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查理.芒格人類誤判心理學之十四：被剝奪超級反應傾向 大道至簡-榮令睿

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芒格夫婦曾經養過一條溫順而善良的狗，這條狗會表現出犬類的被剝奪超級反應傾向。只有一種辦法能讓這條狗咬人，那就是在給它喂食的時候，把食物從它嘴裡奪走。如果你那麼做的話，這條友善的狗會自動地咬你。它忍不住。對於狗來說，沒有什麼比咬主人更愚蠢的事情。但這條狗沒辦法不愚蠢，它天生就有一種自動的被剝奪超級反應傾向。不知各位什麼反應，我覺得這是一個讓人震撼的案例或故事。

人類最典型的關於被剝奪的超級反應，莫過於失戀。有人說愛情是盲目的，其實很多人失戀後往往做的事情更盲目，我們可以回頭想想，誰沒有年輕過。經常聽到戀人分手後，由愛變恨，一方把另外一方致傷、致殘甚至致死，甚至還經常看到失戀後殺了對方的愚蠢事件報導。這裡面有三分的愛恨情仇都抬舉事件當事者，更多的可能就是他被剝奪的超級反應傾向——失去了自己好像曾經擁有的美好的東西，哪怕他們根本沒有經過的所謂的美好，甚至就算繼續相戀是否真的美好都不知道。讓一方做出愚蠢事件的原因，不是真實的失去愛人，而是被剝奪的超級反應，是人自私、嫉妒等心理的暴露。因為失去愛人只會讓人痛苦，不會反目成仇甚至殺人。在被剝奪的超級反應方面，人往往跟芒格家的狗沒有本質的區別。

再說跟錢有關的超級剝奪傾向。《金錢遊戲》有一個案例：

路人甲在A電影院買票，剛好是第1000名購票者，根據相關活動安排獲得獎勵100美元。

路人乙在B電影院買票，剛好是第10001名購票者，根據相關活動安排獲得獎勵200美元。

我們可以直觀的看出，路人乙要比路人甲更開心，如果是兩個性情差不多的人，實際上可能也是這樣。可路人乙開心了不到10分鐘，當他知道自己前面的第10000名購票者獲得10000美元獎勵時候，他的開心可能迅速無影無蹤，可能後悔自己為什麼不快走幾步，後悔自己曾在路上蹲下來繫鞋帶等等，甚至比自己什麼獎勵都沒有得到還難過。這也是一種被剝奪帶來的超級反應傾向行為。

我們人類往往有一種「反現實思維」，就是當事情發生後回過頭來看，一切事件的發生都是確定的，概率是100%。而這在現實中，根本不存在。問題在於事後我們很容易忘記當時決策面臨的窘境以及眾多的不確定性，所以會出現那麼多的「事後諸葛亮」。比如路人乙根本不知道自己可能是第幾個購票者，甚至連電影院當時是否有獎勵活動等都不清楚，所以沒有理由因為是否獲獎而做路上做「要否快走幾步」、「是否要蹲下來繫鞋帶」這樣的決策。這種差一點就獲獎、差一點就能贏的感覺，能害死人，是典型的剝奪帶來的超級反應，賭博相關的場所往往利用人性的這個弱點，來引誘賭徒上鉤並連續押注，查理舉了老虎*機的例子，比如還有很多民工最樂於購買的彩票，8個數字相同的概率要遠遠低於7個數字相同的概率，但很多買到7個數字相同的彩票，往往認為自己離中獎僅僅只有一步之遙，遺憾之情難以言表。

在股市中，很多人因為錯失了漲停板而大發脾氣，好像這些漲停板本來就是他們囊中之物，特別是他們曾經關注過這個公司，更讓他們有一種已經失去的錯覺。另外，很多人會因為自己在股市的低點沒有買入或者買入的倉位過低而後悔不已。這也是「反現實思維」，回過頭來看，當時抄底成功的概率100%，肯定會成功，而往往忘了當時面臨眾多的不確定性、股市悲觀的預期甚至自己心理的糾結和猶豫不決等。其實就算再下跌到悲慘的程度，給你個抄底的機會，你也很可能不會成功抄底，那目前又有什麼好後悔的？所以我說，給你在低點買入信心的是對公司和價值的理解，而不是對短期漲跌的判斷；承認不確定性，拋棄這種不切實際的「反現實思維」，才能讓人更理性些、更從容些。
                                                                             榮令睿  20130315
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查理.芒格

一個人從10美元中得到的快樂的份量，並不正好等於失去10美元給他帶來的痛苦的份量。也就是說，失去造成的傷害比得到帶來的快樂多得多。除此之外，如果有個人即將得到某樣他非常渴望的東西，而這樣東西卻在最後一刻飛走了，那麼他的反應就會像這件東西他已經擁有了很久卻突然被奪走一樣。我用一個名詞來涵括人類對這兩種損失經驗（損失已有的好處和損失即將擁有的好處）的自然反應，那就是被剝奪超級反應傾向。

人們在表現出被剝奪超級反應傾向的過程中，經常會因為小題大做而惹來麻煩。他往往會對眼前的損失斤斤計較，而不會想到那損失也許是無關緊要的。例如，一個股票賬戶裡有1000萬美元的人，通常會因為他錢包裡的300美元不小心損失了100美元而感到極端的不快。

芒格夫婦曾經養過一條溫順而善良的狗，這條狗會表現出犬類的被剝奪超級反應傾向。只有一種辦法能讓這條狗咬人，那就是在給它喂食的時候，把食物從它嘴裡奪走。如果你那麼做的話，這條友善的狗會自動地咬你。它忍不住。對於狗來說，沒有什麼比咬主人更愚蠢的事情。但這條狗沒辦法不愚蠢，它天生就有一種自動的被剝奪超級反應傾向。

人類和芒格家的狗差不多。人們在失去——或者有可能失去——財產、愛情、友誼、勢力範圍、機會、身份或者其他任何有價值的東西時，通常會做出不理性的激烈反應，哪怕只失去一點點時也是如此。因此，因為勢力範圍受到威脅而發生的內耗往往會給整個組織造成極大的破壞。正是由於這個因素和其他因素的存在，傑克·韋爾奇長期致力於掃蕩通用電氣中的官僚作風是很明智的行為。很少企業領袖在這方面做得比傑克·韋爾奇更好。

被剝奪超級反應傾向通常能夠保護意識形態觀點或者宗教觀點，因為它能夠激發直接針對那些公開質疑者的討厭/憎恨心理傾向。這種情況會發生，部分原因在於，這些觀點現在高枕無憂，並擁有強大的信念維護體系，而質疑者的思想若是得到擴散，將會削弱它們的影響力。大學的人文社科院系、法學院和各種商業組織都表現出這種以意識形態為基礎的團體意識，他們拒絕幾乎所有和它們自身的知識有矛盾的外來知識。當公開批評者是一位從前的信徒，那麼敵意會更加強烈，原因有兩個：（1）遭到背叛會激發額外的被剝奪超級反應傾向，因為失去了一名同志；（2）擔心那些矛盾的觀點會特別有說服力，因為它們來自一個先前的同志。前面提到的這些因素有助於我們理解古代人對異教徒的看法。數百年來，正統教會基於這樣的理由殺害了許許多多異教徒，而且在殺死他們之前通常還會施以酷刑，或者乾脆就將他們活活燒死。

極端的意識形態是通過強烈的方式和對非信徒的極大敵意得到維護的，這造成了極端的認知功能障礙。這種情況在世界各地屢見不鮮。我認為這種可悲的結果往往是由兩種心理傾向引起的：（1）避免不一致性傾向；（2）被剝奪超級反應傾向。

有一種辦法能夠化解這種受到刻意維護的團體意識，那就是建設一種極端講禮貌的文化，哪怕雙方的意識形態並不相同，但彼此之間要保持彬彬有禮，就像現在美國最高法院的行為那樣。另外一種方法是刻意引進一些對現在的團體意識抱懷疑態度而又能力突出、能言善辯的人。德雷克·伯克（註：德雷克·伯克，1930—，美國律師和教育家，哈佛大學前校長）曾經成功地改變了一種造成糟糕後果的團體思維。他在擔任哈佛大學校長期間，否決了不少由哈佛法學院那些意識形態很強的教授所推薦的終身教職人選。一個一百八十度的景觀哪怕損失了一度，有時候也足夠引起讓鄰居反目成仇的被剝奪超級反應傾向。我買過一座房子，原來的房東和他的鄰居因為他們之中一人新種了一顆小樹苗而結下深仇大恨。

正如這兩個鄰居的事例所展現的，在某些規劃聽證會上，有些鄰居為了某些細枝末節的事情而吵得不可開交，表現出非理性的、極端的被剝奪超級反應，看到這樣的事情可不會令人愉快。這種糟糕的行為促使有些人離開了政府規劃部門。我曾經向一位工匠買過高爾夫球杆，他原本是個律師。當我問他以前從事哪方面的法律工作時，我以為我會聽到他說「婚姻法」，但他的答案是「規劃法」。

被剝奪超級反應傾向對勞資關係的影響是巨大的。第一次世界大戰之前發生的勞資糾紛中的死亡事件，絕大多數是在僱主試圖削減工資時造成的。現在出人命的情況比較少見，但更多的公司消失了，因為激烈的市場競爭只提供兩種選擇，要麼工資降低——而這是不會得到同意的——要麼企業死掉。被剝奪超級反應傾向促使許多工人抵制降薪計劃，而往往工人接受降薪對他們本身更有好處。

在勞資關係以外的地方，剝奪人們原本擁有的好處也是很難的。因此，若是人們能夠更加理性地思考，在潛意識層面上更少受到被剝奪超級反應傾向的驅使，許多已經發生的悲劇是完全可以避免的。

被剝奪超級反應傾向也是導致某些賭徒傾家蕩產的重要原因之一。首先，它使得賭徒輸錢之後急於扳平，輸得越多，這種不服輸的心理就越嚴重。其次，最容易讓人上癮的賭博形式就是設計出許多差點就贏的情況，而這些情況會激發被剝奪超級反應傾向。有些老虎*機程序設計者惡毒地利用了這個人性弱點。電子技術允許這些設計者製造出大量無意義的「BARBAR-檸檬」結果，這些結果會促使那些以為自己差點贏得大獎的蠢貨拚命地繼續加注。

被剝奪超級反應傾向常常給那些參加公開競拍的人帶來很多損失。我們下面就要討論到的「社會認可」傾向促使競買者相信其他競買者的最新報價是合理的，然後被剝奪超級反應傾向就會強烈地驅使他去報一個更高的價格。要避免因此而在公開報價拍賣會上付出愚蠢的價格，最佳的辦法是巴菲特的簡單做法：別去參加這些拍賣會。

被剝奪超級反應傾向和避免不一致性傾向通常會聯合造成一種形式的經營失敗。在這種形式的失敗中，一個人會耗盡他所有的優質資產，只為徒勞地試圖去挽救一個變得很糟糕的投資項目。要避免這種蠢事，最佳的辦法之一是趁年輕的時候好好掌握打撲克牌的技巧。撲克牌的教育意義在於，並非全部有效的知識都來自正規的學校教育。

在這裡，我本人的教訓可能很有示範意義。幾十年前，我曾犯過一個大錯誤，而犯錯的部分原因就是我在潛意識中受到被剝奪超級反應傾向的影響。當時我有個股票經紀人朋友給我打電話，說要以低得離譜的價格賣給我300股交易率極低的貝爾裡奇石油（Belridge）公司的股票，每股只要115美元。我用手頭的現金買下了這些股票。第二天，他又想以同樣的價格再賣給我1500股。這次我謝絕了，部分原因是我沒那麼多現金，只能賣掉某些東西或者舉債才能籌到所需的173000美元。這是個非常不理性的決定。當年我生活很好，也不欠債，買這只股票沒有賠本的風險，而同樣沒有風險的機會並不是經常有的。不到兩年之後，殼牌收購了貝爾裡奇石油公司，價格是大約每股3700美元。如果我當時懂得更多心理學知識買下那些股票，我就能多賺540萬美元。正如這個故事所展示的，人們可能會由於對心理學的無知而付出昂貴的代價。

有些人可能會覺得我對被剝奪超級反應傾向的定義太寬泛，把人們失去即將得到的好處的反應也包括在內，比如說那些老虎*機玩家的反應。然而，我認為我對這個傾向的定義還應該更加寬泛一些。我提議為這種傾向下更寬泛定義的理由是，我知道有許多伯克希爾·哈撒韋的股東在公司市值獲得巨大增長之後從來不賣掉或者送掉哪怕一股股票。這種反應有些是由理性的計算引起的，而有些肯定是由如下幾種因素引起的：（1）獎勵超級反應；（2）避免不一致性傾向造成的「維持現狀偏見」；（3）自視過高傾向造成的「稟賦效應」。但我相信他們這麼做最主要的非理性原因是受到某種被剝奪超級反應傾向的驅使。這些股東之中有許多人無法忍受減持伯克希爾·哈撒韋股票的想法。部分原因在於，他們認為這只股票是身份和地位的象徵，減持它無異於自貶身份；但更重要的原因在於，他們擔心把股票賣掉或者送掉之後，他們就無法分享未來的收益。

查理·芒格在威斯科 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dy6w.html

 最早知道威斯科是查理·芒格先生在其股東大會上的實錄。後來才知道威斯科曾經只是一家小型的地區性儲蓄貸款機構的公司。但自從1976年被巴菲特和查理·芒格收購以後，就逐步被改製成結構與伯克希爾·哈撒韋非常相似的控股公司。威斯科的控股股東是藍籌印花股份，藍籌印花股份的控股股東是伯克希爾·哈撒韋，而巴菲特又控股伯克希爾·哈撒韋超過35%，因此巴菲特可以控制威斯科。不過，與伯克希爾·哈撒韋旗下的其他公司相似，巴菲特並不直接參與威斯科的管理，他只擔任威斯科金融保險公司和威斯科精密鋼業倉庫的總監。

   查理·芒格先生才是威斯科的主席，但是他擔任的這個職務並沒有領取任何報酬。於是威斯科成為他的「獨立王國」。其股東大會成為芒格一個人侃侃而談、沒完沒了的發揮場所。威斯科的股東大會一般在伯克希爾股東大會之後的兩個星期。舉行大會的場所經常選擇在裝潢破爛的餐廳。參加大會的人數不多，但是卻逐年增加，以致芒格抱怨說這些人好像貪吃者，一旦你吸引了他們，隊伍就會越來越壯大因為沒人離開。公司的年度報告是獨立發佈的，紙質差勁，沒有什麼圖表，然後把其中的一部分再印到伯克希爾報告的後面。

   威斯科的業務簡單，其部門只分成兩類：保險和工業。主要的幾家子公司是，威斯科金融保險公司、堪薩斯銀行家擔保公司、精密鋼業以及科特商業服務集團。到1999年底，威斯科金融保險公司擁有25億投資資產。堪薩斯銀行家擔保公司是在1996年出資8000萬美元收購的，該公司為約1200家銀行提供擔保，其中70%是內布拉斯加州的銀行。精密鋼業在1979年收購，這是一家鋼鐵產品供應商。科特商業服務集團於2000年收購，當時出價4.67億美元。這家集團是科特家具租賃公司的持有人。芒格先生對這幾家公司津津樂道，在每年股東大會上他都會做一番簡要的介紹。其實有的公司，比如像精密鋼業，也曾經陷入困境，但是芒格先生認為，賣出陷入困境的公司不是他的風格。

   伯克希爾並不分紅，但是威斯科卻經常分紅，因為股東們喜歡分紅，芒格解釋說，我們只是尊重了非常典型的小股東的意願。你可以說：「那太奇怪了。」不過這樣的說法是正確的。巴菲特則進一步解釋，因為威斯科的少數股權由許多人共同持有。在那種情況下，我們告訴那20%甚至更少的股份持有人：分紅規則由他們來定，一切取決於他們。對於我們，分紅規則如何不影響納稅情況，而他們不一樣。他們有家有室，更需要考慮的因素很多，因此由他們來決定分紅規則。

   威斯科也是一家上市公司，約有5000名股東。它的交易非常平靜，在美國證交所每天約有1300股成交。其股價經常在220-350美元區間波動。藍籌印花買入第一筆威斯科股票的價格為6美元，後來再增持時就成了17美元一股。威斯科與伯克希爾投資的方向類似，但是相對於伯克希爾A股10萬美元左右，但是威斯科的股價似乎便宜了許多。有人通過威斯科洞察巴菲特在伯克希爾的投資風格，把威斯科看成伯克希爾的微縮版或經濟艙版進行對比，然而芒格先生不以為然：「威斯科並不是伯克希爾的微縮版，也不是因為它的規模小就更容易成長。相反，每一美元的賬面價值在威斯科所產生的內在價值遠低於伯克希爾。此外，近年來，賬面價值和內在價值間存在質量上的不一致性。伯克希爾在這方面的優勢越來越明顯。」

   雖然按照芒格說的這從來都不是他們的本意。很早的時候他就說，我們在伯克希爾和威斯科所創造的，從某種程度上，是一種個人崇拜。不過他並不喜歡這種崇拜，正如2007年在股東大會上所說的，如你們所知，我從未打算成為一場造神運動的副首領。你可以說這是一種良性的個人崇拜，你喜歡加入這些人，我們也這樣認為。不過從另外一個角度來看，我們的一些追隨者對於他們所做的事情有著非同尋常的興趣，他們覺得投資在我們身上感覺良好。我相信這一點對於伯克希爾和威斯科的股價也有所影響。

   為了讓個人投資者的思路更清楚，芒格先生甚至違反伯克希爾的投資哲學，在年報中為股東計算威斯科的內在價值。1998年底，芒格說威斯科的內在價值是324美元一股，當時威斯科的交易價格是354美元一股。1999年6月，他又告訴股東們值294美元一股，而在當年年底威斯科的交易價格是253美元一股，這讓當時看到股價上升到353美元的投資者大為失望。其實芒格根本沒有義務在股價高估時通告股東。回到1993年，他曾這樣說，一隻猩猩也能算得出。要是公司清算，現在的股價遠遠高出其內在價值。我不斷告訴人們這一情況，但他們不斷地買入股票。然而芒格依然認為為股東計算內在價值是正確的。對於伯克希爾不合適，但對威斯科合適，因為威斯科容易變現，它的經營業務規模不大。你可以想像，一旦公司關門大吉，給所有股東寄回支票，會發生什麼情況。

   「威斯科繼續更努力地嘗試通過牢記那些顯而易見的事，而不是去理解深奧複雜的事情來盈利，」芒格說，「像我們這樣著眼長期收益的人，通常儘量不做傻事，也不試圖扮演非常聰明的角色，最後獲得的收益是非常可觀的。俗話說『擅泳者溺』，這句話充滿了智慧。」當然，威斯科股票的下跌並沒有影響芒格先生。他那時說，我已經76歲了，我經歷過很多熊市。如果你活得夠久，有時你就不會去追趕投資潮流。或許因為查理·芒格非同尋常的個性，威斯科也吸引了一大批自己的追隨者。芒格可能反對這種愚蠢的行為，但是他還是非常樂意坐上幾個小時來回答股東和媒體提出的問題。股東們看來也非常享受他的講話，因此會弄到芒格先生必須參加緊接著股東大會之後的董事局會議才作罷。

   查理·芒格是獨一無二的，威斯科也是獨一無二的。查理·芒格先生不但以他的另一種方式經營自己的生活，也以他的另一種方式經營著威斯科。最近幾年來，威斯科年度股東大會顯然已成為投資者的又一場饕餮盛宴，與伯克希爾年度股東大會交相輝映。人們閱讀威斯科股東大會實錄及其相關資料的熱情絲毫不遜色於伯克希爾。瞭解威斯科是必要的，因為可以進一步理解查理·芒格先生，尤其是他對投資者的一系列建議和忠告。正如著名的財經作家珍妮特·洛所說的，查理·芒格先生從不指導人們具體應該做什麼，只有當你真正理解了指令的含義並且一路遵循到底，寶藏的大門才會為你而開。

2013年伯克希爾股東大會直播：傾聽巴菲特和芒格

http://wallstreetcn.com/node/24506

04:23 （最後一個問題）

問：您會考慮拆分伯克希爾哈撒韋（BRK.A）的股票嗎？

巴菲特：目前這樣就很好；沒有必要拆分。

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04:06

問：如何判斷對方公司是否存在欺詐行為？

巴菲特：有一些找上門來的公司就是。多數是根據對方的推廣行為，他們自己露出了狐狸尾巴。財務上的欺詐有很多方法，金融相關公司更是擅長這些。

芒格：有一些公司不是故意欺詐，他們也是被騙了。

巴菲特：如果你產生懷疑，不去理會就好。

（華爾街見聞註：巴菲特和芒格開始就90年底所羅門的會計錯誤開玩笑。）

巴菲特：會計學不是科學。

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03:59

問：您覺得歐元區的投資機會如何？歐洲央行能有效地維持歐元區的整體性嗎？

巴菲特：我們在歐洲做了很多收購。我很喜歡歐洲的投資機會，除了個別國家。歐元不會消失。

芒格：將希臘放進歐元區是一個極其愚蠢的主意。

巴菲特：綜上，我們很希望能在歐洲有好的業務機會，並且查理希望不是在希臘。

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03:52

問：目前經濟是又在製造一個房地產泡沫嗎？

巴菲特：房地產業現在離泡沫還差得遠。目前是買房和房屋融資的好時機。第一次房地產業泡沫政府負有責任，但是不是唯一推手。

芒格：此前人們為房地產業瘋狂的時候，政府應該加以提醒；但是政府恰恰火上澆油。

巴菲特：查理和我都很擅長在人們瘋狂的時候保持清醒。經濟可能會有泡沫，但不一定在房地產業。人們有時會被矇蔽。

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03:37

問：您如何看待在IBM業務上的失敗？

巴菲特：我不瞭解IBM，也不瞭解可口可樂。我感覺很好啊。

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03:30

問：Ajit是你的接班人嗎？如果不是，沒有他你的業務會表現如何？

 

芒格：如果沒有Ajit，我們就不會有現在這樣好的成績。

巴菲特：Ajit在許多方面都是卓越的，當人們抄襲他時，他就會有新的辦法。對於接班人不予置評。

巴菲特：我們在伯克希爾營造了一種氛圍。這些傑出的經理人多數並不需要錢，他們只是快樂地運營業務。伯克希爾在沒有Ajit的情況下運營了20年。如果他1965年就加入伯克希爾，而不是1985年，那我們現在就擁有全世界了。

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03:25

問：如果我20多歲，想發起一個合夥人生意，我沒有公開的可以追溯的業績，希望讓別人投錢進來，你有什麼建議？

巴菲特：你沒有打動我。用別人的錢投資應該非常謹慎。即便他們有業績記錄。我建議儘早開始有審計的業績記錄。

巴菲特：如果你今天發起這個，你怎麼吸引別人的投資？

芒格：很多人最開始都是從朋友和家庭籌錢。這是另外一種信任。但年輕人很難做。

巴菲特：相對來說只有很少人能成功。這就是為什麼有很多快要餓死的小對沖基金存在。

巴菲特：對沖基金賺了很多錢，為基金經理自己賺錢。如果按照對沖基金行業2%管理費，20%的提成，Todd和Ted每個人今年都可以賺1.2億美元。

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03:19

Cliff Gallant問：伯克希爾最近的業績能不能反映出整體經濟情況？伯克希爾會有更多的國際擴張嗎？

巴菲特：我們不會排除任何事情，會考慮世界各地的業務擴展。但是我們在美國發現的機會最多，我們做的多數交易都在美國。自2009年以來美國經濟一直在改善，我不相信二次衰退。現在房市也出現了改善，建築有改善。但我們不想建太多房屋。我們在前進，不是大步前進，但也沒有停止。未來我覺得也是如此。

芒格：我們知道現在發生著什麼，但是我不善於推測未來。

巴菲特：平均每4、5年你就能發現股票市場有出奇的好機會，但是要能夠利用好這些，你需要腦子夠給力。

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03:16

問：你的財富大多要給慈善基金。他們拋售股票會否造成股票下跌？

巴菲特：我每年會把自己4.75%的股票給出去。這些股票值20億美元。對伯克希爾來說還不到1%。交易所裡許多股票交易量超過100%。1%根本就是微不足道。伯克希爾每天的交易量是四五億美元，所以20億美元改變不了什麼。

芒格：對於一個老男人來說，沒有什麼比額外的20億美元更微不足道的了。

巴菲特：錢在別人手裡比放在我的保險箱裡更有功效。

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03:13

問：如果我買進最好的20家公司股票，扔一邊不管了，最後收益會如何？能跑贏指數基金嗎？

巴菲特：這樣看你怎麼選最好的20家公司了。但你這個就很可能和指數基金的概念很像了。還要看你是否想研究企業；還是你有其他的職業，只是想在股票上有一些敞口。長期來說股票會表現很好。你需要避免在別人興奮的時候變得興奮了。如果你不是專業人士，不要裝成是。如果你是一個業餘投資者，長期購買多家美國公司是合理的選擇。

芒格：瞭解自己的能力所在很重要。 

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03:01

提問：我是一名二戰老兵，我敦促你不要再吃芝士漢堡了。那些東西會阻塞你的動脈。即便你投票支持奧巴馬我還是希望你安好。我的問題是，您提倡節儉，但您為什麼會支持這樣不負責任，讓債務飆升的政府呢？（華爾街見聞註：現場掌聲）

巴菲特：16萬億美元債務，其中毫無疑問有一些是布什的責任。並不是奧巴馬的政策引發了最嚴重的金融危機。與人談論政事是很浪費時間的；總有一半人同意你，一半人反對你。考慮到危機的嚴重性的話，過去數年政府的赤字支出是合理的。我們需要刺激。現在的問題是如何退出刺激。

芒格：我完全同意。布什也會完全同意。

巴菲特：小布什2008年有一句名言：如果不多寬鬆的話，危機將更為惡化。這句話我同意布什。

美國的債務GDP比重增加的確令人不安。但二戰之後我們的債務/GDP比重更高，人們預測會發生可怕的事情，但沒有發生。印錢比自律更容易一些。但我們國家有更大的問題。

巴菲特：你擔心現在的債務GDP水平嗎？

芒格：我同意你對布什的看法。經濟問題比表面看起來複雜。美國目前大部分債務都是資產負債表外的，如醫療保險（Medicare）和社會保障（Social Security）。如果GDP增長率能達到2%，所有這些都不是問題了。  

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02:58

問：當你決定買一家公司或者股票時，你會考慮哪些因素？你會看哪些東西來判斷行業的競爭性變化？

巴菲特：我經常會感覺我們支付的價格太高了。但回頭來看，這些偉大的企業持續保持偉大時，最初支付了一點高價就無關緊要了。

如果你能某種程度上肯定你發現一家公司有很高回報率，你很可能得支付高價格。我和查理就是這麼做的。比如查理買了喜詩糖果。

芒格：現代的價格不便宜。

巴菲特：在股票市場上的機會比談判購買公司要好得多。股票市場就是拍賣，可能會出現閃電崩盤。我們喜歡買入持有，但我們喜歡便宜的證券。

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02:52

Doug Kass不再發難，反而要求伯克希爾給他1億美元資金來做空市場，他說如果表現超越大盤，他會把錢捐給慈善。

芒格：答案是不行。

巴菲特：我和查理都做空過，都失敗了。曾經我們看到過一些公司，我們認為定價過高或者是欺詐。但長期來說，通過做空賺錢對我們沒有吸引力。

Doug： 你們的投資經理Todd Combs取得了成功，他也曾經是空頭。

芒格打斷了他，芒格說：他停止做空後才獲得了巨大的成功。（華爾街見聞註：現場掌聲）

芒格：我不喜歡為了賺錢進行交易而帶來的痛苦。

巴菲特：但我們祝你好運。

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02: 46:

問：氣候變化對公司業務會有何影響？怎麼看碳定價？

巴菲特：氣候在變暖，但今天很冷。人們擔心氣候變暖是有道理的。但我知道的並不多。對於年復一年的保險費率來說它並沒有太大影響。我們對災難已經很悲觀了。我們預計未來比過去會有更多災難。全球變暖不會影響我們對保費的設定。

芒格：你得知道我可是加州理工出來的氣象學家。碳拍賣不切實際，碳稅是更好的方式。歐洲通過徵收高燃料稅來融資。我認為美國應該徵收高得多的汽車燃料稅。並且這是有效的，可以緩解碳排放。

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02:44

問：是否股價跌至賬面價值的1.2倍時你們就會回購股票？

巴菲特：賬面價值和內在價值實際上沒有關聯。投資者應該關注內在價值。內在價值才是股票回購的基準。對很多公司來說，賬面價值什麼都不是。但伯克希爾將賬面價值作為內在價值的保守代理。只要我們有大量現金，當價格到了賬面價值的1.2倍時，我們就願意回購很多股票。如果你能打折回購自己的股票，就相當於用0.9美元的價格買了1美元的東西。我們很難回購，因為每次宣佈回購股價都會上漲。我們對回購感情很複雜。通過回購我們合夥人被低估的股份來獲利，我們自己的感覺並不好。

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02:42

資產管理公司Legg Mason的董事長Bill Miller：航空業改善的狀況會否持續？除了已有的NetJets伯克希爾還會再買航空公司嗎？

巴菲特：第二個問題的答案是不會。在有些行業即便只有兩個競爭者，也有可能表現都很糟糕。比如房利美和房地美就出現了這種情況。

巴菲特：航空公司的固定成本很高，增量成本很低。他們願意以很低的價格賣出最後一個座位。這是一個勞動密集型、資本密集型，很大程度上是一種商品類型的企業。自從Orville起飛以來，航空公司對投資者來說就是死亡陷阱。如果只有一個公司，沒有監管，那這個航空公司就是非常好的投資。

芒格：航空公司的合併讓我想起了過去幾十年鐵路上發生的事情。我們錯過了這個故事，進入已經非常晚了。要造一條新鐵路很困難，但要開通一條新航線則非常容易。

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02:38

問：除了格雷厄姆和費舍爾之外，哪10本書對你影響最大？

巴菲特：我11歲的時候我已經閱讀了奧馬哈公共圖書館裡所有關於投資的書籍，包括技術派的。但我從這些書中沒有發展出任何哲學。格雷厄姆的書給了我哲學：市場是為我服務的，不是來指導我的。還有費舍爾進一步影響了我。我和查理一起看基本面。我還沒有發現我們的基本原理有任何漏洞。查理看的自傳比任何人都多。我們從閱讀中獲益，也很有趣。格雷厄姆並沒有財務動力去寫那本書，如果沒有他的書我的生活會完全不同。

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02:30

問：每次有人寫「新常態」，我就對退休後的前景不樂觀。預測全球經濟增長放緩會給伯克希爾帶來麻煩嗎？未來十年股票市場回報率會如何？

巴菲特：我不在乎宏觀預測。你沒法精確地知道它。

我們不看預測，從來沒有一個股票投資的決定是基於宏觀環境的。我們不知道會發生什麼，為什麼花時間討論你不知道的事情。所以我們討論企業。我喜歡比爾-格羅斯。但不管是他還是其他任何經濟學家對未來做的預測，對我都沒有什麼影響。我總體上認為美國會做得更好。任何常態對我們都沒有任何意義。如果你買到了好的企業，價格好，長期就會表現不錯。如果你基於預測來做市場決定。那你會虧很多錢。

巴菲特：你怎麼看常態？

芒格：可以想像得到，會更差。 

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02:26

問：買股時有很多人用定量指標來分析，你分析一家公司時最主要的5個指標是什麼？你喜歡哪一個？

巴菲特：數理指標可能有用，但是還有更多值得看的投資指標。

我們看企業，不看股票。同一個指標對不同企業來說意義不同。這些年來我們理解了某種類型的企業。我們不會去分析我們不知道的企業。對美國銀行的投資的確是在浴室裡做出的，但我投資不是因為浴室，而是因為50年前我看過的一本書，以及這麼多年對美國銀行的跟蹤。2011年，當有很多人做空美國銀行，它有很多傳言時，我想投資美國銀行對我們都有幫助，於是我給我並不認識的Monyihan打了電話。我會看這家企業在10-15年後會怎麼樣，會看今天的價格，然後看他們之間的差別。

芒格：我們不可能僅僅根據財務數據來選股，我們要看那個公司是如何運行的。您會用電腦來篩選股票嗎？

巴菲特：我不會用。我們要看整體，評估5-10年後會是怎樣。比如汽車公司我們不理解，我們觀察了這個行業50年，但依然不知道未來會發生什麼。

芒格：我非常有信心，Burlington Northern在15年之內都會有強勁的競爭優勢。但不管蘋果的財報怎麼樣，我們對它都沒有這種信心。我是說，你需要瞭解這家公司和它的競爭地位。這不是僅僅通過數字就可以體現的。一些數學好的高IQ的人會看很多數字。投資不是這樣的。

巴菲特：如果我僅僅根據數字來投資，早就不知道虧多少了。

芒格：肯定虧的不少。你數學太差了。

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股東大會中午休息。

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02:12

問：伯克希爾是否屬於太大不能倒？怎麼看多德-弗蘭克法案？

巴菲特：據我所知，多德-弗蘭克法案對保險運營沒有影響。銀行系統是過去20多年來最強勁的。美國的銀行比歐洲也更搶進。

巴菲特：更高的資本金要求將降低大銀行的股權回報率。

芒格：長期來看，我對銀行系統的樂觀少一些。銀行家越想變得像投資銀行家，我就越不喜歡銀行。我不想再說太多，我已經惹了足夠多的麻煩。

芒格：商業銀行不應該有大的衍生品賬本。

巴菲特：我在2008年打了一個賭。認為對沖基金在未來十年無法超越低成本的指數基金。目前為止，指數基金上漲了8.69%，而對沖基金只上漲了0.13%。

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01:55

問：是什麼因素讓伯克希爾的保險定價保持如此理性？

巴菲特：伯克希爾是一個不同尋常理性的地方。我們對伯克希爾有投票權，外部力量從未把我們推向我們不願意去的領域。

巴菲特：保險公司要面對季報數據，華爾街經常會給他們很大壓力。在保險領域，會有很多機會可能做蠢事。

巴菲特：這就像羊群效應。看著你的鄰居在1990年代後期投資互聯網股票而變得富有，你很難抵禦這樣的誘惑。我們沒有壓力這麼做，我們根本不在乎。

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01:48

問：如果時光回撤50年，你會要30歲的自己改變一些什麼？

芒格：保持乏味和理性，做你喜歡的工作。我做自己不喜歡的事情從來都做不好。

巴菲特：我們運營伯克希爾有如此多快樂，簡直就是有罪的。如果你幸運的話，你會在自己生命的早期就找到他。

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01:40

問：你是否同意格羅斯的說法，他說這一代投資者取得了成功，主要是因為時機。

巴菲特：毫無疑問，出生在美國對我來說是巨大的優勢。
巴菲特：1929年讓很多人不再買股票。當然過去十年你也可以這麼說。
巴菲特：我很羨慕今天出生在美國的小孩，按照概率來看，這個時代出生的小孩有可能是最幸運的。
芒格：你那個時代競爭很少。現在就不會這樣了。隨著時間推移競爭加劇，對下一代來說這是不利的。
巴菲特：我們生活的時代遠好於約翰-洛克菲勒。未來的孩子與我們相比也會是這樣。
芒格：我第一次遇到你時，你有很多好想法。但是我們沒有錢。
巴菲特：我們現在有很多錢了，但是沒有好想法。 

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01:30

問：替代性能源對伯克希爾受監管的公用業務有什麼影響？

芒格：沒有人真正知道最終會怎樣。我非常有信心的預測，沙漠地帶產生的太陽將比多云地帶要多。

芒格：屋頂上的太陽能板會生產重大影響嗎？我對此持懷疑態度。

中美能源CEO：如果電力需求因為替代性能源而下降，監管部門應該會允許調整價格。

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01:20

問：所有伯克希爾僱員都有福利嗎？如果沒有，奧巴馬醫保的影響是什麼？

巴菲特：就我所知，沒有任何一個部門沒有福利。但伯克希爾旗下有70多個附屬機構，這些機構又有附屬機構，所以不太好確認。

巴菲特：對我們來說醫保成本非常高，這是我們極少的我們考慮集中到一起做的事情。

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01:15 

問：政策制定者應該做什麼才能讓美國保持競爭力？

巴菲特：首要問題是要控制住醫保的成本。與其他發達國家相比，不管是公共部門還是私人部門，美國在醫保上的開支都要高很多。我們醫保成本佔GDP比重是17%，其他競爭者是9.5-11.5%。

芒格：一個浮腫的證券和衍生品市場對我們沒有任何好處。 

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01:10

Doug Kass：巴菲特卸任後伯克希爾運營結構會否變化？是否會分拆？

巴菲特：伯克希爾是我知道的最好管理的公司。分拆會產生不好的結果。

巴菲特讓芒格繼續回答，自己開始吃糖果。（華爾街見聞註：他們股東大會上吃是喜詩糖果，喝的是可口可樂，都是伯克希爾持股的公司）

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01:01

問：報紙整體在下滑，你為什麼還要買報紙？

巴菲特：即便盈利下滑，報紙的稅後回報至少有10%。可能還會更高。不太可能更低。另一個考慮的因素是這些收購的報紙其公司結構有優惠的稅收待遇。另外，他還不需要花費額外的精力。我們喜歡報紙。與盈利相比這是便宜的價格，我們已經對未來盈利下滑做好了準備。

芒格：你說這麼多，實際的意思就是，這些是特例，而你喜歡這麼做。

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00:57

問：我聽說你會寫下你要完成的25個目標，專注於前5個，忽略後面20個。你怎麼想到這樣做的？

巴菲特：聽起來是一個不錯的方法，但這個比我要自律得多。如果他們給軟糖，我和查理就吃下了。查理和我過著簡單的生活，做著自己喜歡的事情。查理是一個建築師。我們都喜歡閱讀。我從未列過什麼清單，一生都沒有這麼做過。你給了我一個想法，或許我該開始這麼做了。

芒格：在你很累的時候，不應該做太多決定。或者說做太多決定會很累。

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00:50

問：如果Weschler和Combs買了股票你覺得是不好的投資，你會和他們分享你的想法嗎？

巴菲特：他們買了什麼股票，我一個月之後才知道的。我不會告訴他們要多元化還是不多元化。他們有完全的裁決權。我認為他們值得信任。

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00:42

問：火電廠的下滑會給鐵路公司BNSF帶來問題嗎？怎麼看新的石油管道？

巴菲特：煤炭同比需求要看天然氣價格。我認為把石油從Bakken運輸出來需要使用很多鐵路交通。用鐵路運石油比管道快，並且還有靈活性。

BNSF CEO：我們預計煤炭運輸量持平，但石油會大幅增長。

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00:35

問：你如何說服人們把公司賣給你？

巴菲特：我們只購買願意賣給我們的公司。

問：如何解釋伯克希爾的商業模式以及其具有可持續的競爭優勢？

芒格：當其他人變得瘋狂時，我們會一直嘗試保持理智。這就是競爭性優勢。

第二個優勢是我們怎麼對待希望出售企業的經理人。我們會成為他們好的合夥人。伯克希爾是他們理想的歸所。

巴菲特講了一個故事，有一家公司創始人把企業賣掉，但他希望在他死後能避免家庭糾紛，並且能保留他創建和鍾愛的事業。他不能賣給競爭對手或者PE，最後只能找到伯克希爾。

巴菲特：我們的競爭優勢就是我們沒有競爭者。  

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00:18

Doug Kass問：伯克希爾大量的回報都是基於巴菲特的聲譽，你憑什麼有信心接班人能像巴菲特一樣與陷入困境的公司達成交易？

巴菲特：接班人將有更多資金。當市場承壓時這非常重要。當市場恐慌時，伯克希爾就是他們的800電話。這種事情在2008年和2011年發生過，未來會再次發生。當潮水退去時，裸泳者會給伯克希爾打電話。伯克希爾的名聲會改善。它不僅僅是沃倫的品牌，而會成為伯克希爾的品牌。

芒格：在早期，巴菲特能成功投資一些不知名的價值企業，因為他碰到的競爭很少。 

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2013年5月5日

00:05

問：你對比特幣怎麼看？

芒格：比特幣不會成為通用貨幣。我對它沒有信心。

巴菲特：我們的490億美元現金中，沒有任何資產是比特幣。

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2013年5月4日

23:58

問：零利率怎麼影響伯克希爾？

答：利率是市場上一個很巨大的因素。利率上升對資產價格來說就像是地心引力。

芒格：我強烈預期，利率不會在相當長的時間裡保持如此低位。但低利率持續了這麼久，已經讓我很吃驚了。

芒格：我們有大量浮存現金，這些現金與一年前相比變得更少了。

巴菲特：在今年一季度底，我們有90億美元的短期證券。這些都沒有任何回報。我們把它 放在美國國債中，沒有任何收益。如果是5%的短期利率，那就是幾十億美元收益。 

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23:45

問：QE的風險是什麼？如何停止？

芒格：基本答案是我不知道。

巴菲特：我沒有補充。

查理：會很困難。

巴菲特：買東西會比賣東西更加困難。這是一個前所未有的領域。創造了大量流動性。

巴菲特：我對伯南克很有信心。

巴菲特：富國銀行在美聯儲有1750億美元，但都沒有利息。（華爾街見聞註：富國銀行是巴菲特的最大股票持倉）

巴菲特：QE有通脹的潛力，但現在還沒有。美聯儲成員從來沒有承認過，但我猜有些人對沒有更多通脹出現比較失望。

芒格：經濟學家們認為他們知道自己在做什麼時，他們應該更加謹慎。有誰能預測到利率會保持這麼低這麼久？日本嘗試了所有辦法，但有誰能預測到日本會停滯20年。

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23:35

對於繼任者來說，伯克希爾是否難以管理？

巴菲特：我們很可能會進行重組，讓它更容易運作。

芒格：我們有這麼多小企業，如果從公司總部來管理他們我們就會變得很笨拙。伯克希爾的系統不一樣，並且是有效的。

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23:28

問：怎麼看企業利潤與GDP的比重？

巴菲特：企業利潤是GDP的10%，這是不同尋常的。有意思的是美國企業還一直在抱怨收入稅。按照在GDP中的比重，現在的稅是40年前的一半了。按照全球標準，美國企業稅是高一些，但是這並沒有傷害美國企業的競爭力。

芒格：不同意巴菲特。當其他國家企業稅更低，對我們是不利的。

巴菲特：芒格是共和黨，我是民主黨。

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23:20

問：如果美元失去儲備地位會怎麼樣？

巴菲特：不太可能有什麼東西能取代美元成為儲備貨幣。未來中國和美國將是超級經濟大國。美元在未來幾十年都會是儲備貨幣。

芒格：儲備貨幣的國家有一些優勢。失去儲備貨幣就失去了一些優勢。即便那發生了，也沒什麼大不了。歷史上沒有一個超級大國能一直保持第一。

我認為未來20年美元都會是儲備貨幣。

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23:13

看空伯克希爾的Doug Kass發問：伯克希爾是否為收購支付太高價格？伯克希爾是否看起來變成了一支像指數基金的股票？

巴菲特：毫無疑問，我們不會表現得像過去那樣好。規模是一個問題。

但在市場不好時，規模可以成為優勢，因為伯克希爾有能力提供流動性和穩定性。

為特別優秀的公司支付更高的價格不會是一個錯誤。

芒格：大公司過去的記錄並不好，但我們有更好的系統去押注巨頭。

芒格沒有用Doug Kass的名字，而是稱他為「做空者」。

巴菲特：我們過去五年做的併購都不錯，包括Heinz。我們有很好的企業。財富500強企業裡，我們就佔了8席。

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23:07

問：你現在可以用社交媒體來發佈信息了，這對你旗下的Businesswire是否是一個威脅？

答：披露需要準確，需要同時發給所有人。和就意味著對Businesswire仍然有需求。我們不會出售這家公司。伯克希爾所有的重要信息都會通過Businesswire來發佈。（華爾街見聞註：巴菲特最近剛剛開通了Twitter賬號）

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22:58

問：在收購Heinz的交易中，你是否比巴西合夥人得到了一個更好的交易？

巴菲特：有文章說巴菲特買優先股的原因是他對未來股票回報預期較低。巴菲特否認了這一點。

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22:46 

有人問巴菲特，當你離開後你最擔心伯克希爾什麼？

巴菲特回答說，在他死後，文化以及伯克希爾持有的公司都還在。這就是為什麼文化很重要。我死後的第二天，人們就會給我們的保險公司GEICO打電話。

董事會和巴菲特對誰應該接任CEO觀點一致。

雖然經理然會來了又走，但是強大的文化會持續下去。通過運營層面的執行，Iscar在過去20年都超越了其競爭對手。

我死後所有方面都會和現在一樣。

巴菲特說，他的最終接班人必須有大智慧，比他更有能量，更有激情。

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22:41

開始進入問答環節。有人問，伯克希爾賬面價值增長已經有一段時間低於12%了。這合理嗎？

巴菲特回答：並不能保證12%的增長。如果市場表現好，今年將是伯克希爾在五年內第一次落後於標普指數。

但我並不是特別擔心，在市場不好時，我們很可能更好一些。

巴菲特：賬面價值僅僅是內在價值的一個代理。投資者應該關注後者。伯克希爾的賬面價值和內在價值有很大的差別。我們的表現比指數基金表現好。

芒格不在乎三年或者五年的表現。長期來說伯克希爾會表現很好，但肯定會不如過去。過去的回報簡直難以置信。

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22:33

巴菲特：伯克希爾現在是全球第五貴的公司。僅次於埃克森美孚，蘋果，微軟和谷歌。

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22:27

巴菲特討論第一季度財報。稱保險業績受到強勁美元的提振。

巴菲特：我們在全世界持倉很多，我們不確定美元是幫助我們還是傷害我們。

巴菲特：查理在講話的時候你們可以出去。

華爾街見聞文章：伯克希爾一季度利潤飆升51%，創紀錄現金成焦點。

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22:25

巴菲特的第一句話：早上好，我有點疲憊。

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22:22

巴菲特和芒格登場了，現場觀眾鼓掌歡迎，他們就像搖滾明星一樣。

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22:10

華爾街見聞文章《芒格：我們不會投資蘋果，銀行家就像吸毒的》

芒格在股東大會前接受專訪。他表示蘋果不符合伯克希爾投資標準，我們非常討厭必須不斷創造全新的科技。塞浦路斯證明一個道理，你不能相信銀行家會控制自己，他們就像吸毒的。房地產泡沫教育人們房價也會下跌，就如同上漲一樣.

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21:36

巴菲特和芒格秀了一段《江南Stlye》

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21:28

三種方式向巴菲特提問：

1、向紐約時報的Andrew Ross Sorkin，CNBC的Becky Quick，和財富的Carol Loomis提交問題。

2、巴菲特和芒格將接受野村分析師Cliff Gallant，Ruane, Cunniff & Goldfarb公司的Jonathan Brandt，以及不看好伯克希爾的Doug Kass提問。

3、現場的麥克風。

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21:20

2012年伯克希爾股東大會：華爾街見聞的直播-傾聽巴菲特與芒格

只要購買了伯克希爾的股票就可以參加其股東大會，不管是伯克希爾的A股或B股。A股目前每股價格是16.29萬美元，B股價格是108美元。B股股價是A股的1500分之一，但投票權只有A股的10000分之一。下圖為股東參會證件。

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21:04

現場已經坐滿。

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20:34

巴菲特和比爾蓋茨到達現場，現在是傳統的比賽項目，扔報紙比賽，參賽者還有比爾-蓋茨。

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20:30

伯克希爾股東大會現場，在奧馬哈體育中心裡面。

 

 

芒格專訪：我們不會投資蘋果，銀行家就像吸毒的

http://wallstreetcn.com/node/24508

關於伯克希爾下一筆大交易

由於零利率環境，收購企業的代價非常高。

 

有些時候宏觀經濟趨勢對我們有利，有時候不利，我們只能忍受這一切。我們不是認為自己能夠完全預測宏觀經濟波動的那種人。

關於蘋果股價大幅下挫，伯克希爾是否會投資蘋果

全世界都羨慕蘋果的成就。但也沒有比蘋果更不符合伯克希爾想投資的企業標準的。

 

我們真的非常討厭必須要創造出全新的、創新的科技，還需要一個接一個不間斷。在這一點上我們完全做不到蘋果這樣。所以我們也不會去試圖進入蘋果。

關於美聯儲的貨幣政策和QE

（應對金融危機的措施）有力度並且激進，原本也應該如此。但如今，我們何時應該停止又如何從馬背上跳下來，我想每個人都不太清楚，包括那些決策者。

關於塞浦路斯

塞浦路斯的事情證明了一個古老的事實：你不能相信銀行家可以控制自己。只要銀行家被允許以X的價格借入資金，而又以X+Y的價格借出資金，那麼只要沒有法規限制，他們就會瘋狂的（一直做下去），做的過度。

 

只要沒出問題，銀行家可能還會做的更多。我不認為可以相信銀行家的自控能力。他們就像吸毒成癮。

關於高頻交易

我不認為長期投資者會受到閃電崩盤很大的影響。但我確實認為這很愚蠢，（他們）允許整個系統裡半數的交易是短期交易，而這些短期交易都只是為了搶在其他人之前幾毫秒時間得知消息。

 

這是合法搶跑。但我認為這本質上是邪惡的，（這些交易的規模）本不應該被允許放大到如今這個地步。為何我們要為一小撮人合法搶跑而支付代價呢？

關於自由市場與監管

他們（中國）願意介入干預。他們願意在盛宴進行到一半時端走盤子。我喜歡這麼做。

關於房地產泡沫的興起與破滅

在那段時間，你不買房就覺得自己很蠢，因為你沒有像其他人那樣賺錢，因此這是典型的瘋狂泡沫。如今人們知道房價也會下跌，就如同上漲一樣。

芒格的智慧：Wesco Financial公司2006年度股東會議紀要 尋道精業

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f179dda0102e2n0.html
芒格: 歡迎來到Wesco年度股東會，這是一小撮「頑固分子」（的會議）

（介紹與會董事、參與一些會議期間的商務活動等）

問問題時，請等麥克風（傳到你手裡），麥克風會為每一個「蠢到想提問題的人」準備。

Wesco有710萬股發行股份，和我創立該公司時是一樣的。恐怕全國只有我們之家公司是這樣的（發行以來股數沒有變化）。當有人上來發言的時候，請你們留在自己座位上。

我下面做一個長點的發言，多說一點。之所以這麼做是因為你們中的很多人從很遠的地方來，也因為你們是Wesco和Berkshire推崇的人生哲學和生活方式的信奉者。我這一輩子和許多資金管理人聊過，遺憾的是對這方面我的感覺好壞參半。如此之多的人進入到資金管理這個領域是這個國家的一個恥辱。各種風格資金經理中的佼佼者們都在努力證明自己比市場更聰明。你們中的年紀大點的人記憶中都不知道有這樣的人存在吧。這個行業（資金管理）從前是個很小的行業，從事這個行業的人也不是高智商的人。現在每個人都在努力工作以求做得最好。如果你在資金管理方面做的很好，那你就會對人生有很多感悟。我喜歡這樣。但當事情發展到了這樣一個程度以至……我看到一些基金的募集說明書，這些基金是建立在用一個公式的程式化的交易以圖戰勝市場，而這些公式又是建立在過去的數據基礎上的。每一套系統都有很多法則以求戰勝市場。我看到的其中有一個是要求有1000億的資金。你們一定認為我在開玩笑。理性不僅僅是你要賺錢所必須的，而是一個必須遵守的原則。要想長期來說提高贏錢的機會，必須發展一套（理性）的思想體系。至於Wesco沒有太多可說的。

關於資金管理，我想多說一些，我認為我們（在這方面）正處於一個奇怪的時期。我年輕的時候，人們普遍持有債券和股票的組合投資，（持有）債券能讓人尊重，而股票的紅利收益能達到債券的兩倍——這種盈利來自於上一代的人們對投資的極度不熱衷。在過去的15年裡，由於專家們的專業意見，退休基金和各類投資者們已經進化到了一個不同的環境下，因為他們已經把股票價格買起來了，聰明人都能看到未來股票的（收益）前景和債券差不多了。如果你相信股票的收益能超過債券7%以上，那你就也會相信（世上）有藍精靈的存在了。各類資產的（投資回報率）可能會逐漸趨同….. 想像一下各類退休基金和各類基金會的經理們 (對這樣的回報率的看法): 這對我可不行, 我經營著一個基金, 我要高回報率，5%對我來說太低了。我父親是最看不起那些認為「我想這東西，我要這東西，所以我應該得到它」的人。投資界就是這樣一種氛圍，為了聘用一大幫投資顧問，費用上升了

顧問制是這樣運作的：如果一個家族有一個大片沿伸的農場，就得有人來決定種多少玉米、小麥，養多少豬等等。我們就割出一塊地，讓養雞的人來競爭管理這塊養雞場的工作。你就能看到可喜的競爭局面。這種（顧問）制度興起的時候正好碰到一段時間股市大跌，就（認為因為這個原因）流行了起來。其實是因為在債券市場出現了很多用槓桿手段獲利的機會，尤其是垃圾債券市場（例如2002年），還有很多不同形式的用槓桿效應獲得很大利潤的例子。（用槓桿原理獲利很專業，所以投資顧問就大行其道了——譯註）

我有一天和一個投資人聊天。他為一個機構管理了50億的資金，儘管要找到他並非難事，但這家機構還是通過顧問請到他來管理資產。他買入大額的銀團貸款，價格是libor（倫敦銀行間同業拆借利率）加上250個基點（2.5%），然後以比libor略高點的價格發行10年期預付息不可贖回債券來償付購買款，這樣他就得到了兩個百分點的差價。該機構的股東們也獲得了很好的回報。到目前為止還沒有出現到期不能支付的情況，這位仁兄也善於此道，因此機構獲得了超過10%的回報，他個人也賺了很多錢。那為什麼我們不利用槓桿去買一些高息貸款來獲利並從中抽取10%作為回報呢？首先這是一種不是很便利的投資方式，對普通投資者而言也很不容易做到。我把他能做到的視為高智商的行為。他處於一個具有第一受償權的地位，槓桿的利用還不算是瘋狂的。是一個不錯的投資。但在整個投資的運作中產生了許多潛在的槓桿效應。所有這些在（金融）動盪中就會導致麻煩。然而，這就像是承保地震險，你能用別人的錢來分享利潤，的確是聰明絕頂– 直到地震發生的時候。那些哈佛（的高才生）進入到固定收益（債券）的套利市場確實賺了不少錢。（那個時候）我們這些人都在打瞌睡。他們告訴了我們利率要下降。只須很少的投資，再加上很不一般的（操作）技術（做多兩年期的債券和賣空一個月期的）。這些很不一般的人創造了很好的（盈利）記錄。

風險資本——哈佛和耶魯專注於有最好的人才和最好的退出機制的風險投資。他們的收益主要只來自其中很少的風險投資公司。也只是在幾個時期才有這樣的回報。其他的時期回報非常一般甚至可憐。當他們收到這樣的回報時，引起了整個投資管理機構的嫉妒。（結果）到了1999年後期的時候，風險投資的金額翻了10 倍，後進去的資金很快就輸光了。這種情況還會發生的。我不知道有誰能成功抵禦這種誘惑。這成了一個新的投資理論。有些人爭著在破產債券、早期風險投資、小企業和發展中國家這些領域投資。有些人非常堅信和忙於此道，尤其當他們取得了一時的成功。你們可以把我歸於對此非常懷疑的一類。思考一些在不同的時候不同的投資活動是對的，偶爾考慮一下在不同的地方尋找投資機會也沒問題。但如果認為把投資劃分成不同的領域，然後通過競爭去請投資經理們（來投資）——那簡直就是胡說八道。

有本介紹經濟學的文章說，人們做投資決定的時候是基於他們的機會成本。曾經有人介紹一個新興市場的一家公司給沃倫。沃倫說「我不覺得買這家公司比我繼續投在富國銀行上更好」。他在用投資富國銀行作為他的機會成本。沒人能告訴我為什麼不能買多一點富國銀行。沃倫在掃視整個世界，並盡力使他的機會成本儘可能的高，這樣他的投資決策才會更好。為什麼大學經濟學的課程和這麼多的創造著財富的專家們所做的如此的不一致呢？他們會付出代價的。我非常相信基於社會認可的瘋狂的羊群效應。我相信洗禮（的作用），我看到這種洗腦已經發生了。那種對投資多樣化（以降低風險）的頂禮膜拜真可以說是離譜的。十個股票就可以讓你富有，為什麼還要花很高的費用去找300個呢？為什麼你們對這種人性（羊群效應）這麼相信呢？

黑色星期一以大結局的方式宣告了投資組合保險的滅亡。銷售這個新產品（投資組合保險）的人一度被認為是世界上最受歡迎的人，也被認為是編造了一個騙人的故事。我不認為現有的金融制度會因為這一次事故就毀了。在很多情況下，投資組合險的保費一年就要3%，在現在這個世界，債券的回報只有5%，很多競爭性的投資產品回報也日益趨同到5%左右，所以3%的保費去掉了一半的收益。再加上通脹，你只有失望了。那時，哈佛能夠把收到的捐贈翻三倍，他們就可以花很多錢，可以免收學費和去掉其他一些引起不便的事情。我完全同意哈佛的出色。其他人也會力求獲得高回報，因為哈佛已經做到了。於是整個國家都會效仿的，我想。

這裡有另一個做法。我認識一個人叫john Ariaga。當他從斯坦福畢業後，就開始圍繞著斯坦福開發房地產，而且他只在斯坦福附近開發。沒有比他開始做的時機更好的了，租金一直不停地漲。一般的開發商不斷的借錢。可John卻逐漸的把他的負債一點點的還掉了。所以當房地產市場大跌的時候，每15平方英呎就有3平方英呎空置著，他眼皮都沒眨一下（絲毫不受影響）他有意識的逐漸降低風險，很高興能不用借錢來做生意。當這個世界變的有點瘋狂的時候，把自己置於一個能迴避風險的位置，這一點實在值得多多強調。我們大家都可以來效仿John。

現在有明顯的（投機泡沫）存在。比如沙特阿拉伯——那裡實在太有錢了，又新近實行資本主義制度，很多價格都不停的在漲，又一個典型的南海泡沫。現在（價格已經）調整了30-50%。在科威特也出現了這種的情況，但他們實在太有錢了，乾脆用錢把所有人的問題都解決了（比如國家出錢把因價格下跌而套住的人買斷，bail out,譯註）。在卡嗒爾，建個醫學院就花了90億，就像花零用錢一樣。我不知道歷史上還有沒有誰有這麼高的人均收入，但世上這樣的地方只有60平方米那麼大（很稀罕），這個世界不是那麼公平的。在得克薩斯洲有個諺語：天上下金子的那天老查理在外面演奏低音琴（直譯，意思是（這世上總是有人）幸運到家了. 注）很多人都是這樣的。有許多人恨不得有三副凡高的畫和一個1千5百萬的公寓。我知道的每一類資產標價都很高了。很多物業只有5%的回報了，在歐洲甚至只有3%了。你實際上得到的每一種類型的資產都已經充分標價了。垃圾債券也已經夠垃圾的了，不管你能得到什麼回報，都已經被可能不能兌付的風險抵消了。現在有錢的並願意投資的人太多了——把各種資產的價格都拉抬上去。

即便一些小市場的價格也已經充分體現了。我有一天聽到一個介紹，一個投資者投入了5個億到次撒哈拉非洲大陸。他只是選擇了一個別人不感興趣的領域，投到了一些相對流動性不好的證券中。如果當中有什麼東西你沒注意或者就忽略掉了，你可能看一下就讓它過去了（指這個投資）。我感覺他能達到他希望達到的目標，他頗有聲望，幾乎什麼人都認識。

沃倫喜歡那些能說明市場不是那麼有效的例子，同時也說明了世界不是那麼有效。他給出的例子是穆迪關於韓國的報告中提到的chaebol不關心股東的利益，大量的消費者信用崩潰，導致麵粉廠以兩倍的市贏率交易。巴非特覺得自己又回到了年輕時代，他說：你看，世界其實沒有變吧。大多數人這輩子也不會再看到2002年在韓國那樣的盈利機會了。

宏觀經濟的問題。消費者信貸已經到了膨脹到誰也沒見過的程度。人們都喜歡這樣的特別的消費者，他最好瘋狂的購買，而最後他又能不破產。就像沒錢的主人雇了許多奴僕，他到月底只能把莊園當薪資付出去—也算真金足銀的錢吧。這就是當今的消費者信貸。

現在來說說按揭貸款。這是個新的事物。沃倫賣了一棟房子，他問買他房子的人能借到多少錢來支付380萬的房款。結果他發現他通過按揭貸到了80%，又通過（房屋）所有者信貸額度貸到了20%。現在有很多的按揭貸款是不著急要你付本金的，晚點付沒有關係，甚至有些按揭貸款不需要你付本金。（只須你不斷的付利息，譯註）現在的會計準則允許人們發放這樣的按揭貸款，來產生那些尚未收到的收入——只要尚未產生呆帳損失。

隨著利率的下降，你去賭（資產）價格上升，這是符合邏輯的。如果你善於此道，可謂聰明，甚至你可以認為這是非常傑出的。有些人如此賺了大錢。我們這些人顯得很笨。（如果）利率一定會降，不動產的價格也就一定會漲。那些人很聰明的利用這點賺了錢。但現在繼續這麼做還明智嗎？我認為不。（歷史上）有很多崩潰的時期。英國10至15年前就發生了大崩潰。

（關於）在消費、商業、和投資上的過度借貸。我們來說說商業物業的借款。我有個朋友投資了一個物業項目。在一個2億美圓的項目中開發商投入了，也只投入了800萬。沒有任何針對市場不利情況的安排。這種類型槓桿利用，在市場大跌的時候，會給借貸者帶來很大的痛苦。我們正處於一個奇怪的時期，好像怎麼做都行的通。我曾經在技術泡沫時期面試過一個女子，她當時只有24歲，已經在做第二份工，並擁有一個每星期就能落袋4萬美圓的股票期權計劃。她要求我要在這個水平上安排她的新酬，她才會考慮換工作。現在她的弟弟是經濟學教授，他在學經濟學的時候可找不到一個星期4萬元收入的根據。

我們在目前的價格的水平下還是更願意持有股票而不是債券。我們現在偶爾還能找到一些投資機會，其回報還能達到我們在過去所取得的回報的中等水平。現在我們應該要做的一個事情就是往回看，檢視過去，就會發現我們很愚蠢，失去了一個機會。伯克希爾確實做了一些固定收益債券和垃圾債券的套利交易。近幾年我們本來可以做的更好的。一個投資的正確做法就是在一個廣闊的領域內尋找機會，當找到一個你能理解的而又價格合理的（投資對象），就大量買進。我們搜尋的不夠，也許我做的沒有年輕時那麼努力。我們應該更進取一些的。我不覺得投資是一個每個在裡面玩的人都能贏的遊戲。其中大多數人在做投資決策時都要糟過在坐的各位。幹這一行的可不個個是天使，但今天與會的是這個階層裡的佼佼者，他們總是理性、盡職、信奉原則。這也是大家聚集在這裡的原因，是一個強化彼此（投資）信仰的會議。

我現在開始回答問題

提問者：我給了沃倫一份關於對沖基金的文件。是不是各種衍生產品導致了（市場）週期的延伸，並因此將一切金融產品的價格推升到極限?

芒格：如果按過去的標準，衍生產品絕對是到了一個瘋狂的地步。我們先來看看Fannie Mae,一個可以說是非常官僚的大傻子。他們本來狀況是不錯的，資金成本很低，還可以把他們持有的按揭貸款再貸出去。即使這樣，他們還要追求更高的回報。他們希望每個季度都有20％的增長。因此他們總是傾聽著衍生品市場的美妙動人的歌曲，並隨妖起舞——他們總是持有數十億的衍生品。現在公司的CEO們總是要花上數億美元的代價才會明白（他們持有的衍生品）意味著什麼。現在總是有人發明一些工具讓大家來賭，同時又有巧舌如簧的銷售人員做生動的演示（鼓動大家來賭）。A會計行說某公司賺了8百萬，B會計行說是另一個公司賺了8百萬。過去人們會去核實（相關公司間）帳目的平衡，是否權益的一邊對應著負債的另一邊。但現在人們放棄了。的確，人們不再這麼做了。。勸人們這樣（按正確的方式）去做實在太難了。這種情況就像醫生要把一個垂死的病人的呼吸管拔了，現在世俗的觀念是允許這麼做的。當你拔掉管子時，這個病人就像葡萄乾似的蔫了。這麼做是對的，但拔管子的人會覺得很沮喪。我覺得WESCO的會計師們沒什麼好說的。

提問者：你說過公司股東應該表現的就像是一個房子的主人而不是租客。還有，雖然你說一些主動的對沖基金是很參差的一個群體，但他們的行為似乎是符合你的要求的。你可以厭惡他們的收費（我也運作了一個這樣的基金），但你不覺得他們的主動型的投資行為不值得稱道嗎？

芒格：我確實覺得他們是個參差的群體。Hollinger 公司本質上是貪污腐敗的，它的運作也損害Tweedy Brow 的利益，但它對我們（這些投資者）還是手下留情的。但你們看看Carl Icahn 在時代華納上（對Hollinger）的攻擊，他甚至連投資者都詛咒了。許多人只會大吵大鬧，而不管是否把正人君子同流氓惡棍一起攻擊了。總體上我對對沖基金的看法是參差不齊但偏於負面的。不是每一點企業價值的提升都要分給股東的。其中一些（對股東的）不敬，就像Oscar Wilde拿他獵狐時來形容的：(在禁止狩獵的法令下) 一群沒有發言權的獵人對不可吃的動物的胡亂追逐——無奈的發洩。這不是一個讓人愉快的觀點。（公司）治理是一個複雜的話題。公司的管理到股東等等的個個層面。有時候就因為控制公司資產的管理層（的行為）你就有理由給公司（的價值）打個折扣。考慮到那些只關注自身利益的管理層，你就應該打個30－40％的折扣。有些公司甚至用50％的股權來作為（管理層）的期權。這些瘋狂的行為反而壓過了那些理智的（公司治理）行為。會計師們讓我們這些理智的人失望了。他們從來都不該允許期權可以不記入損益表。這是對盈利的最惡毒的侵害。那些人還在遊說把會計準則恢復到從前那種（期權不記入損益的）可恥的狀態。會計準則事關重大。由於這種利益的驅使，會計準則有必要把（影響）損益的每一項都列出。從事這項工作的人必須有一套標準化的監管制度。專業人員理當承擔後果。將一個垂死的病人的管子拔掉，導致迅速的死亡，這可是個沒有人讚揚的工作。（俗話說）吃誰的，就得唱誰的。

薩班斯法案確實帶來了更多的監管，他們正致力於改善（公司的）內部控制。如果你是一名財務人員，就不須其他太多的要求，你就能做這方面的工作。更多的內控機制當然是好事，但一個重要的內容正在被忽視。

我曾經在斯坦福問一群人，在什麼階段，安然公司的醜聞能夠避免？沒有人能站起來給我一個正確的答案。（我認為）正確的答案是：當Skilling(人名，注)去美國證券交易委員會交代他們把長期合同（所能帶來的利潤）提前體現的時候。這種行為是整個（醜聞）事件的導火線。如果證券交易委員會當時能作出正確的決定，那情形就會不同了。很多的錯誤和罪惡是可以通過恰當的會計核算來糾正的。他們（證交會）做了錯誤的決定。這本來應該很簡單的啊——對交易很瞭解又有著向別人諮詢習慣的人（指證交會）怎麼能相信呢？會計行為再怎麼樣也不應該導致災難啊。在這個國家要想出名實在有很多的辦法。作為一個明智的人，應當能夠辨別和抵制別人的貌似聰明的技巧。拿我來說，我私底下，甚至公開的對出名很蔑視。

這讓我想起前任的洛山磯大主教說的：「即便我是異性戀，也一樣會發生醜聞」。我相信天主教老是有那麼多麻煩的一個原因就是他們太強調（向神父）告解了。我覺得（要安寧）就搬到其他地方去住吧。

提問者：Iskar的收入和盈利是多少？你能多說說嗎？

芒格：我們很高興能以這個價格買下Iskar。不能說太多在我們看來不是無禮，他們不是上市公司，我們希望他們以以前的方式繼續運作。

提問者：Iskar的創始人說他從你這學到了很多，是指什麼呢？

芒格：他是見過的最聰明的人之一，我不知道他還能向我學到什麼。

提問者：隨著伯克希爾的日益全球化，它的保險浮存資金的增長會加快嗎？

芒格：不，會減慢。

提問者：當一個公司的股票價格下跌時怎麼來制定管理者新酬呢？例如Home Depot(家居產品銷售商)，過去數年公司支付了3千5百萬給管理層。

芒格：如果一個公司的股價因為市盈率的變化而波動是不應該怪管理層的。Lou Simpson今天在這裡，他就有一個管理層薪酬計劃。但我想他不會想評論這個事。

提問者：公司現有管理層和公司毒丸計劃（公司內部團體買入大量股票）之間有一種天然的對立，你對此有何評價？

芒格：作為股東，很多人都樂於參與（公司的經營活動）。由代表勞工利益的團體持有大量的（公司）股票。這樣勞資關係和本就緊張的公司管理就被這樣一種安排攪到一起，我看不到能起到什麼作用。其他的持股團體如企業家持股，就像掠奪者的盛宴一樣，我不要這樣的持股。我認為現在情況比以前好多了，但我們仍會看到敵意收購的出現，Tweendy Brown(通過敵意收購)也確實拯救了Hollinger（一個傳媒公司），但通常來說，那些敵意收購別人的組織一般都不會是你所喜歡的人。我不知道怎樣解決管理者薪酬的問題，讓CEO們以他們應該得到的方式得到獎賞——當一個CEO在他人生進步到這個地步，他實在應該起到表率作用。就像長官們和法官們那樣（起表率作用）。在這一方面，人們的思想意識嚴重扭曲了，但我們不知道該怎麼解決這個問題。在伯克希爾不存在這個問題，但我們好像有兩個模仿者。

提問者：你是不是說過大多數投資公司只不過是銷售公司，儘管是比較複雜的銷售？你認為還會有類似「長期資本管理公司」的情況出現嗎？你為什麼在Kmart的破產這個事件中沒有什麼行動呢？在Tyco中呢？你最近讀的一本好書是什麼？

芒格：肯定還會有「長期資本管理公司」這樣的事情出現，你盡可相信這點。在投資領域有很多極聰明的人，他們非常精明並取得了很好的回報。對此的嫉妒引起大量的效仿和跟進。其結果呢？就像硅谷似的，大量的投資經理和資金的湧入造成了又一個災難。Kmart：想都沒想過。Tyco：想過，但放過去了，沒有行動，我不想說為什麼。最近的好書：Fortune's Formula（財富公式），一本講馬經的書。在香港賽馬經營的好像股票市場，賠率設置的好像股票（行情顯示牌）。儘管是由馬會來決定派彩的方法，但有人能設計出一套法則。這有點像對沖基金做的事——賭術要高人一籌。

提問者：衍生品的交易規模有35萬億，有人認為它的威脅要比阿爾蓋達恐怖組織還大，你認為這種可能是有見地的嗎？

芒格：不，我不這麼認為。科威特經過戰爭的洗禮存活下來了，一個國家總是能度過這樣的危機（恐怖主義）。我們需要衍生品市場搞得這麼大嗎？一些主流的經濟學家是這樣看的：是市場形成了這樣的規模，它釋放了市場的風險。因此這是個非常好的事情。我卻不這麼看，這裡面蘊藏著很大的問題。你會有幸看到這一天的發生。

提問者：請談談對於本地公司CEO們的薪酬安排，對於長期（僱傭）合約和基於這些合約的薪酬安排一定是很難處理的。

芒格：沒有人有一個這樣的公式（來處理這個問題）。Ajit和沃倫，就像一對父子，還像一對每打一副牌都要從新回顧一遍的橋牌搭檔。有這樣的兩人在一起工作是你們的福氣。這裡面沒有固定的公式。

提問者：（我是）伯克希爾和WESCO的股東，你需不需要維持（股東）一個最低的（回報）期望值？有多大的可能達到這個期望呢？

芒格：我們不會設定很多數值。但我們還是期望取得一個不錯的回報，否則我們就不做了。我們只是基於以前的經驗和一點點數學計算，大概的測算一下。我們不相信其他的一些算法。這是人性的一個特點，你越相信什麼，你花在上面的精力越多，你對花了較多時間的想法，你也就越相信它。我們不喜歡虛假的準確。

提問者：很多再保險行業的主要公司在過去五年損失了50％的市值。光卡特瑞納颶風就讓他們損失了很多資本，你怎麼看再保險行業？

芒格：再保險行業是個很難經營的行業。你一開門就收到了一大筆的保費。這實質上是很危險的，很可能會導致很糟糕的經營結果。要想長期而言取得良好的經營業績，需要很傑出的經營技能。大多數經營者都不會取得好的業績。我們為什麼這麼勇敢？因為我們是我們，不是別人。你就別想了，這是唯一符合邏輯的回答。另一個可能就是因為我們是異類– 頑固分子。你要考慮到這點。

提問者：和房產及黃金的價格比，美元價格下跌了50％。

芒格：我從來不相信利率和通貨膨脹是聯繫在一起的。銅價幾十年了都在低位徘徊，突然間就直上雲霄了。對不同的國家影響是不同的。房屋的價格在那些人口外流的地方是一瀉千里的。在那些適宜人居住的地方，房屋價格上漲因為人口也在漲。有些東西長期的價格在低位是不合理的。這對你們來說是好事，你們的公司和資產價值有了一個大的增長。你們必須力求在理性的範圍內行事。你們能夠承受失去一些機會。即使失去了在Kmart破產中的投資機會，我還是能保持好的發展。如果我們買入4％的Freddie而不是Fannie會是怎麼樣呢？一個認知的錯誤而已。你要檢視你由忽視而帶來的失誤。我們比大多數人做的都要好。我也經常思考那些我差點做而又沒有做的事情。

Chris Davis有個「可惜」陳列室。他把那些他做過的讓他虧了錢的投資列出來。（其實）這個陳列室還需要列出那些你沒做的，但如果你做了就會讓你很富有的投資。如果你想提高你發現機會的能力，忘記自己犯的錯誤就是一個更大的錯誤。現實生活是不會提醒你的，所以應該反省這兩個方面犯的錯誤。

提問者：有限集體訴訟的成功會幫到還是會損害伯克希爾？

芒格：伯克希爾在董事高管責任險的承保量不大。我們確實提供產品責任險，但即使把這個險包括進去我們的量也不大。大家都知道在石棉病這個領域有很多麻煩，現在硒肺病也是這樣。很多人都重新組織了訴求和證據。律師們也受到專門致力於勞動賠償的法律界的壓力。一個通常的說法：如果再這樣，我就把所有的證據帶到芝加哥去。集體訴訟的律師們的行為是不完美的，但涉及的公司的行為也同樣不完美。

提問者：加利福尼亞政府擁有2500億的沒有資金支持的公共債務，而且還承擔了較高的回報要求。我們怎麼才能擺脫出來？

芒格：計劃A：在投資方面有極好的運氣。計劃B：加稅，並去掉政府的一些僱員。這方面以前讓你憂心的，以後還會繼續讓你憂心。

提問者：衍生品交易的對手風險和（對手交易的）清算

芒格：（衍生工具的）交易對手風險是比較極端的情況，在會計核算時幾乎當它不存在。華爾街在計算衍生交易的利潤時也根本不考慮對手風險。（對手風險指衍生交易的一方可能到期無法償付的風險——譯註）。不讓人慶祝可從來都不是受人歡迎的。如果你瞭解衍生品（的本質），你就會知道衍生品是（很容易）引起非議的。你想想在日本和中國的銀行裡多久以來就有爛帳（由於衍生交易造成的）。我們不應該慶幸，很難說什麼時候這些可怕的行為（指對手風險）會導致災難。我們在Gen Re的衍生交易時，到期時（對手無法支付），4億美金就不見了。你可以想想一下在資產負債表上這樣記載：4億——只要對手到期能支付就存在。

提問者：請談談帳面資產的實際購買力問題。如今無形的（無實際金融流動的）價值產出申報得太高，佔GDP的18%，是正常比率的3倍。合適的折現率是多少？

芒格：毫無疑問過度的信用膨脹會引起可怕的緊縮，就像2002年的韓國。其他類型膨脹也是如此。根據你給的數字，我還不能就預測我說的事情遲早就會發生。所能說的是有很大的風險存在。

提問者：美國是不是已經發展到頂了？

芒格：我曾經說過我們已經差不多到頂了，還差一點或者已經過了一點？我不知道。沃倫比我要樂觀一點。我們這一代人是比任何時代都要幸運的（享受持久的經濟繁榮）。按照人類的歷史經驗，我們還能持續很多年嗎？歷史經驗提醒我們要注意了。人類好的一面能戰勝壞的一面嗎？我在來這裡的路上，駐足觀看一個新的建築在將混凝土澆注地基，這個建築是由WESCO建的。建築的設計是傑出的，整個建設的過程也是高效的。建築工人的技能也很好，監理人員也盡心盡責。如果一切順利，我們這棟建築的壽命能超過金字塔。我們的建築能像他們的金字塔一樣好，這也是為我們現代文明加分的事。在日本最近一個醜聞中，人們不得不摧毀一棟大樓。在我們美國很少這樣的事情發生。在過去的五年裡，我們主要的航空飛行裡面沒有一個旅客死亡。很多飛行機師都不再酗酒了。

提問者：我是個本地的高中生，我聽說伯克希爾投資了中石油，（要知道）中石油可是為達福（在非洲的蘇丹）大屠殺的軍閥提供燃料啊。

芒格：對此我一無所知。（稍做停頓）所有石油公司都會遇到很棘手的事情，這點很普遍。如果因為石油公司做了一些我們不讚成的事就不投資它，那我們就找不到可投資的石油公司。你願意把你的資產閒置在那嗎？我很高興我們不用（為石油公司做的那些事）負責。如果我們持有你說的那樣的觀點，那我們就什麼也不能投了。每一個大石油公司都會介入一個國家的內部的一些事務，這些事務換了是我們是不會介入的。

提問者：媒體中的報刊，大宗商品中的石油，總有人說：「這次和以往不同」。中國現在也很熱門。你對日本怎麼看？

芒格：對於報刊，（我認為）未來（表現）要差過以往。石油——最終價格會比現在的價格高，至於中間的過程，我不知道。碳水化合物（指礦物能源）是越來越難開採了，可人們對它的需要卻與日俱增。我懷疑有朝一日我們會回頭覺得幹嘛把這些能源浪費在給房子取暖上了，等等。至於說到中國，它每年都以10％的速度在增長。我猜想我們的政府會讓這隻老虎長大的。如果確實這樣，我們可能會面臨環境污染的問題，而且美國在（全球事務）中的重要性會降低。

提問者：USB公司，談談對他們的會計制度和薪酬制度的看法？

芒格：USB公司是一個典型的成功故事。他們得益於建築市場的蓬勃發展。他們希望能結束由於石棉病帶來的公眾對他們的憤恨（通過信託基金的方式）。整個事情在順利的進行，他們會從破產中走出來。我對其他很多事情不是很清楚，但我得說公司管理層的工作非常出色。

提問者：你經常提到你們（今後）的回報會下降，為什麼你們不只專注於管理自己的資產？

芒格：因為我擁有伯克希爾的股份，我沒有太多的選擇。

提問者：你們過去管理合夥人的資產，能獲得整個回報的25％，以收益來論，現在這樣做對你們公平嗎？

芒格：是的，公平的。而且我傾向於認為那是偏低了。但又能怎樣呢？

提問者：你對Pat Byrne和他反對敞口沽空交易的立場熟悉嗎？

芒格：作為一個老人置身安全的權利之一，就是我不需要對什麼事都要發表意見。我要做的事情太多了。抱歉，我只能說這些。

提問者：（來自西雅圖），想問一個關於在股票經紀商開設的帳戶安全性的問題。你曾警告市場可能日益加劇動盪。請你比較一下透支帳戶、街名制（由經紀商代為持有）和實際的股票證。

芒格：在一個有實力的券商開設的現金帳戶是足夠安全的，有很多比這更不安全的事夠你操心的。可透支帳戶，那就有可能蘊藏著很大的麻煩。你們應該注意到Refco（一個網上在線期貨經紀商）破產時引起的混亂吧。你們可不要在一個你不放心的經紀那裡開設透支帳戶。即便是全美最有實力的券商，我也不想用我全部的資產在那裡開設透支帳戶。

提問者：忽略外國股票的錯誤

芒格：我們在投資外國股票上是遲緩的。但我們還是把我們的公司從1千萬成長到了1千億。我本人對外國股票知道的不多，但我確實相信在有些公司上有很好的投資機會。不過回顧起來，這些公司對伯克希爾來說都太小了。我並不後悔，我覺得在過去30年裡，美國要好過英國，包括股票市場。

提問者：說道財富公式，你用Kelly的標準來決定你某一項投資的規模大小嗎？

芒格：哦，這個問題提的好。我第一次看到討論決定投資規模大小的方法是在這本書裡<<Fortune'sFormula>>。這個方法似乎很受歡迎，但我沒法通過實例來證明。其基本點是：基於風險的概率控制你賭注的大小。我沒有一個準確的公司可用，但基本方法是一樣的。如果在擲硬幣的時候，我給你4：1的賠率，你願意拿你的房子來賭嗎？（提問者回答，停頓一會，膽小的說「也許…」）。你讓我想起一個曾為一個承包商工作的年輕人，一個名叫查理的勤奮的、上進的年輕人。現在這裡的這個老查理就要成為富翁了，成為幾次都行。至少你說了也許。錢作為一筆資金各個方面的發展來說是有邊際效應的。即使對於一個好機會，你用來賭的東西都是要有個限度的。

提問者：（我覺得）從錯誤中能比從成功中學到更多的東西。Ran合夥人基金，曾經在幾年裡超越市場十倍，在70年代初期垮掉了，從中你學到什麼？

芒格：我在73、74年的時候也遭受了損失，那是一個自30年代以來最嚴重的一次市場崩潰，一個50年一遇的事件。損失對於運作我自己的錢來說到是無所謂，可當我想起合作夥伴們的（投資的）士氣失去了就讓我痛心。再加上看到（企業的）清算價格居然高過股價，就更讓人心煩了。人總是會有很煩的時期的，過了也就好了。這是對人性格和耐性的一個檢驗。一個專注於投資的人在1973年的時候是不會不煩的。如果不會，那他過得就不是一個正常的投資人的生活。我不會和不思進取的人爭論這個時期。這個時期不是什麼錯誤，就是讓人煩而已。

提問者：如果往回看15至20年，可能的話你會有什麼不同的做法，或者你失去了什麼機會？

芒格：我想不會有太大的不同。我是個非常幸運的人。我不會抱怨我今天的生活。有一天，就是伯克希爾B股十週年的那天，我檢視伯克希爾過去的十年，我們那段時間讓伯克希爾的價值極大的增長了。總的來說我很滿意。我沒有太多的遺憾。唯一的遺憾就是我快要死了。我以猶太人的方式來看待這個問題（死亡的問題），我幽默的看待它，有點像宗教。

提問者：如果你現在在聽眾席坐著，你會問什麼問題？

芒格：分清楚我們所處的環境是很有用的。現在這個時期有點怪，我們有雙赤字，卻又有良好的經濟數據。許多事情在我們看來是十分不良的，現在卻能運行良好。我有一些朋友在堅持盈餘方面也許走過頭了（過於保守）。但在現在這樣時期採取John Arriaga[John Arriaga –前面提到，不負債經營房地產]那樣的保守策略的確是不壞的主張。我很久很久沒有負債了。我想我說的就是要理性，如果你努力做到了理性，它並不能幫你救活一個孩子，但很多別人感到困惑的東西，你因為有一個良好的性格和理性就能得以避免。什麼最能幫到你呢？並不是你的投資組合多了十倍的回報，而是以理性投資一生。

提問者：為什麼Iscar的CEO這麼聰明？

芒格：過往的記錄證明了此人的才能和取得的成就，這些成就是普通人做不到的。在加上他表現出的性格和智慧，我們得給人家一個合理的價格，我們也願意給這樣一個合理的價格

提問者：能不能再說說韓國得例子，什麼時候決定該退出了呢？你和沃倫是怎麼看的？

芒格：我不知道，在76歲的年紀做決定是沃倫的事。我想他對於找到一個無效的市場（相對於有效市場理論——譯註）比賺到了錢更感興趣。

提問者：談到資產組合，翻開長期資產回報那些漂亮的圖表，當你看整個20世紀的數據時，（我覺得）數據中的一個基本因素是沒有意義的。你是怎麼看過去幾年的數據的？

芒格：退休基金根據這些數據自信的認為能取得長期9％的回報，這一點極有可能是錯誤的。這是被會計核算愚弄了，（會計核算）總是把壞的一面延遲（體現），把好的一面又早早的體現出來。伯克希爾的表現說明我們比別人更懂得資金的複利增長。我們對這個數據（長期資產回報）的假設是6．5％。相信這是最好的結果了。或者像Demosthenes（狄摩西尼. Demosthenes. 古代希臘政治人物，偉大的雄辯家。）所說的「願望是思想之父」。人們希望什麼，往往就信什麼。

提問者：你怎麼估價伯克希爾•哈撒維的（保險）浮存資金？它的股權有什麼特點？怎麼來折現呢？

芒格：我們當然喜歡伯克希爾擁有浮存資金。如果沒有浮存資金，我們的情況就要比現在糟得多。今後我們的浮存資金增長和過去比會放慢。現在在整個災害保險市場的浮存資金都不大（無法再讓我們快速增長）。浮存是一個有利的東西，但我們不覺得這個模式能幫我們找到其他的投資機會。

提問者：要摒棄一些固有的思想。你能不能說說你摒棄了你過去的什麼樣的思想？

芒格：我以前對固定收益債券的套利交易和現在比持有更多的蔑視。固定收益債券的套利會帶來一些麻煩，但這裡面確實有些投資機會。我摒棄了一些對它的蔑視。我以前對中東危機抱有很大希望，現在我也摒棄了一些樂觀的想法。我想這個屋裡沒有一個人對中東問題現在比以前抱有更好的想法。我們一直在學習，也一直在調整和摒棄一些過去的思想。能在恰當的時候迅速摒棄一些過去的思想是一個人最有價值的品質。你必須強迫你去思考一些對立面的不同意見。如果你不能比你的批評者更好的闡述與你的想法相背的不同意見，你就不能懂得更多。你必須樂於摒棄舊的思想。

提問者：關於泡沫，現在在加利福尼亞的房產價格的中位值已經達到了十倍於年收入的水平。（你認為）金融市場過熱了嗎？

芒格：最近在時代化納大廈有一個8000平方尺的獨立公寓以2700萬美元的價格成交了，儘管這個大廈有專門的司機休息室。我還看到一些在海邊的高檔物業的交易離奇的很。這種（房產）泡沫不可能持續很久的。至於什麼時候破滅和破滅到什麼程度，我不知道。

提問者：你覺得買入並管理一組生意是不是比證券組合投資更好？

芒格：決對是！被動投資（證券投資組合）和我們的生活太不關聯了。就像一個職業撲克玩家，能賺到錢，但不是一個特有責任感的生活。

提問者：如果你持有又賣出，這樣好嗎？

芒格：那你的同事和你的業務不斷的變嗎？有老婆的人都不會喜歡這樣的。為什麼要不斷的改變你生活中的一些關係呢？我就不考慮改變。我們可以保持我們自身的特性，但我們是肩負著某些責任的。

提問者：在國外投資要更複雜一些嗎？

芒格：當然要複雜些。儘管宗教信仰等等國情的不同，但你仍能分辨出一些可持續的競爭優勢。印度尼西亞的獨裁者在談到盜用（公司資產）時曾說：你們認為是盜用，我覺得對我們來說是亞洲的家庭價值觀念（的體現）。

提問者：如果我們控股了美國航空，我們可能會把它賣掉了。近年來有控制權的企業買賣很少，而且也很小。

芒格：那你對年輕的基金經理們有什麼建議，你想強調什麼？

提問者：伯克希爾的市值是1300億美元。整個以色列的GDP才1400億美元。經過精挑細選，你們打算在印度投資嗎？

芒格：你要明白，是這些人選擇了我們，我們所要做的就是同意接納他們。（你們）看到了我們這個選擇吧，這就是我們所希望的收購的企業。

提問者：現在S&P成分股的紅利支付比率只有30％，歷史上最低的，為什麼呢？

芒格：我喜歡我還像Bob似的六十來歲（Bob總是向芒格重複一些讓人聽不清的問題）。對這個問題我沒有看法。大概還勉強處於合理範圍中吧。我只能這麼說。

提問者：根據你對公司治理的認識，你覺得醫療保險公司「聯合健康」（United Health）怎麼樣？你對股票期權（定價時）的追溯過去日期怎麼看？還有，現在石油價格是用美元定價，將來有可能用歐元定價嗎？

芒格：股票期權追溯到過去的日期定價簡直就是盜竊公司資產，如果這麼做了，就是犯罪。那些這麼做了的人，我想他們大概認為自己就是上帝吧。我敢說他們這麼做並不是因為有認知上的偏差，他們也不認為這麼做有任何的不對。（他們就是覺得自己是上帝，這麼做理所當然。）人的思想是能玩出這樣可怕的花著的。至於石油，我喜歡這個話題，我們今天這裡有這麼多的老手，也有很多關於這方面的問題。按照現在匯率的發展，我們的財政赤字可能要上漲8%，而歐洲的財政赤字會上漲3％，儘管這個數字可能會有點虛假。（由此導致美元的疲弱，以及石油以歐元定價的議論）我是個保守的人，（如果我是政府的話，為了將財政赤字降下來，）我會在每個人的退稅中選擇性地留出10%（支付財赤），並將那些不肯付這一項的人的名字公佈於眾。我也許應該在United JewishAppeal這樣的慈善機構裡工作（由於保守和慈善）。長遠來說，後人們會詛咒我們現在用了那麼多的石油。

提問者：國家的人力資本很多進入到金融界了，怎麼來重新調配，我們怎樣改變和調整激勵機制呢？

芒格：激勵機制是改變人行為的一個最好辦法，所以說你問了一個很好的問題。三星的工程師們最後一次會議是在晚上的11點。我們的工程師那個時候也在工作，可他們在研究衍生品的定價問題。把所有最聰明的人都聚到了一個賭性十足的市場裡，這實在是荒謬。一個富裕的文明社會能夠承擔很多（損失）。我們能承受一定的浪費和損失。但是我們願意讓我們的汽車工業垮掉，被別人取代嗎？就因為別人做的更好。我不清楚我們是否能承受這種最優秀的人才都跑到對沖基金去了（而帶來的損失）。

提問者：我是個工程師，我確實知道三星的工程師晚上還開會，公司還給他們提供住宿。在你的人生經歷中，現在是不是一個最不尋常的經濟環境時期？最大的威脅是什麼？

芒格：所有這些事情都會對經濟的基本活力造成威脅。我這輩子做事不是根據我對宏觀經濟的預測來下賭注的。我們來評測我們的投資對象比別人遊的更好，而不是去賭潮起或潮落。現在有點瘋狂的事已經太多了。這樣的時期你不應該把自己置於可能導致災難的風險中。（如果這時候還）負債，我認為是愚蠢的。如果我們發現一個好企業，我們還會去買，我們一路以來就這麼做的。

提問者：你答應過給我們一些關於WESCO的見解。你是怎麼區分你對WESCO和伯克希爾的責任的？

芒格：是啊，是有點複雜。你們來這裡的人都是喜歡價值投資的，因為你們信任我們，而且因為你們的買入，使得WESCO的股價已經高於它的清算價格。你們隨時可以以高於公司資產價值的價格賣掉股票。而且我和你們所有人一樣。這裡也有市場不有效的情況存在。

提問者：外國公司的審計報告，相對本地公司而言不夠準確，是這樣的嗎？

芒格：我們閱讀財務報告很長時間了，有時在讀國外企業的報表時也能抓到一個（投資的）機會。我們會對我們自己的貨幣更有信心嗎？是的。那我們覺得國外公司更不規範嗎？有時會，但這不是關鍵。

提問者：含鉛塗料對伯克希爾保險或者本傑明•穆爾（油漆公司）會是個問題嗎？

芒格：含鉛塗料的個案是由於清理40－50年前的塗料引發的。伯克希爾有自己的下屬機構，本傑明•穆爾也有很小的下屬機構，如果從這裡面能衍生出什麼重要的事情我就覺得不可思議了。

提問者：說說WESCO和《每日雜誌》

芒格：在曼哈頓，每一平方尺的獨立公寓的可售面積的轉讓，就意味著相應土地面積以800美元的價格轉手了。一個不可思議的土地價格。佛羅里達的土地價格已經到頂了，洛杉機的似乎還沒有到頂。我不清楚這是不是有點瘋狂了。如果你有一棟很好的房子，你費後的收益有4.5％，那為什麼不投入一筆資金來取得一個合理的投資回報呢？現在這個世界也許價格都瘋了。在歐洲，這個收益只有3％。奇怪的事正在發生。

提問者：巴菲特先生…

芒格：我叫芒格。

提問者：我來自新加坡，很多情況下我都想把巴菲特關於管理的論述給別人，有什麼其他的好辦法來改善管理嗎？

芒格：我們也試著影響別人。伯克希爾就是個教別人怎麼做的企業。至於說到改變其他人，靠影響是很細微的。尤其當他們所受到的激勵和影響與我們（的理念）相反時。有人寫信告訴我說他們給了他們孩子這本書。如果那真能管用的話，門口就會有人排隊一直排到丹佛去（來買這本書）。在頭30年在公司金融部門工作的時候，我們也沒有什麼特別的思想。現在他們至少在學術上相信地球不是100％平坦的。真正改變人們觀點的是利益。董事們如果被媒體看的很無能的時候，他們就會來過問公司的管理了。此外，CEO們可能很兇殘，而且被認為很有競爭力。

提問者：對普通投資者有什麼建議？

芒格：業界有很多傑出的投資經理。在一個你不專業的領域判斷誰更專業是很難的。沒有一個簡單的公式能解決這個問題。我傾向那些自己也在其中投入資金並承擔結果的人。（不是靠賣別人的產品賺錢）。如果是私人合夥制，合夥人一定要擁有較大的份額。這是首要的原則。另外一個原則，看收費。如果賣這個產品的人賺取高額佣金，我會離他遠遠的。這是一條鐵律。然後要花很多時間去認識理解（這些原則）。

好了，（提問就到這裡，）我們要去開董事會了。

芒格的Wesco謝幕詞 土著

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b56dde00101dvbz.html

醍醐灌頂的芒格 行者無畏w

http://xueqiu.com/1491368496/24275962
在一些似是而非的問題上，諸如：內在價值究竟如何計算（不要告訴我DCF公式）？多大安全邊際算安全？以及何時賣出的問題，這幾個問題一直困擾我很久。後來看到芒格的言論，像禪師一樣猛擊我愚鈍的腦袋。最近反覆琢磨，常看常新。不敢私藏，分享出來。括號內狗尾續貂的個人理解。

1. 「投資之所以困難，是因為人們很容易看出來有些公司的業務比其他公司要好。但它們股票的價格升得太高了，所以突然之間，到底應該購買哪只股票這個問題變得很難回答。

我們從來沒有解決這個難題。在98%的時間裡，我們對待股市的態度是……保持不可知狀態。我們不知道。通用汽車的股價跟福特比會怎樣？我們不知道。

我們總是尋找某些我們看準了的、覺得有利可圖的東西。我們看準的依據有時候來自心理學，更多時候來自其他學科。並且我們看準的次數很少——每年可能只有一兩次。我們並沒有一套萬試萬靈、可以用來判斷所有投資決策的方法。我們使用的是一種與此完全不同的方法。

我們只是尋找那些不用動腦筋也知道能賺錢的機會。正如巴菲特和我經常說的，我們跨不過七英呎高的欄。我們尋找的是那些一英呎高的、對面有豐厚回報的欄。所以我們成功的訣竅是去做一些簡單的事情，而不是去解決難題。」

（大師如芒格，說98%的時間他是看不懂的，並且從來沒有解決這個難題。我憑什麼認為看得懂的時間能比大師更高超過2%呢？很多人熱衷於指點江山預測算命，從內在價值到安全邊際。戰爭的最高藝術，是不戰而勝。關於內在價值的計算，具體數字是沒有意義的，當且僅當，內在價值和價格的偏離，或者安全邊際，足夠大，大到多少呢？大到不用計算一眼能看出來的時候，才去彎腰撿起。這樣的機會並不多見，只能等，不可求）

2. 芒格投資哲學的文章極其關注「買什麼」而極少關注「何時賣」的原因。芒格親自對這個問題作出了回答，下面這段話很好地概述了高度集中專注的「芒格學派」的投資哲學：「我們偏向於把大量的錢投放在我們不用再另外作決策的地方。如果你因為一樣東西的價值被低估而購買了它，那麼當它的價格上漲到你預期的水平時，你就必須考慮把它賣掉。那很難。但是，如果你能購買幾個偉大的公司，那麼你就可以安坐下來啦。那是很好的事情。

我們賺錢，靠的是記住淺顯的，而不是掌握深奧的。我們從來不去試圖成為非常聰明的人，而是持續地試圖別變成蠢貨，久而久之，我們這種人便能獲得非常大的優勢。」

（或許有人質疑，只是因為芒格持倉量大不好賣，這可能是原因之一，但不是主要原因。邏輯上與第一條相同，大多數時間抱持不可知，不如乾脆不賣，只考慮買時的機會成本，減少了決策次數，又是不戰而勝。當然，這對公司本身的要求很高很高）

巴菲特和芒格的投資秘訣：深刻洞察人性！

http://www.iheima.com/archives/43858.html

非常榮幸，筆者於今年五月初在美國奧馬哈第二次參加了巴菲特的股東大會。用一整天的時間聆聽83歲的巴菲特和89歲芒格在現場分享其投資、管理與人生智慧，這的確是一個至高的精神享受!我也特別幸運地在35000人的會場上問了巴菲特一個關於如何看待新興市場和中國市場投資機會的問題。參加完會議的近兩個月來，我時常回味起會議的內容，有一個問答讓我的體會日益深刻，也反襯了我自己所問問題的粗淺。

這是一個普通投資者，他問，「如果我要向我的13歲的女兒用兩分鐘的時間解釋哈撒維公司的核心競爭優勢，請問我應該怎麼說?」

芒格不假思索地回答了這個問題。他說，兩點，一是當別人都失去理智的時侯，我們保持理智。二是我們有最好的管理者，而且我們對待他們就像我們希望別人如何對待我們一樣，我們成為他們最好的合夥人。回答這個問題，芒格只用了大約半分鐘的時間。

這半分鐘的回答乍一看很簡單，但大道至簡，仔細想來，這個回答體現了深刻的投資哲學，也說出了巴菲特和芒格這麼多年來投資持續成功的原因，而這一切的核心正是基於對於人性的深刻洞察。

以筆者淺見，芒格回答的前半段「當別人都失去理智的時侯，我們保持理智」有兩層含義。第一層含義講的是集體的人性，即集體人性常常會呈現出巨大的不理智，體現出盲目從眾的羊群心理和羊群行為(Herd Mentality and Herb Behavior)。這樣的集體不理智正是人類仍具動物性的體現，與盲目群行的旅鼠、非洲的角馬、大海中的群魚、天空中的群鳥並沒有差別。諾貝爾經濟學獎獲得者阿克洛夫和耶魯大學希勒教授在其名著《動物精神》一書中，對此作了深入而精彩的描述。人類群體性的動物精神，在金融市場 中表現得尤其淋漓盡致，也是不斷反覆出現的泡沫和危機的根本原因。

這樣的動物精神在中國金融市場中也不斷展現。遠的不說，就說之前出現的搶購碘鹽、中國大媽搶購黃金，中國股市中概念投資和主題投資的氾濫，以及近期A股對於創業板、中小股票的無原則追捧，所謂「大股東減持反而是利好，因為其會將業績做高」等似是而非的所謂理論，無不體現出強烈的動物精神。作為投資者，如果不能夠認識到人類集體性行為的不理智，是不可能長期做好投資的。

第二層含義講的是投資者的自我管理，也就是對於自身人性的認識和把握。正如巴菲特女兒蘇茜曾經說過的，「我的父親有自己的內部評價標準(Internal Yardstick)，這個內部評價標準從來不會受到其他人的影響」。作為投資者來說，儘早形成自己判斷企業和投資機會的內部評價標準，而且要確保這一內部評價標準不受市場和他人的影響，就能長期堅持自己的理念和方法，就能夠在誘惑和恐懼面前保持理性，不僅可以不受人類集體的動物性所影響，而且能夠利用集體的不理智獲得優秀的投資回報。

芒格回答的後半段也閃耀著人性的光輝。這裡也有兩層含義，第一層含義即他所說的「我們有最好的管理人」，講的是價值投資者長期賺錢的根本原因是依賴優秀的管理者。優秀的管理者具備強大的企業家精神，能不斷提升企業價值，增強企業競爭優勢，這也是股票長期上漲的真正原因，他們是投資家的最好合夥人。可以說，要成為一個優秀的價值投資者，必須能夠不斷髮現和培育優秀企業家，這就需要投資者能夠有效分析判斷企業管理者的人性，判斷其是否是真正的企業家。

回思匯添富成立九年多來所作的投資，我們有許多成功的案例，也有不少失敗的教訓。所有的成功投資，可以說都是因為我們找到了真正優秀的企業家和管理者，與他們共同成長的結果。而我們大多數的投資失敗，很大程度上可以歸因於我們未能找到優秀企業家。蘇寧電器、上海家化、歌爾聲學、金螳螂、海寧皮城等等這些曾經的大牛股的出現，不僅僅是由於其行業週期和商業模式，更重要的是，在這些企業的背後，都有著一位真正優秀的企業家。筆者在本專欄的一篇中曾經談到要看企業的「道、德、物、勢」四個方面，只有依靠優秀的企業家，才能夠成就「道生之、德蓄之、物型之、勢成之」的優秀企業。

芒格回答後半段的第二層含義則令人振聾發聵。「我們對待他們就像我們希望別人如何對待我們一樣，我們成為他們最好的合夥人」。我們經常看到，一些企業做大之後，老一代的企業家成為了董事長或者是股東或者是收購者，就以老闆的姿態居高臨下地對待管理者，覺得自己比管理者更牛更聰明，忘記了管理者在人性上所需要的尊重和認可，從而出現了種種矛盾和問題，也使得企業進一步增長面臨困難。這樣的例子，在中國市場中不勝枚舉。

而巴菲特和芒格的做法卻更像2000年前孔子所教誨的「已所不欲、勿施於人」。在巴菲特給股東的信中，他對屬下管理者的讚譽從來不吝惜筆墨，「我們要向某某深深鞠躬」、「某某真是一名天才的管理人」之類的句子層出不窮。在股東大會的現場，巴菲特在其30分鐘的短片後面，將其下屬公司管理者的大幅照片走馬燈式地播出，這時熱烈的音樂響起，穿著豔麗服裝的女孩入場跳舞，歌詞唱出這些管理者的名字，全場起立為他們鼓掌歡呼。優秀的企業家需要尊重、需要認可，巴菲特和芒格深深地理解人性!

一個短短的半分鐘的回答，體現著巴菲特和芒格對於人性的深刻洞悉。要成為優秀的投資者，就要認識到人性中集體的動物性，要認識並管理好自己的人性，從人性高度認識和發現企業家，並且從內心深處尊重企業家。縱觀優秀的投資者，除了巴菲特和芒格之外，彼得•林奇、索羅斯、費雪、鄧普頓等無不對此有著自己的洞悉。可以說，成功投資家的偉大就在於深刻洞察人性，這也是投資最有魅力之處。

芒格論普世智慧與投資的關係 Jacky

http://blog.sina.com.cn/s/blog_64c30bfb0102e80j.html

巴菲特、芒格與格雷厄姆 renjunjie

http://xueqiu.com/9206125741/26637967
很多人看了巴菲特最近的一次講話後，分別做出了自己的解讀。為了能歷史性地看待相關問題，我下面將貼出巴菲特、芒格在過去數十年裡於不同場合的一些講話（不是很全），希望能協助到大家更準確地去把握這樣一個話題：如何看待格雷厄姆、芒格與巴菲特投資思想的相同與不同？


在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有「轉機」(Turn-arounds) 的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。79年信

來自格蘭厄姆－多德陣營的投資者所共有的基本思想就在於：他們都在尋找企業內在價值與市場價格之間的差異。——巴菲特 1984年哥倫比亞大學演講

有兩個因素讓這種回報率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性-即與過去二十年相較，現在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前相比有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說我們認為在投資組合中有幾支重要個股有大幅成長的潛力，但現在我們說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優秀經營團隊也極具競爭優勢，但目前市場上的股價已充份反應這項特點，這代表今後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。85年信

我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。必須特別注意的是，本人雖然以反應快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓是在農具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經濟形態上上了一課。87年信

就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將葛拉漢的市場先生理論銘記在心。87年信

所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效，當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。  91年信

著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到：隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。 91年信

在失敗過幾次之後，我終於想起我曾經從某位職業高爾夫選手的建議，他說：」不斷的練習雖然無法達到完美的境界，但練習卻能夠使你的成績永續維持」，也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司。 92年信

不管適不適當，」價值投資」這個名詞常常被人引用，一般而言，它代表投資人以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的，很不幸的是，就算是具備以上所有的特點，投資人還是很難確保所買到的投資標的確有此價值，從而確信他的投資是依照取得企業價值的原意在進行；相對地，以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有」價值」的投資。92p15-16

一種需要分散風險的特殊情況是，當投資人並沒有對任何單一產業有特別的熟悉，不過他卻對美國整體產業前景有信心，則這類投資人應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長，例如，透過定期投資指數基金，一個什麼都不懂得投資人通常都能打敗大部分的專業經理人。另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠瞭解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉瞭解同時風險最小，獲利可能最大的投資之上。93年信

凱恩斯的中心思想是：不要試圖估計市場的走勢，應該集中精力估算你熟悉的企業。多樣化投資可以用來抵禦無知，但是假如你不認為自己無知，多樣化投資的必要性就會大大減弱。——巴菲特 《福布斯》1993年10月19日

世界上對我影響最大的三個人是我的父親、格蘭厄姆和芒格。我的父親教育我要麼不做，要做就去做值得登上報紙頭版的事情；格蘭厄姆交給了我投資的理性框架和正確的模式，它使我具備了這樣的能力：能冷靜地退後觀察，不受眾人的影響，股價下跌時不會恐慌；查理使我認識到投資一個獲利能力持續增長的優秀企業所具備的種種優點，但前提是你必須對它有所把握……（巴菲特福布斯採訪 1993年10月18日）

記得1979年的夏天，在當時的股票市場當中，便宜的股票垂手可得，為此我特地在《福布斯》寫了一篇文章，名為"在股票市場中，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的"，當時市場瀰漫著懷疑與悲觀的情緒，不過當時我力排眾議認為對於這種現象投資人應該要感到高興，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了。97年信

可以確定的是，投資人除了必須對於一家企業的經營有一定的瞭解外，並且要有能力獨立思考以獲致立論堅實的肯定結論，除此之外，投資人不須其它什麼大道理或歪理論。另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設下仍是如此，這種不確定性在檢驗新事業或是快速變化的產業尤其明顯，在這種狀況下，任何資金的投入都難脫投機的嫌疑。 00年信

Charlie and I ignore such distractions andinstead view our holdings as fractional ownerships in businesses. This is animportant distinction. Indeed, this thinking has been the cornerstone of myinvestment behavior since I was 19. At that time I read Ben Graham's TheIntelligent Investor, and the scales fell from my eyes.（2004年信）

央視記者：「價值投資這個詞在中國很流行，但是，有人簡單地把價值投資等同於長期投資或者特許經營權，您能告訴我們價值投資的精髓到底是什麼嗎？」。沃倫•巴菲特：「投資的精髓，不管你是看公司還是股票，要看企業的本身，看這個公司將來五年十年的發展，看你對公司的業務瞭解多少，看管理層是否喜歡並且信任，如果股票價格合適你就持有。」央視記者：「這容易實踐嗎？對於一個普通人？」沃倫•巴菲特：「有時候，我說簡單但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多時候需要一種穩定的情感和態度。賺錢不是明天或者下個星期的問題，而是你買一種五年或十年的時候能夠升值的東西。不難去描述，有些人發現真的去做的時候卻很難做到，很多人希望很快發財致富，我不懂怎樣才能盡快賺錢，我只知道隨著時日增長賺到錢。」

對我們來說，投資等於出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬。你要尋找的是標錯賠率的賭局。這就是投資的本質。你必須有足夠的知識，才能知道賭局的賠率是不是標錯了。這就是價值投資。《窮查理寶典》

我們賺錢，靠的是記住淺顯的，而不是深奧的。我們從來不去試圖成為非常聰明的人，而是持續地試圖別變成蠢貨。久而久之，我們這種人便能獲得非常大的優勢。《窮查理寶典》

格雷厄姆理論最厲害的部分是「市場先生」的概念。格雷厄姆並不認為市場是有效的，他把市場先生當成一個每天都來找你的躁狂抑鬱症患者。……在格雷厄姆看來，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的抑鬱症患者做生意是很幸運的事。這種思想非常重要，他讓巴菲特在其成年後的一生中受益匪淺。。《窮查理寶典》

我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養起了更好的眼光。我們發現，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀，或者整個管理體系非常出色等。一旦我們突破了格雷厄姆的侷限性，用那些可能嚇壞格雷厄姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優質的企業。伯克希爾數千億美元資產的大部分來自於這些更為優質的企業。。《窮查理寶典》

我們只尋找那些不用動腦筋也知道能賺錢的機會。正如巴菲特和我經常說的，我們跨不過七英呎高的欄。我們尋找的是那些一英呎高的、對面有豐厚回報的欄。所以我們成功的訣竅是去做一些簡單的事情，而不是去解決難題。——芒格斯坦福法學院 1996

人們低估了一些簡單卻優秀的想法的重要性。我認為，假設從波克希爾是一個講授正確思考方法的教育機構這一層面來說的話，它所開設的主要課程，就是少數幾個簡單但有效的重要思想。——芒格 1997年波克希爾年會

在商界和科學界，有條往往非常有用的古老守則，它分兩步：1、找到一個簡單的、基本的道理；2、非常嚴格地按照這個道理去行事。芒格 哈佛法學院 1998


最後，我再貼出格雷厄姆在《聰明投資者》後記中的一段講話，大家看看是否覺得比較有趣？

在本書的第一版出現的那一年，兩位合夥人有機會收購一家成長型企業一半的權益。出於某方面的原因，當時這個行業並不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機構拒絕了。但是，這兩個人非常看好該公司的潛力。他們最看重的是，該公司的價格相對於其當前利潤和資產價值而言並不算高。兩位合夥人以自己手中大約五分之一的資金開展了併購。由於他們認為這個公司從事的是某種「離不開的業務」，因此，儘管後來價格暴漲到了最初購買時的200倍，他們仍然持有該公司大量的股份。出人意料的是，僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過了20年內這個合夥公司在其專業領域廣發開展的各種業務（通過大量調查、無止境的思考和無數次決策）所獲得的其他所有利潤。《聰明的投資者》