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央行解讀降息：降息不代表貨幣政策方向改變

機構解讀央行降息：降息周期開啟​ 降息利好股市債市

本帖最後由 股語者 於 2014-11-22 07:57 編輯 中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。​ 1.jpg (78.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:40 上傳 民生宏觀管清友：降息周期開啟​ ​ 中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。​ ​ 1.降息降低融資成本。當銀行風險偏好下降，央行釋放基礎貨幣無法傳導至實體，只能希望通過降息，降低銀行負債成本，進而降低實體融資成本。​ ​ 2.但能否真的降低融資成本有待觀察。短期看，降息或導致一般性存款加速分流理財，銀行綜合負債成本不一定下降。中長期看，43號文是否能約束地方債務擴張，國企改革能否提高國企盈利能力，中小企業風險盈利特征能否改變是中長期融資成本能否下降的關鍵變量。​ ​ 3.貨幣寬松空間被打開，未來繼續降準降息沒有任何心理上的包袱，再考慮到存貸比調整帶來的繳準壓力，預計下一次降準降息不會太遠，一直會持續到社融余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。​ ​ 4.無風險利率下降有利於風險資產(股市和房地產)，降息也直接利好於債市，但考慮到市場預期充分，效果不會太明顯。當房地產銷售帶動經濟轉暖，則股強債弱。​ ​ 海通證券首席宏觀債券研究員姜超：​寬松有望延續 利好債市 ​ 從流動性的角度來看，降息周期展開，寬松有望延續：​ ​ ①央行宣布自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，標誌著降息周期的正式開始。​ ​ ②1年貸款基準利率下調40bp，有望大幅降低企業貸款融資成本。​ ​ ③1年存款利率下調25bp，但上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍，意味著利率市場化加速推進，而存款利率基本未變，助於銀行利潤向實體經濟的轉移，降低經濟風險。​ ​ ④預測15年GDP增速7%、CPI增1.5%，通縮是主要風險，泰勒規則下7天回購利率應在2.5%以下，判斷未來仍有一次以上降息，流動性寬松有望延續。​ ​ 姜超還認為，降息對於債市有利好影響：​ ​ 降息周期展開，債券牛市延續：①央行宣布同時下調存貸款基準利率，降息周期正式展開，我們預測未來仍有1次以上降息。②將大幅縮窄貸款和債券收益率的差距，打開債券類資產收益率的下行空間。③判斷未來貨幣寬松仍將延續，7天回購利率均值有望降至3%以下，3個月目標2.5%。④下調10年國開債目標區間至3.6%-4.0%，下調其目標中樞從4%至3.8%。​ ​ 滕泰：中國進入降息周期 將迎來長期大牛市​ ​ 經濟學家、萬博兄弟資產管理公司董事長滕泰表示，“降息是正確且必要的舉措。”中國經濟連續十幾個季度的下行，物價也出現通縮的趨勢，近幾年，高融資成本是經濟下行的一個重要原因，央行[微博]降息可以說“亡羊補牢，猶為未晚”；同時他還表示，中國將進入降息周期。​ ​ 對於降息的影響，滕泰認為，降息將降低企業的融資成本，對制造業的回暖有利，而地方債的融資成本也將下降，對基建、房地產行業形成利好；同時也將極大提振消費，促進明年的經濟增長。​ ​ 而資本市場將直接受益於降息，隨著融資成本的下降，中國股市將長期走牛！​ ​ 興業銀行魯政委：降息利好房地產​ ​ 針對央行周五晚間宣布的不對稱降息，興業銀行首席經濟學家魯政委指出，本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。​ ​ 魯政委表示，這是堅持理性思考的正確舉措，我們一直認為，沒有利率錨下移而期待系統性地降低融資成本是很難的。本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。存款上限的提高，在為最終完全解除奠定基礎，也是避免吸儲困難。​ 國泰君安的降息分析會議紀要：新增重大利好 市場風格偏向大盤 1.債券。對投資者預期影響大，實際作用有限。實際央行對存貸款利率已未控制。利率市場化進一步啟動。只是政策第一步，後續要繼續關註影響貸存比的政策。債券利好，下周下行10-20bp，建議下行途中減倉。轉債、城投、高收益信用債看好。利率債控制長短。 2.非銀。券商是新經濟/金融的引擎。對信用交易是利好，占券商一半以上收入/利潤，ROE繼續上升至12%。券商資管將爆發式增長。明年上半年預計至少30%漲幅。推薦中信、方正為補漲品種。降息對保險保費收入利好，居民大量配置保單。保險公司投資收益率明顯處於上升期不會變。互聯網金融、國企改革、監管放松是非銀三大催化劑。 3.策略。降息全面超出市場預期，時間點提前了。債券已有反映，但股市還未太多反映。算是新增重大利好，維持2015年3200點判斷。這次是這輪降息周期第一次實質性降息，意味著降準周期將在不遠未來啟動。重申對非銀板塊戰略性配置，同時推薦地產（包括上下遊鋼鐵建材等）、交運。市場風格偏向大盤。 4.地產。肯定會跑贏，幅度可能沒過去大，但建議積極配置。開發商杠桿非常高，凈負債率120%。影響購房預期（觸發剛需）。推薦高彈性，泰禾集團、陽光城、招商地產、保利。 5.交運。航空航運可能受損（負債為美元浮期，libor上升，利率匯率都有風險）。看好大股票，大秦鐵路。 6.建材。水泥股布局高估值高負債率。 提問： 14年還有可能回頭嗎？堅持牛市思維，而非短期風險，堅持行情開啟。 未來還有多大降息空間？利率水平靠近通脹預期（1-1.5%）靠攏，還有較大空間。具體次數和幅度還要測算。 降息還是降準可能更大？難判斷，兩個的門都打開。短期降息更大，放在半年來看，降準可能越來越大。預計兩次降息兩次降準。 申萬李慧勇央行降息電話會議紀要：還存在3次降息，6次降準空間。 1、貨幣逆周期調控的標誌性事件。央行以實際行動粉碎了所謂貨幣政策新常態不會普降利率的謬論。 2、下調存款利率同時擴大上浮幅度，名義上沒升沒降，實際上市場可以在利率決定中發揮更大作用，在目前存款仍是稀缺資源，存款利率變化可能不大。 3、貸款基準利率下調幅度大於存款，體現了引導資金利率下行的意圖，金融市場直接受益，考慮到銀行惜貸，實體經濟受益可能有限。要真正降低企業融資成本，仍需要PSL，降低準備金率等配合。 4、還存在3次降息，6次降準空間。央行降息實際上意味著央行穩增長力度的加大，除非經濟增長企穩，或者出現通貨膨脹，央行會不斷通過寬松貨幣來穩定經濟增長。考慮到2015年CPI上漲2％，降息之後，理論上還存在75個BP的下降空間。考慮到今年PSL以及MLF到期，以及同業存款納入存款計算範圍，追繳存款準備金需要對沖，需要投放3萬億左右資金，理論上需要準備金率下調6次左右。 邵宇：央行非對稱降息點評—預期之中，意料之外 央行周五宣布非對稱降息，1年期貸款利率下調40BP，1年期存款利率下調25BP，同時上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍。我們點評如下：①、央行前期正回購利率兩次下行預示降息已經箭在弦上，而本周三的國務院新十條引導降低社會融資成本，本次降息體現執行力，但時點上出其不意。②、推進利率市場化改革，采取非對稱方式下調貸款和存款基準利率，存款基準利率的小幅下調與利率浮動區間的擴大相結合，金融機構的自主定價空間也進一步拓寬。③、步入降息周期，未來仍存在進一步降息以及降準的可能，貨幣寬松環境有望繼續維持，銀行利潤向實體經濟轉移將有助於緩解企業融資壓力，為實體經濟發展提供支撐。④、降息周期的開啟將驗證並加速我們年度策略報告中提到的居民資產配置轉移的過程，因此我們判斷市場將正式開啟跨年度行情，地產、電力、基建、交運等高杠桿板塊將受益，同時券商將充分受益資本市場的火紅年代。（東方證券策略）​ 沈建光:千呼萬喚始出來——央行降息的邏輯與意義​ 11月21日晚，央行網站發布開啟新一輪降息，並加速利率市場化進程。在筆者看來，上述舉措實屬不易，是面臨當前弱增長與低通脹局面采取的積極之舉。同時，央行打破了市場對於“央行僅僅依靠創新型工具，傳統貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌，且存款利率進一步上浮，有利於加快利率市場化，以及貨幣政策從數量型轉向價格型的轉型過程，符合筆者在本周《增長通脹雙低促貨幣政策轉型》中的判斷。​ 值得註意的是，筆者自今年5月份是便發文提出，降息降準是傳統的貨幣政策工具，逆周期使用絕不應該予以刺激的含義，且相比於定向措施傳統工具更具透明性，切傳導機制更加通暢。從這個意義來講，筆者預計12月降準也是大概率事件，而在政策方向更加清晰之下，筆者對明年一季度中國經濟觸底反彈抱有更大信心。​ 本輪降息的背景在於當前中國經濟的雙低格局​ 10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。結合央行早前發布《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》，不難發現，面對中國經濟下行態勢，央行其實早已采取了行動，不過措施並非常規政策工具，而是更多創新工具的使用。​ 對此，筆者層多次發文表示，當前增長通脹雙低的背景下，尤其是存在通縮風險的情況下，貨幣政策確實需要更加積極。而在工具選取方面，筆者認為常規性工具被束之高閣並不符合貨幣政策轉型的要求，進一步降準降息仍有必要。從這個角度而言，央行此次啟動降息對於扭轉經濟下滑態勢具有積極意義。　　​ 常規性政策工具的使用難言刺激​ 當然，筆者並不認為這一樣的舉措解讀為刺激。實際上，正如上文所言，當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激，甚至是大規模刺激。​ 而從創新型工具的應用來看，央行其實已經在采取行動，即近一兩年來，央行並沒有采取常規性工具如降息降準，而是通過更多創新型工具如SLF、MLF、PSl等，達到定向支持的目的。但實際上，定向的力度也不小，本輪約7700億的MLF對於流動性的支持力度其實要超出一次降準的力度。但盡管采取不少創新手段，效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺，利率隨後大漲，便凸顯了政策困境。而早前對小微企業定向也有流向房地產企業的部分。​ 以數量型向價格型工具轉變的貨幣政策​ 可以看到，與此次降息相伴的是利率市場化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提，在貨幣政策轉型的背景下，常規性工具仍應該是主要選擇。筆者認為，當前央行通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所采取的次優選擇，只是過渡性手段，並非長久之計。​ 貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場化，以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。從這一意義而言，當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導機制並不暢通，發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線似乎更為緊迫。​ 央行打破“禁忌”，更多常規政策或有可期。​ 早在今年5月的時候，筆者便曾多次發文討論降準的必要性，提到的原因包括以下幾點：​ 一是當前外匯占款降低，資金雙向流動更加平常降低了維持高準備金率的必要性；​ 二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，保持過嚴的數量控制，不利於價格發揮作用；​ 三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；​ 四是相對於國際上其他國家，當前中國的存款準備金率已經過高。​ 如今看來，上述支持降低準備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅定。筆者預計，12月或將啟動新一輪降準，而在政策信號更加明晰之下，經濟企穩也或有可期。​ （沈建光  瑞穗證劵首席經濟學家 ）

降息對地產行業影響：拐點顯現 讓地產股重回主流視野

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-22 07:53 編輯 降息對地產行業影響：拐點顯現 讓地產股重回主流視野 作者：格隆匯 約瑟連 第一，意料之外 預期之中 今晚央行宣布非對稱降息，一年期貸款利率下調40個基點，存款利率下調25個基點，2年以來央行再次啟動貨幣價格調整工具。從管理層歷來的貨幣政策調整思路來看，降息向來是調整工具中的“大殺器”，尤其在當前央行已經具備SLF、SLO等中短期流動性調節工具的背景下，再次選擇降息也體現了管理層對於經濟前景的憂慮，此前我們也多次在報告中強調土地需求下挫導致房地產投資下行的深遠影響，在沒有外在因素推動的情況下，房地產投資增速下行將延續至明年上半年，並且將下降至個位數，而此次降息將帶來地產行業流動性層面的系統性拐點。 綜合而言，我們認為此次降息對於地產行業的影響是全方位的：1、信貸利率中樞下行。降息將實質性降低購房者購房成本，5年期貸款利率下調至6.15%，相當於94折（目前重點城市首套房貸款利率主流為基準），同時結合930信貸政策，降息將推動信貸成本中樞系統性下行；2、市場預期扭轉。在經歷了10月份的高潮後，11月以來市場成交並不盡如人意，此次降息將扭轉市場供需端預期，從而推動成交改善。值得強調的是，在歷次調整周期，降息往往並不是單獨存在，同時會伴隨降準以及系列行業政策的出臺，我們認為未來仍存在部分行業政策調整的機會，因此我們繼續看好未來成交回暖，維持四季度成交逐月回升的觀點。 第二，主流城市將優先受益降息周期 08年以來我國有過兩次降息周期，分別從2008年9月和2012年6月開始，從歷史經驗來看，降息對於地產行業的推動立竿見影，且降息的啟動往往意味著行業價格的底部出現。從節奏來看，市場一般在2個季度內出現反彈，量在價先，08年降息周期啟動2個季度後成交量同比增長達到123%，成交均價則在4個季度後達到25%的同比增速。分結構而言，降息後二線城市的成交彈性要優於一線城市，但一線城市的成交價格回升幅度更大且更持久。 第三，繼續演繹兩極投資的故事 落實到企業上，降息將促進融資成本下行，有利於企業杠桿釋放，我們認為具有較高業績釋放彈性、定位市場主流需求的企業將優先獲利，放在目前的市場上，萬科、招商等具備規模優勢且具備提杠桿空間的企業將充分享受市場改善。對於資本市場而言，我們詳細梳理了前兩次降息周期下地產股的表現，結論也驗證了資本市場與實體產業的共識，在短期（1月）內，招保萬金以及華僑城等企業的表現在地產股中最為突出，而將時間軸拉長至1個季度的話，中小型及創新型房企則具備更好的彈性，這點其實也和我們今年所強調的 “選擇兩極 拒絕中庸”的配置思路是一致的。 第四、拐點顯現 趨勢明確 此前我們一直強調地產股的機會在於市場下行所帶來的政策博弈預期，此次降息周期的啟動也驗證了地產行業在管理層“穩增長”架構的不可替代性，降息疊加此前930信貸新政，行業信貸拐點已經明確出現，地產股向上趨勢明確，維持行業“買入”評級。具體標的方面，我們強調“選擇兩極 拒絕中庸”的配置思路，優先推薦萬科A、保利、招商、僑城和陽光城，轉型企業推薦關註迪馬股份和西藏城投。（中信建投地產小組）

【專欄】有一種降息：出來之後利率就上去了

本文作者海通證券首席宏觀債券研究員姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表。

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，小夥伴們群情激昂，在群里討論了一晚上，我們也熬夜加班寫報告，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？

結果第二天就傻眼了，國債期貨暴跌，市場利率全面上升，資金緊張導致銀行間市場交易被迫延遲！第一天發文降低融資成本，第二天就錢荒，實在太令人無語了！

最新11月的PMI數據還在往下走，通脹也馬上要“0”字打頭了，房價也在全面下跌，經濟的下行風險不可忽視。而究其根源，在於作為潤滑劑的金融體系失靈，10月的全社會融資總量只有6000億出頭，都夠不上以往的零頭，如果大家都沒錢了，經濟靠什麽來轉起來呢？

為啥融資這麽少呢？有人說是銀行不幹活，不想放貸款。因此融十條的核心是增加融資的供給能力。包括引入更有效率的民營銀行、互聯網銀行，以及放開直接融資的股權、債權融資市場，引入海外廉價資金。

而銀行的兄弟們哭訴說不是不幹活，是因為貸存比超標了沒錢放，所以“融十條”給銀行開出的一劑猛藥是增加信貸供給，不是貸存比不夠嗎，那我給你增加存款，把對非銀行金融機構的同業負債都算作存款，給你10萬億，把貸存比降低5%，等於一下子至少多出來5萬億的信貸額度，總歸不缺錢了吧？

那麽為啥突然會出現錢緊呢？金融市場不是算算術、過家家，拍腦袋想出來的政策就管用，市場參與者的結構和行為對政策結果有著重要影響。

如果要把同業負債算作一般性存款，一個現實的問題就是需要補繳準備金。過去同業負債不用繳準，而一般性存款需要繳納20%左右的法定準備金。這意味著銀行需要補繳2萬億左右的準備金。

有人會說繳準沒事啊，央行可以降準啊，每次降0.5%，降個3、4次不就完全對沖了嗎？

那麽問題來了？真能完全對沖嗎？這兩筆錢的分布完全不一樣。同業存款的分布極不均衡，多的銀行占總存款的比重高達25%，少的只有5%左右。如果一齊繳納20%的法定準備金，那麽有的銀行相當於全面加了10次準，有的銀行相當於加了兩次準，如果央行普降4次準備金，那麽前面的銀行還是慘不忍睹，因為還要再上繳6次，基本可以把目前3%左右的超額準備金交幹凈了，而後面的銀行就很爽，因為超儲率還多了1%。

所以理論上可以完全對沖的政策，實施下來面目全非，有人一夜赤貧，有人一夜暴富，自然會有人漫天要價了。

而 且政策實施的順序也有很大講究，到底是先補繳準備金，還是先普降準備金？如果是前者，那麽利率一定是先升後降。而如果是後者還能夠好一點，但也不能完全彌 補，還需要央媽一家一家定向給錢。這麽高技術含量的活央媽做得來嗎，萬一沒這麽做，那不就要先出事了嗎？所以缺乏安全感的小夥伴就開始囤錢了，一囤市場錢 就少了，自然錢就緊了。

其次，增加銀行放貸能力能夠順利的增加信貸供給、降低貸款利率嗎？

在新政出臺之前，主要上市銀行的貸存比平均在67%左右，意味著並沒有達到75%的上限，存在提高空間，但銀行並沒有充分使用。說明融資總量偏少並不一定源於信貸供給不足，而很有可能源於融資需求不足。

而融資需求與貸款利率有關，如果貸款平均利率一直在7%左右，小微企業還要大幅上浮，遠超7%左右的GDP增速，那麽大家幹活都是給銀行打工，白幹活幹嘛還要借錢呢？

那麽增加各類直接融資有利於降低融資成本嗎？

從長期看，確實有利於降低融資成本。經過一年的債券大牛市之後，市場上已經很難找到7%以上利率的債券了，債券利率顯著低於GDP增速，這意味著企業是有動力發債融資的。而股票只要能上市，發行費用率更是微不足道。

但是不管是股市還是債市，最大的問題還是在於人為管制，導致發行數量不足，占比微不足道，也就對降低社會融資成本貢獻不大。

從今年前10個月來看，企業債券凈發行量20600億，雖然同比增長了25%，但是僅占同期8萬多億新增貸款的25%。因此即便企業發債利率下降100bp，也只能降低總融資成本20bp。股票就更不用說了，前10月融資總量只有3300億，只占信貸融資的4%。

因此，從長期看，發展直接融資有利於降低社會融資成本，但是遠水難解近渴。而且如果希望股市債市融資大擴張，就必須實施IPO註冊制，取消企業債券發行不超過40%凈資本的監管要求，而這都對監管提出了重大考驗，舍得放權給市場嗎？

發展民營銀行、互聯網金融有利於降低融資成本！

從長期看互聯網金融的最大優勢是信息，可以降低信息的不對稱，降低小微企業的融資成本，值得大力推廣。但是短期看金融體系依然被傳統商業銀行主導，因此作用暫時有限。

發展信貸資產證券化更是作用非凡！

今年以來債券利率大幅下降，而貸款利率基本不變，充分反映了流動性的價值。債券市場流動性好，債券利率很快就隨著市場利率下行重新定價。而貸款市場完全缺乏 流動性，因而難以重新定價。而信貸資產證券化則是將信貸轉化為債券，便於存量信貸的重新定價，降低存量信貸的融資成本。

因此，信貸資產證券化是降低社會融資成本的利器，毫無疑問應該大力發展，但問題是為什麽它過去發展不起來？從我05年入行開始就寫了當時試點的國開行ABS的定價報告，到去年末總共不到500億存量規模，在龐大的債市中幾乎可以忽略。

而今年以來資產證券化提速，當年發行規模接近2000億，確實讓人看到了希望，為啥今年開始提速？

一個重要的原因在於供需雙方的意願變化。

首先看供給，主要是銀行，其是信貸資產證券化的提供方，過去銀行的發展以規模為主要導向，資產擴張都來不及，怎麽可能還去賣資產呢，因而不存在任何發行ABS的動力，所有試點都是做做樣子而已。

但如今隨著利率市場化，低成本的存款被高利率的銀行理財所取代，銀行貸存比超標了，所以導致銀行必須出售資產，否則不符合貸存比要求。因此我們看到甚至有銀行將利潤最豐厚的信用卡貸款也拿出來證券化了，這是在以前不可想象的。18%的基礎資產收益率，即便考慮3到5%的違約率，收益率依然驚人，何況國內的信用卡違約率要低得多。

其次看投資需求。過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產，而由於貸款利率只有7%左右，決定了ABS資產收益率只能做到6%左右，因此普遍不入債券投資者的法眼。但現今高收益時代一去不複返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱，6%左右的ABS資產自然具有充分的吸引力。

由此可見，信貸資產證券化已經進入到供需兩旺的時代，是降低存量融資成本的利器。

但問題是“融十條”給銀行解套了，通過降低貸存比，直接降低了銀行資產證券化的意願，反正又符合要求了，幹嘛還要賣資產呢。現在高收益的資產都是稀缺的，自己拿都來不及，幹嘛要賣給別人呢？

如果銀行不賣了，光投資者想買，一個巴掌也拍不響啊！

各種創新工具PSL、SLF、MLF呢？規模也不小啊，動不動就是幾千億，上萬億，這玩意總有用了吧？

央媽承認9、10月分別通過MLF投放了5000億、2695億資金，期限三個月，利率3.5%。乍一看確實規模不小，但是這些工具有一個致命的缺陷，就是期限太短。如果換做是你當銀行行長，你手里頭的錢只能用3個月，你會拿這筆錢去放貸嗎？即便敢拿去放貸，1年以上的長期貸款你敢放嗎？

所以這些創新工具搞下來，對信貸投放產生了諸多不利影響，首先是銀行有錢也不敢用，錢都趴在賬上，9月末的超儲率創下2.3%的新高；其次是信貸結構短期化，基本上每個月都是靠票據融資充量，銀行拿了3個月的錢，也就只敢放3個月的貸款。而短期貸款只能補充企業流動性，對經濟增長沒啥用，道理也是一樣的，如果企業明白這筆錢只能用3個月，誰敢拿它來投資呢？

那麽，到底啥政策有效呢？其實最簡單的辦法最有效，降準、降息都很管用。

首先說降準，現在就非常有必要。

目前中國的法定存款準備金率大約在20%左右，估計放到全世界也是最高的、沒有之一了，也就是銀行的每一筆存款都要放20%左右到中央銀行，這筆錢基本上沒啥利息，意味著大幅增加了銀行的資金成本，同時也降低了銀行資金的使用效率。

我們在學校里面學過，準備金率工具是大棒，問題是這麽有力的工具，咋就被整到天上去了呢？原因就在於過去外匯占款增長太快，過去我國每年新增的外匯占款都在2到3萬億，我們知道外匯占款是基礎貨幣，就是商業銀行拿著外匯找央行換的人民幣，然後這筆錢就會在經濟里面循環、不斷放大，而放大倍數就和法定準備金率的倒數有關。把法定準備金率提高到20%，意味著這筆錢頂多循環5次，創造10萬億左右的廣義貨幣，這也就是中國過去貨幣創造的常態。

但是今年出現了新常態，前9個月新增外匯占款只有不到8000億，扣掉1月份的5000億以後後面8個月累計不到3000億，而外匯占款下降導致基礎貨幣投放嚴重不足，這個時候降低法定準備金率、增加貨幣流通速度就很有必要。

和創新工具相比，降準的優勢有兩點：一是資金投放是永久性的，銀行想放多長貸款都可以，沒有心理障礙。二是可以降低銀行的資金成本，也有助於銀行降低其貸款利率。

再來說降息，是最有效的工具、沒有之一。

如果我們從銀行角度觀察，就知道貸款利率難降的核心在於銀行資金成本的上升。

過去銀行的主要資金來源是一般存款，其中活期存款基本不用付利息，1年定期存款利率3%左右。但現在由於利率市場化，銀行低成本的存款沒了，3季度銀行總存款出現了首次凈減少，而這部分存款變成了高利率的銀行理財。從這個角度觀察，利率市場化導致了銀行資金成本的上升，銀行自然沒有動力降低其貸款利率。再考慮到經濟下行導致壞賬率上升，銀行貸款要求更多的補償，自然更不願意降貸款利率了。

目前貸款利率已經放開，央行不應該也沒有能力幹涉貸款利率，但是完全可以在降低存款利率上下功夫，存款利率可以下調，也可以進一步降低回購利率、指導市場化的融資利率下降。

而且在經濟低迷、通縮風險加大的背景下，降低存款利率可以降低儲蓄意願、促進消費、對抗通縮，也是非常合理的貨幣政策行為。

那麽為啥中國不願意降息呢，別說降息了，連降準都不用，視降息降準為洪水猛獸，仿佛降息降準一用，改革轉型就泡湯了。

回顧歷史，資產價格泡沫曾經給我們帶來巨大的教訓，房價暴漲以及依賴房地產的經濟不可持續，我們需要轉向不依賴於貨幣刺激的可持續經濟。

問題在於，過去的地產泡沫就是降息導致的嗎？中國的廣義貨幣增長確實很快，但是其增長快不是因為利率低，我們在過去10年 有過降息也有過加息，但是貨幣增速一直很快，說明利率高低只是需求的一方面，在更大的背景下是人口紅利、購房剛需持續上升，所以不管利率高低都有充足的購 房需求。而現在人口紅利出現拐點，即便利率下降，也沒有那麽多剛需要買房，房地產泡沫能再起來嗎？如果地產泡沫靠降息就能推起來，為啥美國、日本、歐洲利 率都降到零了，地產市場都沒啥大反應呢？

而如果因為擔心刺激地產泡沫而不降息，可能導致經濟整體的利率水平偏高，導致轉型行業和地產一起被渴死了，那是不是也是得不償失呢？

而縱觀全球央行以及中國歷史，利率政策都是央行所有工具的核心。不管加息也好、降息也好，都是央行的本職工作。而且這里頭降息的分量更重，從美聯儲成立的歷史來觀察，其誕生於經濟大衰退之後，天生就是以降低利率熨平經濟波動為使命的。而且次貸危機以後，美國把利率降到零了，QE也用了，經濟不也一樣成功轉型複蘇了嗎？

希望貨幣政策能夠回歸本位，減少所謂的創新。目前各類創新工具的一個重要特點是不透明，導致市場天天疑神疑鬼。而且不公平，為啥定向給他不給我，標準是啥？憑啥你認定他就是轉型銀行，大家不都一樣是放貸的嗎？這種心態下的貨幣政策怎麽可能有效傳導呢？

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中國央行宣布非對稱降息！

央行又在周五給了市場一個驚喜，此前被市場多次紛傳又多次落空的全面降息終於出現！央行宣布實施非對稱降息，這是2012年以來首次。

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

華爾街見聞註意到，除了非對稱降息外，央行還將貸款基準利率簡並為一年以內（含一年）、一至五年（含五年）和五年以上三個檔次。如下圖所示，這意味著中長期貸款的基準利率下調的幅度更大：

國務院周三召開會議通過“融十條”要求降低融資成本，但市場並不給面子，第二天國債期貨暴跌，市場利率全面上升，資金緊張導致銀行間市場交易被迫延遲！盡管央行此前反複通過定向工具向金融體系註入流動性，但海通的分析認為，無論是各種創新工具PSL、SLF、MLF，還是降低存貸比等方式都無法快速有效降低融資成本，“最簡單的辦法最有效，降準、降息都很管用。”央行三季度貨幣政策報告顯示，3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp。此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件非但沒有改善，反而還在惡化。

華爾街見聞網站此前報道，由於經濟增長乏力，關於降準降息的呼聲非常高，但此前多位經濟學家與官員認為，周小川不願為短期的經濟增長而影響推行利率市場化等改革措施。他抵制了此前市場降息等更寬松貨幣政策的呼聲，因為那樣做可能激化本已嚴重的國內債務問題，推遲可持續發展的經濟轉型。

從國際角度看，央行此次降息意味著全球貨幣政策進一步分化。中國央行正式加入歐洲和日本央行的刺激行列，而美聯儲剛剛結束QE，預計明年與英國央行即將進入加息周期。

以下是A股在歷次央行降息後的走勢：

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中國央行意外降息 全球市場震動

中國央行今日晚間意外下調基準利率，市場出現波動，澳元、黃金和標普500指數期貨快速上漲。

商品方面，LME三個月期銅一度升0.7%，至每噸6,710美元。

澳元/美元一度急漲，隨後小幅走低：

黃金大漲10美元，沖高後小幅回落：

標普同樣出現上揚：

原油上漲：

此外，值得一提的是，本周五A股也飄紅，滬深漲幅超過1%。

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網友妙評央行降息 “強大國家意誌將摧毀一切空頭”

中國央行周五晚間宣布實施非對稱降息，雖然符合邏輯，但仍然令市場倍感意外。至此，中國央行的降息周期已經開啟，或許預示著債市、股市迎來新一輪大牛市，房地產市場也將成為最大的受益者之一。

央行意外宣布非對稱下調利率，但表示，此次利率調整仍屬於中性操作，不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。對此，網友某男舒立表示，麻蛋！這屬於中性，那什麽才是異性？

英大首席經濟學家李大霄表示，強大的國家意誌將摧毀一切空頭。

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【專欄】千呼萬喚始出來—央行降息的邏輯與意義

本文作者瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光，授權華爾街見聞發表。

11月21日晚，央行網站發布開啟新一輪降息，並加速利率市場化進程。在筆者看來，上述舉措實屬不易，是面臨當前弱增長與低通脹局面采取的積極之舉。同時，央行打破了市場對於“央行僅僅依靠創新型工具，傳統貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌，且存款利率進一步上浮，有利於加快利率市場化，以及貨幣政策從數量型轉向價格型的轉型過程，符合筆者在本周《增長通脹雙低促貨幣政策轉型》中的判斷。

值得註意的是，筆者自今年5月份是便發文提出，降息降準是傳統的貨幣政策工具，逆周期使用絕不應該予以刺激的含義，且相比於定向措施傳統工具更具透明性，切傳導機制更加通暢。從這個意義來講，筆者預計12月降準也是大概率事件，而在政策方向更加清晰之下，筆者對明年一季度中國經濟觸底反彈抱有更大信心。

本輪降息的背景在於當前中國經濟的雙低格局

10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。結合央行早前發布《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》，不難發現，面對中國經濟下行態勢，央行其實早已采取了行動，不過措施並非常規政策工具，而是更多創新工具的使用。

對此，筆者層多次發文表示，當前增長通脹雙低的背景下，尤其是存在通縮風險的情況下，貨幣政策確實需要更加積極。而在工具選取方面，筆者認為常規性工具被束之高閣並不符合貨幣政策轉型的要求，進一步降準降息仍有必要。從這個角度而言，央行此次啟動降息對於扭轉經濟下滑態勢具有積極意義。　　

常規性政策工具的使用難言刺激

當然，筆者並不認為這樣的舉措解讀為刺激。實際上，正如上文所言，當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激，甚至是大規模刺激。

而從創新型工具的應用來看，央行其實已經在采取行動，即近一兩年來，央行並沒有采取常規性工具如降息降準，而是通過更多創新型工具如SLF、MLF、PSl等，達到定向支持的目的。但實際上，定向的力度也不小，本輪約7700億的MLF對於流動性的支持力度其實要超出一次降準的力度。但盡管采取不少創新手段，效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺，利率隨後大漲，便凸顯了政策困境。而早前對小微企業定向也有流向房地產企業的部分。

以數量型向價格型工具轉變的貨幣政策

可以看到，與此次降息相伴的是利率市場化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提，在貨幣政策轉型的背景下，常規性工具仍應該是主要選擇。筆者認為，當前央行通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所采取的次優選擇，只是過渡性手段，並非長久之計。

貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場化，以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。從這一意義而言，當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導機制並不暢通，發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線似乎更為緊迫。

央行打破“禁忌”，更多常規政策或有可期。

早在今年5月的時候，筆者便曾多次發文討論降準的必要性，提到的原因包括以下幾點：

一是當前外匯占款降低，資金雙向流動更加平常降低了維持高準備金率的必要性；

二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，保持過嚴的數量控制，不利於價格發揮作用；

三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；

四是相對於國際上其他國家，當前中國的存款準備金率已經過高。

如今看來，上述支持降低準備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅定。筆者預計，12月或將啟動新一輪降準，而在政策信號更加明晰之下，經濟企穩也或有可期。

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【央行降息焦點行業】銀行利潤將遭重創

本周五中國央行意外宣布降息，不少分析認為，中國銀行業利潤將會受到沖擊。

這次央行采取的是非對稱降息，即貸款利率下調40基點，存款利率下調25基點，這種降息方式對於貸款利率下調的幅度更大，央行認為此舉更有利於直接降低社會融資成本。

那麽對銀行來說，這種降息方式意味著什麽呢？

通常意義來說，商業銀行的盈利核心在於存貸差，即低利率吸收存款，高利率發放貸款，銀行從中賺取利息差。

貸款利率下調幅度大於存款利率的做法將壓縮銀行的利息差。據中金公司預估，央行降息後銀行業利率在2015年可能出現零增長或者負增長。

實際上，從以往的經驗來看，銀行利潤遭重創可能性較大。

以下是華泰固定收益團隊此前對這種非對稱降息方式如何影響銀行利息凈收入的估算：

華泰認為，這種降息方式對商業銀行利潤將產生較為明顯的負面作用，部分銀行利息凈收入損失可能會超過百億，對商業銀行利潤的影響也多在4%-7%之間。

另外，回看歷史，在2000年以後的三次降息周期中，上市銀行股價確實均明顯走低。只不過，對股價影響較為明顯的後兩次降息周期，更多的是介於對稱降息和另一方向的非對稱降息之間。如下圖：

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【央行降息焦點行業】降息對房地產重大利好！

本文內容來自微信公眾號“廣發房地產研究小組”

今天晚間，中國人民銀行意外降息，宣布明天起金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

廣發房地產研究小組指出，從歷史經驗上看，降息將對房地產是重大利好，無論是對房地產銷售面積還是房價都將產生積極影響，而且，地產板塊也將受到顯著拉動。

以下為華爾街見聞摘錄的要點：

以史為鑒：2008年和2012年降息的影響

1998年住房商品化之後，降息周期主要有兩輪，第一輪是在2008年，第二輪是在2012年。2008年降息周期始於2008年9月16日，6次降息，伴隨4次降準；2012年降息周期始於2011年12月5日，2次降息，伴隨3次降準。

通過回顧2008年和2012年兩輪降息周期的歷史，我們主要回答以下問題：

1、降息之後，地產行業基本面（包括新建住宅成交面積和價格）如何變化？基本結論是：降息對於住房成交面積的提振作用立竿見影、效果顯著；對於房價的影響有滯後、但是影響持續時間較長，通常在降息3~6個月後，房價同比增速由負轉正，並且同比正增長的持續時間均超過了12個月。

2、降息之後，地產板塊收益率如何？背後的邏輯是什麽？基本結論是：在前兩輪降息周期中，地產板塊超額收益（相對滬深300）都十分顯著，絕對收益在2008 年降息周期中超過+200%，在2012年降息周期中超過+40%（考察時間段：2008年9月1日-2009年7月31日、2011年12月1日 -2012年7月31日）。邏輯上看，我們認為，降息從三個方面提升了地產企業的RNAV估值：一是成交提振帶動周轉速度加快，二是房價上升提高利潤水 平，三是貼現率WACC下降。

3、降息之後，哪些地產企業的股價彈性最大？從歷史經驗看，有兩條邏輯，一是銷售彈性最大的地產股，這是最直接的邏輯，多次得到驗證，二是有息負債的壓力因降息邊際改善最大的地產股，通常是錦上添花。最明顯的例子是陽光城，在兩輪降息周期中，它的銷售彈性和負債改善都極為顯著，因而在兩輪周期中的股價漲幅都排名前十。

成交面積：立竿見影、效果顯著

我們選用24個重點城市日度成交數據，來反映降息前後住房成交絕對量變化，數據來源是各個城市的房管局，保證有效性和及時性，同時，這24個城市都有覆蓋兩輪降息周期的完整日度成交數據。

在2008年周期中，降息始於2008年9月，當時日均成交量大約在30萬平米，從9月份到12月份，成交量持續上升，2009年12月，日均成交量約為85萬平米，即使是在行業傳統淡季的6~9月份，日均也有50~70萬平米。

在2012年周期中，盡管降息是從2012年6月開始的，但從2011年12月開始，連續3次降準（2011年12月、2012年2月、2012年5月）， 因此，該輪周期的起點應該是2011年12月，在此之前，日均成交面積連續6個月徘徊在40萬平米左右，而降準開始後，成交量同樣是持續上揚，2012年 12月，日均成交量約為80萬平米。

以上是成交絕對量的情況，從相對量來看，降息對成交的影響效果更為顯著，統計局的月度數據顯示，降息降準後，商品住宅銷售面積累計同比增速在短期內即由負轉正，並且轉正後增幅擴大至很高的水平。

具體來看，在2008年周期中，月度累計同比增速從-20%（2008年12月）持續改善，升至+54%（2009年11月）。

在2012年周期中，月度累計同比增速從-16%（2012年2月）升至+2%（2012年12月），並且信貸放松的效果持續到整個2013年全年，累計同比增速至+17.5%（2013年12月）。

成交價格：反應有滯後（3~6個月），上漲有慣性

利率下降對於房價的影響略為複雜，我們主要從中期和短期的角度進行討論。從中期來看，房價與貨幣政策相關度較高，從短期來看，房價與庫存水平或者去化周期相 關，而庫存水平又與成交相關。因此，利率下降對於房價的直接影響，是從貨幣的邏輯出發，對於房價的間接影響，則是從成交和庫存的邏輯出發。

房價指標我們選取統計局公布的70個大中城市新建住宅價格指數。

具體來看，在2008年周期中，中期因素即貨幣政策主導了利率對房價的影響，遵循的邏輯是貨幣政策放松→M2增速上升→房價增速上升，M2同比增速在 2008年9~11月維持低點+15%左右，此後伴隨降息周期，M2增速開始逐步回升，最高到2009年11月的+30%。與此相對應，房價單月同比增速 從2009年3月的-2%開始，逐步轉正並且增速擴大，最高到2010年5月的+15%。房價對於M2的反應時滯大約3~6個月，但房價同比高速上漲 （+9%以上）持續時間達到12個月，環比增速為正的持續時間則達到29個月。

與2008年周期不同，在2012年周期中，M2月度同比增速不再大幅波動，基本一直穩定在+13%~+16%。我們認為，在2012年周期中，主要觀察的是短期因素，即庫存情況。利率下降促進成交，樓市庫存去化周期也在降息開始後就逐步下降，也就是去化速度加快、庫存水平下降。房價對此的反應也約滯後 3~6個月：2012年1月，重點城市的樓市庫存去化周期達到頂峰的23個月，到2012年12月，已經降至9.5個月，而房價單月同比增速則是從 2012年6月的-1.3%見底，此後開始回升，直至2013年12月的+9.3%。

地產板塊超額收益十分顯著

從歷史經驗看，在利率下降的環境中，地產板塊都 獲得較大的超額收益。我們以2007年1月1日作為基準日，選取萬科A、保利地產、華僑城A、金地集團和招商地產、按照基準日市值計算等權重構建地產板塊 組合。上述5家地產公司，是市值和規模靠前的、以住宅開發為主的地產公司，更具備研究的代表性。

我們定義：超額總回報 = 地產板塊組合總回報 – 滬深300總回報（總回報計算基準日為2007年1月1日）

根據定義，當超額總回報在某段時間內為正並且持續上升時，表明我們構建的地產板塊組合相對於滬深300，在這個時間段內的超額收益為正，反之，超額收益為 負。從兩輪降息周期來看，在2008年周期中，獲得持續超額收益的時間段約在2008年9月至2009年7月，在2012年周期中，2011年12月到 2012年7月，地產板塊組合都有較好的超額收益。

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