業公司股權，募集方式上，也是私募為主，只有2015年7月，以前海區內萬科企業公館的租金收益權為基礎資產的“鵬華前海萬科REITs”首次使用公募基金作為發行載體，在“類REITs”產品的流動性上實現了一次突破，但此後萬科在此項工作上並未有進一步推進。

在行業人士看來，保利住房租賃REITs的產品構架的設計上，較國內過往類REITs有了較多的突破和創新，最顯著的便是儲架式發行。

前海開源資產管理有限公司聯席總經理、基金業協會資產證券化業務專委會委員何亮宇此前表示，中聯前海開源-保利住房租賃REITs的“儲架發行”機制，在當前的資產證券化制度框架內創設出“可以長大”的REITs，以“自下而上”的方式實現了公募REITs的擴募功能，必將對我國REITs的發展產生積極而深遠的影響，堪與“中信啟航REITs”、“鵬華前海萬科REITs”、“中聯前海開源-勒泰一號REITs”並列為我國REITs市場的四個里程碑式產品。

有了儲架式的結構設計，保利的租賃房REITs在轉公募的可能性上大大提升。寧大芮表示：“保利發行的租賃房REITs依然是私募性質，不能公開交易。但從政策和監管方面的準備來看，公募發行應該是大勢所趨。而且保利目前這個產品設計，在結構上已經跟公募接近，是為了發行公募REITs做的準備，一旦公募開閘，可以直接轉為公募REITs。”

保利住房租賃REITs發行的背後，是公司旗下租賃型物業的高速擴張。據悉，該公司在租賃住房領域已建立瑜璟閣商務公寓、諾雅服務式公寓、N+青年公寓、和熹會四大品牌，項目布局十余城市，分別由保利地產旗下租賃住房管理運營平臺“保利商業公司”、“安平養老公司”負責運營。

據透露，目前保利地產旗下開業的租賃型項目有七八家，已經布局的城市有十幾個。考慮到住房租賃REITs獲批規模高達50億，預計該公司未來兩年在租賃房上的動作依然會十分迅猛。

龍湖“暫無REITs計劃”

保利的試水，以及國家高層在推動租售並舉方面流露出來的決心，讓參與租賃住房以及其他經營性物業運營的企業看到融資創新的曙光。

在此之前，租賃型住房等經營性物業運營企業的融資大多數依賴銀行、債券、資管計劃等渠道，債權特征顯著。尤其是最近兩年才興起的租賃型住房，大多數公司從內部解決投資資金問題。

龍湖集團副總裁兼冠寓公司CEO韓石透露，截至目前，龍湖旗下冠寓的投資均來自於集團。據悉，自從龍湖今年切入租賃房市場以來，已經先後完成了多個城市的布局，不久前，該公司位於廣州的首個租賃型公寓開業。

韓石表示，龍湖內部目標是在今年底開業15000間房，中期目標是做到50000間房，輕資產和重資產兩個模式並行發展，力爭做到租賃行業的前三名，年租金收益超過20億。

野心勃勃的同時，龍湖也密切關註市場上融資方式的創新，但對於近日頗為熱鬧的REITs，該集團並未有短期推進目標。韓石表示，公司眼下的重點在於拓展市場，快速做大市場份額，至於融資方面，考慮到龍湖集團的平均融資成本僅為約4%，並不那麽迫切考慮其他融資渠道。

一位房地產行業人士透露，龍湖等企業的觀望心態，主要由於圍繞在REITs發行方面的稅收、法律等配套政策尚未出臺。

這里涉及的稅收，主要是國外成熟市場REITs產品通常可以享受一定稅收優惠，而國內在這方面尚未出臺相應舉措。有就職於某大型地產企業的稅務專業人士透露，稅務部門針對自持物業的稅和銷售物業的稅不一樣，當前稅法體系下是可以解決租賃型住宅發行REITs這個問題的，但經營性物業特別是租賃房的收益率太低，很難達到公募REITs中投資人對標的的要求，整體市場還處於培育階段。

保利地產寧大芮也表示，從證監會和交易所的態度來看，努力推進REITs的發行工作一直在開展，也有意向推出公募產品，但考慮到現實的一些情況，短期內還難以形成租賃型住房REITs大規模發行的勢頭，但可以確定的是，保利之後，陸續會有其他企業和產品跟進。

廣東國稅系統內人士評論，“調整稅率不是小事，相關部門需反複論證。而且租賃型住房之後，還有商業、酒店、寫字樓等其他經營性住房，涉及的面太廣。因此這是一個循序漸進的過程，影響深遠。”

來源：第一財經日報 記者：張歆晨

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獨家|住房租賃ABS支持措施正在“醞釀”，4萬億REITs破冰在即

日前，證監會、住建部聯合發文宣布推進住房租賃資產證券化，試點發行房地產投資信托基金（REITs）。業內人士認為，在當前租售並舉的政策背景下，類REITs向真REITs的轉變很可能在以租賃住房（尤其是長租公寓）為底層資產的證券化產品中首先取得突破。第一財經記者從了解政策制定的人士處獨家獲悉，目前多項支持措施已在醞釀當中。

從行業來看，通道業務被嚴管後，券商資管、基金子公司等業務發展面臨很大挑戰，機構也逐步意識到未來需要向主動管理轉型，資產證券化便是路徑之一。

“現在由於還有政策配套方面的原因，真REITs離落地還有一點距離，現在大部分還是類REITs。真REITs實際上是金融支持實體經濟的重要方面，’出表’後利於降低企業或者地方債務水平。現在看監管部門、政府部門都很支持，相應的政策配套下，很可能是基金子公司未來重點的方向。”4月26日，北京某基金子公司老總對第一財經表示。

支持措施正在“醞釀”

4月25日，證監會、住房城鄉建設部聯合發布《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，指出要加快培育和發展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，鼓勵發行住房租賃資產證券化產品。

其中，將重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信托基金（REITs）。

這是國務院提出加快住房租賃市場發展之後，兩部委聯合下發的第一個落地文件。第一財經從知情人士處獨家了解到，多方面的支持措施正在醞釀當中。

“通知提出，要鼓勵具有資產證券化業務經驗的租賃住房建設或運營機構參與住房租賃市場，”一位了解政策制定過程的知情人士對第一財經表示，對於已經發行過住房租賃資產證券化產品的機構，可以認為他們有更好的融資手段，也更了解資本市場，監管層鼓勵這些機構承接，會給予優惠措施。

在業內人士看來，法律監管體系的完善與稅收制度的調整是REITs 破局關鍵。中金公司26日研報稱，法律監管主體不明、雙重征稅問題壓制收益率、可證券化的優質物業偏少、專業REITs 管理機構及人才匱乏，是限制REITs 在國內發展的主要因素。

中金建議，未來REITs的推進應重點明確法律及監管主體，並對當前REITs稅收政策（尤其是REITs 和股東層面的雙重征稅）予以適當減免。據中金測算，如果采用國際成熟市場的稅收減免政策，中國REITs 的回報率平均可提升2～3 個百分點。

實際上，監管方式、稅收安排等方面的政策措施也在籌劃當中。前述知情人士告訴記者，監管方面，未來可能會借鑒美國房地產投資信托協會（即NAREIT，National Association of Real Estate Investment Trusts）的模式，由監管者、企業、中介機構、投資者等市場主體共同組成一個自律監管平臺。不過，據記者了解，目前在考慮當中的這個平臺不一定是新設立一個行業協會，而是可能采取將自律監管功能歸入目前已有的行業協會來負責的方式。

NAREIT高層此前曾多次到中國交流，2014年NAREIT總裁兼首席執行官Steven A. Wechsler到訪中國證券投資基金業協會，就推進中國的房地產投資信托發展進行了溝通；2015年Wechsler又到訪了中國保險資產管理業協會，交流REITs在中國的發展空間。

針對中國REITs發展面臨的稅收等問題，Wechsler曾表示，美國REITs在1960年至1990年的30年里，發展也非常緩慢，直到1986年稅收改革法案出臺之後，美國REITs才得以快速發展。1992年到1997年，大量REITs發行後，美國才進入真正意義上的“現代REITs時代”。

前述知情人士對記者透露，監管層近期針對稅收改革的溝通也一直在進行，前景還是比較“樂觀”的。稅收具有“高彈性”的特征，短期內對財政收入可能會有影響，但是長期來看市場發展促進經濟發展而帶來的稅基擴大，才更有長遠意義。

租賃住房REITs有望突破

近年來，在強監管、去杠桿大背景下，ABS作為盤活存量資產的主要融資方式，受到政策廣泛鼓勵，相關政策細則相繼出臺。

《2017年資產證券化發展報告》顯示，2017年共發行ABS產品14520億元，同比增長65.86%；年末市場存量2.0688萬億元，同比增長66.41%，供給加速明顯。

ABS和房地產行業關聯十分緊密，近年來房地產企業（包括開發企業、長租公寓企業、其他房地產服務企業等）開展了包括商辦物業、長租公寓、購房尾款、物業費等為基礎資產的資產證券化嘗試。

中金公司認為，REITs是當前市場環境下引導投資人有序參與房地產市場的重要金融工具，而租賃住房REITs將成為其在中國發展的突破口。

相較於直接購臵實物資產的“炒房”路徑， REITs能提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動性的房地產投資渠道，對於降低居民部門住房杠桿水平、平抑炒房預期、防範系統性市場風險具有重要意義。

不過需要看到的是，國內多數“類 REITs”均采用私募方式定向發行份額，而真REITs應為面向公開市場投資人的公募產品。盡管個別產品已實現將絕大多數份額公開發行，但當前國內仍無一例真正公募REITs產品落地。

當前我國商業物業開發商大多選擇將優質物業出售，導致大量優質商業物業的產權零散，不滿足REITs對資產的要求，多數物業難以保持 REITs 要求的長期高收益。而真正產權明確且回報穩定、適合長期經營的優質物業，開發商往往不願將其產權轉讓，進而使得這些REITs實為債權而非股權。

某基金子公司ABS業務負責人告訴第一財經，他的理解是，文件是對住房租賃市場的一大有力推動，未來可能通過優質的資產以REITs形式進行嘗試。

“對REITs的真正推出，通知是一個很好的信號。此前我國以類REITs為主，未來希望能有真正的REITs出現。”

中金進一步指出，中國REITs市場空間預計可達4萬億元，租賃住房REITs是排頭兵。對標美國、澳大利亞、日本、新加坡、香港等市場，其估算未來中國REITs市場規模約4萬億人民幣。其中以租賃住房（尤其是長租公寓）為底層資產的標準化公募REITs適合於在當前“房住不炒”政策背景下率先推出。

提高ABS二級市場活躍度

4月24日，上海證券交易所發布《上海證券交易所債券質押式三方回購交易業務指南》和《上海證券交易所中國證券登記結算有限責任公司債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》，正式推出債券質押式三方回購。

“25日的通知是針對全市場來說，證券化市場的基礎資產非常多，證監會和住建部的文更多是聚焦在住房租賃，還是要看具體細則，哪些資產是適合於質押式回購。”前述基金子公司ABS負責人稱。

“我理解巧合的可能性要大一些。住房租賃ABS可以做三方回購，只是基礎資產（或底層資產）是租金收益權或物業運營收入而已，本質上還是ABS。”某資產證券化人士也對本報表示。

ABS質押式回購以及協議式回購業務分別於2014年及2015年推出，此次新規發布不僅規範了ABS三方回購業務的細則，也首次將ABS納入質押券籃子。

業內人士介紹，三種回購業務主要差異體現在標準化程度，其中質押回購最為標準化，實行集中競價和擔保交收的交易結算機制，采取標準券制度核算質押券價值；協議回購中，交易雙方可以協商確定交易金額、回購利率、回購期限、出質債券及折算比例等要求；三方回購介於兩者之間，標準及折扣率由質押券籃子統一劃分，提高了交易結算的效率，同時第三方的介入可以幫助交易雙方便利存續期風險管理、降低協商成本。

北京德恒律師事務所律師陳旭光認為，推出三方回購業務的主要目的是為各類金融機構提供一個資金融通平臺，完善多層次回購市場體系，更好地服務機構投資者。 相對於此前已經推出的標準化的質押式回購和個性化的協議回購業務，三方回購兼具質押式回購的高效和協議回購的靈活，協商成本低、便於管理。

“這個規定的發布對ABS肯定是個利好，可以提高ABS二級市場活躍度，改善ABS產品的流動性，降低產品發行時的流動性溢價，對整個ABS市場健康發展而言是有積極意義的。目前來看，三方回購業務是受到市場歡迎的，具體成效尚待觀察。”陳旭光說。

第一財經了解到，現階段發行REITs產品的最低單筆投資限額設定過高，主要因為產品本身仍不成熟，設定較高門檻雖說起到降低發起人風險的作用，但參與群體受限極大制約二級市場流動性。

“三方回購推出我理解是促進市場的流動性，質押式回購對市場來說能提高流動性做法，有助於引入更多專業的投資機會進入資產證券化領域。”上述基金子公司ABS負責人也表示。

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洪磊：REITs是經濟結構調整的新型重要工具

2018年6月13日，2018第二屆陸家嘴資產證券化論壇在上海召開，中國證券投資基金業協會（以下簡稱協會）黨委書記、會長洪磊參加會議並發表致辭。

洪磊會長指出，十八大以來，創新、協調、綠色、開放、共享成為經濟發展主旋律，經濟結構、投資結構迎來根本性變革。REITs集合社會資金，通過持有具有穩定現金流的優質不動產，為低風險偏好投資者提供分紅型產品。同時，通過REITs的證券化過程，為開發型企業提供了資金退出機制，從而為新的項目開發提供了資本金。因此，REITs（房地產信托投資基金）是經濟結構調整的新型重要工具，發展REITs也是資本市場供給側改革的重要內容。

洪磊會長指出，我國REITs面臨基礎資產信用不獨立，無法擺脫“剛性兌付”；制度環境滯後，缺少統一的市場化運作環境；缺少綜合性行業稅制安排；資產持有成本和資金成本過高，權益型投資回報率不足等問題。應當從以下幾方面探索推動REITs的發展。一是比照CDR做法，先行制定REITs管理辦法。二是堅持回歸本源，打破剛性兌付，加強管理人和投資者教育。三是加快稅制綜合改革試點，在直接投融資領域取消流轉稅，建立以企業和個人所得稅為主的直接稅制，在REITs層面實現稅收穿透。

洪磊會長表示，鑒於私募基金投資範圍由投資基金合同約定，協會將進一步明確私募REITs產品的備案標準，提高備案效率。私募REITs產品應當滿足以下基本條件：一是以有真實現金流的項目為投資標的；二是封閉運行，確保基礎資產權益的真實轉移和法律隔離；三是基礎資產只能初次證券化，不再衍生新的證券；四是原始權益人變現的資金投向應符合國家產業政策。協會將積極協調市場各方力量認真研究，推動REITs健康發展，更好地服務於經濟社會發展大局。

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住房租賃融資工具層出不窮，推進公募REITs正當時

個別城市租金上漲的現象，使住房租賃市場的資本工具再度受到市場密切關註。住房租賃融資工具方面，ABS（資產支持證券）、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）和抵押型的類REITs（不動產投資信托基金）是否成為企業債務融資的渠道也成為了各界的關註的焦點。

多位接受采訪的人士表示，目前中國市場的類REITs是在為公募REITs出臺預熱。未來公募REITs出臺後，公眾投資者也可以享受租金回報和物業增值所帶來的收益。另外，住房租賃只是類REITs的基礎資產之一，未來公募REITs出臺將有助於盤活各類存量經營性不動產。

北大光華REITs課題組認為，中國已經迎來“大資管”時代，但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品。另外，REITs與其他金融資產關聯性低，出臺公募REITs有助於中國投資者的資產配置多元化。

類REITs意在盤活存量

“2018年7月北上廣深為代表的一線城市房租增速處於過去五年高位。從2018年房租數據來看，北京、上海、深圳、廣州的房租增速均較高。”中信證券固收團隊報告稱，北京2018年7月份房租環比上漲2.63%，同比上漲21.89%，廣州市2018年7月房租環比上漲2.92%，同比上漲21.64%，均處於過去五年間的較高水平。

過去，中國一線城市租售比普遍偏高，一度使住房租賃市場受到資金的“冷落”。近日，在季節性因素和違建拆除等多重因素影響下，租金和租售比雙雙上漲。但各界也開始關註，ABS、CMBS和抵押型REITs等資本工具，是否已成為房企和住房租賃企業債務融資和變相加杠桿的渠道？

渤海匯金證券資產管理有限公司資本市場部總經理李耀光認為，“真實出售、破產隔離”的類REITs並不是增加杠桿的做法，而是盤活存量。到期後發行人可能行使回購權，其原因在於物業價值發生了提升。

“在國內缺乏中等風險、中等收益的投資產品，目前廣大的公眾投資人亦無法享受物業增值以及租金回報帶來的收益，這也是推出公募REITs的要義所在。”李耀光進一步分析，隨著未來房地產市場長效調控機制逐漸生效，投資人一方面不再只能通過購買住宅來享受地產抗通脹效用，從而推高住宅需求和價格；另一方面公募REITs可以通過二級市場交易形成有效的公允價格。

在北大光華REITs課題組看來，出臺公募REITs有利於盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務杠桿，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險，開發和建設REITs市場是金融體系供給側改革的重要組成部分。

“中國已經迎來‘大資管’時代，但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品。”北大光華REITs課題組認為，REITs與其他金融資產關聯性低，有助於中國投資者的資產配置多元化；對於國際投資者來說，中國REITs同樣也具有重要的配置價值，這對於推動中國金融體系進一步全球化，吸引外資助力中國經濟具有重要意義。

機構全力備戰

北大光華REITs課題組認為，基於現有的法律和市場環境，“公募基金+ABS”是中國實現公募REITs的首選方案。建議以《證券投資基金法》作為REITs的立法依據，采用“契約型”模式，管理模式方面采用外部管理。

課題組指出，REITs的管理模式可分為外部管理模式和內部管理模式。外部管理模式是指，REITs本身為公司、信托或基金實體，由外聘的管理人執行所有的管理職責，包括資產運營、投融資和物業管理等。

具體來說，基金持有人委托公募基金管理人來實施基金管理，基金投資於ABS證券；ABS持有人委托計劃管理人實施專項計劃的管理，專項計劃投資於私募基金；私募基金投資者委托私募基金管理人實施私募基金管理，私募基金投資於項目公司，在項目公司進行不動產資產的運營和管理。記者了解到，目前已經有部分公募基金也在搭建不動產管理的團隊，各類金融機構已經在為首單公募REITs積極備戰。

來源：北大光華REITs課題組

李耀光告訴記者，參考海外經驗，REITs在產品上市階段類似於首次公開發行（IPO）的過程，上市之後是基金管理的概念。

“成熟的公募REITs不是簡單地將一個資產證券化項目公募化。”李耀光告訴記者，公募REITs未來是要面向公眾投資者發行的，在信息披露以及盡職調查審核等方面要充分考慮保障公眾投資人的合法權益，而在上市之後，計劃管理和資產層面的工作仍需要有不動產投資和管理經驗的資管公司來承擔。

中國REITs市場如何建設？

中國基金業協會會長洪磊此前指出，我國REITs面臨基礎資產信用不獨立，無法擺脫“剛性兌付”；制度環境滯後，缺少統一的市場化運作環境；缺少綜合性行業稅制安排；資產持有成本和資金成本過高，權益型投資回報率不足等問題。

在李耀光看來，未來公募REITs試點的出臺只是第一步，建設面向公眾的成熟公募REITs市場還有很長的道路。

第一步，公募REITs試點項目出臺，在一系列試點案例的基礎之上出臺試行制度和法規；第二步，試行制度出臺試運行一段時間後，在試行制度基礎上形成正式的法規制度；第三步，在REITs正式法規形成之後，配套稅收優惠或者建立稅收中性的環境。

北大光華REITs課題組認為，從國際上REITs的產生和發展來看，稅收優惠是一個重要的驅動因素。從實踐來看，國內與REITs相關的稅收問題，主要存在於設立和持有經營環節，其稅負較重。

“我們研究了一個簡化案例，該案例假設設立時需要進行資產交易，資產增值約40%，涉及高額的增值稅、土地增值稅和所得稅，稅負合計高達物業交易價格的21%。在上述案例的假設條件下，REITs運營環節的稅務成本占租金收入的比例約21.3%。”

北大光華REITs課題組建議，有關部門可借鑒國際經驗，充分考慮REITs的稅收中性原則，即以REITs持有並經營資產所承擔的稅負，不應大於投資者自行持有並經營資產所承擔的稅負。“這體現在創設REITs的過程中所產生的應稅行為，應適當予以稅收減免，在REITs持續經營期間的稅收應適當予以優惠。”課題組稱。

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責編：蘇蔓薏

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走近亞洲第二大REITs市場：稅收激勵只是條件之一

始於2002年、總市值達到677億美元，新加坡REITs（房地產信托投資基金）市場如今已成長為亞洲第二大REITs市場。

稅收透明是新加坡REITs市場迅速發展的重要原因之一，此外，積極推進公募REITs試點也很重要。現在看來，新加坡的REITs市場法規制度和稅收配套已經趨於完善，但在稅收制度完善前，包括星展銀行在內的金融機構已經開始試點公募REITs。

新加坡REITs占GDP比重高達22.1%，高於香港的10.3%和日本的2.3%，也遠高於全球最大REITs市場——美國的5.1%。通過市值占國內生產總值比重這一指標來估算，星展銀行預計，中國未來REITs市場規模將不低於1190億美元。

星展銀行看來，中國建立REITs市場對於發行人、投資者和市場建設都具有重要意義，培育中國的REITs市場需要法規制度、生態系統、投資者教育和稅收激勵四大關鍵要素。

稅收透明、REITs試點先行

星展銀行資本市場部主管郭雪梅介紹，新加坡REITs市場最大的特征就是稅收透明。對於新加坡個人投資者而言，除了支付物業運營管理的費用和REITs管理者的傭金，全程無需支付任何稅費。

稅收透明是如何體現的？郭雪梅舉例稱，REITs層面只要滿足分紅比例超過90%，租金收入無需交所得稅，在REITs層面即可免稅；而投資者收入分配層面，如果投資者是企業，在新加坡是要交17%的所得稅，如果是個人就不用交稅。

現在看來，新加坡的REITs市場法規制度和稅收配套已經趨於完善，但實際上，在稅收制度完善前，包括星展銀行在內的當地金融機構已經開始嘗試推出公募REITs。

星展銀行有關負責人向記者介紹，2002年7月，在承銷新加坡首只公募REITs——CapitaMall Trust時，新加坡市場也沒有對個人投資REITs免稅的政策。

事實上，在過去的十幾年里，新加坡市場稅收優惠力度的增強和監管政策的完善是雙軌並行的。

如何進行REITs資產管理？

郭雪梅介紹，公募REITs是場內交易，需要積極的管理。

“投資者付一筆傭金，REITS經理扮演資產管理的角色，幫助我們進行或買或賣的決定。”郭雪梅稱，投資人也可以根據租戶的實際情況來增減持，大熱的情況下可以增持，如果住戶少也可以減持。

記者了解到，REITs投資的收益也可以分為兩部分，一部分是穩定的分紅，另一部分則是二級市場上的資本利得。背後的邏輯在於，積極的資產管理下，REITs的價格會在二級市場上會體現出來。

REITs是如何收購更多資產的？星展銀行向第一財經介紹，90%以上的收入要分配給投資者，因此資產收購不能僅依靠留存資金。REITs在上市之後可以作為一個“上市公司”來看待，可以發行股票實現再融資，也可以在銀行借貸來加杠桿。

郭雪梅告訴記者，根據現行的法律制度，REITs借貸也會受到限制，在新加坡是不能超過45%的上限。

中國建立REITs市場意義深遠

星展銀行認為，培育中國的REITs市場需要四大關鍵要素。第一是法規制度方面，設立專門的REITs法規來規範REITs上市及後續發展；第二是生態系統，這包括培育專業人才，包括REITs上市及REITs管理的專業人才，並制定透明的評估方法標準和信用評級制度。

第三是投資者教育。在星展銀行看來，中國國內投資者的積極參與對發展一個活躍的REITs市場很關鍵，其中，對個人投資者的教育很重要”。

第四是稅收激勵。“按中國目前的稅收法規，中國REITs會面臨多重征稅的問題。” 星展銀行分析，制定穿透的稅收激勵制度會對中國REITs市場的發展有很大益處。

星展銀行分析，中國建立REITs市場對於發行人、投資者和市場建設都具有重要意義。

對於發起人而言，發行REITs能夠降低發起人財務杠桿，將存量資產套現並為後續發展提供資金，REITs上市後也可以樹立市場品牌與形象；而對於投資者而言，不僅可以獲得穩定可見的收入，二級市場還有足夠的流動性，兼具股債的優勢，另外也為中小投資者參與商業地產投資的機會。

在星展銀行看來，在中國，有著大量尋求穩健投資渠道的市場存量資金，而這些大規模的存量資金恰恰是發起人可考慮的新融資渠道。

郭雪梅告訴記者，在新加坡，50%以上的公眾投資者都會參與REITs的投資。

“由於這一產品不同於傳統的股票和債券，很多投資者最開始並不能理解REITs投資。”郭雪梅介紹，最初試點公募REITs時，金融機構在投資者教育方面也經歷了非常長的一個過程，這種面向公眾投資者的投教工作非常重要。

郭雪梅還認為，除了發行人和投資者層面，推出公募REITs有利於中國金融市場的穩定。與此同時，完善REITs市場建設更有利於金融市場的國際化布局。

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責編：蘇蔓薏

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李嘉誠如何思考大策略- 長江實業(0001)、香港電燈(0006)、和記黃浦(0013，前和記)、和記電訊香港(0215)、和記港陸(0715，前港陸國際、ICG Asia)、長江生命科技(0775)、長江基建(1038)、TOM 集團(2383，前稱tom.com) (REITS:0778、080

1 : GS(14)@2011-04-16 13:30:35

摘自新財富
李嘉誠如何思考大策略
業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財務狀況和「不為最先」策略，是李嘉誠及其「長江集團」多年來在經歷過數次危機後，仍能平穩發展的四大「法寶」。
以收購實現業務全球化，達到多元化經營；策略性保持穩健財政狀況，降低財務危機風險、保持充裕實力的同時，保證成功收購；當一切準備就緒，「不為最先」策
略尋找較佳切入點增加成功的機會。
郎咸平/文* 機構支持：光華戰略俱樂部
作者
　　海爾CEO張瑞敏的創業經歷目前在國內似乎形成了一個傳奇故事，不但在媒體中大量討論，而且還拍成了電影。各界似乎只是專注於其個人超能力的一面，並
未將他的經營哲學與理念形成一個邏輯思維體系。非如此無法達到教育傳承的目的。在這裡，我想談一談另外一位企業家—李嘉誠—的經營理念，希望建立一個可以
擔負起教育傳承的邏輯思維體系。
　　本文對「長江集團」的風險分散策略作出分析。我們關注「長江集團」策略的四個方面：業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財務狀況和「不為最先」的策略。

　　「長江集團」是如何通過收購策略來達到風險管理的目的？而如何的風險管理可以使得集團整體保持平穩的收入和盈利之餘，亦能不斷增長呢？本文將解答這些疑問。
　　長江集團的基本結構
　　如圖1，「長江實業」（下稱「長實」）是整個「長江集團」最上層公司，持有「和記黃埔」（下稱「和黃」）49.9%的股份，而「和黃」持有「長江基建
集團有限公司」（下稱「長江基建」）84.6%的股份，「長江基建」持有「香港電燈集團有限公司」（下稱「香港電燈」）38.9%的股份。同時，「長實」
分別持有44%「長江生命科技」及14.6% TOM.COM股份，而「和黃」則持有29.35% TOM.COM股份。
　　整個「長江集團」市值超過5000億港元，為華人公司之最。業務多元化及國際化，成員公司目標業務分明，具有大型國際企業的規模及架構。集團主席李嘉
誠最近不斷增持個人在「長實」與「和黃」的股份，截止到2002年10月，李嘉誠個人持有「長實」36.53%及「和黃」32.01%的股份。
　　「長江集團」內各成員公司的核心業務如表1。
　　集團主要成員「長實」及「和黃」派息、盈利增長，公司規模不斷增大。他們的累計回報長期跑贏大市，在股市的表現勝過「匯豐」（如圖2）。
　　策略一 : 透過業務多元化
　　達到風險分散
　　現在讓我們開始討論「長江集團」第一個風險管理策略—業務多元化。

　　收購或從事低相關的業務以分散風險
　　「長江集團」自創立以來，雖然繼續鞏固和發展核心業務，但時機適合時皆會積極從事與核心業務不大相關的行業，例如創立「長江基建」、TOM.COM及「長江生命科技」等，而很多時都是透過收購來抓住最佳切入點，例如收購「和黃」、「香港電燈」、「赫斯基石油」等。
　　對於這點我們收集了集團由創立至今所作的收購進行分析，根據每一個收購的業務行業性質和其經營業務的地理範圍依照表2給予對應的數值。
　　比方說對於1986年收購「香港電燈」，由於經營業務的地理範圍僅在香港，跟集團一樣，故此其地域廣度對應值為0，而其業務基本上和集團的核心業務全
無關係，故此其多元度數值為3。再如，1978年收購的「永高公司」，主要業務為酒店和地產投資，這和「長江集團」的核心業務雖然不全一樣，但卻有直接關
系，故此其多元度數值為１，而其業務遍佈亞洲，故其地域廣度對應值為2，如此類推。
　　根據以上程序我們製成圖3，我們可以看到無論在地域廣度和多元度上，集團的收購和從事的業務皆趨向低核心業務相關度和全球性，尤其是進入上個世紀九十年代後趨勢更為明顯。從事或收購低相關行業和低相關地域業務背後的意義重大，有助集團分散業務性風險和地域性風險。
　　如果業務全為地產投資，集團盈利就會純粹被地產相關因素所影響，例如政府規劃和賣地政策等。這樣的投資，經濟景氣時固然盈利理想，但是一旦好景不再，
集團承受的打擊就會相當沉重，甚至會有財務危機。如果集團除了地產外仍有其它業務，例如「和黃」的港口業務，彼此不大相關，此地產不利因素就不會對港口業
務有大的影響，在集團地產業務不景氣時，港口業務仍可貢獻盈利以保證集團業務發展而不至於出現危機。我們不難發現，從事越多不同業務越可以降低整個集團的
業務性盈利風險。同樣地，我們引用以上之說也可解釋為何投資於多個不同地域也可以降低地域性盈利風險。對於地域性的課題，我們會在下面的文字中詳細分析。
　　從事或收購低相關行業和低相關地域業務背後的意義不但在於理論，而且我們可以從集團的表現中看到其影響。圖4為集團內主要成員公司「和
黃」1998-2001年間的稅後盈利增長圖，包括各核心業務的表現和整體表現的比較。（各核心業務是以圖左側的刻度，即-100%至250%；整體表現
則以圖右側的刻度，即-10%至25%。）
　　我們可以看到各業務表現波動幅度很大，由-50%至200%不等；整體表現的波動幅度只有-5%至20%，而且平穩向上。我們從圖4中可以看到不同業
務間不同表現所達到的風險分散效應，例如正當物業發展業務幾年間都為負增長時，基建項目和電訊業務帶來及時增長保證集團整體能繼續增長。
　　圖5是「和黃」1984-2001年的股東應佔溢利圖。可以看到，各核心業務波動不同，例如物業投資業務一直為「和黃」帶來可觀的盈利，但自1994
年後就走下坡路，至1998年後變為虧損。但一直表現不穩定的基建業務卻在1994年後穩步上揚，類似情況出現在零售業務和電訊業務上，而港口業務則較為
穩定。綜合各業務上的波動，整體溢利卻是穩步上升，由此可見業務分散的效果。
　　收購或從事不同回報期的業務以降低風險
　　不同的業務有著不同的回報期，對當前經濟狀況敏感度也不同（如表3）。通常回報期短的業務，對當前經濟狀況較為敏感，這些業務的好處是在經濟好的時候
抓住時機獲得較豐厚的利潤，而現金流量也比較連續，例如零售和酒店。通常回報期長的業務，受當前經濟狀況影響較低，這些業務的好處是收入穩定，但資本投資
較為巨大，例如基建和電力。
　　如果公司的業務大部分是回報期短的業務，盈利就會非常波動，隨著當前經濟狀況而波動。如果公司的業務大部分是回報期長的業務，資金回流會比較慢，而且
因為資本投資較為巨大，容易出現資金周轉不靈的風險。最理想的是結合各種長度的回報期的業務，以實現回報期上的風險分散。長和系的不同業務有著不同的回報
期，確保每段時間都有足夠資金回流以資助長回報期業務的資本投資。

　　收購或從事穩定回報的業務以平滑盈利
　　除了上述兩點外，透過收購穩定回報業務也能將盈利波動幅度降低，從而達至平滑盈利的效果。除此之外，穩定回報項目還有其策略性的一面，例如它能提供穩定現金流，有助集團內其它業務發展，再者它能降低遇到困境時出現財務或資金困難的機會。

　
　圖6為模擬資料，綠色線代表平穩盈利部門（例如電力業務），藍色為波動的部門（例如電訊業務）。平穩盈利部門盈利變動不大，增長亦不大，看似沒有什麼吸
引力，反觀波動部門有著很大的獲巨利的潛力。然而在逆境時（第3-5年、10-12年和14年）卻起了很大的作用，使得整體盈利避免出現大倒退以致虧損，
使得年報上好看一些，也給予股東一份安心，破產的風險亦大減。有著一個平穩盈利的業務也會使財務報告和財務比率較有吸引力，故有助借貸或集資。這個平滑效
果在盈利增長圖上看更為明顯。
　　業務多元化分散風險的案例 :
　　1997年集團內部重組


　　「長江實業」以多元化分散風險，比較突出的一個案例就是1997年對「和黃」、「長江基建」和「香港電燈」的重組，重新搭建集團新的架構。
　　如圖7，重組後架構更為簡單，控股策略亦比較明顯。而我們發現其實這一次重組有其風險管理策略的一面。我們嘗試將成員公司分成兩組來看：「長實」和「和黃」、「長江基建」和「香港電燈」。
　　重組前，「長實」直接控有「長江基建」。「長實」主要從事地產建設，業務大都在香港；「長江基建」則從事基礎建設，業務大都在大中華區。兩者在業務類
型跟業務地域上相關性都不低，未能善用我們上述的分散策略。彼此業務相似且不穩定，加上自從1994年起，「長實」的核心業務出現倒退（見圖8），再加上
「長江基建」的類似波動，使綜合盈利波動更大，而事實上通過重組，「長實」減持了「長江基建」（從73%到42.3%）。
　　反觀「和黃」控有「香港電燈」，由於「和黃」已是一家業務多元、地域分散的公司，其盈利較穩定，而「香港電燈」就是我們第三點中所說的平穩盈利公司，故此合起來比較穩定（見圖9）。亦因如此，重組後「長實」、「和黃」對於「香港電燈」並無明顯減持。


　
　重組前，「長江基建」的核心業務中，在大陸投資的基建業務如收費道路及橋樑屬高風險投資，而且回報期又長，盈利也不穩定，雖然經營回報從1996年的
9.7億港元上升到1999年的13.3億港元，但隨後便一直下跌，到2001年跌至5.19億港元。相比之下，由於香港電力需求穩定，「香港電燈」的回
報表現相當穩定，從1996年的44.75億港元上升至2001年的67.15億港元，每年都穩步上升。再者，「長江基建」有資金壓力，投資龐
大，1996年投資活動現金淨流出額達33億港元，1997年達38億港元，而「香港電燈」有大額現金淨流入（見圖10）。
　　把「長江基建」和「香港電燈」合起來將可實現上述的風險分散好處：兩者業務性質相關較低；「長江基建」回報期長，而「香港電燈」已經有穩定而連續的回
報；「香港電燈」有平穩盈利達至平滑盈利效果。這樣，「香港電燈」可為「長江基建」提供穩定現金流，幫助「長江基建」業務發展。自1997年收購「香港電
燈」後，「長江基建」攤佔聯營公司的經營溢利比1996年增加16.35億港元，而且每年都穩步增長（見圖11），大大增加了「長江基建」的盈利。
　　從圖11中可見，與「香港電燈」的重組，「長江基建」的綜合盈利有了決定性的變化，從倒退變成增長。直至2001年底，「香港電燈」仍是「長江基建」
最大的盈利來源。2002年上半年，「香港電燈」仍佔「長江基建」52%的收入來源。收購後，對「長江基建」的整體回報起了一個很明顯的平滑效果（見圖
12）。
　　由圖12所見，如果「長江基建」一直都沒有收購「香港電燈」，其稅前盈利增長的波動幅度可以高至近150%及低至-50%。但通過重組結合「香港電燈」的業績，「長江基建」的稅前盈利增長則可保持在一個比較穩定的水平，也沒有出現過負增長。


　　除了風險管理方面的益處外，重組對「長江基建」也有策略性的益處。
　　1. 提升融資能力
　　「香港電燈」除了為「長江基建」帶來穩健的回報外，也帶來良好的財務狀況，這可從「長江基建」的現金流量表及資產負債表中反映出來。「長江基建」的資
產淨值就由1996年的83.5億港元升至1997年的188.25億港元，升幅為125%。主要原因是在1996年的時候，「長江基建」由主要聯營公司
（兩間在菲律賓註冊成立及經營石灰石儲存的公司，但不包括「香港電燈」）所攤佔的資產只有95億港元，當「香港電燈」在1997年成為「長江基建」主要聯
營公司後，從聯營公司所攤佔的資產就達到95.03億港元。
　　而「香港電燈」每年增長的股息就為「長江基建」帶來穩定的現金流量，所以「長江基建」於1997年獲標準普爾給予A長期企業信貸評級，為香港綜合基建上市公司之中，獲得最高評級者。而且，這一評級維持至今，為「長江基建」日後的投資提供充裕的融資能力。


　　2. 借助「香港電燈」的業務專長，
　　發展新業務
　　1996年，「長江基建」的主要業務基本分為三類：交通、能源以及基建材料。「香港電燈」在能源基建項目上有專長，「長江基建」可借助「香港電燈」此優勢積極發展未來能源基建業務。而事實亦證明了「長江基建」此投資策略的正確。
　　1999年12月，「長江基建」同「香港電燈」共用了232.5億澳元，收購了南澳洲省的「ETSA
Utilities公司」；2000年8月，共同以23.15億澳元，收購維多利亞省的「Powercor Australia
Limited」；2000年7月，再次聯手以14.18億澳元收購維多利亞省的「CiticPower公司」。這幾次投資都可反映出「長江基建」與「香
港電燈」在業務上的充分合作，雙方合作的原因不僅是因為有合成效益，亦是由於大家都可節省稅務支出，互惠互利。對於這幾次收購我們在下文還會提及。

　　「和黃」與「長實」也有著跟「長江基建」與「香港電燈」相似的情況，「長實」不直接負起「長江基建」的波動，加上「和黃」盈利穩定，使公司長遠盈利可較穩定增長，從而達至上述風險分散的效果。
　　根據「和黃」1996年的年報，雖然集團從地產業務所得的盈利比上年下降52%，但其它業務的盈利均有增長，使全年盈利增長26%，當中最明顯的是增
長1024%的電訊業務及增長52%的零售和製造業務。「和黃」在電訊業務的前景將會為其持續帶來可觀的盈利，而且1997年地產業環境因素十分不明朗，
如果「長實」增持「和黃」，將可令以地產業務為主導的「長實」降低盈利的不穩定性。

　　由於「和黃」的回報比較穩定，所以收購後令「長實」整體的回報起了一個很明顯的平滑效果（見圖13）。
　　除了風險管理方面的益處外，重組有助「長實」降低財務負擔。由於「長江基建」發展基建項目需要投放大量資金，而「長實」亦為其提供股東借貸，為「長
實」帶來現金流壓力，因此「長實」於1996年將「長江基建」分拆上市集資。單是1996年底，「長江基建」在中國己簽訂的投資項目共32項，投資金額為
66億港元；至1997年3月底，「長江基建」投資及承諾投資的基建項目增至37項，加上基建項目回本期長，若「長實」仍佔「長江基建」七成股權的話，對
集團將會造成長遠財務負擔。
　　經過1997年的重組，「長江基建」從「香港電燈」的穩定回報大大減輕了其融資壓力，當然，這也降低了母公司「長實」為「長江基建」融資的負擔。在
1996年「長江基建」的現金流量表中，仍可看到其向母公司「長實」的借貸達18億港元之多，但由1997年開始，「長江基建」的融資方式己再沒存在向
「長實」借貸這一項。而「長實」透過減持「長江基建」套現近77億港元。
　　市場對1997年併購重組的反應

　　圖14可見，對於是次重組，市場反應是相當正面的。圖中四家公司的累計超額回報率（股票累計回報率減去大市累計回報率），在整個重組過程中皆處於正值，尤其以「長江基建」的累計超額回報率為最高，顯示市場視此舉對四家公司發展皆有幫助。
　　策略二 : 透過業務全球化
　　來分散風險
　　從上個世紀80年代後期開始，整個長和系便開始進軍海外市場，海外業務範圍包括能源、地產、電訊、零售和貨櫃碼頭等，投資地區以香港為基地延伸到中國
內地、北美、歐洲及亞太其他地區。長和系積極地走國際化道路，除了順應業務規模擴張的需要，更主要的是通過業務全球化來分散其投資風險。不同的市場受經濟
週期影響會不同，行業競爭程度也不同，市場發展階段也會有先有後，長和系就利用這種地域上的差異來增加其投資的靈活性並降低所承受的風險，確保整體回報始
終都令人滿意。
　　下面我們將分別從「和黃」的貨櫃碼頭業務以及電訊業務這兩個例子來探討長和系業務「全球化」策略是否和其業務「多元化」策略一樣，在分散投資風險方面都是行之有效的。
　　貨櫃碼頭業務


　　整個「和記黃埔」的貨櫃碼頭業務是由其在香港的旗艦公司「香港國際貨櫃碼頭」的運作開始的。「和黃」1977年成立後，一直將貨櫃碼頭作為其業務發展的重頭戲。從上個世紀90年代初開始，此項業務便開始不斷向海外擴展。
　　集團於1991年收購了英國最繁忙的港口菲力斯杜港，邁出了全球化拓展的第一步。之後的數年裡，「和黃」就已經將其貨櫃碼頭業務擴展至全球不同的策略
性地理位置，包括中國內地、東南亞、中東、非洲、歐洲和美洲的15個國家與地區。目前，「和黃」經營著全球30個港口，共169個泊位。集團到2001年
底已共處理了2700萬個標準貨櫃。根據「和黃」1995-2001年年報資料顯示，貨櫃碼頭業務的收入這幾年仍然是穩步增長（見圖15）。
　　貨櫃碼頭業務的總收入能保持穩定的增長，主要原因在於其港口業務分散在不同地區，無論集團面臨什麼樣的經濟大環境，各港口受影響程度也不盡相同。所
以，在不同的時期，表現好、盈利增長快的地區往往可以支持表現相對較差、盈利增長緩慢或呈負增長的地區，使碼頭業務的整體盈利始終保持正增長。
　　為了對這一互補效應有一更深入的認識，我們以圖16比較香港地區、中國內地及歐洲最具代表性的三個貨櫃碼頭對集團整體業務的貢獻。這三個碼頭分別是香港本地的國際貨櫃碼頭、中國內地的深圳鹽田碼頭以及英國菲力斯杜港。
　　從圖16可清晰看到三地貨櫃碼頭從1997年開始的吞吐量增長率。雖然三地碼頭在過去5年裡吞吐量增長有快有慢，有正有負，但整體業務始終保持著增長
態勢，且還相當穩定。即便是遇到特殊情況，如2001年歐美經濟放緩及當地貨櫃碼頭行業的競爭程度越發激烈，「和黃」在香港和英國港口進出口貨物數量均下
降，吞吐量呈負增長；但中國內地經濟發展的一支獨秀使深圳鹽田港吞吐量始終保持大於20%的增長率，從而令整個集團的港口業務在2001年並未因為香港和
英國方面的不景氣而大幅下滑。可見，「和黃」由於實施了業務「全球化」的策略，使得其各種投資分險得以分散，並確保業務在整體上保持穩定的增長。
　　電訊業務


　
　「和黃」的電訊業務也是遍佈世界各地。目前，「和黃」在香港、東南亞、中東、澳洲、歐洲以及美洲等國家和地區均擁有並經營電訊及互聯網基建，在世界市場
中佔據領導地位。其提供的服務範圍包括移動電話（話音及數據）、傳呼服務、集群通訊服務、固網服務、互聯網服務、光纖寬頻網絡及電台廣播服務等。
　　「和黃」的電訊業務也從這一「業務全球化」的策略中獲利頗多，其好處主要來自以下三方面：首先，由於信息技術更新換代的速度非常快，許多投巨資研發或
購買而得的科技可能沒過多久就會被市場淘汰。如果公司的業務只集中在某一兩個市場，這些技術的壽命相對較短，所帶來的盈利期限也非常有限。相反，如果經營
的國家和地區比較多元化，而且這些市場在科技的發展階段和應用程度上也有較大區別，那麼公司便可以利用這種差異來推出適應當地實際情況的技術和產品。這就
意味著在比較先進的市場已經被淘汰的技術，可能在比較落後的市場還有繼續發展的潛力。擁有多個不同的市場便能使公司將一項專利技術於不同時期在不同的市場
推廣，從而儘量延長其盈利期限。
　　「和黃」的移動電話業務就是一個最好的例子。當其第二代移動電話技術GSM在香港和澳大利亞市場的增長已經逐步趨向緩慢之時，「和黃」卻在印度和以色列這類移動電話普及率較低的新興市場繼續大力推廣GSM業務，以滿足當地日益增長的用戶需求。
　　從圖17中很明顯地看到，GSM香港和澳大利亞用戶數增長率在過去的五年裡大幅下滑，而印度市場卻直線上揚，表示「和黃」自從1998年在印度開展
GSM業務以來，印度的用戶數量每年均以較快的速度增長。這就表明，雖然在較為先進的市場GSM技術已趨向飽和並將逐步被第三代技術取代，但「和黃」並不
需要完全退離GSM技術市場，因為在印度等發展相對較遲的地區，它仍然有著巨大的市場潛力。然而，如果「和黃」不是同時在香港、澳大利亞以及印度經營移動
電話業務，恐怕GSM技術便隨著其在香港這一個市場的飽和就被淘汰了。而業務全球化之後，當香港、澳大利亞等技術發展較快的市場在逐步準備引入更先進的第
三代流動電話技術時，第二代技術仍然能夠繼續為公司帶來盈利。
　　其次，實行業務「全球化」策略後，「和黃」在推出新產品、新技術或投資新項目時，所承受的整體風險有所降低。原因在於公司可以利用某一兩個市場作為試
驗基地，先走一步，積累經驗，為將來在其它市場的全面推廣做好準備。即便試驗的結果不盡如人意，損失也只限於某一兩個市場，不會影響到整個大局。而且公司
可以及時吸取經驗教訓，調整下一步的策略。「和黃」在其最新的投資項目3G移動電話技術上，就試圖通過最早開始運作的歐洲市場的經營情況來決定將來全球范
圍的3G經營策略。即便是在歐洲，「和黃」也並沒有在許多國家同時開始，而是選擇在英國第一個推出3G服務。由於此項業務的前景還不十分明朗，「和黃」十
分小心謹慎，將根據英國的市場反應來決定3G在其它歐洲國家的推出日程，從而把新投資項目所帶來的風險降至最低。
　　第三，由於3G項目初期涉及的投資數額龐大，而且剛開始經營的幾年也不可能有盈利，所以「和黃」整個電訊業務的盈利增長勢頭必會受其影響。但是其業務
「全球化」的策略能使公司利用2G成熟技術所帶來的盈利去支持新興3G技術的巨額初期投資和虧損。以2001年為例，雖然3G相關業務的經營存在虧損（年
報和評論文章都沒有披露具體虧損的數字），但由於新興市場，如印度和以色列的出色表現和盈利貢獻，使得電訊業務整體上的未扣除利息支出及稅項前盈利達到
7.19億港元,比2000年上升了51%。據市場分析，「和黃」的3G業務目前已耗資約1388億港元，而且3G業務預計要到2005年或2006年才
會開始有盈利，所以這中間的幾年時間，來自成熟業務2G技術的支持便顯得格外的重要。否則，「和黃」電訊業務的整體盈利將因為3G支出而受到較大的負面影
響，其股價也就自然跟著下挫，這對公司的發展前景極為不利。然而，採用了業務「全球化」的策略以後，「和黃」能較好地協調新項目和現有項目之間的關係，並
能有效地控制新投資項目的發展步調，從而確保整體盈利不會因為新項目而有太大的跌幅。
　　「和黃」電訊業務的戰略思維可以用圖18做個總結。在未發展的新興市場，如印度、阿根廷等，「和黃」繼續利用2G技術帶來較高的盈利增長，在逐步走向
成熟的市場，如香港和以色列等則由2G逐漸過渡到3G；而在技術先進的國家和地區，如英國、瑞典等則全力開展3G業務。這個策略的最重要意義在於利用2G
成熟技術所帶來的盈利支持新興3G技術的巨額初期投資和虧損。因此我們可以說這個策略使得不同地區間互相支持，而且更可以透過延長每種技術的盈利期限而進
一步支持3G的發展。
　　策略三 : 始終策略性地保持
　　穩健的財務狀況
　　「長江集團」一直都保持穩健的財務狀況，而且集團各子公司的財務狀況都比同行業公司要好。正是因為集團穩健的財務狀況，所以當好的投資機會來臨時，集
團便比潛在競爭對手更有能力去把握機會。事實也證明因為穩健的財務狀況策略而把握到的機會，都是對集團的業績有正面幫助的。
　　長江集團及其各子公司的穩健的財務狀況
　　從圖19可以看到，自1977年開始，「長實」的負債比率一直下降，近年維持在一個較平穩的水平，介於0.2與0.3之間。比起同業的「新鴻基」，大部分時間裡「長實」的負債比率也較低。
　　至於集團另一成員「和黃」，從圖20可以發現其負債比率也一直維持在穩定的狀態，介於0.4至0.6之間，而且比起同業的「怡和」、「太古」，亦顯著較低。
　　「長江基建」的負債比率1996至2001年間則介於約0.2至0.5左右，財務狀況尚算平穩，比同業的「合和」、「新世界基建」，則明顯地比較優勝：1996至2001年間，「長江基建」的負債比率基本上每一年都比他們為低（如圖21）。
　　因穩健財務狀況而為長江集團帶來的好處
　　因為有穩健的財務狀況，集團各子公司有能力或比對手更有能力把握時機去完成好的交易。我們有以下各實例為證：（1）1979年，「長實」成功收購「和
黃」；（2）1985年，「和黃」收購「香港電燈」；（3）1999-2002年間，「長江基建」及「香港電燈」收購澳洲ETSA
Utilities及Powercor。
　　1979年 :「長實」成功收購「和黃」
　　1979年9月，
李嘉誠以6.39億港元成功收購22.4%「和黃」股權，成為首位控制英國「洋行」的華人。其成功原因有幾個：首先，當時「和黃」因擴充過度，財務出現困
難，手上只擁有700萬港元的流動資產淨值。再者，「和黃」大股東之一的「匯豐銀行」因為要收購「美國海洋密蘭銀行」急需現金，所以有意賣掉手上「和黃」
的股份。最重要的是，當時「長實」的財務狀況良好有能力收購。
　　從上面的圖19中可以看到，「長實」在1978年的負債比率只有0.40，比起無論在地產業還是在綜合集團業的潛在競爭對手「新鴻基」0.59、「太古」0.64的負債比率，「長實」的負債率都低得多。
　　因此，「長實集團」因為本身穩健的財務狀況，而令其可以充分把握外來環境優勢，完成此項收購。
　　收購「和黃」還為「長實」帶來其他方面的好處。「長實」收購「和黃」的原因很大程度上是跟「和黃」的業務性質有關。「和黃」的核心業務有港口及相關業
務、地產及酒店、零售及製造、能源及基建以及電訊。根據「和黃」1996年的年報顯示，雖然集團從地產業務所得的盈利比上年下降52%，但其它業務的盈利
均有增長，令全年盈利增長26%。由於「和黃」的回報比較穩定，所以收購後令「長實」整體的回報起了一個很明顯的平滑效果（見圖22）。若只計算「長實」
的稅前盈利，其稅前盈利增長的波動幅度可以高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年間尤其明顯。但結合「和黃」的業績後，「長實」的稅前
盈利增長則可保持在一個比較穩定的水平，從而降低了集團的回報風險。
　　1985年:「和黃」收購「香港電燈」
　　1985年1月，「和黃」以較市價低13%的條件，共29.05億港元收購「置地」名下34.6%「香港電燈」股權。其成功原因主要是當時「置地」擴
張過度而出現財務危機，在1983年虧損13億港元，負債累積至高達100億港元。而「和黃」的財務狀況一直都非常良好，如圖20，「和黃」的負債比當時
大約只有0.4，而其它同業的潛在競爭對手包括「太古」、「新世界」及「怡和」在內都超過0.8，可見在財務能力上，「和黃」比他們都好，因此絕對有能力
把握機會，進行是次收購。
　　「和黃」收購「香港電燈」，當時主要是出於兩方面的考慮。其一，是看中了「香港電燈」發電廠舊址的地皮，可以用來發展大型住宅。事實證明，其發展前景
確實很好，有利於「和黃」的房地產業務。另外，由於「香港電燈」主要經營電力業務，屬於公用事業公司，所以其盈利和收入都較為穩定。圖23便反映了「香港
電燈」的稅前盈利從1997年開始穩步上升。「和黃」在收購「香港電燈」之後，利用其可觀的盈利和穩定的收入來提高自身的盈利（如圖24）。
　　「長江基建」和「香港電燈」收購澳洲
　　ETSA Utilities、Powercor
　　從1999年至2002年間，「長江基建」同「香港電燈」以300億港元，收購了南澳洲省的ETSA Utilities Powercor
Australia
Limited及CiticPower，使「長江基建」和「香港電燈」成為澳洲最大的配電商，為160萬名客戶提供服務。要進行這樣大型的收購活動，收購
者的財務狀況必須非常穩健，而圖21中可以看出「長江基建」在1999年的負債比率只有約0.2，遠遠低於「新世界基建」的0.4及「合和」的0.5。再
者，圖23顯示，「香港電燈」的收入相當平穩，在1999及2000年平均每年有約60億港元的稅前盈利，令「長江基建」及「香港電燈」有足夠財務能力去
完成這幾次收購。
　　這些海外投資項目為「長江基建」和「香港電燈」帶來以下三方面的好處。
　　首先，隨著2008年利潤管制協議的取消及香港電力需求逐步進入低增長期，「香港電燈」在香港的盈利前景會受到一些負面影響。因此，早日開拓那些蘊含
著發展潛力的海外市場能使公司始終擁有一些盈利高增長的投資項目在手，從而彌補在香港盈利的下滑，並確保其總體盈利一直保持穩定的增長。圖25就香港和澳
洲電力業務在2000年和2001年的盈利情況作了比較。我們從中不難發現，澳洲市場呈現了強勁的增長勢頭，增長率高達82.7%，而香港業務的盈利增長
卻只有9.2%。很明顯，澳洲電力業務的強勁增長在將來的幾年裡會對「香港電燈」的整體盈利帶來正面的影響。
　　其次，這一系列收購使「長江基建」和「香港電燈」成為了澳洲最大的配電商。澳洲經濟相對獨立，市場比較穩定，投資風險相比其它地區相對較低。「長江基建」、「香港電燈」在這裡開始其電力業務國際化的第一步，便是看中澳洲市場的穩定性和低風險。
　　第三，收購的三家澳洲公司中的兩家初期表現均勝過市場預期（2001年ETSA
Utilities利息及稅前盈利達到10.5億港元、Powercor為16.5億港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具
體盈利數字），市場對「長江基建」和「香港電燈」的這一收購行為反應良好。比如，高盛就因「香港電燈」在澳洲的一系列收購，調高了對其今明兩年的每股盈利
預計大約1.5%至3%，大大增加了投資者對公司發展前景的信心。
　　策略四 : 透過不為最先
　　來分散風險
　　「不為最先」也是一種降低風險的方法，如圖26所示。一方面，通過對前人的觀察，掌握事物變化的規律，能比較準確的判斷決策的結果。另一方面，等待一
段時間後，市場氣候往往更為明朗化。而且如果是想推出一個新產品，等待一段時間後，消費者則更容易接受。雖然這樣做放棄了最先搶佔市場的機會，但是因為能
降低許多風險，有時是很值得的。「不為最先」也可以通過收購已從事某項業務的公司來達到，這樣還可以避免早期的巨大投資。
　　「長江實業」的「不為最先」策略雖然避開了起初的高風險，但若把握不好時間的話就很容易進入高風險區或承擔其後眾多投資者加入競爭的後果，如圖27所示。因此，「不為最先」的策略對投資時間的選擇也是一門較難把握的藝術。
　　「長江實業」歷史上的各項投資，「不為最先」運用得很多，詳見表4。
　　下面我們以「長江實業」在電訊業的投資來分析其「不為最先」的策略。
　　英國Telepoint : 不為最先卻失敗的例子
　　「和黃」1992年5月在英國推出Telepoint的電訊服務，取名「Rabbit」。這其實是英國最後一個Telepoint的服務商。1989
年9月Phonepoint最早推出服務，其後又有3家相繼推出，他們均於1991年停業。顯然，「和黃」認為他們的失敗不會在「Rabbit」身上重
演。但由於技術、產品與市場不合，「Rabbit」也於1993年12月停業（如圖28）。
　　英國Orange : 不為最先且成功的例子
　　Vodafone（沃達豐）1991年在英國推出GSM網絡業務，1994年底客戶已達100萬。BT Cellnet（現在的O2）1994年在英國推出GSM網絡業務，而One2one也已於1993年進入英國市場，Orange是最後一個。
　　然而Orange增長迅速：英國客戶數從1994年的300萬上升到1997年的1000萬，1999年達到3500萬，年增長率超過60%。同時
期，Vodafone的英國客戶數從1994年的1000萬上升到1997年的3000萬，到1999年的5000萬，年增長率不足40%（如圖29）。
Orange1996年上市，成為進入FTSE-100最年輕的公司，而且1998年成為FTSE-100表現最好的股票。可以說，Vodafone花了
8年所發展到的程度Orange用短短4年就已達到。
　　英國3G :「不為最先」的一個未來的例子
　　長和系「不為最先」的策略也延續到了它的3G戰略：日本NTT
DOCOMO1999年在日本推出2.5G「i-mode」後，「和黃」就不斷加強與NTT
DOCOMO的合作，以其的經驗為自己推出3G作準備，而在NTT
DOCOMO推出3G已一年多的今日，「和黃」還在籌備之中，可見其的「小心翼翼」。在3G的投資中，「不為最先」的投資策略也將有效降低集團的風險，為
整體投資的成功作出貢獻。
　　綜合起來，業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財政狀況和「不為最先」策略，使得「長江實業集團」整體能保持平穩的收入和盈利之餘，亦能不斷增
長。而達至業務多元化、全球化亦有賴各種各項成功的收購行為的幫助。策略性保持穩健財務狀況，不但降低財務危機風險，而且保持充裕實力，有助準備隨時抓住
收購的切入點，故能在收購上取得好價錢及最後勝利。最後當一切都準備就緒，集團以「不為最先」策略尋找較佳切入點以降低失敗的風險，增加成功的機會。■
    
  
  
2 : onesee(1238)@2011-04-26 09:32:56

尚城擬設定息樓按 首2年1厘息
2011年4月26日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110426/News/ea_eaa3.htm
3 : New comer(7338)@2011-04-28 10:40:00

拆局
上市委員會回敬意味濃
2011年04月28日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15206013
4 : GS(14)@2011-04-30 12:39:29

超人概念細價股 升勢曇花一現
跟買和黃回報更高

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110430/News/ea_eaa3.htm
5 : onesee(1238)@2011-05-03 11:07:02

華南港口增長 落後長三角
分拆深港碼頭業務 和黃成功套現 2011年5月3日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110503/News/ec_ecg1.htm
6 : onesee(1238)@2011-05-19 14:35:58

尚城下周撤優惠 變相加價
2011年5月19日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110519/News/ea_eac1.htm
7 : GS(14)@2011-05-19 22:27:41

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15266882
涉 1274萬
李嘉誠今年首增持長實
2011年05月19日
8 : GS(14)@2011-05-19 22:35:00

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15266983
電能實業：暫不拓核能
2011年05月19日
9 : GS(14)@2011-05-19 22:38:30

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15263288
長實買團購網　打造一哥
2011年05月18日
10 : onesee(1238)@2011-05-20 14:11:29

郭子威事件 政府被批軟弱
2011年5月20日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110520/News/ea_gwb1.htm
11 : GS(14)@2011-05-21 12:33:12

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110521/News/eb_eba1.htm
長實反對限內地人買港樓
指違反自由經濟 亦難界定「內地人」
2011年5月21日

唉，起埋D垃圾

12 : onesee(1238)@2011-05-23 12:45:21

獲超人增持 長實前景俏
2011年5月23日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110523/News/eb_ebm2.htm
13 : onesee(1238)@2011-05-26 13:30:08

李嘉誠「輕手」增持長和
2011年5月26日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110526/News/eb_ebe1.htm
14 : onesee(1238)@2011-06-01 23:32:29

和黃藉赫斯基飈5%
2011年6月1日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110601/News/ea_eaa2.htm
15 : GS(14)@2011-06-02 07:52:47

李嘉誠龜速拓滬地王
兩年來只打樁　惹捂地疑雲
2011年05月27日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15290555

股權解構
長和逐步減持地皮權益
2011年05月27日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15290556
16 : GS(14)@2011-06-02 07:52:55

Follow Me--和電香港： 6月之星
2011年05月29日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 779&coln_id=6868022
17 : onesee(1238)@2011-06-10 14:00:24

長實撐樓市 10個月掃6地
2011年6月10日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110610/News/ea_gba2.htm
18 : GS(14)@2011-06-18 10:57:12

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15353437
和記涉舊 iPhone 4當新賣
IMEI編號顯示「美國機」字眼
2011年06月18日
19 : onesee(1238)@2011-06-21 14:09:01

紅磡兩限呎地 呎價逾7000
長實港輪奪標 官員對價錢震驚 2011年6月21日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110621/News/ea_eaa1.htm
20 : onesee(1238)@2011-06-22 13:53:50

港燈20億差餉訴訟 終審勝訴
判決有利中電官司 2011年6月22日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110622/News/ec_gha1h.htm
21 : onesee(1238)@2011-06-23 14:34:41

雙李各斥半億撐長實恒地
李嘉誠李兆基毋懼地產股劣勢 2011年6月23日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110623/News/ea_eaa1.htm
22 : onesee(1238)@2011-06-24 14:03:37

赫斯基不等上市 先抽水百億
在加國配股 來港第二上市料推遲 2011年6月24日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110624/News/eb_eba1.htm
23 : onesee(1238)@2011-06-29 13:23:03

康城2C期1168伙獲批預售
2011年6月29日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110629/News/ea_eaa3.htm
24 : onesee(1238)@2011-06-29 13:30:24

長建有意購英水務公司
2011年6月29日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110629/News/ec_ecc1.htm
25 : onesee(1238)@2011-06-30 16:19:16

和電加入固網寬頻減價戰
2011年6月30日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110630/News/ec_eci1.htm
26 : onesee(1238)@2011-06-30 16:21:23

李嘉誠勉年輕人做自己
對炒作「做不到李嘉誠」論莫名其妙 2011年6月30日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110630/News/ec_gab1.htm
27 : onesee(1238)@2011-07-14 12:36:04

趙國雄：現樓價對市民有壓力
2011年7月14日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110714/News/ec_ecb1.htm
28 : onesee(1238)@2011-07-15 14:10:02

長建配股抽水31億
2011年7月15日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110715/News/eb_ebc1.htm
29 : GS(14)@2011-07-16 13:07:32

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110716/News/eb_ebd1.htm
長建40.41元下限配股 集資34億
  2011年7月16日
30 : GS(14)@2011-07-16 15:05:42

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15433220

李嘉誠罕有抽水
長建趁股價新高配股　集資 31億擬用作收購
2011年07月15日
31 : idsdown(1658)@2011-07-22 21:42:47

長江實業：投資地產只鎖定京滬廣
2011-07-22

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-22/1OMDcyXzM1MjM1OQ.html
32 : GS(14)@2011-07-23 20:23:38

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15454138
商場改豪裝車庫出售　長實蠱惑刮 7.5億
超出地契上限 37%　議員斥部門失職
2011年07月22日
33 : GS(14)@2011-07-23 20:23:53

車位供過於求難炒高
2011年07月22日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15454139
34 : GS(14)@2011-07-23 20:24:04

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15454140
半山壹號入伙逾年　業主投訴不絕
2011年07月22日
35 : onesee(1238)@2011-07-25 14:53:09

和黃可炒業績 上望97元
2011年7月25日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110725/News/eb_ebn1.htm
36 : onesee(1238)@2011-07-26 13:05:58

長江生命中期多賺七成 不派息
2011年7月26日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110726/News/ww_ww1.htm
37 : GS(14)@2011-07-26 23:35:37

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15464760

長科半年多賺 69%
2011年07月26日
38 : onesee(1238)@2011-07-28 15:13:18

電能半年盈利升47%
歷來最佳 海外貢獻壓倒港 2011年7月28日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110728/News/eb_ebd1.htm
39 : onesee(1238)@2011-07-29 13:45:26

長建半年盈利大升近倍
2011年7月29日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110729/News/eb_ebc1.htm
40 : GS(14)@2011-07-29 22:15:58

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15471492
中期盈利 40億　歸功英國電網
電能海外業務首勝香港
2011年07月28日
41 : GS(14)@2011-07-29 22:41:04

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15474825
長建靠英電網賺大錢
中期純利增近倍　派息多 11%
2011年07月29日
42 : onesee(1238)@2011-08-01 13:54:41

藍籌放榜 長和料報佳音
2011年8月1日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110801/News/eb_ebn1.htm
43 : onesee(1238)@2011-08-02 14:25:56

TOM半年蝕1.3億 海嘯後最多
2011年8月2日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110802/News/ec_eca2.htm
44 : GS(14)@2011-08-02 22:00:19

和電香港
半年純利升 37%
2011年08月02日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15485488
45 : GS(14)@2011-08-02 22:00:31

TOM集團
虧損擴大不派息
2011年08月02日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15485489
46 : onesee(1238)@2011-08-03 15:14:10

長建長實618億購英水務商
水商股價急漲 升穿收購價 2011年8月3日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110803/News/ec_eck1.htm
47 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:02:16

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488573
李嘉誠 309億買英水廠
回報 12%　長建股價即創新高
2011年08月03日
48 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:02:34

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488574
受制法規
售英另一水廠予滙豐
2011年08月03日
49 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:02:52

關係密切
李嘉誠、滙豐　合作無間
2011年08月03日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488575
50 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:03:00

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488576
長和明放榜　大行齊睇好
增長料以倍計　派息惹關注
2011年08月03日
51 : 培少(3241)@2011-08-03 23:52:27

4/8 和黃出業績 應該好勁
52 : onesee(1238)@2011-08-04 10:43:00

和黃擬售意大利「3」 傳值480億
2011年8月4日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110804/News/ea_eab1.htm
53 : yiubili(1221)@2011-08-04 16:39:07

Wrong area...pls delete
54 : idsdown(1658)@2011-08-04 22:07:17

和黃中報增6倍 李嘉誠物色海外收購
2011-08-04

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-4/xNMzIxXzM1NTIxNQ.html
55 : GS(14)@2011-08-04 23:10:48

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15492203

和黃 3意大利傳合併
估值 475億　意電訊商發股支付
2011年08月04日
56 : onesee(1238)@2011-08-05 12:05:35

超人也悲觀：未來步步為營
環球經濟放慢 買樓要留意 2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa1.htm
57 : onesee(1238)@2011-08-05 12:06:27

和黃核心盈利預期上限
增派息 但未追上增長 2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa2.htm
58 : onesee(1238)@2011-08-05 12:09:17

長實業績對辦 淡市會多投資
2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa4.htm
59 : onesee(1238)@2011-08-05 12:10:28

無奈董事禁售 任人炒上炒落
2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa5.htm
60 : idsdown(1658)@2011-08-05 21:02:08

李嘉誠表揚赫斯基能源 長實半年淨利增3倍
2011-08-05

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-5/3MMDcwXzM1NTI3Mg.html
61 : onesee(1238)@2011-08-06 13:18:32

和黃3G表現 券商多失望
大摩評「已上軌道」 2011年8月6日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110806/News/ea_eab1.htm
62 : GS(14)@2011-08-06 14:55:18

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495744

純利 333億
長實多賺 1.7倍　系內無意重組
2011年08月05日
63 : GS(14)@2011-08-06 14:55:28

符合預期
3G錄經營溢利 ARPU微跌
2011年08月05日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495743
64 : GS(14)@2011-08-06 14:55:39

全球放緩
港口撥備 71億元　大行憂慮
2011年08月05日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495742
65 : GS(14)@2011-08-06 14:55:48

受惠分拆和黃每股賺 10元
純利新高　 11年來首調高中期息
2011年08月05日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495741
66 : greatsoup38(830)@2011-08-07 11:21:29

http://www.chuangyejia.com/norm. ... ed8215384956a7b51ec
李嘉诚旗下重庆公司停工29天 工人加薪未获满足
2011-08-05 09:54:05
67 : greatsoup38(830)@2011-08-07 13:20:31

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-3/4MMDcyXzM1NDY4Mg.html
李嘉誠出價300億港幣收購英國最大水務公司
68 : greatsoup38(830)@2011-08-07 14:07:13

2011-8-2 HJ
變身國際公用股

上半年盈利激增而股息只增10.6％，似是降低股息比率的先兆，但中期息不能作準，去年中期股息比率只是36.6％，而全年則為59.6％ 。今年中期股息比率20.

6％，股息已有增加，而全年的比率估計與能否收購水務有關。無論如何，股息仍高於去年的0.33 元，可以注意的是過去十年股息增幅最大的是2005 年的增加20％，而當年盈利增幅為70％ ， 股息比率為35.6％。由於發展速度有別，對資金需求不同，股息比率作出調整也屬合理，估計今年的股息增幅在10％至20％之間，股息比率在42％至45％之間，不能期望過高。

長建已發展為國際公用事業股，理論上評價可以提高，但公用股的特色是增長較低，今年增長特佳是收購推動；仍在洽購水務中，但並非每年均有具影響性的收購是值得注意的因素。若收購水務不成功，仍可憧憬其他收購的可能性；但收購成功，未來的持續收購能力將受影響，股價或見高峰，其後轉向平淡，買賣策略應以中短線為主。

戴兆
69 : onesee(1238)@2011-08-10 14:36:28

長實﹕單位多車位少 協調考功夫
2011年8月10日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110810/News/ea_gaa2.htm
70 : onesee(1238)@2011-08-10 14:40:34

李嘉誠4000萬增持長實
2011年8月10日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110810/News/eb_ebb1.htm
71 : 摘星(6904)@2012-02-20 08:44:15

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120220/News/ea_eac1.htm

長科擬購英安老院 涉百億元
2012年2月20日

【明報專訊】...長實旗下長江生命科技(0775)有意收購英國最大安老院集團Four Season Health Care Group，涉資估計至少約8.5億英鎊(約104.4億港元)。

據《星期日泰晤士報》報道，Four Season Health Care由於現有債務到期，加上急需資金作進一步發展，目前正邀請財團進行競購，其中有意的投資者粒粒皆星，除李嘉誠旗下的長科外，更有阿布扎比投資局、加拿大退休基金Ontario Teachers及一間中國國企，...收購作價初步估計約8.5至9億英鎊(約104.4至110.5億港元)。

Four Season Health Care 目前擁有約500家安老院，入住長者逾2.5萬人，根據彭博資料，該公司由2006至2010年俱錄得虧損，5年累計虧損約9941萬英鎊(約12.2億港元)，但去年首度轉虧為盈已錄得約1億英鎊(約12.3億港元)純利，並預期2012年度純利將進一步增長至1.1億英鎊(約13.5億港元)。...
72 : GS(14)@2012-02-20 23:42:07

http://www.inv168.com/phpBB3/viewtopic.php?f=48&t=66764
文章由 人之初 » 週一 2月 20日, 2012年 4:46 pm
:shock: 如收購成功，胡通又要玩供股？？！ :bbs27: :bbs28: :bbs28: :bbs28:

文章由 SirCCT » 週一 2月 20日, 2012年 5:19 pm
做私營老人院有良心的話係要蝕錢的......
佢唔o係香港攪都算對香港長者有情有義.......

由 comethkt » 週一 2月 20日, 2012年 6:07 pm
無陰功囉~


d 老人家粥都無啖好食了?

文章由 xdboy » 週一 2月 20日, 2012年 7:58 pm
連英國既老人家都唔放過
要楂乾哂
對+X真係無野講了

文章由 dannydanny » 週一 2月 20日, 2012年 11:22 pm
D 有錢佬真係....
不如搞埋死人生意
個行D PROFIT 真係 :inv168_08: :inv168_08:
73 : GS(14)@2014-01-17 14:35:26

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140116/news/ec_eca1.htm



券商：認購反應不及老恒和

2014年1月16日





【明報專訊】集資逾300億元的巨型新股再現，港燈電力投資(2638)今日起招股，集資最多321億元，其中國家電網國際將會認購15.9億個合訂單位，佔發行後18％股權。港燈今年預計股息率為6.26厘至7.237厘，行政總裁尹志田預告，按去年獲批131億元資本開支計劃，保證未來數年股息率有低單位數字增長。不過綜合券商評估，港燈孖展認購反應將遠不及另一隻噱頭新股老恒和(2226)。


港燈主席霍建寧昨日表示對去年利潤管制協議的中期檢討結果很滿意，指未來5年資本開支為131億元，較對上5年增加6％。行政總裁尹志田續稱，平均每年資本開支為25至26億元，減去20至21億元折舊，每年可有5億元新增加的資產淨值，用來賺取回報增加派息，股息率每年可錄低單位數增長。招股文件顯示，港燈今年估計純利不少於34.85億元，相等於6.26至7.237厘回報。

經投行介紹 引國家電網

霍建寧稱，是經投資銀行介紹引入國家電網國際作為基礎投資者。被多番追問國家電網會否派員進入董事局及後會否增持等，霍建寧回應國家電網只是以基礎投資者身分認購18％股份，「至於以後點，暫時我地只專注上市，無咩特別傾過」。他續稱希望雙方保持良好關係。另一基礎投資者阿曼主權基金(OIF)，將認購3.875億元單位，佔已發行股份0.7％至0.8％。

確保電能大股東地位

市場早前傳出港燈計劃集資逾400億元，最終港燈集資最多只有321億元，霍建寧直言對方認購高達18％股份成為第二大股東，故減少公開發售，確保電能持有最大股份。

不過券商普遍表示，港燈認購反應不及同期另一隻噱頭新股老恒和。據輝立證券表示，現時絕大部分客戶均只查詢老和恒新股資料，相信小部分感興趣的投資者，亦只會以現金認購港燈。信誠證券聯席董事張智威稱則指出，不少散戶認為港燈利潤增長空間有限，股價上升空間有限，相反老恒和炒作空間較大。他指已為Magnum、老恒和、港燈等新股合共預留140億孖展額。市場消息指出出，港燈國際配售部分已接近足額認購。

明報記者 葉浩霖
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=273958

高仁: REITS 財技

1 : GS(14)@2012-04-15 18:43:42

2012-4-10 HJ
Cinde-reits 的魔法   

....

在探討本港的Cinde-reits 之前，首先要了解什麼是REITs。

REITs 是以單位信託基金形式的一種集體投資計劃，透過集中投資於可帶來收入的房地產項目，例如商場購物中心、寫字樓、工業大廈、酒店及服務式住宅等，為基金單位持有人提供定期收入回報。

目前本港上市的REITs 合共有9 隻，2005 年11 月底掛牌的領匯（823）是鼻祖，主要投資於公共屋村內的零售商場及停車場項目；泓富產業信託（808）、冠君產業信託（2778）、陽光房地產基金（435）及置富產業信託（778）投資於本港工商大廈、零售房地產項目；富豪產業信託投資於本港酒店物業；其餘3 隻REITs 則投資於內地、港澳房地產物業。

有別於投資於地產股，本港的REITs主要受房地產投資信託基金守則監管【表1】，具有五大好處：（一）業務重點明確，因REITs 不得從事房地產以外的業務，或擁有重大非房地產資產；（二）根據規定，REITs 於各財政年度的分派需最少為經審核除稅後收入淨額90%；（三）與直接投資於房地產相比，資金流動能力大增；（四）管理人受證監會持續發牌認許及監管；（五）具有法定及監管企業管治機制，並由獨立的受託人監督內部企業管治機制。

「化妝」提高短期回報

雖然投資 REITs 有好處，惟Cinde-reits的美麗背後，卻是依賴仙女的「魔法」，再透過利用形形色色的「化妝品」，以提高前期的收入回報率；當「時鐘」踏入午夜 12時後，大股東的財技安排時限屆滿， 「化妝品」便會隨即褪色， 「真面目」立刻暴露於人前。

根據高仁的「人肉」搜尋顯示，Cinde- reits 的「化妝品」大致上可以分為四

大

類別【表2】：

①大股東提供前期租金收入保證，以「谷」大租金收入；②大股東放棄前期分派，以提高其他單位持有人的分派水平；③ 由大股東提供免息貸款，或者透過利率掉期協議，以降低前期的債務利息支出；④管理人前期收取管理費，以基金單位代替現金。

Cinde- reits塗上五顏六色的「化妝品」，悉心打扮到「既索且正」（提高前期基金單位的回報率），唯一目的是吸引「王子」（投資者）的注意，惟最後有可能會「打回原形」（後期回報率下滑）。

租金回落派息大減

說回富豪產業的例子，基金擁有的本港酒店物業項目，是由富豪國際（078）於2007 年3 月分拆得來，並且由後者繼續承租及經營，租金包括基本租金及按酒店物業收入淨額計算的浮動租金。

「仙女」富豪國際非常「抵得諗」，不惜供應源源不絕的「化妝品」，務求要讓富豪產業參加「舞會」。

根據富豪產業招股書披露，不論初步酒店物業經營業務盈利如何，大股東都會向富豪產業支付預先釐定的基本租金，並且由2007至2010年按年遞增，各年度金額分別為6.3 億、7 億、7.5 億及7.8億元。

然而， Cinde-reits的時限一到， 「仙女」立刻收回「化妝品」，改由獨立專業物業估值師釐定市場租金。2011 年度，富豪產業收取的基本租金大幅減少28.2%，只有5.6 億元；加上浮動租金收入，其租金收入總額仍然減少24%，只有6.92億元。

至於投資REITs 主要看的可供分派收入總額，同比大幅下跌41.7%，至3.98 億元，每基金單位分派總額則大跌36.8%，至0.12 元【圖】，其他基金單位持有人可謂深受「化妝品」褪色之害。

雖然「仙女」的「魔法」消失令Cinde-reits 打回原型，但高仁相信，只要Ci nde-reits 努力排除萬難（做好本業），童話故事的圓滿結局或許會重現眼前。

本欄逢周二刊出

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高仁
2 : GS(14)@2012-04-15 18:44:46

太多謝你了，高仁打手同志，唱衰它吧!!
3 : freecow(1747)@2012-04-15 19:10:57

唔明，佢唱衰有好處?
4 : david395(4434)@2012-04-15 20:09:01

can buy cheap
5 : GS(14)@2012-04-15 20:20:35

4樓提及
can buy cheap


I can buy cheap really
6 : pars(2406)@2012-04-15 21:37:23

睇佢用富豪做例子，先醒起味皇有分析過，再次重溫。
7 : GS(14)@2012-04-16 21:23:18

6樓提及
睇佢用富豪做例子，先醒起味皇有分析過，再次重溫。


好似無人記得我寫了兩篇
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