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多年來，台灣科技大廠毛利率在「毛三到四」的邊緣掙扎；但隨著內外夾擊，原本應是雪上加霜的獲利數字，近年卻得以持盈保泰。原來，這美麗的獲利數字只是國王的新衣。

日前，一份名為「廣達銀行」的外資報告，意外揭露台灣科技大廠行之多年的財務操作手法。

當簡單的財務借貸手法就可以獲利上百億元，會不會讓經營者忽略了本業的經營？

未來，當這種賺「容易財」的機會消失了，企業會不會就此現出破敗的原形？

一場金錢遊戲，究竟會把台灣的科技大廠帶向何方？

撰文‧劉俞青 研究員‧楊政諭「今年第一季，人民幣兌美元貶值二．七九％，恐怕有公司第一季季報要承受不小的匯兌損失了！」三月初，一位熟知台灣科技大廠財務操作的官股行庫董事長提出預警。

借美元存人民幣

每年穩賺五％的套利模式

無論這波人民幣貶值只是短期修正，或是中長期趨勢，這位行庫董事長的預警，都已明確地點出一項台灣電子大廠的新危機。

自從二○○五年，中國開放匯率政策以來，「人民幣只升不貶」，幾乎成為市場共識；看準這項趨勢，許多手握大筆營運資金的台商，充分發揮「借美元存人民幣」，匯差、利差兩頭賺的套利模式；尤其在中國佈局甚深的科技業，這套模式更是財務長們嘴裡不說，卻大力操作的公開祕密。

這些財務長們，利用台灣的低利率環境，由銀行體系借入美元，然後轉成人民幣後匯給中國子公司，子公司再存入高利率的大陸銀行，賺取高利息；待美元貸款到期時，再用升值的人民幣，償還相對貶值的美元。

如此一來一往，，金融市場權威人士估算，過去兩年，僅靠著一手賺利差、一手賺匯差的簡單套利模式，廠商每年幾乎可穩賺五％的報酬。

對此，長期建立台灣上市櫃公司資料庫的「經濟新報社」指出，從每年公司揭露財報上的「利息損益（利息收入減去利息支出）」與「匯兌損益」，就可約略推算出該公司利用這個套利模式賺取的金額。

比重最高的廣達

四成獲利來自利息與匯差

此外，如果該公司的「長短期借款」與「定存」金額都相當高，代表公司的現金中，明明猶有能力拿錢去做定存，卻仍願向銀行體系大舉舉債，而且通常定存利率一定低於借款利率。

銀行人士表示，這種不符常理的運作模式，公司舉債的目的，恐怕就是拿去做為財務投資之用。

攤開各家公司的財務報表，在高獲利的美麗糖衣背後，究竟多少來自真正的本業獲利？多少來自財務長兩手幻化的財務操作？值得投資人關注。

以廣達電腦為例，去年廣達的財報上，如果把「利息損益」加上「匯兌損益」，兩個項目加總高達一百億元；這個數字，相當於台新銀行去年一整年的獲利。

進一步分析，廣達去年全年獲利不過二四二億元，而來自利息和匯兌收益，就佔了全年獲利的四一％；也就是說，財務長楊俊烈率領團隊所賺的錢，就高過廣達七萬多名工程師與員工的努力。

據瞭解，廣達電腦財務部門的人數僅數十人，平均每人全年獲利的貢獻度高達上億元，獲利貢獻度之高，堪稱是廣達的淘金部門。

值得注意的是，廣達的財報上，長短期借款共計有一九○○億元，卻同時也有一八七九億元的定存，透露出不合常理的訊息，應該與財務操作有很大關係。

今年四月初，盛博香港有限公司（Sanford C. Berustein（Hong Kong） Limited）甚至發出一份名為「『廣達銀行』獲利是否會在今年第一季大幅滑落（Could " The Bank of Quanta" Drop the Ball for Q1 2014）？」的報告，比喻廣達的財務操作，幾乎已經是「銀行」的規模，並仔細分析廣達的操作模式，其部位之大，動作之細膩，不言可喻。

過去三年，廣達在「利息損益」和「匯兌損益」上面賺到的錢，分別佔全年獲利的三三％、二三％、四一％，相當驚人。

然而，去年廣達在本業上的表現並不理想，無論是營收減少一三．五％、股東權益報酬率減少三．六個百分點，到稅前盈餘減少一六％，數字無一不往下修正；本業獲利萎縮，只有財務投資獲利大幅成長三十二億元。

巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造業首席分析師楊應超表示，針對廣達這樣的公司，如果一家公司業外獲利超過本業，通常分析師會給予「賣出」的評等。

不過，截至目前為止，廣達的股價似乎還沒有反映這個事實，近來股價還在持續攀高，頻頻向九十元叩關；往後如果沒有很好的基本面與業績的續航力做後盾，投資人此刻應當提高風險意識才是。

筆電大廠英業達

定存金額高過長短期借款

廣達不是特例，另一家筆電大廠英業達，近期的財務操作手筆也越來越大。

攤開英業達去年的財報，「利息損益」與「匯兌損益」合計二十三億元，佔全年獲利比重高達二六％，等於有超過四分之一的獲利都由此而來。

同樣的，英業達帳上的長短期借款不過三八六億元，卻有高達四一九億元的定存，實屬不合理。

過去幾年，筆電市場蕭條，英業達本業表現並不佳，所幸去年，英業達挾著併入英華達，順勢取得小米機訂單之姿，表面上營收、獲利大幅成長，大賺八十九億元，創下歷史新高。

如今答案揭曉，儘管合併效益還是帶來整體業績的成長，但其中還是有相當比重的獲利是來自財務操作，扣除這層美麗的糖衣之後，投資人恐怕得留意再三。

在科技大廠中，廣達是「利息損益」與「匯兌損益」佔全年獲利比重最高的公司，而鴻海則是絕對數最大的公司。

獲利最多的鴻海

利息與匯差大賺一五○億

一舉一動向來是市場關注焦點的鴻海，也難抵金錢遊戲的誘惑，去年「利息損益」加總「匯兌損益」，收益達一五二億元，佔全年稅前盈餘一三六二億元的一四％。

鴻海去年稅前盈餘一三六二億元，是史上最高獲利數字，匯兌和利差佔獲利比重雖不算太高，但也算錦上添花。

與廣達一樣，鴻海的財務部門也是燙金單位，一五二億元，這個數字已經賺贏國內三分之二以上的銀行，甚至打敗八成以上的上市櫃公司獲利。

至於本業部分，法人預估受惠智慧型手機的出貨訂單，今年第一季應該仍有微幅成長；但投資人還是須留意業外的財務操作佔比，仔細檢視本業的成長性，才能對於基本面做出更正確的判斷。

利差衍生的獲利

科技大廠﹁不借白不借﹂

其實，台灣科技大廠競相加入追逐利差與匯差的金錢遊戲，也是面對整體大環境的自然走向。

「這是利用有限的風險，賺取公司最大的利益。」資誠會計師事務所前所長薛明玲指出，當大環境造就了兩個市場的利差與匯差，而且短期內看來整體環境不易改變，「財務長們不這樣做，才是對不起公司。」進一步細究薛明玲口中的「大環境」，先看看台灣的「低利環境」究竟有多低？如果仍以廣達為例，根據財務報表揭露的結果，去年所有在台灣的長期貸款，包括三筆主要的聯貸案，利率最高不超過一．七四％，最低還有跌破一％的水準，而且還是信用貸款。

相對目前台灣的房貸利率水準，小老百姓必須拿著房子當抵押品，但今年以來新貸者的利率幾乎都已站穩二％以上，這些科技大廠的貸款利率確實非常低。

對台灣銀行業而言，滿手的爛頭寸，苦等不到去化管道，好不容易這些科技業的大客戶進門，抓準銀行心態，利率被砍到幾乎是虧本，還是得含著眼淚搶著放貸。

無怪乎，這些科技大廠財務長抱著「不借白不借」的心態，以超低利率向銀行大借美元，再利用購料、換匯等方式，把這些美元轉成人民幣，存進中國的銀行。

尤其近年來中國金融體系大鬧錢荒，沒錢就等於沒生意可做，而這些捧著大筆油亮亮人民幣的科技大廠，轉身將人民幣存進中國銀行，按目前中國基準利率大約在五到六％，一來一往，利差就有四％左右，再加上人民幣升值幅度，一年要賺取四到五％，甚至更高的報酬率，不是難事。

事實上，不少財務長坦承，公司會運用低利環境，大賺匯兌財，絕非財務長一人可以操作，如果沒有大老闆點頭應允，有的甚至是積極稱許，不惜以分紅等酬勞制度變相鼓勵，財務長根本不可能逕行為之。

換句話說，投資人也可藉此作為檢視企業負責人性格的指標之一，該項獲利佔比重越高，負責人可能就越是積極喜愛本業以外的財務操作，因為這種賺錢方式，省時省力又低風險，這麼容易的賺錢方法誰不會？

但唯一的壞處是，每天餵到嘴邊的山珍海味吃久了，還會記得如何揮汗下鋤、努力賺錢嗎？一位科技大廠的財務長給了直接的答案：「這像包裹糖衣的毒藥，吃久了，誰還願意上工打拚？」

檢視老闆的指標

獲利比重越高者越須留意

從財務面解讀，這是低風險又好賺的錢，不賺可惜，否則似乎也對不起股東，但企業管理最後往往是對「人性」的管理，一旦企業嘗過甜頭，後續如果沒有嚴謹的公司制度去強加規範，「但這些過大的財務操作，財務長是否有向董事會分析可能的匯率、利率反轉風險？」中華公司治理協會理事長呂東英從公司治理的角度，提出示警。

事實證明，並不是每一家有能力、有環境進行這種財務操作的公司，都大動作地去賺這種「容易錢」，有科技大廠財務長私下透露，「老闆交代，除了中國子公司賺到的人民幣，當然賺到匯差之外，不另行從事財務操作套利」。

不過，這畢竟是少數，近年來，國內銀行籌辦以美元計價的聯貸案，無論件數與金額，都不斷升高，舉債公司都稱是為了「營運所需」。銀行主管也說，「我們無法去一一檢視每位客戶的實際資金運用情形」，但彼此心知肚明，這些錢，都跑哪去了。

四月初，代工大廠緯創才籌募一筆美金八．五億元、換算新台幣二五○億元的應收帳款聯貸案，也是今年以來最大的一筆聯貸案，由兆豐銀行主辦。緯創的利息與匯兌損益佔獲利比重還不算太高，但近年來財務操作在市場上仍然頗有斬獲。

路遙知馬力，日久見人心，只要人民幣升值的趨勢不變，類似的財務操作絕對不會在市場上絕跡，這場對所有企業負責人人性的嚴厲考驗，也繼續測試著每位大老闆，誰能對「容易財」說「No」，或許正是企業永續發展的關鍵指標。

錢是這樣搬的——兩岸匯差利差的套利遊戲人民幣今年以來下跌2.79%，台灣科技大廠存在陸資銀行的人民幣已經貶值，可能形成獲利隱憂。

台資銀行

低利借美元

台灣

科技大廠

大陸子

公司

存入人民幣賺4%利差，

並賺取人民幣升值匯差

陸資銀行

廣達竟有41%獲利

來自財務操作！——科技大廠財務操作收益佔稅前盈餘比重

廣達

2011 財務操作佔獲利比重33%

稅前盈餘325億

利息+匯兌 108億

長短期借款 3014億

定存 2362億

2012 財務操作佔獲利比重23%

稅前盈餘290億

利息+匯兌 68億

長短期借款 1887億

定存 1605億

2013 財務操作佔獲利比重41%

稅前盈餘242億

利息+匯兌 100億

長短期借款 1900億

定存 1879億

英業達

2011 稅前盈餘3億

財務操作佔獲利比重 631%

利息+匯兌 20 億

長短期借款 325億

定存 171 億

2012 稅前盈餘35億利息+匯兌 -0.7億

長短期借款 302億

定存 235億

2013 財務操作佔獲利比重26%

稅前盈餘89億

利息+匯兌 23億

長短期借款 386億

定存 419億

鴻海

2011 財務操作佔獲利比重11%

稅前盈餘1025億

利息+匯兌 117億

長短期借款 3141億

定存 2066億

2012 財務操作佔獲利比重4%

稅前盈餘1183億

利息+匯兌 51億

長短期借款 3283億

定存 3538億

2013 財務操作佔獲利比重11%

稅前盈餘1362億

利息+匯兌 152億

長短期借款 4013億

定存 5670億

註1：小數點以下無條件捨去註2：財務操作佔獲利比重=(利息損益+匯兌損益)/稅前盈餘

資料來源：各公司財報

楊俊烈：業外獲利高，產業特性使然「這真的是代工廠的產業特性，跟其他產業的不同。」針對廣達業外收益比重過高，廣達財務長楊俊烈表示，代工廠在大陸的營運規模龐大，每個月需要有龐大的營業費用以人民幣支付，當人民幣匯率長期走升，自然就會增加代工廠的費用。

「我們代工廠做的是來料加工，廣達賺的是加工費。」楊俊烈說，由於廣達營業規模相對大，因此需要避險的規模也比其他公司大上許多，「真的不是廣達刻意做財務操作。」楊俊烈解釋，廣達人民幣收入不多，沒有必要刻意借了美元，轉成人民幣。但帳上每年都能認列高額業外收益是事實，楊俊烈也不否認，只能說廣達的財務操作頗有一套。（賴筱凡）

上市櫃公司今年第一季財報將出爐，其中最大地雷，可能就是匯損，但這一次的主角，不是美元，而是人民幣。

四月以來，證交所重大訊息公告欄中已經見到端倪，有至少六家公司公告從事衍生性金融商品交易，因受到人民幣兌美元匯率貶值影響，帳上未實現虧損就高達二千一百五十三萬美元（約合新台幣六億五千萬元）。

由於中國官方大動作干預匯率走勢，人民幣打破「只升不貶」的鐵律，且貶勢既急又猛，與匯率連動的人民幣衍生性金融商品首當其衝，買家大多是台灣的中小企業和上市櫃公司。

根據摩根士丹利估計，整體市場的人民幣衍生性金融商品的可能損失，在人民幣兌美元匯率跌至六．二五時會達到二十億美元（約合新台幣六百億元）。國銀主管指出，如果以台灣相關商品規模約在人民幣三百億至五百億元之間來估算，潛在的損失在人民幣二十億元（約合新台幣九十七億元）內。

人民幣匯率反轉TRF商品，補藥變毒藥

然而，根據金管會最新統計，國內銀行銷售的人民幣結構型商品，名目金額高達新台幣四兆元！這個數字，還未包含OBU（國際金融業務分行）銷售部位。換言之，國內銀行的人民幣衍生性金融商品所隱藏的未爆彈，超過四兆元，潛在損失也遠超過百億元。

四兆規模，相當於國內及境外基金銷售的總額。人民幣衍生性金融商品，能夠達到四兆元銷售金額，其中最熱銷的人民幣結構型商品，就是TRF（Target Redemption Forward，目標可贖回遠期合約），一種拋售美元、買入人民幣的衍生性金融商品。

過去兩年多，這項衍生性金融商品成中小企業大補丸，更讓銀行TMU（金融商品行銷）部門成獲利金雞母。凱基投顧金融產業分析師方文妍指出，TMU佔國內銀行獲利約一成，有些銀行達二○％、三○％。

人民幣衍生性金融商品大受歡迎，原因是二○○五年匯率改革以來，人民幣持續升值，只要壓注人民幣升值，閉著眼睛就能大賺，讓不少嘗到投資甜頭的企業主，紛紛加碼外匯選擇權或遠期外匯合約進行套利，甚至放大投資槓桿倍數，造成TRF商品金額越滾越大。

中小企業剉咧等壓錯走向，恐賠錢賠到倒

沒想到，今年來人民幣不升反貶，四月二十五日人民幣兌美元匯率更貶破六．二五大關，跌至十六個月新低，對於長期在外匯市場壓注人民幣升值的台灣中小企業，造成巨大衝擊。

假設人民幣持續貶值下去，壓錯匯率走向的中小企業，可能產生極大的損失，甚至造成資金週轉不靈或倒閉。這不僅衝擊銀行今年的獲利，更有可能重演二○○八年金融海嘯時期的連動債風暴，當時銀行財富管理部門賣給客戶的結構型商品慘賠，結果引發客訴糾紛的戲碼再度上演。最近金管會已針對永豐銀行違規開罰，下令該行停賣TRF商品一年。

國內常見的TRF交易門檻最低為五十萬美元，合約期限為十二個月或二十四個月，並設定比現貨價格低的履約價，及距離現貨價格較遠的「保護價」，執行價格每個月和人民幣匯價對比一次。

舉例來說，若人民幣持續升值，壓寶升值的買家每個月都有收益，人民幣升值的速度越快，買家便能在越短的時間內達到履約價格，中止合約，獲得收益。相反的，如果匯率跌破「保護價」，買家則需要承擔損失。

一名銀行資深業務經理指出，國內銀行設定TRF的保護價，多集中六．二五附近，當人民幣兌美元匯率貶破這保護價，銀行就會發出追繳保證金通知，口袋淺的客戶若繳不出，就會被強迫認賠平倉。

三大陷阱現形賺一賠多，上車容易下車難

過去兩年多，人民幣持續升值，讓客戶和銀行一起大賺，如今匯率趨勢反轉，TRF商品的三大陷阱才開始現形，包括交易資格過於寬鬆、虧損時無法喊停，以及賠錢無上限等。

首先是交易資格的合適性。據銀行資深業務經理指出，有些客戶可能沒有達到資本額一千萬元、總資產超過新台幣五千萬元的門檻，亦無相關投資經驗，但銀行為衝刺TMU業務，仍銷售給資格不符的客戶。有些銀行核給客戶的額度也過度寬鬆，無法和企業營收、規模等相當，造成槓桿過高的風險。

其次是客戶無法單方面喊停，這類的遠期合約每個月進行比價，且持續累計損益至契約截止，即使客戶中途發現方向不對，但仍必須等到契約終止，才能結算損益，所以一旦初始方向看錯，最後賠的只會更多。

第三是「賺一倍，賠二倍以上」的風險，贏的時候是本金的一倍，但如果賭錯方向，輸的時候也是「加倍奉還」，賠出的金額是原來本金的二倍至三倍，如果加上槓桿，損失風險可能是無限大。

勤業眾信會計師事務所合夥人江美艷指出，當避險變成投機，加上匯率趨勢反轉，殺得投資人措手不及。不過，遠期外匯合約多屬長期，未來人民幣漲勢重現時，投資人不見得賠錢，但最重要是，能夠撐得過去，有能力補繳保證金。這一波人民幣貶值，造成中小企業和上市櫃公司因匯率避險失利，面臨鉅額的潛在虧損。目前看到的衍生性金融商品虧損，僅是冰山一角，隨著第一季財報陸續出爐，投資人要睜大眼，小心人民幣衍生性金融商品可能成為上市櫃公司財報裡的未爆彈。

【延伸閱讀】賺多賠也大！小心TRF的3地雷——人民幣結構商品TRF交易真相1.承作對象內容╱條件：總資產超過新台幣5千萬元、資本額逾1千萬元的專業機構投資人真相：資格不符者仍繞道OBU、成立境外公司投資，或和多家銀行交易取得更高額度2.保證金內容╱條件：客戶僅須徵提一定額度做為保證金，通常為交易總額度的5%至10%真相：若看錯匯率方向，將被追繳保證金，且虧損無限大，可能達本金的倍數3.收益率及損失內容╱條件：銀行告知年報酬率及最大可能損失真相：賺1倍、賠2倍以上，且每月比價，持續累計損益至契約截止整理：鄧麗萍