📖 ZKIZ Archives

年底資金需求緊 一連串“負反饋”擾動債市

霧霾漸重，債市的波動也越來越大。截至12月20日收盤，10年期國債期貨上漲0.17%，日內振幅則高達1.57%。在國海證券“蘿蔔章”影響持續發酵、央行MPA考核等多重利空下，國債期貨在尾盤逆勢翻紅，多空拉鋸激烈上演。

《第一財經日報》記者從同業資金市場了解到，臨近年末，流動性壓力不減，多地的城商行、農商行、農信社等密集發行高利率存單，“價格包滿意”。

“我們現在就是需要吸收跨年資金，我們需要挺多的，有多少可以要多少，不過也要看價格。前幾天就開始有需求，最主要是這個星期。”一位農商行同業人士與本報私下交流時表示。

有分析也指出，債市已經不是一個正常的周期調整，而是一個大範圍的快速去杠桿。當市場波動超出預期時，業績不達目標賬戶面臨年終清盤，痛苦的去杠桿就會被接連引爆，形成一連串的負反饋。

“行情好時容易賺錢，有利於委外做大，於是又進一步推高債市；突然不賺錢了，就往回萎縮，反過來效果就是相反的。”北京一位資深債基基金經理向《第一財經日報》表示。

資金需求井噴

本報註意到，“**農商行發行1m和3mA+存單，價格給到你滿意，歡迎來詢”、“**農村商業銀行擬於明日發行同業存單，評級AA-，期限1-3個月，金額5億元，歡迎訂購”、“跪求跨年資金，價格可議，求砸窗”等類似的需求在同業資金市場不絕如縷。

一位地方農信社人士對本報記者表示，他們正在發30天5.5%的同業存單，同時也在詢信用債代持。“一個月的話我們這邊最多能給到5%，再高不行了。”不過，價格仍然是決定性因素之一。

盡管央行凈投放，但多重利空因素疊加之下，資金面仍呈現出緊張的態勢。Wind統計顯示，20日隔夜shibor連續第三天上漲，中小機構融入資金需求強烈，資金面緊張程度也在擴大。

“央行在三季度貨幣政策執行報告中提出，貨幣政策面臨著國際間資產價格的強對比和來自匯率的硬約束， 同時明確提出貨幣政策重心將轉向‘主動調結構、主動降杠桿、主動防泡沫’，近期央行謹慎態度明顯，而美聯儲對未來加息路徑更加樂觀的態度又增加了未來的不確定性。如果明年美國加息三次，國內貨幣政策很可能會被動緊縮。”融通歲歲添利基金經理王超表示。

中央經濟工作會議12月14日至16日在北京舉行。會議提出，要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。

“由於中短期內經濟內生的大幅下行動力不足，宏觀調控政策更多的重心將移向抑制資產泡沫和抑制金融杠桿。在目前基礎上實際增速幾乎沒有下行空間，而潛在增速下行的趨勢不變，潛在增速缺口面臨重新小幅擴張的趨勢，從而引發類滯漲格局出現。需要警惕類滯漲對貨幣政策的制約，以及可能被動引發的流動性沖擊。”深圳一位債券型基金經理也向第一財經日報表示，如果大量僵屍融資需求無法得到出清，大量冗余流動性無法通過市場出清被消滅，抑制資產泡沫的努力依舊會演變為各類資產“按下葫蘆浮起瓢”。

業績提成隱患

自10月24日債市下跌以來一個半月創造了近三年最大幅度調整，上周，債市更是再度暴跌，國債期貨自上市以來首次跌停。一位券商人士用四個字來概括如此情景：“史詩級別”：“隨著政策對發債監管的趨緊，國內發債也越來越難，價格與風格也都越來也高。”

與此相對應的是，本報獲悉，一些信用資質良好的企業開啟了“發債買理財坐吃利息差”的盈利模式，使得其自身的AAA、AA+的信用資質也被充分利用。背景是，上半年來銀行理財兌付客戶的收益接近4%，而部分AAA企業的發債成本接近3%。

從2015年開始，理財產品預期收益率顯著下降，今年仍然延續這一趨勢，1年期理財產品預期收益率從年初的約4.5%逐漸下降。理財產品收益率雖然下降，但仍然處於高位，同期可對比的是5年期AAA評級企業債到期收益率只有3.14%，AA評級企業債也只有約3.92%。

為了獲得“預期差”，便出現了一些企業經營現金流改善、固定資產投資規模不大但債務規模不降反升的情形。然而，隨著11月份以來債市的調整，許多產品已無法達到此前的盈利預期。

“現在業績提成的賬戶太多，有私募的、也有券商營業部資管承包的，他們在配置的時候不顧市場的情況而是達到目標收益率就去配置。可能倉位上會激進一些。比如買長期債券覺得價差收益風險大一些，但是不做的話就完不成目標，這種情形下可能就去做了。”北京一位債基基金經理向本報表示，要說市場有多大變化，這個可能是和之前有大不同的地方。“券商很多自營我了解還完成了年度計劃。只要杠桿加的不重、采取保守策略的也沒受到多大影響，傷的重的都是一些策略激進的。”

王超也指出，對於國內債市而言，考慮到目前市場調整較為劇烈，美聯儲加息和經濟向好的確認可能會對國內債市造成進一步的情緒面沖擊，短期內保持謹慎。

縮久期躲暴跌

在近期的債市下跌中，不少杠桿較高的私募機構受到波及，做代持的券商因為交易對手不能追加頭寸，也傳言出現爆倉現象。

“機構讓券商代持，一般只需要付保證金，比如100萬，券商幫他持有1000萬的券，如果券面價格下跌跌到800萬，那麽委托方還需要掏100萬。如果‘跑路’，那麽就是券商虧損了。”上海一家私募負責人向記者解釋道。

不過，本報也了解到，一些私募較為“完美”地躲過了這輪暴跌，大概的方法是降杠桿、縮久期或者用國債期貨來對沖。

“我們主要是控制久期，今年年中以來做了一波信用債，也拿的都是短久期的券，因此這波大跌對我們損傷不大。”一位績優債基基金經理解釋稱。

也有私募的做法是不拿3年以上久期的債券，並且要求產品久期不超過2年，同時做到分散化的投資，以及適當參與可換債的機會。

景順長城的策略報告指出，債券市場方面，基本面及政策面對債券市場均不佳，利率債需等待利空因素釋放後才有較好的交易性機會。信用債方面，2016年在委外資金的推動下，以廣義基金為主力的配置力量是拉低信用債收益率及利差的主要因素;但在加強理財監管的大趨勢下，2017年表外理財增速將受影響，廣義基金的配置壓力將大大緩解，處於歷史底位的信用利差有擡升壓力。

境外擾動再襲A股 謹防大級別調整來臨

伴隨隔夜美股大跌的影響，A股市場的反彈也隨之戛然而止，周三滬深兩市股指雙雙出現小幅下行，兩市成交量卻有所放大。A股是否會就此終結反彈之旅，還是會在調整後繼續上行，也成為了市場人士熱議的焦點，但立足於防禦來進行操作或許是最為合理的選擇。

受到隔夜美股大跌的影響，滬深兩市股指周三雙雙出現大幅低開，盡管股指早盤一度反彈氛圍較強，但隨著金融、鋼鐵、煤炭石油、地產等權重板塊的全線走低，股指最終還是未能擺脫回調的命運。不過午後在次新股、一帶一路等板塊帶動下股指有所回升，上證指數最後報收3245.22點，下跌16.39點，跌幅0.50%，成交2445億元;深成指報收10553.53點，下跌33.09點，跌幅0.31%，成交3014億元;創業板指數報收1948.58點，下跌12.48點，跌幅0.64%，成交887億元。兩市全天合計成交5459億元，較上一交易日增加約一成。

招商證券分析師張夏等認為，本周前兩個交易日的K線組合與歷史上重要頂部具有較高量價關系的相似度，如果幾個交易日無法出現放量中陽線，則可能產生較大級別的高點。

從原則上看，本周前兩天的行情屬於對3月17日市場整體下跌的溫和修複，恢複了各個指數的多頭排列走勢。但是從中期K線形態看，處於較為危險的境地，上證指數走勢酷似2009年7月29日之後的放量陰線+碎陽收複走勢。創業板指數則類似於2011年7月15日到8月29日的高位平臺，無力收複當年4月26日小型缺口的走勢，且更加虛弱。

各板塊的高位震蕩走勢正在互相呼應，並輔以量能的縮減。招商證券認為，3-5個交易日內需要放量中陽創出短期新高以緩解這種非常讓人擔憂的溫水慢煮情形，消息面刺激必不可少，否則，適當躲避是應有的選擇。

對此，一位私募基金人士表示部分贊同，特別是創業板的走勢。盡管經過近兩年的回落之後泡沫已經擠出了不少，業績增速整體也還保持的不錯，但整體的估值還是較市場均值高出不少，再加上近來IPO加速，其稀缺性已經不存在了，其估值還有進一步回歸理性的空間，這也是創業板近半年來走勢明顯弱於主板的根本所在。至於主板的走勢，由於市場此前穩步推升股指，因而下檔支撐也會較強，預計在經濟複蘇證偽之前還是會維持震蕩整理走勢為主，下跌空間或將有限。

東北證券策略分析師陳亞龍則認為，兩會結束後金融監管新規恢複繼續推進，上周美聯儲加息之後中國OMO利率上行，這些因素都可能增加對近期市場的擾動，但其仍只定位這些因素的重要性為“擾動”，市場有波動增大的可能但下行風險並不明顯。維持市場中期震蕩上行的判斷，在經濟企穩的持續下，關註市場在傳統板塊里從上遊到中下遊的輪動，以及確定性較強的一帶一路政策主題線索。2月經濟數據中，地產數據超預期，從對A股影響來看，有利的一面是有助緩解對經濟企穩見頂下行的擔憂;不利的一面在於增量資金進入A股的有利條件實際上被削弱。

流動性擾動增多 央行再度重啟逆回購

隨著昨日央行續作MLF和今日公開市場凈投放，資金面企穩跡象初現。

公開市場上，中國央行今日重啟逆回購，分別進行了400億元7天期逆回購操作、200億元14天期逆回購操作和200億元28天期逆回購操作，凈投放700億元。

數據來源：wind

此外，今日還有2345億MLF到期。而昨日央行開展的4955億MLF操作，從總額上看，已足量對沖了上周四和今日共計4515億的到期量。

現券方面，10年期國債活躍券170004利率下行1.37個BP，國開活躍券160213利率下行1.03個BP，早盤曾一度大幅上漲；十年期國債期貨T1706低開後震蕩上行，截至收盤漲0.06%。

對於今日央行再度重啟逆回購的原因，中信建投固收團隊分析師李廣對第一財經記者分析稱，4月中下旬銀行面臨繳稅和繳準，資金面緊張預期仍在。央行周一投放了4955億元MLF，主要以對沖MLF到期為主，後續央行還需要繼續提供資金融出。

他還指出，當前資金面逆回購存量並不高，回籠壓力小。此前的2月和3月公開市場大幅凈回籠，4月上旬央行連續暫停公開市場操作。近期央行適當展開公開市場操作，維持資金小幅融出，符合貨幣政策穩健中性的立場。

中信證券首席固收分析師明明認為，近期流動性擾動因素增多，央行維穩資金面意圖明顯。目前央行對基礎貨幣的投放總體穩定，貨政態度仍然穩健中性。

基金20年 |20載四波“奔私”潮擾動資管江湖 公募離職高發背後何解？

日前，興全基金的靈魂人物、執掌興全13年的楊東離職“奔私”，留下其在公募基金的一段佳話，也再一次讓外界喟嘆公募基金再失一位大佬。

1998年至今，公募基金走過風雨20年，制度的保障讓公募基金成為最受投資人信賴的資管產品之一。但也不容否認，廿載發展，公募基金體制的僵化、繁瑣的程序、激勵的缺失等讓不少公募大佬心生去意。

從2007年的“奔私”開始，一批又一批公募基金經理下海，最新統計，目前“公募派”私募的管理規模約5000億元，約占整個證券類私募總規模的22%，已然成為私募江湖的中流砥柱。

隨著私募自律制度愈發規範和“公募派”私募的進一步壯大，公募基金註重基本面研究，不追漲殺跌的傳統也成為私募的主流操作手法，規範的私募為整個資管行業的正本清源起到越來越重要的作用。

“公募派”成中流砥柱

“奔私”始於2007年，後來2009年市場走出階段性的牛市，第二波“公奔私”風起雲湧，曾昭雄、孫建冬、許良勝等公募基金經理都在這一年轉投私募，行業不斷發展壯大。

再到2014年基金業協會推出備案制，2015年大牛市行情推動，逐漸迎來第三波、第四波“公奔私”潮，“公轉私”的人數進一步攀升。

10年奔私路，證券類私募基金在資本市場占據了一席之地，重要性舉足輕重。第一財經不完全統計，截至2017年末，上海地區百億級私募基金17家，總規模超過1500億；北京地區百億級私募基金2家，總規模約800億；華南私募總規模也超過500億，百億級私募也有2家。

中國證券投資基金業協會2018年2月份的私募基金登記備案數據顯示，到2月末，私募基金的總規模單月增長2500億元，首次突破12萬億與公募旗鼓相當，其中證券私募規模達到了2.6萬億。

第一批“公奔私”的大佬們，為業界熟知的有趙軍、江暉、石波、肖華、陳家琳等，他們普遍管理規模在20億以上，有的突破百億，更有發展成為管理規模在幾百億的巨型私募。

至今，“公奔私”潮已超過十年時間，當時約有16位知名公募基金經理“下海”，包括肖華、江暉、魏上雲、田榮華、石波、程義全等大佬級人物。

隨著私募行業走向規範化發展方向，行業地位的不斷擡升，也成為不少公募基金經理的重要選擇。

在2015年的“奔私潮”中，當時一大批的明星基金經理離職。比如寶盈的王茹遠、上投摩根的馮剛、新華的王衛東、匯添富的齊東超、華寶興業的邵喆陽、華安的尚誌民等。今年1月9日，上海寧泉資產管理有限公司（下稱“寧泉資產”）註冊成立，註冊資本2000萬元，其中大股東楊東持股70%，任執行董事，李智峰和張優勤分別持股28%和2%，該公司將主要做二級市場投資。

這也直接證明，前興全基金總裁楊東也走上了“奔私”之路。楊東曾經在2007年5000多點的時候敢於唱空股市，他執掌興全基金的13年間特立獨行，興全基金也在其離職前創下了產品（興全合宜）單日300多億的銷售奇跡。

“基金經理自立門戶，旨在形成自己的投資品牌，拓展投資事業，但這條多數人的道路並不容易，一方面需要強大的市場號召力來吸納資金，同時高效的公司治理能力及團隊構建能力也必不可少，這些非投資因素很容易對投資造成幹擾。”私募行業分析人士坦言。

另一種“奔私”的方式是基金經理加盟已經成立的平臺，基金經理更專註於投資，從而實現雙贏，如：孫建波加入景林資產，鄧曉峰加盟高毅資產。隨著陽光私募行業內部競爭加劇，會有越來越多的基金經理選擇這條資源整合之路。

事實上，“公募派”在“奔私”後也體現出非常強的投研能力和市場認可度。格上研究中心統計，在股票型私募基金中，2017年公募派基金經理管理的產品平均獲得16.6%的收益，領先券商派等其他背景的私募；回撤方面，公募派私募也控制得最佳，平均最大回撤低於8%，而其他背景的私募機構平均回撤在10%左右或超過10%。

仍存在較多限制

牛市以來，大量奔私，不少公募基金聘用未管理過產品的基金經理來接替“奔私”的基金經理。比如接替了邵喆陽的樓鴻強、接替了齊東超的雷鳴都是當時的“新手”；除了啟用新人，部分基金公司也會選擇一些年輕有為的基金經理。比如接手寶盈核心優勢的張小仁，上投摩根行業輪動中代替馮剛的孫芳以及王衛東的接班人李昱等。相比前述這些公司提拔新人，也有的公司將老將派上場。比如在尚誌民離職後，老將翁啟森接替了基金經理一職。

明星基金經理的離職，對所在基金公司不啻是一個巨大的沖擊。例如王茹遠時代的寶盈，憑借著這位曾經的“公募一姐”，寶盈核心優勢在2013年以56.39%的凈值增長率拿下了混合型基金業績排名第一。

隨著王茹遠等明星基金經理的離職，寶盈的業績也一落千丈。天相顧投數據顯示，截至2017年末，剔除貨幣基金規模後寶盈的規模只有182.76億，同比下降27.72%，在121家公募基金中排在第59位。

分析人士指出，公募基金經理離職，一方面是既有的平臺激勵不足，基金經理希望能獲得更好的回報；同樣也有些公募老將，在原有公司中因為股東間的“內鬥”離開，開創一番自己的事業。

與此同時，大量公募牛人轉私募，也體現出公募基金無論對投資者還是優秀人才的吸引力都在下降。業內人士坦言，公募基金在投資限制、業績考核、利益統一、產品創新等方面都存在不少限制。

比如一直以來公募基金考核相對排名，基金經理絕對收益的動力不足，基金經理激勵難以和股東利益、投資者利益達成一致。

不過，牛市盛宴落幕，“奔私”者也大大減少。不論是2007年的“奔私潮”，還是2015年的“奔私潮”，都有一個共同的時代特點：均身處於激情澎湃的大牛市。

第一財經便註意到，2015年下半年以後“奔私”的基金經理人數大大減少，熱度也大為降低。當市場行情從谷峰跌至谷底，很多原本打算“奔私”的基金經理也就打了退堂鼓。“其實2015年下半年後大家的熱情就少了很多。以前做得好的基金經理，自我努力勤奮固然重要，但也離不開整個公司投資體系的支撐。簡單說比如上市公司的調研、產業鏈上下遊的交流等，離開後都需要自己去落實，其實是不那麽容易的。有一些去了私募的基金經理也有後悔的，也能理解。”北京某公募基金投資總監向第一財經表示。“公募基金發展20年，資產規模超過12萬億，可以說公募基金的成功非常重要的一點就是制度的成功。對外如此，對內也是如此。”上海某老牌公募基金高管也表示。

利空因素擾動市場情緒，四大私募給出這些建議

在經歷2天的反彈後，A股昨日（4月26日）全面下挫，板塊全數收跌。市場關註的格力電器（000651.SZ）昨日大跌近9%，伊利股份（600887.SH）今日上午開盤跌停。市場到底發生了什麽變化？

朱雀投資李華輪分析認為，消息面利空因素是市場產生較大幅度波動的主要原因：一是10年美債收益率破3，導致美股再度出現較大回調；市場擔憂美國乃至全球經濟前景會受到利率過快上升影響，以及短期風險偏好調整會對國內股市產生連帶影響。

二是中美貿易戰再度發酵，中興事件後，傳來華為也被美國司法部就是否違反與伊朗有關的制裁規定展開調查相關消息，投資者普遍擔憂中方可能針對蘋果等美企做直接的反制措施，蘋果產業鏈也表現不佳。

三是格力電器2018年取消分紅的公告受到市場的廣泛關註，導致偏防禦的白馬藍籌今天普遍下跌。近期持續“抄底”的北向資金也有分化，滬股通仍有1.6億的小幅凈流入，但深股通出現了32億元的大幅凈流出。此外，臨近月底及小長假，市場對資金面有些擔憂，市場對降準的解讀也存在分歧。

不過，部分專業投資者仍對市場中長期發展持樂觀態度。星石投資江暉指出，前述事件目前仍屬於情緒面沖擊，對A股市場基本面暫未造成影響。

他認為，一是參考歷次貿易摩擦經驗，最終都是回歸談判桌解決；中興、華為等事件對美沖擊遠大於對中國的傷害，蘋果三個交易日內市值蒸發639億美元就是最好例證。

二是投資者對於上市公司的分紅要理性看待，不分紅也並不代表不是好股票；格力電器取消分紅也主要出於企業投資考慮，並非出於企業對經濟的悲觀預期；其2017年年度報告和26日晚給深交所的回函明確表示，不分紅的理由是，公司正在規劃和實施一批重點投資項目，同時，充分考慮投資者訴求，將進行2018年度中期分紅。三是美債收益率破33%確實使得中美利差收窄，但在人民幣升值通道上尚無資本外逃擔憂。

江暉認為，反觀我國經濟基本面，依舊堅挺。一季度經濟開局良好，消費穩健增長、進出口增速保持平穩、地產投資不弱，同時生產、投資結構繼續優化，企業盈利情況保持良好，大型企業表現更佳。近期政策動向也表明，決策層的工作中心從“調結構“變化為”調結構+擴內需“，實體企業尤其是創新型企業將獲得更多支持。因此，建議投資者理性看待。

敦和資管張誌洲、朱雀投資李華輪對江暉上述觀點也表示認同。張誌洲認為，短期內市場風險偏好確實有所下降；但從中長期來看，隨著國內去杠桿的完成和供給側改革的完善，行業集中度會進一步上升，上市公司盈利質量持續提高，A股長期慢牛行情可期。

李華輪認為，雖然短期內不排除市場波動進一步加大，但從估值上看，目前A股藍籌股的估值已經回到2016年初市場較為悲觀時的水平，而部分中小市值個股的估值則比當時更低，市場整體不存在明顯高估；一季度數據及當前觀測到的高頻信號表明經濟增長韌性仍在，政策靈活性也為潛在的下行風險提供保護。總體而言，當前市場為自下而上的價值型投資機構提供了較好的選股環境，建議淡化擇時、註重選股。

投資機會方面，富善投資林成棟認為，以傳統產業主導的板塊恐難以形成趨勢性投資機會，而中國本土的科技創新行業將迎來豐富的投資機會。

他認為，一是經歷了供給側改革洗禮的傳統產業確保了宏觀經濟的穩健性，為創新轉型提供良好大環境。二是最近的貿易摩擦凸顯出工業技術獨立自主的重要性，中國當前經濟發展面臨的最大矛盾就是工業技術升級以完成現代化工業立國。當下是創新行情上升途中一次釋放獲利盤的調整，是非常好的鞏固機會，因此看好今年股市均衡投資機會，尤其是創業板龍頭股機會。

在岸、離岸人民幣破6.4，強美元擾動新興市場

本輪美元的轉強似乎長於各界預期，歐元的超預期疲軟也是幕後推手。5月29日，受意大利、西班牙政局擾動，歐元重挫而美元再度反彈，在岸和離岸人民幣早盤雙雙跌破6.4，其他新興市場貨幣受到的擾動更是遠大於此。

5月29日，人民幣兌美元中間價報6.4021元，下調59個基點，為1月來首次跌破6.4關口。相比之下，貨幣貶值對外部融資需求更高的其他亞太區新興市場國家造成了更大風險。“今年亞太區多數貨幣兌美元匯率均出現下降，其中貶值幅度最大的包括印度、印尼和菲律賓。”穆迪高級分析師Anushka Shah對第一財經記者稱，“印尼和菲律賓的貨幣壓力將導致本已疲弱的債務負擔能力指標繼續惡化。如果同時發生資本外流，則趨緊的融資環境將會加大對國際收支的影響。”

眼下，在赤字飆升、收益率曲線趨於平坦、美聯儲似乎願意令通脹超調的背景下，主流觀點仍然認為全年美元持續、大幅走強的可能性不大，只是需要耐心等候新興市場的買入時機。渣打全球宏觀策略主管羅伯遜對記者表示，“問題在於歐元太弱了，逆轉了年初的強歐元預期。不過，隨著新興市場貨幣趨穩，人民幣預計會在年底回到6.2。” 不過，眼下機構的分歧開始加劇，記者采訪後也發現，機構對於美元/人民幣今年的中位數預測為6.45，最為悲觀的則看到6.7。

人民幣暫破6.4

5月29日，人民幣兌美元中間價報6.4021，至1月22日來新低，上一交易日中間價6.3962。上一交易日官方收盤價報6.3938，上一交易日夜盤收盤報6.4000元。截至13:15，美元/人民幣報6.4125，美元/離岸人民幣報6.4117。

歐元的再度走軟引發美元反彈，這也是人民幣下挫的主因。眼下，歐元兌美元陷於近六個半月低位，反彈之勢消散，因投資者對意大利重新選舉的前景看法黯淡。歐元兌美元報1.1629美元，隔夜跌至去年11月9日以來最低位1.1607美元。

周一稍早，歐元一度漲至1.1728美元，此前意大利總統馬塔雷拉(Sergio Mattarella)拒絕由一位疑歐派人士出任經濟部長。但馬塔雷拉的否決激怒了一直試圖組建聯合政府的反建制政黨，促使他們放棄聯合政府計劃，從而使重新選舉成為可能。金融市場擔心，最早可能在8月進行的選舉被看做是對意大利在歐盟和歐元區角色的準公投，可能使疑歐黨派實力進一步增強。 這種擔憂導致意大利債券遭遇大規模拋盤，而避險的德國公債大漲。因此，10年期意大利公債和德國公債收益率之差為2013年12月以來最闊。

“歐元區公債收益率差突然全面擴大，令市場人士措手不及，這是歐元下跌的一個主要因素。基本上來說，德債收益率在下跌，這對歐元不利。”東京大和證券資深外匯策略師Yukio Ishizaki表示，“還有許多在5月之前歐元那波漲勢期間建立起來的多倉需要解除，歐元的跌勢看起來還要持續下去。”

不過，人民幣仍然是眾多外資嚴重的“安全港”。人民幣對美元一年漲幅近8%，年初至今漲幅仍維持在2%的水平，CFETS一籃子指數從去年的94上升到目前逼近98的水平（5月18日為97.88），體現人民幣對一籃子貨幣走升。

“從企業頭寸、交易頭寸來看，眼下市場參與者對人民幣趨勢的判斷是非常雙向且對稱的，經過過去幾年的行情，大家的頭寸管理漸趨理性。”林念告訴記者，現在人民幣存在雙向預期，盡管對美元小幅回調，但是CFETS指數比較穩定，並創下逾兩年新高。

此外，外資持有在岸人民幣國債和政策性金融債的占比大增，從此前的不到2%~3%飆升至近6.3%的水平。

眼下，機構預計中國央行的貨幣政策仍將維持中性。渣打大中華區首席經濟學家丁爽對記者表示，預計中國央行到2019年底降準3個百分點，最快可能今年7月降準一次，來抵消繳稅對流動性的沖擊。不過降準大多是用來取代MLF，並不代表貨幣政策轉為寬松。

新興市場脆弱性凸顯

今年以來，多數其他新興市場貨幣走軟的程度遠大於人民幣。數據顯示，在美元走強的背景下，新興市場貨幣整體偏弱，但也存在結構性分化：俄羅斯盧布、哈薩克斯坦堅戈受到強勁油價的支撐，阿根廷、巴西、土耳其等國資本外流壓力加劇，貨幣快速貶值，亞洲貨幣貶值幅度處於中遊，人民幣貶值0.9%，匯率指數小幅回落。

就在5月7-20日的兩周內，對美元而言，人民幣貶值0.9%，馬來西亞林吉特貶0.8%，菲律賓比索貶1.2%，印尼盾貶1.5%，印度盧比貶1.7%，墨西哥比索貶3.5%，巴西雷亞爾貶5.5%，土耳其里拉貶值幅度更是高達6%。

土耳其央行在5月23日召開緊急會議並在會上決定加息，將尾盤流動性窗口利率上調300個基點至16.5%。當日，土耳其里拉對美元曾一度暴跌5.5%，再創歷史新低。

眼下，新興市場正遭遇“雙重打擊”。在羅伯遜看來，其一就是美元現金利率的激增已經成為非美元資產面臨的最大威脅，“之所以這次新興市場遭遇‘錢荒’，資金在風險消退、估值誘人後仍不願回流，問題主要是出在利率上。”其二就是新興市場央行已開始進退兩難，即油價上漲的同時，新興市場貨幣近期的疲弱或進一步加劇通脹，這樣意味著其不再有可以用來抵制油價上漲的緩沖。

同時，新興市場貨幣的脆弱性也在不斷暴露，尤其是那些外債規模大、經常賬戶赤字較大的國家。穆迪表示，近月來亞太區貨幣貶值對新興市場和前沿市場。Anushka Shah稱：“印尼和菲律賓的貨幣壓力將導致本已疲弱的債務負擔能力指標繼續惡化。如果同時發生資本外流，則趨緊的融資環境將會加大對國際收支的影響。”

“與之相比，印度對利用外匯融資的依賴性較低，因此限制了貨幣貶值造成債務負擔能力下降的風險。” Anushka Shah對記者表示。

不過，今年貨幣貶值的幅度不及2013年美國縮減量化寬松（QE）措施時顯著。此外，在近期金融市場波動之前，亞太區多數大型新興市場已積累了龐大的外匯儲備，具有一定的政策緩沖空間。