新城鎮化第一股繞道香港上市，內地融資渠道不暢，但後門上市更是技術活兒◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 記者 于寧 文“我們還在商談，目前還只是備忘錄階段，預 計6月中旬將有進一步 的消息。”中國新城鎮發展有限公司（01278.HK，下稱中國新城鎮）企業融資部總經理潘伯豪6月2日在接受財新記者採訪時說。 這個此前外界甚少關注的香港上市公司，前不久因為與國家開發銀行海外投資平台——國開國際控股簽訂入股備忘錄，而變得引人關注。 國開國際控股計劃斥資約14億港元，入股中國新城鎮約51% 的股份。如果上述交易完成，則意味著國開行旗下的地產項目可“取道”香港上市。據接近交易人士透露，國開行計劃將內地多個省市的20多個城鎮項目整合，適時注入中國新城鎮。 國開行的交易並非個案，自從內地房地產調控以來，從去年至今已有不少內地發展商在香港借殼上市（又稱後門上市，Backdoor Listing） ，這其中不乏“國家隊” ，也有民營企業，它們包括招商地產（000024.SZ） 、萬達商業地產、綠地等。 “個中邏輯很簡單，內地融資渠道不暢，來香港借殼，可以繞過內地的監管部門，性質就是‘逼良為娼’嘛。 ”一名外資房地產基金人士毫不諱言。另一名外資投行高管向財新記者指出，香港的融資平台更靈活且成本相對較低，“這正所謂東方不亮西方亮。 ” 新城鎮化概念股登場遇冷 中國新城鎮5月17日公佈了與國開國際控股就可能認購新股訂立的補充諒解備忘錄。 國開國際控股有意認購中國新城鎮53.48億股，相當于後者擴大後股本的51%。此次訂立的修補備忘錄，相較今年3月的備忘錄，國開行將認購股份數目由原先30億股，增至53.48億股，股份占比由此前的40%“加碼”到51%；認購價格則由每股0.246港元提高至0.27港元，較公告時收報0.67港元折讓59.7%。交易完成後，中國新城鎮最大股東上置控股（01207.HK）持股量將由目前的32.64%攤薄至14%。 目前，中國新城鎮與國開國際控股並未簽訂正式的入股協議。據接近交易人士指出，大約是在去年四季度，中國新城鎮主席施建的好友、私募股權基金華平北亞地區負責人、董事總經理孫強牽線，促成了該宗交易。 此後，國開國際控股與中國新城鎮於今年3月18日簽署備忘錄。簽署後有60天的排他性商討期（Exclusive Period） ，如果進展順利，在今年6月中旬預料會公佈正式協議。 “原先入股40%只是一個附屬公司，而51% 是子公司的關係，看得出國開行對中國新城鎮支持的決心。 ”潘伯豪說。 而曾任解放軍上校的中國新城鎮主席施建則形容公司如“換下游擊隊的服裝，穿上國軍的服裝” 。 國開國際控股于2011年12月在港成立，是國開行及旗下國開金融的海外投資平台，國開金融全資擁有。中國新城鎮去年曾與國開金融簽署合作協議，共同參與北京周邊小城鎮的開發。資料顯示，國開金融于2009年開始從事土地開發，是國家開發銀行的全資子公司，目前已有20多個項目，涉及北京、上海、成都、湖南等地。 國開金融的借殼用意明顯，國開金融一位高管早前告訴財新記者，將把中國新城鎮作為國開金融推動新型城鎮化的平台。 該人士表示，對於新城鎮建設，國開金融未來不僅是投融資，而且要進入運營層面，要收購一些國內做得腳踏實地的城鎮開發公司，即使其公司實力弱一些，也要把其團隊接過來，使其深入地推動城鎮化建設，後續國開金融可能還會收購一些做新農村建設和實體商業公司，形成聯合體。 國開金融審計年報顯示，截至2011 年12月31日，國開金融的總資產為 393.55億元，淨資產為378.11億元，年度實現淨利潤7.91億元。 “中國新城鎮打造新型城鎮的能力，是國開金融看中它的地方。 ”國開金融前述人士稱。中國新城鎮早前專注于內地一級土地開發，目前已開發了三個小城鎮建設項目，分別是上海羅店新鎮、無錫鴻山新鎮和沈陽李相新鎮，占地總面積約為36平方公里。 潘伯豪指出，若交易完成後，未來將以“國開城鎮”的品牌發展業務。 國開金融借殼發展房地產業務的戰略部署， 也是近期不少內地房地產企業的選擇。 上述投行人士指出，萬科（000002.SZ）和金地（600383.SH）借殼的成功案例起到了示範效應。 赴港借殼尤以大型房地產企業為主，因為他們的借殼成本相對較低，且融資需求巨大。 根據公開資料統計，除了萬科，招商地產、中糧香港、萬達商業地產、綠地集團等先後選擇在港借殼。 招商地產董秘劉寧表示，同行企業在香港借殼上市都是看中香港融資成本低且效率高，國內房地產市場未來還有很大容量，在發展過程中一定要培養自己的競爭優勢。 融資成本比拼 在龍湖地產（00960.HK）執行董事兼首席市場官秦力洪看來，房地產企業的競爭從長遠來說就是融資成本的競爭。 他指出，現在國內房地產的毛利率趨於理性，以在香港市場的內地房地產上市公司為例，它們在債券市場的融資成本最低約3%，最高可達15%，如果一個公司和另一個公司融資成本差12%，幾個周期下來競爭力會大打折扣。 香港資本市場的融資渠道靈活且成本低，無疑是這些內地房地產企業考量的重要因素。 中國房地產協會、中國房地產測評 中心聯合發表的 《2013中國房地產上市公司測評研究報告》指出，2012年，一方面 A 股上市房企融資渠道依然不暢，大量到期短債需償還，債務結構亟待優化以緩解資金壓力；另一方面下半年土地市場供應放量，企業拿地意願增強，迫切需要募資補充土地儲備。 報告說，上述因素都促使企業加快融資步伐，積極尋求多元化融資渠道。 隨著2012年9月美聯儲開啓第三輪量化寬鬆，大量熱錢湧入香港資本市場，內地房企掀起了境外融資高潮，通過IPO、增發配股、銀行貸款、票據、債券、信托和基金等方式進行的融資活動都較為頻繁。 不過，從2012年典型融資案例來看，企業間融資成本分化也較為明顯。 中國海外（00688.HK）2012年2月所發行的5年期7.5億美元債券和11月發行的10年期、20年期兩筆共計10億美元擔保票據的票面利率均維持在5% 左右，龍湖和金地等企業所發行的債券票面利率也控制在8%以下，而合景泰富（01813. HK）發行的5年期4億美元優先票據年利率則達13.25%。 中信證券國際地產分析師顏偉洪在接受財新記者採訪時指出，內地房地產市場瞬息萬變，沒有搭建好海外融資平台的公司都很著急。過去幾個月，香港上市的內房企都陸續發行了大量債券，它們未來幾年的融資不會有大問題。 顏偉洪說，內地房地產行業從毛利、融資、政府調控等方面都比較困難，未來十年肯定會有一輪大淘汰，內地房企都在儘快加強自身實力，做好融資平台，否則只能被對手越拋越遠。 然而IPO 整體市場的不景氣，以及較低估值水平，令一些內地房企 “望洋興嘆” 。畢馬威中國資本市場組合伙人劉國賢在接受財新記者採訪時說，首次公開招股（IPO）審批期一般比後門上市長，IPO 定價亦受制于公司上市時的市況所影響。近年市況波動，特別新股市場的承銷壓力較以往大，企業在進行IPO 時較難掌握融資時間表、公司的估值及定價。 “這不是有些房企聲稱的戰略問題，而是政策問題。 ”一名外資投行高管指出，由於一些企業成為內地政府調控對象，內地相關部門不鼓勵海外融資，發行 H 股沒有通道。因此他們轉而以借殼方式來香港融資。 “正所謂東方不亮，西方亮，這是有中國特色的現象。 ”例如萬達集團，其歷史上曾多次尋求以 IPO 方式上市。萬達一內部人士坦言，萬達商業地產的 A 股上市申請很早就遞交了，但國家對地產調控嚴格，所以也不抱希望。萬達商業地產最終於今年4月在香港選擇借殼恒力商業地產（00169.HK）的方式，建立了融資平台。 根據財新記者的統計，2012年，只有三家內地發展商以 IPO 方式在香港交易所主板上市，分別是開世中國（01281.HK） 、新城發展（01030.HK） ，以及旭輝控股（00884.HK） 。而2012年至今，最少有七只殼股公佈獲得大型內地房企入主。 七只殼股從公佈借殼日起計算，截至6月5日，升幅區間達1.31倍至12.17 倍。中國新城鎮是惟一一家股價下跌的殼股，跌17.72%。潘伯豪解釋說，惟有中國新城鎮股價表現乏力，可能是因為投資人的擔憂，畢竟公司尚未公佈正式的協議。 “後門” 不易走 不過，房企以借殼應對未來融資需求，也並不容易。國際律所高偉紳（Clifford Chance）香港辦事處企業及證券部合伙人李婉雯向財新記者指出，一般後門上市的交易設計主要有兩個步驟，一是拿控制權，二是注入資產。在2008年、2009年之前，如果兩個步驟之間相隔兩年以上，香港交易所對這些案子比較寬 松，基本上會認可。從2010年開始，聯交所提升了對後門上市的監管。 劉國賢進一步指出，試圖在香港借殼上市的企業應注意的是，其資產注入收購目標的時間、規模及業務性質會否被聯交所視作新上市處理。 根據香港 《上市規則》 ，若交易或一連串交易所涉及的資產需構成非常重大的收購事項（即高于被收購公司的收益、市值、資產、盈利及股本五個測試 指標中任何一條的100%） ，而且收購進 行的同時，上市發行人的控制權出現變動；或有關收購將導致被收購公司的控制權有所改變；或在被收購公司的控制權轉手後的24個月進行收購，該等交易將被視作新上市處理。 李婉雯也指出，如果注入資產非常大，比如相當于原公司資產的20倍、30 倍，而且被注入的上市公司主營業務發生重大更改，這種情況下即使中間隔了兩年，香港交易所也保留認定是反向收購的權力。 “現在這種監管肯定有收緊的趨勢。 ”李婉雯說，如果被認定為反向收購，注入資產的一方還是要走申請上市的程序，如果真的到這一步，其實跟傳統的IPO 從程序上來說沒太大區別，只是少了一個公開發售的步驟。 劉國賢也說，一旦被視作新上市處理，企業將需要面對與 IPO 相等的審批過程，而上市後亦需面對股份禁售期等限制及需準備招股章程並作出充分的披露，從而引致更高的上市成本，並令企業失去控制融資規模及時間的自由度。 招商地產的借殼上市即被認定為反向收購。去年6月，招商地產完成收購東力實業（00978.HK）70.18%的股權，但等不及兩年的注資 “安全期” ，今年4月即宣佈向殼公司注入八個國內地產項 目，將東力實業打造為公司首個海外上市平台。 招商地產在公告中指出，有關收購構成非常重大收購，而且涉及控股股東在取得公司控制權後24個月內收購資 產，因此構成對東力實業的反向收購，東力實業將被視為新上市申請人，收購也須待香港交易所上市委員會批准新上市申請，以及股東特別大會上批准才可作實。其于2013年5月3日遞交了新上市申請。 招商地產董秘劉寧向財新記者表示，公司的注資計劃是按部就班，談不上對資金多麼迫切。A股融資相對困難，同業的大型公司都在打造海外融資平台，招商地產希望可以打造一個健康的殼公司，走IPO 程序也許對很多公司來說是挑戰，但也是給投資者一個放心，給股東們吃定心丸。 一名承銷商人士則坦言，招商地產在注資上有些急躁，去年溝通時還沒有相關計劃。但他指出，等下去對於內地房企確實很浪費時間。 李婉雯指出，有一個誤區就是認為 後門上市比 IPO 簡單，其實有時後門上市更為複雜，有時也會涉及國內的審批， “要看具體交易是不是規避了國內審批” 。劉國賢則指出，在整個程序中，包括從境內把資產注入海外上市公司等事情都牽涉複雜的稅務及法律等問題，這些都需要企業留意。 “後門上市是頗具挑戰性的。 ”李婉雯說。 本刊記者李雪娜、鄭斐對此文亦有貢獻 |