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中國建築：規模與效率之爭 傑晟JasonZheng

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過去數年，中國建築的營收和利潤都實現了同步增長，儘管資本效率方面有所下降，但經營風險並未放大。考慮到後續效率提升的確定性較高，其淨利潤繼續提升的概率也較高。



  幾年時間內，A股市場參與者對一眾央企級別大盤股的態度可謂是從鐘擺的「超級樂觀」一端擺到了「超級悲觀 」的另一端。筆者並不清楚鐘擺何時擺回「正常」的中樞，不過在「悲觀」的理由中，典型的說法莫過於央企因追求「規模」而對「效率」的損害，在此不妨以$中國建築(SH601668)$ 為例探個究竟。

規模與利潤、地產與建築均同步增長

  即便以地產、建築行業的上一個景氣高峰2007年算起，我們也可以看到，中國建築規模的增長並非以損害盈利的增長為代價。截至2012年底，營業收入、稅前利潤、合併報表淨利潤、歸屬於上市公司股東淨利潤的增長倍數相當，分別為3.4、3.1、3.2、3.2倍，年均複合增長率在26%左右。其中，2007年的利潤基數還有公司當年因執行新會計準則轉回計提職工福利費產生約10億元的非經常性盈利推高的影響，扣除此項因素影響，利潤增速還要快於營收增長。

  對中國建築不看好的另一個說法是，公司增長依賴房地產業務特別是香港上市的中國海外發展（00688.HK，以中海地產為主要品牌，下稱「中海地產」），而建築業務增長較慢，此說法並不正確。按內地會計準則調整同等口徑利潤，並按當期匯率折算後，中海地產2012年的淨利潤比2007年增長了3.4倍，只是略高於中國建築合併報表的3.2倍。而且無論是按權益佔比部分還是合併報表的方式，剔除掉中海地產貢獻後，剩餘業務的淨利潤，增長仍然有3倍，增長並不慢。

  事實上，除2008年情況較為特殊外，平均來看，地產與建築業務對淨利潤的貢獻幾乎是各佔一半，而且近年地產業務對淨利潤的貢獻還有所下降（見圖1）。
查看原圖圖1：中海地產對中國建築淨利潤貢獻佔比

   還有一個質疑是認為公司的現金流狀況不佳，自由現金流多年為負，經營淨現金也有若干年度為負，賺的不是真金白銀是「吆喝」。實際上，這取決於怎麼看待這些年快速發展的房地產開發行業。

  公司的建築業務，與以國家大型基建項目為主的其他工程類企業有所不同，主要面對的客戶是房企或者地方政府，客戶相對分散，並且受大型基建政策性因素影響較小，因此經營性應付項目往往大於經營性應收項目，現金流其實比較充裕，擁有競爭實力的建築企業，往往自由現金流要超過淨利潤，特別是在開展資金回收期較長的BT（建築－移交）項目之前，建築業務的超額現金流事實上還能補充地產業務的資金需求，這是房地產業務佔比較小的其他工程類大型企業所不能比擬的。

  主要拖累現金流的是地產業務，同行中，即便是以快速開發著稱的萬科，雖然近年經營淨現金勉強為正，但與淨利潤相比仍然差距不小。中國建築旗下的中海地產周轉速度也屬業內翹楚，多年累積現金流狀況與萬科類似。實際上，地產公司現金流落後於淨利潤未必是壞事，因為這可能是地產業務體量變大、趁低納入土地或者看好後市加大開工力度，後續完全可能回籠大量的現金。



中建地產與BT項目拖累經營效率

    不過，中國建築旗下全資的另一地產平台中建地產，周轉效率儘管逐年提升，但目前仍處於較差水平，土地儲備多但開工及銷售速度慢，與BT項目成為現金流的主要拖累因素，也是公司近年經營效率下降的主要原因，雖然公司的規模與淨利潤得到了同步增長，但也付出了更多的投入資本（股東權益以及有息借貸）。

  按2012年年報披露，中建地產貢獻的淨利潤約1億元，僅相當於中海地產的約1%。而當年銷售面積約是中海地產１／３，銷售額約是後者的１／５，新開工面積也只及後者一半，然而就土地儲備而言，兩者卻相當，均有3000多萬平方米。實際上，「囤地」的重資產模式只適用於房價地價漲幅有效覆蓋資金成本的週期，在地價較為平穩的週期，從經營效率、財務安全的角度來看，更應該走快速開發的輕資產模式。根據測算，中建地產存貨減去預收房款後大約是500多億元，也就是說，中建地產的投入資本至少為500多億元。此外，筆者認為，中建地產並非主動囤地，而是中建地產本身由旗下各工程局的地產業務合併而來，整合管理難度較大。

  另外，公司近年更開展了BT項目，2012年末，BT應收款約400億元。BT這種建設移交的項目方式，需要公司代為融資，並且項目資金回收期較長。從公司近年的主要BT項目清單來看，比如包含深圳地鐵9號線、杭州國際博覽中心以及其他地區的一級土地開發，項目比較優質，相關地方政府財政狀況也比較好，並且可能通過土地轉讓的方式進行資金支付，應收款風險並不大，但投入資本回報率因此有所降低。

  實際上，因為上述兩個因素，公司的資產負債結構相對2006/2007年有了很大的變化。

  因BT業務的開展，建築業務的淨佔款敞口有所縮小，具備優勢的無息負債率有所下降；因2009年A股IPO及利潤留存，權益佔比有較大幅度提升；因BT項目和中建地產的投入，有息負債率在2009年因IPO大幅降低後又從谷底回升。但同時應當看到，橫向比較，公司整體負債率（無息+計息）實際上是降低了，同時計息負債率儘管回升但並未明顯超出2006/2007年期間水平，特別是有息負債與權益之比，還下降了不少。因此從權益與負債的橫向變化來看，公司無息槓桿的優勢有所縮小，但公司的經營風險並未加大。
查看原圖圖2：公司有息負債、無息負債、權益佔比情況

   真正的問題是，公司的投入資本回報率（ROIC）和權益回報率（ROE）的確下降了（如圖３所示）。ROE的下降除了有計息槓桿倍數下降的因素外，還有ROIC下降的因素。而ROIC下降，根本原因就是中建地產與BT業務所累。按公司合併報表，同口徑下，如果剔除中海地產，剩餘業務的息後稅前ROIC大約是7%，低於整體約11%的水平。但是如果再剔除中建地產佔用資本的影響，建築業務自身的ROIC 即上升至接近13%；如果再剔除BT長期應收款的影響，ROIC則回到此前約15%的較高水平。

   另外，儘管公司有財務公司，協調子分公司的資金資源，但公司一方面有約１６００億元的有息負債，另一方面合併報表又有接近１２００億元的現金，由於境內外利差的存在，雖然一部分境外低息負債即使進入境內以存款的形式存在也有正收益，但這也正說明公司整體資金的使用效率仍有很大的提升空間，有息負債率有降低的空間，分紅率也有提高的空間。

查看原圖圖３：公司投入資本回報率下降

  儘管有這些問題，公司2012年加權平均稅後ROE仍然有16.5%，仍屬較佳水平。與同處《財富》世界５００強榜單的工程與建築類優秀企業法國萬喜集團的ＲＯＥ相當，兩者歸屬於上市公司的淨利潤也相當，不同的就是萬喜集團的市值是中國建築的約２倍。

多因素作用下效率有望提升

  鑑於地產企業利潤確認滯後於銷售收入，銷售收入又滯後於新開工項目，而據前所述，中建地產目前的新開工速度、銷售速度都已獲得大幅提高，中建地產的效率正由低位逐步提升，可以預見，後續利潤將有可能釋放。

  至於BT甚至回收期更長的BOT（建設-經營-移交）項目，實際在國外都是比較成熟的商業模式，只不過過去國內金融工具比較單一，而政府對公用事業價格管制較為嚴苛，暫時不利於公司大量拓展此類業務。不過在利率市場化以及金融工具多樣化的大背景下，公司作為大型企業將有途徑獲取更低廉的項目融資資金，收益率也會提高。並且，城市基建類項目，本身也有利於公司與地方政府謀求優先土地合作關係，有利於公司地產業務的長足發展。

  而且，內外部環境的變化，正在促使公司提升效率。

  首先，公司近期推出了股權激勵方案，不僅有淨利潤年複合增長率的要求，還有ＲＯＥ不低於一定水平的要求，這可能使得公司加強治理水平，提高分紅率。

  其次，國資委在對央企負責人的考核中，新增了總資產周轉率的要求，按國資委的說法，「央企是要踢世界盃的」，這些企業要和全球同行去比營收、利潤、效率。

  再者，公司最近剛剛發佈公告，正研究將直營房地產業務（主要是中建地產）注入控股53%的中海地產，或者委託管理。如果是前者，公司對中海地產的控股比例將會提高，而且還能解決中建地產、中海地產的同業競爭問題。而不管採用何種方案，作為國內數一數二的經驗豐富的地產巨頭，中海地產都有很大的概率提升中建地產旗下資源的周轉效率，釋放利潤。

  總的來說，中國建築過去數年的營收和利潤、地產和建築，都實現了同步增長，儘管資本效率方面有所下降，但經營風險並未放大。考慮到後續效率提升的確定性較高，淨利潤繼續提升的概率也較高，更重要的是，股權激勵推動下公司治理水平也會上一個台階，當前估值無疑是低估了。