📖 ZKIZ Archives

商品基金管理規模回升

http://wallstreetcn.com/node/18961

2011年夏天QE2結束後，商品基金管理的資產規模達到階段性高點，之後資金的流入減弱。直到市場對寬鬆的貨幣政策的預期再度加強，商品基金管理的資產數量在剛剛過去的夏天裡（尤其是8月份）再次擴大。

巴克萊：年初至今，有70億美元淨資金流向商品投資，雖然與去年前八個月的250億美元無法相提並論，但考慮到監管加強、 中國經濟放緩以及宏觀經濟和金融市場的風險增加，這份成績單還是令人滿意的。同時，商品市場在過去連續三個月資金淨流入，也暗示著投資者信心拐點已經到 來。

商品投資增加的一大部分來自於貴金屬，例如，GLD（SPDR）的資產管理規模達到新的記錄。隨著CFTC試圖設限的訴訟被法院駁回，商品ETP的資產管理規模增速應該恢復。

下圖是GLD的份額變動趨勢：

 

對沖基金管理資產規模創紀錄，但慘淡依舊

http://wallstreetcn.com/node/19254

據路透報導，第三季度強勁的回報促使對沖基金行業資產達到了有史以來的最大規模。這減少了投資者對這種基金持觀望態度所帶來的不利影響。

根據對沖基金研究（HFR）18日發出的數據顯示，全球對沖基金管理資產從2011年的2萬億美元增長到現在的2.2萬億美元，是2005年他們投資資產的兩倍多。

在第三季度增加800億資產，其中700億是由於良好的業績表現的盈利，只有106億是新增的淨投資。

到目前為止，養老基金、捐贈基金以及富裕的個人今年只有310億的淨資金流入對沖基金。而在大多數基金都虧損的2011年，淨資金流入為706億美元。2007年為1945億美元。

研究指出，2012年將會成為繼2009年後資本流入量最少的一年，投資者已經從對沖基金行業抽出了1310億美元。

雖然對於對沖基金行業，這是一個慘淡的消息，但是它卻吸引了世界上一些需要投資自由的最精明的投資者。長期以來，它一直吸引著許多大客戶。因為這可以讓他們的基金經理可以有更多的支配工具，從而獲得更多的回報。

HFR表示，客戶顯然更喜歡有歷史的大型公司。整個投資中有130億美元都流向了那些資產至少有50億美元的公司。同時，研究還發現，基金的相對價值套利策略是年度回報最大的，因此也吸引了很多新的資金。

二維碼的誘惑：2015年市場規模將超1千億

http://news.cyzone.cn/news/2012/11/03/234669.html

O2O購物、電影票、優惠券、會議簽到，忽如一夜春風來，二維碼突然開始越來越多地進入人們的視野，騰訊當家人馬化騰更是喊出了「未來二維碼將成為移動互聯網的重要入口」這一口號。而隨著騰訊的高調加入，二維碼這個江湖也開始變得備受關注。

二次崛起

「隨著移動互聯網的快速發展、智能手機和3G網絡日益普及、二維碼和智能手機的結合，二維碼在物流、交通、軍事、醫療和商業領域得以廣泛應用。」10月31日，北京靈動快拍首席營銷官張何接受《華夏時報》記者採訪時介紹稱。

而讓這家公司迅速成為關注點的關鍵詞就是「二維碼」。

據悉，靈動快拍的創始人王鵬飛在2008年去日本考察時，受到日本二維碼應用的啟發後，歸國賣掉了自己當時所創公司——天下網的股份，並於2010年成立了靈動快拍。

「其實在2006年中國就已出現二維碼應用，但由於當時智能機的普及率低、上網資費貴、用戶消費使用習慣等因素的制約，二維碼並未在中國得到大力的普及。」騰訊公關部助理總經理張軍對《華夏時報》記者稱。

「早期識別二維碼的工具成本較高，一個掃瞄槍大約需要數百元至上千元。一般用戶沒有條件識別，因此在用戶端無法普及。」阿里系支付寶相關人員11月1日接受《華夏時報》記者採訪時分析當初未普及的原因時稱。

電商資深人士科通芯城營銷總監劉宏蛟認為：「電商尤其是近一年來O2O(OnlineToOffline，線上與線下商務結合模式)的發展，是二維碼發展的很重要的促進因素。」

對於時下國內的二維碼，易觀國際分析師劉鵬11月1日對《華夏時報》記者稱：「和國外相比，我國的移動互聯網發展相對滯後，但是隨著各種智能終端滲透率提高，移動電商生態體系逐漸成熟，用戶支付習慣逐漸養成，人們發現了二維碼這個O2O市場重要的平台、入口和工具，其商業價值逐漸凸顯。」

龐雜的產業鏈

再次受到關注的二維碼，其商業價值究竟在哪裡、產業鏈是什麼、市場規模又是多大，是許多業內人士關注的一個話題。

「二維碼產業鏈涉及方面非常之廣，基本包括商家，二維碼整體解決方案提供商(服務提供商)，解碼軟件開發商(硬件製造商)、識讀設備提供商、增值服務提供商、移動運營商、移動終端提供商以及最終用戶，應該說從商家到用戶，不僅有二維碼相關軟、硬件提供商，也會包括很多的增值服務提供商。」劉宏蛟介紹稱。

而張何進一步分析認為，二維碼在產業鏈上涉及商業信息化(物流管理、質量監控、產品防偽、身份驗證)、移動營銷(廣告互動、廣告監測、數據庫營銷)、移動商務(移動安全、移動支付、電子票務、移動社交、打折優惠)等。「二維碼是未來熱門行業，2015年二維碼市場規模將超過1000億人民幣。」

不過劉宏蛟認為，二維碼的「市場規模很難估算，因為怎麼定義這個市場不好講，目前有數據稱整個市場只有5.9個億，個人認為這是不包括行業應用的，而僅限於目前服務用戶端，如果算是行業應用，市場規模百億甚至千億(如果把移動終端設備算進來)，因為每個特殊行業解決方案小則幾百萬，大則幾千萬」。

有市場觀點認為，移動互聯網、物聯網、電子商務、云計算將成為未來十年最有前景的四大領域，而王鵬飛指出，二維碼融入了物聯網、移動互聯網、電子商務和云計算四重概念。《物聯網「十二五」發展規劃》中提出將二維碼作為物聯網的一個核心應用。作為物聯網和電子商務的關鍵應用技術，二維碼識別技術在整個物聯網的發展中被認為是最好的實現手段。

「二維碼本身不具備完全獨立的產業，但它們是產業必須具備的基礎能力，未來二維碼也將成為移動互聯網的重要入口。」在10月份剛剛舉行的移動開發者大會上，騰訊CEO馬化騰如此表達自己對二維碼的看法。

引發IT大佬關注

雖然對於二維碼目前各方認識並不完全統一，但是無可否認的是，各商業大佬已經在這塊領域紛紛有所動作。

《華夏時報》記者從靈動快拍得到的一份統計資料顯示，2012年第三季度快拍二維碼掃碼內容來源排行榜顯示，前三名依次為：淘寶·支付寶、騰訊·微信、百度。

「支付寶在2011年推出了『悅享拍』，用戶可以在『支付寶客戶端』內看到和使用。」前述支付寶相關人員對本報記者介紹稱。

今年8月23日，支付寶還與百貨連鎖品牌上品折扣達成戰略合作，支持消費者以手機支付寶拍攝商品二維碼的方式在商場購物。

「搜索框是PC的互聯網入口，二維碼是移動互聯網入口。」騰訊在移動互聯領域目前最為成功的產品微信的總負責人張小龍對外如此強調稱。

而張軍對本報記者介紹騰訊在二維碼領域的具體動作時稱，騰訊最初讓每個微信用戶都擁有自己的二維碼名片，之後，又推出了網頁版微信，拋棄傳統的pc輸入框，無需輸入賬號密碼，通過手機微信的「掃一掃」掃瞄二維碼，完成網頁端的登錄和綁定瀏覽器實現傳圖功能。

「近兩年來，二維碼在國內典型的應用場景是與每個人都密切相關的全國實名制火車票。從目前的二維碼行業發展現狀來看，中國三大運營商中國電信、中國移動、中國聯通都在積極推動二維碼的應用普及。」張何對本報記者介紹稱，「騰訊、阿里巴巴、新浪、百度、360這些互聯網巨頭的介入，使二維碼行業進入了前所未有的加速普及期。」

他認為，移動互聯網時代，以快拍二維碼、微信為代表的自動識別軟件加速二維碼在國內應用和大規模普及，大量企業、媒體、商戶提供二維碼打通線下到線上的關鍵入口，二維碼應用進入新的發展階段，呈現爆發性增長。

「二維碼最大的價值在於其平台化的特點，最大的商機在於其典型的O2O模式，特別是二維碼作為一個線上的入口，與手機支付相結合，通過手機就能完成支付過程，讓O2O成為了一條完整產業鏈。二維碼實際就是O2O中連接線下商家與線上信息的中間平台，隨著主流的社交應用，如微信、微博等都附帶了二維碼掃瞄的功能，二維碼逐漸也成為了線下商家的重要營銷工具，線上的互聯網廠商和二維碼廠商通過幫助企業銷售來收取交易佣金。」劉鵬對本報記者分析稱。

不過他也表示：「總體來看，目前二維碼產業的盈利模式還處在探索階段，二維碼的作用還僅僅體現在傳播信息的工具階段，預計未來隨著O2O的進一步落地，電子商務、小額支付、繳納水電費等，都可以通過二維碼完成，進一步突出其平台的特點。」

英特爾超大規模支出計劃的背後：孤注一擲別無選擇

http://wallstreetcn.com/node/21582

英特爾公司計劃在2013年支出130億美元，以發展和建立未來的製造技術，這個舉動或許在華爾街不那麼受歡迎，但是如果英特爾想要在未來數年中依然保持自己的全球領先地位，可能也沒有什麼別的選擇了。

此前英特爾的支出計劃已經很高，達到了110億美元。週四英特爾宣佈把這個數字提高到130億美元，隨後其股價便在週五大跌7%。

據路透社，一些分析師很不看好這個舉動，他們認為，為已經在萎縮的PC市場增加生產力，肯定會得到英特爾不希望的結果。而支出的增長將進一步加大利潤的壓力，PC銷量如果繼續下滑，也會讓英特爾擁有更多的閒置生產力。

但也有分析師持有不同意見，認為英特爾的首要任務就是保持自己的技術領先優勢，成本高昂但卻非常有必要的努力將會在長期內顯現出效力，隨著股價的上漲，這部分支出也能夠彌補回來。同時，將技術提高也會在未來節約成本，幫助英特爾維持利潤。面對智能手機和平板電腦領域的強大對手，這或許是英特爾孤注一擲的機會了。

伯恩斯坦分析師Stacy Rasgon表示，「這是英特爾孤注一擲的表現，如果他們現在停下腳步，台積電和三星就會很快趕上，那時候可能就不那麼容易有翻身之日了。」

在英特爾2013年130億美元的資本支出計劃中，20億美元將用於擴大加工設備的規模，另外110億美元將用於英特爾製造技術的改善。

於剛：電商規模化才能生存 1號店暫不追求盈利

http://www.yicai.com/news/2013/04/2619497.html

【小敗局】要命的規模成長陷阱！

http://www.iheima.com/archives/38355.html

來源：i黑馬

採訪/和陽 文/王根旺

 【導讀】當一個創業公司拿到融資，不管是天使輪還是其他輪次，這意味著它有了「奔跑」的資本。此時，大部分創始人都會狂喜，以為公司規模成長的機會來了，於是，開新的分公司，加人沖業績規模，甚至不惜虧損個三五年，結果到頭來發現，那只是規模成長的幻影，規模成長的模式並不成立，資金鏈的斷裂則成為致命一擊。

本文的主角戴坤就被規模化成長的幻影欺騙過，他所掌舵的會易佳2012年遭遇了資金鏈危機，一度發不出工資，員工人數也從60餘人裁減至12人。「剛好在我小孩出生的前後，我的公司面臨動盪不安，你會生活不穩定，會有大量的逼債者和討債者來找你，也給家人帶來的痛苦。」戴坤說。

　會易佳是一家會務公司。會務公司的營收是由一個個項目收入疊加而成，一個會議就是一個項目。這種模式比拚的就是客戶拓展能力和成本控制能力。戴坤想把它規模化，他選擇的路徑是在各地開分公司，然後不斷地培訓出「能力相當」的一群銷售去拓展客戶，可惜他光顧著往前衝，卻沒有人幫他去精算一個個項目的成本，到頭來，規模看似沖得很大(近1800萬元)，但那又如何?靠人堆出來的虧損的業績，完全不可持續。

「你不是隨便招一個人進來之後，複製三個月，就能成為一個戴坤，有的複製了三年都成不了我。所以，這就面臨著招進來的人不能按照你預想的來實現業務翻倍。而如果人不行了，你的非標準化的業務也就不行了，這就是2B的生意。」

「公司帳上一直都是很緊張的，當時可能是因為年輕，只想到好的，沒想到壞的，想著沖上去就行了，然後拚命鼓勁，業務量不夠，就加人。」戴坤這樣對I黑馬解釋了自己當初的冒進，語氣中流露著嘆息和自責。

「還好現在這些已經過去了」，剛從小敗局中解脫的戴坤又向創業的「刀山」行去。正如天使投資人雷軍所言，只有死過三次的公司，才算真正成功，燒不死的鳥是鳳凰。以下為會易佳創始人戴坤對i黑馬的口述。

我是2003年大學畢業，工作了一年後嘗試創業，開一個小飯館。2005年失敗後我就來到了廣州，於2007年創立了會易佳，現在差不多六年了。

我們的業務全部以線下預訂為主，實際上就是中間行業，類似攜程，它訂的是房，我訂的是會場，都是賺差價。只不過攜程更標準化一些，我們對人的依賴更大一些，而且不可控制因素蠻多。

經過2007年和2008年的發展，(我)在會務這個行業也有了一定基礎了。2008年，我們拿到了一筆幾十萬元的投資，2010年我們又拿了兩百多萬元的天使投資。我就想把規模做得更大，把量沖上去。之所以想把量沖上去，是因為我們公司的模式就是，一頭是酒店，一頭是企業客戶。這種模式不需要太長的週期，而且它的頻率會比較密。

而公司帳上一直都是很緊張的，當時可能是因為年輕，只想到好的，沒想到壞的，想著沖上去就行了，然後拚命鼓勁，業務量不夠，就加人。

差不多是2011年年底，公司的泡沫達到了最大，員工人數一度達到了60多人，並計劃在北京和上海設立辦公室。為什麼說是泡沫呢?公司看起來人很多，場面大，營業額一年也能做到一千八百多萬，毛利潤大概是15%到20%，但最終是不賺錢的，一直在虧損。

2011年年初，我想辦一個所謂的經濟型連鎖會場，隨後就租了一個1100平方米的辦公場地，而這就是我失敗的開始。

最苦的時候2012年8月，因為之前發展太快了，很多供應商的款付不出，員工工資也發不出，隨後一系列的問題出來了。我就像被打入了水底，一棍子打進去之後，再也出不來了，然後就只有徹底轉型了。

那時候，我每天面都對錢的壓力，可能這個月帳上的錢又少了，又付不出去款了，或者是每天被供應商追著跑。有時候員工的獎金該發的發不出，公司面臨很尷尬的狀態。所以說，不賺錢，是一個創業者的最大恥辱。先賺錢，活得好，再談發展，這才是最重要的。

當時也通過同學去找一些渠道來融資，但我最後意識到，錦上添花的人很多，雪中送炭基本上沒有。公司每個月都是要現金周轉，一旦你遇到了「資金」斷頓，付不出錢，就會面臨著各種危機。

2012年8月，公司完全轉不動了。原來公司還有些業務，隨著公司發展的前景變壞，人心也變了，團隊也散了，整個公司面臨崩盤。因為走一個，就會帶走一些客戶，人心慌慌的，大家都在想，公司明天是不是就關門了。假如人不走的話，我們業務還是能正常周轉的，並且有可能熬過那個困難期，不會像現在壓縮這麼大的規模。

從2012年8月份開始，公司決定徹底轉型，把絕大部分員工都解散掉了，只保留了軟件開發和大客戶部兩個部門，留下不到12人。

轉型的第一步就是考慮把做大的方向再做強，我們一直都做2B領域的會務，(現在)幾十人的小型會議基本不會去拓展，有我們就做一下，沒有也不強求，主要維繫一下原來的老客戶，重點關注一百人以上的會議。大客戶來，就有現金流和利潤，就變成一個賺錢的公司，一個月淨利潤大概幾萬塊錢，基本上能夠保證公司正常的運轉。現在我們也在做2C的轉型，新的產品大概5月底就會出來。

關於失敗的反思：

2B(註：to business對企業)的生意不是不好做，而是說你以什麼方式做，我可能是以錯誤的方式在做。我一直想把公司的產品標準化，但是發現這個是不可能的事。尤其是做會務服務行業的，從預訂到跟客戶的溝通和交流，到談單，再到最後的成交和維護客戶關係，整個過程全部都是依靠社交和老闆的個人能力。跟客戶交易的整個環節，包括談判、選場地及最後成交，也都極具個人化的過程。

客戶不是因為你的產品去成交，而是因為你個人的談判能力和專業度才去成交。比如說，我個人跑過廣州80%的酒店，換任何一個人去做，這都沒辦法複製。又比如，我給酒店打一個電話，對方可能就會給我一個很低的價格，這首先是依靠品牌，第二是依靠你個人的聲望和對行業的瞭解程度。這都很難複製。

我們的業務剛開始是正常拓展，然後慢慢的人員擴張和培訓。但你不是隨便招一個人進來之後，複製三個月，就能成為一個戴坤，有的複製了三年都成不了我。所以，這就面臨著招進來的人不能按照你預想的來實現業務翻倍。而如果人不行了，你的非標準化的業務也就不行了，這就是2B的生意。

而一旦有人複製成功的話，他為什麼還要跟著你幹呢?到現在為止，廣州市面上有四五家和會易佳類似的公司的創始人都是從我這兒出去的。

我最初完全是衝著培養他們的目的去北京上海開了分辦公室，很放手讓他們去成長的。他們的離開實際上也很容易理解，換個角度來說，公司垮了，肯定每個人都是有自己的小算盤，「夫妻本是同林鳥，大難臨頭各自飛」，何況員工。

這六年是一個痛苦的階段，我所說的痛苦就是這種軌跡或這種生活總讓你敢到一種緊迫感，讓你承受很多壓力。剛好在我小孩出生的前後，公司面臨著動盪不安，會有大量的逼債者和討債者來找你，生活不穩定，也給家人帶來的痛苦。

現在回頭看，其實還是我自己的問題，沒有做好成本控制是我得到的最大教訓。最高峰的時候，公司每個月僅僅廣州的辦公場地租金就達到四五萬，人員工資最高一個月發三十五萬，最直接的結果就是每個月現金流吃緊。所以說公司的垮台其實是我自己的原因，沒把握好發展節奏，我給自己挖了一個很大的「坑」。

照妖鏡和磨刀石

每個人有怎麼樣的狀態不重要，重要的是你想像的是哪個狀態，比如說每個人都想成為馬云、史玉柱和柳傳志的那種巨頭，希望去開創一片天空。這是屬於我們這一代人的夢想，希望能夠創立一番事業，而且賭上自己的所有的青春和所有的精力。而這個過程也很能激發你的荷爾蒙，到了那個狀態，我估計每個人都是要死要活的，但一點不爽，你以為做馬云很爽，一點都不爽。

我發現創業要成功，還真的是一靠運氣，二靠經驗，而運氣佔大多數，不要覺得馬云成功了，他是怎麼樣，或者是其他人多厲害，包括我們日常見過的稍微有點成就的人，說實話，並不是他本人能力有多強。創業最重要的是運氣，第二才是經驗，創業有N多環節，每一個環節都可以搞死你。

我曾經講過一句話，苦難是磨刀石，也是照妖鏡，磨刀石是磨自己的，照妖鏡是照旁人的。當你遇到困難的時候，你身邊所有的人都會騙你。當你遇到困難的時候，你才會發現誰是真正的朋友，誰是真正的夥伴，誰只是「酒水相逢」的人。這就是一種過程，一種歷練和成長，而經過困難之後，你會發現在自己身邊最堅定的永遠是你的父母和家人。

所以你會由此對人生有另外一種感覺，就是做點小生意，賺點小錢，其實也很好。如果能做到這點，就順其自然，如果你要去強求的話，有時候會出問題。欲速則不達！

歐洲地下經濟規模堪比德國經濟規模

http://wallstreetcn.com/node/24582

一份Tax Research的研究報告顯示，基於未加權平均值的基礎上，歐洲地下經濟規模為歐洲整體經濟規模的22.1%，約為3.55萬億美元，這已經與德國經濟規模相當。

報告顯示，奧地利和盧森堡地下經濟規模在歐元區最小，為GDP的9.7%；保加利亞為35.3%，羅馬尼亞為32.6%，位居榜首。

主要經濟體中，德國地下經濟規模為GDP的16%，法國15%，意大利27%，西班牙22.5%。

ZH認為，從稅收損失角度看，這些數據令人震驚：地下經濟約造成8640億歐元稅收損失，相當於歐元區GDP的7%。

表面來看，由於稅收上升，越來越多的歐洲人別無選擇，轉向了地下經濟。這對歐元區經濟是最大的威脅。這還有可能是「緊縮」一直不太成功的原因，因為通過傳統渠道徵繳的稅收少了很多。

各國地下經濟規模佔總經濟的比例圖表（佔%）：

各國地下經濟規模數值圖表：

各國稅收損失數值圖表：

 

16個歐盟成員國中，地下經濟造成的稅收損失，已經超過年度財政赤字的100%——這暗示在理論上，解決逃稅問題就可以解決年度赤字問題。

其實，歐洲各政府一直在就避稅問題進行各種努力，華爾街見聞在4月8日曾報導，盧森堡財長Luc Frieden宣稱，盧森堡將與歐洲國家加強在防止偷稅漏稅上的合作，這可能會結束盧森堡避稅天堂的地位。

當然，有關逃稅問題的焦點之戰還是在瑞士，相關深度報導見華爾街見聞的瑞士精神之戰。

ZH認為，政客們可能不會預見到，解決避稅問題可能帶來意想不到的後果，即更多人轉向地下經濟。

圖示世界四十大經濟體規模對比

http://wallstreetcn.com/node/25774

全球各個經濟體的規模大小排行是一個相對穩定較少變動的排行榜，如今，全球前十大經濟體依次是：美國、中國、日本、德國、法國、巴西、英國、意大利、俄羅斯和印度。

雖然中國如今已經是全球第二大經濟體，但比較美國這個全球第一大經濟體而言，還相距甚遠。美國經濟增長毫釐，就夠得上中國經濟飛速增長很長一段時間。

而值得關注的是，日本作為全球第三大經濟體，如今推出了超大規模的寬鬆政策以刺激經濟增長，這意味著其領導人冒著相當大的風險在進行這一次賭注。

下圖來自奧本海默的經濟學家John Stoltzfus，顯示的是全球前四十大經濟體的經濟規模對比：

【銀行股：規模擴張優先還是股東利益優先？】 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/24540791
上半年，A股再度熊冠全球。6月份銀行間市場「錢荒」引發股市急跌，銀行股板塊首當其衝、大幅殺跌，一度全面破淨，只是憑藉著上週五的奮力拉升，部分銀行股價才重回每股淨資產之上。

以一季報賬面淨資產和6月28日收盤價計算，有9家銀行股價低於每股淨資產，其中，交通銀行市淨率最低、僅為0.759（詳見表1）。考慮到上半年已經結束，銀行股淨資產隨著二季度盈利而增長，以半年報淨資產計算的市淨率將會更低。

表1、股價低於每股淨資產銀行股一覽

                               單位：元

查看原圖

面對股市持續低迷，6月28日證監會新聞發言人再次表示，積極探索優先股方案，保護投資者利益。這或許也是當日銀行股集體大漲的原因之一。

早在去年6月，銀監會曾表示，已成立了資本工具創新工作組，將和相關部門會商，研究發行優先股、二級資本工具、開放境外發行市場等來拓寬商業銀行融資渠道。今年以來，證監會也多次表示，研究引入優先股制度，條件成熟時將盡快推出優先股。

對於長期以來一直飽受再融資問題困擾的銀行股而言，優先股制度的推出，將為銀行業提供一個新的補充資本的渠道，緩解銀行股再融資壓力。

個人認為，隨著中國經濟增速趨緩以及央行貨幣政策的調整，銀行業未來補充資本的需求已經不再迫切。6月19日，國務院常務會議提出，要優化金融資源配置，用好增量、盤活存量。而早在新一屆政府成立之初，銀監會於3月底、4月初先後發布8號文和10文，規範銀行理財產品業務、嚴控地方政府融資平台貸款，顯示新一屆政府有意控制信貸投放規模過快增長、推動經濟結構轉型。6月「錢荒」實際上是央行主動調控的結果，旨在向市場發出明確的信號。這意味著過去多年來銀行信貸規模大幅增長的趨勢將難以延續。因此，銀行業補充資本金的需求也將隨之下降。

實際上，過去多年來，銀行股的期初淨資產收益率一直保持在20%以上，如果不實施現金分紅的話，銀行股自身盈利將可以滿足其業務20%以上的增長；如果未來銀行股的增速回落到10%以下，只要其能夠保持當前的盈利能力，則其淨利潤不僅可以滿足其自身業務發展的需要，而且還可以將一半以上的利潤分配給股東或回購其股票。

預期未來成長性的下降是否意味著當前銀行股走勢低迷的合理性呢？

如筆者在本欄前期文章《盈利能力、成長性與內在價值》一文中所分析，成長性只是影響股票價值的一個要素，盈利能力才是決定股票內在價值的核心因素。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率，即使陷入0增長，以10%的折現率計，其合理的市淨率水平為2倍以上。

個人認為，在當前銀行股集體破淨的市況下，對於銀行股而言，重要的是如何保持、提高盈利能力，而不是追求規模成長。對於大幅破淨的銀行股而言，如果能保持ROE在20%以上，那麼將利潤用於回購其自身的股票，就是最好的投資。

如果一個企業的ROE是20%，市淨率為0.5倍，那麼以0.5倍市淨率買入自身的股票的投資回報率將達到40%，因此，除非有更好的投資項目，否則，回購股票就是最佳的投資選擇。

假設A公司期初ROE為20%、淨資產10億元、總股本1億，則淨利潤為2億元，每股收益為2元。

如果這家公司將淨利潤全部用於再投資，ROE保持20%不變，則下一年淨利潤為2.4億元（12×20%）、每股收益2.4元，增長率為20%。

如果這家公司股價只有8元，那麼將淨利潤2億元全部用於回購股票、回購0.25億股，淨資產收益率不變，則下一年淨利潤不變，仍為2億元，但總股本由1億股減少為0.75億股，每股收益由2元增至2.67元；雖然淨利潤增長率為0，但每股收益增長率為33.3%。假設其股價在第2年、第3年仍保持8元不變，企業繼續將每年2億元利潤全部用於回購股票，則第3年總股本將減少至0.25億股，每股收益和每股淨資產將分別增至8元和40元（詳見表2）。雖然企業利潤保持2億元不變，但每股收益年均複合增長率將高達58.7%。

當然，如果一家企業ROE能保持ROE20%以上，且實施持續股票回購，其股票價格很可能會隨著回購的實施而回升至淨資產之上。如果第3年末股價仍保持在8元的話，那麼，第4年繼續實施股票回購，將會把全部股票回購完畢。但是，這樣的情形不可能發生，因為誰擁有最後1股，誰將坐擁這家淨資產10億元的公司，沒有人會願意在8元的價格出售股票，其股價很可能被推升至80元甚至更高的價格。

上述分析顯示，A公司ROE保持20%時，將全部利潤用於再投資，可以實現企業規模20%的增長；由於其股價遠低於每股淨資產，將全部利潤全部用於股票回購時，雖然企業的增長率為0，但每股收益年複合增長率卻高達58.7%，遠高於前者。因此，從股東利益角度考慮，在不影響自身盈利能力的前提下，企業應該放棄規模成長，實施股票回購。

表2. 回購股票情形下A公司模擬財務數據

查看原圖
當一個企業股價處於嚴重低估狀態時，回購其自身股票就是最好的投資，股票回購可以使投資者獲得更高的回報率。這也是美國股票市場一些上市公司大幅回購股票的原因。

對於當前銀行股而言，當股價遠低於淨資產時，如果對企業未來的持續盈利能力有信心，那麼就應該拿出部分利潤回購股票，而不是片面追求規模擴張。

以浦發銀行為例，總股本186.5億元，其中，大股東中移動和上海國資系統持股84.3億股，社會公眾持股102.2億股；以6月28日收盤價8.28元計，社會公眾持股市值846.2億元。浦發銀行預計2013年淨利潤同比增長12%以上，以此測算，2013年淨利潤382.9億元。假設此後幾年利潤0增長，若浦發銀行每年拿出50%的利潤用於回購股票，則未來4年累計可用於回購股票的資金將高達765.8億元，如果浦發銀行股價不上漲的話，則將可以回購90%以上社會公眾持股。

當股價處於嚴重低估狀態時，持續的股票回購將提升股票的內在價值。如果銀行股有意持續實施股票回購，那麼，將推動股價向其內在價值回歸，其股價至少有望回升至淨資產之上。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率，即使不考慮低價回購帶來的資本增值，其每股淨資產也將保持年均20%以上的增長，如果市淨率能保持在1以上，則意味著長期投資者有望獲得年均20%以上的投資收益率。

個人認為，在當前銀行股大面積破淨的市況下，銀行股應在保持盈利能力的前提下優先考慮股東利益，實施持續回購股票計劃，為股東創造價值，而不是片面追求規模擴張。

中國建築：規模與效率之爭 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/24783149
過去數年，中國建築的營收和利潤都實現了同步增長，儘管資本效率方面有所下降，但經營風險並未放大。考慮到後續效率提升的確定性較高，其淨利潤繼續提升的概率也較高。



  幾年時間內，A股市場參與者對一眾央企級別大盤股的態度可謂是從鐘擺的「超級樂觀」一端擺到了「超級悲觀 」的另一端。筆者並不清楚鐘擺何時擺回「正常」的中樞，不過在「悲觀」的理由中，典型的說法莫過於央企因追求「規模」而對「效率」的損害，在此不妨以$中國建築(SH601668)$ 為例探個究竟。

規模與利潤、地產與建築均同步增長

  即便以地產、建築行業的上一個景氣高峰2007年算起，我們也可以看到，中國建築規模的增長並非以損害盈利的增長為代價。截至2012年底，營業收入、稅前利潤、合併報表淨利潤、歸屬於上市公司股東淨利潤的增長倍數相當，分別為3.4、3.1、3.2、3.2倍，年均複合增長率在26%左右。其中，2007年的利潤基數還有公司當年因執行新會計準則轉回計提職工福利費產生約10億元的非經常性盈利推高的影響，扣除此項因素影響，利潤增速還要快於營收增長。

  對中國建築不看好的另一個說法是，公司增長依賴房地產業務特別是香港上市的中國海外發展（00688.HK，以中海地產為主要品牌，下稱「中海地產」），而建築業務增長較慢，此說法並不正確。按內地會計準則調整同等口徑利潤，並按當期匯率折算後，中海地產2012年的淨利潤比2007年增長了3.4倍，只是略高於中國建築合併報表的3.2倍。而且無論是按權益佔比部分還是合併報表的方式，剔除掉中海地產貢獻後，剩餘業務的淨利潤，增長仍然有3倍，增長並不慢。

  事實上，除2008年情況較為特殊外，平均來看，地產與建築業務對淨利潤的貢獻幾乎是各佔一半，而且近年地產業務對淨利潤的貢獻還有所下降（見圖1）。
查看原圖圖1：中海地產對中國建築淨利潤貢獻佔比

   還有一個質疑是認為公司的現金流狀況不佳，自由現金流多年為負，經營淨現金也有若干年度為負，賺的不是真金白銀是「吆喝」。實際上，這取決於怎麼看待這些年快速發展的房地產開發行業。

  公司的建築業務，與以國家大型基建項目為主的其他工程類企業有所不同，主要面對的客戶是房企或者地方政府，客戶相對分散，並且受大型基建政策性因素影響較小，因此經營性應付項目往往大於經營性應收項目，現金流其實比較充裕，擁有競爭實力的建築企業，往往自由現金流要超過淨利潤，特別是在開展資金回收期較長的BT（建築－移交）項目之前，建築業務的超額現金流事實上還能補充地產業務的資金需求，這是房地產業務佔比較小的其他工程類大型企業所不能比擬的。

  主要拖累現金流的是地產業務，同行中，即便是以快速開發著稱的萬科，雖然近年經營淨現金勉強為正，但與淨利潤相比仍然差距不小。中國建築旗下的中海地產周轉速度也屬業內翹楚，多年累積現金流狀況與萬科類似。實際上，地產公司現金流落後於淨利潤未必是壞事，因為這可能是地產業務體量變大、趁低納入土地或者看好後市加大開工力度，後續完全可能回籠大量的現金。



中建地產與BT項目拖累經營效率

    不過，中國建築旗下全資的另一地產平台中建地產，周轉效率儘管逐年提升，但目前仍處於較差水平，土地儲備多但開工及銷售速度慢，與BT項目成為現金流的主要拖累因素，也是公司近年經營效率下降的主要原因，雖然公司的規模與淨利潤得到了同步增長，但也付出了更多的投入資本（股東權益以及有息借貸）。

  按2012年年報披露，中建地產貢獻的淨利潤約1億元，僅相當於中海地產的約1%。而當年銷售面積約是中海地產１／３，銷售額約是後者的１／５，新開工面積也只及後者一半，然而就土地儲備而言，兩者卻相當，均有3000多萬平方米。實際上，「囤地」的重資產模式只適用於房價地價漲幅有效覆蓋資金成本的週期，在地價較為平穩的週期，從經營效率、財務安全的角度來看，更應該走快速開發的輕資產模式。根據測算，中建地產存貨減去預收房款後大約是500多億元，也就是說，中建地產的投入資本至少為500多億元。此外，筆者認為，中建地產並非主動囤地，而是中建地產本身由旗下各工程局的地產業務合併而來，整合管理難度較大。

  另外，公司近年更開展了BT項目，2012年末，BT應收款約400億元。BT這種建設移交的項目方式，需要公司代為融資，並且項目資金回收期較長。從公司近年的主要BT項目清單來看，比如包含深圳地鐵9號線、杭州國際博覽中心以及其他地區的一級土地開發，項目比較優質，相關地方政府財政狀況也比較好，並且可能通過土地轉讓的方式進行資金支付，應收款風險並不大，但投入資本回報率因此有所降低。

  實際上，因為上述兩個因素，公司的資產負債結構相對2006/2007年有了很大的變化。

  因BT業務的開展，建築業務的淨佔款敞口有所縮小，具備優勢的無息負債率有所下降；因2009年A股IPO及利潤留存，權益佔比有較大幅度提升；因BT項目和中建地產的投入，有息負債率在2009年因IPO大幅降低後又從谷底回升。但同時應當看到，橫向比較，公司整體負債率（無息+計息）實際上是降低了，同時計息負債率儘管回升但並未明顯超出2006/2007年期間水平，特別是有息負債與權益之比，還下降了不少。因此從權益與負債的橫向變化來看，公司無息槓桿的優勢有所縮小，但公司的經營風險並未加大。
查看原圖圖2：公司有息負債、無息負債、權益佔比情況

   真正的問題是，公司的投入資本回報率（ROIC）和權益回報率（ROE）的確下降了（如圖３所示）。ROE的下降除了有計息槓桿倍數下降的因素外，還有ROIC下降的因素。而ROIC下降，根本原因就是中建地產與BT業務所累。按公司合併報表，同口徑下，如果剔除中海地產，剩餘業務的息後稅前ROIC大約是7%，低於整體約11%的水平。但是如果再剔除中建地產佔用資本的影響，建築業務自身的ROIC 即上升至接近13%；如果再剔除BT長期應收款的影響，ROIC則回到此前約15%的較高水平。

   另外，儘管公司有財務公司，協調子分公司的資金資源，但公司一方面有約１６００億元的有息負債，另一方面合併報表又有接近１２００億元的現金，由於境內外利差的存在，雖然一部分境外低息負債即使進入境內以存款的形式存在也有正收益，但這也正說明公司整體資金的使用效率仍有很大的提升空間，有息負債率有降低的空間，分紅率也有提高的空間。

查看原圖圖３：公司投入資本回報率下降

  儘管有這些問題，公司2012年加權平均稅後ROE仍然有16.5%，仍屬較佳水平。與同處《財富》世界５００強榜單的工程與建築類優秀企業法國萬喜集團的ＲＯＥ相當，兩者歸屬於上市公司的淨利潤也相當，不同的就是萬喜集團的市值是中國建築的約２倍。

多因素作用下效率有望提升

  鑑於地產企業利潤確認滯後於銷售收入，銷售收入又滯後於新開工項目，而據前所述，中建地產目前的新開工速度、銷售速度都已獲得大幅提高，中建地產的效率正由低位逐步提升，可以預見，後續利潤將有可能釋放。

  至於BT甚至回收期更長的BOT（建設-經營-移交）項目，實際在國外都是比較成熟的商業模式，只不過過去國內金融工具比較單一，而政府對公用事業價格管制較為嚴苛，暫時不利於公司大量拓展此類業務。不過在利率市場化以及金融工具多樣化的大背景下，公司作為大型企業將有途徑獲取更低廉的項目融資資金，收益率也會提高。並且，城市基建類項目，本身也有利於公司與地方政府謀求優先土地合作關係，有利於公司地產業務的長足發展。

  而且，內外部環境的變化，正在促使公司提升效率。

  首先，公司近期推出了股權激勵方案，不僅有淨利潤年複合增長率的要求，還有ＲＯＥ不低於一定水平的要求，這可能使得公司加強治理水平，提高分紅率。

  其次，國資委在對央企負責人的考核中，新增了總資產周轉率的要求，按國資委的說法，「央企是要踢世界盃的」，這些企業要和全球同行去比營收、利潤、效率。

  再者，公司最近剛剛發佈公告，正研究將直營房地產業務（主要是中建地產）注入控股53%的中海地產，或者委託管理。如果是前者，公司對中海地產的控股比例將會提高，而且還能解決中建地產、中海地產的同業競爭問題。而不管採用何種方案，作為國內數一數二的經驗豐富的地產巨頭，中海地產都有很大的概率提升中建地產旗下資源的周轉效率，釋放利潤。

  總的來說，中國建築過去數年的營收和利潤、地產和建築，都實現了同步增長，儘管資本效率方面有所下降，但經營風險並未放大。考慮到後續效率提升的確定性較高，淨利潤繼續提升的概率也較高，更重要的是，股權激勵推動下公司治理水平也會上一個台階，當前估值無疑是低估了。