淺談估值、企業分析與投資體系（下） 水晶蒼蠅拍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101ruv7.html請問您幾個問題，非常希望能得到您的觀點分享，謝謝！
(1). 關於企業分析，在紛雜信息中提煉觀點，之後驗證觀點的流程，您一般是怎麼做的。
先根據多年財報信息，行業比較研究得到大體的看法？如果是較短期的觀點可能等待一段時間就可以驗證；如果是行業走向不清楚時，中長期的觀點如何驗證呢？也就是說，對於不確定性，您是更願意相信自己的判斷，在一切不確定的情況下打折購買（當然也可能會碰到價值陷阱）；還是要等到基本面清楚，消除不確定性之後付出溢價購買？
(2).您認為基本面研究要做到什麼程度會比較足夠。記得有個說法是20%的時間可以得到80%的有效信息，之後的研究邊際效應遞減。對您的投資來說，您覺得最需要關注的80%信息有哪些？
(3).關於經典的成長vs.價值(逆向)，我覺得其實不管是成長股還是價值股，其實都可以用dcf模型統一來思考，關鍵就在於對之後幾年的經營情況的折現(利潤也好，現金流也好)。經常遇到的問題是，對於處於風口的行業，那短期內真的是順風順水，基本上全行業只要不是太差的公司都會大賺特賺，但隨著超額利潤引來眾多競爭者，這種無差別的增長也會告一段落。可這樣的行業在風口時估值一定是居高不下，還可能在一段時間內越來越高。
對於投資成長股，難點就是長期可持續的增長該怎麼算，吸引來的競爭到底會有多少，很不確定。雖然這麼多不確定，但短期內的業績和市值增長還是很誘人。您一般怎麼權衡估值上的安全邊際和成長股常見的短期高估值？對於價值股或者逆向投資，那就正好相反，短期內肯定增長有限，甚至碰到行業低谷衰退幾年。行業的低谷到底到哪裡，很難確定；何時反轉，很難確定；業內的player，誰會在低谷後領跑，很難確定。如果是您來投資，用什麼樣的方法來估值，怎麼把這些不確定性都考慮進來？謝謝。
1，我對此說過很多次了，梳理信息不是被一大堆文件和數據牽著鼻子走，而是先找那些能夠證明其（或者證偽）為「高價值企業」的相關信息（這對我來說就是最重要的80%的信息--是權重，而不是信息的密度和數量），這樣自然信息的權重和輕重緩急才可能有差異，也才可能做到「幾個小時就有個初步的結論」。具體什麼信息是我最關注的，請參考「dcf三要素」以及「高價值企業的奧秘」。
2，行業走向不清晰的時候（至少是我得不到清晰的答案）我就選擇放棄了，沒有然後了。在我的定義中，對行業中長期供需前景和競爭格局的理解是確認其在能力圈內的基本要求。
3，不確定性是永遠存在的，而且要善於利用他們。比如大家提問說的特別多的是「估值已經很貴了，如何處理未來的不確定性呢」？但我卻要反問：為什麼在市場對其不確定性擔憂的時候，你不能先於市場利用這種擔憂而以合理甚至便宜的價格買入它呢？
是沒有機會嗎？大錯特錯！我看到的幾乎所有大牛股都有短則幾個月長則數年的「折價」期，那個時候，說「貴」的人在哪裡呢？
說到底，投資只有2個解決方案：第一，你要擁有洞察力和前瞻性，那麼你既可以買好的，也有充裕的時間買得好；第二，你沒有前瞻性但有強大的執行力和耐心，就是死等市場最佳價格出現。
這兩個都不具備，然後說「都很貴，也很誘人，我也不確定他們的未來，而且忍不住，請告訴我該怎麼辦」，我的回答只能是：離開市場。
4，具體的投資策略（成長？價值？趨勢？）從來不是我的目的更不是我的信仰，而只是我的手段。在他們之間進行切換對我來說沒有心理負擔，只有合適不合適。做到這一點的前提是，認識到任何具體方法都是有侷限性和適用環境的。接受這種侷限性，思考哪一種方法正在帶來更高的確定性和賠率，才是決策的關鍵。
估值不要想得那麼神秘，所有的指標都是為一個東西服務的：那就是概率和賠率！而有效利用這一點的前提：透徹的瞭解你的投資對象，靈活的運用不同的估值指標多圍著大象轉幾圈，好的投資機會就是越是通過多維度估值越顯示出其性價比，而差得投資機會正相反：某個指標看起來和便宜，越是多個角度看就越模糊。
對此，請參考書中「擴張估值的思維邊界」一章。
行業就像汽車，管理者就像開車的司機，如果一位優秀的司機開了輛傑出的車很可能就會跑的比別人快。蒼老師的分析中似乎很少提及管理者內容，你認為優秀的管理者應該具備哪些特性？另：特斯拉基本面不怎樣但股價賣的很高，銀行價值不錯但股價賣的很低，您如何中和基本面和預期的對撞。又或者趨勢投資和基本面投資是否可以兼容？
恰恰相反，我非常重視管理者（甚至因此曾遭到一些詬病），在「高價值企業的奧秘」中對於管理者的論述也是佔這一章篇幅最多的。具體請參考書中相關章節吧，我這裡不可能比那個更詳細了。
基本面和市場預期確實經常矛盾，通常情況下由於我們很難精確測量公司的內在價值，所以我傾向於對持有的企業，特別是未來優勢型企業予以更高的容忍度。但所有東西都是有個度的，當偏離這個度時候我也會考慮根據當前倉位和未來預期收益的情況進行一些調整。另外市場也會有銀行股這種處於極端狀況的例子，這時不必非此即彼，我的看法是都可以配置一部分。其具體安排因每個人的心理預期、風險承擔和資金狀況沒有標準答案。
最後，趨勢這個詞好像是價值投資人的毒藥，但實際上趨勢往往本身就是價值釋放和呈現的一種形式，只不過你要定義好這個「趨勢」是什麼？是價格線的延伸還是公司經營態勢的延伸？前者屬於投機的範疇，後者本身就是企業分析者的一個功課，何來不兼容只說？
我現在有個想法，一家公司處於幼稚期到成長期過程大幅上漲，甚至導致PE成百上千，不能說明估值高，但是安全邊際肯定是非常低，處於高速增長期的企業本身就是風險非常大的，但是相應企業在增長過程中的高估值，如果產品可以推廣開，那麼未來的市值將會更大，現在的高估值在企業成功後再看都是低估的，如果失敗，就是我說的安全邊際太小，可能導致非常大的虧損。所以可以說市盈率非常高，對企業內在價值而言，表面的高估值可能並不算高。不是很確定我這個想法對不對，這是幾分鐘之前的一個想法。
你這種推導邏輯當然是對的，但問題是，你真的能確切無疑的「肯定、並且準確測量一個公司的內在價值嗎？」如果你可以肯定一個公司未來10年的盈利將從現在的1億元提升到100億並且依然遠遠不到頭，那麼確實即使今天100pe買入也是極其理性的。
但問題就是，這怎麼可能呢？
安全邊際的意思就是把自己當做一個凡人，企業經營說到底是不確定性的，我們對於其商業價值、管理能力、經營壁壘等等的一切衡量最多只是提升判斷的概率，卻永遠達不到100%的程度。那麼問題就是，你錯了的時候，會損失多少？這個損失與你正確的時候相比，賠率是否足夠吸引人呢？
當你失去安全邊際的時候，你也就剝奪了自己唯一的改錯機會和錯誤後唯一的生還可能性。其實在我的經驗裡，一個你真正能把握的好投資對象，一定是先於市場的熱捧而發現的。當其估值已經被推到高的時候，大多數還說「其實並不高」的人，都不過是市場主流預期中的一員而已。
這個問題請參考書中「下注大概率與高賠率」章節。
拍子兄，你前面的回答把我的問題分解了，而沒有正視我提出來的問題，假如當作我說的非理性現象確實出現時，你會怎樣做？
很簡單，利用他。如果你已經失去了利用它的能力，還堅持認為自己是對的，那除了忍受你還有別的辦法嗎？
買銀行股堅守了三年是錯誤嗎？很想聽你的看法。
這麼說吧，同樣的一隻股票，你在什麼位置買的，用多大倉位買的，以及買入的理由、基本預期和整體投資步驟的安排是怎樣的，這一些列的問題都決定了它是錯誤還是正確的。我向來反對不加前提和邊界條件的談所謂的「對錯」。
你對上市的銀行有神馬看法呢？
我上次在雪球訪談的時候（大約2011年？）就有問這個問題的，今天還是這個問題。我用同樣的答案回覆:銀行與銀行股是兩個問題，對於銀行考慮的是其經營態勢的問題，對於銀行股則除此之外還要考慮風險機會比的問題。對這兩個問題，我在書中都有相關的討論。
我現在糾結於「持有是否等於買入」的問題。主要是想確認對價值投資認知是否是完全對了的。拍兄有何見解？
alexey朋友的回答我認為很好，稍微補充幾句。
在買入之前現金是你的資產，在買入之後股權是你的資產，這兩者在風險程度和心理預期上當然是有差別的。持有現金期間你的比較基準主要是無風險收益率（國債），而持有股票後你的比較基準可能更多轉換為超出目前持股的更優選擇。
在我看來，對企業而言你是買入還是持有沒有區別，因為創造價值的是公司而不是我們。但為了獲得初始的安全邊際和心理優勢，顯然買入對價格的嚴苛和敏感程度要大於持有。有些價位你還願意持有，但卻不願意新買入，就是這個道理。其實最核心的問題正是我們無法精確測量一個公司的內在價值，更無法做到時刻精確測量並與市場價格進行比對。
面對2013年以來如此結構分化的市場，問一個老生常談的問題，如何定義和判斷一家企業的價值？
企業價值分析的部分回答了很多，請參考前面的回答。這裡我想談談你提到的結構分化和應對的問題。
熟悉我的朋友知道，在博客上我是2011年開始思考估值差越來越突出的問題的。估值差的存在不但有其合理性，而且可以說是非常合理和市場有效性的一種體現。具體這部分的推論和討論請參考書中「溢價、折價和泡沫」一章。
但是面對估值差怎麼辦呢？提供一個簡單的思路供參考：我看待問題無非是分為幾類，可以向上雙擊的，可能向下雙殺的，估值可保持能吃業績的，業績會被估值回歸淹沒的，估值被業績回歸撫平的。
對於目前的創業板和新興產業而言，整體性的估值過高是明顯的，要非常小心向下雙擊或者業績被估值回歸淹沒，少數非常優秀的公司還可以吃業績。普遍低估值的群體中，要小心其業務特徵槓桿性質突出的，或者進入長週期的業績下滑方向的，那麼其低估值可能存在假象。對於資產負債表強大，市場需求長期存在以及具有獨特競爭優勢的低估值企業而言，未來至少吃業績，甚至可能向上雙擊。
當然，這只不過是一種思維推理，現實情況會因每個人對於每個標的具體經營判斷的差異而產生不同的判斷。
如果說對於投資的建議，那麼我想以較長的週期而言，從普遍的角度來看，低估值是獲得良好回報的重要因素，這一結論隨著樣本數越大時間越久會越有效。但對個股或者少數幾隻股票的持倉組合來說，企業的素質和未來的經營發展狀況則是最關鍵的因素。
對於擅長商業判斷的人而言，精選高素質個股的較為集中持有往往是最優策略。而對於商業洞察力一般但執行力較強的人而言，相對分散的逆向投資往往是不錯的選擇。
但有一點需要注意：估值差拉到極點必然面臨回歸，但試圖運用這種現象而玩估值套利或者高低估值輪動卻往往是聰明過頭的表現。實際上精確的在高低估值群體中來回做恰恰是沒有主心骨的表現。投資最後回到的一點必然是做自己真正看得懂的東西，試圖跟隨市場的當前特點而玩弄某種針對性的交易策略來「優化」，最終往往會搬起石頭砸自己的腳。
【總結】
一點感想，一些朋友的問題都是試圖找到「某種可量化、至少是有個確切模型的投資技巧」，無論是買賣的交易策略，還是估值，又或者是企業內在價值的分析，這方面的傾向都是非常明顯的。
但我只能說事實會讓你失望。因為投資不是一個純粹的科學實驗，它在很多問題上既有一套可參考的體系（比如價值產出的根本因素、財務數據和年報信息、以及大致的估值體系），但它難就難在一方面非常強調具體問題具體分析，另一方面又對於「度」的把握要求非常的高——而這，也正是投資藝術性的體現。
什麼是「度」呢?蒙娜麗莎的嘴角稍微再咧大點兒或者閉緊點兒，也許就再也沒有那個韻味了——再高明的美術老師或者藝術家，也只能教授大眾該如何正確的握筆、調色、通常的結構規劃和筆觸的多種用法，但他永遠無法告訴你下一個蒙娜麗莎的嘴角該翹起多少。
這就是度，度是藝術的一種典型特徵。正所謂，多一分則顯得肥碩，少一分則過於纖弱。這是沒法標準化的，這正是藝術之美和投資之難的關鍵所在。
當然藝術是一種高級別的問題，對於絕大多數人而言其實基本功是否紮實才是最需要考慮的。連握筆都不穩、色彩都不會搭配，蒙娜麗莎的嘴角還有意義嗎？投資一怕坐而論道誇誇其談，二怕偏激固執缺乏靈性。
所以一個散戶的自我修養，不是那麼容易的，沒有什麼捷徑走，沒有什麼大神能給你一套傻瓜式的炒股公式，一切只能沿著基本的投資價值觀、企業價值分析方法論、市場定價體系的認識一步步的前進。
這正是投資的困難所在，也正是投資的趣味所在。共勉。
微博投資感悟（十一） 水晶蒼蠅拍
http://xueqiu.com/1449612549/29727924每一個糾結的現在，都來自一個草率的過去，並將走向一個遺憾的未來。人的行為和思維是有慣性的，要想徹底改變談何容易，在錯誤的道路上時間越久越積重難返。所以，從一開始就深思熟慮的選擇一個正確的方向，才是真正的聰明人。
優秀的企業和投資人具有同樣的特徵，那就是不斷的進步，拉開與競爭對手在能力上的距離。以5年的時間看企業，原本差不多的格局中優秀者脫穎而出一騎絕塵。以5年的時間看人，本來差不多的水平中優秀者連上幾個台階，知識素養的k線走勢完全呈現大牛股特徵。而大多數人的能力卻始終處於st的邊緣。
長期來看股市中的投資收益取決於綜合能力，股市不但在反映企業價值上是有效的，其對投資人能力的反映同樣是有效的。股民們的悲哀在於總是本末倒置，始終幻想高收益，卻從來不為這種收益的基礎添磚加瓦。n年下來一看還是在原地打轉，在自作聰明中浪費生命，在浮躁悔恨中不斷輪迴。
價值投資是嚴密系統的方法論，不是優美空洞的心靈雞湯；長期持有是複利的理性選擇，不是騙子的避風港；投資境界是長久學習踐行的自然結果，不是神奇玄妙的宗教修行。別把本來複雜的弄得太簡單，也別把本來簡單的搞得太複雜，這既是一個人投資悟性的體現，也是投資這行終身的自我修養。
春秋陶朱公的《商訓》中提到「能安業，厭故喜新商買大忌；能知機，售貯隨時可稱名哲；能遠數，多寡寬緊酌中而行。」這些正好對應投資中的專注守拙、對風險和機會轉化的敏感性，以及保持前瞻看問題的習慣。可見自古做生意要成功的基本原理都是相似的，困難的是真正理解其內涵並抵制誘惑的堅持。
投資上有兩種悲哀：第一，總是試圖用一種投資方法去解決所有問題、解釋所有現象，唯我獨尊容不得其它人和方法；第二，總試圖找到一個完美的投資方法，意識不到得失的必然，於是左顧右盼患得患失。第一種人成為了偏執狂稍不如意就批判市場以真理自居，第二種人變成牆頭草永遠都不能堅定一次。
未來優勢型大牛股的特徵：初期業務處於某種迷霧中，市場對其業務空間和競爭優勢都不甚了了。但隨著公司逐步進入優勢揮發期，業績呈現出「總是超預期」的特徵。與之伴隨的，是其競爭優勢和成長空間的逐漸顯性，市場估值隨之從經常性平價甚至折價，進入經常性溢價。長週期雙擊由此達成。
曾經說了很多投資未來優勢型企業的原因，但其實由此同樣可以理解投資一個未來優勢型的國家同樣是關鍵性的。優勢釋放初中期的公司總是不如偉大企業的績效驚豔、規章完善、處處洋溢著「高大上」。但對於具有洞察力和前瞻性的投資人來說，這樣的公司反而提供了長長的雪道。公司如此，國家其實也如是。
一些公司在順風的時候，確實好像傻子也能經營躺著都能賺錢，其實這就像在牛市的時候傻子賺的錢也可能最多一樣。「護城河」當然是一個好東西，但好東西推到極致也會變成可怕的偏執。商業世界裡「有限性」和「均值回歸」從來鐵面無私，對企業中長期經營態勢的判斷，是個複雜但機重要的功課。
國內的價值投資輿論往往討厭「創新和發展的不確定性」。確實有些生意數十年都不變，但這不代表其價值含量也是靜止和始終處於初始狀態。生意模式可以不變，但其內外部驅動力、增長的彈性、業務再複製的潛力等等可能不變嗎？企業內在價值這個東西，就像人的生老病死一樣，是有其生命週期的。
看到一個觀點很有意思：中國的改革當然引人注目而且勢在必行，但被忽略的是當今世界相當多的國家一樣面臨著改革的壓力。很多國家也都在原有的道路上遇到了瓶頸甚至困境。誰能先一步下決心並具有執行力，誰就在下一步競爭中佔得了先機，也許30年後的國際格局取決於今天誰更富有行動力。
很久前一個同事問我這行的春天何時才到？我說，等你看到這行出現億萬富翁的時候。10年不到，這個當時看起來純屬吹牛逼的假設已經遠超預期的實現。中國的轉型之路何時能成功？當a股的中堅力量是一批1000億市值的創新、高附加值企業的時候。可以拭目以待，但僅僅是等待即便正確了也與財富無關。
運氣對於投資績效的影響是顯而易見的，雖然拉長了週期來看，投資結果取決於能力所導致的必然性，但短中期而言運氣所導致的結果差異也可能不小：即使邏輯正確並且最終被證實，但其實現的時間週期和幅度強度乃至於節奏都可能會超出意料之外，好運氣使得投資邏輯的正確性以更高的效率展現和放大，甚至原本錯誤的理由卻收到獎勵，壞運氣卻可能正相反。好運氣來的時候賺足，壞運氣降臨的時候別中大招，前者需要前瞻性和概率思維，後者要始終遠離重大的行為禁區。
「獲取穩健的回報」是一句很安全的話，但除非已經有很大的基數，否則所謂的「平穩的獲取每年20%」既沒法達到財務目標也不具有可能性。長期來看要獲得25%的復合收益率確實極其艱辛，但投資回報的另一個特點卻是回報率極大的「不均勻性」。認識到這種不均勻性的原因和意義，才能提高成功概率。
其實有複利的規律在，收益率並不急在一時，只要不犯大錯堅持做對的事情，良好的回報只是個時間問題。投資人真正最幸運的，其實不僅僅是賺錢，而是還能賺時間——絕不把時間浪費在不喜歡的事情上，自由安排感興趣的事兒。讓賺錢為生活服務，而不是生活為賺錢服務，這才是投資最珍貴的地方。
豬在天上飛的久了，就真的以為自己也有一雙隱形的翅膀。其實那只不過是風還沒停而已。這個世界上要想混點兒名氣，沒有什麼比咬死一個方向更聰明的方法，因為你總會對一次，甚至會對很久很久。但要想成為一個聰明的投資人，也沒有比這樣做更愚蠢的了。
很多人很喜歡強調「投資很簡單」。當然，如果隱藏掉那些繁瑣的數據蒐集和分析過程、不說出來那些業務分析過程中步步推進的商業邏輯、不給你看見大量的思考過程和不斷討論中的持續進步，只是直接給出一個結果和大致的原因，那麼看似確實是「很簡單」的。
大多數人總是聚焦在最終結果上的差異，更不少由此憤憤不平和嘆不公平不幸運者。但如果也願意看看造成這種差異的過程，恐怕能讓人清醒很多。以投資為例，如果把那些優秀投資人所讀過的書、所寫過的思考、所付出的勤奮列來比比，估計失敗者中99%是不好意思對這種差異說什麼的。人無自省，事無善果。
在投資中犯錯是難免的，差別在於錯誤的級別不同。一般的錯誤，嚴重的錯誤，致命的錯誤，這三者之間的差異已經足夠導致財務結果的天差地別。集中發生的一般錯誤往往變成嚴重的錯誤，執迷不悟的嚴重錯誤可能導致致命的錯誤。故事開始時可能是因為專業因素，但最終的慘案大多是因為性格因素。
公司的投資價值通常與信息的時效價值成反比。最脆弱的公司，一點新的行業新聞和政策動向都需要小心，否則不定哪天就成為了大拐點。正常的公司，起碼每年的年報和相關的報告是很重要的，缺了這些來年的經營就很難判斷了。最優秀的公司，極端點兒講幾年不怎麼關注也問題不大，它總會自己照顧好自己。
一般而言，我是很不喜歡「戰略轉型」的公司的，特別是那種因為可見的行業不景氣而提出轉型的。這種公司一般說明其前瞻性比較差，通常沒有什麼真正的戰略，不過是順著行業波動而做出適應性舉措而已。資本市場對於能提出一個誘人轉型前景的公司容易給贊，這時的高溢價要非常小心，很容易成為陷阱。
《大國重器》代表了我國工業化高端領域的突破和努力，這種工業精神是可貴的。而從投資人的角度來看，片中談到的領域和代表企業卻鮮有大市值公司。這其實反映了有趣的現實：商業價值並不總與社會價值或者國家戰略安全價值一致，高精尖工業品的商業價值往往還不如礦泉水和空調。這既不奇怪也不矛盾。
一個人在股市上經歷的跌宕起伏傳奇程度，與其方法的學習價值基本上呈反比。最好的投資人的經歷（特指股市經歷）應該是拍成電影讓人看著打哈氣那類的。這正是孫子兵法講：善戰者無智名、無勇功的意思。明白這點的人，其實應明智的少談自己股市的慘烈生死搏擊和驚人的戲劇化轉折，那真是自黑。
打過紅警或者帝國的朋友應有體會，在一場混戰中如果存在1個真正的高手，那麼很快他就能佔據優勢，並且其對「基地」無論是經營的效率還是佈局的思路上都明顯有異於對手。其實觀察某個行業的競爭也有相似之處，當一個企業顯示出眼界格局、市場佈局、執行力的全面優勢時，已經提前洩漏了結局。
話說有人的地方就有江湖，投資圈也不例外。但相比較而言這個圈子還是簡單很多，這倒不是說干這行的人能有多純潔，而是這行與大多數行業不同的一點在於：業績才是硬道理，而業績這東西是互相吹捧也無用或者棒殺不了的。對一個像我這樣快不惑了還沒學好「社會學」的傢伙而言，有這樣的地方還是挺幸運的。
看到一些企業投資價值方面的討論，上來就是資產負債表加加減減，然後分紅率算算，然後一句「不考慮未來企業盈利情況，我的投資收益應該是*年回本」。我很疑惑，最首要的企業盈利情況不考慮，那資產負債表和分紅這些基本建立在企業經營基礎之上的東西還有必要考慮嗎？企業畢竟不是國債。
高估值低估值都是表象，價值週期、生意特徵、可確定性上的不同才是根本。取某一時段的估值差來看問題意義不大，選擇溢價還是折價的傾向本身也不代表投資上的優劣之分。但是理解溢價與折價的基本原理，卻是判斷「錯誤定價」的基本前提。否則，成長陷阱或價值陷阱遲早會不期而遇。
每個投資人都需要好點子，但總是不斷的反覆尋找它本身已經說明還不明白什麼才是好點子——如果這個決策的有效期達不到起碼3年以上，不能在相當長的一段週期內帶來穩定可信和具吸引力的投資邏輯，不能讓投資人遠離躁動不安的享受投資的寧靜和快樂，那還叫什麼好點子呢？
五糧液13年第三季度收入同比-40%，淨利潤同比-52%，1-3季度淨利潤同比-8.95%。格力電器第三季度收入同比+21.8%，淨利潤同比+44.8%，1-3季度淨利潤同比+42%。一個是「傻子也能經營的公司」，一個是「慘烈競爭的市場」；一個1年前還被認為前景光明，一個5年前已經被認為到了天花板。
其實五糧液也好，格力也罷，這裡的比較並不是說哪個必然高的問題。我的觀點向來是：時間是把殺豬刀——任何所謂牢不可破的護城河，隨著行業成熟度興衰變化甚至驅動因素的減弱，都有跌落凡間的那天。傻子都能經營，也有巨大的侷限性。不必傻唱什麼「永恆」，因為投資人的時間價值並不永恆。——比如10年後五糧液肯定還在，格力不太好說。但對投資人而言資金是有時效性的。如果從5年前1664點開始比，格力最近的收益率是將近600%，而五糧液是70%，這就夠追一陣了。行業可以永遠存在，但投資人又有幾個五年呢？
對於普通個人投資者來說，相比較機構最大的優勢就在於專注和時間。可這兩點恰好也是最不被散戶重視的。幾乎什麼東西都搞，天天急不可耐，這兩點就足夠讓一個本來的聰明人輸掉底褲。
初學者總對「操作體系」這詞兒感覺很神秘，更想得到些「幾個持股、分幾次買入、間隔幾個百分點」之類的秘籍。其實在我看來這些都是細枝末節和可以靈活處理的。我本人既曾全倉過1支股票，也曾分散持有5、6個；既有花了1年半時間慢慢建倉的，也有發現第二天就一次性買足倉的。這事兒不能盯表面。
從幾年的週期來看，真正具有重大操作意義的時刻並不多。關鍵是這種時刻出現時你要富有行動力，其它的垃圾時間儘管隨它去好了。尋機操作的原因是因為不滿意，如果局面很滿意，不操作其實就是最好的策略。但如果局面不滿意，重點也應該是尋機，而非操作。瞄準不行，扣扳機再勤奮也是枉然的。
投資的世界裡單談任何一個獨立的「點」都沒啥意義，否則投資就不會那麼難了。護城河不等於業績增長，業績增長也不等於投資價值，投資價值不等於業績前景要好，長期投資價值更不等於短期必漲，短期漲了還不等於驗證了正確的投資邏輯...把這些糊塗賬都弄明白了，投資才算是入了點門。
「買好的和買的好」哪個更重要？當然都重要，但如果不明白什麼是「好的」，那麼既不可能買好的更難買的好。那種「總是貴」們不就是如此嗎？其實回顧一下就很清楚，哪怕是超級牛股也大多出現過很便宜的時候，甚至是以年計的股價低迷。那時候「總是貴」們在哪裡呢？價格當然重要，但不能本末倒置。
當然我無意貶低以低價作為優先的投資方法，市場中可以賺錢的方法很多。但我個人選擇與優秀的公司一起成長，因為我選擇在陽光下生活。那些終日與垃圾公司鬥智鬥勇的活兒太累人煩心了，既然是個自由選擇的市場，為何不選擇愉悅呢？如果投資意味著天天掙紮在狡詐欺騙和懷疑中，我寧願不做了。
這一年截止目前已經差不多210多個交易日了，但我卻想不起來哪個印象深刻的日k線。任何一個猛烈的交易日放在周級別就弱化了，放在月級別就不值一提了，放在年級別就毫無意義了，更別提放眼5年以上的週期了。對於眼睛盯著企業經營的投資人來說，可能投資記憶中最難忘的日子都是和交易無關的吧。
投資人都喜歡說找自己真正能理解的公司，也就是要搞清自己的能力圈。但其實很多人並沒有清晰的定義出怎樣才算是「能力」？很多情況下，人們是看到公司確實業績增長特別是股價大幅增長了，所以感覺看對了。在沒有條理清晰的理解到底什麼是能力圈之前，匆忙確認所謂的能力也許比沒有能力更危險。
很多投資語錄喜歡談境界，但我認為境界這個東西要慎談。不是因為它不重要，而是因為在基礎不紮實的時候大談什麼境界是扯淡啊。投資這條路可以誇誇其談，可最終還是要一步一個腳印往前走。沒境界也能賺錢，沒起碼的知識和方法論那可是能賠掉底褲。境界最終是修養、品性和價值觀的自然結果，急不得。
對做實業的人而言，要把所有的精力都放在「怎樣把生意做好」。但對於做投資的人來說，更多的思考應該是「什麼才是好的生意」。企業家需要在自己的行當裡找到最正確的路和最優秀的人來完成一項事業，投資者則是分享到最好的生意及企業家的勞動果實。投資提供了原本不可能的很多選擇，感恩並善用。
翻了翻幾年前看過的一些公司，感慨對於那些歷史上從來都是差等生的公司給出「進入拐點」的判斷真的要非常謹慎，有時候這方面的風險甚至會高過以高價格買入那些很出色的企業。雖然不能用「祖上三代」去推導未來，但至少在投資領域一個公司的歷史絕對是不容忽視的。
在選擇股票的時候，我有一個小邪門歪道，就是看看我的隊友是誰，反對派又是哪些人。一些時候我對一些公司和時機並沒什麼感覺，但這個公司的支持者大體是一個什麼投資素質和水平倒是一個很好的參照物。如果你發現自己熱愛的公司後面跟著一大隊的「雛兒」，這可不是什麼好消息。
資本市場制度改革的推進可能會讓未來有更多的新玩法。但對我來說基本上沒有任何區別，我的投資方法也想不出有什麼需要與時俱進的。因為公司創造價值的規律不會被證券制度或者新的工具所改變。其實我看到的是，有能力的人根本不需要那些東西也早已成功，而未掌握根本規律有再多的新玩法也是枉然。
無論是在產業界、科技界又或者是投資界，一個幾乎是普適的定律是：那些最喜歡在媒體上洋洋灑灑寫文章指點江山的，或者最熱衷於巡迴演講的，其實際工作業績往往都是在業內比較差勁的。論抓熱點和詭辯，通常是高手，但看其執掌的企業或產品卻大多三流開外。媒體的寵兒，往往與真正優秀的事業無關。
在生活中，孤獨可能是一種無奈。但在投資中，孤獨卻是一種品質。寂寞只需要呼朋喚友吃喝玩樂即可消解，孤獨卻呼喚的是一種同頻率的心靈感應。孤獨是投資的一種常態，從忍受孤獨到享受孤獨，也許是一種成熟也許是一種習慣，也許兼而有之。它帶來心靈的沉靜和思維的通透，而盈利只是它的附帶品。
財富應該為我們帶來安寧和自由，帶來超脫的獨立和更多選擇的權利。但財富又容易讓人在追求它的過程中迷失原本的目的，當把追求財富凌駕在生活本身的意義之上時，人的心靈將被它綁架，似乎已擁有一切卻更加焦躁飢渴。人活一世最終不過一副入土的皮囊，富甲天下也管不了兒孫三代。看開，自在。
在持股時經常面臨短期利益與長期利益的糾結。從長期來看也許持倉的前景還非常具有吸引力，但短期1年來說又似乎面臨很大的調整或者跑輸市場的可能。這時候投資人面臨的像是一道哲學問題：未來與現在哪個更重要？隨便給出任何方案都不負責任，但我覺得解決問題的起點應該是：倉位是否舒服？
突破投資的那層窗戶紙兒需要一些緣分，讓投資從理念落地到有效的方法論需要持續的勤奮，而將各個重要的知識點融會貫通避免偏執又需要點天分。這三個條件每一個都可以篩掉一半的人，三輪下來大概還剩12.5%左右。所以說，股市里長期來看只能有1成左右的贏家，實在是太合情合理了。
股市不缺乏荒誕，但不代表自己看不懂的東西都是荒誕的。投資人的工作和價值就是去識別哪些是自己看得懂、把握得了的機會，哪些是無法理解的現象和不願承擔的風險，如此而已。天天這個泡沫那個荒謬的，是股評師的工作。我們可以不參與，但沒必要叨逼叨的拿自己的準繩和能力圈作為唯一真理。
這是個鍵盤英雄和網絡聖人扎堆的時代，裝b的最高境界是自己都被自己的演技感動了。看微博就可以輕易的理解為啥大多數人在股市裡會死翹翹——聽風就是雨、偏激、缺乏自控力、毫無思辨能力、永遠推卸自己責任、喊得和做的不一致、眼界狹窄...集體智慧or烏合之眾，取決於每一個個體的素養。
投資中找到合適的對象討論是必要的，但不要陷入辯論中——辯論的目的是說贏對方，而討論的意義在於尋找自己的思維盲點；辯論注重技巧（迴避鋒芒、偷換概念、煽動性等），討論看重的是實質；辯論往往是已經有結論和立場而去尋找維護面子的理由，討論則是持著開放性的態度尋求更深刻的認知。
就現在看未來而言（2013年10月），我認為最值得思考和關注幾點：1，市場總體的估值差過大是主要矛盾，中期來看存在相當大的回歸可能；2，產業結構的調整和由此催生的「新藍籌」現象依然是自10年以來本輪大周期行情的主旋律；3，股票資產依然是當前大類資產中極具吸引力的品種。
成功的投資人通常具有良好的戰略視野，他們更願意思考那些對長期未來起到決定性作用的問題。而普通人正好相反，某天的一個大漲馬上就可以讓他們激動萬分而無視了整體結果上的失敗。當一個人考慮的是10年週期的問題，他就會擁有未來。若只習慣考慮明天的問題，他注定只能收穫昨天的延續。
人生的幾件大事兒：生活上找對人，事業上跟對人，投資上看對人。對一個，保底。錯一個，遺憾。全對，陽光燦爛。全錯，生不如死。
不同風格下能力培養的一些思考 水晶蒼蠅拍
來源: http://xueqiu.com/1449612549/31630838
在我書里曾列了一個低估值較高分紅特質的10支股票的組合，算了下以書截稿時的13年6月底為基準到9月3日的收益率為26.23%（算入分紅的話應該在30%左右，其中10支股票除了1支收益為-3.43%外其它皆為正），今年以來的收益率是13.88%（算入分紅應該在16%左右，10支股票全為正），同期滬深300指數漲幅分別為9.45%和3.11%。與我的實盤相比，是近2年來不同風格中差距最小的一次。
事實上書中舉例組合為了體現行業的跨度（選了10個不同的行業），而沒有將資金向最看好的行業和個股進行傾斜，這部分影響了這個組合的收益。我測算了下如果調整為我比較看好的個股（還是10支股票），那麽這2個區間內的收益率應該是反超我的成長股實盤組合的。
當然，雖然看起來這個示例組合的收益還過得去，特別是以滬深300作為比較基準。但事實上滬深300在這兩個區間內的收益是比較差的，如果以上證為依據則分別是16.87%和14.06%的收益率，那麽今年以來這個組合的收益率只是與上證基本持平而已。更不要提以中小盤為主的中證500，其去年6月為基準的收益率達到44%，今年以來也有23.73%。當然，中證500的優秀收益率確實充滿了太多個人投資鐵律所不允許參與的東西，因此雖然例證組合和個人實盤都沒有跑過它，到也心安理得。
其實從2年前開始，雖然我的實盤依舊是以未來優勢型企業為核心持倉，但同時我也在做另一種風格的模擬盤：就是以低預期低估值為特質的10只股票的組合，並且硬性規定組合確定後年內不得換倉（同時也在實驗另一種，即可通過年內有限的幾次換倉對低估值組合動態平衡的優化策略）。這種不同風格間的驗證比較，我相信持續幾年後再觀察思考會很有趣。
這個行為的初衷其實是對自己的一種提醒和鞭策。因為我所見的一些投資朋友，往往樂於給自己定義一個符號——或者是崇拜成長而盲目貶斥低估值策略的有效性，或者是以低估值為榮而對成長型投資毫無理解力，這種思維的自我強化下可能並不利於個人進一步的提升投資素養。過去幾年我也曾有此思維慣性，2年前開始對此有所反思因此有所行動——當然這也是基於我對不同投資風格固有缺陷的一種思考（這些書中已經有討論不再贅述）和解決思路的某種探索。
無論是國內還是國外證券市場，長期和大面積背景下的數據分析都驗證了一個2個因子對於投資收益的決定性影響：小盤和低市凈率（這一結論的數據依據和推論分析請見書中相關部分）。這其中收益率最為突出並且邏輯上也最為清晰的是小盤+低市凈率的結合，這其實正是未來優勢型企業的核心特質，但這一類投資對商業洞察力的要求極高並且有時可遇不可求，在一些特定階段可能是階段性最優選項，而在更長期來看則低估值元素的可獲得性更加普遍和經常性（但其階段爆發力和彈性往往遠低於前者）。那麽，是否對這兩方面的敏感性都加以持續的培養，並且在其中找到一個更舒適的度會更有利於長期投資呢？其可行性的答案可能需要一定的時間，但目前為止我感覺，至少沒壞處。
附加說明：小盤，低市凈率，作為兩個獨立的特征分組，在長期和全市場規模下的驗證結果已經比較明確了。當然，這是大樣本超長期下的一個統計，並不代表凡是符合小盤特質和低市凈率特質的股票組合都能夠勝出，此不再贅述。
至於小盤+低市凈率的結合，美國有統計，國內的數據我尚未見到。我個人對[小盤+低市凈率]是作為個股選擇條件而言的，而非指大樣本下的結果。並且這里的小盤和低市凈率都是相對的概念，而非某個絕對標準————例如，一個50億市值和3倍pb的公司，結合其生意特性和基本面而言，可能符合小盤+低市凈率，但也可能是太大和很貴了。
一些補充：路徑依賴與市場噪音 水晶蒼蠅拍
來源: http://xueqiu.com/1449612549/31651746
上文其實主要談的是如何保持一個開放的心態，避免在單一方向上自我強化和自我束縛下投資能力固化甚至退化的問題。投資是一個路徑依賴很明顯的領域，我們習慣於放大以往路徑中成功的一面而拒絕反思可以改進的地方，甚至於漸漸的不同能力傾向和風格的人群之間形成激烈的門派之爭，彼此詆毀和爭鬥，這不能不說實在有些淺薄。
當然，有人的地方就有江湖，這種紛爭就是人性的自然流露，不需要大驚小怪。但作為個人而言保持對這種自我標榜和投資門派化、狹隘化的警惕是必要的。如果我們觀察國外市場長期的市場表現，會發現
長期來看不同風格之間（僅指價值投資領域）最優秀投資人的複合收益率並無太大差別，這說明在足夠長的時間下市場的風格是呈現多次輪回，長時間下風格差異所導致的收益差異會逐漸趨於彌合，真正關鍵的其實是投資人的能力是否堅實。
所以就短期而言，任何組合的表現都是某種“風”的結果而已，所以任何時候，我們不應該對某個階段的收益率洋洋自得，要看看取得這一收益水平的市場背景環境是怎樣的。比如：
2012年無論是我的，還是實盤，其收益率都只有10%左右（註：我指的實盤不是“股票投資收益率”，而是“家庭流動資產收益率”，這不但涉及到股票組合的表現，也取決於證券資產占總流動資產的比例，是一個從大類資產配置再到具體股票組合選擇的完整行為的結果——否則所謂的股票漲n倍但如果只有區區數萬，那實際上對財務而言毫無意義），回顧去看市場背景就很清楚，當年無論大盤還是小盤都十分低迷。
2013年模擬盤達到近60%，實盤略微超過翻翻，如果拿出來似乎還不錯，但實際上放到市場背景來看，那一年就是出現了整體性的中級行情而並非是個人能力的突飛猛進。甚至我精選的組合都並未在同行業中取得明顯的超額收益。
2014年模擬盤與實盤都在接近大約20%，而我自己在微博的遊戲：隨便扔飛鏢選了5個股票，回顧一下今年至今的收益率有36%，算上分紅應該近40%。這也並非說明我選擇的策略還不如扔飛鏢，只不過是今年市場確實熱點幾多大小盤都有不俗的表現，而市場行情覆蓋的面越為廣泛，個股選擇的結果差異就越小——這也是為什麽，在真正的大牛市里哪怕功力深厚的資深投資者也並不遙遙領先，甚至會明顯低於初生牛犢不怕虎的激進分子的原因。
所以越是短期而言，市場“風向”對投資人業績的影響就越大，越是拉長時間“風格”對投資績效的影響就越不重要。我們看待自己的表現，也必須以一個較長時間平滑各種市場背景後的結論，才有意義。
此外，我之所以同時進行2-3種截然不同風格的對比試驗，並非如一些朋友所想象的“一手成長，一手價值”或者“左手價值，右手趨勢”，無論是格雷厄姆+費雪還是索羅斯+巴菲特，在我看來都是一種過高的期望並大概率的最終走向四不像。我的初衷其實是為了應對長期的市場挑戰，而希望不要讓自己在某個方面有太大的短板和致命的缺陷（特別是固步自封而完全放棄另一種可能性），從而逐漸的在資產配置中找到一個更為舒適的平衡點——它無關乎如何在市場風格的變換中總是勇立潮頭左右逢源，而是關乎如何建立一個長期而言更加讓我信賴和堅實的資本結構，如此而已。
最後，我還是那個觀點：無論是哪一種風格傾向的投資，長期來看要想取得超額收益都非常的困難，只不過難在不同的地方而已。但如果你善於用包容的心態看待投資，少些非此即彼和憤世嫉俗的話，那麽投資的大門確實也是可以更寬廣些的。
微博投資感悟（十二）
水晶蒼蠅拍
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0102v2s5.html
ps:第一次試用“打賞”功能，看能不能撈到一頓慶豐包子的飯錢^^。打賞金額設定為3元，投幣的先謝了。
股市上賺來的錢，要麽是靠智力要麽是靠毅力，想賺大錢基本上要兼顧智力和毅力；在股市上虧掉的錢，要麽是因為小聰明要麽是因為小性子，兼顧小聰明和小性子可以成功虧掉最多的錢。
在企業分析中，最困難的事情不是缺乏信息而是找到分析的構架和高效的方法論；最糟糕的事情不是研究的不夠多，而是分不清研究的主次而無意義的耗費精力甚至自尋煩惱；最麻煩的事情不是始終存在的不確定性，而是缺乏一個有效的觀察評估手段而難以及時的對重大現象做出正確的反映。
價值與成長的簡單粗暴劃分是對投資的扭曲。投資的困難，正在於它不是非此即彼和簡單粗暴的，成功的投資是建立在商業洞察力的基礎上，對內在價值與價格之間關系的一種深刻理解。簡單的看估值指標和當前業績增速，都易陷入極端。而認為好價格與好成長不可兼得，只能說太缺乏實證觀察而想當然。
如果一個人的投資總是被某些階段性的市場事件、政策變化所影響，那麽即使他可以做得很好，至少他也必然做得很累。那些對某些事件靜靜樂道和自作聰明的“投資人”，其本質上與股評家並無什麽差別。投資貴在領悟“不變性”和“共性”，靠耍小聰明最終會發現付出的大多功夫都是庸人自擾。
格雷厄姆曾說：“買股票最好是像在雜貨店里買東西（精明的挑挑揀揀）而不是像買香水那樣（被美譽沖昏頭腦而不計價格）”。巴菲特又告訴我們：最好的公司是讓人即使多花錢也心甘情願（就像香水），而不是毫無差別可以隨意砍價和更換的（比如雜貨店）。在我看來，這2者的結合其實就是投資的奧秘。
這2句中，後者告訴了我們該瞄準的高價值目標是什麽，而前者告訴我們什麽情況下扣扳機最好。很多人可能會懷疑這兩者是否存在重合的可能？其實如果將一些已經被證明的好公司好股票做一些回顧，會驚訝的發現不但“可能”，而且“常見”。只不過，拾起這種機會既考驗眼光也挑戰人性。
沒有理論的支撐不可能有靠譜的投資行為，而只能是碰大運。缺乏理論的指導，股市完全就像是在黑盒子中運行一樣總是讓人莫名其妙。當然，好的投資理論不是試圖解釋一切，而是揭示這種投資方法之所以長期必將盈利的本質所在，它總是體現出內在邏輯優美簡潔的特征。投資中思考的樂趣與盈利的快感一樣令人著迷。
對於一個股民來說，他每天的行為都在對自己的三張報表產生影響。盯著價格波動和短期博弈，就是將“精力”這一寶貴資產浪費在了毫無意義的業務上；熱衷於頻繁操作，更是在制造龐大的費用；孤註一擲和賭博心態，又會導致危險的負債和脆弱的現金流。如果你自己不是一個“好企業”，收益又怎麽可能高？
一個大官倒下，往往一批商人陪葬。政治這事兒我不懂也不想懂，但投資上對於這種事兒還是需要一點兒“覺悟”。那些長袖善舞的商人，手眼通天賺錢輕松又光環圍繞，他們的企業經常創造短時間快速崛起的“奇跡”。但這種人我向來避之唯恐不及，因為政商結合向來是魔鬼的契約。
騙子都是心理學大師，老實做事的人卻往往不是對手。不管往哪個方向，激進總是更容易受簇擁。操縱大眾的腺體比喚醒大眾的思辨即容易萬倍，又成效顯著萬倍，怎能不引無數投機者競折腰？社會學領域尤其不相信快意恩仇，只相信嚴謹縝密。痛快一下容易，但快的里面往往就會跟著痛。
“預期”可以讓股票獲得驚人的爆發力但也可能玩弄你於股掌間——其成因和發展過程往往複雜而難以捕捉，所以它既是個強大的武器又是個危險的法術。市場預期力量的強大源泉來自於人類對未知事物不可遏制的聯想和放大。正如希區柯克說的那樣：“驚悚不是屋子里有鬼，而是那扇忘了關上的門。”
僅僅一年時間（14年1月），好幾個原本被市場棄之如敝履的股票已經再次獲得追捧。非同尋常的收益率，往往來自於非同尋常的對象出現了非同尋常的時機。優秀投資人的特征就是在沒有重大操作意義的時刻善於忍耐，但當這一刻出現時卻又具有非同尋常的行動力。有所不為可以避免無謂的虧損，但要盈利還必須有所必為。
通常人們認為，對於不同的股票選擇代表了能力的高低。但其實更說明問題的往往是另一種情況：那就是對於同一只股票和公司，是在哪個階段被你選擇看好或者遠離的。不同股票的選擇往往是方法論或者價值觀上的差別，未必有高下之分。但同一個東西在不同階段的選擇和動作，那就太說明問題了。
最近朋友小聚中碰到個會計高手，閑談中得知我是做投資的，他吃驚的問：你還敢做股票？你知道嗎，我幹會計20多年了，玩股票都經常中招。我笑笑說，理解。沒好意思說的是，會計在股市中其實真沒什麽優勢，而且如果秉持著“查賬思維”來看待股市，那麽反而是一個麻煩。投資需要財務知識，但那不是關鍵。
投資人不一定要是會計高手，不一定要是業務專家，沒必要是金融學歷，更沒必要手眼通天。但一定要具有正確的思維方式，一定要習慣面對不確定性，必須要掌握企業分析的方法論，必須理解市場定價的複雜和內在邏輯。正確的投資必然是快樂的，如果投資讓你不快樂，就要找找問題在哪里。
在投資中與企業應該保持多遠的距離是個問題。如果對企業的相關信息過於敏感，則很難想象哪個公司能夠真的實現長期持有，因為以一個5年以上的周期來看企業的經營很容易出現階段性的負面因素。但與企業離的太遠，雖然忽略了雜波的幹擾，但也可能忽視了危險情況出現的端倪。這個度的把握確實不簡單。
“追求卓越”在實業而言大多意味著勇於創新、打破常規和實現對競爭對手的超越。但對投資而言追求卓越卻可能更強調堅守原則、註重常識和戰勝自己的恐懼與貪婪，兩者一樣困難卻困難在不一樣的地方。投資人的卓越業績可能首先要以坦然接受階段性的平庸為基礎，試圖任何情況下都優秀本身就是陷阱。
真正的競爭優勢是非常難以被模仿的，那麽它也意味著也非常的難以被建立，那些試圖建立起壁壘的公司就必然不可能“短平快”。那就產生了一個問題，在這些公司努力構建壁壘的漫長過程中，資本市場也許經常會不耐煩，投資人對此的不同態度反應了基本投資價值觀的差別。
單純的競爭優勢和規模擴張都是相對容易的，但具有競爭優勢的擴張卻非常困難。因為競爭優勢本質上是更容易出現在特定範圍和領域，但業務規模的延伸卻很容易讓其超出優勢覆蓋的範圍。這是一個讓人撓頭的矛盾，因為護城河和增長都是價值創造所的重要因素，也因此真正的高價值企業註定是稀少的。
因此有2類企業特別值得關註：一種是進入壁壘極高容易產生差異化，並且其業務潛力將長期膨脹的；另一種是雖然不存在真正的競爭優勢，但其市場極其廣闊並且即便很小的份額占有也足夠成為大市值企業的。前者屬於典型“小強”，最終是細分市場中的霸主；後者則是大市場中經營效率最優秀的標桿性企業。
從基本功到方法論再到品性和思維方式，是從“術”到“道”的過程。但不幸的是，很多人盲目崇拜“道”而輕視“術”，卻不知真正的道是來自術的積累和從量變到質變的自然過程。沒有厚實的基本功和系統的方法論而誇誇其談所謂的“哲學、藝術、品格”，靠漂亮話和唱高調博眼球，實乃不學無術和投機取巧。
經驗並不必然轉化為理論，零散的知識點並不必然上升為系統整合。但缺乏起碼的根基和知識積澱，所謂的“投資哲學”只能是個笑話。“大道至簡”和“大道相通”具有邏輯上的合理性，因為高度抽象後的大道理就那麽幾條，“術”的差別卻很大因為非常細致。所以真正困擾人的，是從術到道的組合提煉過程。
金庸像巴菲特，厚重如山嶽穿過千百年依然屹立不倒；古龍似摩爾.李，驚艷如流星劃過天際。少年時最愛看古龍，後來慢慢更喜歡讀金庸。但對金庸的喜愛是出於對那份厚重氣息和筆力磅礴的欣賞，對古龍的難忘卻似乎是骨子里沈迷那種淡淡的優雅和無奈。金庸出佳章，古龍創絕句。
細節是最生動有趣的，但過近的觀察和細節描述也更容易帶上個人感情的影響。宏大和長周期的觀察正相反，一切細節都最終化為簡單的幾個數據和結論，毫無情趣甚至也沒有了所謂的對錯之分。把這兩者結合起來確實很困難，因為這兩者之間的結論往往是劇烈沖突的，但歷史的真相卻可能要求必須如此。
在股市中尋求“理解”是徒勞的，所以多說無益。滔滔不絕其實都是為了自我推銷的需要。在很多行業中，那些最受追捧的明星往往不是真正高水準的，而大多是較為偏執又喜歡表現的。可惜，絕大多數人都更容易被明星影響，因為他們的方案“通俗、簡單、省事兒、而且特解氣”。
投資最常見的悲哀有三種：高位接炸藥包，草率扔掉大牛股，地上白給的寶石不知道撿。三種悲哀的共同點都是一樣的：不明白投資獲利的基本規律，不知道如何分析企業價值，不理解市場定價的基本原理。只要這三大認知還存在重大的空白點，那麽這種悲哀的繼續幾乎是不可避免的。
由於中小票與大藍籌之間的走勢差異以及由此導致的投資業績的分化，似乎造成投資圈內激烈的爭執。我覺得從整體角度來看，藍籌低估和中小票高估是一目了然的，而從具體個體來看差異就大得多了。我不認為“風格”會造成什麽差異，我認為“能力”才決定最終結果。動不動就用風格、主義扯大旗的，都是耍流氓。
不知什麽時候出現一種怪現象：被套2年的人更喜歡驕傲的喊出“我是價值投資者”，如果被套5年還能加上“偉大的”這個前綴。而一個已經漲了3倍的股票出現階段性的調整，下跌30%盤整2年，這時驕傲和偉大的前者會對同樣也要等2年但實現了2倍業績的人說：你看你看，我早說了有泡沫了！短期盈利未必代表正確，但虧損更不應洋洋自得。
這幾天（13年6月）股市一下跌，立刻滿屏都是“宏觀經濟”了。純論經濟問題的討論倒也無妨，但動不動就為當前的行情去找點兒“合理性”就沒勁了。危機論從來都受歡迎，在股市下跌的時候就更是容易博得滿堂彩，其實這也是門生意。但投資人要想從這些高談闊論中找到什麽有意義的東西，可能是註定要失望的。
現在的市場（13年6月）不斷創新高的有之，再次創下新低的有之，始終在做俯臥撐橫向運動的有之；傳統意義上最深度價值的不少，所謂的成長視角的選擇也很多；相比過去現在的行業分布真正是多元的，流通盤規模也足以支撐各種資金規模的玩家...其實這才是一個真正有趣的市場。
從去年(12年)底開始，我經常在與朋友、鄰居等的小聚中談及股市的長期預期收益率已不錯，站在家庭理財的角度可以關註。但回應都是：股市這東西不懂，也不關心。實際上不懂雖然是真的，但其實不是主要問題。關鍵是不關心，因為“都說行情很差”——邏輯的反面是行情好了再關註。理解，但是無奈。
茅臺今天120了（14年1月），其實這不過是個很正常的股價波動，波動幅度大於茅臺的股票每天都不知道有多少。然而圍繞其股價波動產生的一系列現象卻耐人尋味。在我的書中有這樣一句話：永遠不要成為某個股票的代言人。一旦你這樣做並且享受其給你帶來的聲譽時，認知偏差已經在不知不覺中控制了你。
能預測到公司的利潤在未來能不能有“絕對值”上的增長當然是重要的，但如果僅僅這樣就足夠了的話，那麽股市的投資至少能簡單一半兒。對於“基本面”的理解如果僅僅是停留在收入利潤的會計層次，而沒意識到價值周期同樣是基本面的關鍵一環，那麽頻頻出現“對市場的憤怒”就不足為奇了。
“白酒上市公司估值嚴重偏高：靜態市盈率44倍，是全部A股的兩倍，比主要成份指數高出2.6倍；動態和預測市盈率29倍，比全部A股和主要成份指數高估50-70%，比國外同類公司高估2-3倍”——以上摘自2006年11月的一篇報道。茅臺當月收盤價51元，07年最高價200元，同期上證漲幅2.91倍。
2013年12月，茅臺五糧液為代表的白酒企業估值跌破了10倍pe，從估值指標來講，今天可比2006年的時候“便宜”多了。從估值差來看，今天的白酒公司幾乎低於市場平均估值，而05、06年其估值差是市場平均值的2倍。問題是，現在的“低估值”和那時的“高估值”，哪一個更有投資價值呢？
通常情況下，價值投資人都是羞於和賭徒相提並論的，演講采訪中更是對“賭”深惡痛絕。但為什麽，同時又有很多自稱最堅定價值投資的人卻又那麽熱衷於價格的對賭呢？比如1年內如果跌破多少就要如何如何。小賭怡情？顯示自己高明和自信？殊不知，這其實已經展現了潛藏在其性格深處的賭性。
高明不高明，時間自然會給你公論；自信不自信，用倉位來說話足以。價格對賭如果是朋友間的戲耍也無妨，真搞成轟轟烈烈的動靜就是自己給自己下絆兒的愚蠢行為。凡是用這種方式來追求宣傳效果的，更要警惕其根深蒂固的賭徒思維。這年頭，說話輕飄飄，行為才重要。
觀察投資人是否成熟，不是看他多麽捍衛自己“純正價值投資”的招牌和所謂信仰，而是看其日常的言論中能否保持理性和獨立思考的能力，看問題是否容易偏激和極端化。投資從根本上來說是一個人思維和認識事物能力的反映，你不能指望一個看其它事物片面化表面化極端傾向的人，到了證券市場卻突然理性成熟了。
羅素曾經說：“這個世界最大的麻煩，在於傻瓜與狂熱分子對自我總是如此確定，而智者的內心卻經常充滿疑惑......”為什麽傻瓜和偏激者總是比真正的智者更“自信”呢？刨除少數其實猴精但當著大眾裝傻博眼球的家夥，前者確實缺乏領悟事物之間深層複雜關系的能力，並且也缺乏對事物多面性和往往既矛盾又辯證統一的理解，所以他們看見“真相的一角”就迫不及待的宣布真理在握。理性，從來是個高壁壘的稀缺品。
市場先生的智慧和癲狂，其實就是千萬個個體的集合共同塑造的“大人性”，又由於地球人都一個德行，這也是為何不同的證券市場在我看來其共性遠大於差異性的原因。人性的複雜和經營的不確定性共同造成市場短期的難測，但“成功的少數派”的存在和對價值規律的共識，又決定了市場終將回歸其價值中樞。
有個有趣的現象，在對散戶和大眾的描述上有兩種截然不同的看法：一種認為其“善良、可愛、單純、可憐、缺少保護、需要（人、制度）來拯救”；而另一種的評論卻往往是“不理性、盲目、沖動、缺乏專業、自尋煩惱、只能自救”。前者以各類專家學者的“股市良心”為主，後者卻多來自成功的投資家。
不同市場的差異是客觀的，但即便在如此大的客觀差別下，我們卻發現一些高度共通的地方：比如優秀企業總是稀缺的，優秀公司的估值溢價也是一個經常現象，而最大的共同點是無論哪里都是個最終少數人獲勝的市場。盯著差異點可以做個憤怒的“專家”，讀懂共同點卻可能成為成功的投資人。
最初我們需要依賴腦袋的正確，但最終還是要靠屁股把它變為收益。沒有腦袋的屁股是碰大運的無頭蒼蠅，沒有屁股的腦袋是患得患失的紙上談兵。
人們總是為逝去的5年懊惱後悔，只有少數人為未來的5年規劃目標並籌備和持續努力。做不到可能有幾種原因：1，根本沒有規劃未來的意識，習慣了走一步看一步；2，有意識但是看不清未來的方向，始終焦急而仿徨；3，有清晰的規劃但缺乏執行力，凡事習慣了找借口和等要靠。人和人差距的由來從來不神秘。
決策都是基於假設，而大一些和長周期的假設則很多時候與價值觀密不可分。這也是為什麽，很多時候道不同確實也只能不相為謀，而不是所謂的真理越辯越明。就投資而言，交流的價值往往與參與討論的人群數量成反比，截然不同的價值觀下的交流也往往是雞同鴨講。so，多觀察深思考，少下定論不辯論。
比較怕幾種人：1，寫的每一句話都要用！來結尾的，有時候還要3個!才過癮的那種；2，天天都像是佛祖或者上帝的代言人，最簡單的一句話也要套上教義的；3，頭像圖片是那種“成功人士”專有pose的，盛裝大頭側身露齒笑。
怎樣才算是真正的自由？從物質上而言不用再做不喜歡的事情就可以了。但精神的自由其實才是最難的。那首先需要較厚重的知識積累和豐富的閱歷為前提，除此之外對複雜問題的思辨和精神深處的獨立、不盲從和灑脫往往更重要。不得不承認，所謂自由，其實對絕大多數人而言永遠都是個奢侈品。
微博投資感悟（十三） 水晶蒼蠅拍
來源: http://xueqiu.com/1449612549/32909111
以下內容摘自14年3月-7月的微博：長線投資人總是面臨階段性的價格波動與企業基本面趨勢的把握的困擾。一個素質上佳的企業遭遇階段性的經營困難，或者遇到階段性的價格泡沫，到底該怎麽辦？不為所動還是做個滑頭離場呢？我想很難有標準和兩全其美的答案。歸根結底，它取決於投資人的價值觀和秉性。
從策略上而言，對於劇烈的偏離完全視而不見可能不是一個很聰明的選擇，特別是當這種情況出現在倉位非常集中的情況時更是如此。當然這可能容易錯過幾十倍的神話，但也能避免孤註一擲的風險。這取舍之間的度，與投資的基本預期、風險與利潤的選擇，機會成本等都有關。
在投資中與企業應該保持多遠的距離是個問題。如果對企業的相關信息過於敏感，則很難想象哪個公司能夠真的實現長期持有，因為以一個5年以上的周期來看企業的經營很容易出現階段性的負面因素。但與企業離的太遠，雖然忽略了雜波的幹擾，但也可能忽視了危險情況出現的端倪。這個度的把握確實不簡單。
由於股票的市場定價是市場群體性預期與情緒綜合決定的，所以即便是在個股研究上非常出色的投資人，也總是面臨超預期波動的沖擊。對此投資所能做的選擇，可能要麽利用（資金和體系優勢），要麽認錯（發現自己對企業的判斷出現重大失誤），要麽忍受（失去了利用的能力但不覺得自己犯錯），別無它法。
有朋友問（4月11日）面對巨大估值差該怎麽辦？我的想法是：對已經普遍享受極高溢價的新興產業小盤股而言，可以肯定的是整體的賠率已經很差。這種時候越分散中大招可能性反而越高，所以集中在最具確定性且溢價相對較低的對象上較好。大藍籌則相反，分散布局一些高賠率的品種即可對沖又在概率上占有優勢。
“追求卓越”在實業而言大多意味著勇於創新、打破常規和實現對競爭對手的超越。但對投資而言追求卓越卻可能更強調堅守原則、註重常識和戰勝自己的恐懼與貪婪，兩者一樣困難卻困難在不一樣的地方。投資人的卓越業績可能首先要以坦然接受階段性的平庸為基礎，試圖任何情況下都優秀本身就是陷阱。
我個人覺得現在（14年3月）還不到中國的大公司業務普遍見頂的年代。不說國際化，即使中國本身的經濟規模也遠遠沒有到頭。不得不承認，過去幾年還算幸運的業績中是有市場偏好這一眷顧的。雖然這些大塊頭里少有具高溢價特征的公司，但現在不僅僅是定價僵屍化，而是垃圾化了。
今天看一季報（4月29日）中消費品類公司似乎普遍都很疲軟，三全至少收入還有一定幅度增長，最新出爐的貝因美連營收都大幅下挫；白酒企業就不用說了，市場到業績傳導的非常迅速，青啤始終是中低速的；東阿的毛利率倒是有所好轉，可營收依然疲軟。伊利、雙匯的營收增速和ROE也越來越顯示出成熟階段的特征。
目前（5月12日）a股上市公司總數是美股1億美元市值以上公司總數的39.2%，其中100億美元以上的上市公司美股一共729支，a股600億市值以上的上市公司大約是43支，這個規模的數量是美股的5.8%。100億市值以上公司大概是435支，占全部A股數量的比重是17.21%，而100億美元以上市值公司占美股的比重是7.8%，占1億美元市值以上美股的比重是11%左右。美股的市值差要更為突出。美股第100大的公司比a股第100大的公司市值大15倍左右。
如果以未來中國GDP將超越美國總量，並且資本市場將成為經濟巨大平臺，證券總市值與經濟GDP規模相當作為一個遠期環境設定，那麽這些數字能提供一些有意思的參考——比如未來a股前100大公司的起始市值該是多大？當然考慮到美股的國際化程度很高，中國不少公司在境外上市，當前的實際差距應該比這個統計顯示的要小。
對成長初期的公司來說，營收的增速往往比凈利潤增速更重要。不同經營階段企業的費用支出特征差別很大，這將扭曲其在一定期間的利潤情況，此外一些偶然性的因素也會造成幹擾。但營收的增長則直接反應了市場需求的強度和企業將需求轉為收入的能力。收入低增長利潤高增長反而可能是偽成長股。
接近成熟期公司往往是需求強度降低收入低增長，但市場格局穩定產品更新放慢，費用投入呈現下降趨勢，所以凈利潤率節節走高，這時反應在財務上就是凈利潤增長率大幅超越收入增幅。但費用控制和毛利提升總是有限的，收入提升空間則大得多並且是利潤之源，收入一旦進入較長期的停滯周期，利潤增長的加速度完全就是無水之源。
一個公司ROE從低到高的過程往往是其股價彈性最大的部分，但當R因子達到30%以上也通常意味著到達一個彈性的高點（不絕對）。這時其是否還能維持在高價值的焦點就轉化到了n因子（持久性）或者g因子（資本擴張），前者取決於需求長周期景氣和真正強大的競爭優勢，後者取決於生意特性對資本複制的能力。
真正的高價值公司至少兼有R、N、g中的兩條，高R和長N往往是差異化突出的高利潤低周轉生意類別，長N和大g是往往是規模化突出的低利潤高周轉生意，當然也有三者兼顧的奇葩。而無論哪種，N都是必不可少的因子。這既暗合了高複利的本質，也揭示了投資中前瞻性和耐心的必要。
優秀企業的一個特征是一開始就優秀，對於那種業務的規劃非常宏偉但是業績卻總是不匹配的“夢想型公司”，一定要留個心眼。真正優秀的生意，其旺盛的生命力不需要複雜邏輯的彎彎繞，而大多是簡單直白易理解的；真正優秀的公司，也並不需要太長的時間來證明自己。耐心很寶貴，但鑒別是耐心的前提。
當一個企業的業績明顯低於預期時，最關鍵但也最困難的就是判斷它到底是屬於階段性的經營波動，還是其長期供需格局和商業價值上的方向性、趨勢性扭轉。這在當時往往是持續幾年的口水仗，而結果我們只能在多年後才確切無疑的知道。也許這正是投資的殘酷所在，也恰是投資的魅力所在吧。
【《股市進階之道》書摘1】在估值時容易陷入一種“複雜計算的安全假象”，即喜歡算得特別細，力求精確估算到企業經營的每一個變量，似乎這種大量的演算可以帶來某種心理上的安全感。但恐怕這只能是一種心理上的海市蜃樓，真正好的投資機會應該是大致算算就呈現出“大概率高賠率”特征的非同一般的吸引力的。
【《股市進階之道》書摘2】在價值投資的五大基石中，從企業經營視角出發是一切的根源，建立和識別能力圈是重要的依靠，在此基礎上理解市場先生的脾氣，才可能讓每一筆投資取得較高的安全邊際。而這一切能持續運行在高水準下多久，取決於每個人不同的自控能力。
很喜歡《紙牌屋》的片頭：象征著權力中心的那些建築物，在風雲變幻中巋然不動卻又似乎暗流洶湧。音樂大氣磅礴，似乎從容不迫又時刻面對著波譎雲詭的局面。時間在流失、蕓蕓眾生川流不息，但不變的則是權力的爭奪，是人性最深處的貪婪和欲望。
備受巴菲特推崇的低價股投資大師施洛斯，從創辦基金開始就決定不公布持倉的股票。他坦誠這可以讓他在投資中避免來自客戶的壓力——因為他們總是對那些暫時虧損的股票耿耿於懷。這可能充分體現了施洛斯我行我素的性格和務實作風。真正值得信賴的資產管理者，何止是不迎合輿論，連客戶都不會遷就。
對於一個股民來說，他每天的行為都在對自己的三張報表產生影響。盯著價格波動和短期博弈，就是將“精力”這一寶貴資產浪費在了毫無意義的業務上；熱衷於頻繁操作，更是在制造龐大的費用；孤註一擲和賭博心態，又會導致危險的負債和脆弱的現金流。如果你自己不是一個“好企業”，收益又怎麽可能高？
相反，成熟的投資人總是將精力用於企業價值方法論的研究，以形成真正的無形資產；專註和能力圈意識使得每一筆資本投入的成功率大幅提升；耐心和極小的操作頻率，又節省了大量的費用；以上的良性循環使得其可以在更小的負債規模下獲得更高的收益和現金流水準。個人與企業何其相似？
凈值的複利增長通常有4種類別：1是高彈性高波動（善抓機會波動控制較弱），2是低彈性低波動（穩健善於控制波動，擇股較差），3是高彈性低波動（既善找機會又敏感風險機會的轉化），4是低彈性高波動（大時機判斷差，對象識別也差）。3可能是很多人的追求，但我覺得2和1更值得研究，避免4是首要。
在企業價值創造的幾個維度中，越來越感覺“持久性”是最關鍵的。高彈性固然讓人艷羨，但往往是“其興也勃焉，其亡也忽焉”。那麽“持久性”最關鍵的又是什麽呢？其實巴菲特早已給出答案：一個長長的濕滑的雪道（具有長期前景並且建立壁壘的環境）和一個善於滾雪球的人（優秀的管理者）。
真正的競爭優勢是非常難以被模仿的，那麽它也意味著也非常的難以被建立，那些試圖建立起壁壘的公司就必然不可能“短平快”。那就產生了一個問題，在這些公司努力構建壁壘的漫長過程中，資本市場也許經常會不耐煩，那麽投資人面對這種情況改怎麽辦呢？
單純的競爭優勢和規模擴張都是相對容易的，但具有競爭優勢的擴張卻非常困難。因為競爭優勢本質上是更容易出現在特定範圍和領域，但業務規模的延伸卻很容易讓其超出優勢覆蓋的範圍。這是一個讓人撓頭的矛盾，因為護城河和增長都是價值創造所的重要因素，也因此真正的高價值企業註定是稀少的。
因此有2類企業特別值得關註：一種是進入壁壘極高容易產生差異化，並且其業務潛力將長期膨脹的；另一種是雖然不存在真正的競爭優勢，但其市場極其廣闊並且即便很小的份額占有也足夠成為大市值企業的。前者屬於典型“小強”，最終是細分市場中的霸主；後者則是大市場中經營效率最優秀的標桿性企業。
一老牌化工企業13年1季度業績下滑股價大幅下跌。由於其低迷已久並具有獨占性資源的特征，有投資人計算認為其業績可能將迎來拐點，當前估值也便宜，因此計劃持續建倉。1年過去了，其業績繼續下滑中，而股價也繼續下跌了32%。陷入困境的企業，其慣性真的不能低估，而拐點的判斷也確要非常謹慎。
很多時候，紛雜的數據搜集總結之後無非是驗證了一個早就知道的常識。這種研究的價值到底有多大？也不能說沒有，因為畢竟它從數據的角度對一些看法和猜測形成了某種驗證，但它的價值可能確實不是很大，因為這些數據也只是驗證了已知的東西而已。
人們都希望找到偉大的公司，但實際上偉大的公司是需要同樣偉大的投資人與之匹配的。那些不具備深刻思維和前瞻性的人，那些太自作聰明、總想走捷徑的人，那些浮躁多情耐不住寂寞的人，即便是送給他一個偉大的公司也不可能把握得住。投資的天花板，其實就是我們自己境界的極限。
當市場萬馬奔騰你的收益節節升高的時候，放松心情——不要自信爆棚，真正的信心和實力不是靠風吹豬飛來體現的；當市場哀鴻遍野你的凈值不斷縮水的時候，放松心情——不要怨恨絕望，市場的喜怒哀樂本就是常事，而優秀的企業和理性的投資策略終將穿越這一切。總之，放松心情，牢記戰略，享受過程。
看著那些由於自己固守一些原則而放跑的大牛股，要說沒有遺憾是假的。但另一方面我卻更加清楚，那些看起來遺漏了幾個大牛股的“行為準則”，卻可能是避免我的資本在長期的投資旅程中遭遇重大風險和打擊的保護傘。如果說放跑了牛股是一種遺憾，那麽為了捕捉這種可能性而放棄安全邊際，則是一種愚蠢。
“風口上的豬”肯定是貶義，可我並不鄙視“風口”——能識別和捕捉風口肯定是一種值得羨慕的能力。關鍵是明白這個收益是來自風並且理解風口類投資的特定邏輯以及其中的運氣成分，那樣才不容易變成“豬”。不過真正明白這個道理的人會更明白這樣做的困難，因此這種模式其實又沒有想象的那麽重要。
不同投資人對同一個企業的理解有3個層次的差異：對“已知”信息的掌握度取決於對行業和企業基本資料搜集的準備程度；對“可知”信息的分析能力，則取決於財務基本功和對企業運營基本規律的認識；而進一步對“未知”信息的推導能力，則取決於對企業價值本質規律的理解和商業洞察力的敏感度。
市場中6成以上的人連第一步的基本功課都不曾做到。願意看年報和搜集相關資料的那4成人中，又有很多人因為沒掌握財務報表和關鍵指標的勾對關系，從而無法從基本信息中分析出沒直接說但可推測的“可知信息”，更別提最後一步了。然而，從虧損到超額收益，正是這樣分層篩選的。
中國有5000年歷史中，出生在這幾十年快速發展和穩定投資環境的機會大概只是0.6%。考慮其中經濟教育的不均衡以及年齡因素，一個人如果恰好現在也具備了投資的物質基礎和主觀意識，這概率不超過5%。再考慮到其中真正具備良好投資理念素養的人又不超過10%，一個最終的收獲者該是多麽的幸運？
同樣的人用同樣的組合分別做實盤和模擬，幾年下來通常模擬盤都要比實盤的業績牛逼得多。如果實盤和模擬盤的組合不一樣，那麽模擬盤勝出的概率和幅度甚至要更大。這往往不是因為模擬盤的選擇更優秀，而是因為實盤沖擊小心臟讓人總是試圖去做“更聰明的事兒”。你能戰勝你的模擬盤嗎？
總有文青抱怨“科技正在毀滅一切”，好像人類科技水平已經太超出需要了。在我看來恰恰相反，現在很多的問題不是科技太超前了而是依然太落後而導致的。從人類文明延續的角度，現代科技所能起到的保護是非常脆弱的，其水平只能勉強讓人類初步擺脫“靠天生存”，離哀嚎“過頭”還差得遠呢。
太聰明或者學問太高的人往往傲氣，但這一傲就容易脫離大眾和缺乏群眾根基。所以這類人在歷史上都是謀士和輔佐為多，卻無法成就一代霸業。同樣，這類人素質上佳家境尚可，混個中產階級一般不難，所以任何時候都豁不出去。而泥腿子和真正的實力氏族卻因為輸得起或勝率高，所以歷史霸業基本壟斷。
歷史這事兒的詭吊之處在於：用既成事實和當前利益反推回去，道德和正義就經常顯得非常脆弱；而用道德和正義的角度去衡量，當前的利益和既成事實往往是源自不光彩甚至醜劣不堪的。所以用道德觀還是利益觀，用當時視角還是現實視角來解讀歷史，會對同一事實產生截然不同的結論——如果你所享受的現在，卻來自於一個你所痛恨的起源，又或者一個你所贊賞的起始卻導致了讓你痛苦的當前，你更願意選擇哪個？從歷史觀的角度，手段與結果相比，哪個才更重要？
智慧到底是什麽？總體來說智慧是很抽象的概念，很多偉人名人的理解也各不相同。我個人覺得“智"和”慧“可能突出了兩個重點：智，日知為智，所以不斷的學習了解廣博的知識，本身就是智慧的基礎；慧，心豐為慧，所以慧是個體對世界的感悟和心靈的豐腴。吸納外部知識和歸心感悟提煉，兩者缺一不可。
獲取知識的前提是智商，而得到智慧的前提是慧根。知識是可以直接傳授的，而智慧只能自己感悟；在現代高度專業分工的社會，知識是一個人安身立命的基礎，沒有知識就很難有立足之地。智慧則是讓人更容易脫穎而出的變量因素；普遍而言，知識是必備品和基本要素，智慧是奢侈品和稀缺要素。
一個頗有看點和概念的創業板公司目前（5月13日）的2013年市盈率100倍、市凈率10倍，而剛看的一份研報認為其2014年的合理估值應該在現在基礎上再翻1倍，其中特別說明“這是對其潛力業務的保守原則下測算的”。我很好奇的是，不保守的情況下該怎麽算？
市場往往喜歡挑選一些特別勇敢而又幸運的人，對他們非常配合自己的舞蹈頒發閃亮的獎章。這些人佩戴著獎章接受眾人的膜拜和喝彩，得意洋洋而信心百倍。然而如果我們看看歷史上這些勇士勛章獲得者的下場，卻發現他們絕大多數都最終被市場扔進了垃圾箱。勇敢+幸運+追捧，這是市場的詛咒而非祝福。
股票有雙擊和雙殺，投資人自身一樣有。很多默默無聞的人靠著某個或者某年的經典戰績，業績飛升而人氣暴漲，這其實就是一個雙擊的過程。本身這無疑是件幸運的好事，但如果由此被贊譽綁架最終只會自己把自己騙了，那時慘烈的雙殺幾乎不可避免。投資的劇情里新鮮的橋段不多，主角換得勤而已。
商業世界的一個鐵律就是：凡超額收益，必具有高深壁壘。這一顛簸不破的真理，不會因為我們是做股票投資的、也不會因為我們選擇的投資風格不同而改變。成功的投資必然是困難的，長期要想獲得超額收益更是難上加難，它會對所有的風格都一視同仁。只不過，不同的投資風格和策略難在不同的地方而已。
我有時候想，最可憐但又無可救藥的人是怎樣的？不學無術？懶惰？愚蠢？其實都不是，而是不識好歹。不夠聰明可以用勤奮彌補，懶惰和不學無術若有貴人相助也可。不識好歹就麻煩了，本來是害你的人當做恩人，明明是幫你卻被當做敵人，這輩子還有好嗎？重點來了，股市里這樣的人可真心不少。
人們總是喜歡“做加法”，那些聲稱融合了多種方法優點的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而，大多數的人似乎不明白他們的失敗不是因為技能還不夠複雜、也不是因為沒有把巴菲特、索羅斯和歐奈爾等糅合在一起，而是因為連最簡單的事情都沒有做到。那就是：把投資當一個生意，並且真正懂這個生意。
驅動著人們去做加法（效率最優化）甚至乘法（加杠桿的效率最優化）的根本，其實是一顆貪婪而浮躁的心。當然世界上有天才，但賭自己會是天才這種小概率事件卻不明智。然而人們寧願追逐不明覺厲的美夢，也懶得去思考投資最本質的規律和最質樸的方法。
無知、浮躁和自負，可能是投資中最危險的三個弱點。但比這三個單項更麻煩的是複合型的危險，比如無知+自負就升級為了愚蠢，無知+浮躁就淪為了賭徒，而三者皆中就是典型的“愚蠢的賭徒”。由此可知，持續學習、戒驕戒躁、擁有自知之明並且誠實面對自己，是避免成為愚蠢賭徒的必要前提。
投資就像是在一片最熟悉的土地上周而複始的耕作，旅行卻是到處尋找不同的風景和體會不同的生活。用恒定保守原則下投資賺的錢，去不斷實現新奇的旅程，該是多美好的人生？但如果做反了：總是用各種新奇的招數在股市碰運氣找快感，卻最終既沒賺到錢還被綁死在電腦前，那又是多麽可悲？
微博投資感悟（十四） 水晶蒼蠅拍
http://xueqiu.com/1449612549/37750080
找到正確的方向和對象不易，找到正確的東西並且良好的時機來臨時敢於行動更不易，行動後能夠耐心的在正確的方向上堅持最不易。第一個不易是因為學識和專業素養的門檻，第二不易是因為知行合一的障礙，第三個不易是品性的缺陷。長期的超額收益卻要求這3者的結合，投資之大不易正在於此。
【可知與不可知】對我來說，市場及估值日常的波動幅度及時機都不可知，市場及估值的極端態和其大方向模糊可知；企業中只有極少數的對象其經營前景可較大概率的探知，少數企業的前景可大致模糊探知；而對於自身能力特長和侷限、長期獲利的方式和必須放棄的東西，則可以而且必須清晰的知曉。
好像很多領域的出眾都是以戰勝基本的人性為基礎的，比如運動健將需要克服的是懶惰怕累的本性，創業者克服的是害怕失敗和安於享樂的本性，銷售需要克服的是對陌生人緊張和害怕被拒絕的本性...當然，投資對這點體現的更加突出，甚至這方面構成了投資最重要的軟實力。
很多初學者特別喜歡「乾貨」——那種實盤操作貼或者推薦牛股的內容。實際上這種乾貨愛好者是最難進步的，甚至是最容易被賣拐和帶到溝裡的。不勞而獲和快速得到「高人實戰」教導似乎很聰明，其實這才是真正的輸在了起跑線上。投資的門檻，其實從理解什麼是真正的乾貨就已經開始了。
有營養的食物一般都不好吃，最可口美味的東西卻大多是垃圾食品。在投資上也是如此，最被大眾喜聞樂見的信息往往毫無用處甚至有害，而真正能提升投資能力的內容卻似乎總是「不那麼解氣」。也許，這就是這個世界保持平衡的一種方法。
股市巫婆神漢的5種典型症狀：1，特別喜歡在電視報刊等公眾傳播平台上露臉；2，特別喜歡三天兩頭吹噓自己的精彩戰役；3，對帶領散戶脫貧致富表現出特別的「責任感」；4，對自己總表現出特別的自信又對異見有很強的攻擊傾向；5，其睥睨天下的姿態與其實際的屌絲狀態特別不匹配。
投資上的這點兒事兒吧，對明白人不用多說對糊塗人說再多也沒用。在證券市場這個領域內絕大多數人都是糊塗人（或自作聰明的人），這個基本面決定了參與討論的群體越廣討論價值就越低。看透了這點，就別往聚光燈下擠更不需要什麼知名度和廣泛認同，自說自話就好。
（14年8月）不爭論牛市是否啟動，但設想下未來牛市是什麼模樣？上一輪的指數級暴漲？週期性企業去產能還遙遙無期，投資拉動彈性大幅降低，股市規模也遠大於05年，可能性看起來很小。如果是個複雜的慢牛市，那麼低估值股票的估值修復可能是初期亮點，但受益經濟轉型的持續性成長企業是主菜的可能性更大。
成長股、低價股、適度成長的合理價格股...這些典型的投資方式都有其長期可供驗證的成功經驗。如果我們足夠仔細耐心的瞭解其適用範圍、主要侷限性，以及配套的操作策略和對個人能力傾向的要求，那麼我想都不難獲得成功。然而大多數人熱衷的，卻只是教條的盲目崇拜和唯我獨尊的口水仗。
任何投資策略其實都是來自於我們對歷史的觀察和總結，然而投資面對的永遠是未來，若歷史經驗中某一個參數跳躍性的運動或者遠離均值一下，可能都會造成慘痛的損失。幸運的是，與已經長長的歷史相比，大多數人最多2-30年的投資生涯還是很短的，碰到嚴重偏離均值的機會不多。平穩，其實是一種福氣。
從歷史統計中，我們很容易發現一些「傻瓜式」投資方法也可以大獲成功。比如低市盈率法、低市淨率法、低價股法等等，這些方法不但不需要什麼企業研究甚至連市場環境都可以大部分忽略，收益以過去20年看卻高得驚人。但其隱性門檻在於：1，真正甘當「傻子」；2，極大的耐心和毅力；3，極低的期望值。
當然，以接近20年的長度驗證的投資策略雖然具有很強的說服力，但簡單的收益統計同樣也過濾了這個過程中巨大的挑戰。比如上述的「傻瓜法」曾經在5-8年的時間內幾乎顆粒無收，有幾人可以坦然面對這個結果？或者說一個投資人的投資生涯有幾個8年呢？
「傻瓜法」的主要問題：1，本質上它並不在意公司實質價值而只是通過市場波動來賺錢--雖然與普通投機和賭博差異很大，但依然缺乏一個穩固的地基；2，策略依據完全來源於歷史環境，構成歷史收益的某個要素一旦變化可能嚴重影響結果；3，它與其它投資風格和策略一樣面臨風格不適期間收益很差的問題。
現在的投資人好像不表示下「a股估值體系是扭曲的，太無效了」就無法顯示逼格了。我倒是奇怪，從歷史的驗證來看在大面積結果上a股與美股在不同類別收益率的特徵上高度一致，在個股的長期價值反映上a股也與美股同樣有效，而在短期的市場癲狂中美股與a股也並無二致。我就不知道這些朋友在吵吵個啥？
市場波動的錢本來就是價值投資收益的一部分，典型的就是「恐懼貪婪」概念，但它從未承諾過「快速獲利」。長週期雙擊的超額收益是一個價值實現的完整鏈條，而非情緒波動的簡單映射。如果試圖將估值波動作為一種快速獲利的工具，只能是越來越偏離企業價值這個根本而走向投機。
不管大盤股小盤股，其都是個體上漲中自身因素更多些（如業績驅動、催化劑爆發等）而整體上漲中則是風格驅動更多些（風格偏好等）。一次真正的「魔法時刻」往往是兩者共振的產物——也就說單純的估值修復往往迅猛快速，但幅度和持續性有限。以長期業績驅動為根本，等待「風」的到來則穩健彈性兩相宜。
市場有效還是無效既是一個程度問題也是一個時間跨度問題，從程度上說市場總是在強有效-弱有效之間搖擺。從時間跨度上而言，短期信息易充分高效反映而長久未來則難準確反映。弱有效市場階段對投資人具有重大操作意義，那些長期持續創造價值而本質上難以被充分反映的品種，則是最重要的操作對象。
弱有效市場往往出現在全面低估和高估的2個極端態，相對較好識別但操作上卻異常考驗執行力；長期價值創造力遠超出市場當前預期的對象則集中在未來優勢型企業，它在執行上只需長期持有但卻異常考驗投資人的商業洞察力和耐心。兩者結合固然最優，但顯然也對人的能力要求最高。
「價格反映了一切」這句話如果在放在一個短期來看是成立的，所有有意義的信息其最終的呈現方式就是價格，無論短期看起來它是多麼荒謬的高和匪夷所思的低。但這種「反映」只忠實呈現市場對當前信息的情緒映射，卻並不與其長期的現金流和資本回報相關聯。所以，前者是趨勢的核心，後者是投資的基石。
「反映了一切」與「反映了正確」顯然是差異巨大的。當我們說價格反映了一切時，這個「一切」既包括了基本面的相關真實信息，也包括了不實的信息或者誇大的信息；既包括了高瞻遠矚，也包括了短視和異想天開。所以當有人說「價格已經反映了一切」的時候，其實我覺得很大程度上等於什麼也沒說。
凱恩斯是經濟學家裡罕有的自己實踐積累財富的典範，但這種從小到大都是精英圈子裡的精英的人，在動盪的上世紀20年代到40年代間也曾因為迷戀投機和槓桿三次把家底幾乎賠光。我覺得如果不是其巨大的聲望和社會資源的支持，最後能否翻身其實也是有疑問的。投機和槓桿，可能即便對天才來說也是一個詛咒。
市場今天愛這個明天捧那個，跟著它的指揮棒走疲於奔命還是小事，提心吊膽的折騰死卻還得不到收益才是大問題。作為投資人而言，其實只有3個問題需要考慮：第一，什麼樣的公司才能持續的創造價值？第二，市場當前的錯誤定價在哪裡？第三，組合是否能夠對意外的情況有一定的應對策略和能力？
一般人都會認為在股市裡把行情猜得準才是本事，實際上這個「准」裡到底運氣成分佔多少是大有問題的。其實投資人更重要的潛意識是「我錯了該怎麼辦」？投資的決策不是一個「我認為必將如何如何」的單線條過程，而是「我認為某種情況可能性更大，但如果我錯了可以如此如此「的」對策型「思維。
當然，這種對策還是處於策略層的，其從屬於投資的價值觀層面。當概率和賠率都達到極佳狀況的時候，在確保依然有後手、不至於被耗死的前提下是可以沒有對策的，認死理兒就行了。
「輸得起」看起來是一種低姿態，實際上卻很不容易做到。真正輸得起的，要麼是足夠年輕要麼是具有足夠雄厚的資源後備。在投資中這往往是個悖論，越輸得起的心態就越好，行為越不容易跑偏；反而越輸不起的就越想賭把大的盡快翻身。無法跳躍這個心理陷阱，就很難真正形成投資意識。
如果以投資的標準來講，最深諳價值投資的可能就是典當行，總是從危難中便宜拿到好東西再平價賣出，日常的工作就是逆向投資。最喜歡追逐趨勢並且總還趕不上的就是農民（這裡作為一個群體而非個體），總是看去年什麼賣得好就養殖（種植）什麼，結果老是迅速供過於求最後揮淚大甩賣。
在投資中，對投資對象進行質疑和各種疑點的分析是一項常規而重要的工作。但我們經常看到一些投資人（以會計專家身份為多）對於公司的某些疑點予以「斬釘截鐵」式的評判，甚至輕易冠以「騙子、無恥」等論斷。我個人覺得，過於託大和喜歡用激烈的詞彙吸引關注，其實是非常不利於自己的投資的。
同樣的3張標準化財務主報表，不同行業的觀察重點往往截然不同，但同一個行業裡不同企業由於經營能力的不同其差異也很大，而同一個企業在不同經營階段的數據特徵甚至也能呈天壤之別。投資人可以借第一種不同來認識生意本質的差異，再通過第二種不同去發現競爭優勢，並利用第三種不同識別經營週期。
進口替代一直是成長股的重要搖籃，過去集中在家電、工程機械、運輸工具等，現在到了精密機械產品和高端配件。進口替代的驅動力主要來自技術突破+性價比+服務本地化，但不同行業側重和替代週期不同。這種公司的投資邏輯相對清晰簡單，但也多見於競爭激烈差異化程度低，大多不屬於經常性溢價品種。
很多人對中國的產業實現升級沒有信心，其實產業升級並不神秘，當傳統產業難以再獲得超額收益，資本在高端產業更容易獲得暴利時，聰明的腦袋將蜂擁而至。而中國本土的巨大市場和當前知識人才的高度流通，也將加速這一進程。資本和市場，這兩者的力量比什麼專項扶持政策都厲害得多。
這2年閱讀的公司資料，一個強烈的感受就是產業升級就在進行中。高端配件和製造業的進口替代、新商業模式勃勃生機、新經濟發展階段某些需求的強勁爆發...過去幾年誕生的大牛股大多與此相關。等到產業升級成功在若干年後成為大眾共識時，人們還會哀嘆歷史性的機遇又一次失之交臂了。
目前傳統的「白馬股」不少處於收入微幅增長利潤較高速增長狀態。而那些新興產業中的「黑馬」不少卻正相反：收入高速增長利潤明顯落後。這兩種特徵表明：白馬們享受著高集中度下規模效益的美好，但二次創業的挑戰越來越近；黑馬們乘風破浪迅速做大，但如何清繳戰場收穫果實是個挑戰。
通常被認為「穩健，弱週期」的食品消費公司，從實際來看可真不那麼省心，百分之三五十以上的負增長也不鮮見，而且還是貝因美、黑牛、三全這類比較聞名的大公司。這行容易糊弄人的地方在於，經常看到的所謂著名品牌，並不代表就經營出色。看似離身邊很近，實際要看清楚不容易。
產品硬，營銷跟得上潮流，渠道強大通常是優秀消費品的典型特徵。但消費體驗主觀、渠道具有業績調節器功能，明星產品成功的偶然性大（特別是差異化低的一般快消品）也是這類公司分析時的難點，黑天鵝就不說了。通常小的時候看不出什麼，當證明自已足夠優秀時已經是大公司了。總之不容易。
"新常態"也是走鋼絲，太左沒有用，太右走不下去，結果都是失敗。讓泡沫破掉不算本事，誰都會，夠楞就行。但讓泡沫逐漸消化，用消化爭取時間，用時間推動改革，就是大智慧了。
對宏觀經濟我不是專家，我只憑對中國經濟和政府大致的認識有這麼個樸素的看法：新常態是什麼？就是不走極端而是走鋼絲。也就是說，經濟走向低迷的時候就會刺激一下，經濟熱度抬頭的時候就會調控一下。基於政府的控制資源，低迷的時候不必太悲觀；基於結構轉型的長期方向，轉暖的時候不可太樂觀。
13年重倉成長股賺錢的不少，14年重倉低估值股賺錢的也不少，13年大賺了成長股的錢今年又大賺了低估值股票錢的，真沒幾個；用基本面投資賺了大錢的不少，用純技術賺了大錢的也聽說過，既運用基本面又發揮技術面賺大錢的，反而很少。那些試圖融各種優勢與一體的朋友，也許賺錢的可能性最低。
很多時候股票的資產屬性和它的交易籌碼屬性往往是矛盾的，經常在一段時期內一份良好的資產卻不過是灰頭土臉的股票，同樣一個飆漲的股票卻也找不到什麼資產價值的依據。要麼做個純粹的交易者，要麼是純粹的投資，試圖將這2者結合的左右逢源是很容易精分的。我們能得到什麼，首先取決於我們放棄什麼。
任何一種長期肯定有效的投資方法，必定不會在每個時期都成為階段性贏家。這是個看起來很奇怪，但仔細想想又簡單的道理。市場先生總體來說是個公平的傢伙，很多有效的方法最終的收益率都會收斂到一個差別不大的區間。所以與其糾結於流派的高下，不如始終做一個邏輯一致和知行合一的靠譜的人。
對著階段性股價表現做「反思」很常見，這樣做的時候永遠有「當初如此這般就好了」的懊悔。然而這種「反思」越用力，其實就越是偏離投資的正確航線。這樣做似乎看起來很懂得自省，實際上只是讓市場先生牽起了他的鼻子。
老話說「未學揍人先學挨打」，因為別人打不倒你的時候擊倒對方也就是個時間問題了。投資其實也是這樣，初生牛犢通常喜歡上來就開足馬力不停出拳，其實這是破綻最大也最耗費實力的。而先做到不亂出拳不虧錢，賺錢就只是個時間和程度的問題了。
一個賣電飯煲的（而且是不太成功的），收購個公司就變身為無人機概念了，市淨率幹到16倍，股價從年初到現在翻3倍。但說實話，這種股票裡的玩家其實一個傻子都沒有，而且相反，應該都是覺得自己比別人更聰明的。
根據我的經驗來看，當一個公司的主業績效越來越差或者從來就沒優秀過時，它所說的正在佈局並且未來將帶來巨大回報的項目基本上都是扯淡。相反，真正能登上一個又一個新高峰不斷收穫新業務的企業，靠的永遠不是「下一個項目」而是每個階段的業務都出類拔萃。草雞變鳳凰比鳳凰越飛越高的概率小多了。
在對資金的可獲得性上，超一流企業不但不需要有息借款甚至還會為現金過多發愁；一流企業可以自由選擇市場上最便宜的融資渠道，對貸款方來說是最好的客戶；二、三流企業至少能以正常利息水準獲得必要的發展或周轉資本。那些必須借助高額利息融資經營特別是以此確保周轉的，基本上都是不入流和高危的。
人生確是不公平的，但如果以家族為單位拉長到3代長度去看，今天的一切不公平其實大多都可以有合理和公平的解釋。差別只在於，某些人的奮鬥可以讓他的後代不再飽嘗不公平的苦惱，而某些人和他們的後代會一直活在不公平的抱怨裡。個人和家族如此，民族和國家也如是。
很多時候，我們所說的「堅持做自己」只不過是無法融入主流的失落後的託詞而已。當主流真正接受或者真正在主流中佔據了優勢位置時，有多少人還能繼續堅持做自己呢？不堅持是聰明的，入鄉隨俗與眾共舞是攀登名利高峰時摩擦係數最小的方式。堅持是珍貴的，獨善其身保持初心是對自己最忠誠的生活。
當然，堅持自己是有前提的：1，自己堅持的是正確的，至少不是錯誤的，有害的，並且讓自己真正內心平靜舒適的；2，有堅持的本錢，如果還得為三斗米折腰那還是先謀生自立更重要，除非精神就是你的一切；3，堅持也是有度的，不是憤世嫉俗不是為了特立獨行而偏要格格不入。堅持和成長不矛盾。
我總說「時勢創造英雄，英雄駕馭時勢」，我們大多數人當不了英雄更選擇不了時勢，但我們可以努力當一個聰明的乘客。然而這也需要極高的明智，需要對歷史和社會發展大勢的直覺，也需要理性分析後行動的勇氣，還需要一顆守候的耐心。選擇是一門藝術，行動是一種態度，結果則是一份因緣。
早上在車裡聽一個節目裡說了句有趣的話：那些功成名就的人，自己吃著「努力向上甚至不擇手段的」心靈雞腿和雞胸，卻給大家喝著「快樂就好」的心靈雞湯，這種人慚不慚愧？
幼兒時期，孩子很容易就可以玩耍在一起；青少年時期，興趣和脾氣秉性的差異自然開始分成一個個小圈子；到青年階段，一群人能走到一起大約最重要的是因為共同的事業和利益關係；而到中年階段，能交往在一起可能必須要以基本價值觀的一致為基礎了。人活的越來越自我的同時，也越來越難活進別人的世界。
人到中年更突出價值觀，並非指需要雙方在具體觀點上必須高度一致。其實最重要的是能理解世界的複雜性和看待問題的客觀性，這種成熟和思辨才是最重要的基礎。最糟糕的並非具體觀點差異，而是極端偏執的淺薄。這沒有豐富的人生閱歷是很難做到的，所以年輕時就早早進入價值觀階段真的大多是扯淡。
股民很難賺錢的原因是賺錢的機會實在太多，而不是相反。當越是關注別人賺了多少錢時，你的錢就越難賺，你越感覺自己的股票難賺錢，你的操作就真的會越來越不賺錢。就像有一種寵物叫「別人家的寵物」，也總有一種股票叫「別人家的股票」，當你看在了眼裡，也就輸在了心裡。
不知道是誰先用的「炒股」兩個字，這個詞對證券市場眾生相描述之生動和精妙，簡直沒有別的能相媲美。一個炒字，那種熱烈、興奮、期盼和緊張立刻躍然紙上，似乎都能看到股民在「進入狀態後」眼睛裡閃爍的那奇異的光。與之相比，「投資」就顯得太一本正經、索然無味和裝腔作勢了
學會選擇的表現往往是懂得放棄，能夠成功的人往往研究過大量的失敗案例。在股市裡也是如此，成功的傳奇故事可借鑑，但最重要的還是研究失敗者的共性基因。提高選擇的準確性，也必然意味著主動的放棄。可惜，絕大多數人是相反的，只看到耀眼的明星並企圖抓住一切機會。
50倍以上的超高估值在什麼情況下才可能是合理的？我認為需要符合3種情況：1，業務需求長期來看剛剛進入推廣期其高速擴張遠未展開的；2，商業模式在未來可能出現巨大變化，比如從賣產品和解決方案升級為平台型企業；3，增長的彈性極大或可保持中高速增長很長的時間。然而符合這個標準的極其少見。
其實這指向一個更深入的問題：企業不同的價值創造潛力所能承受的溢價水平是不同的，靠線性增長或者短期行業景氣增長的所謂「成長股」是無法真正負擔高溢價的，其很快就會回歸平價甚至折價狀態。當然，這僅僅是作為理論上的一種探討。實際而言由於主觀認識的有限性，決定了高估值無法避免的高風險。
過去4年（10-13年）每年的營業收入同比增長都能超過20%，應該算是對「成長股」這個概念不高的要求吧？那麼符合這個條件的公司有多少呢？156家，佔上市公司總數的6.04%。如果再加一個ROE>15%這個經營指標，數量將下降到73家，只佔上市公司總數的2.83%。
泡沫是危險的，比泡沫更危險的是一直不破裂的泡沫；高估是危險的，比高估更危險的是解釋的理由越來越充足的高估；賭博是危險的，比賭博更危險的是讓人享受到了暴利的賭博。當異常的收益率和估值被習以為常並激發著大眾更高的期待時，均值回歸就準備鳴鑼登場了。
大類資產配置、系統性風險識別、個股選擇可能是投資中最重要的三個層面的能力。就一個經濟週期內而言，個股選擇（包括識別優秀企業和對估值的認識）可能是最重要的。但如果納入多個經濟週期，並且隨著管理資本的逐漸增大，系統性風險識別和大類資產配置的能力就會越來越重要。
雖然理論上而言可與優秀的公司穿越週期，或者通過多個優秀公司接力穿越週期，但這可能確實對擇股的能力要求太高。特別對已經實現基本財務目標而不期望遭遇劇烈波動風險的人來說，通過對市場極端態的判斷和對大類資產的配置及再平衡，更容易避免極端事件的打擊，並且長期來看其增長彈性未必會下降。
分析公司有時候真的有點兒像算命。供需格局，競爭優勢，生意特徵，戰略規劃，財務數據等就像是一個公司的八字，我們從這裡面按照一定的解法（方法論）來試圖對其命運做一個推演。這裡最怕的還是報假八字兒的，所以這命還真不能隨便算。這行裡最傳奇的，就是從一群泥腿子裡找到了真命天子。
在企業分析中似乎存在一個「臨界值」，在這個臨界內對企業的瞭解能極大的增強對其價值的把握。但到達一定邊界後，進一步的認識雖然看似更加細膩和靠近了，但其對企業價值認識的貢獻卻呈現明顯的邊際效用遞減。然而，臨界值的出現並非取決於簡單的努力程度，而是取決於對價值關鍵要素的把握。
市場對於行業增速往往最敏感，但對於「慢行業裡的快公司」則相對遲鈍得多。也因此，行業性的需求爆發（以及這種可能性）相對於個體競爭優勢在短中期（比如1年）更容易觸發股價的大幅上升。前者易獲得高彈性但也易陷高價陷阱和行業波動雙殺風險，後者更易取得安全邊際但更考驗耐心。
美國股市的一項長期數據研究表明，收益與損失的概率與持有期限相關性極強。以日為單位的交易基本就是扔硬幣，而以持有4年為一個單位的統計獲利概率超過90%，且在60多年的統計段中只有1個4年是負收益。有人會說那是美國——一句「那是美國，中國不一樣」和另一句「這次不一樣了」，可能構成了投資史上最貴的兩句話。
當然，類似統計必然是以一個廣泛構成的股票數量為基礎的，如果只是幾隻股票那麼變數會大得多——但即便的單個股票，也不改變隨著時間延長回報率與其實業收益率約接近的規律。因此，確保投資的資金至少可以5年不挪用，是一個重要的策略層面的因素，也對投資心理有重大的影響。
真正優秀公司給投資人的回報可在長久時，但對業績的各種公開和內心的比較卻又總在朝朝暮暮。解決的方法，可能一是從組合上將長期利益與中期利益作一定的平衡。另外，也要儘量從物理上屏蔽這種「比賽氛圍」的干擾，將精力始終瞄準在5年的中期財務目標的規劃和執行上——當然，首先你得有個規劃。
高換手率、高估值、在高價位買入本質平庸的企業、看似便宜的強週期高槓桿股票、買入並持有新股、高市淨率高ROE的大盤股，這些幾乎構成了股市裡最危險的陷阱。如果可以避免這些最致命的行為，那麼投資的結果就算稱不上優秀，基本上已足夠戰勝90%的普通人並實現較好的盈利。
（14年12月）在《股市進階之道》的348頁，我曾經列出一個跨10個行業的低估值藍籌組合，從編寫時取值的13年6月至今收益率已經有53.1%，而同期滬深300的漲幅是45.4%。要知道那時正是中小票最吸引眼球而藍籌普遍定價垃圾化的時候。不要管時髦的熱點是什麼，耐心持有優質優價品種，必有厚報。那時如此，此時也如是。
投資中有兩個感受是任何經典書籍或者案例語錄都無法代替，必須是自己親身體會過才明白的：第一，長期持有一個股票收穫巨大利益；第二，做對的事情卻遭遇業績低迷，繼續堅持做對的事情並最終收穫應得的收益。沒有真正親歷過這個過程，就算讀再多的書也很難突破「知行合一」那個門檻進入真正的投資殿堂。
Next Page