http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100og04.html
与约翰聂夫关于价值投资的对话 周二就看完了这本书，沉淀了几天，陆陆续续写点自己的感想。
中文版的序言是张志雄写的，其中对聂夫毫不吝惜溢美之词，并将其尊称为价值投资的典范。的确，如果单纯从投资成绩来讲，内夫绝对可以称得上是长跑冠军。 31年执掌温莎基金，增长55倍，年复合收益率达到13。7 %，同期，S&P的同期收益率为10.6%。而且，更难得的是，取得如此好的成绩的同时，温莎基金的波动幅度却并不是很大，翻阅31年的投资记 录，其中赢利年限为25年，亏损年限共6年，最大亏损幅度为25%（1973年），最大赢利幅度为54%（1975年）。20世纪投资名人堂中，内夫绝对 是能占据一席之地的。
写到这里，似乎我又要沿着熟悉的老套路进行下去了。介绍内夫的七大投资原则，经典操作，然后在比照我们现在的市场探讨下他的策略是否适用于我们当下的市场。
且慢，我要换种方式。来点新鲜花样。假设我们大师就在我们面前，而我们可以亲自向他请教，那么好，抛弃那些高深的原则，让我们跟大师用对话的方式来聊聊投资吧。
小小散：大师，能不能用一句话来总结你的投资思路？
大厮：我用3个概念总结吧，地下廉价商场+逆向投资+衡量式参与
小小散：大师，你了能不能用更通俗滴语言来解释一下捏？
大厮：好吧，也可以这么说，你要买便宜的股（低市盈率），在大家都不看好的时候买（逆向），同时你不能教条化，周期股你可以买，成长股你可以买，公用事业，科技股，价值型股你也可以买。。。。。。
小小散：等等大师，你好象跟另外一些搞价值投资的人说得不一样啊，他们说了，不要投资周期股，说那不叫价值投资；另外说科技股也不能买，因为说巴爷也从来不碰科技股的。
大厮：（笑而不语）
小小散:大师还是一点点来吧，你先说说，怎么叫便宜的股，是不是买那种跌破净资产的股，还是低价股？
大厮：所谓低，是指低于市场平均市赢率40%-60%的股，而且这个公司还要有7-20%的增长，同时要有稳定的分红。绝对分红+增长率，这是你能得到的绝对回报率。符合上述3个条件的股，我认为就满足了我的便宜的条件。
小小散：（自言自语）选这种股票估计要把脑袋想破才办得到啊。。。
大厮：你说啥呢？
小小散：没说啥。对了大师，为什么不选预期20%以上增长的股票呢，俺们这市场里，大家追捧的都是预计未来2-3年净利润复合增长50%的股票，据说买这种股，是不需要考虑市赢率的。
大厮：有个名词叫做均值回归，你听说过吧，高成长股的增长速度终将回归正常，而一旦他的业绩低于市场的预期，那么等待着的就是暴跌啊。
小小散：就是说期望越大，失望越大喽，大师你选了低预期成长的股，市场不会有太高的期望，所以也就避免了这种风险啊。
大厮：是的
小小散：低市盈率+稳定增长，这个我明白了。不过高分红，大师，这个在俺们中国是不太适用啊
大厮：这就象海绵里的水，只要去挤，总还是会有的。
小小散：大师，说说第2个概念，逆向投资吧。
大厮：这个通俗易懂，就是反大多数人想法而行之。有人认为，这是一种天赋。比如我小时侯，我妈就说我，见到个路标也要辩论一翻。
小小散：（掩口葫芦而笑）大师，你了太幽默了。我理解逆向投资了，揍是大多数人干嘛，我就不干嘛。
大厮：你又错了，错得离谱。
小小散：（瀑布汗）
大厮：大多数人在很多时候还是正确的。
小小散：大师，你越说我越糊涂了。
大厮：（笑而不语）
小小散：大师，什么叫衡量式参与，这词太高深了。
大厮：我把投资品种分为4类：高知名度成长股，低知名度成长股，低增长股，周期股。这四类股票如果价格足够便宜，那么我们都可能会买入。
小小散：高知名度成长股、低知名度成长股、周期股比较容易理解。低增长股是怎么回事？
大厮：低增长股一般年均增长低于8%，但是它的分红率比其他几个种类要高的多，同时比较稳定。
小小散：恩，大师，我觉得很多公用事业股一定符合这个标准吧。大师，我感觉你投资的股票种类很多，和那些很正统的价值投资者说得好象不太一样。在他们心目中，似乎可以投资的品种只是那种消费品行业，同时具有所谓“专利权”的公司啊。
大厮：虽然温莎基金最喜欢的是未被充分认识的成长性公司，多亏人性喜怒的波荡，在我投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业的所有等级的股票，他们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。
小小散：大师，我能否直截了当，问您一点关于具体操作的问题？
大厮：没问题。
小小散：我自从进入股市后，95%以上的时间总是满仓，炒了N年后，才听到一句话叫做要学会空仓。我非常困惑的就是总踩不好这个点，到底什么时候该满仓，什么时候该空仓。那么，大师，你在管理基金的时候，是怎么解决这个问题的呢？
大厮：是这样，温莎基金持有的现金比例上限在任何时候都保持在20%左右，1986年，我们当时的现金比例为22%，那基本是最高的现金比例了。
小小散：（惊讶）也就是说，大师，你在大多数时候都是接近满仓啊。。。。。
大厮：是，持股比例任何时候都不低于80%，甚至是更高。
小小散：（自言自语）看来大师跟我也差不多啊。。。
小小散：另外大师，你买了股票以后，持股期间一般是多长呢？
大厮：我的平均持股期限是3年，不过最短也有一个月就卖掉的。
小小散：3年啊，我持有超过3周的都不多。看来这是我跟您主要的差距所在了。
大厮：还有一点，我想提醒你。关于衡量式参与的问题。你还记得我把投资品种分为4类，高知名度成长股，低知名度成长股，缓慢成长股，周期股。那么在我的组合中，这4种股票的比例你大概不清楚吧。
小小散：大师请指点。
大厮：基本上，缓慢成长股的高-低比例在60%-20%之间，周期股在50%-25%之间，低知名度成长股在10%-35%之间，而高知名度成长股从不超过9%。
小小散：大师，我觉得从这个比例看，你选股很保守啊，也许这就是他们把你称作价值型投资者的原因吧。不过你的周期股持股比例也很高啊。
大厮：是的，只要市盈率足够低，周期股是可以买的。在我管理的31年间，我进行过很多次石油股的买卖，其中有只股票我操作过6次呢。
小小散：大师，我看出来了，其实您绝对也是波段高手啊。。。
小小散：大师，我很想了解您的投资理念是怎么形成的，是不是从您投资生涯一开始就相信价值投资理念呢。
大厮：是的。也许我很幸运吧。我的大学老师罗宾斯就是格雷厄姆和多德的坚定支持者，在课堂上，他讲的也正是这2位大师的理论。毕业后，我进入克利夫兰城市 银行，一开始就负责了7个行业的行业分析工作，包括汽车，华工，高科技。。。。那些基本资料的积累，大量的基础性表格都是我亲手做的。
小小散：（若有所思）大师，我想你真是很幸运，从一开始就走在了正确的道路上。不象我，前10年基本是被技术分析洗脑，最近2-3年才意识到此路不通。
大厮：放下屠刀，立地成佛吗。此刻的你已经不再是原来的你了。只要你坚持在正确的道路上，成功绝不会来得太晚。。。
小小散：大师，还有个问题请教，巴非特说，价值投资者要做好你手中的股票下跌50%的心理准备。您认可他的说法吗？难道价值投资根本就没有止损吗？如果你看好一只符合你的标准的股票，你买入了，现在它下跌了50%，你会止损卖出，不动，还是继续买入？
大厮：你的问题太多了，让我一个一个来回答吧。在我31年的投资生涯中，曾经有过一次，我买入了一只股票，然后它的价格真的下跌了50%，而我当时的选择 是割肉止损了，而这么做的原因只有一个，那就是它的基本面发展没有达到我原先的预期，这是我卖出的唯一原因。不过也有个例子，我的做法是恰恰相反。
小小散：大师，我知道了，我读过你的书，你说的一定是那次经典的花旗之战吧。
大厮：（微笑）是的。87年的时候，当时由于拉美国家债务危机，很多美国银行都被拖下水，但我分析花旗已经提取了足额的坏帐准备，同时它的消费者业务，也 就是信用卡业务仍然在高速发展，因此我认为市场可能低估了它的价值。所以我开始逐步买入，建仓的成本大约是33，然后我没有想到花旗复苏的过程是如此漫 长，从87年到91年间，它的价格始终受压，我在14美圆的时候进行了补仓，91年底的时候花旗的股价最低跌到了8美圆。
小小散：晕啊，最多下跌75%啊，大师，没有多少人有这么坚强的神经能够坚持下来。
大厮：是的，不过从那以后，市场终于向有利于我的方向发展了，92年的时候我们终于获利了结。
小小散：（若有所思）大师啊，你的这2次投资，一次亏了50%割肉出局，一次最多赔了原始建仓价格的75%，但是我发现似乎并没有影响你总体的投资成绩啊。
大厮：你说这是为什么？
小小散：我觉得还是因为你是组合投资，这两个单笔投资虽然亏损较多，但是如果从基金总资产值来看，恐怕也就影响1-2个百分点吧。
大厮：（点头）
小小散：大师，我仔细读了你的书，然后跟另外一位华尔街的大师林奇做了比较，我发现一个有意思的现象，林奇买的股，很多都是5倍，10倍，可是从书中，我 看你的操作，绝大部分股票的获利幅度在30%-150%之间，你基本选择这个时候就出局了结，然后选择下一个目标，这也是你的操作准则之一吗？
大厮：是的，我总是在市场热情高涨的时候卖出，而且我也不会要求自己赚到倒数第2，第3个美圆，我的思路是持股到了其价格稍微高出其合理估值就卖出。我绝对不会从鱼头吃到鱼尾。
小小散：大师，聊了这么多以后，我对你的投资策略基本了解了。下面我还有最后一个问题，你觉得中国股市里面你的这中操作策略也能够适用吗？
大师：（皱眉）说实话，对于大陆的股市从未参与过，我一点也不了解这个市场。它是一个年轻的市场，在某些人眼里，它跟美国市场的差别可能象大猩猩和果蝇之间那么大。给我点时间，让我研究一下，也许下次我会给你点建议。
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巴菲特说美国股市前一百年的回报率是7%，未来极长的时间里也将保持7%，那么可以理解为，“７％”是一个合理的产业资本回报率（我问过几个做生意的人， 他们也表示，7%的复合回报，还算可以）。长期来看，股票的表现和公司的表现会趋于一致，那么是不是可以认为，7%的复合回报，是股票合理的估值中枢呢？ 极端的说，也就是，不考虑红利税和交易成本的情况下，一只不增长并全额分红的股票，可以给14倍PE。
强调一下，我所说的“合理”，与每个人内心的期望值无关（如果你渴望10%的复合收益，那么对你而言，合理估值就是10倍PE。我说的合理，是指最接近客观规律，也最具普遍性的合理）
利润养人，资产发财，我们想通过市场获得合理的回报，就可以在“合理”估值下买入，然后长期持有，如果我们渴望高回报，就要利用回报率的变化。当一家公司 的回报率从7%变成3.5%，我们的股票价格就会增长100%。当然，最好的情况是，在回报率14%时买入，等它回归到“合理”的7%卖出，这就是格老所 说的“安全边际”。
我们这里没有提到“增长”，因为美国过去一百年的回报率，必然包涵了增长，衰退以及平稳运行。估值就是定价，而增长只是定价的要素之一。本贴只想探讨最最基础的问题。但我相信，最最基础的问题，也一定会有很大的分步和争议——价值投资是无敌的，投资价值是无解的，哈哈。
新浪网友
如果投资需要很复杂的估值模型，数学功底，那世界上投资做的最好的应该是数学家，然而事实是，这部分基础只是做好投资很小的一方面
虽然不能说先天的性格等方面素质在投资中起首屈一指的作用，但很多人即使把巴菲特语录背的滚瓜烂熟，如何如何精通财务分析，在实践中也不会有什么像样的表现，压根就不适合投资
至于估值和安全边际，就不光是科学了，还有艺术的成分，不同行业的估值方式不尽相同，同一行业不同公司估值标准不尽相同，同一公司不同阶段估值标准不尽相 同，所以估值和数学水平高低相关度接近于零，而安全边际，定量的可以提供安全边际，定性的也可以提供安全边际，如何取得平衡是门学问，一千个人眼中有一千 个哈姆雷特。
很多人喜欢用PEG作为估值工具，因为简单方便。但是，从来没有人深入探讨这样做有没有道理，是不是准确。PEG的原理其实还是现金流折现变成一个系数，其局限性就在于不准确。
巴菲特认为股票就是一种隐藏的“股权债券”。让我们先用债券作例子。假设我用的折现率为固定的15%，现在有一个永久债券每年付给我1块钱利息直到永远，我要用多少钱买这个债券呢？学过基本财务知识的人都能轻松算出：债券价值=
如果是一个股票每年盈利为固定1块钱的现金盈利，增长为零，那么我们应该付多少倍的P/E呢？按照PEG估值，市盈率比上盈利增长速率应为1左 右，PEG超过1则股票高估，PEG低于1则股票低估。如果增长为零，市盈率则应该接近零，也就是价值为零。显然，这是不合理的。如果我的折现率仍然是 15%，这个股票和前面的永久债券一样，价值6.67元。这时，PEG为无穷大。
还是假设固定的15%折现率，假设股票盈利目前为1，先增长10年，随后进入1%的永续增长时期。根据这个条件，我算出了各种增长速度的NPV，也就是 折现后的净现值。如果按NPV买股票，价格是合理的。因为盈利为1，这个NPV也相当于市盈率倍数。用PE市盈率比上10年的增长速度，我们就得到了各种 盈利增长速度下合理价格的PEG。
有护城河稳定增长的非周期企业，如果能保持20%的复合利润增长率，
如医药消费，市盈率基本很少30倍以下，如果出现30~40倍的市盈率而且未来一两年出现高增长，可以两年内把市盈率降到20倍，这样的话PEG=1，这样就相当于拥有了50%的安全边际。这样的结果可能是现实中比较理想的估值买入方法。
周期行业，地产在政策打压，成交低迷、大量中介倒闭，2pb附近15pe以下是非常好的买入点
银行在降息底部，利润增幅下降甚至利润增幅为负的时候，2.5pb以下，15pe以下也是很好买入点
但地产银行只针对最优秀的企业如万科保利招行，其他不在考虑范围类，因为优秀的企业就是很好的安全边际.
我觉得中国股市股市走势还是比较有预见性的,市场先生并不像人们说所的那么愚蠢.以三五年眼光看,市场的走势基本上是对的.即使回顾过去几十年时间里绝大 部分也是表现正确的.反应到小的层面.就是优质的企业发展越来越好,它们市值也越来越大,发展稳健的企业市值也比较稳健,股市局部高估或泡沫当然是少不了 的,但你给市场先生几年的时间,它最终会给你一个比较合理的答案.
那些不怎样的企业,偶尔会被炒作一下跳上跳下,但终归其绝大部分时间会被打回归原形.市场先生偶尔会犯错,但长期看是不会犯错误的而且相当有前瞻性.绝对是个合格的企业称重机
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杨过当年练玄铁重剑时，是靠吃了一种奔走如飞的怪蛇的蛇胆，才取得内力的飞跃，从而使动玄铁重剑的。
如果说把握投资的安全与企业的价值就是把握投资之道的玄铁重剑，那么要吃什么才能使得能力大增，能够舞好这把剑呢。
根据我的分析与实践来看，道教的阴阳鱼就是最好的增进内力的药丸。
把握好安全与价值，其实并不难，大道至简，大巧不工，难的只是坚持与具体运用。
而运用上最难的两个主要阶段，就是在市场的疯狂顶部适当减仓，以及在市场的恐慌底部出现后逐渐加仓。
在市场的疯狂顶部，你意识到了风险，打算卖出了。这时，你有两个心理难题，一是贪心，不切实际地寄希望于资产继续增长；二是害怕，害怕一旦卖出，可能会踏空，万一涨到天上去，你不就摔在地上了。
在市场的恐慌底部，当市场日渐冷清，成交稀少，走势平坦，你准备介入了。这时，你也有两个心理难题，一是贪心，担心自己买的太早，既害怕套牢又希望能够买到更便宜的；二是害怕，害怕没有买，市场突然反转而错失机会。
总之，不管在哪个阶段，不管是买与卖，贪心与恐慌时刻左右着你的正确决策，哪怕是你挑选企业的能力再强，市场波峰与波谷判断得再准确，你若把握不好这两种情绪，也会导致错误的操作。
但是，你若学会运用道教的阴阳调和之道（相当于吃了阴阳鱼这个神秘果啊），这两个问题就迎刃而解。
如果将现金与持仓视为道教阴阳的两个对立面，你就应该注意到阴阳鱼这个太极图，是阴中有阳，阳中有阴的，也就是说，无论什么时候，你都要有现金与仓位，这点很重要，牢记这点，你就不会老是犯全进全出走极端的错误。
现金与仓位是投资的两个方面，投资者应把握好合适的度，不走向任何一个极端。
持仓与现金就象道教的太极图一样，不管是什么时候，都不把股票卖光，也不把现金用光。阴中有阳，阳中有阴，不断转化，应对自如。
不走极端，顺其自然。
十多年前，我就是看好全进，看淡全出，直到后来发现，这样太主观，要么卖得太早，要么全线套 牢，搞得心态很不好。后面又改成全仓不动摇，以为就是长线投资，也是一种机械理解。大约六、七年前，把巴菲特的买卖记录研习了一遍后，才发现他所谓的永远 持股也是有仓位变动的。他的买进与卖出也并不是简单的一锤子买卖，他的资金管理更是游刃有余，既不会在股市顶部满仓去追求最大利润（股市狂涨 时，60%-70%左右的仓位也能带来巨额收益），在股市底部，他的现金准备却是最充足的，是他大举抄底的好时光（他开玩笑说，象色鬼进了妓院）。后来， 渐渐明白，他的投资之道，是最接近我们道教的道法自然的。不管什么时候都有股票与现金，只是依不同阶段进行阴阳转换而已，但不管如何转换，都是阴中有阳、 阳中有阴的状态。
把握住这些后，这几年渐渐运用自然，基本可以不涉于物了。
当市场处于高位时，你会逐渐增加现金储备，由以阳为主向阴徐徐转化，可能会由现金占总市值的 10%慢慢增加到占30%-40%。此时哪怕是市场仍在向上攀升，对于你来说，你手上的70-60%的仓位同样能给你带来巨大的收益，一方面，你有了较多 的现金储备，你就不至于日日担心，一旦市场下跌，没有资金抄底；另一方面，由于你仍持有较重的仓位，也不用担心踏空。
由于你前面减仓时已经认为市场位置较高，此时市场仍大幅上涨，你自然可以理性地分析出市场的 疯狂，作为理性的投资者，对于超乎想象的收益，自然会逐渐地欣然笑纳，越涨越卖，但是，请牢记一点，无论如何，你都应保留25%-35%的仓位，正是这 25-35%的仓位，使得你在大家都在疯狂赚钱时，不至于颗粒无收，从而对自己的判断产生怀疑，甚至在贪心与纠错的影响下，去高位追涨而套牢。
而当市场终于掉头向下，大家纷纷恐慌逃跑，你可以选择将25-35%的仓位再做适当减少至 15-25%（这就是阴阳鱼的那个导致将来转换的鱼眼睛），当然，也可以不减，因为哪怕是大盘大幅下跌60%，你的股票哪怕也同样跌去一半，你的总资产也 就损失7-12%左右。想想，你在市场的底部有百分之八、九十的现金，还有什么能够阻止你问鼎中原。
市场经历了两、三段的恐慌下跌，以你的经验来看，不少股票的价位进入了合理区域，你想抄底， 又怕被套牢，不抄呢，又害怕踏空，此时，你可以缓缓买入，这就是太极图由阴向阳的转化，仓位渐渐增加至45-55%。当你想到，手上低位买入的股票，在将 来的市场上升中会有不少收益时，你也就不会害怕踏空；当你想到手上还有充足的现金准备时，你也就不会害怕下跌，甚至希望能够跌得更深一点，再多搜罗一点廉 价的带血的筹码。
当然，市场也有可能真的反弹了，此时，建议你最多增仓至65-75%，因为，通常来说，你所认为的低位是假的，你不得不多留点现金准备，以便将来摊平成本之用，而且假设你真的判断准确了，你也算是重仓了，也能取得不错的收益。
一般来说，你所认为的合理价位，经常是偏高的，不理性的市场多半还会把价格打得更低，终于， 有一天，市场跌破了你增仓45-55%的那个区间（比如说，以上一波下跌为例，上证从6000点下跌一半到3000点，你开始介入），是的，你亏钱了，但 值得高兴的是赚更多钱的机会就来了，因为你还有55%-45%的现金储备，如果市场在那个位置再度下滑30%-40%（3000点跌至2000-1800 点），此时你可以大笔买入，将总仓位增至75-85%。
补仓时有一点必需注意：你的组合中可能一些已经不再下跌，或者说是微跌，有一些可能再度深 跌，记住，补仓既要注意市场是否再度下滑，更要注意从自己的买入价往下算，一般来说，买入后再下跌15%-20%是正常的波动区间，你必需为自己留下误判 区间，那些拒绝下跌的如果补得过早，它可能最后阶段才深跌，千万不能任意补仓。补仓时应选择那些继续下跌的品种，而且得从买入价往下算，出现30-45% 的下跌才能补。然后从再次买入的价格往下算，再次出现35-40%的下跌时，才能补第二次，以补两次为限。总之，要综合判断。
切记，不可以把子弹打光，留下的那点资金就是为了对付市场的终极下跌，可能所有的股票跌掉95-99%，包括你的股票也是如此，你那25-15%的现金就是你的保险，是你翻几十倍回来的关键。
当然，这种终极情况可能一、两百年也遇不到，你没有这种幸运，很可能是在你将仓位增加到 80%左右，市场已经触底回升了，此时，你可以在反弹中，再度增仓至85-90%（无论如何都得保留10%的现金，你无法预计世界末日何时到来，这是阴阳 鱼的另一只眼睛），当然，你同样也可以就此不动了，80%的仓位应该也算是重仓了，可以获取相当大的收益。
这么周而复始下去，你就能将克服贪婪与恐惧的干扰，从而将对企业的挑选与价值的判断发挥得淋漓尽致，哪怕是玄铁重剑在手，也一样举重若轻，挥洒自如。
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有朋友问我：如何看待广深铁路（00525），她经营现金流大增，但现金却在每年递减，利润也不见多增长。利润去哪了？
答：这类企业很特别，所以我想顺便说说自己的看法。
首先，铁路及高速公路公司，它们都有一个共同特点，就是经营现金流很大，有的甚至自由现金流 都很大，为什么呢？因为它们是一次修建投入，然后用二三十年或更长一些时间，再彻底重建，不像普通企业，设备使用年限本来就短（一般5到10年），而购入 时间本身又不同，所以每年更新换代相对平均。好像广深铁路，它修好后，几十年内不会重修，只是日常维护，所以它的增添固定资产会相对很少，同时，因为初次 投入的固定资产在总资产中占的比重很大（近90%，它就是靠一次投入后吃老本的），所以，它的成本费用中，相当大部分是折旧摊销费，这个折旧摊销费是不会 流出现金的，只会减少利润，所以你看到这类公司的经营现金流都超级大。
它的现金去哪里了呢？这类公司一般有两种情况，还贷款和再投资。广深主要是再投资，你看它每 年还在大量增添固定资产（我不知道是不是建什么大型附属设施还是高铁之类的原因，我没看年报纯猜测），所以广深的FCF是负数的，然后它每年还要还银行利 息，要分红，所以最后现金就逐年减少了。至于它的利润为什么没有增长，08年是受金融风暴影响，09年有一笔非常损失（我没有看年报，不知道是什么东 西），再加上它不断增加投资，可能效能并未迅速释放，而折旧却不断增加，增加的折旧减少了它的最终利润。我只看了几分钟财务指标，没看年报，所以可能有些 地方说得不对。
还有朋友问我：能否就各项周转率和资金匹配说的更详细些，FCF为什么乘以15和折现率如何选择。
答：周转率，其实我看得很少的。总资产、存货、应收款的周转率等，我一般就大概看一下，没 有去认真计算具体的数，因为我觉得绝对值没有什么意义，看的时候我会同行业横向对比，我就凭经验回忆大概对比一下，我最主要的是企业历史纵向对比，看发展 趋势是向好还是向坏。我看净利率和负债率多，同时又看了ROE，所以资产周转率就倒算出来了。
我在看资产负债表时，会关注资产里的哪个数相对比较大，然后就看它5年的发展趋势，是向好还 是向坏。数额特别大的，波动很剧烈的我就会重点关注。看具体的年报时，上边一般都会说明，存货周转天数由去年的多少天，减少或增加到今年的多少天了之类 的，应收款也可能说，但一般是以账龄的方式表达。
如果资产负债表很异常，比如大借大贷，我才会去计算它的日常周转所需现金是否与手持现金匹配，以测试它的现金资产是否安全，我觉得一个企业，如无大的投资计划，那么手持现金相当于三个月的成本费用就应该足够了。应收款和存货周转快的，一个月都可以维持了。
固定资产我一般是看折旧与新购建的关系，折旧与固定资产原值的关系，同时看一下固定资产在资产总额中的大概比重和趋势，同时注意一下企业所处的发展周期。
关于FCF的问题，我就是用现金流量表上的经营活动现金净流量，减去投资活动里的增添固定资 产现金流出，书上的方式会比我的要稍复杂一点。因为我同时会看一看投资增加和投资减少，以及其它投资栏目，绝对金额是不是比较小，或者相互之间是否基本能 抵销，如果不是，那我会看损益表内的联营公司收益是否也比较大，如果损益表与现金流量表不能勾稽，那就需要看具体的年报了。阿思达克网有很多的毛病，错误 多，合并栏目多（像毛利率就看不出来)，所以很多栏目你无法勾稽对比，你也不知道具体是那个方面影响了指标。因此光看几分钟财务指标，局限太多，有时会判 断错误。不知道哪位前辈能告诉我，哪个网站的财务数据最翔实最准确最方便，我看经济通和财华网的更差。
关于折现率的问题，书上一般是用资本资产定价模型来确定的，风险大或者不确定性大的企业，折现率会比较高，成熟稳定的企业折现率会在十个点以下。我用15倍FCF来毛估DCF，前提就是企业相对成熟稳定。为什么用15呢？
DCF的值由两部分组成，未来10年现金流折现值+第11年后的永续年金折现值，因为我选用 DCF的前提是企业成熟稳定，那么，第一部分10年现金折现值，我就是当每年增长约10%的FCF，每年又刚好10%的折现率，等于就是现在年FCF的 10倍了，为了消除某一年的波动影响，我会以过去5年的FCF平均数为基数。第二部分，第11年以后的永续年金现值，由于采用的折现率与永续增长率的不 同，实际折现的数额，差别会非常大。比如折现率为12%，永续增长率为4%，差8%；与折现率为9%，永续增长率为5%，差4%，最终折现的现值，一个约 为5倍左右，一个约12倍，相差7倍。我发现大家算出来的结果，一般会是15-25倍年FCF之间，我给它一个20-30%的安全边际，就按15或20倍 FCF来毛估一下。我要的只是模糊的正确，不求精确。
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今天我听了一天的统计，其实以前有学过国民经济统计这门课的，下午我突然想起可以用统计公式计算一下投资组合数量的问题。回家的路上，我简单估算了一下，应该是7-12只股票做组合，最科学。
大家知道格雷厄姆是数学专业的，他最先的工作是搞统计。有一个统计公式，我把它应用到股票：抽样单位数（组合股票只数）=｛概率保证度^2*判断准确率*(1-判断准确率）｝/误差率^2。
我的想法是这样的，我要用统计学，计算出持有多少只股票做组合最好。这个好，就是既要能代表整个股市，能将组合的风险降到最低，又要能确保选的个股有质地。
首先是抽取样本的概率保证度，我不要求100%，至少要八九成保证度吧。用正态分布公式倒推 出来，当概率为0.9973时，概率度T=3，但是，要保证0.9973的概率輹盖度，那最终计算出的样本数目会很大，可能要达到40只。我只取八九成的 抽样保证概率，然后对自己抽取的股票，有8成的胜算，同时允许20%的判断误差，也就是允许上下限浮动到60%-100%，我想这个区间应该还算公道了， 自己应该做得到。8成的概率保证度，对应的T值为1.28，九成对应1.67，它们的平方分别为1.64和2.79。
上述公式结果分别为：1.64*0.8*（1-0.8）/0.2^2=6.56，也就是7只，只入不舍；2.79*0.8*0.2 /0.2^2=11.16，也就是12只。所以，组合应该是7-12只股票。那么，基金公司要保证概率，T值会选3，结果应该是我的4-5倍，也就是36 只股票左右。如果只要95%的保证度，T值为1.96，那么只要16只就够了。
我上边所说的80%的胜算概率，是指表现较好，至少好过大盘，或者说，选的股8成把握会赚 钱。我选概率保证度，是要能尽量缩小组合的风险，如果你全仓一只股票，那么这只股票是不能代表整个股市的，看起来8成，但运气不好碰到那2成概率，你就完 蛋了。但是如果你选了36只，你就可以将组合的风险降到极低，你不可能碰到0.27%的概率，因为这概率实在太低了，同中彩票一样。
如果我把统计对象的全体都统计的话，保证度就是100%了，也就是说，组合的风险完全消除，只有系统的风险。但是，如果我把1800只股票都选的话，是不可能有8成胜算的，因为1800只样本就是大盘。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100oyu8.html
关于1863的盈利能力问题，我也一直是质疑的。
1863员工平均一年工资才二万不到，一年为企业创造的利润达到44万元，严重不匹配。
刚才看了天水碧老兄的博，他再次用sioen公司的毛利率来对比1863，他说sioen公司的毛利率只有20-25%，赵晓引用的50%的毛利，是另一种不同的损益列示方法。事实上，sioen公司损益表中：
services
remuneration
单单社会保障和养老金待遇，就占到收入25191.8万的23%，这一项在中国基本是可以忽略不计的，如果我们把这23%加到第一种计算方式，那么我们就可以得到40-50%的毛利率。
1863我关注一年，虽然一直抱着怀疑心理，但目前确实没有找到证据证明它有假，所以今天我加仓1863，从1成仓增到2成仓。
关于林生雄和林万鹏减持的问题，我也听到了一些说法，自己分析后觉得合乎逻辑。林生雄的3000万股和林万鹏的4000万股，目前都没有真正注入二级市场的散户手里，有心人可以去中央结算系统查询对比，看哪些券商的持仓在变化，然后自己去分析原因。
http://space.wolun.com.cn/2589/blog/30278.html
春节看了不少bloger好象很多价值投资者都中刀中国运动用品股.
而且很多还乐此不疲持续逆向投资.
那我就来说下我不看好这行的理由.
07年我就看过动向.印象最深的是他的现金.真是现金牛!
去年我7.1我写半年巨献也提到过内销股但不包含运动品牌股.早就提示过不可介入运动品牌.
半年巨献之投资策略（此帖不涉及代码）
未来一年做空任何以中国制造为关键词的公司
未来一年做多任何以中国消费为关键词的公司
不包括中国运动品牌
也不包括房地产，房地产以政策为准
版权所有:潜水员 原作 提交时间:2010-07-01 13:33:25
不看好的具体理由主要是四个
A.个体理性导致的集体非理性就是泡沫
个体理性,08-10年所有运动品牌都上市圈钱.然后在Real market上跑马圈地.
放眼过去.匹克一万家 李宁一万 安踏一万 361 特步 喜得龙 鸿星尔克 美克 甚至野力..听说这家?在新家坡上市的.
每家都是拿了巨额投资圈地去了.就个体而言他们绝对的理性.如果我是他们的老板一样圈地一样砸钱.
问题是就一个行业来说这就导致了泡沫.
2010年上半年我特意跑到345线城市看过一圈.镇子上已经可以看到361特步之类专卖店.有新开也有开了若干年
3线城市更不用说已经在一条街上看到不至一家.我是说一个品牌不至一家.安踏我就看到过两三家.
从这个Real market的观察看,可以得到一个结论就是拓展空间已经有限.无论你用什么理由,只需要看看镇上的消费水平就可以知道.一家足够.如果所有品牌都来开专卖一定吃不饱.这点只需要常识就可以得出结论.
当然这些都是报表上看不到的.
所以全信书不如没有书.全信报表等于是在看着反光镜开车.很牛但是只有碰到坑才知道是坑.没有任何先验性.
B 库销比
代理商制度和库销比会导致在加速开店阶段财务数据异常亮丽.
我看了那么多博客竟然没一个提到过库销比.可见多少脱离实际.
做过生意的都知道,代理上开店一般厂家都会要求库销比在1:3-6之间.
就是新开店要进三个月或者六个月的销量做为库存.
所以简单可以推算如果加速开店周期内销售会成倍增加但是都是增加在渠道中而没有到客户手中这当中的差别很值得玩味.
反过来如果开店减速,那么财务上的反应也提前.只要开店速度减缓销售立刻加倍下滑.
这算是代理制+库销比的一个财务特征.所以这波的运动品牌下滑核心未必是销售下降只是开店速度减缓后导致的财务数字显示.
增长没了.那么这些公司必须重估.
C.运动品牌有行业属性.看行业不看特定公司.特别需要关注的是行业领袖的言论.
比如地产就要看王石在说啥.
运动品牌呢?看张志勇呀.2010年7月1日他就说过运动品牌减速,难道要他高呼你们可以来做空了?
李宁CEO张志勇：体育用品高增长时代结束
2010年07月01日
李宁[25.75 -1.91%]公司CEO张志勇昨日表示，国内体育用品市场30%以上的增长时代已经结束，今年增速在15%左右；在人力成本和租金成本上涨的压力下，大量开店战略面临天花板，运动用品企业必须提升现有门店单位面积的效益产出。
张志勇是在李宁公司成立20周年品牌重塑战略新闻发布会上作出上述表示的。张志勇说，2008年之前，体育用品市场以30%以上的速度增长，这是行业的爆发增长期；2009年，行业增速降为11%，今年增速在15%左右，转入行业的稳定发展时期。
张 志勇说，2009年前后，国内体育用品市场打折现象越来越严重，主要原因是各大体育用品企业出现了同质化的现象，导致竞争力降低。此外，目前劳动力成本日 渐增加，这意味着产品的制造成本水涨船高，而体育用品零售店的用工成本也相应提高，加上城市商业繁华地段租金大幅上升，整体来看企业通过扩张门店数量提升 业绩已触到天花板，提升现有门店单位面积的产出效益十分必要。
在国内一线城市，繁华商业地段的租金水平已经越过每年每平方米10万元的门槛，而劳 动力成本增加对于依靠代工的李宁公司来说，在成本上也构成一定压力，张志勇说：“中国体育用品市场的推动力，此前主要是靠分销，也就是开店；但这不是一个 没有止境的事情。”接下来，提升门店平效(终端卖场平均每平方米的销售金额)显得颇为重要。以李宁目前的门店为例，销售较好的门店平效是一般门店的3.6 倍，提升平效的空间很大。
国内体育用品品牌在开店数量上的竞争一直很激烈，随着开设独立门店所受到的成本约束越来越大，张志勇认为竞争焦点有可能 重回百货商场。李宁方面的资料显示，未来体育用品的销售模式将逐步向店中店的模式转变，不同品牌必须在同一店铺内脱颖而出，才能获得消费者的认同，这需要 从文化和感情上获得消费者的青睐，因此需要进行品牌创新和产品创新，张志勇说：“要在百货商场中胜出，你的产品必须鲜明有个性。”
根据李宁正式公 布的品牌重塑战略，李宁新标识将从原来的“L”形转变为类似于汉字“人”的字形，品牌口号从“一切皆有可能”变为“Make The Change”(改变一切)，张志勇说新的品牌标识和口号将在全国李宁的门店分期进行更换。李宁目前在全国有7000余家门店
张志勇在说行业减速,动向把秦大中换掉难道还不是行业危机来临的信号?如果这些都不是?那么什么才是?
普遍意义上说,企业战略转型都是碰到危机后的动作哪怕不是碰到危机,我们也可以用财务语言解读.要转型不就是要花钱吗?转型是对前期的否定,没见过公司异常红火生意来不及做公司要转型的一定是增长减慢或者衰退然后发现原有招数已经用老消费者不吃你那套!,
用财务语言就是销售减少开支要增加.那么利润必定减少且不去计算估值是否变化.利润的变化直接导致股价下跌.这都是可以预见的.
而且显而易见.至于转型能否成功,这和我们投资者无关.等转型成功再探讨.至于转型的痛苦谢谢.请企业家自己承担.
一个行业都在转型不是行业出问题才怪!避之不及!
D.行业对手的动态决定行业变迁
翻开近30年的中国商业历史,一直就是内地企业和外资企业缠斗的历史.内地企业永远是走农村保卫城市.先2-3-4线城市扩展然后到一线肉搏.运动品牌也是如此.
外企从不重视到重视.从一线开始逐步渗透.
从电视机开始到白色家电到手机.每次都是同一个故事的翻版.
而且只要外资重视哪怕开始重视2-3-4线城市.内地企业就要承受压力.
运动品牌也是如此.更有意思的是单就一线城市而已Nike之类已经开设无数Factory store这些商店价格的竞争力并不在李宁安踏之下.
所以只要渠道下沉鹿死谁手还未可知.
从目前形势看,Adidas换帅.和Nike渠道下沉的力度都是显而易见的事情.
所以早期因为对手的不重视获取的市场分额能否保持?这个疑问不解决我看会重复过去的商战历史.
综上所述。
四点1.泡沫2.库销比3.行业领袖言论4.竞争对手动作。
可以看出运动品牌短期内不值得投资。短期的长度是2-3年。
三年后应该可以看出端倪谁会是家电行业的长虹或者美的。
从整个行业看.我也咨询过无数业内的看法.李宁还是最有希望.
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100ocro.html
几年前，我曾经去了安徽马钢，得知这家企业借贷80多亿，自有资金若干亿改造既有生产线，新建现代化钢板厂，因为不投入就会死，冒险投入也许会有条生路。 结果对了，2006年的周期性经济需求使得公司利润大增，但这是运气使然。另一次我去苏州吴中看另一家港资药企，也是投资型的，1个多亿的投资需要大约两 年建成，当然企业一定是嗅到了某种出口商机，也是因为投产后遇到了行业高潮期，受益也不错。芒格说过：一 个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。我们不能说这些企业 的投资是错误的，但被动或准备不充分把握不大，就不能说是完全正确的投资。如果能因此降低企业运营成本，那还可以说得过去，否则对投资者来说就完全没有意 义。在实际投资过程中一定要严格区分出新建产能是否能盈利，或者盈利的根本原因真正来源于哪儿。
8058在建二期扩建工程时，计划是半年竣工投产，结果是八个月完全达产，总投资额是8600多万。我当时很纳闷：报表中没见到什么支出嘛， 只看见项目在一天天进展，因为可以眼见为实，并在工地现场看到序时进度表，眼见到新的四层高厂房已经基本完成，可财务报告中才支出700多万资金。后来才 了解到公司有一个分进度付款合同，条件很苛刻，一般只有到几乎快要投产时大部分建设资金才在验收后支付。有一次我在公司大门口遇到一家设备供应商，趁机了 解对8058的信誉反映，他说，他们一点也不担心这家公司拖欠建设款，想想也是，能赚会赚钱的公司谁不想做他们的业务（销售代理也是如此）？项目能保质保 证按期完成，钱一定会有的。8058的极短建设工期想来这些建设单位也只能满足不敢拖延。对8058来说，更重要在于：项目还在建设，就成本而言，竞争力 已经就在其中显现了。
1996 年时，我在南京新街口的一家金融机构工作，现在叫“大洋百货”的那个30多层大厦，早在93年就已经拆迁，资金来源于中行贷款，每月还要支付大笔拆迁户暂 住费用，因为资金不到位，拖了近五年才建成。而我们单位对门石鼓路上的一座20层大厦（外资），连打地基到落成整个只花了不到10个月，我和同事都在“炒 股”，对比这活生生的事例，就像握着“盈利模型”的蓝本。国企投资是不大关心这些“小”问题的（因为赚到钱只会让自己的腰包更鼓一些，赚不到也只是稍瘪一 点），只有民企用的是自己的钱，精明并会打“算盘”才在这里算出未来的利润。
有 人总会问：同样的行业，同样的投资，为什么你的利润那么高，我却赚不到？其实这只是一个个很小的方面在体现。我们在8058的车间反复参观过几次，几乎找 不到空间有闲置浪费的地方，对GMP生物洁净厂房而言，同样的成本空间产出自然会有效益的显著区别，还未论及管理节约的另一部分成本。有人说，国内市场上 大行其道的不是低成本竞争，而是垄断。国内缺乏自由竞争的制度环境，那些占据主导地位的国企，更缺乏低成本竞争的驱动力，我们更常见的是高成本基础上的高 增长，最后结果是隐性通胀伴随的高增长，支出与收入比肩试高的增长。内在的动力自然来自于制度，就像A股市场缺乏得力监管一样，出资人的缺位或者说不到 位，是资本缺效的本质表现。我做A股时大多做国企，做港股投资改为投资内地民企，实因如此。有一个小插曲：在8058考察时，我问及早期较少的冻干粉针发 酵罐如何转换应对不同产品之间的转换？得到的回答是，一般三天就可以将一种产品转换生产另一种适销对路的品种。这种市场灵活应对需要很严格的管理应变，也 可以理解成较高的毛利率也许就在这些不经意不起眼的细节之中产生。
面 对建设中的空旷工地以及建成的巨大框架车间，我盘算的是成本及未来产出的配比。得知公司目前资本支出才2000多万，我仿佛看见了两年前同样的一幕。项目 在按照计划推进，对比我刚去深圳的另一家建设工地，虽然不及后者规模宏大，但我看见的却是和过去同样与前者完全不同的效率。虽然公司的项目完全投产要等到 明年10月，但我似乎看见利润已经在产生。这是必然的，还有9个月，资本支出还在账上，厂房已经拔地而起，新的原料药专利在不断产生，省级科研基地接连被 批准，成本的优势还用质疑吗？对照上述成本与社会需要的关系，自然可以理出利润的头绪来。这家公司的销售历来是强项，刘总成天在客户和药交会现场出现，以 10多年来长期客户代理商的稳定，以及极具竞争力的价格和质量，原料药比重的增加及大输液品种的配全，高毛利率的状况不会因医改降价而削弱。最重要的还是 产品的适用性很广泛，并且是医改之后日益提高的人们健康生活之必不可少的常用高质普药，它的竞争力完全可以由不断降低的成本及售价，得到更广泛的市场接受 和认同。
（诚恳希望博友们不要转载，否则我以后只有隐蔽此类文章了，我不设标签的意义就在于此。）
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017h7e.html
不脱出这3大最常见的争论：
迷思1：认识到长期持有的艰难，则认为长期持有不是价值投资框架里的要素，反而认定安全边际等才是根本。
长期持有的企业需要绝对优秀，当然这样的企业不多，但复利的威力基本上靠这种“金筹”体现，有几个人可以靠不断换股取到长期的复利收益呢（这也是炒股的人 难以成为巨富的原因---例如你做苏宁电器这只股你绝对难于胜于大股东张近东的收益率）？一家企业的成长需要时间体现，A股的很多企业高速成长，市场大部 分时间低估了其长远潜力，长期持有是成功投资中很重要的因素（当然是有前提的）。否认、质疑者许多不是严格意义上的价值投资者，不过是基于价值的投资者 ---其忍受不了剧烈的股价波动而选择阶段性的低买高卖，他们所谓的高卖更多是考虑到整体市场的氛围而不是企业本身的内在价值。
迷思2：认识到长期持有的威力和周期股的难度，排除周期股于考虑的投资范畴之外。
事实是A股整体市场有齐涨齐跌的运行特征，而由于我们目前经济结构的特征，大部分企业是周期性行业而且成长速度很快，目前的阶段即便长期持有也收益不错 （例如有长期持有万科、国阳新能等收益不错），当然原则上周期股不适宜长期持有，更适宜“周期操作”。周期股是逆向投资的典范，当机会来临时，投资于它们 可以取得非常可观的回报，如果仅仅是感情上的有意排除和能力圈的借口只能说明你秉信的是呆板的投资体系。何况目前成熟市场的产业周期和目前国内的产业周期 完全不同，你可以看到家电、汽车等在中国是朝阳行业，其周期性因为市场需求的释放在未来几年都会弱化很多。
迷思3：僵化的估值思维，争议哪个财务指标更好，或者哪个估值方法更好，没有意识到价值评估是个综合的企业理解框架而不仅仅是财务运算，这样的争议是缘木求鱼，书生呆气。凡是财务模型必然都有缺陷，但晓得缺陷后都是可灵活运用的！
例如有人意识到PE的缺陷，就排斥用PE，认为不可用（当然私下他们还是用的）；或者意识到现金流折现的弊端而一味运用PE，些许投资者认为PE高了些就没有安全边际了。
意识到ROE的缺陷（更有书呆子思量比较ROE、ROIC等哪些更好！），便扑向FCF的怀抱或者相反。其实两者均要长期考察，但也不是两者不优秀就没有价值了。
意识到估值的艺术性，便淡化了估值的重要，或者任意自创自己的所谓财务模型---那可是艺术上的再艺术了！
其实只要足够了解企业，估值根本不是问题；反之若不够了解企业，再怎么估值都没用---失去了确定性的前提，估值便毫无意义！正所谓都不了解，怎敢断论？
互动踊跃发言总是能迸发激活思维，感觉尘埃兄的价值投资也是到家了，我认为他的发言是有道理的，他已经掌握了价值投资最核心的能力--投资者心态，简单一 句话反映出来，从容、耐心、抵抗贪婪和恐惧的心态都在这里面能反映出来，而且结果可能比我等自认为价值投资者做得更出色，因为他切实也了解到自己的能力圈 范围，可能研究公司并不是他的强项，所以他选择公认的好公司，而且懂得分散以至于不属于自己独立思考而出现黑天鹅事件的风险降到最低。
当然我并不是说尘埃兄就是大师，但价值投资不过如此，能领会我上述发言的人估计聊聊无几，看到的只能是明白，自己思考的才能领会。
尘埃兄简单一句话就是他价值投资的一个系统，而且是他经历的行之有效的系统。其实我们股票投资赚钱靠的并不是个人随机应变的小聪明，而是一套能持续盈利的 行之有效的系统，价值投资入门以后能把风险降得很小，收益能持续地稳定地盈利的可能性很大，致富只是时间和程度的问题。然后我们讨论一下致巨富的问题，巴 菲特一度成为世界首富的原因仍然是他掌握了一套行之有效地系统，但是与尘埃兄相比更有效率。巴老无论在心态、执行力、系统效率各个方面更有优势，所以造就 了一个千亿富豪。
很多因素使得我们不能成为巴菲特（一篇很经典的文章《你为什么不能成为巴菲特>）,但价值投资并不妨碍我们致富，只是我们的心态、执行力相对差一 点，投资系统效率低一点，我们致富晚一点，财富少一点，但只要我们有共同的理想，付出足够多的汗水，总有一天，我们能看到阳光灿烂的一天--我们实现财务 自由的一天。
也许有人会幸运或者有眼光的选中了类microsoft、google、walmart的好公司，但这不能说明大多数人有这样的好运气或者慧眼。对于普通 人而言，金融史上上演的一幕幕悲剧恰恰是为了看上去很美，质地也不差的股票付出了过高的代价。对于金融市场的一切而言，都有其价值，对于人人追求的，在合 理评估的基础上，保持警惕和理性，对于金融市场下长期生存发展是至关重要的。俗话说的好：不要光看贼吃肉，也要晓得更多时候贼挨打。
如果遇上有护城河的企业出现价格合理的情况，虽然不是低估的价格，也很值得拥有，因为护城河就是一种安全边际，所以应该获得溢价，而且护城河的存在意味着能防御外敌的同时获得产品价格提高导致利润不断提高的超额收益
不过可能只有大熊市的时候才有这样的机会
但这样机会出现的时候，弱周期企业会出现大幅低谷的安全边际，如何选择，看个人了
而非周期行业特别是有护城河的企业业绩波动小，属于平稳增长，就算错过了被过份高估的卖出时机，随着时间的推移，营收利润比往年越来越多，pe自然降下来，股东权益也平稳增多，因此就算放在箱底许多年后才拿出来，也会有不差收益。
但通常这种白马市场都给以过高溢价，想拥有基本只能付出价值以外的高溢价
总结，三者，第一者风险非常高，第二者，并非风险那么高，只要买入价安全低谷，估值高估的时候卖出能拿到比较好的收益是大概率事情，就算不卖出，做完过山 车后还是能取得不差的收益第三种，如果买入确实有护城河的好企业，或者溢价购买后收益不是很高，或者需要很长时间来抵消这种溢价后才能取得不错收益。
关键核心看企业能否创造股东价值，如果只是螺旋式成长，行业好的时候创造价值多点，行业差的时候收益少点但不至于亏损，一旦环境好起来收益还是比以前成长多不少，营收利润不断增长，股东权益也不断增长，这种弱周期企业投资跟强周期企业投资还是不同的
前者被打回原形，只能获取波段收益，搞不好十年一朝清，如有色钢铁
后者营收利润股东权益长期来看不断螺旋式增长，只是时快时慢，长期还是增长了不少，只是不是平稳增长，如银行地产，这种企业投资长期下来收获还是很大的， 只不过股价会波动很大，但经过几年发展就算遇上行业低谷，股价被打如冷宫，相比几年前股价还是上升了不少，像保利招行现在的股价复权也是06年的几倍。
舟山兄：非常认同你对a股市场的理解。企业的价值最终还应该回归分红的贴现。假如一个企业在发展过程中需要大量资本性支出以持续地拓宽护城河的话，那么预 留股息未尝不可，如google。但是，假如一个企业成长、发展的最终结果是走向过度竞争、价值破坏的话，这样的企业无论从哪个阶段都不值得投资（当然可 以投机）。而在a股市场中，大多数企业高溢价后，其后续投资回报率往往比预期的低，而且在特殊的体制下，企业管理者具有非常强的投资冲动，而不是强调分 红。最终大多数企业的销售额快速扩张，盈利却从飙升走向平庸。如大家已经看到的海工业、现在看到的风电设备制造业。
作为投资理论而言，传统的价值投资（格雷厄姆式而非后期巴菲特式）强调的是在安全边际下牺牲一定的质量买入普通公司的股票，侧重定量分析及资产负债表分 析，企业的估值往往以清算价值保底。这种方法应用的前提是，市场中存在大量的被低估的企业，特别是小型企业，但是，在a股市场中不存在这样的情况，中小企 业的估值与格雷厄姆所处环境完全相反，a股市场对这些股票的发展前景过度乐观、对其发布的信息过度敏感。为此，格雷厄姆式投资无法在a股中得到有效的实 践。严格来讲，除了05-06年这段特殊的年份，有利于实践传统的价值投资外，其余年份均缺乏实践的土壤。大多数投资者，包括所谓的价值投资者，要么是价 值骗子，要么不知道自己在投机。（另：格雷厄姆讲投机无罪，不是不道德，当然也不足以致富。但在中国，投机倒把有罪，也不道德，但少数人会发财。这和格雷 厄姆的时代背景也相差比较大。）
当然，现在的市场中，也存在部分进入价值投资区域的大中型企业，但试图通过投资这些企业持续地取得超额收益，其难度比较大。
至于你提到的香港股市，普遍的中小型企业确实是8-15倍市盈率，1.5-2倍市净率左右，至于是否值得投资，得具体问题具体分析。
垃圾回收业，香港有一个类似业务公司，中金再生（00773），以回收废品铜、铁为主营业务，股本10.5亿，大股东秦志威持有61%，09年销售额90 亿，净利4.78亿，当前股价可到网上查询，对应市盈率约14倍，市净率2.6倍。由于这行业与金属价格直接相关，而我又缺乏预测的能力，因此基本不会投 资到这类行业中。
http://blog.caing.com/article/15555/
我與一蟲的爭論，集中在現金流。 一蟲觀點總結成一條就是：「我們在判斷還款的現金流能力時，可以不看籌資現金流、投資現金流。」 我的觀點是：「我們在判斷一個公司的還款能力時，必須綜合考慮三種現金流，一個都不能少。」 這就是我們的最大分歧所在。 只看經營現金流是片面的。一個公司並不是只要有正的經營現金流就高枕無憂。判斷一個公司的情況要綜合考慮經營現金流、投資現金流和融資現金流。即使經營 現金流是正的，如果投資現金流流出過多，如巨大的資本支出，或者融資現金流流出過多，如還本付息過高，這樣一個公司也是危險的。 為什麼要綜合考慮？因為經營現金流中有很大一部分是攤銷折舊（鐵道部的例子裡有一半，約600億），作為所謂的「非現金」加回來。但是，攤銷折舊真的就 可以永遠這樣加回來嗎？商業中的折舊，並不只是一個會計概念，而是真實的損耗，只不過按固定的比例測算。而這些折舊，遲早要通過維修維護，或者購買新的資 產來補償。因此，遲早會反映在資本支出的投資現金流上。 融資現金流就更容易理解了。「出來混，遲早要還的。」 欠的債，遲早要還本付息，不能不考慮。只不過後面有國家（或者說老百姓）買單，情況好些。但是，兩萬億的債，相當於全國每人1500元。我相信國家的支付能力也不是無限的。 （致一蟲：哈哈。我固執己見，言語激烈，多有得罪。在此致歉。）