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2014-06-13CindyWang 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220101hu0k.html

桃李股份

今天上午和Rick把麥趣爾剩下一部分信息討論完了，接下來就開始專注於桃李股份的研究啦。

前一篇博客提到「桃李股份」是一個典型的家族企業。家族企業在公司治理方面有優勢也有弊端，最近因為桃李欲赴上交所做「面包第一股」，不少媒體都對其「股權集於吳氏家族」「產品單一」有所詬病。作為一個新手，我就從它招股說明書中所提供的發展以及業績信息來介紹這個家族企業吧。

1.發展歷程簡介

1995年，吳志剛和吳學群共同出資50萬元，成立了丹東桃李。

自此，1996年至2013年，吳氏家族在瀋陽、山西、錦州、成都、哈爾濱、北京、大連、包頭、長春、石家莊、上海、西安、內蒙古、青島、濟南均設立了「桃李的子子孫孫」。

期間，1997年，桃李股份前身瀋陽桃李食品有限公司成立。

2006年-2007年，瀋陽桃李有限收購長春桃李、八方塑料、丹東桃李、北京桃李、包頭桃李。

2007年瀋陽桃李有限整體變更為瀋陽桃李面包股份有限公司。

2007年-2009年，桃李股份繼續收購散落各地的桃李們。

正如桃李股份的招股說明書所言，2006年-2009年是桃李股份實現面包有關業務整合的過程，使得實際控制人及近親屬所控制的與面包相關的業務、資產均納入瀋陽桃李體系。

2.營業收入與成本分析
根據2011年-2013年財務報表，桃李股份營業收入穩步上升，2013年度毛利率為35%。其中95%左右的營業收

入來自於面包，面包業務毛利率穩定，2013年度為34%，這部分業務可以看做是企業的「現金牛」。其次，

月餅和粽子這樣的節日食品提供了4%-5%的營業收入，毛利率則相對較高，在40%左右。
從營業收入的地區分佈來看，桃李股份的銷售市場主要集中在東北及華北地區。桃李股份2011年-2013年在成都市場的銷售收入均高於1億元人民幣，並且處於增長的趨勢。

3.供應商與銷售客戶
桃李股份的第一大供應商是中糧面業（秦皇島）鵬泰有限公司--公司固定的麵粉供應商，2013年度公司向中糧面業採購額佔總採購額為14%。。2011年-2013年，公司的供應商集中度有一定的下降，前五名供應商採購額佔採購總額的比例由43%下降至39%。
公司採用「中央工廠+批發銷售」的經營模式，這意味著其必須與各大超市批發商簡歷穩定良好的合作關係。桃李股份三年的前五大銷售客戶保持相對穩定。向前五大銷售客戶銷售額佔營業總收入比重為10%。

4.管理層與股權結構
公司董事會有9名成員，包括1名董事長，4名董事和4名獨立董事，其中董事長和董事均為家族內部成員。其中吳學群同時擔任公司董事長和總經理，並持有公司29%（發行前持股比例）的股權。吳學群、吳志剛、吳學亮和盛雅莉合計持股79.1%（發行前持股比例），是公司的實際控制人。其中吳志剛、盛雅莉為夫婦關係，吳學群和吳學亮分別為其二人的次子和三子。主要股東相互之間的關係如下表所示：

姓名	家庭身份	出生年份	發行前持股比例	發行後持股比例
吳學群	次子	1967	29.0%	21.8%
吳志剛	父	1935	19.8%	14.9%
吳學亮	三子	1972	17.7%	13.2%
盛雅莉	母	1943	12.6%	9.5%
吳學東	長子	1964	7.4%	5.6%
盛利	盛雅莉之弟	1955	3.5%	2.6%
盛雅萍	盛雅莉之妹	1950	3.1%	2.3%
盛龍	盛雅莉之弟	1963	3.1%	2.3%
合計	96.2%	72.1%

2013-06-27CingdyWang 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uw63.html

今天下午向Rick匯報了桃李股份的信息整理工作。

1. 總體來說，桃李的各項盈利指標、償債能力指標以及營運能力指標，表現優於同行業對比企業。

2. 之所以會形成相對於其他企業的優勢，有一下幾個原因：

（1）經營模式

行業內存在兩種經營模式：中心工廠+批發，如桃李股份、賓堡、曼可頓；連鎖經營模式，如面包新語、85度c。

桃李採用的「中心工廠+批發」模式是指：企業在各個城市設立生產加工工廠，通過流水生產線和現代化的生產設備進行食品的生產和加工，以工廠為圓心，通過集中物流配送，將產品批發給本地及周邊城區的商場、超市或經銷商再銷售給終端消費者。

這種模式的優勢在於自動化程度高、規模效應顯著、銷售群體廣泛。取得成功的前提是與各大商超建立良好的合作關係。

桃李具備了與各大商超的穩定合作條件，「中心工廠+批發」模式下的規模效應使得桃李可以比較順利地擴張產能，並且與此同時取得更高的邊際回報。在這一點上就決定了它與連鎖經營模式的不同發展方向。

此外，與外資企業相比，桃李應該說更加具備本土的優勢。

（2）期間費用

桃李股份的2013年度三大費用率合計為15%左右。其中的銷售費用率為12%，桃李股份已經具備良好的銷售渠道，因此廣告費用會比較低；其中管理費用率為2.96%，這相對來說是很低的，主要原因在於管理人員工資不高。

（3）存貨周轉天數

桃李股份的存貨周轉天數為16天，產品周轉天數為0.51，可以看出桃李在存貨管理能力很強。並且，對於面包食品企業來說，新鮮度是非常重要的，良好的存貨管理能力也是業績的一種保障。

3. 桃李在2013年新設立子公司內蒙古、青島、濟南桃李，這三個子公司還沒有進入盈利階段，接下來的發展有待關注。

2014-06-30工作日誌-Louise 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uwey.html
  大家好，我是今天開始在信璞實習的Louise，很開心來到信璞。這是我的第一篇工作日誌，其實之前幾週都有到公司參加週末的例會，但因為沒有正式開始實習，今天的感覺還是有些不一樣的。今天早上主要是和導師進行了溝通，給之後的實習定下了初步的工作計劃安排，主要任務是協助進行消費電子類大專題的研究，我負責的第一個公司是微軟。因為微軟上市時間較早，我目前最早只找到了1994年的年報，今天下午主要是進行了1994年年報資料和框架的整理。
    微軟成立於1975年，當時是作為合夥人企業，在1981年改製為公司，1986年在納斯達克上市(MSFT)。1994年，微軟的商業策略是強調擴大微電腦軟件在商業使用和個人使用的發展，主要是通過分配渠道擴大和發展。
一、公司構成
   公司可以分為三個主要部分，一是產業生產部門（Products Group)，二是銷售支持部門（Sales and SupportGroup)，三是運營部門（Operation Group)。
二、公司客戶類型
   微軟將自己針對的客戶分為三種類型，終端客戶（endusers)，機構（organizations) 和原始設備製造商(OEMs)。Endusers是指自己根據工作或者日常需要電腦做出購買決定的客戶，主要產品是Company's personaloperatingsystems 和 consumer and desktopapplications. Organizations的主要目標產品為Company's business systems,developer software, and software licensed via large corporateaccount programs。The OEM unit主要是指會在所生產的電腦中安裝微軟軟件的電腦生產商。
三、公司收入
   從1994年年報來看，按照產品分類，微軟的產品主要分為操作系統類、應用類和硬件產品三種。微軟應用類產品收入（主要包括Microsoftoffice相關產品）增加較快，1992、1993和1994年收入分別為1401、2253和2927百萬美元，且微軟那時也預測這一類產品將保持較好的增長率。微軟操作系統類的收入從1992年到1994年也是逐年增加，而硬件類產品收入則呈現下降的趨勢。
四、其他數據
  今天把1994年年報主要的一些數據的整理好了，但因為剛開始感覺東西比較分散，之後多做一些再進行分析。

2014-06-30工作日誌CindyWang 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uwec.html

2014-06-30工作日誌-Michelle 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uwf7.html

港股實證（2014.06.30） sosme小窩

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f0102uwc8.html

進入港股市場2年多的時間，與A股市場相比完全是異樣的投資經歷，這裡重開新帖繼續進行港股實證的記錄，先對過往投資進行簡單回顧：

港股賬戶初始投資總計282841.90（經歷多次增資完成）

2012是個上漲年：實證28.71％、恆指22.9％

2013是個平衡年：實證20.78％、恆指2.87％

2014年度初始資本總額439719.51元（其中股票市值438787.37、現金餘額932.14）

 

隨著港股投資經驗的逐步積累及對港股認識的逐步深化，我準備在港股市場試驗格頓（格蘭姆＋鄧普頓）的某些被忽略或非主流的策略，我一直認為格蘭姆對價值投資的貢獻被忽視，特別是在這兩個領域：

1、 格蘭姆的動態平衡策略

2、 格蘭姆的積極投資策略：格蘭姆將投資策略分為保守型與積極型，市場主流認為的所謂價值合理或低估的藍籌其實只是保守型策略的標的；而對積極型策略的標的缺乏深入全面的認識，這類標的基本具有極度低估（跌殘）、困境、未來展望極度不確定、管理層或股東結構面臨動盪、轉型或突圍壓力頗大及某些特殊事件（收購、兼併、分撤、轉型升級等等）等特徵，坦普頓的「極度悲觀」理念其實是格蘭姆積極策略最偉大的實踐，想想坦普頓的第一桶金對很多中巴而言是多麼的不可思議。

 

我準備在港股市場試驗格蘭姆的積極策略：「9+1」策略，「9+1」只是一個形象說法及構築一個類似平均分配資金的「9股腰斬+1股10倍」的10股組合，更準確的表述是構築一個「小數大成功+大數大失敗」的投資組合，這個策略的基準是不對稱性原理：1元的最大虧損就是1元、但1元的最大贏利是沒有邊際的。大成功的背後是極度的不確定性，就算我們殫精竭慮選出10只個股其中出現大成功個股的幾率也是非常低的，這類個股基本都是極度困境、具有老千的某些特徵、轉型轉行升級或某些特殊事件等內生突變的特徵，目前港股賬戶的試驗正在進行之中：

股票名稱	編號	代碼	數量	初始成本	初始PB	當前市價	當前市值
冠華國際控股	H1	539	0	0.860	0.298	1.000	0.00
新華文軒	H2	811	0	3.250	0.677	4.810	0.00
深圳控股	H3	604	8000	1.450	0.351	2.480	19840.00
莊士中國	H4	298	0	0.410	0.265	0.490	0.00
巨濤海洋石油服務	H5	3303	0	0.490	0.372	2.130	0.00
TSC集團	H6	206	0	1.060	0.562	2.720	0.00
招商局中國基金	H7	133	1880	9.780	0.387	10.38	19514.40
聯邦製藥	H8	3933	13007	4.300	1.099	5.300	68937.10
雨潤食品	H9	1068	5000	9.660	1.059	3.450	17250.00
旭光高新材料	H10	67	26000	1.570	0.557	0.500	13000.00
南粵物流	H11	3399	10000	1.350	0.412	3.300	33000.00
好孩子國際	H12	1086	4000	2.360	1.480	3.820	15280.00
保華集團	H13	498	94000	0.173	0.171	0.160	15040.00
太平洋恩利	H14	1174	60000	0.375	0.243	0.300	18000.00
琥珀能源	H15	90	24000	0.730	0.465	0.780	18720.00
東方報業集團	H16	18	0	0.900	0.750	0.900	0.00
合豐集團	H17	2320	80000	0.265	0.172	0.300	24000.00
香港食品投資	H18	60	32000	0.800	0.485	1.290	41280.00
中國資本	H19	170	10000	2.300	0.160	2.570	25700.00
亞洲果業	H20	73	13000	2.840	0.353	1.740	22620.00
中國綠色食品	H21	904	30000	0.400	0.080	0.415	12450.00
坪山茶業	H22	364	120000	0.111	0.320	0.115	13800.00
上海集優	H23	2345	12000	1.100	0.390	1.090	13080.00
佳寧娜	H24	126	10000	1.500	0.515	1.560	15600.00
匯源果汁	H25	1886	4000	3.880	0.620	3.760	15040.00
H26
H27
H28

 

A、港股賬戶合計買入25只股票，除了前期的海工組合獲利退出外，近期陸續清空一些價格合理（或低估）、四平八穩的股票換成具有9+1特徵的股票，這類標的都具有內生的變異性因而也具有巨大的不確定性，未來的大起大落是它們的典型特徵，目前賬戶共計持有股票19只（藍色標註的是已清空股票），我希望構築30只個股的組合（當然還要看有沒有這麼多可選的品種），目標以有可能獲「大成功」的品種為主，其中會有些有改良可能的老千品種，希望做些新嘗試，為未來的格頓發展積累經驗，由於對誤殺效應頗有感應---瞄準兩隻鳥與瞄準一群鳥感覺大不一樣，誤殺也許將成為必然

 

 

B、目前的港股組合可以簡單分為兩類：

（1）基本配置：有三隻股票深圳控股、招商局中國基金及好孩子國際，它們基本沒有內生突變的可能性，有可能把它們清空但也有可能將它們作為對比標的繼續保留；

（2）「9+1」配置：除了基本配置的三隻股票其他的16只股票都是具有「9+1「特徵的股票，這裡簡單記錄下對它們的觀察：

 

H8聯邦製藥：是否反轉？能否演繹出一個困境反轉的經典案例？未來可能為買入新目標而繼續減持，但仍會在相當長的時間內保持其在組合中第一重倉的地位；

 

H9雨潤食品：豬週期的底部到底有多深？這裡記錄下最近增持雨潤時的一些想法，這些思路也是選擇「9+1」標的的部分基本邏輯

（1）     基本跌殘（長期、中期、短期都是跌幅巨大）

（2）     基本業務尚在，行業地位尚存、資產中大量的土地及設備仍具價值；

（3）     行業的未來演變格局與多年前雨潤是明星股的時候基本沒有變化（集中度提升）

（4）     大股東玩財技也不是免費的，反覆的融資及兌現讓其對公司的控股地位並不穩固，目前價格被外部收購的可能性還是存在的（價格越低可能性越大）；

（5）     雨潤食品是「豬週期」股，其市場表現確實更似週期股而非消費類股，週期的輪迴是必然會出現的；

（6）     雨潤曾是「老千教本」，我也不否認其有很多瑕疵，但老千或類老千的個股只能是「歸零」否？如果不能白送如今0.4倍PB的價位是否有吸引力呢？現在的市場似乎質疑雨潤的興趣都沒有了---這是我喜歡的狀態、我進行適度增持進行持續觀察驗證。

 

H10旭光高新材料：會因老千而炸燬（歸零）嗎？目前停牌中而且無法瞭解全面而準確的相關信息，根據謹慎原則我已將其估值從停牌時的1.25元調整為0.5元，如果年底仍不能恢復交易我會將其估值提前歸零，並以此警示自己；

 

H11粵運交通（原名「南粵物流」）：一系列資產重組後的價值釋放似乎仍在持續，其漲幅基本與海工組合相當，是「誤殺」的又一經典案例：對海工、聯邦製藥甚至旭光高新在介入時就有所期待而對它基本沒有多大期待而且倉位相對較低；

 

H13保華集團：疑似老千股、擁有黃金水道的優質碼頭資源、極度低估，在港股市場瞭解很多公司以後，感覺很多聰明的港資已經把控大量的國內優質資源（組合中的亞果也是如此），如何變現呢？

 

H14太平洋恩利：具有「船隊、捕撈、加工、配送及分銷」完整產業鏈的海產品全球供應商，海產品其實與其它大多農產品一樣體現出一定的週期性，未來會有週期性的逆轉突變嗎？

 

H15琥珀能源：清潔能源平台、大股東會如何把玩？比較乾淨的殼資源股

 

H17合豐集團：傳統業務舉步維艱但尚可持續、極度低估、比較乾淨的殼資源股，是安於現狀還是尋求突破呢？

 

H18香港食品投資：從初級品配送轉型到小食品分銷、隱含的股權投資價值被低估；

 

H19中國資本：被極度低估的價值何時釋放或以何種方式釋放？---會有惡意收購嗎？

 

H20亞洲果業：疑似老千股、擁有大規模的優質果園、淨現金超過市值、有被收購可能否？

 

H21中國綠色食品：臭名昭著的老千股、大股東會否出局？賬面高淨值有多少水分？極度跌殘後是否還會持續再跌殘？

 

H22坪山茶業：紡織品製造轉型到茶業的種植及銷售；

 

H23上海集優：向高端製造轉型升級

 

H24佳寧娜：是否能夠通過「分撤上市」釋放被低估的價值？

 

H25匯源果汁：中國版的「可口可樂」？能否通過改善管理提升價值？

 

C、港股組合的預期展望：希望能跑出20%的牛股（翻番、翻兩番或更多）、把腰斬或歸零的熊股控制在20%之內，其它個股能夠跟隨市場走勢----那麼這個組合的最終收益會如何呢？----通過實際操作來驗證吧……….

 

D、港股組合2014.06.30的狀態

資本總額：442385.55（其中股票市值422151.50、現金20234.05）

持倉比率：95.43%

年中收益：0.61%

（另有新化文軒、招商局中國基金、深圳控股已除權的現金紅利尚未到賬）

中集集團(000039)之價值分析之大結局2 (2014-06-26 22:12:12) JUNJUN2008

http://xueqiu.com/9027435674/30307960
對於中集的價值分析的總結基本就結束了，中集的未來能否令人激動，就要看「大海工」的發展。個人相信，海工未來不僅僅給中集帶來巨大的財務價值，還有戰略價值。而從目前來看中集「大海工」戰略的初具雛形，令人對其未來充滿了期待。在2012年年底，中集在裡海融資租賃的首艘自升式鑽井平台交付使用，通過資源整合，中集與操船公司合作，把平台租給俄羅斯的石油公司，一台壽命25年的平台，基本4-5年收回成本，剩下20年就是淨賺。這只是中集「大海工」戰略的小試牛刀.

 在2013年年中，中集在北海的第五艘半潛式鑽井平台開工建造，而船東是挪威的NSR公司，而這家公司實際上應該是中集全資成立的一家海工平台的融資租賃公司。（109 North Sea Rigs Holdings 英屬 美元 1.00 英屬 融資租賃項目公司 美元 1.00 100.00% 100.00% ）這是2013年報中中集重要子公司一欄中，NSR公司的一些信息。從中我們大概可以知道，煙台來福士建造的「North Dragon"號平台，應該是中集融資租賃建造的平台，那就是說中集在真正進入海工不到3年的時間，就敢於自建價值5億美元的半潛式鑽井平台來出租，那是需要巨大的勇氣和戰略眼光的。中集為此還在2012年12月由NSR公司發行了7500萬美元的擔保可換股票據。國開國際認購2500萬美元，並且國開國際發文說明預計在2015年北海海區新半潛式鑽井平台可能會出現供應短缺。從幾個方面的情況我們基本可以確認中集的「大海工」戰略邁出了真正的第一步吧。

  而在2013年年底，中集自建的2座半潛式鑽井生活平台出租給巴西石油公司的這件事來說，中集「大海工」戰略已在穩步而又快速的在推進。在中集2013年報中的一段話有這樣一段話：「2013年自主設計產品的營銷取得進展，2座自主設計的半潛式起重生活平台，獲得巴西國家石油公司的長期租約；自主設計的自升式生產平台實現訂單突破，獲得墨西哥國家石油公司的長期租約。本集團自主設計的國內第一個可以作業於極地海域的半潛式鑽井平台GM4-D系列，繼2012年獲得第一座訂單並於2013.6開工建造後，於2013年獲得船東第二座訂單。」，是令人倍感欣慰的。這其中包含了許多重要的信息。第一，在自升式平台上，中集在2014年已有2座平台融資租賃給石油公司。第二，在2013年與Beacon holdings Group Ltd公司簽署合同建造的1+1北海半潛式鑽井平台，而在中集年報中可以查到，Beacon holdings Group Ltd公司的相關資料，（112 Beacon holdings Group Ltd 英屬島 美元 22,000,000.00 英屬島 融資租賃項目公司 美元 22,000,000.00 100.00% 100.00% 是 - -新設 Beacon holdings Group Ltd 134,132 134,132 134,132 100%），該公司似乎也是中集的全資子公司。那就可以理解為，這應該又是中集大手筆的投資。中集通過來福士建造該平台，並融資租賃該平台該石油商。該平台在2014年6月開工建造，計劃於2016年交付使用。

  其實中集更大的投資還在後面，在2013年年初中集與 Frigstad Deepwater  Limited公司簽署合同建造的2+4 D90超深水半潛式鑽井平台。根據中集的年報子資料可以初步判斷，這家公司是中集子公司的少數股東（Frigstad Deepwater Holding Limited 子公司的少數股東 155,901  1 年以內 5.33%），而已開工的2座平台，中集分別成立了2家公司，估計是用於融資租賃D90平台的。（增資 Frigstad Deepwater Alfa Limited  394,670 388,573  394,670  100% 增資 Frigstad Deepwater Beta Limited  357,016 350,919  357,016  100%）這是在中集2013年年報中所知道的有關Frigstad Deepwater Limited的情況，而從以下的內容中我們又可以發現到，這家公司估計是一家操船公司，在中集建造好平台後，由該公司來負責平台的操作，來出租給石油公司。這是2014年第二座D90平台開工時的報導。

     2014年2月28日上午，中集來福士為挪威Frigstad Deepwater公司承建的第二座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台Frigstad Deepwater Rig Beta在海陽基地開工。Frigstad Deepwater 公司總裁Harald Frigstad 與中集來福士總裁於亞共同啟動鋼板切割機。

　　HaraldFrigstad表示，BETA是開工的第二座Frigstad超深水鑽井平台，而且第三座Frigstad 超深水鑽井平台也將在中集來福士船廠建造。第一座Frigstad超深水鑽井平台正在順利建造中。同時該系列平台已開始面向市場，在技術和作業能力方面得到了極佳評價。現在中國已成為世界最主要的鑽井平台建造基地之一，正在步入領導高端鑽井平台的行列，成為頂端鑽井平台系列的領導者，而這頂端的皇冠就是第七代超水鑽井平台。該系列平台擁有迄今為止最大、最強有力和最先進的設計。這是世界上最大的鑽井公司所引以為豪的，也是中集來福士所引以為豪的。未來中集來福士會建造更多的Frigstad 鑽井平台。

　　於亞表示，半年前在這裡舉行了FrigstadDeepwater RigAlfa開工儀式，今天又迎來了她的姊妹船FrigstadDeepwater Rig Beta第一塊鋼板切割。兩座3600M第七代超深水平台連續開工，既是中集來福士在深水平台研發設計和施工建造能力不斷提升的重要標誌，又是進軍深海油氣裝備的新起點和新挑戰。中集來福士將以保證高質量按時交付為目標，發揮研發設計和總裝建造優勢，加強項目管理，做好資源保障，優化工藝，提高效率，與船東船檢和各個協作方密切合作，保證各個節點計劃達成。中集來福士將以科學態度、拚搏精神和加倍努力投入項目，確保項目按時交付。

　　  Frigstad Deepwater Rig Beta是全球最大的超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台之一，是中集來福士建造的第10座深水半潛式鑽井平台。該平台長117米、寬92.7米、高118米、最大排水量達7萬噸，配備DP3動力定位系統，入級挪威船級社。該平台是目前全球最先進的第七代超深水半潛式鑽井平台，最大工作水深為12000英呎（3658米），鑽井深度為50000英呎（15250米），採用NOV（國民油井華高）液壓雙鑽塔設計，雙頂驅載荷達1250短噸，擁有寬敞的甲板利用空間及便利的機艙維護保養通道，採用DP3閉環設計、岩屑艙內處理存儲系統和壓載水處理系統。

　  Frigstad Deepwater Rig Beta由Frigstad Engineering公司提供基礎設計，中集來福士負責詳細設計、施工設計、建造及調試工作，並獨立完成整套鑽井系統的安裝及調試，將於2016年上半年完工交付。該平台可以在墨西哥灣、中國南海、澳大利亞、巴西海域、西非、南大西洋等深水海域作業。

　  2013年8月28日，Frigstad Deepwater Rig Beta 的姊妹平台Frigstad Deepwater Rig Alfa在中集來福士海陽基地開工建造，這是中集來福士承建的全球首座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台。Harald Frigstad表示，「中國正在向離岸平台建造行業的領導地位而努力，我們相信這個目標會實現。」

　　在未來全球油氣開發中，油氣增量主要來自深水特別是超深水海域。據專業機構預測，2014-2030年，全球超深水油氣產量年複合增長率將高達20%。近五年來，新建的浮式鑽井平台有85%是超深水半潛式鑽井平台。中集來福士連續開工建造的兩座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台正是為了滿足日益增長的市場需求。

   我們注意到挪威Frigstad Deepwater公司的老闆叫HaraldFrigstad，與公司的名字有相同之處，如果猜的沒錯的話，這應該是一傢俬營公司，中集與其合作應該是由其來操作D90,再由中集分別成立的兩家公司來融資租賃把平台出租給石油公司。而後面的4座平台應該還是如此操作，中集還會再成立四家公司來運營管理這4座平台。到這，我們大概對麥總有關海工的一些話有深刻的理解了。「海工一定會給中集帶來巨大的投資收益，還有巨大的戰略價值」，他的信心來源於中集對「大海工」的佈局，目前中國造半潛式鑽井平台實際還是處於產業鏈的最低端，說白了就是鋼結構的加工，干的是最累的活，賺的是最微薄的加工費。由於值錢核心部件受制於歐美發達的國家，單純的從製造端進行資源整合，來取得優勢，幾乎是不可能的，唯有介入海工產業鏈的高端平台服務與出租這一塊，才有可能「殺出一條血路」，來進行全產業鏈的整合，來提升核心部件的國產化，來提升海工裝備的競爭力。當然也就會給中集帶來巨大的收益了。這樣的謀略只有那些視企業的發展為自己事業的企業家才能去想到並去全力的去實施的。在這我有點理解了巴菲特為何反對給管理層搞股權激勵了，因為這很容易讓管理層搞短視的投機策略提升公司業績，來迎合股東，讓自己的取得最大的收益，而一些對公司長期發展有利，而短時間沒有任何業績提升的策略是不會去實施的。最近的上海家化的一些問題就反應的很充分。(職業經理人為了短期利益，必然會犧牲企業長期的利益）

  我們可以想像一下，在2017年，中集在建的這些半潛式鑽井平台都完工交付並出租出去。（據Rystad Energy預測，考慮到2014-2016年將新交付64座深水鑽井平台，到2020年深水鑽井裝備（包括半潛平台和鑽井船）需求缺口將達到165座。）有機構預估2015年會出現深水鑽井平台供不應求。所以，中集的平台，只要質量過硬，就不愁沒人租，那中集手持11艘半潛平台，還有若干自昇平台，光每年的租金收入就有14億美元（按70億美元計中集的平台，回報期4.8年來算），利潤至少是7億美元。再加其他幾個板塊，中集的利潤100億以上，基本沒多大問題。而中集手持的大量的土地資源或許會是錦上添花，給中集的價值帶來更高的估值。（對於中集「大海工」部分中，半潛式鑽井平台是否由中集負責融資租賃還有一些不確定，因為中集並未公開說明這些平台的具體合約。本人只是從中集的年報資料中發現，與中集簽合同的船東與中集有控股關係。來估計是這些建造平台的持有人，進而估計平台建好後，中集通過融資租賃方式，出租給直接的使用客戶，而這才能符合中集的「大海工」戰略的策略。所以，對於海工的一些期望只是個人的一點看法，中集「大海工」戰略的成功與否，除了企業自身的努力外，國家層面的支持是非常關鍵的，沒有國家層面的支持，單憑中集一家之力，海工產業是不會轉移到中國的。第一，南海開發的進展快慢才是決定海工產業能否順利轉移到中國的關鍵點之一。第二，中集在前海實行的「大海工」戰略能否得到深圳市政府的強力支持，及國家層面的深刻的理解，以便使該計劃盡快的展開，穩步而又快速的去推進也是非常關鍵的因素之一。如果能趕在2015-2016年，深海平台出現供不應求之前，中集在前海的「大海工」戰略得以落地，那可能會令海工製造提前幾年轉移到中國。這對提升國家整體的海工裝備的製造水平會有巨大的價值，也也可以讓中集在最佳的時間點，成為海工製造的全球領跑者。否則，過了這個時間點，整個的市場需求都下來了，再去介入，那企業面臨的會是巨大產能的過剩及後期市場的激烈競爭。而海工製造的轉移會則又會和過去的造船業一樣，中國企業收穫的只是巨大產能的過剩及虧損了。）

       未來關注中集的發展，重點應是海工的發展。其發展的速度決定著中集的價值估值的提升速度。而集裝箱，能化，車輛業績三大板塊的業績好轉，則是市場對中集估值預期轉暖的起因。前海土地則是是中集價值的提升的引爆點，金融未來的發力，取決於海工的發展，是中集未來千億市值之後在價值再提升的關鍵，市場對中集3000億市值的估值，1//3的因素會和金融有關的。

     目前市場先生給中集的估值，基本上對是集裝箱（6.5元）+能化（3元）+前海土地1/3的（3元）的估值，而對車輛，海工，金融，物流，空港及中集2萬畝的工業用地的價值估值幾乎為零。而這其中的海工+車輛，金融+物流+空港，及土地，其中的每一塊的價值在未來幾年都會超過目前市場先生給於中集的估值。

     正常對一家企業進行價值分析時，應該首要要關注是企業的護城河是否足夠的寬大.但是目前的中國經濟相對還是處於比較快速發展之中，而中集也得益於經濟的快速發展，市場有足夠的空間令中集業務還在不斷的擴展，所以目前重點關注的不是企業的護城河是否足夠的寬大，而是管理層是的能力於責任心，還有各業務板塊的市場競爭力。如果要談護城河，我想對於中集發展成熟的集裝箱板塊，應該是有比較寬的護城河了，行業內的競爭對手因為中集強大的成本管理能力無力與中集競爭，而外來的投資者根本沒人願意進來，這個行業對外來者來說，是無利可圖的，他們根本不可能造出比中集成本更低的集裝箱。而這條足夠寬的集裝箱板塊護城河，是中集一代領導人用了25年才建立起來的，而這一板塊的發展基本是處於低速的發展狀態，所以護城河對企業很重要，至少能保證企業有足夠的實力在未來的競爭中活下來.如果出現經濟危機，在其他競爭對手都不好過時，能活相對較好。

      而車輛，能化，海工，金融，物流板塊，目前對中集來說，相對都還是處於快速發展中的板塊，並且時間還是比較的短，因此管理層還沒足夠的時間去構築足夠寬的護城河。而我們要關注其個板塊是否在不斷的發展，是否逐步的能成為行業的領導者就可以了。足夠寬的護城河是需要一代領導人至少15-20年才能構築成功的。
   其實，就目前的中集估值而言，市場 先生似乎是給了一個合適的價格，只不過，是對中集的一些很有潛力的板塊都給以忽略不計的態度來對待。也許，有一天，市場先生會突然發現中集還有更多的有很有價值的東西，於是就非常興奮的大喊著要去搶了。

(「泰山吊」：世界提升力最大起重機資料）

　　助力中集來福士實現批量化的硬件條件，是其引以為傲的「泰山吊」(2萬噸吊點橋式起重機)。這個價值2.6億人民幣、吉尼斯世界紀錄「世界提升能力最大的起重機(20,133噸)」保持者，革新了半潛式鑽井平台的生產方式。傳統生產中，需要將模塊自下而上一點一點地搭載起來，特別是半潛式鑽井平台上半部分的甲板盒，要拆分成16-18塊各1,000噸左右的小塊，再吊上去高空作業。而「泰山吊」則大大簡化了程序，生產中只需將半潛式鑽井平台分為上下各15,000-20,000噸左右的部分分別建造，最後交由「泰山吊」整體合攏，大大縮短了工期工時，提高了生產效率。

　　「實現產業化，首先要實現批量化。」中集來福士一位高管說，「我們正在借由『泰山吊』這個核心裝備，以及我們半潛式鑽井平台的工藝流程，探討更廣泛的合作模式。」)

（對於中集「大海工」戰略，是只有事業經理人掌舵的企業才有可能去運作的，這是一項在未來5-10年後，中集能夠超越競爭對手的大戰略，其中的市場激烈拚殺及巨大的風險是必然會有的，關鍵是管理層是否有能力讓風險可控及在競爭中獲勝。這不是一場賭注，是站在戰略的高度，所施行的非常有前景的競爭策略。之所以能夠確保這場戰略能夠讓中集在風險可控的前提下取得勝利，中集應該是進行了大量的市場分析及研究的。個人認為，以下四點應該是比較重要的。第一，大量的研究表明，作為基礎能源的石油和天然氣，在未來能源的新增產量只有到深海去開採，那必然會大量的用到深海平台。而根據相關的研究分析，到2015年，就會出現深海鑽井平台的供應短缺的。第二，雖然說大的油服公司及石油公司在選擇建造海工平台時會首選韓國及新加坡企業，但是面臨越來越貴的平台製造及運營費用，他們開始希望如何在安全保障情況下有質優價廉平台的建造企業的出現。以目前的海工發展而言，這些平台的使用者，有點無法承受越來越昂貴的平台使用費用了，這就給了中國海工製造業一個機會，如果中集能夠證明自己有能力建造好的平台，而價格又在客戶的承受範圍，那客戶一定第一選擇會考慮中集。所以中集必須要首先建造一些平台來給客戶看。第三，在弄清了海工產品的接單流程後，發現，如果只是去建造平台來獲取加工費用，那企業的發展前景是很不樂觀的。雖說海工產品的建造是一項高技術製造，但從產業鏈的發展角度而言，海工平台的建造只能是賺取一點微薄的加工費用，相當於是「鋼結構」的加工而已。要想獲得更高的及長期的收益，必須介入前期的概念設計及後期的平台運營及維護。第四，中集擁有全球600億低廉的融資平台，可以低成本的使用資金去做專業的製造業的融資租賃，而非專業製造的融資租賃公司雖然也擁有大量的低成本資金，確不具備實力去整合資源，建造符合客戶要求的產品。我想有了以上四點，中集才會大膽的去介入海工平台的融資租賃的環節的。當然，一家企業的市場行為，並不能使巨大的海工製造市場就能轉移到中國來，這需要國家層面的戰略支持，才有可能讓中國的海工企業突圍而出，我想南海石油的深海開發，應該是個契機吧）

2014-08-06-工作日誌-Louise 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uyoz.html
 

2014-08-06工作日誌Michelle 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uypa.html
 

2014-08-06工作日誌-CindyWang 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102uyp8.html

康恩貝（六）

公司的產品種類比較多，2009年至今收購與設立的子公司也比較多，因此進度慢了點。今天基本把康恩貝的相關內容整理完成。明天開始下一個公司—寶姿。

今天把康恩貝的子公司以及產品結構理順了，整理了公司財務數據變動的原因，並蒐集了一些關於公司及其實際控制人—胡季強的新聞報導以及期刊文章。

這邊簡要說一下子公司的情況。

截止2013年，納入合併報表的子公司共有16家，孫公司也是16家。

公司的品牌一部分來自自主研發，一部分來自外部收購。2014年的一大熱點就是公司投資9.945億元收購貴州拜特製藥有限公司的51%股權。

在16家子公司中，5家為公司出資設立，6家為同一控制下的企業合併，5家為非同一控制下的企業合併。非同一控制下的企業合併形成的子公司有；上海安康醫藥有限公司、東陽市康恩貝包裝印刷有限公司、江西天施康中藥股份有限公司、內蒙古康恩貝公司、云南康恩貝公司。

從公司披露的財務數據來看，杭州康恩貝製藥有限公司、浙江金華康恩貝生物製藥有限公司、江西天施康中藥股份有限公司業績表現比較好。

母公司與子公司的業務格局，有研報提出是：以母公司為主體的現代植物藥產業板塊以及金華康恩貝為核心的化學合成藥物板塊（包括原料藥），浙江英諾琺醫藥有限公司、上海康恩貝醫藥有限公司和浙江康恩貝醫藥銷售公司三家公司為主構成的醫藥專業營銷板塊。