📖 ZKIZ Archives

利率史讀書筆記: 工業化之前的社會 - Rick 信璞上海

利率就是讓渡資金使用權的價格，而價格則是由供需決定的。那麼影響資金供需的因素有那些呢？我們這裡先談工業化之前的社會。

（1）政治穩定性

英國1688年光榮革命（未流血）之後，在議會與國王的權力之爭中，議會佔據上風。之後英國政治一直比較穩定。在上一篇博客裡，我們看到19世紀英國的長期利率從世紀初的5%逐漸下降到了世紀末的2.5%。

相對而言，19世紀法國的政局並不穩定。

世紀之初是拿破崙當政

1915年滑鐵盧戰爭之後，波旁王朝（路易十八）重新統治法國

1830年法國七月革命

1848年法國二月革命，建立法蘭西第二共和國，拿破崙的侄子（三世）當選總統

1852年，拿破崙三世取消議會，宣佈法國重返帝制

1870年，普法戰爭，拿破崙三世被俘。法國國內發生政變，法蘭西第三共和國成立

1871年，巴黎爆發革命，成立巴黎公社（人類歷史上第一個無產階級政權）。但是巴黎公社只持續了2個月。

法國長期利率的每一次飆升都是都是重大政權交替的時候。而每一次政治危機之後，穩定、和平和低利率就會迅速出現。根據書中216頁的圖表對比，整個19世紀，法國的長期國債利率（歲金）比英國高出2-3個百分點。

1815年拿破崙戰爭之後，荷蘭作為一個獨立民族的國家重新恢復。1831年，比利時從荷蘭分離出來。之後荷蘭倣傚英國，創建了議會君主制。整個19世紀的剩餘時期，荷蘭都處於和平時期。19世紀，荷蘭的長期國債利率比英國高於1個百分點左右。

另一個比法國的動盪政局有過之而無不及的國家是西班牙。18世紀西班牙處於法國波旁王朝的統治之下。

1808-1814年是西班牙獨立戰爭。獨立之後國外返回西班牙

獨立戰爭之後是西班牙內戰，內戰停停打打一直持續到1873年

1873年，國王離開西班牙，西班牙第一共和國成立。但只持續了一年

1874年，前女王支持兒子阿方索復辟

在19世紀期間，西班牙破產了4次。分別是1820年、1837年、1851年和1873年。而在此之前的18世紀期間，西班牙一次又一次地破產。

我一直有個困惑，為什麼歐洲有的國家有王室，有的國家沒有王室？有的王室認清社會變遷的潮流之後，就讓渡權力給議會，而有的王室卻在做困獸之鬥？最終導致自己被徹底消滅。有的歐洲國家戰亂頻仍，過去的幾百年就是在持續的戰爭中走過來的；有的國家卻在大部分時間裡享受和平？與地理位置相關，還是與性格相關？疑或其他因素？

戰爭的結果對債券的價格造成重大的影響。最有名的例子莫過羅斯柴爾德家族在1815年滑鐵盧戰役期間對英國國債的投機（不知道是杜撰，還是真有其事？利率史上未提及此事）。

（2）社會形態（以中國為例）

按照馬克思主義的學說，人類社會按歷史發展階段分為：奴隸社會、封建社會、資本主義社會和共產主義社會。不同社會的主要經濟形態和生產力發展水平是不一樣的。

封建社會是漢語裡的一種提法，其實翻譯成專制社會可能更為貼切。而社會形態的變遷並不是割裂的，或者一天之內完成的。而是逐漸過渡完成的，比如中國在漢朝的時候，還有奴隸，並且官府允許奴隸買賣。秦朝從一個封土建國的社會變成一個中央集權的社會，制度轉變過於徹底，終於15年而亡。漢朝建國之後，向後退了一步，首都附近實行中央集權，而東邊沿海諸郡實行分封。最後，還是武帝很聰明，用推恩令將這些諸侯瓦解。應了中國社會的一句古話：堡壘都是從內部攻破的（前幾天我看動物世界，解說員最後也用了這麼一句，來評論幫助獅子殺死老水牛王的新水牛王）。而現代社會的中國，可以看成是封建社會和資本主義社會之間的過度，社會形態的轉變需要很長的時間，100年根本算不上什麼。

封建社會的主要生產方式是農業，中國向來重農抑商。按照教科書上的提法，明朝中後期中國出現資本主義的萌芽。明朝在1644年亡國，明朝中後期應是指瀘州老窖的第一窖池建立（1573年）的前後。而英國工業革命是在1760–1850年之間，以蒸汽機的廣泛使用為代表。

我想書上講的資本主義的萌芽應該指的是商業，特別是沿海的茶葉和絲綢的貿易。因為南美發現白銀，歐洲人用白銀換取中國的商品，運回歐洲去銷售。而中國的近代工業，要到了洋務運動之後。

不同社會生產形態的生產效率是不一樣的。在生產效率低下的農業社會，民眾能過上溫飽的生活已屬不易。當時的有錢人是地主和官僚，分散在全國各地。當大規模的貿易興起之後，商人聚集在城市，成為有積蓄可以投資的新興力量。最後工業化社會之後，普通老百姓手裡才有積蓄。借貸市場的形成，依賴於借方，也依賴貸方。借方有償還貸款的能力，而貸方有儲蓄，有保值增值的需求。

利率史引用了1933年在中國的一次調查，稱當時約有70%的人生活在農村（我不知道這70%的出處，根據中國國家統計局的數據，1949年建國時，城鎮人口占比為11%，到改革開放的1978年，城鎮人口占比為18%）。調查主要針對當時中國農村的信貸情況：

貸款人主要是當地的富人，這些富人都有自己的主業，放高利貸只是副業。借款人都是農民了，而借款的目的大部分為非生產性的。

借款的期限都很短：

而貸款的利率都很高：

英國最早出現的國債，是政府發行，為戰爭的需要。這裡的借款人是政府，中國古代政府也曾為戰爭借款，但是對象不是普通百姓，而是富甲一方的權貴。借款可能並非雙方自願，而屬強行攤派。最有名的是明末崇禎皇帝為抵擋闖王李自成的進攻，讓其岳父嘉定伯周奎捐款10萬兩白銀用作軍費。周奎聲稱自己沒錢，和皇帝討價還價，最後捐款2萬兩。最後李自成攻入北京，從周奎家中搜出50多萬兩白銀。

但是在古代中國，有政府作為貸款人的記載。比如王安石變法時，向農民放貸（青苗錢），貸款期限約5-6個月，利率20%（正月放而夏斂，五月放而秋斂，納息二分），年化利率45-50%。然而這筆錢最後被貸給商人，而商人再轉貸給農民，利率已翻倍至40%（年化利率100%）。

到了19世紀後期，中國在列強的攻勢下開放多處通商口岸。在上一篇博文中，我們提到19世紀歐洲的長期利率不過3-5%，短期利率高的也不過7-10%。看到中國高達30%的年利率，歐洲資金大量湧入，所以通商口岸的利率較低。而與此同時，在中國的內陸，利率依然維持在高位。

從借款人的角度看，只有不到20%的借款人其目的是用於投資或再生產。國家借款可用將來的稅後作為償還的保證（前提是政府不會被推翻）。而個人借款若非用於生產，拿什麼做償還的保證？用投資回報率的角度看，農業生產的投資回報率能達到20%嗎？顯然不能。

所以這些貸款的期限都很短，因為這筆貸款是用來救急的（用現代的術語講：補充流動性）。投資回報率達不到20%，沒有關係，可以用自有資金的投資回報來補貼，活下去最重要。而那些用於消費的貸款，一般都是有抵押的。抵押物為土地，抵押金額一般為土地市場價值的一半。

（3）小結

資金的需方：國家、個人和企業。

國家必須保持政治的穩定性，才能以較低的利率借到錢。

個人的借款一般用於消費。如果沒有抵押，個人將很難借到錢。即使有抵押，利率也會較高。

企業是工業化之後才出現的產物。企業的出現使借錢的目的出現了變化，借款不是為了消費，而是為了生產。

資金的供方：

一個社會，有積蓄才會有貸款和投資。而積蓄取決於社會的投資回報率。農業社會的投資回報率是很低的，只有大規模工業化之後，普通民眾進行儲蓄才成為可能。

井底望天讀書筆記：江浙財團（一） 井底望天

2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習

   1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。

   正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。

  銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。

  在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。

2、1932，市場結構的重大變化

   在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

   1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

    儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。

    看來，在大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

   一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。

     也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。

3、熊市結束的信號

   與1921年一樣，此次熊市結束也有一些明顯的信號。

A.在1932年，投資者對於正面新聞充耳不聞，只關注負面新聞，而且無論是正面新聞還是負面新聞，都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了，投機者已經離場了，市場的波動性開始下降。

B.物價開始企穩，去庫存化接近尾聲，當物價開始從通縮中走出來的時候，證券市場也開始觸底反彈了。當然，這是金本位下的情況，未必適合於當代。

C.必須指出的是，在這一時期，用流動性上找熊市見底的信號，或許將一無所獲，當美聯儲降低貼現率的時候，股價繼續大幅度下跌。

D.所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。

E.散戶離場，持股集中度提高，機構進場。   

2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6zb.html

1、1949年6月，大牛市的前夜

   1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

   在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

   此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

2、1932-1949的美國股市

   當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。

  到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

  然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

   之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

   之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

    1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

   市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。

   煙草和通信部門的佔比則有所下降。

   在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

    雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

   從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

   1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

   從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

4、熊市見底的跡象

  回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。

  與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：

A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。

B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。

   當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。

C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。

D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。

2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e84v.html
1、1982年8月，14年低迷之後

   1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。

   從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。

   另一個主張牛市的因素是，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。

    戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。

     之後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹。

    1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。

    通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。

    在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。

    正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。

     這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經不足兩年。

    在沃爾克上台後，採用弗裡德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html

   「1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了，「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資，」文章認為，「即使它會發動另一場大規模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛，以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事：「一個年輕的美國高管」問，「『你們最近是否見過美國股東的集會？』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。

   當市場一面倒地認為「股票死了」的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上，1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是，資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係，只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認為，因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後，實際上反而領先於別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」

2、1982年市場結構的變遷

   無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實的事實依據的）。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。

  這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。

   從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。

   在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。

3、熊市終結的徵兆

   縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。

   幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。

   有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。

   另一個有趣的事實是，見底的一個重要特徵是：人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。

    美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。

   債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。

   其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。

   其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。

  在今天，華爾街的估值，依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。

窮查理寶典---英文序言以及導讀 讀書筆錄 信璞上海

窮查理寶典---第一章 查理 芒格傳略 讀書筆錄 信璞上海

窮查理寶典---第一章 查理芒格傳略 讀書筆錄補充 信璞上海

由於字數限制，年譜另外發

查理芒格 年譜

來源：窮查理寶典 在原文的基礎上增加了年齡一列

窮查理寶典 中文版序 讀書筆錄 信璞上海

《安全邊際》讀書筆記 chaosui