2014-06-02 格隆 港股那點事 港股那點事直播間
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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆
股金多少事 都付笑談中
1、關於本期封面照片
本期照片為古格的星空，格隆匯會員mytibet2012年8月攝於西藏阿里古格王朝——格隆在藏區經常見到這種觸手可及，如水銀瀉地，純淨、親切且溫馨的璀璨星空——它們讓我感到自己的渺小與卑微，但也總會讓我有一種熱淚盈眶的感動！
2、Think and GrowRich！——關於思考的能力與價值
上期「港股那點事」，格隆發出英雄帖，邀請大家攜手成立格隆研究團隊，共同整理、過濾、加工、分享整個格隆匯團隊提供的信息、線索以及深度思考。感謝會員朋友的積極響應，我們的研究團隊已經初步成立，會員也開始陸續發來自己的思考。這些思考，也許深度，也許粗陋，那又何妨？思考才證明自己活著！混蛋有錢了還是混蛋，世上只是多了一個有錢的混蛋而已。做一個有錢的混蛋不是我們的目標，相對於捕捉研究標的，格隆更多時候願意提供一種思考的習慣、邏輯、思路與方法，就像格隆一直說的一樣：我們追尋的，不只是財富！
格隆之所以鼓勵、要求會員進行獨立和深度思考，是因為獨立思考是保持自我清醒並實現投資成功的唯一門票：格隆匯鼓勵每個會員成為羅丹的「思想者」而不是一隻從眾的山羊。在快餐文化盛行、數字化信息氾濫的今天，對大多數人來說，思考是一個奢侈的東西。多數人很久也不會寫一點東西，不摸一下鋼筆，不寫一份家書，「內事問Baidu，外事問Google，房事問天涯」，快餐式、碎片式的信息充斥、填塞、裹挾著這個時代的每一個人，多數人已經無需思考，無暇思考，無心思考，也無能力思考，最後一身武功活生生被廢掉：格隆曾經接觸過好幾個非常可惜的內地新財富最佳分析師的案例，在他們沒有走到最佳的聚光燈下的時候，基本事事親力親為並獨立判斷，其專業判斷能力、獨立思考的深度與水準都令格隆讚歎，但隨著最佳光環的到來和公司為其配置的輔助資源越來越多，其獨立判斷能力在迅速消失，甚至泯然眾人矣。
笛卡爾說「我思故我在」。思考才會讓生命具有足夠的深度和厚重感。多數時候思考意味著讓自己快節奏的人生腳步停下來，意味著讓自己脫離喧囂的大眾而獨處，讓自己放棄奢靡的享樂而守拙，然後完成一個可能最後沒有任何結果的自己與自己的對話。因此很多時候思考會令人痛苦，甚至讓人孤獨。但沒有思考的讀萬卷書只是浮光掠影，沒有思考的行萬里路也不過是走馬觀花。萬科董事長王石有本書的名字格隆很欣賞：讓靈魂跟上腳步。你的思考能力，是你唯一能完全控制的東西。就算做不到高僧活佛長期閉關苦修式的冥思，也至少要在特定的時間給自己一個思考的空間與機會，讓靈魂跟上腳步。一念天堂，一念地獄，思考決定人生的高度。藏區普遍採用的天葬給我的啟發就是：靈魂與身體的距離其實就是生命與死亡的距離。靈魂緊緊跟隨著身體，表示你還活著。
投資圈因為充滿金錢和財富的誘惑而更容易令人喪失獨立自我，但也唯其如此才更體現獨立思考的重要。巴菲特的導師格雷厄姆告訴他兩個投資秘訣：在華爾街要想投資成功，一要正確思考，二要獨立思考。據說人類一思考，上帝就發笑——好在資本市場沒有上帝。只有批判性思考成為必備工具的時候，一個人永遠不會陷入困境，對一個做投資的人尤其如此：Think and Grow Rich！（拿破崙·希爾的名著）
格隆匯研究團隊繼續招募。目前我們的第一期試運行的小規模研究團隊初步確定為451人，其中359人在中國，92人分佈在歐美海外。在逐步摸索這種開放式研究組織的後勤保障、信息聯絡、任務協調等經驗後，格隆再擴大團隊——再牛逼的個人的力量都是有限的，我們這個團隊越大，越開放，生命力與生產力就會越強大（本期開始，格隆就會開始分享一些會員朋友的思考）。未來您分享的所有信息、線索、研究與思考，將分兩種形式刊出：您標註為適合公開分享的，格隆將通過公眾號對所有會員發佈；您認為不適合公開分享的，格隆將以密度更頻的專刊只在格隆匯研究團隊內部分享。至於刊出時您希望以什麼名字刊出，以及是否留下微信號等任何你願意披露的聯絡方式，由您決定。您的英雄簡歷，以及相關思考，請發送
[email protected]；
3、關於努力——如果你足夠努力，全天下的人都會幫你
格隆上期轉載了新東方俞敏洪在北大的演講：如何走過自己的一生，以及宿遷高考狀元劉強東人大畢業去中關村擺攤創造的京東商城財富神話，以及格隆那個把自己的職業生涯當做商品一樣售賣給騰訊與阿里巴巴換取股權的朋友，以及潮汕人對自己子女的教育，其實都是想講一個主題：夢想與努力！很多朋友和格隆溝通：格隆，我沒有你那樣的綜合分析能力，也沒有天賦與資本，也沒有過硬家庭背景，怎麼創業？談什麼夢想？格隆的回答是：在你做到足夠努力之前，永遠不要找藉口放棄任何夢想的可能！你嘗試過象格隆一樣，近一年時間裡，除了日常兢兢業業地工作，基本所有週末的兩天時間都關禁閉似的哪都不去，雷打不動坐在電腦前敲擊鍵盤寫差不多十七、八個小時的文字嗎？
事實上，如果你足夠努力，你或多或少都會成功，因為全天下的人都會幫你。因為努力代表著一種正能量，一種人類進化過程中骨子裡認可的向上精神！格隆自幼酷愛讀書，小學幾乎是痴迷到無論殘破，見書就讀，結果是小學畢業時，從大城市支邊到我們這的一個語文老師（他並不教我們班）直接把自己的文學藏書都送給了格隆，我記得有三大木箱——這在我們那種偏僻的農村是很罕見的一筆財富，而格隆的紮實國文功底基本就靠那三箱子書所賜。高中離家在校住讀，出身貧寒的我長期處於一種恍惚的半飢餓狀態——家裡孩子太多，父母實在拿不出錢糧給我去買或者換飯票。但格隆依然活著讀完了高中並考出學校最好成績：很長一段時間，我同宿舍的同學每週回去從家裡背米到學校換飯票時，同時也會為我背一袋。實際上，他家與富裕也不沾邊，家境只是比我稍好一點而已。到後來我乾脆受邀直接住到了兩個學校周邊同學的家裡，像他們家自己的孩子一樣，白吃，白住——他們之所以願意這樣，原因大概只有一個：我學習非常刻苦努力。他們看中的是這個孩子身上這樣一種努力的精神，才不計回報，樂於伸出援手給予力所能及的幫助。高考結束填報志願，格隆擔心自己分數夠不上一所著名高校的好專業分數線，輾轉找到了從無交往且素不相識的區教育局的一個滿頭白髮的老師（慚愧的是，格隆至今不知道這個老師的姓名），他聽我講完來意後，說：我知道你，你就是一中那個每天晚上點蠟燭學習到半夜的學生。跟我走吧！然後直接扔下手中的筆，帶我去到了我希望報考的那所高校，找到了他在那所高校任職研究生處主任的大學同學——事情就這樣很輕鬆解決了。
最讓格隆記憶猶新的是考研。大四上學期結束系裡確定保送本系研究生，我放棄了，一個一個找到所有任課老師，告訴他們我要跨專業考我喜歡的，也是最難考的某專業研究生（該專業每年全國也就招3-5個人），您下學期的課我沒時間上了，考試請您給我一個及格分。基本所有老師開始都是沉默，但最後都會很艱難地點頭，滿頭白髮的系主任（整整教了格隆三年《資本論》）特意叮囑了一句：那你搬去系學生會活動室住吧，方便備考 ——但你小子一定要考上！從此我開始了離群索居，一個人長達半年孤獨而艱難的備考生活，很少洗澡，基本不理髮，學習與睡覺都在那張冰冷堅硬的系學生會活動室乒乓球桌上，那是一段比高考還艱苦，生命中沒有任何色彩與感動的灰暗日子，寢室老大節衣縮食給我買的兩條紅金龍香煙是我唯一可以傾訴的朋友，以至於經常後半夜一個人走出活動室在空無一人的校園放風時，我都抑制不住內心的苦澀，無數次都準備放棄。咬著牙終於考完並幸運拿到錄取通知書後，我去一一感謝了系裡每個老師對我的大度、理解與隱性支持，然後一個人躲在系活動室裡嚎啕大哭：所以格隆很能理解俞敏洪的那話——如果我們的生命不為自己留下一些讓自己熱淚盈眶的日子，我們的生命就是白過的。
過往這些經歷對我的人生有著深刻而潛移默化的影響。回首來路，在自己每一個階段每一個困難時期，都會有人無私在幫助我。我知道他們其實什麼也不圖，僅僅只是因為認可和讚賞你身上的那份刻苦與努力。這也正是我在後來的歲月中願意力所能及幫助一些我能幫的人的原動力——就算素昧平生，如果他（她）在追逐夢想且足夠努力，你為什麼要吝於表達一下自己的讚賞，為什麼不舉手之勞伸一下援手？
天助自助者。沒有人能隨隨便便成功。我們看到了京東的上市與劉強東60億美元的身家，但我們沒看到一個人大畢業高材生在中關村擺地攤的尷尬與汗水，以及他堅持每天花三分之一時間與粉絲互動的執著。事實上，以絕大多數人的努力程度之低，遠遠沒有達到要去拼天賦的地步。這麼多格隆會員對格隆給予了足夠的信任與支持，相信多半也不是衝著格隆所謂的什麼專業水平：這個市場有水平的人海了去了——而多半是因為無論牛熊，無論風雨，格隆從不爽約的在這個地方的堅守！聽過這麼一句話，格隆非常認可，送給諸君共勉：你所荒廢的今天，是昨天逝去的人再也看不到的明天，是明天的你永遠也回不去的昨天！我們的生命其實很短，給自己的生命留下一些讓自己熱淚盈眶的日子吧！
4、關於房地產行業的思考——來自格隆匯核心會員約塞連
房地產領域最近事情不斷，爭論與分歧也最多，本期分享核心會員約塞連對地產行業的專業思考。
（1）、關於融綠
融綠併購（融創以約63億港元收購綠城24.313%的股份，與九龍倉並列成為綠城最大股東），只有一個贏家，就是融創。九龍倉不能繼承綠城，老宋（宋衛平）和那麼多老兄弟分別，難講贏家。但老孫拿到了土地、佈局的城市以及品牌，這就是大嬴家。我們作為局外人，永遠不能理解成功的融綠公司對綠城這個品牌的價值認知。隨後，我們相信融創和綠城的化學反應，會比較劇烈，也許會發生兩家企業大的整合。相信只有大開大合，才能讓融綠兩家企業都受益。
喜歡孫宏斌在新聞發佈會提到的，購買綠城是資格的問題。其實這個行業併購遠不是記者想像的那麼簡單，多年來只有萬科當年和南都的姻緣。
融創的低估值兩個原因：市場對地產領域的過度悲觀，對淨負債率還在上升企業的迴避；對融創所處的高端市場的不認同以及其運營能力的不信任；融創需要時間來證明它不僅僅是只會營銷的企業。
（2）、關於潘任之爭
二人基本只是媒體口中的地產專家，兩人的企業無論從贏利還是規模，都難以讓行業信服。另外，印象中潘（潘石屹）在08、11都跳出來看空住宅市場，判斷是否有價值，可見一斑！
潘總更多的精力放在商業地產上，但今年年初他剛剛將部分上海項目轉讓給金融街，應該說，行業基本面情況，商業地產領域情況比住宅好不到哪裡去。任總（任志強）還是令人欽佩的，他的觀點無論對錯，都是有數據支持的，近期的他的大部分觀點，越來越客觀，也越來越有參考價值，推薦關注。
（3）、關於行業判斷
大周期的認知：近期也在做中國地產週期與海外的比較，我們寧願相信目前處於大週期衰退期，尚未達到蕭條；在中週期和小周期都向下的階段，地產作為週期之母，確實是相對痛苦的。但這種痛苦與媒體報導的崩潰還有很大區別，那種崩潰還有幾個前提，還未發生：家庭資產負債表極度惡化、人民幣徹底轉勢。用郁亮今天的話來說，如果那樣了，我們也就沒必要坐下來一起討論了，死都是一樣的，沒有分別。
成交判斷：由於銀行個貸的支持力度太差，5月成交陷入很差的狀況，在有數據可查的一二線城市將出現同比超過20% —30%降幅，很多龍頭地產企業本月銷售同比下降50%。我們預計這種不佳的狀態如果不出現貨幣政策的變化，是不會改變的。
價格判斷：由於是從去年4季度才開始的成交調整，價格調整需要一個週期，目前一線城市大概下浮10%以內，二線可能也類似；三、四線城市很多出現了即使降價，也無人問津的狀態。但核心城市的價格是有底線的，按照過去規律，15%-20%基本上是最壞的結果。
多說一句，中國的特點，一二線城市與部分三四線城市完全是割裂的，2個領域完全沒有可比性。目前看顯然前者情況好很多。如果讓我建言管理層，可能我會建議放棄部分三、四線城市，讓那些非理性地方融資平台受到真正的懲罰，壯士斷腕。
政策判斷：習李之後，刻意對地產行業不表態，真正意義上的表態就是對保障性住房的支持和對首套住房的支持。我們判斷，政策影響市場以及影響股票判斷的階段已逐漸過去，淡化調控政策的影響是去年提出來的。而向後看，非一線城市限購放開、整體流動性趨勢性緩解都是大概率事件，都將進一步刺激房地產行業的有效恢復，但對週期的認知和對需求細分研究可能要比政策重要的多。
（4）、關於行業標的研究思路
龍頭企業分化的機遇。市場泥沙俱下，方顯英雄本色，這也是為什麼A股今年萬科才是表現最好的大企業，去年所謂的「七劍下山」（銷售過1000億企業），從今年角度上看大部分都廢了；恆大、碧桂園儲備和銷售區域佔比的問題，萬科保利在A股，萬達、綠地沒上市，華潤、中海外都陷入國企反腐因素中，目前港股能看看的也只有世茂和融創了。
部分地產企業轉型的機遇，但這些機遇不是房地產，去年很多小地產公司賣殼，或轉型其他產業，或被大公司收購；行業低迷期還存在併購整合的機遇，如前期恆盛地產，但這恐怕是信息以及膽量的遊戲，也是這個板塊最後的絕對收益的機會。
5、關於會員關注的幾個熱點行業的簡評
（1）、乳品
大限已至：2013年12月，國家食藥監總局發佈《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則》，嚴禁委託、貼牌和分裝生產嬰幼兒配方乳粉，對嬰幼兒奶粉的配方和宣傳也作出明確規定，並要求今年5月31日之前完成對現有嬰幼兒配方乳粉生產企業的換證審查工作，並同時對外公佈通過審查換發生產許可證的企業和產品名錄。 5月31日，被稱為嬰幼兒奶粉行業「最嚴奶粉新規」的換證審核工作結束：133家嬰幼兒配方乳粉生產企業中，82家通過，51家未能過關而被停產，佔比高達38.3%。這次堪稱史上最嚴的嬰幼兒配方乳粉企業准入制度對過關的公司，尤其國有背景公司無疑是長遠利好。至於為何雅士利這種情況下為何還會跌跌不休，格隆能想到的解釋就只有網上流傳的管理層要做股權激勵這個因素——理論上，大體在這種時候，一般公司的管理層多會傾向保留一定業績，甚至不排除主動向市場披露一些信息來降低市場預期，以獲取一個相對合適的行權價格。當然，如果這個網上猜測成立，對雅士利而言，這種「壓」也不是沒有邊界的：蒙牛（2319）要並表雅士利，這就決定了雅士利業績不能太難看。其次，基本面好轉（成本方面，上游原奶以及原奶粉供需緊張緩解，價格滯漲甚至開始下滑；供需方面，本行業「最嚴奶粉新規」大限已至，一大批不合格競爭者會被掃地出門；價格方面，國家去年的奶粉限漲令今年不再繼續；產品結構與產能方面，蒙牛五萬噸奶粉產能以及高端的丹麥Arla foods奶粉未來大概率整合進公司；渠道優化方面，公司線下的三、四線渠道整合已見成效，線上O2O也開始佈局發力）擺在這裡，不外乎朝三暮四與朝四暮三的關係，如果今年壓，未來看得見的至少2-3年保持30%以上的增長就基本是大概率事件了。目前公司市場價已跌破蒙牛去年底收購雅士利的價格3.5元，即使2014年不考慮任何一條上述基本面的好轉，僅維持2013年的悲催利潤水平，估值為21倍，對乳業消費品行業而言，確實不屬於貴的範疇；
（2）、淨網行動與TMT行業
為什麼要淨網，不是我們討論的話題，我們只談對行業與公司的影響。對與「黃」有一定擦邊球的，比如快播、迅雷、YY等，可能要有一段時間需要夾著尾巴了，尤其前兩者，但對YY似乎沒有那麼大影響。至於停win8，限制與外資諮詢公司合作，以及限制對IBM等高端服務器的使用——真實也罷，傳聞也罷，很難給聯想、中軟等國內公司騰出什麼空間。因為這些高端創新領域基本沒有國內公司的身影，差太遠，唯有望洋興嘆。中國科技企業跟隨或者山寨居多，在一個只需跟隨、仿製就能生存得很好的環境，所有的競爭者都會陷入「囚徒博弈」困境——這也是偉大的經濟奇蹟一直沒有創造出偉大公司的原因。這種環境不會鼓勵創新，更難以產生GOOGLE這樣全公司10%的人考慮賺錢，剩餘90%的人都在考慮創新的偉大公司。Google上週剛推出無人駕駛汽車，這無疑又是一個重磅級的、激動人心的革命性變革！對這種企業，我們唯有仰望。
（3）、世界盃與彩票
很多朋友詢問世界盃除了看球，對資本市場相關行業會不會也增加一點福利。格隆暫時看來，除了彩票行業，其他類似啤酒、飲料、電視機、央視或者地方媒體廣告等，雖然都沾點邊，但都或多或少有些故事成分，有些牽強，畢竟世界盃不是在中國舉辦。實質與世界盃正相關的，而且世界盃會貨真價實促進行業需求乃至行業本身蛋糕快速並持續膨脹的，目前看來，只有彩票。這也是為什麼格隆認為當前這些性感行業裡，彩票是基本面最靠譜行業之一的原因。
6、關於移動支付
5月26日，央行發佈《2014年第一季度支付體系運行總體情況》顯示，第一季度，全國共發生電子支付業務70.67億筆，金額292.89萬億元，同比分別增長25.92%和34.60%。其中，網上支付業務63.16億筆，金額287.75萬億元，同比分別增長20.31%和33.81%；移動支付業務6.59億筆，金額3.89萬億元，同比分別增長232.20%和255.37%。數據發佈後，格隆第一時間在個人微信朋友圈對《2014年第一季度支付體系運行總體情況》做了分析與點評。現把微信朋友圈上的分析不做改動，原文摘錄如下：
（1），移動支付是典型沃土行業，如果沒人在頂上加天花板，這塊地裡的莊稼會瘋長。今年第一季度移動支付逼近四萬億，2013年至2014年一季度，移動支付業務金額已經以200%的同比增速「瘋長」了5個季度就是明證；
（2），問題就在於，沃土是沃土，但這個行業存在行業管制問題:簡單說會加有人加建天花板，這是行業達摩克里斯之踵，也是前一波大跌的主要原因。但這種人為天花板不是永久建築，是臨時加建，會拆的；
（3），行業過往矯枉過正，基本面與估值持續背弛過度，行業整體估值水平得到一定修正是必然的；
（4），加建的屋頂存在誰家先拆，誰家後拆的問題，存在屋頂有沒有可以野蠻生長的縫隙的問題。簡而言之，經過這波洗禮的支付行業未來會有所分化，不會沾邊就漲；
（5），很多人問8325收開聯通為什麼搞這麼複雜。其實不難理解，牌照奇貨可居，爭的人不會少，賣家自然待價而沽，股權分期賣，也好賣個好價錢。而且全部股權買下來差不多要五個億，8325自己也缺錢，好不容易配股融了點，一次拿不出這麼多。但簽下排他購買協議，終究是好事。對於8325，全部拿下這張牌是個坎，未來運營好這張牌也是個坎，鳳凰涅槃的路還很長；
（6），第三方牌照裡最有油水的還是預付卡牌。8083的看點就是看能不能拿下全國性預付卡，或者效力類似全國預付卡的東東（8083目前的預付卡只侷限於5個省）。能拿下，後面能猜想到的跟隨節目大概率就是企鵝可能會收購它（8083一直在與企鵝緊密合作，而且企鵝缺的就是這塊牌）。這是連環因果，不拿下全國牌，企鵝鐵定不會收8083。但如果拿到了，恭喜8083，從此過上好日子；
7、關於中國支付通（8325）與移動支付四車輪
格隆前期提出了移動支付四車輪，其中特別強調第四個輪子中國支付通（8325）存在不確定性，需要跟蹤其收購進度。本週中國支付通公告了收購北京開聯通（那張全國預付卡牌照就在開聯通手上）股權的最新進展，格隆就這個事情多說幾句。
由於香港律師起草的文案都比較拗口，格隆先簡單解釋一下這次收購協議的內容。由於央行對外資控股支付牌照的嚴格限制，本次收購採用了VIE結構。中國支付通的兩名高管在上海自貿區註冊了一家公司「上海雍勒」，注意中國支付通與「上海雍勒」並無股權關係。然後由「上海雍勒」出面收購「北京微科」33%的股權，代價為1.56億人民幣。「北京微科」的另外67%股權在個人股東張先生手中。張先生目前已經將手中「北京微科」剩餘67%股權質押給「上海雍勒」，並約定在此次33%收購完成後的一年內，「上海雍勒」對此67%的股份擁有獨家購股權。由於「北京微科」持有「開聯通」90%的股份，如果「上海雍勒」可以收購「北京微科」100%的股份，就等於「上海雍勒」持有了「開聯通」90%的股份。那「上海雍勒」又是如何與「中國支付通」聯繫起來的？答案是通過VIE結構。中國支付通在深圳前海有一個全資子公司「深圳雍勒」，「深圳雍勒」與「上海雍勒」簽訂了框架協議，協議的內容就是「深圳雍勒」向「上海雍勒」提供收購「北京微科」股份所需的貸款，而「上海雍勒」則需以服務費的方式向「深圳雍勒」支付「北京微科」股份所帶來的收益。這樣就構成了一個典型的VIE控制結構。
關於為何此次只收購了「北京微科」33%的股權，公司管理層的解釋如下：如果收購90%的股權，會被聯交所認定為非常重大收購，審批時間需要3個月。如果收購33%的股份則屬於主要收購，聯交所審批只需要3-4周的時間。公司希望盡快開展業務，所以此次只是收購了「北京微科」33%的股權。但是格隆認為此次只收購33%的股權還有財務上的原因，具體如下：在中國支付通公佈的最近一期也就是2013年9月的半年報中顯示，公司賬面現金只有0.56億港元。而公司在2014年3月30日配售了1.44億股的新股，配售淨價為1.424港元，也就是公司通過此次配售募集到2.05億港幣（1.65億人民幣）的資金。也就是說此次收購「北京微科」33%的股權花費1.56億人民幣幾乎已經用光了今年3月配售新股籌集到的資金。而收購「北京微科」剩餘67%的股權還需要3.12億人民幣。此時中國支付通賬面現金應該不多了，存在較大資金缺口。公司籌集這部分資金的途徑大概有兩條：一是舉債，通過銀行貸款或者發企業債、可轉債，二是再次配股融資。首先看銀行貸款渠道，公司2013年9月的資產負債表顯示公司的廠房設備等固定資產只有353萬港幣，另外就是3258萬港幣的應收賬款和0.56億港元的銀行存款和其他現金等價物。公司手中沒有什麼可以抵押給銀行來獲得上億元貸款的資產。發轉債是可能的另外路徑，但以公司目前情況，轉債的利率與轉股價要有足夠吸引力才可以，而這對二級市場則是顯而易見的壓力，所以最有可能的途徑還是繼續引入戰略投資者，通過增發新股的方式獲得資金。但是以公司目前的股價來看，3月份進入的投資者還沒有解套，是否還有新的投資者願意進來也是個問題。而按照現在的框架協議，排他性購股權只有一年有效期，也就是公司必須在一年之內募集到資金，這是公司目前面對的最大的不確定性，也是前文格隆所說的第一道檻。跨過這道檻，還存在如何地推，運營好這塊牌照的第二道檻——最明顯的例子是海航手中的兩張全國性預付卡，做的效果那叫一個！
看得出來，中國支付通的管理層非常專業和用心，也非常努力，我們期待在管理層的努力下公司有一個美好前景。但公司底子確實太薄，而要跨的坎則比較深，有鑑於此，格隆把中國支付通（8325）調出移動支付四個輪子之一，換以中國創新支付（8083）。
8、關於馬云在文化影視產業下的一盤大棋
本週，中國文化傳播（01060）宣佈將更名為「阿里巴巴影業集團有限公司」（以下簡稱「阿里影業」），並且阿里巴巴將有三位高管出任阿里影業的董事。這一舉動給了市場無限的遐想，也給阿里影業帶來了巨大的爭議。如果只是把阿里影業（1060）看作一家影視製作和發行的公司，公司目前的估值肯定算不上便宜。但是從阿里參股後的第一個交易日阿里影業股價一度暴漲400%來看，市場還是預期阿里巴巴的加入能給阿里影業帶來脫胎換骨的變化。那麼佈局文化產業到底是阿里巴巴在上市之前為了提升估值所作小把戲，還是說阿里影業真的會成為阿里巴巴未來的戰略重心之一與互娛平台？格隆這段時間對馬云在文化產業上的佈局做了一個全面梳理，得出的結論是：馬云在文化影視產業在下一盤很大的棋。格隆這次的思考涉及行業、人物、頭緒以及盈利模式很多，可能需要你花點時間來讀。
熟悉格隆的讀者都知道格隆分析一家公司的時候往往會從行業的大視角來切入而不是簡單的就事論事，這次也不例外，而且會跨越整個文化產業鏈的各個環節。格隆首先想討論的是阿里巴巴佈局文化產業的動機，這個問題必須從行業層面才能看得清楚。對於佈局文化產業的動機，馬云在接受《香港南華早報》採訪時曾經表示過：「中國現在的問題是，有錢沒腦子，文化太差，口袋滿了，腦袋空了，如果文化產業不起來，中國就是個暴發戶國家，不能持久的。」格隆倒不懷疑馬云具有和魯迅一樣用文藝來教化國民的崇高理想，只是覺得一個商人做一筆投資的時候不可能不去計回報。在格隆看來，阿里巴巴佈局文化產業的動機在於：
（1）阿里巴巴的主要收入來源是電商廣告，而阿里巴巴在電商廣告市場已經獲得壟斷性的市場地位，以至於阿里巴巴在電商廣告這個行業已經很難在進一步擴大市場份額；
（2）如果阿里巴巴要尋找新的業務增長點，這個新的市場的空間必須要足夠大，才能夠容納的下阿里巴巴這麼大體量的公司，而影視行業的空間其實是與互聯網廣告市場的體量相當的。更不要說範疇更大的文化產業了。下面格隆用一系列的數據來論證一下上述觀點。
關於第一點，格隆之前在分析阿里巴巴招股書的時候就做了一個估算，阿里巴巴按照網購金額來看已經佔到中國網購金額的80%以上。所以從電商流量這一端來看已經很難在提高市場份額。再看阿里巴巴電商廣告的市場份額，也就是在流量變現這一端的市場份額。根據艾瑞諮詢統計，2013年中國網絡廣告市場規模為1100億人民幣，其中垂直搜索類廣告佔比為28.9%，為佔比最大的部分。垂直搜索類廣告的主體就是電商類廣告，也包括「去哪兒網（QUNR）」這種細分領域的搜索廣告。簡單計算一下2013年中國垂直搜索廣告的市場規模為318億人民幣，假設阿里巴巴2013年營收中50%來自於廣告（阿里巴巴招股書中並未披露廣告收入佔比，業內普遍估計這個數字應該在50%以上），2013年阿里巴巴營收約為500億人民幣，則廣告收入在250億以上。艾瑞諮詢統計的淘寶2013年Q1的廣告營收就有50.7億人民幣，這也大致可以印證我們的估算。有了這兩個數字，我們就可以估算阿里巴巴在電商廣告中的市場份額大概是80%左右（318億中的250億）。注意250億很可能是低估的，因為阿里的廣告收入佔比可能不止50%，而且僅僅淘寶Q1就有50億的廣告收入，而318億是高估的數字，因為這裡面計算了電商以外的垂直搜索廣告。所以不管是流量獲取還是流量變現，阿里巴巴在中國電商領域都是絕對壟斷地位，很難再獲得超越行業的增長（注意格隆不是說阿里巴巴廣告業務不能增長，因為電商廣告行業未來幾年仍會有較高的增速）。
既然在電商廣告行業已經做到絕對老大的地位，阿里巴巴肯定考慮尋找新的戰場。從最近一段時間阿里巴巴和馬云個人的一些投資併購動作來看，馬云大致圈定了下面幾個新戰場：
（1）金融: 11.8億人民幣收購天弘基金51%股權，33億人民幣收購恆生電子20.62%股權;
（2）物流: 21.5億人民幣佔菜鳥物流43%股權，18.57億港元收購日日順9.9%股權加24.1%可轉債；
（3）O2O: 52.7億港元戰略入股銀泰商業，2.94億美元收購高德導航28%股份；
（4）文化產業: 65.36億人民幣（與史玉柱共同出資）收購華數傳媒20%股份，62.4億港幣收購阿里影業60%股份，12.2億美元收購優酷土豆18.5%股份；
（5）移動社交: 5.86億美元收購新浪微博18%股份，2.15億美元入股Tango。
以上五個領域都是空間巨大的市場，阿里巴巴在任何一個領域取得成功都等於打開了一片全新的天地。拓展互聯網金融可以理解，第二項物流與第三項O2O本質上是從屬電商的，第五項移動社交，格隆的理解就是圍魏救趙，想拽住騰訊的睾丸，出疑兵牽制企鵝而已。很明顯，最值得深究的，就是第四項：文化產業。
以阿里影業（1060）目前涉及的業務來看，主要集中在電影、電視的製作和發行，以及電商廣告業務。根據阿里影業2103年年報披露的數據，來自影視製作發行業務的收入為4.2億港幣，佔總收入56%；來自電視廣告的收入為2.65億港幣，佔總營收35.2%。雖然阿里影業目前的收入規模相對於阿里巴巴來說完全不在一個量級，但是其所處的影視行業的市場空間卻不容小視。首先看一下中國的電影行業。根據阿里影業和博納影業年報中披露的數據，2000年至2013年間，中國電影票房由1億美金增長至36億美金（217億人民幣），年化複合增長率31%。預計2014及2015年，中國電影票房將增加至100億美金水平，大致與美國電影票房規模相當。相比電影行業，電視行業的市場還要更為巨大。2013年中國電視劇製作的市場規模為103億人民幣，同比增長20%。2013年中國電視廣告的市場規模為1300億人民幣，超過2013年互聯網所有類別廣告的總和。而2013年中國互聯網兩大變現手段，即遊戲和廣告，市場規模總和也只有2000億人民幣，其中廣告1100億，遊戲900億。上述的數字可以看出，影視行業尤其是電視廣告行業是有足夠的空間容納阿里巴巴這樣大個子的互聯網公司的。這也是為什麼樂視網，小米以及阿里巴巴等公司都發佈了自己的電視盒子想來爭奪電腦屏幕、手機屏幕之外的第三塊屏幕也就是電視屏幕的原因。
既然電視廣告是一塊巨大的蛋糕，那麼互聯網公司是否就能硬生生的從傳統的電視台手裡面切下一塊來，格隆認為是極有可能的。
首先，互聯網公司和電視台的商業模式非常相似，都是獲取流量（流量對電視台而言就是收視率）之後靠廣告收入來盈利。而在廣告變現的手段上，電視台的方式就是格隆之前說過的最低效最影響用戶體驗的展示類廣告模式。而互聯網行業則已經積累了更多高效的廣告變現模式。
其次，因為中國的特殊國情，電視台完全稱不上是一個自由競爭的行業，所以在廣告客戶的獲取方面電視台也不如互聯網公司一樣進取以及注重廣告主的投放效果。
最後，年輕人顯然已經不習慣象老一代那樣被動的接受電視台提供的內容，而是更喜歡到互聯網上主動搜索自己感興趣的內容。
所以從這幾個角度看，互聯網公司相對於電視台是存在很多優勢的。但是阿里巴巴想要參與電視屏幕的爭奪，還要越過兩個障礙：牌照和內容。在中國，任何有關意識形態的產業都在政府嚴格的監管之下，阿里巴巴必須拿到相應牌照才能夠進入這個市場，而這也是馬云入股華數傳媒最重要的動機。華數傳媒不僅擁有IPTV運營牌照和互聯網電視牌照，還擁有3G手機電視全國集成運營牌照。除華數傳媒外，目前國內只有6家公司擁有相同的壟斷性牌照資源，分別是：中央電視台旗下的CNTV、中央人民廣播電台的CNBN、中國國際廣電電台的CIBN、上海文廣旗下的百視通、湖南衛視以及南方傳媒。牌照資源只是一張入場券，之後就需要做好內容來吸引用戶。由於阿里巴巴之前在視頻內容上並無太多積累，因此最好的方式就是收購擁有豐富視頻內容的公司。華數傳媒擁有全國最大的數字化節目內容媒體資源庫，是全國最大的互動電視內容提供商和3G手機電視內容提供商，也是浙江本地有線數字電視網絡運營平台和面向全國的互動電視運營服務主平台。因此收購華數傳媒可以極大的豐富阿里巴巴在視頻內容方面的儲備。同樣，阿里巴巴影業也擁有非常豐富的影視資源。阿里影業的董事局主席董平是中國電影行業極具份量的人物。各位可以自己搜索，格隆不做過多展開。這裡只想提一點阿里影業的前身華億傳媒曾經投資過多部經典電影：1996年《埋伏》、1997年《有話好好說》、1998年《荊軻刺秦王》、1999年《沒完沒了》、1999年《臥虎藏龍》、2000年《漂亮媽媽》、2000年《鬼子來了》、2003年《我和爸爸》、2003年《我為誰狂》、2004年《旅程》、2004年《一個陌生女人的來信》、2004年《孔雀》、2005年《赤壁》,等等，以及最近的《西遊降魔篇》。除此之外，董平在華億成立的10年中還收購儲備了近160部中國經典影片版權，建成了國內唯一的華億影視片庫。這些都為阿里巴巴在影視行業發力提供了堅實的內容後盾。
至此，阿里在文化領域的三個收購已經可以基本勾勒出了阿里進軍文化產業的全產業鏈路線圖了：
（1）通過華數傳媒的牌照資源拿到入場券，保證在這個嚴格監管的領域沒有政策風險；
（2）華數傳媒和阿里影業的媒體資源庫提供豐富的內容儲備，阿里影業電影製作和發行的經驗可以源源不斷的創造新的內容資源，使得阿里巴巴把握住影視產業鏈的上游；
（3）通過收購優酷土豆和發佈天貓魔盒獲得下游渠道；
（4）阿里自身的廣告主資源以及流量變現經驗加上阿里影業在電視廣告領域積累的經驗都為阿里巴巴在影視領域的流量變現提供了足夠的保障；
（5）阿里巴巴娛樂寶可以為影視製作提供融資支持，減少影視製做的投資風險。
關於最後一點娛樂寶，格隆想要稍作展開，因為市場並沒有意識到這個產品的革命性意義。今年3月26日，阿里巴巴上線了「娛樂寶」平台。娛樂寶屬於阿里巴巴數字娛樂事業群的新產品項目，是一個類似眾籌模式的連接型保險產品，用戶出資100元即可投資電影。此外，娛樂寶用戶還可獲得劇組探班、親臨明星見面會等等福利。在格隆看來，娛樂寶這個產品是連接阿里金融產業佈局和文化產業佈局的畫龍點睛的一筆。在電影產業鏈上，上游的影視製作是不確定性最高的環節，這個與手游產業鏈非常類似。在一款電影或者遊戲推向市場之前，很難預測市場的反應會如何，這也是製作環節很難獲得高估值的原因。另外由於電影製作需要大量前期的資本投入，所以需要充足的資金保障。博納影業之前的財務表現一直呈現出「大小年」的週期性波動就是這個原因。比如第一年博納投入了大量資金製作電影，在第二年電影上映之後才能收回現金流，所以第二年就是一個大年。但是由於第二年開始沒有足夠的資金投資新電影，第三年又會變成一個小年，如此往復。而阿里巴巴的娛樂寶剛好解決了上述兩個問題。首先是可以為電影製作籌集資金。另外通過娛樂寶用戶在投資電影時的偏好，電影製作方甚至在電影推向市場前就能根據數據分析基本上預測到市場的反應，很大程度上消除了不確定性（大紅大紫的美劇「紙牌屋」實際就是在推出前根據用戶數據分析做的模型化定製化產品）——這就是互聯網公司的大數據平台對傳統行業商業模式的顛覆。所以娛樂寶極可能會成為對影視製作產業模式的變革產生深刻影響的產品。
另外格隆想借此機會簡單談一談阿里入股優酷土豆之後的影響。從股價的表現來看，市場對阿里巴巴入股優酷土豆可謂非常的不看好。不看好的原因無非是很多人之前預期優酷土豆應該跟騰訊合作，因為騰訊在視頻及娛樂領域的積累比阿里巴巴更多。其實在格隆看來騰訊與優酷土豆達成合作的希望本來就非常小。騰訊最近的幾次交易本質上都是甩包袱而非收購：把不賺錢的搜索業務賣給了搜狗；把不賺錢的電商業務賣給了京東。而優酷土豆需要的是一個金主來給他的視頻業務繼續燒錢。那麼在騰訊視頻本身地位都岌岌可危的情況下，除非企鵝腦袋被南極冰塊砸了，才可能指望騰訊再拿出一筆資金來給優酷繼續燒。所以，在百度和騰訊都有了自己的視頻平台的情況下，優酷能抱到的大腿也就只有阿里巴巴了。之前市場擔心阿里巴巴能夠給優酷的支持除了資金以外，其餘的都比較有限的問題，也在最近幾筆收購之後得到瞭解決。以阿里巴巴現在手裡的資源，如果願意的話可以給優酷提供如下幫助：（1）資金支持，這個在入股的時候已經提供了；（2）阿里巴巴手大量的廣告主資源；（3）阿里巴巴效果廣告的技術支持；（4）華數傳媒手中的牌照可以幫助優酷切入電視廣告市場；（5）阿里手中的視頻庫資源可以為優酷提供內容支持（2013年優酷內容成本佔收比為47%，是優酷最大的一塊成本）。很明顯，優酷土豆與阿里阿巴巴的組合遠沒有市場想像的那麼差。
最後格隆想談一談人，也就是阿里影業的管理團隊。上面的分析下來，我們已經看到阿里影業一個廣闊的前景。但其實能夠真正把這個大棋局下好，阿里影業還有相當長的路要走。這就要考察公司管理團隊的能力和執行力是否勝任這樣的使命。首先從最大的老闆馬云來看，應該是非常有決心去做文化產業這件事情的。從上文列舉的阿里巴巴最近的投資來看，真正做到控股的就只有天弘基金（阿里對天弘基金的投資已經在本週獲得證監會批准）和阿里影業。天弘基金對阿里巴巴的重要性不言而喻，馬云對阿里影業的重視至少是與佈局互聯網金融的天弘基金同一個級別的。馬云對電影行業的興趣由來已久。馬云是華誼兄弟的發起人之一併擔任華誼兄弟的副董事長，在賺了個盆滿缽滿後，以改善生活為理由，把沒有鎖定能夠賣的股份基本賣個精光。以馬云對電影行業的熟悉程度來看，發力影視行業應該是深思熟慮之舉。另外一點顯示馬云決心的證據就是此次阿里派駐1060的新董事之一，阿里巴巴數字娛樂事業群總裁劉春寧。劉春寧曾在騰訊工作十年，是馬化騰旗下的大將，負責騰訊旗下視頻及媒體業務。當時騰訊與阿里競爭關係還不像現在這麼表面化，阿里挖走劉春寧據說讓小馬哥震怒，阿里不惜激化矛盾直接到騰訊挖牆腳也顯示出了馬云做影視業務的決心。有意思的是，騰訊當初入股1060就是劉春寧穿針引線。只是阿里入股1060後的第一天，騰訊把持有的1060的股票基本賣了個精光。如果再看看騰訊入股華誼兄弟而馬云為了改善生活把手中持有的能賣的華誼賣了個精光，這哥兩是對調挪了個位，也精確反映了兩者對文化影視產業的迥異態度：騰訊明顯是湊熱鬧玩玩剪徑的遊戲，所以都是參一點股做小股東。馬云則明顯是憋足了勁要干一大票的。除此之外，阿里影業主席董平是中國電影行業舉足輕重的人物，阿里巴巴派駐的另外一名執行董事張蔚曾擔任新聞集團旗下星空傳媒中國的COO。如此看來這個團隊的能力和執行力也是有相當的保證的。總結一下，雖然阿里影視目前估值水平較高（2013年靜態PE70倍以上，A股華誼兄弟和光線傳媒都在40倍左右的水平），但是作為阿里巴巴文化產業佈局中的重要一環，公司未來的增長存在巨大的想像空間。如果阿里影業可以充分用足阿里巴巴手中的資源完成阿里巴巴打造文化互娛平台的重任，那麼引用一個文藝范會員朋友的說法，「這個公司的天花板就是天空」。
9、關於跌殘的研究標的之二：中石化冠德（0934）
先明確一點：中石化冠德目前並未能看到什麼特別的短期修復估值的促發因素——也就是還沒有看到什麼風，之所以拎出來研究，基於三個原因：
（1）公司股價從年初高點到現在已經跌幅超過34%，目前已經跌破去年對社保基金6.50元的增發價格，基本算跌了個大半殘廢。如果不考慮榆林管線項目的注入，公司今年對應24.5倍PE，對於一個財務足夠健康、業務與現金流穩定的央企碼頭類公用事業公司，合理，不算貴；
（2）如果榆林油氣管線資產注入不變，2015年估值回到15倍以下，研究的安全邊際較高；
（3）中石油系風聲鶴唳，但中石化系的專業化改革方向明顯獲得高層的認可與支持。上週三中石化旗下儀征化纖A股、港股同時停牌，進一步證明這種分析。不出意外，中石化冠德（934）在集團中的綜合能源物流倉儲專業化平台的定位，未來會得到繼續強化。
這個公司的基本面格隆在去年底的「港股那點事」中做過詳細分析。本期不再一一展開，只是擇要點展開。公司三塊主營原油貿易、碼頭接卸和期租船，其中原油貿易政治意義大過賺錢，期租船2011年起一直虧錢，只有碼頭接卸業務是最穩定的現金牛，去年青島爆炸的負面事故對公司整體碼頭接卸業務量影響有限。今年基本面中最積極的變化在於期租船，三條船中的兩條這個月合約到期不續，另一條年底到期考慮是否再續。其實期租船業務去年底就開始賺錢，今年一季度已經有600多萬港幣利潤，即使剩餘的一條船下半年跟去年一樣虧錢，整個期租船業務全年也能基本打平，這塊業務去年虧了1.58億，今年期租業務打平，這1.58億就都相當於今年賺的。碼頭接卸業務的接卸量每年都保持個位數的穩定增長，保守按照去年的費用率預測今年也有5.9億港幣左右的淨利潤。目前已經投運的項目還有歐洲VESTA液體碼頭，根據管理層最新的指引預計全年1.2億港幣淨利（75%利用率），中石化冠德有50%的權益也就是每年6000萬的純利。這樣加起來整體就是6.5億港幣淨利潤——這是不考慮榆林管線注入，公司今年利潤的一個大數，對應約24倍PE。
這個公司看點是將要注入的榆林線項目：何時注入？什麼方式注入？假設該管線30億立方米滿負荷，採用山東省管輸價0.46元/方，即收入13.8億人民幣。當年該管線項目建設的開支70億人民幣，再拍腦袋假設20年的折舊年限、7%和25%的費用率和稅率，則可粗略匡算出項目年淨利潤5.9億人民幣（7.4億港幣）。如果按照此前5個碼頭資產的注入情況(基本都以6倍左右的PE注入)，我們悲觀假設按10倍PE去買榆林管線，就對應74億港幣支出。公司可以選擇的融資方式包括但不限於增發、銀行貸款、發債、現金等方式。格隆做了三種情景假設
（1）最保守假設，公司100%向大股東中石化定增，假設與上次配股價相同，全麵攤薄後2015年EPS0.39港幣，當前股價6.49港幣，對應16.6倍PE。定增後大股東中石化持股73%，仍符合25%公眾股東的規定。
（2）第二種假設，公司全部以債務融資完成，按6%的利率，算上利息2015年EPS0.44港幣，對應14.7倍PE，單考慮此筆債務公司資產負債率會從去年底的11.92%上升至47%，仍屬安全。
（3）最後考慮一組相對合理的假設20%現金，40%定增和40%債務融資。公司去年底在手現金16億港幣，考慮攤薄和利息後2015年EPS為0.45港幣，對應PE14.4倍。
綜合上述三種融資方案的情景假設，只要榆林項目注入不變，無論以何種方式注入，則2015年公司估值只有15倍PE上下，對於此類現金牛業務還是相當有安全邊際的。那麼我們就無需關注以何種方式了，需要關注的重點應該轉向：何時注入？
首先我們需要確定的是，已經公告的榆林管線資產是否確定會注入，只是時間問題？格隆觀點偏向肯定，理由是：
（1）、不像中石油財大氣粗，中石化冠德是中石化旗下的唯一紅籌，要邊緣化，也多半輪不到冠德；
（2）、中石化的改革方向一直都是把旗下各專業子版塊做大並各自獨立上市，這種思路也明顯得到高層認可。近期越來越多的國企官員被查甚至落馬，但從青島爆炸從輕處罰足以看出上面對傅的態度，中石化集團內改革作為國企改革的示範，應該是受到高層支持的，上週三儀征化纖停牌重組也表明這種專業化平台改革方向在繼續，而國際一流的能源倉儲物流專業化平台是中石化對冠德的長期戰略定位，在這種定位下，中石化旗下的眾多碼頭、倉儲、管線資產都存在整合預期。至少已經公告的榆林項目取消的概率很小，中石化冠德的使命就是為了完成中石化集團內的戰略定位改革，雖然進展有些慢，但目前還沒有低於2014年底前完成的預期；
開始注入動作當然是最好的「風再起時」節點，但何時才是開始注入的精確時間節點確實很難把握，榆林管線經過很多省份，擺平地方政府的利益需要時間與能量，作為央企，能量相信是有的，只是利益關係複雜，肯定需要時間。我們需要做的是：哪個位置具有足夠研究吸引力的安全邊際？
