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【專欄】賣方研究員的目標價藝術

（本文作者為香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表。文章來源：點金面對面（公共賬號mfd-11））

港股連跌八日，中資電訊股成為今年下跌重災區之一，中金的報告也對版塊多踩了一腳。報告稱，中移動的股價在中期業績後已見頂，預期三季度營運數據將差過市場預期，料股價將下跌，並給出了65塊的全城最熊目標價，以中移動今天的收市價94.95港幣算，潛在跌幅將超過三成。 

別人家的分析師中，五位給出買入評級（102-115港幣），一位給出持有評級（80港幣），三位給出賣出評級（65-81港幣），貨比三家後，只得感慨一句：賣方分析員定目標價真是藝術。 

普通的目標價是分析師通過合理估值方法倒推出來的，模型里做出來的估值。 

小清新的目標價還要再參考市場共識，股價近期走勢，以及券商本身的內部指引。比如不推薦個有一成以上升幅的股票就不要放入買入名單了；大票就不要給個三成的跌幅，因為沒人信，小票則反之不然。 

藝（er）術（bi）的目標價定價策略，如果是隨市場共識的買入評級，不如就給個最高價；如果非唱反調，敢於給出相反的評級本身已經鶴立雞群了，目標價已可視為浮雲了。 

總結，要不最高價，要不最低價，這是賣方分析師搏眼球的一貫伎倆。橡樹資本(Oaktree Capital）的創始人Howard Marks都說過，過於超前和犯錯很難區分，所以賣方分析師看對看錯是家常便飯，只要邏輯講的過去，目標價那都是身外之物，最重要的是看對方向。 

比如曾經有分析師，不管騰訊股價突破幾百大關，都保持堅定的看空觀點，一直沒有向市場低頭認錯，盡管看空理由不是全錯，但是方向基本不著北。時間長了，客戶不買帳，一向客戶推廣他的觀點，就引發無數拍磚，最後無奈只能被換人。這說明，不怕有觀點，不怕太自信，但真怕一直堅持錯誤、不知悔改。 

從撰寫報告的角度，最重要的雖然是堅持自己觀點的連貫性，碰上行業本身轉彎的情況，難免會引發賣方分析師觀點轉變，或者真的之前看錯了公司，需要向市場承認個錯誤，這個客戶一般也都能理解。最多關系熟一點的，見了面被調侃幾句：“呦，風向變了啊，挺不住啦！” 

人之常情，如果客戶不相信你的判斷，那幹脆連見面都不會見了，見就是給你個機會，聽聽你的故事，過了幾個月，誰還記得你當時是什麽觀點，只要你不是始終堅持自己的錯誤，能幫客戶賺錢的賣方分析師才是好分析師。 

從撰寫研究報告的角度來看，首次覆蓋、評級上調、評級下調（這些是樹立觀點和轉變觀點的報告種類）類的研究報告，需要經過研究部門內部的committee審核，這個委員會通常是由研究部主管和幾個部門中最資深的分析師組成，家家風格略有迥異，有的只求邏輯通暢，有的就要連故事、寫法都要一一過問。除此之外，平日的研究報告，一般只用檢查語句、審核法務，不會審查研究報告本身的邏輯和故事。 

當然投資者一直也都知道的，很多研究報告都是deal driven，高盛尤甚。基本放在他們確信買入名單里的股票大多都要配股，市場買入推高股價後，就可以更愉快的向市場抽水集資了，雖然名聲在外，但是高盛就是高盛，默默知道就好了。 

還有就是，研究報告們還要講究區域內的和諧統一，維護好券商本身的觀點，千萬不能自相矛盾。比如大家都看光伏，不能韓國的分析員們說我們預計多晶矽價格要升，香港的分析員們說我們預計價格會持平，微觀勢必保持內部口徑一致。 

宏觀層面的辯論是可以為市場及券商接受的，比如美林的中國經濟師和策略師，對中國經濟就一個看多，一個看空，反正客戶買帳，公司也樂於在宏觀層面見到不同的聲音。 

一篇賣方研究報告，故事、行業公司方向、合理的估值體系還有一個看得過去的目標價，一個都不能少。你的估值和市場共識相比是低還是高，對行業公司有無別人都忽略了的重大負面情況，不管是捧公司還是黑公司，是否基於常識給出投資建議。畢竟再偉大的藝術，也都是源於生活而高於生活。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

如何利用賣方研究服務？ 雪球活動

    本文為泰證券研究所首席金融分析師、所長助理、董事總經理羅毅先生在第十屆北京國際金融博覽會雪球論壇演講全文，已經羅總審閱。   #金博會雪球論壇# 

    @羅毅首席分析師 ：我要跟大家講新的資本運作時代已經開始。我非常同意陳宇講的，未來居民的資產分布會從房地產向股市轉移。來到股市，到底買什麽股票，大家真的不一定很了解。你會發現大盤漲了這麽多，你買的股票不一定漲，而且你根本搞不清楚它為什麽漲。

    未來我們要關註投資銀行的賣方研究服務。因為賣方分析師能利用專業給上市公司提供更多合作機會，也為投資者提供更深入的研究服務。

    華泰證券在經紀業務市場份額和並購領域是排第一的，這樣的基礎更有利於我們將研究做的更加深入。

    我要告訴大家買股票不再只是像以前一樣看個圖、買個票這麽簡單。我也會講看圖的方法，但更重要的是了解公司的長期成長潛力。

    賣方研究員主要做三件事情。一個是調研，一個是路演，一個是寫報告。我們出差，每周去5、6家上市公司。我們了解的運營情況比一般的投資者深刻得多。路演主要是針對高端的機構投資者進行投資品種的推薦，寫比較深度的研究報告。這次參加雪球的會，也是感謝雪球提供這個平臺。我們發現雪球經常把研究報告掛上去。我覺得研究報告是非常好的學習機會，可以多看看。當然，選誰的研究報告來看，就是見仁見智。

    報告分為宏觀、策略、行業、公司。對於個人投資者來說，公司報告比較重要。公司報告重點提一下，什麽公司報告最重要。大家看研究報告不太了解。第一個是首次覆蓋的，尤其是首次給予強烈推薦評級，或者是首次推薦買入的，一定要看。這往往代表著這個分析師有很多非常看好的強烈的看法。首次代表的就是我的內心是真真正正的非常非常看好。很多投資者問你們這個分析師寫的研究報告都是買入、強烈推薦。我說你要會分別，有些強烈推薦和買入是為了跟蹤。

    在公司報告里面，第二類非常重要的就是重申強烈推薦、重申買入的。這個研究報告也要看。一般重申說明真的是非常看好的。

    宏觀在一般情況下，你不是專業投資者，看的意義就不是很大。因為未來大的方向，以我們判斷，宏觀上面的應該是新常態。就是你的經濟增速就在7-7.5之間，快不到哪兒去，也慢不到哪兒去，宏觀意義可能降低。我覺得可以更加關註國際的情況。

     策略報告，理論上來說，先看整體的研究框架，再看主題。今年年初，華泰推的軍工主題就很好。

    行業報告，我就跟他們講，投資者也要多看行業報告，對產業的理解可以慢慢深化，預判行業拐點。

    講一下證券公司的服務體系。大家都不太了解投資銀行的服務體系，我簡單給大家介紹一下。投資者機構化是大勢所趨，因為機構和證券公司、投資銀行的戰略合作，能利用的投資工具和專業知識，遠比一般個人投資者要多得多。機構投資者相當於開著坦克、拿著大炮跟敵人鬥爭。個人投資者可能只能選擇一些非常簡單的產品，相當於小米加**。我們的服務體系也是有劃分的。像低端個人投資者，我們更加建議用券商的APP。因為成本很低，現在很多券商的傭金都到萬三了，也很難提供高質量的服務。高端個人投資者可以利用營業部的投資顧問的資源，投資顧問也有很多專業經驗。私募和公募來說，可能是賣方分析師重點服務的對象，我們可以帶著他們去上市公司進行面對面的溝通，可以看生產線，和公司進行交流。一般這是給個人投資者提供不了的，上市公司也不願意接待那麽多的投資者。

    很多人可能會問，這樣講的話，個人投資者的空間是不是比較小呢？我跟他們講，個人投資者需要更加努力，民間有高手。我也曾經在雪球上看有些人給我的回複，我能發現在雪球上有些人對產業的理解確實是非常深刻的。陳宇總從招商地產出來，他給我回複的地產行業的看法，我相信肯定比一般的地產分析師更加靠譜，畢竟他的經驗在這兒擺著。有些神秘人物也往往在網上。為什麽那些神秘人物不願意露臉，因為這些公司的內幕人士不願意讓人知道他是誰，他只是願意發言。我特別願意用雪球的原因就是這樣，這些人匿名，又知道事，又想說，他就會在上面說。所以說這個交流平臺和研究報告，大家可以看一下。

    講回我們對未來的判斷。M1定買賣是我們在2009年底寫的非常重點的報告。這篇報告是2009年底寫的，當時大盤在3200，我們說要跌到2300。當時被基金經理罵死了。現在最低跌到1847。實際上中國真正的牛市是從去年M1見底之後，已經開始走牛了。現在M1還有很大的提升空間。我個人判斷，M1的長期增速會逐步的回到10%的水平。這是我們原來做的統計。

    我這里解釋一下什麽叫M1。M1就是狹義貨幣。我們做的對比增速叫做M1的同比增速，可以在網上找。把這個指標記住，肯定不會有大的方向上的偏差。這樣你不會出現別人都很瘋狂的時候，你跟著瘋狂，別人很悲觀的時候你更悲觀。往往會反著來，別人瘋狂的時候你會謹慎，別人謹慎的時候，你按照指標會願意買入。

看一下M1的增速，是不是這個樣子。它其實是非常好的中國經濟和貨幣情緒的反映。為什麽呢？因為當貨幣的買入情緒非常高漲的時候，M1增速就快。大家都想花錢，想買股票。到M1增速低的時候，大家都感覺比較悲觀。M1定買賣，反映了“人棄我取”的精神。

    按照我們的增長預測，M1會逐漸向上走，走到10%，這是長期長慢牛的貨幣基礎所在。

    策略報告更加關註的是主題。這兩年的市場非常認這個。國企改革是接下來最大的主題。中國的改革很有意思，2005年，我剛剛入行沒多久，還是小分析師。我領導問我怎麽看股市。我說看好，因為是股改。而當時個人投資者都說股改是利空，你可以回去查一下報道。當時，大家都不相信股改是利好，結果股改是大牛市的一個制度基礎。而這一輪從制度來說是國企改革，例如前面炒的軍工概念，也是國企改革的一部分。因為軍工資產上市的特別少，未來大的趨勢就是軍工資產裝到上市公司，也是國企改革的一部分。我覺得未來帶給各位的財富機會，資本市場遠比房地產大得多。

    這里再說個大的主題：滬港通和資本賬戶逐步開放的大主題，很多人講滬港通炒一波就結束了。在2005年的時候，人民幣是從7月21號開始升值的，當天升值2%，很多人說匯率升值到頭了，結果人民幣從1美元兌換8.3人民幣，到1美元兌換6.1，這一波才是海外大資金來中國的最大的背景。未來一大波的背景是人民幣資本賬戶逐步開放。一定要記住這個大的時代背景。滬港通只是第一步，未來還會有深港通，你的人民幣最終可以自由兌換。我跟海外大機構經常交流，他們對中國非常看好。

對於行業研究報告，一定要看清楚行業的拐點。繁榮到衰退的拐點，從衰退到繁榮的拐點，這些拐點要抓住，你就能賺到這個行業最大的一筆錢。

    我講講我親自研究的保險。我判斷是未來十年最牛的行業之一。這是我的本行，我研究保險十多年了。大家現在一見到保險都覺得不行，為什麽呢？都說保險代理人好屌絲，保險賣不出去。我告訴你，要關註變化已經開始了。保險已經正在變成真正的土豪。拿深圳來說，深圳的很多地都是保險公司在搶的。保險在去年有一個很深的變化叫做大類資產監管的政策變化。保險公司如果做好員工持股，伴隨投資監管的放松，長期投資收益率肯定是往上走的。

    講回公司報告。一定要關註大券商、大投行的研究報告。在海外來說，真正賣方市場就那麽四五家，像摩根斯坦利、高盛、JP摩根、美林。未來的賣方市場是走向集中的。美林、高盛出的研究報告，整個市場都在關註。很多股票價格當天就有大幅反映。這就是大型投資銀行的影響力。未來中國的資本市場賣方研究也是集中的。選研究報告，第一個要選大投資銀行的。

     二是首次覆蓋，為什麽要覆蓋這個公司呢？是因為我覺得這個公司有機會，所以才會重點覆蓋，因此首次覆蓋或者上調評級都是需要多看看的報告。

    我就簡單介紹到這里。謝謝大家！

    主持人：下面請大家提問。

    提問：作為個人投資者，如果想去上市公司調研，有什麽需要特別註意的嗎？

羅毅：這個問題問得很好。我們營業部的總經理經常打電話問我能不能帶個人投資者過去。要看公司的規模，而且要看它的想法。一般情況下，個人投資者是很難去的，上市公司確實不太願意接待普通的投資者。但這個公司往往有公司日的活動，也有參與的機會。    

    主持人：下面有一個遞條子的，有一個問題，羅先生是金融行業的資深分析師。您說說對現在所有的大藍籌銀行股的看法。

    羅毅：銀行股未來也是一個長慢牛走勢。未來銀行股的大機會就是資本賬戶逐步開放還有優先股的逐步接受。像滬港通、優先股一有消息，銀行馬上有一波相對不錯的行情。為什麽這兩天的銀行和金融行業走得不錯，也是跟這個有關。我剛才已經說了，買銀行股的機構，我太了解了，不是本土的私募、公募，大部分還是海外大資金。你手上掌握100億的資金，你是沒有時間跟幾十億市值的公司好好交流的，沒有必要。這些大的資金，100多億、200億的，就是會給你配到一個龍頭的組合里面。這個組合一定是以銀行為主要的組合。為什麽每一次滬港通都會帶來銀行股比較不錯的漲幅，也是這個原因。

    2005年7月21號人民幣匯率改革是金融地產股票發飆真正的歷史起點。未來的滬港通就跟這次匯率改革是一樣的，資本賬戶逐步開放，銀行整體的走勢還是比較平穩向上的。但是銀行的個股分化很大，大家都是銀行，南京銀行漲了多少，工商銀行漲了多少。說到底，投資者一定要戒除一個觀點，不能簡單來說銀行好，我覺得一定要密切留意研究報告，尤其是對個股深度挖掘。因為每個銀行的資源，管理層，文化，機制都不一樣。

    再講一個銀行的催化劑，就是國企改革。未來銀行應該會更多做員工持股改革。員工持股做完之後，也會對銀行的股價有一個正面的催化。明年，我個人認為應該也是銀行表現不錯的一年。

買方向賣方角色轉換：保險資管“彎道超車”

中國資產管理行業正迎來新的發展機遇。在過去的兩年中，由於“舉牌潮”、“海外購”、投資範圍不斷擴展，保險資管作為保險資管行業中的“生力軍”和“資本大鱷”。

“從人保資金應用部開始入行，2003年參與籌建成立首業內首家保險資產管理公司，可以說見證了保險資金應用從比較混亂的階段到收窄，再到逐步放開的階段，看到自己從2004年開始組織的行業課題都開始成為投資實踐的時候，不禁感慨這個行業十年來發生的變化。”中國人民保險集團投資金融管理部總經理盛今近日在接受《第一財經日報》記者專訪時感慨。

中國保險資產管理業協會執行副會長兼秘書長曹德雲稱：“保險資產規模實現第一個1萬億用了14年，第二個用了三年，第三個用了不到一年，保險資金運用余額為11.2萬億元，近十年來保險資產規模從2004年的1.1萬億元，增長至2015年的12.4萬億元，年均複合增速超過22%。”起伏的收益率曲線也趨於穩定，在被多位保險資管大佬普遍認為“較為艱難”的2016年，也將成為歷史上保險資管在收益與風險平衡木上走的最為如履薄冰的一年。

投資收益長期目標5.5%至6%

由於業外高關註度，業內又異常低調，保險資管一直蒙著一層神秘的“面紗”。保險資金如何投資?權益類投資占比和股市是否還有機會，是各方最為關註的險資走向。

截至2015年末，保險資產配置中銀行存款占比21.78%，債券占比33.39%，股票和證券投資資金占比15.18%，另類投資占比23.3%，其他投資占5.34%。

和其他機構相比，保險資金經常被認定是低成本、來源容易的資金，然而事實未必如此。在盛今看來，保險資金尤其是大型險企的資金“並不好用”。盡管保險資金5.5%-6.5%的收益要求相對較低，但因為保險資金具有負債特征，投向的目標資產不僅要滿足一時需求，還要滿足整個負債期的收益需求。而由於負債特征，保險資金運用的起點也比其他資金高。在目前市場下，保險資金運用一開張，就背負至少5%左右的成本。換言之，投資收益水平至少得高於5%才能有後續發展。

數據顯示，目前保險行業資金運用余額中，權益類資產配置比例均值在13%至15%左右。不過在盛今看來，衡量這類資產配置指標，不應該簡單的看會計報表的披露，債券型基金、貨幣型基金以及優先股等指標均無需考慮在內，與資本市場波動高度相關的股票以及股票型基金才是主要指標。據盛今透露，人保集團所持有的股票和股票型基金的投資比例不足10%，最低位時僅為4%。

盛今告訴本報記者：“人保集團的整體投資收益率，並不取決於權益類資產投資的擇時，而是穩定類收益整體水平的擇勢，人保集團的投資收益不容易突破8%。”就保險資產配置概念，盛今也闡釋了自己的想法，在他看來，保險資產配置至少包括4個維度：國際保險資金投資的最佳實踐;中國經濟發展階段以及宏觀環境;保險資本實力和風險偏好;管理成本以及合理判斷和心理預期。

大資管、新競爭：險資角色輪換

無論是基金還是券商，抑或銀行、保險，未來十年將可能是中國資管行業發展最快的十年，也可能是所有行業里面發展最快的一個行業。波士頓咨詢公司(BCG)統計，截至2015年底，各類資管機構管理資產總規模達到約93萬億元。

在這個風口，保險當然不能放過機會。據《第一財經日報》記者了解，整個保險資產產品化率在提升，目前在15%左右，但和公募基金、券商等其他資管機構相比仍有待提升;在保險資管產品的認購中，業外比例正在不斷上升。

據曹德雲分析：“保險資管機構的業務模式正由單一模式向複合的模式發展，從買方角色到賣方角色、從賬戶到產品、從服務投資方到服務融資方的轉變，業務條線豐富和管理模式多元的綜合性資產管理機構正成為趨勢。”

值得關註的是，買方角色向賣方角色的輪換成為保險資管“彎道超車”的新機。據盛今分析：“中國人保集團管理的第三方資產規模已經達到3000多億元。從未來發展看，將呈現逐步擴大的態勢。目前金融市場上，第三方業務規模最大的是銀行，前五大銀行中每一家銀行的理財產品規模都超過兩萬億元。未來保險公司應該爭取其中的業務。”

而人保只是行業的一個縮影，再以中國太保為例，太平洋資產管理有限責任公司副總經理余榮權近日亦透露：“太保資產的市場管理業務分為兩部分，一是服務保險主業，資金來自太保集團、壽險和財險公司，二是第三方資金，包括一些中小保險公司、銀行理財以及其他一些機構的資金。去年，來自集團內部的受托管理資金大概7600億元，來自集團外部的受托管理資金大概1500億元，但我們從集團外所獲得的管理費收入超過了集團內的管理費收入。”

資產荒、低利率：保險資金掘新機

在2016年的整體投資環境下，險資投資壓力非常大。盛今說：“當前10年期國債的收益率2.8厘，歷史均值是3.6-3.8厘，目前下降了80到100個基點，這個跌幅是很大的。再例如，目前3A級的中票的收益率基本上在3.2%左右，而歷史均值大概在5.3%-5.5.%，長期的資產配置並不能滿足負債端的需求，因此我們更願意把資金放在短期的產品上，例如買短融或是貨幣基金。”

在這樣困難的市場，保險資金如何挖掘新機?在資產配置上，盛今稱：“除了有發展潛力的新興行業外，我們更關註涉及民生的不可或缺的行業中的優質標的，包括大消費、醫藥板塊等。這些優質公司具有穩定的現金流，隨著人們生活水平提升，需求越來越旺盛。投資這些公司還可以服務保險主業，實現投資、主業雙輪共贏。我們會抓住中國經濟轉型的結構性機會，調整固定收益配置結構、挖掘權益投資機會、拓展境外配置市場、推進保險資金在包括醫療、健康、養老在內的現代服務業領域的投資。”

就市場上可能出現的新的投資機會，盛今表示：“市場上的融資需求一直很大，但卻不能隨便把錢投出去，人保集團會在股權投資方面進行創新，一方面母基金將會是創新重點，此外，夾層基金，以及目標為產業深度整合的並購基金也將是工作重點。在夾層基金布局方面，盛今表示，人保集團可能會做一些分級產品，並分產投兩階段進行。而關於並購基金的布局，盛今則表示下一步會和上市公司展開合作，挖掘產業深度整合機會，關註成長性以及與百姓生活息息相關的民生行業。”此外，他亦表示看好銀行不良資產應該蘊含潛在的投資機會。

賣方力捧6月漲幅第一 國防軍工還能紅多久？

國企改革再一次聚焦市場眼球。

全國國有企業改革座談會7月4日在京召開。中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平作出重要指示強調，國有企業必須理直氣壯做強做優做大，不斷增強活力;要堅定不移深化國有企業改革，盡快在國有企業改革重要領域和關鍵環節取得新成效。

2016年被認為是國企改革的政策落實之年。5月以來，國企改革的政策推進步伐加快，有預期稱將公布國企改革第二批試點名單。寶鋼與武鋼正在實施的重大資產重組被視為標誌性事件，國企改革帶來的投資機會受到資本市場廣泛關註。

對於A股市場近期熱點板塊的輪轉，北京一家大型基金公司基金經理在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，在震蕩市中，結構性機會將主要集中在成長類股票上，其中之一就是改革成長，國企改革所釋放的制度紅利尤為難得。

聚焦國企改革

今年以來，國企改革相關配套文件陸續出臺。2月25日國資委披露國企“十項改革試點”落實計劃;5月18日，國務院通過《中央企業深化改革瘦身健體工作方案》;5月20日國資委表示要進一步推進央企重組工作，成熟一戶推進一戶。6月30日，國資委主任肖亞慶指出“1+N”政策體系中已出臺13個專項改革意見或方案，還有9個文件正在履行相關程序。

但資本市場對國企改革的熱度卻並不是十分火熱。

Wind資訊統計顯示，截至5日收盤，國企改革指數當日上漲1.71%，5日漲幅是3.2%，年初至今則下跌了16.7%。

去年一段時間，市場曾傳出寶鋼與武鋼合並、國航與南航合並等傳言，後國航、南航雙雙澄清;而6月26日寶鋼股份(600019.SH)、武鋼股份(600005.SH)雙雙發布公告，寶鋼集團與武鋼集團正在籌劃戰略重組事宜則再一次打開對國企改革的預期。

國金證券策略分析師李立峰認為，做大做強，提高資產證券率成為國企改革的重要方向。國企改革下一步將推動重組整合，加大集團層面的兼並重組。

“對國有資產進行重組，資產證券化是改革的核心環節。”上述北京大型公募基金經理指出。

中國電子信息產業集團總經理劉烈宏在3月曾表示，下一步電子信息產業集團的國企改革主要有三個任務，其中之一便是計劃將整體資產證券化率從現在的55%左右提高到80%左右。他指出，目前電子信息產業集團的軍工資產證券化率較低，未來將大幅提升。

隨著一帶一路及高端裝備走出去戰略的實施，鐵路、核電、海運、總包施工等集團企業在勢必走上國際競爭的大舞臺，但同類企業之間存在同業競爭關系，將削弱中國企業的國際競爭力。

“通過改善公司治理結構、理順激勵機制以及整體上市等外延增長來提高企業內在價值，從而構成改革成長股的巨大上漲動力。”該北京公募基金經理表示。

“寶鋼和武鋼的重大資產重組有重要的標誌性意義。不過國企改革在真正落到投資基本面時，跟其他行業的投資一樣基本面是比較關鍵的。現在這個階段，我會把它當做一個主題性的投資，比如在一波輪動中它會有跟上來的行情。”另外一家老牌基金公司投研總監則向《第一財經日報》記者表示。

可以確定的是，在國企改革下，大量優質資產通過多種形式逐步註入上市公司，為二級市場帶來了重要的投資機遇。

一位去年“奔私”的基金經理便表示，三季度他的操作策略基本是側重於基本面拐點和業績增長的確定性機會，看好受益於政策支持和改革導向的行業，比如供給側改革及國企改革。

國防軍工起飛

而近期頗為火熱的一個主題性投資機會來自於國防軍工領域。Wind資訊統計顯示，國防軍工(中信一級)今日上漲1.33%，5日漲幅是9.08%。

事實上，國防軍工在剛剛過去的6月已然足夠笑傲市場。6月，國防軍工板塊漲幅是8.35%，在中信29個一級行業中排名第一，同期滬深300指數漲幅僅為0.3%，遠遠領先。同期，國防軍工成交額環比上升57.13%，對應6月30日的收盤價市盈率為90.99(倍)，同樣在中信29個一級行業中排名第一。

2016年5月以來，軍工主題迎來密集催化。廣發證券策略分析指出，隨著市場對軍工行業關註度提升以及對政策預期重啟，三季度軍工主題有望迎來新一輪行情。

同國企改革一樣，資產證券化也是軍工國防的一大投資邏輯。公開消息顯示，航天科技集團將在“十三五”期間把資產證券化率從15%提升至45%。

2016 年亦是軍民融合十三五規劃開局之年。多家券商分析指出，軍民融合將成為未來幾年軍工投資較為確定的方向，“證券化”、“民參軍”也被賣方分析師認為是未來投資的重要方向。

北京一位券商投研人士認為，近期關註兩類機會，一類是確實屬於優質資產，有穩定的盈利和較高的分紅，並且估值不離譜的，或者行業有改善跡象的，傳統行業居多;另一些是估值也許不低，但公司有核心技術，政策上有眾多利好因素刺激，有重大題材，未來前景很廣闊，即便從估值角度看較高的，也可以考慮。“這一類新興產業居多，國防軍工可能是兩者結合。”他說。

不過亦需要註意的是，軍工國防類品種的波動率是往往比較大，如果操作不當，不僅浪費了機會，甚至會吃虧。

“前期漲幅較多的，近期我不會追漲了。說不好，最近的市場會有一跌。”滬上一位私募基金經理與本報私下交流時也說道。

論賣方研究員的目標價藝術

萬科版殺人遊戲仍在鏖戰，前天被拿上臺面來說的，是瑞信房地產分析師對萬科A股的報告，大字標題紛紛寫到瑞信料潛在跌幅達46%。

雖然你不一定能一眼看到目標價，但不妨礙這新來的分析師，訂了個極其文藝的目標價。

普通的目標價是分析師通過合理估值方法倒推出來的，模型里做出來的估值。

小清新的目標價還要再參考市場共識，股價近期走勢，以及券商本身的內部指引。比如不推薦個有一成以上升幅的股票就不要放入買入名單了；大票就不要給個三成的跌幅，因為沒人信，小票則反之不然。

藝（er）術（bi）的目標價定價策略，如果是隨市場共識的買入評級，不如就給個最高價；如果非唱反調，敢於給出相反的評級本身已經鶴立雞群了，目標價已可視為浮雲了。總結，要不最高價，要不最低價，這是賣方分析師搏眼球的一貫伎倆。

Oaktree Capital的創始人Howard Marks都說過，過於超前和犯錯很難區分，所以賣方分析師看對看錯是家常便飯，只要邏輯講的過去，目標價那都是身外之物，最重要的是看對方向。

很久以前有個棒子分析師，不管騰訊股價突破幾百大關，都保持堅定的看空觀點，一直沒有向市場低頭認錯，盡管看空理由不是全錯，但是方向基本不著北。時間長了，客戶不買帳，一向客戶推廣他的觀點，就引發無數拍磚，最後無奈只能被換人。這說明，不怕有觀點，不怕太自信，但真怕一直堅持錯誤、不知悔改。

從撰寫報告的角度，最重要的雖然是堅持自己觀點的連貫性，碰上行業本身轉彎的情況，難免會引發賣方分析師觀點轉變，或者真的之前看錯了公司，需要向市場承認個錯誤，這個客戶一般也都能理解。

最多關系熟一點的，見了面被調侃幾句：“呦，風向變了啊，挺不住啦！”能調侃說明還有情誼，因為如果客戶不相信你的判斷，那幹脆連見面都不會見了。見就是給你個機會，聽聽你的故事，過了幾個月，誰還記得你當時是什麽觀點，關鍵是你能不能幫客戶賺到錢。

從撰寫研究報告的角度來看，首次覆蓋、評級上調、評級下調（這些是樹立觀點和轉變觀點的報告種類）類的研究報告，需要經過研究部門內部的committee審核，這個委員會通常是由研究部主管和幾個部門中最資深的分析師組成，家家風格略有迥異，有的只求邏輯通暢，有的就要連故事、寫法都要一一過問。除此之外，平日的研究報告，一般只用檢查語句、審核法務，不會審查研究報告本身的邏輯和故事。

研究報告們還要講究區域內的和諧統一，維護好券商本身的觀點，千萬不能自相矛盾。比如大家都看光伏，不能韓國的分析員們說我們預計多晶矽價格要升，香港的分析員們說我們預計價格會持平，微觀勢必保持內部口徑一致。

但另一個問題是，研究部門本身不是投行主要的利潤來源，IBD的客戶需要幫助時候，研究部是義不容辭的。比如之前和一個研究猿吃飯聊到個公司，隨口問了句，哎，那你們有沒有cover他們啊？

答曰：他們給我們deal做啊，所以我們要cover啊。

天真如我，還追問了句，那你們給的什麽rating啊？

答曰：他們給deal給我們做，那當然是buy啦，我們是沒節操的啊！

很多研究報告都是deal driven，這個港股潛規則投資者是一直知道的。就說高盛吧，雖然在他們的報告中要是寫“一如此前預期”，會因為過分吹噓自己而被CMG(Content Management Group)刪掉；但基本放在他們確信買入名單里的股票大多都要配股有動作的，市場買入推高股價後，就可以更愉快的向市場抽水集資了，雖然名聲在外，but Goldman is Goldman。

附上狗門內部眼線comments：我們的trader都愛死自己的研究員們了，有他們在，對手盤分分鐘找到。

辣麽，要怎麽判斷賣方研究猿的唱好報告是真唱好、還是假唱好？

不少賣方分析猿說，沒有辦法，只有見面聊時候才會說嘍，如果咱倆關系足夠好。

還有賣方分析員說，一看報告本身目標價的空間少還是多，中性化描述還是鮮明的觀點，利潤預測是高於市場預期呢、還是保守；二看報告之外，賣方是否組織些電話會議、電話或現場路演、開會、微信刷群等方式積極推票嘍。

Sales想了想，說那得看公司內部IBD和Research，哪個部門更牛逼一些，要是research更強大，那爛的IBD項目，研究猿也是敢給neutral的（唱空的公司但又礙於面子只能發好人卡）。

一篇賣方研究報告，故事、行業公司方向、合理的估值體系還有一個看得過去的目標價，一個都不能少。雖然不少買方對著賣方的目標價，很可能就會說一句：你覺得我care麽？

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還良心擔當的列出了在市場怎樣才能不友盡

上海家化業績差到賣方不能忍？ 平安謝氏團隊去留質疑再起

10月27日，即發布三季報的第二天，上海家化(600315.SZ)股價應聲大跌5.16%，再次跌破27元，逼近去年股災以來的低點。“2016年前三季度凈利下滑超45%，全年凈利預計下滑80%至90%。”——這樣的三季報業績，作為國內日化行業龍頭股，上海家化遠遠無法讓市場滿意。對此，已有大型賣方團隊“不能忍”，火速反應，以業績增速遠低於預期為由，將上海家化的評級由增持下調為中性。

對業績的大幅下滑，上海家化給出的解釋是：2015年出售天江藥業獲益18億元，2016年銷售收入減少，且費用支出加大。但這難以讓外界信服，反而對謝文堅謝氏團隊的責難，愈發呈現“一邊倒”之勢。上海家化前董事長葛文耀就公開表示，謝氏團隊對持續下滑的業務一籌莫展，平安想搞好家化，但找錯了人。

“業績跌的太厲害了，管理團隊確實做得太差了。”在上海家化發布三季報後，上海一名長期關註該公司的私募基金合夥人也向《第一財經日報》記者如此表示。這早已不是外界首次質疑平安所指派的職業經理人團隊，攻堅兩年，成果仍難服眾，平安對謝氏團隊的態度以及謝氏團隊的去留，成為業內關註的核心。而上海家化方面在回複《第一財經日報》記者時稱，公司或者集團目前沒有對管理團隊做出調整的相關計劃。

業績大跌機構態度“倒戈”

又到季報發布時，因為業績大幅下滑，日化龍頭股上海家化再次被市場聚焦。

10月26日晚間，上海家化發布三季報稱，截至本報告期末，公司實現營業收入42.88億元，同比下降7.14%;歸屬於上市公司股東的凈利潤4.33億元，同比下降45.17%。其中，第三季度收入12.2億元，同比下降12.9%;歸母凈利潤0.61億元，同比下降59.2%。同時，上海家化預計，2016年度凈利潤同比下降80%至90%。

去年同期，上海家化實現凈利潤為22.10億元。也就是說，對於上海家化來說今年最多實現的凈利潤或不足5個億。

對於前三季度的業績下滑，上海家化稱，剔除2015年出售天江藥業股權投資收益，前三季度凈利潤同比減少35.65%,主要原因是銷售收入減少、費用投入力度加大。根公司發展戰略,公司未來將持續增加在渠道拓展、品牌建設、新品研發和人員、組織能力提升等方面的投入。

具體來看，2016年前三季度， 上海家化電商業務實現營業收入 5.68 億元,同比增長 50.25%。但電商渠道收入僅占營收比約13.25%，其主銷渠道百貨、商超延續了下降趨勢,仍然面臨較大的市場壓力。

毛利率數據則有所改善，略微上升0.9個百分點至61%。但費用以更快速度增加，其中銷售費用增加4.7%至38.7%，管理費用增加1.8%至10.5%，主因則是新產品營銷，推廣費大幅增加所致。此外，值得註意的是，其收賬款較年初增加0.56億元至8.18億元，存貨也較年初增加0.06億至6.83億元。

《第一財經日報》記者采訪了解到，對於上海家化上述業績和各項財務數據，眾多中小投資者“怨聲載道”，機構投資人也表示不滿，認為“業績跌的太厲害”，而有賣方機構更直接下調了相應評級。

“公司作為日化行業龍頭，線下零售渠道增速持續下滑，雖然電商渠道銷售表現良好，但其銷售占比不足20%，致公司業績下滑較快，且新品推廣成本高效果緩慢，花王合約到期收入端將繼續承壓，下調評級至中性。”在家化發布業績報告第二天，申萬宏源紡織服裝團隊將其評級由增持直接下調至中性。

實際上，業績下跌的同時上海家化股價也“受傷”。發布三季報的第二天，應聲大跌5.16%，跌破27元，逼近去年股災以來的低點。這對於上海家化的投資機構來說，無疑要面臨浮虧。

去年二季度，以價值投資聞名的重陽投資開始大舉買入上海家化，並於7月底以5.05%的持股比例舉牌。披露信息顯示，重陽投資旗下三只基金產品及重陽投資曾於2015年4月21日-2015年7月29日買入上海家化3115.72萬股，買入價格區間為37元-47元。而截止10月27日，上海家化股價已低至26.64元。

不過，對於2016年最終下滑多少目前尚未定論。上海家化方面接受《第一財經日報》記者采訪時稱，因預計公司2016年度凈利潤與上年同期相比將下降50%以上，故公司在三季報中發布了全年業績預測。但該預測是公司在考慮了當前外部環境與銷售趨勢的基礎上所做出的審慎判斷，以上預告數據僅為初步核算數據，準確數據將在2016財年結束後得出。

謝氏團隊再受質疑

近一年來，每到業績發布時，圍繞謝氏團隊的質疑聲就未曾停息。不止一位機構人士分析認為，上海家化連續兩年業績下挫，作為職業經理人團隊，攻堅兩年，成效仍難服眾，或面臨被替換的挑戰。

在入主之初，謝文堅團隊曾為上海家化制定到2018年實現120億元銷售規模的總目標。其中，100億元來自企業品牌本身的銷售目標，20億元來自於並購，例如對彩妝及口腔護理這兩個領域的並購。5年實現120億元，這意味著，上海家化每年的複合增長率要達到23%，幾乎超過整個市場增長率一倍。

而在外界眾多的投資人看來，謝氏團隊實現這一目標希望渺茫，更大的可能或是謝氏團隊很難等到實現這一目標的時間到來。

業績股價雙雙下滑，前述私募基金合夥人就認為，謝氏團隊或面臨被平安替換的“威脅”。而有賣方分析師則表示，對於競爭日益激烈的日化行業，作為職業經理人，謝氏團隊始終“水土不服”，而目前上海家化股價已相比2013年高點跌去了一半。

上海家化前董事長葛文耀則對謝氏團隊公開提出更多質疑。其認為，謝文堅入主家化後，不抓業務不懂業務，從2014年就開始塞貨，實行兩種工資制度，而對下滑得業務一籌莫展。“平安是想搞好家化，但找錯了人。”葛文耀稱。

對於這一質疑，27日晚間，上海家化在回複《第一財經日報》記者的采訪函中稱，關註到了相關的信息，但對於沒有事實依據的言論，公司不予置評。

“公司近年來不斷致力於向現代化企業方向轉型，在基礎設施建設、機制流程優化、人才培養引進等方面進行了諸多投入。作為上市企業，公司有嚴格的決策及審核機制，高度重視決策的科學合理性，我們的每一項重要決定都秉持對投資者、員工負責的原則執行。”上海家化方面稱。

而關於2018年實現120醫院銷售規模的目標，上海家化則稱，目前的市場環境與2014年相比發生了較大的變化，因此這一目標非常具有挑戰性，而兼並收購是對未來增長非常有意義的戰略選項，公司會繼續沿著這個目標努力。

“從自有品牌的角度，家化面臨著比較大的挑戰，花王今年年底代理合同到期，雖然只是代理品牌，對盈利的影響不大但是對銷售規模影響較大;從發展角度講，家化更加關註自有的、對未來可持續發展有掌控力的品牌，不排除和其他潛在的品牌進行合作的可能性。”上海家化這樣表示。

美的集團現28.93億元大宗交易 賣方來自同一營業部

周三盤後數據顯示，美的集團驚現28.93億元天量大宗交易，賣方席位全部來自中金公司深圳福華一路證券營業部。

買方則多為機構專用席位，合計買入金額25.45億元。此外，中金公司上海淮海中路證券營業部、深圳福華一路證券營業部分別有買方席位大宗買入2.26億元和1.22億元。

卖方机构PK财经“网红” 神雾环保的市值保卫战

http://www.xcf.cn/tt2/201705/t20170526_780931.htm

　5月24日晚间，随着一键推送，“神雾集团：对不起贾布斯我用你的套路实现了你的梦想！”的文章出现在不少投资者的手机上。

　　这篇署名时晨晨、来源于一位财经评论员公号“叶檀财经”的文章，将矛头对准了坐拥两家 A股上市公司神雾环保（300156.SZ）和神雾节能（000820.SZ）的神雾集团。

　　作者直指神雾环保部分前五大客户中，隐现关联方身影，抑或是客户与神雾集团有着千丝万缕的联系。

　　此外，神雾环保2016年年报现金未正常回流，神雾节能部分业务毛利率高达70%，都成为文章的质疑之处。

　　有趣的是，面对质疑，率先站出来的并非当事人自身，而是一家卖方机构。

　　25日清晨6点，招商证券团队同样是通过微信公号，公开逐条反驳对神雾集团的质疑，称叶檀“哗众取宠”，并表示“坚定看好神雾环保神雾节能”。

　　神雾系方面则直到当天晚间才通过招商证券、光大证券、国信证券环保研究团队组织的电话会议，做出回应。

　　“按照出口部分来说，我认为70%的毛利率并不高，”神雾节能副董事长吴智勇在电话会上直言，“以后还要继续提高毛利率。”

　　上市公司、卖方机构联手PK财经“网红”，截然相反的态度背后，市值一度“妖艳”至571亿元的神雾系两家上市公司究竟是什么面孔？

　　关联交易“迷雾”

　　事实上，根据公开资料，这家主营化石能源、矿产资源及可再生资源利用技术研发的公司，关联交易的确让人“雾里看花”。

　　2016年神雾环保营收31.25亿，仅前5大客户就占了94.38%的总销售额。这意味着，前5个客户几乎撑起了神雾环保上市公司的整体业绩。

　　其中，第一大客户乌海神雾煤化科技有限公司，2016年销售额达到12.87亿，占神雾环保当年总销售额的41.18%。公开信息显示，乌海神雾的原法人股东为北京神雾资源综合利用技术投资管理有限公司，是神雾集团的一家子公司。

　　排名第二的客户新疆胜沃能源开发有限公司，2016年销售额达10.35亿，对总销售额的贡献率也在33.14%，而其和神雾集团共同参股了新疆锦龙神雾能源开发有限公司。

　　前述文章还质疑，神雾节能通过借壳金城股份上市的江苏院（后更名为神雾节能），2016年，营收由2015年的2.4亿上升至8.65亿，净利润由1145万上升至3.33亿，毛利率则由17.72%提高到61.96%。但经营性净现金流却由-29.21万跌至-1.04亿。

　　高达61.96%的毛利率也成为上文质疑的焦点。

　　消息闹得沸沸扬扬之际，首先回应的并不是上市公司，而是一家第三方研究机构——招商证券。

　　“无论是否关联交易，全新技术在工业领域的初始应用，最应关注的是项目实施后是否盈利、效果如何，盈利性好的新技术终究将获得市场认可及非关联交易订单。”5月25日，招商证券团队在其公号文章中称。

　　招商证券首席分析师、环保行业首席分析师朱纯阳对此还指出，“对于神雾环保订单的关联方、其关联交易占业绩比重大我们从未否认，市场皆知。其逻辑与市政项目BOT的工程收入确认类似。”

　　21世纪经济报道记者查询2016年年报中，神雾环保的确承认，前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为57.93%。

　　不过，一家新三板挂牌财务总监告诉21世纪经济报道记者，除了神雾环保的关联交易之外，她认为上述两大客户略有蹊跷，“乌海洪远新能源是2015年9月才成立的，注册资本5.9亿元，但是到了2016年就有十多亿的销售额，不太符合常理。”

　　针对贡献神雾节能6.37亿元营收的印尼大河镍合金有限公司，在2016年年报中，显示应付账款为5.12亿，朱纯阳表示，“印尼大河项目欠款在2017年一季度已经基本收回。”

　　不过，江苏一家环保公司的员工则指出，环保行业达到20%的毛利率已经很不错，“除非这家公司是市场垄断者，那就不好说了”。对于神雾环保过高的关联交易比例，其表示“不排除有异常情况”。

　　经过一天的发酵，处于风暴核心的主角神雾节能和神雾环保终于选择发声。25日晚上20点30分，在前述投资者电话会议上，神雾节能副董事长吴智勇、总经理雷华、董秘沈龙强，神雾环保副董事长钱学杰、董秘卢邦杰、技术总监丁力悉数出席。

　　在当晚的电话会议现场，出席的有关公司负责人否认关联交易有做高业绩的嫌疑，其表示，乌海项目，原本是全资子公司的项目公司，想由分公司来做，但是由于定增项目不成熟，所以转让给上市公司层面。

　　而关于印尼大河项目的上述欠款，上述负责人则表示“公司采用先发货4个月后，才收到货款的情况，货物是去年12月中旬发出的，已经收到4.9亿人民币的货款。”

　　其同时否定了境外产品毛利率过高的质疑，“按照出口部分来说，我认为70%的毛利率并不高，从行业来看，境外产品毛利率高出10%-30%都是正常的”。吴智勇说。

　　21世纪经济报道记者发现，除了上述关联交易外，不少机构投资者更关心“第三方订单能不能确认”、“目前的环保技术能不能实现盈利”等问题。

　　“印尼大河项目是公司核心推广的项目，它也正好在一带一路沿线，有不少优质的铁矿石资源，我们正在给印尼大河项目做可行性研究报告，预计投资回收期在4.4年左右。”神雾相关公司回复。

　　游资恐慌、机构观望

　　尽管真相扑朔迷离，但受此影响，25日开盘，神雾节能、神雾环保还是以33.27元和29.84元的价格双双跌停，总市值一天之间蒸发约57亿元。

　　对此，朱纯阳在接受21世纪经济报道记者采访时并不表示意外，“正常啊，龙虎榜出来了，更多卖出的还是一些散户为主，机构还是比较少卖，专栏作家主要面对还是散户群体”。

　　当天神雾节能前五大卖出席位中，的确有不少游资营业部，比如国金证券沈阳北陵大街营业部，卖出2154万元，中信证券广州花城广场营业部也卖出了1383万元。

　　神雾环保全天成交额8.34亿元，除了一机构卖出2073万元，中金公司上海黄浦区湖滨路营业部卖出超4000万元，其余三家也均为营业部席位。

　　“公司的关联交易之前一直有这样做，一开始做项目，肯定是集团要前期投入一些，然后项目的效益会慢慢出来，以后关联交易的情况，要看公司发展的路径。”朱纯阳认为。

　　但深圳一位私募基金人士仍然保持怀疑态度，“之前我们就发现它的关联交易有异常，比例过高了，其实就是用上市公司体系外的公司给上市公司做利润”，但是其可以解释“是公司自身业务要求”。“关联交易本身就比较敏感，不一定能体现公司真实的能力，很容易被操纵。”浙江一位券商人士告诉21世纪经济报道记者。

　　上述新三板财务总监还提到，“神雾环保的管理费用是1.8亿，其中有一半是研发费用，一般来说，研发费用占销售收入的3%到5%，这样的比例我觉得可能也存在问题。”

　　显然，对于神雾系两家公司来说，仅仅是一场电话会议，还远不能打消投资者的疑虑。

　　“他们应该对于关联交易等问题通过公告的方式，作出更为详细的解释说明，以进一步证明其合理性，”上海一位私募基金人士认为，他认为目前信息并不明朗，因此选择观望，“如果对方真是家好公司，反而将是买入良机”。

今年的港股，買方生不如死，賣方還不如死

今年的港股啊，說多了都是淚。最近每天給大家上演發盒飯行情，作為公號狗的第一反應就是，明年bonus的大作，標題就要回到一年前——真正的民工敢於直面慘淡的bonus？畢竟盒飯行情再這麽下去，大家有沒有盒飯都是個問題了。

市場表現如何，我們用去年表現第一的，景林做顧問的Vitruvius Greater China Equity試下水溫。

首先解釋下我拉的這張圖，我也不知道為啥基金從今年4月份開始，突然將每個月公布的前十大持倉，減少為前五大持倉（我的心情請見表格配字），所以，你們也只能跟著我湊合著看了。

整體來說，基金的風格跟去年差不多，重倉股的倉位依然比較集中，1-5月，前五大持倉占比輕微低於40%。重倉個股也是比較專一，茅臺，騰訊，吉利，新東方。

當然值得一提的是，在去年全年的基金持倉中，好未來一直是基金的主要倉位，直到12月還持倉9.2%，今年一月份開始就再沒出現在重倉股中了。逃過了這一劫，還是很厲害的。

不過逃得過個股的坑，卻也很難逃得過大市的坑（基金肯定還是要保持一定倉位的啊）。1-5月中，基金在1月份和5月份取得了高個位數的正回報，剩下的月份，都是出現負回報。現在還沒有公布6月份的回報，但市場都這樣，他們拿的又是大票，大概也能猜出來。

當然，這肯定不是唯一被市場發了盒飯的基金。

首先，春節後隨著港股行情的嗝屁，第一個開始逃跑的不是外資大哥，是親愛的南下金主爸爸們。4月份單月南下資金首次出現了全月的凈流出。

這就對大盤藍籌股造成了很大的壓力。

買方看著重倉股天天跌，連最大的LO香港外匯基金都不能幸免。

而且市場用腳投票的非常明顯。就在4月份南下資金開始撤離的時候，反向ETF開始錄得明顯的凈流入，我們看南方東英恒指一倍反向的 ETF 7300，凈流入從今年3、4月份開始明顯。

賣方的日子也不好過啊，之前推啥漲啥的票，比如，舜宇、瑞聲、騰訊，今年基本就是團滅。你們看看今年券商給的騰訊的目標價和評級級別，除了慘還能說啥。

圖片來源：香港信報

這種生不如死的市場行情，在六月份依然延續。當月，恒指一倍反向7300凈流入1.08億港幣，恒指2倍杠桿7200凈流入1.2億港幣，國指一倍反向7388凈流入3億港幣，國指兩倍杠桿7288凈流入0.44億港幣。

說明，大家在這生不如死的市場環境下，依然是在看跌。

這時候，迷信點把CLSA的流年拿出來看一看，真是不得不服啊，建議給寫報告的風水師傅加雞腿！

非要認真解釋的話，以前天下太平時候，決定股市的主要是估值和盈利兩條主線，其中又以估值占主導地位；但過去幾年幺蛾子太多，利率、盈利輪著過來指導估值；今年好了，新來指導估值的領導多了一位風險溢價。

但問題是，今年風險溢價頭上的領導也很多，分別是：人民幣貶值、因去杠桿導致的信用風險釋放、貿易戰。

樂觀一點來說，這三座領導是：人民幣沒事，去杠桿是真有事，貿易戰是不知道有沒有事。但悲觀一點說呢，這三位領導的領導，不是一個個來，是一下子一起來啊，簡直是一根又一根壓垮市場的稻草啊，他們發酵到什麽程度，股市就會跌到什麽程度。

好，那麽你們一定要問，他們會發酵到啥程度。

講真啊，信用風險釋放屬於我國內部矛盾，怎麽解決、如何解決，還是要先看看二季度的各項經濟數據，如果很差，說不定親媽們就不得不來關愛市場了；另外宏觀小能手也提示各位大佬，還要關註七月底的政治局會議，說不定市場什麽實在太差，決策層也會關愛經濟、調整政策。除了世界杯，七月份更要好好看新聞聯播哦。

但是，比較麻煩的是貿易戰。按計劃美國將於7月6日實施對華340億美元商品的征稅，反正中國商務部說了，美國不動手，我們不會動手。

但是，美國會不會動手，中國的二級狗們怎麽會知道，反正我是沒見過一個可以安心擁抱不確定性的二級狗，所以，當然先跌為敬啊！

神仙打完架，我們再回來！

再現買方賣方一致看多後市，百億私募為何青睞“價值成長”

2018年以來，A股行情慘淡，滬指1月底達到年內最高點後旋即以較大幅度開始下跌，之後持續以不同幅度震蕩走低。在海外風險因素、信用債違約頻發等諸多利空因素輪番演繹下，市場彌漫著謹慎悲觀的情緒。這也在指數上得到明顯體現，7月初上證指數甚至一度跌破2700點。此後盤面呈現回調趨勢，目前則在2900點附近震蕩。

近期央行公布了資管新規的執行細則，不少業內人士表示將給市場帶來三方面利好，即提高理財產品相對吸引力、緩解實體企業再融資壓力以及提振市場流動性。在不少機構看來，貨幣政策和財政政策轉向已經確認，賣方也悄然轉多。

比如廣發證券策略研報稱“非銀金融行業：資管新規細則落地，壓力舒緩利好板塊”、中金公司研報稱“A股策略：政策拐點更加明晰”等等。星石投資甚至認為，市場底部確認，無需悲觀，價值成長股仍然值得堅定持有。

樂觀情緒擡頭

博時榮享回報靈活配置定開混合擬任基金經理蔡濱認為，雖然短期看市場負面因素較多，市場或在下半年持續震蕩尋底。但長期看，目前改革大方向持續正面推進，或許正意味著開啟了一個新時代，目前正值布局好時機。

星石投資也認為，市場已對海外風險因素有了充分認識，情緒面反應已有所鈍化，海外風險因素對國內經濟總量影響可控。而另一方面，全面去杠桿進入到結構去杠桿，貨幣政策出現了實質性的微調，下半年仍有一定的降準空間，堵偏門+開正門的財政政策，未來減稅力度有望加大。

蔡濱表示，他在去年底已經將倉位降低，主要是因為自下而上找不到太多具有吸引力的股票，背後邏輯是部分個股漲了兩年導致估值吸引力在下降，而這也讓他今年避開市場調整風險。

星石投資策略分析師袁廣平向第一財經稱，“盡管資本市場波動擾動因素增多、波動加大，但相關負面沖擊已得到了充分反映，市場底部正在形成。市場不應沈浸在極度悲觀的情緒中，經濟、政策、估值正’三重築底’，應該珍惜市場底部區間布局的大好機會。”

WIND統計顯示，目前A股逐步逼近市場底部，從絕對估值來看，國證A指估值15倍、上證綜指估值12.5倍、滬深300估值11.5倍與過去歷史4次大底的估值水平基本相當（2016年2638點、2013年1849點、2008年1664點、2005年998點）。

進一步從估值分布來看，目前全部A股估值中位數是30倍，0-40倍估值的個股占比55%，低估值個股占已經接近甚至超過了過去歷史底部的情況。

“不會因為看好而簡單地長期持有。如某些個股漲太多估值偏貴就會賣掉，會反複評估自己的持倉價值。”蔡濱也說。

當然市場上也存在不同的聲音。

交銀國際的首席經濟學家洪灝對A股底部的投資概念更為謹慎，他認為市場底部應該定義為額外承擔的風險開始低於因此而額外產生的回報，並指出在這種定義下不會存在指數的絕對底部。

看長期趨勢

為什麽近期市場會出現震蕩調整？蔡濱認為，背後核心原因是“去杠桿”政策背景下，整個經濟基本面趨勢震蕩向下，貨幣政策偏緊、棚改及基建收緊、部分行業補貼政策退出等情況，會給企業盈利帶來壓力，或體現在下半年及明年一季度，目前市場調整正是從估值上對這一壓力的反映。

短期看未來市場或將繼續震蕩尋底，很難出現特別大利好。不過蔡濱認為，目前屬於估值偏低區域，已經一定程度反映了未來業績壓力、增速壓力。

星石投資認為，中國經濟L型走勢，進入了存量經濟主導的長期階段，這點市場已經達成了共識。在此背景下，要尋找長期的投資機會，關註總量數據意義不大，更應該把握好經濟結構調整的長期趨勢——新興產業的持續擴張和優質公司的份額提高不會因為短期擾動而中斷。

在星石投資看來，市場底部確認，A股無需悲觀，代表中國經濟未來發展方向的價值成長股仍然值得堅定持有，而所謂價值成長股，應具備三個特點。

第一，代表經濟未來發展方向。具備強勁的驅動因素能夠促使行業或者公司本身保持較高的成長性；第二，估值相對合理（這里的估值並不是絕對的PE水平，而是能夠與未來成長性匹配的估值，通常用PEG來衡量，一般PEG在1附近說明其估值相對合理）；第三，強大的股價修複力。這類企業的內在價值以及較高的成長性能夠確保其穿越牛熊，即使在市場調整的過程中遭到錯殺，但是市場企穩或反彈之後能夠迅速進攻。

從市場交易來看也趨近於情緒底，目前市場的換手率也基本接近過去幾次大底。在業內人士看來，這或許已經到了“布局黃金期”，優秀的好企業在估值便宜的階段顯得更加彌足珍貴。

不過，也有很多業內人士認為，“擇時”投資是無效的，因為“擇時”本身是倉位上的增減，一旦方向做錯則很難彌補。

袁廣平認為，“擇時”應以時間周期拉長後的板塊輪動為主線。“比如我們去年以大消費主題貫穿全年，其中60%的倉位集中在消費領域，但配置風格依然較為均衡，並把其他部分倉位配置在結構性機會中。這樣的操作，試錯成本相對較低，一旦市場劇烈調整，彌補起來速度更快。”但她強調，但這並不意味著不做倉位層面的擇時，一旦系統性風險來臨，依然會減倉，只是在產品中不輕易使用倉位擇時。

責編：杜卿卿