跨國扣船事件背後的資本暗戰 海航金「船」脫殼
http://www.infzm.com/content/94453一起扣船事件背後，隱藏著一場資本暗戰。不僅沙鋼船務六次申請仲裁三次跨國扣船，另一些債主也正在以所有可能的方式向海航展開全球大追債。
但經過輪番騰挪，海航集團旗下百億船舶資產，正在轉往新的平台。其間諸多巧合，市場正在等待解釋。
一條載有2300多名遊客和船員的郵輪在異國被扣留，鬧成一出中國政府一度介入的國際事件，只是因為兩個中國公司之間的一樁債務恩怨。
2013年9月13日下午，中國內地首艘豪華郵輪「海娜號」在韓國濟州港被當地法院扣押，船上旅客因此而滯留。
此後當事各方披露的信息顯示，這起事件是因為原屬海航集團旗下的大新華輪船（香港）有限公司（簡稱大新華輪船）拖欠沙鋼船務有限公司（簡稱沙鋼船務）5800餘萬美元船舶租金，後者向韓國法院提出扣押輪船申請。
當社會各界前所未有地關注這起事件時，一場資本市場的隱秘遊戲也正在緊鑼密鼓悄悄進行。
最近數月中，海航集團旗下的兩家上市公司平台，正在輪番進行「資產重組」，涉及百億船舶資產變動。
其中，天津海運（股票代碼600751）自2013年7月22日起因重大資產重組停牌一個月後，宣佈停止重組，改為通過定向增發募資120億元；而另一家渤海租賃（股票代碼000415）迅速接棒，已於8月19日開始停牌，並承諾於10月8日前披露「重大資產重組信息」。
在這一系列資產重組的「騰挪」背後，資本暗戰早已開始，沙鋼船務的扣船之舉，不過是這場博弈中的一個微妙插曲。
全球追債，抓住海航
讓海航集團承擔擔保責任，成為沙鋼船務拚命要抓住的救命稻草，因為前者旗下的大新華輪船已經進入破產，資不抵債。
這並非兩家公司之間的第一樁恩怨，也不是沙鋼船務第一次扣押海航船隻。事實上，它們只共度了5個月蜜月，接下來的兩年多里沙鋼船務一直在全球追債。
2008年，航運市場行情高漲之時，沙鋼船務與雄心勃勃大手筆發展的大新華輪船開始生意往來，簽訂了兩條巨輪的租約，租期7年左右。這兩艘船，其實也是沙鋼船務從韓國東阿公司租來的，前者充當的是二股東角色。
但船2010年交付之後，很快就趕上航運市場陷入低迷，運價與租金一起暴跌。大新華輪船在付了五個月租金後，就開始拖延直到停付，雙方很快鬧崩。
沙鋼船務和大新華輪船兩家公司都是在香港登記註冊，按雙方合同中仲裁條款約定，遇到爭議應該在英國，由倫敦海事裁委員會仲裁解決。
沙鋼船務董事現任總經理張潔表示，從2011年開始的兩年裡，公司六次拿到倫敦海事仲裁委員會的仲裁令，大新華輪船被裁定應向其支付共5800餘萬美元欠款。但此間，大新華輪船並未按仲裁令進行支付。
扣船因此提上日程。早在2011年3月，第一次和第二次仲裁令後，當大新華輪船仍拒絕支付時，沙鋼船務按國際海事法律，在印度扣押了海航集團旗下一艘船舶，拿到欠付租金七百多萬美元後釋放該船。但4個月後，大新華依然不付租金，沙鋼船務便在南非第二次扣船，拿到欠付租金五百多萬美元。但這兩次扣押的都是貨船。
一場全球追債由此展開，沙鋼船務委託各國律師密切注意海航集團在全球主要港口的資產動態。
此番「海娜號」被扣，正是源自這一背景，只是這次因為將兩千多名無辜遊客拉入漩渦，引起舉國關注。
沙鋼船務跨國扣押海航集團旗下船舶，是因為後者此前為大新華輪船的那項租約提供了擔保：張潔表示擔保函上有海航集團董事長簽名，並明確規定海航集團就租約中的所有條款進行無條件的履約擔保。
這個擔保，成為沙鋼船務手上的一根救命稻草。因為大新華輪船已經在2013年4月被香港高等法院宣佈破產清盤，而其資產不足以償付諸多債務——據張潔透露，大新華輪船有十多個債權人，負債金額高達數億美元。
不過，海航集團下屬的大新華物流控股（集團）有限公司（簡稱大新華物流）新聞發言人文江則公開表示，由於大新華輪船已進入清盤，海航集團所需承擔的擔保責任及擔保金額需由法院作出裁定。
但是，當事雙方都沒有向外界出示當時的合同以及擔保條款。
當事的大新華輪船，本是由大新華物流在香港設立的下屬機構。但據文江透露，在倫敦仲裁庭下達裁決令之前，前者便已被以1美元價格轉讓給了一家海外註冊的自然人公司。
文江同時強調，大新華輪船此前在沒有任何業務支持的背景下，以每天5.25萬美元高價與沙鋼船務簽訂長期租約，「不排除有黑幕的可能性，公司已向相關部門反映並申請立案偵查」。
不過，後來多家媒體調查發現，最終的仲裁令下達於2012年11月1日，而香港公司註冊處資料顯示大新華輪船於這年12月31日才被轉讓。
這意味著，大新華物流一方面以1美元價格轉讓大新華輪船股權並任其進入破產程序，另一方面仍以股東身份向有關部門申請立案追查大新華輪船的「船租黑幕」。
大新華巨債壓身
海航物流板塊深陷麻煩之中，大新華物流巨債壓身：2012年公司利潤不過4.4億元，但總負債額高達437億元。
在資本市場上，海航集團向來以龐大而複雜出名，董事長陳峰曾公開說「中國沒人看得懂海航」。
在過去二十年間，它已經從一個航空公司變成了一個有五百多家企業的金融平台，資產從最初的1000萬飆升至超過1000億。
在海航集團的飛速擴張中，利用金融槓桿，至為關鍵（參見南方週末2011年12月8日《海圈錢，海花錢，海航戲法》）。
而在此前數年內，推動新華航空公司在境外上市，一直是海航集團的首選目標——2004年，「德隆事件」爆發，內地金融監管變嚴，彼時表現生猛的海航集團遭遇調查，不得不收斂止步，並尋求境外通道。這一年，海航集團與揚子江投資共同設立新華航空公司，並在隨後全力推動其在香港上市。
不料，因為上市中的一些爭議，和2008年金融海嘯影響，新華航空上市最終功虧一簣。用這個平台來整合集團旗下各業務板塊，打造「大新華」的夢想，自然也落了空。
「大新華」受挫之後，海航集團迅速調整策略，從原來的集團整體上市變成各業務板塊依託上市公司獨立重組的多平台整合模式。
在各板塊的重組過程中，原本有著較好盈利基礎的航空板塊，整合最為順利，而其他業務板塊的整合，大多陷入各種麻煩。
其中，作為海航集團三大支柱產業之一的物流產業，恰好撞上金融海嘯後國際航運業寒冬，日子更不好過：早在2011年起，大新華物流便因拖欠船舶租金而引起國際船東的抵制，並遭到多家船東的全球追債。2012年初，因物流業務巨虧，包括董事長在內的21名高管遭到集團嚴厲處罰。在此後的一年多里，海航集團對大新華物流船隊進行大規模縮減，從一百多艘減至三十多艘。
儘管開始收縮，但大新華物流早已是巨債壓身。
公司2012年的財務報表顯示，總資產從年初近百億元降至53億元的同時，其流動負債依然高達366億元，總負債額則為437億元。與此同時，公司的利潤總額僅為4.4億元。
奇特的「無實際控制人結構」
大新華物流屬於「無實際控制人」結構——這意味著一旦大新華物流破產，債主們連主要的追債對象都找不到。
公司的經營現金流流向顯示，在2012年之前，「負債收購」的經營模式是其巨額債務的原因。
彼時的短短幾年中，大新華物流除了控股上市公司天津海運外，先後收購了北京華日飛天物流、挪威Offshore Heavy Transport AS、金海重工等一系列公司，僅在入股金海重工過程中，就向其預訂了30艘輪船，涉及金額高達三十餘億元。
這一模式下，大新華物流總資產從2008年末的18.76億元劇增至2011年底的600多億元，2010年末負債高峰期時資產負債率高達87.88%。
如此巨額的資產收購，全靠融資來支撐。據媒體統計，在不足三年時間內，大新華籌集的信託貸款多達二十餘項，融資規模超過百億，同時將旗下公司的股權與收益權大量質押擔保。
這一系列融資，原計劃通過推動造船企業金海重工在2012年上市來募資還債。但由於新華航空H股上市遇阻，以及國內A股市場IPO暫停等因素，被視為大新華航空關聯企業的金海重工在H股和A股的上市計劃最終落空。
大新華物流的資金鏈條由此繃到極至。而雪上加霜的是，其斥巨資建造和收購的船舶，也隨著航運業寒冬的到來迅速淪為了「負資產」。
這與其在擴張時大量使用的融資租賃方式有關。
所謂融資租賃，是指租賃公司按航運公司要求向指定造船廠訂造船舶，建成後出租給該航運公司營運，並按月收取租金。在租賃期滿後，再以約定價格將船舶賣給航運公司。沙鋼船務與大新華輪船之間的租約，正是採用這種方式。
在市場行情向好的情況下，這種方式儼然是「多方共贏」：比如，像沙鋼船務這樣的租賃公司按大新華輪船的要求，向金海重工這樣的造船企業訂造船舶。造船者得到生意，大新華輪船則通過「分期付款」來使用這條船，而租賃公司收取租金和利息收益。
當海運市場隨著金融風暴而出現崩盤式的下滑時，「皆大歡喜」卻變成「一損俱損」：航運公司收益大幅下滑，不僅難以支付高額月租，而且因船價暴跌，也不願再花錢買船；租賃公司不僅收不到租，還得為船舶建造費用「埋單」。
不難理解，像大新華輪船這樣的航運公司自然極力避免履行購船合約，而租賃方如沙鋼船務只能通過種種手段逼迫其履約——在造船行業深陷低迷的這兩年裡，類似兩方之間的博弈已是普遍現象，「棄船」也並不鮮見。
但就在大新華輪船與債主們陷入糾紛之時，其母公司大新華物流卻又令市場大吃一驚。
2013年4月8日，大新華物流發佈公告宣稱，由於旗下上市公司天津海運被證監會天津監管局要求核查並說明公司實際控制人情況，上市公司及其大股東大新華物流自查後發現，作為公司控股股東的大新華物流屬於「無實際控制人」結構——這個奇特的結構，是指任何一家股東的持股比例都沒有達到控股標準。
這意味著，一旦沿著大新華物流追索，債主們連一個主要的追債對象都找不到。
巧合的是，這一天，正是香港法院向大新華輪船頒佈臨時清盤令的同一天。看來，大新華物流很快就為可以預料到的連帶追索做好了準備——一手以1美元甩賣掉了大新華輪船，一手從自己的股權結構上留出了「隔離」空間。
金蟬如何脫殼
海航集團打了一個「時間差」：8月16日股權被凍結，22日公告。頭一天，天津海運宣佈資產重組失敗，並推出暗藏玄機的定向增發計劃。
這一奇特的「無實際控制人」聲明，使得大新華物流的債主們立刻陷入了高度緊張。
眼看著大新華物流賬面上的資產像冰淇淋一樣迅速融化，焦慮的債權人開始變著法子查封公司旗下各類資產，生怕晚來一步就「連湯都喝不上」。
就在沙鋼船務扣船前些天，另一家租賃融資的債主盯上了天津海運。
8月22日，天津海運公告稱，收到青島海事法院簽發的協助執行通知書，已於8月16日將大新華物流所持有的天津海運2.67億股予以凍結。
據財新報導，此次凍結股權的特萊頓集裝箱國際租箱公司，同樣是因為高達5155萬美元的集裝箱租賃合同糾紛，申請「凍結大新華物流旗下相關公司股權」。
此番股權凍結，使得海航集團新的物流業務資產重組計劃陷入了窘境，因為天津海運此時已經是這一計劃中的重要平台。
大新華物流早在2007年便入股天津海運。由於遲遲未能支付股改對價，天津海運一直徘徊在退市邊緣，長期沒有融資資格。
直到2012年金海重工未能如期上市之後，天津海運成為大新華物流旗下僅有的物流業上市平台。為了恢復上市公司的融資功能，大新華物流不惜豁免其4億元債務，終於在2013年5月完成了上市公司股改，隨即緊鑼密鼓地展開了以天津海運為平台的新計劃。
業內人士透露，作為上市公司的控股股東，大新華物流可以將旗下優質資產注入天津海運，一石二鳥——上市公司通過融資收購輪船資產獲得未來的發展機遇，而大新華物流則可以資產套現所獲的現金流，來緩解巨債帶來的資金鏈壓力。
唯一的輸家，是大新華物流的債主們。失去了相應的資產，大新華物流將淪為一個「殼公司」，債主們很難再撈到什麼東西。
但當憤怒的債主申請股權凍結，頓時使天津海運的資產重組陷於進退兩難：如果按計劃將大新華物流旗下優質資產注入天津海運，一旦所凍結股份被法庭判決歸債權人所有，則所有資產包括上市公司都將被他人所控制；而如果不注入資產，債權人就可以通過扣押或拍賣相關資產的方式從大新華物流那裡拿走補償。
對於債主們的「殺手鐧」，多年來長於資本運作的海航集團應對堪稱迅速，巧妙地打了一個「時間差」：8月16日股權被凍結，22日發佈公告。就在頭一天，天津海運宣佈資產重組失敗，並同時推出了一項高達120億元的定向增發計劃。
新的計劃中，成立不久的一家新公司——海航物流（成立於2012年7月底，由海航集團全資控股）——承諾以不低於36億元參與認購。如果此次發行計劃得以實施，則原控股股東大新華物流由於不參與認購，持股比例將降至6.15%，而海航物流則以23.83%的持股比例成為新的控股股東。
頗有意味的是，在天津海運的增發計劃中，發行金額裡用於「補充流動資金」的金額也恰好為36億元，與海航物流的承諾出資額相同。
餘下的八十多億元資金用於購買10艘VLCC油輪和4艘LNG船。而據此前的公開報導顯示，大新華物流旗下的大新華油輪公司，早在2010年便通過金海重工訂造12艘30萬噸級超級油輪（VLCC），當時預計未來3到5年內陸續交付使用。目前並沒有證據表明這些油輪就是同一批，但如此巧合，難免令人生疑。
在天津海運的增發公告中，特別註明了「賦予天津海運收購海航集團持有大新華油輪80%股權的選擇權」。如果天津海運行使這一選擇權，相當於大新華物流旗下的油輪資產將順利轉換到天津海運手中，而且天津海運的大股東也將從大新華物流變成海航物流。
如果這一切都未出現意外，海航集團龐大的物流資產將巧妙地金蟬脫殼，擺脫巨債纏身的大新華物流，進入更為安全與乾淨的新公司海航物流。
倘若出現意外，海航也有應變的空間——就在天津海運宣佈停止重組之後，海航集團旗下另一家上市公司渤海租賃，已經接過了資產重組的接力棒。停牌已經一個多月的這家公司，此前宣佈將於10月8日前披露「重大資產重組信息」。
市場將拭目以待。
雙匯「非典型」收購 肉食品業跨國併購案詳解
http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201309/t20130923_497145.htm經過數年的追逐，中國最大的肉類加工企業雙匯國際終將以48億美元的代價收購美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德。雖然該交易還需取得一系列政府部門的審批，成敗尚未定論，但雙匯國際改採取的方案及相關路徑設計值得後來者學習和借鑑。
此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實際上準備了兩套截然不同的方案，具體採取哪一種方案取決於史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論採取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的後續整合發展和去槓桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。
2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公佈了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司（下稱「雙匯國際」）之間進行併購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業併購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。
根據披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和淨債務價值之和）。按照這個估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購，該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看，雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。
但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限於此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排，無論是從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。
非典型「槓桿」收購
雙匯國際是一家註冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙彙集團100%股權並進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯「激勵局」》一文）。SFD則是一家註冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起併購屬於兩家境外公司之間的併購。正是由於這一特點，此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。
雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是槓桿收購，但根據SFD披露的交易公告，此案並非是一個完全意義上的槓桿收購方案，更為恰當的說法是遊走在槓桿收購邊緣，在槓桿收購上跳舞。
雙匯國際此次收購SFD從本質上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。
第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub
雙匯國際在BVI註冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次併購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立併購殼公司的目的是為了方便後續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。
第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD
雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub後，依據其與SFD達成的併購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成後，SFD退市並成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。
截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這並不是股份收購金額的全部。
SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對於這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由於激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。
也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，採取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用於抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購後持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款後，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次併購完成後5年內到期。
在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現淨利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。
第三步，SFD吸收合併Sun Merger Sub
Sun Merger Sub完成對SFD的收購後，即由SFD吸收合併Sun Merger Sub（子公司吸收合併母公司，反向三角併購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則註銷（圖3）。經過此次操作，在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式；在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。
第四步，對SFD進行債務重組
雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關係，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。
根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。
整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔保或抵押。由於無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。
經過上述環環相扣的四個步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。
仔細分析，雙匯國際的收購方式並非典型的槓桿收購，雖然此次收購的槓桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的槓桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的槓桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在併購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都與典型的槓桿收購有著明顯的不同（附文）。
緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。
債務償還難題
一般而言，償還併購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，採取上述方式不能解決根本問題。
從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1:6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用於後續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。
借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。
轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約佔31%。由於雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否願意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際儘可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。
因此，為解決債務難題，雙匯國際可能採取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，並輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制於產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。
隱藏的槓桿收購
實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD採取槓桿收購。此方案的主要步驟是：
第一步：雙匯國際依舊在BVI設立併購殼公司Sun Merger Sub；
第二步：Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元，SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資（預計5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。
第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合併，SFD存續，Sun Merger Sub註銷。
這種操作方式就是槓桿收購。收購完成後，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，並由於吸收合併Sun Merger Sub，後者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，甚至有可能出現超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產77.16億美元，負債46.18億美元，淨資產僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。
可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此，考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成後的增長趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上採取了「聲東擊西」的策略，即以對SFD現有債務進行重組為條件「迫使」債權人同意其調整方案。或許，對SFD實施槓桿收購，才是雙匯國際的真實想法。
SFD於2013年 7月19日發佈公告，Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人願意繼續和SFD保持債權債務關係，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這不僅將增厚SFD的淨利潤（僅考慮SFD在2007年發行的，於2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年淨利潤的6.8%），而且還能「幫助」雙匯國際實施槓桿收購（表4）。
無論最終採取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進行整合和調整，因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。
風光不再的SFD
SFD是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十餘個國家和地區，可謂風光無限。
但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業（圖4）。
簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由於以下兩個方面的原因。
原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢（圖5），但淨資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。
原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數（表5）。高負債率帶來的直接後果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），並有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。
在SFD資產負債率居高不下的情況下，雙匯國際實施了槓桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上，儘可能、盡快地對SFD去槓桿化，優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等併購承諾後，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。
去槓桿化的猜想
按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實施去槓桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。
一是發行優先股。雖然優先股採取的是固定股利支付，與債務定期付息類似，但優先股是一種權益資本，利用優先股募資並對債務進行置換，將能有效地降低SFD資產負債率，增強信用評級，降低融資成本，規避債務融資的財務風險。另外，優先股股東不能參與公司的經營決策，從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。
二是在不影響雙匯國際控制權的前提下，引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇，這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展採取非公開發行並配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權，收購完成後再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費較長的時間。
三是在獲得新的權益性資本後，對現有債務進行重組，包括貸款條件的重設、金額的調整等，為SFD爭取時間。
此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結果，是水到渠成的事情，對SFD去槓桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題，值得期待和關注。
啟示與借鑑
雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對中國豬肉養殖市場的依賴，可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，並擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言，避免了被拆分的命運，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡，擴大其產品在世界範圍，尤其是中國市場的市場佔有率。美國人的飲食習慣，導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來，中國國內生豬收購價格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%。可以預見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言，收購完成後將獲得留任並獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看，這場併購照顧到了各利益相關方，是一次共贏的併購。
在這過程中，不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐，以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急於國際化的中國企業上了一課。
在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金槓桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以槓桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取捨的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則採取槓桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則採取一般方式完成併購並迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。
