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[轉載]週期股的低市盈率陷阱 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100z7vh.html

過去一直聽見這樣一種說法，週期股應該在高市盈率時買入，在低市盈率時賣出，但沒有說明道理，百思不得其解。經過這些年的投資實踐和思考，對此有了一些認識。

    就以我手上持有的中聯重科為例，這是一隻大家公認的強週期股，看看它上市以來的盈利情況：

       2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2010年/9/30

淨利潤 0.52   1.05   1.53   2.30   3.82   3.10   4.82   13.33  15.69  23.72  46.65    59.61

增長率 ---- 101.92% 45.71% 50.32% 66.08% -18.85% 55.48% 176.55% 17.70% 51.11% 90.71% 90.68%

ROE   6.49% 12.02%  15.27% 18.65% 23.62% 17.92% 20.87% 36.75%  30.88% 32.10% 17.03%  17.84%

             淨利潤增長率   ROE

上市以來      54.70%       21.94%

最近五年      76.40%       27.53%

    從以上數據可以看到，中聯重科是一家相當優秀的上市公司，它沒有一年虧損，除了2005年淨利潤負增長外，其他的年份都是正增長，通俗的講就是錢越賺越多！

    今年前三個季度又是高增長，假設第四季度沒有賺錢，那麼2011年該公司淨利潤為59.6167億元，按目前總股本77.0595億股計，每股收益為 59.6167/77.0595=0.77元，按照昨天（2011年11月18日）收盤價9.01元，市盈率為9.01/0.77=11.70倍。

    假如今年公司所在的行業處於高景氣，明年將出現拐點，也就是說明年再也賺不到像今年那麼多錢了，淨利潤將出現負增長。

    假如中聯重科2012年淨利潤為40億元（即負增長32.90%），那麼對應總股本77.0595億股，2012年的每股收益為40/77.0595=0.52元。按照昨天（2011年11月18日收盤價）9.01元，市盈率為9.01/0.52=17.33倍。

    這裡我們可以發現，即使股價沒有改變，仍然是9.01元，但由於每股收益下降，從0.77元下降到0.52元，結果造成市盈率上升，從11.70倍上升到17.33倍。

    那麼我們是否可以得出這樣的結論呢？如果公司業績下滑，淨利潤出現負增長的話，即使股價不變，原來的低市盈率也會變成高市盈率，你以目前看似低的市盈率買入，其實是在以高市盈率買進。

    所以低市盈率買入、高市盈率賣出本身並沒有錯，錯就錯在由於淨利潤負增長，原來的低市盈率會變成高市盈率而已。

    週期股有比較明顯的週期性，每過若干年後會出現淨利潤負增長，所以要警惕這樣的低市盈率陷阱。

    推而廣之，任何公司只要出現淨利潤負增長，即使原來的股價保持不變，原來的低市盈率都會變成高市盈率，原來的高市盈率會變成更高的高市盈率。

    所以低市盈率買進本身並沒有錯，但前提是要判斷未來淨利潤會不會出現負增長。

    我們再設想這樣的情景，如果中聯重科2012年淨利潤正增長呢？

    假如中聯重科2012年淨利潤為80億元（即正增長34.20%），那麼對應總股本77.0595億股，2012年的每股收益為 80/77.0595=1.04元。按照昨天（2011年11月18日）收盤價9.01元，市盈率為9.01/1.04=8.66倍。以目前的11.70 倍如此低的市盈率買進不是更好呢？

     現在我們明白這個道理後，就不會機械的背誦這樣的句子，「週期股應該在高市盈率時買入，在低市盈率時賣出」，而應該具體情況具體分析才對，

    週期性股票的市盈率與整體市場及大周期小興衰有著辯證的關係。從初學者的見到市盈率低就敢買，到漸知者的見到市盈率低也不敢買，最後到掌握者的見到市盈率低（週期開始向上轉折、股價具有安全邊際）時才買，恰似見山見水的三種境界，

    老手知道規則，而大師知道規則後面的真義。大師告訴我們規則，但不會告訴我們這規則後面的真義，也就是說不會告訴我們這規則是怎樣推理出來的，這就需要我們獨立的思考，才能活學活用。

   我們在上學時學習數學公式時都有推導數學公式的經歷，其實投資過程也應如此，知其然，更要知其所以然，千萬不能死記硬背呢，如果機械的照抄照搬「週期股應該在高市盈率買進」而買入，有時會死的很難看的。

新世界無端供股的財技上的原因何在?

其實昨晚在寫周大福上市集資能使鄭氏家族相關成員後，我還在想這個小問題，結果終於全部想通，並相把它加入上一篇文章，但因篇幅實在太長，故獨立成篇。

正如上篇所言「仍可認定利用周大福的銀行借貸得來的資金來應付新世界供股」這個地方，其實已透露出今次新世界的供股的資金來源所在，2011年11月1日信報的高仁雖點出一些端倪，但因資料所限，並未觸及核心。

如果細心發現，今次新世界供股除是負責認購本身部分外，另需要額外包銷9,000萬股，即需要供股898,158,778股，以供股價5.68元計，差不多 就是51.015億，和周大福和銀行簽訂的貸款合約的融資額相同，由此筆者有合理的理由相信，今次周大福企業供股所需的資金，其實就是周大福動用這筆銀行 貸款來償還關連貸款，然後用來供股及包銷，所以包銷團所稱「一則不想配股攤薄持股量，二則現時貸款收緊，「公司預計未來12至18個月會有很多『便宜貨』可撿，故集資留作準備。」，你可以自行評價他們的說法是否誤導。

亦從而得知，實際上亦可以知道這筆錢並不是只是用來減少關連方往來，只是把周大福珠寶的資金挪至新世界的一個步驟，而鄭家純所謂「大股東在現時環境都不惜動用一大筆錢供股，證明我們認為這樣對公司最有利」，都只是說對了一半，因為他們並無真實地動用過「一大筆錢」，資金來源只是快上市的周大福珠寶向銀行貸款而矣。

在 這個交易中，周大福企業除不用出一分一毫外，在包銷貨源之下，亦可以順機拿得約1.275億的包銷佣金，實行任食任拎，另外由於新世界是具有折讓，他實際 上用一個折價購入這堆資產，獲益更大，另外因為同時新世界中國同時供股，部分資金亦同時輸送至新世界中國，所以之後其向基金界所稱「為了令新世界發展再成為香港地產市場主要參與者，將進行數個收購，故有籌集資金的需要，並誓要重奪地產龍頭」，論據的支持性亦因而有所削弱，也是一個煙幕來掩飾其利用周大福珠寶的銀行借貸來增持折讓的新世界的目的。

那為何他們不盡用周大福珠寧銀行貸款增加新世界發展呢 ，並全部解決關連方往來呢? 其實在供股開始時，包銷團人士已說得很明白，在《收購及合併守則》的其中一個重要條文，「因為周大福持新世界僅36.7%，要遵守持30%至50%之內主要股東，每年增持不逾2%自由增購率的規定。」，如果增持超過2%，這就觸發了全購，要準備一大筆資金購入其他股東的股權，這就違反他們不出一分錢的原則。不然，他一定會盡用這筆銀行貸款全部償還關連方往來，來解決關連交易的問題。

但可以預料到，如果周大福這筆關連方往來在下一年未全部還清，周大福珠寶仍會利用銀行貸款償還關連方借款，來增持旗下一間股價大折讓的股票，如新世界股價仍呈折讓，故此，周大福仍有機會以賤價認購股份或者利用供股增持新世界，以達成其利己的實際目的。

另外根據「與控股股東的關係」的一節中稱，這筆借貸是有周大福珠寶的大股東，由周大福企業為主要東的CTF Holding及鄭家純的擔保，以及提供新世界股權作抵押品，我有理由相信這批股份就是供股得來的股份。

至 現時為止，其中CTF Holding 的擔保已解除，至於鄭家純的擔保「在融資協議的條款規限下，鄭家純博士提供的擔保（「鄭家純博士擔保」）及新世界發展股份抵押擬於上市日期起計12個月內 解除。」，更能令人相信今次供股的目的實際上就是善用周大福珠寶的銀行借款償還關連方的資金的方法之一。在周大福上市後，周大福企業企業亦可解除對周大福的借款擔保，順利解決對債務的承擔，這就成功空手套白狼。

因為抵押擬於上市日期起計12個月內解除，故可以預測下一步的新世界發展或其他折讓股票認購 行動或會在周大福上市後12個月後的一段時間出現，以使關連方的借貸問題完全解決。

至於港交所負責上市審批的人是否知道此事? 在招股書中需要看到他們曾經問過新世界供股付款期限的11月22日的借款動用金額這個問題，筆者相信他們是有這樣的疑問的。

其實整體來看，即是鄭氏家族利用周大福上市之機，利用銀行貸款解決周大福珠寶的償還關連方的借款，並利用這筆錢去購買折讓的新世界股票，除了不費一分一毫外，並賺得包銷佣金，亦因為周大福珠寶上市可以不用再對銀行貸款作擔保，真是一箭四雕。而銀行一來一回並沒有存款的數量，借貸的資金又收到利息，並因供股的關係增加了存款，亦可以賺包銷佣金，也獲益不少。但小股東供股的話，只能保住自己的應份，但不供股就對自己的應份有損失，並且沒機會賺包銷佣金，誰得誰失，大家都應該明白了。

所以有錢的人愈有錢，沒錢的人就愈沒錢，真是有理由的。

根據M1-M2差異來占卜A股的大底 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dw1a.html

以前曾看過一些前輩的文章，通過分析M1與M2的增長差，來看指數的牛熊走勢。我覺得M1-M2的差，雖然與指數並非完全正相關，但確實可以做一個方向性的判斷，至少可以看出指數的大體估值區位，以及判斷出指數的上漲主要是基本面因素推動還是資金面因素推動。

銀行股的興衰 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100y7xx.html

自從我在廣州慢牛投資俱樂部的演講"盯住金融股，盯住增長股"發表以來，好幾個讀者來電詢問我為什麼竟然看好中國的金融股。他們的反駁論 據有二。第一，中國的銀行壞帳太多，所以賬面淨值被大大高估。第二，全球的銀行（從花旗銀行到雷曼，到皇家蘇格蘭銀行，再到日本的許多銀行）給投資者帶來 的只是心酸的淚水。中國的銀行怎能例外？

我明白這兩個道理。但是，大家要看趨勢和階段。第一，中國的銀行壞帳也許比報告出來的要高出很多。但是，這些銀行在制度上的改進和員工水平的提高也是很明顯的。我認為，這個趨勢還將持續很多年。

第二，在業務上，中國的銀行還有很多最基本的潛力沒有挖掘。這些潛力包括的範圍很廣：信用卡，放款的審查，結算體系，人員管理，等等。這些都是勞動生產率的提高。而且這都是不需要跳起來就可以摘到的果子。這還不包括金融創新（新產品）。

第三，過去十年，歐美日銀行的日子確實艱難。但是，大家千萬不要忘記在此之前的三，四十年，他們也曾經有過金色年華。很多銀行股的股價漲了幾倍, 幾十倍。那些沒有上市的銀行也都賺得爽極了。這說明了什麼問題呢？銀行就是經濟的綜合體和放大鏡。在經濟往上走的時候，銀行的日子好過，而且有放大效應。 相反地，如果經濟往下走的時候，銀行受傷更重。雖然銀行股的股東們會因為經濟衰退而虧很多錢，但是，相比其它行業，銀行業不知道好了多少倍。你看看那些被 拋棄的工廠，和煙消云散的品牌就知道了。

美國的銀行業者基本上都是聰明人。他們當然知道次貸（貸款給低收入者，失業者和無家可歸人士）是有風險的。但是由於有產者的資金需求都早已得到了滿足，而銀行為了"業務增長"，只好往金字塔的下端走，一直到荒唐的地步。

當然，中國的銀行最終也會走上那條路，但是，從現在到那裡，還有很遙遠的距離。只要你眯縫著眼睛看看大勢，你就知道我們的銀行至少還有十年的好日子過。

也許你會反駁，我們的銀行完全靠利率管制而發財。只要政府取消利率管制，他們的好日子就完了。我同意。但是，讓我告訴你，在中國，好事不見得能做，不見得 馬上有人做。1983年到1986年，我在人民銀行讀研究生時的論文就是"中國利率自由化的途徑"。26年後的今天，大家還在空談利率自由化。不過，對於 五千年的中華文明來說，26年也算不了什麼。大家別急。

大家問我為什麼選擇民生銀行和重慶農商銀行。我考慮了他們的規模（增長潛力），市場定位，和管理層的水平。

多數中國銀行既有A股，又有H股。但是，即使A股的股價跟H股的股價相若，我也不會選擇A股。原因很簡單。只要你眯縫著眼睛看未來5到10年，你就會理解 國內的利率水平會繼續大大高於香港（和美國）的利率水平。而股市的合理市盈率無非就是市場利率的倒數。也就是說，同樣是民生銀行的股票，H股應該比A股貴 很多（也許貴一半以上)才對。對於一個長期投資者來說，你只需要知道這麼多。那些複雜的細節，讓專家們去辯論。

下面，我把我上次演講關於銀行股的論述轉載於此。

"我為什麼喜歡金融業？在我看來，金融業是最好的股票投資行業，特別適合那些不能夠也不願意玩高難度動作的小股民。第一，金融業是經濟中所有行業的高度概 括和抽象，投資金融業就等於投資所有行業。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業風險。另外，你很難找到一個比金融業更具有槓桿效應即放大效應的行業。 所以在經濟增長很正常的年代，金融業會跑贏其它大多數行業。當然，在經濟滑向衰退時，壞帳增加，可能讓金融企業巨虧甚至倒閉。但是，由於金融業的特殊地 位，政府又不敢讓金融機構倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經濟週期難免，但中國經濟的 基本方向在未來五到十年還是向上的。這就決定了金融業投資的可行性。另外，這些企業一般比較大，安全性比較高。從「投資者的護城河」的角度，金融機構的客 戶從金融機構「叛逃」到另外的金融機構的成本很高。投資金融業的另外一個好處就是，政府對營業執照的控制使得金融業的競爭遠不如其它行業激烈。"

景氣循環股的投資方法 止凡

http://cpleung826.blogspot.com/2012/01/blog-post_30.html

大牛股的幾個特點 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100ypkj.html

希臘有句古訓，"能者干，不能者教，傻瓜評"。由於我傻，所以我想評論最近一期《理財週刊》登出的30個大牛股。前十大牛股在過去十年漲了十倍以上，後面20個亞軍也漲了六倍以上。（十大牛股的名字見本文末尾。）

上回我在博客中提到，在中短期內，不理性的股票市場可能扭曲股價，但是從長期來看，任何不理性的市場行為都會讓位於基本面。好公司的股票就是好股票，壞公司的股票就是壞股票。但是，這種結論太空泛。這幾天，我有點新思考。

這30個大牛股基本上可以歸納為四大類。重組類：比如海通證券。這是可遇不可求的東西，所以不須討論。

第二類屬於製造業中的特殊情況，比如格力和中聯重科。這個行業只能在非常時期（即，他們的產品需求正旺，並且撞上了傑出的管理者）才能勝出。在香港上市的聯想電腦在某一個階段也給了投資者非凡的回報。但那是歷史。

第三類是醫藥和保健品。雖然這些產品遇到進口商品的競爭，但是畢竟中國的醫藥產品和服務還是有文化特徵的。這就是競爭中的障礙，相當於巴菲特所說的"護城河"。

最後一類是好幾個白酒公司。很多人的評論是，"中國人太愛喝酒，所以把白酒公司變成了大牛股"。可我覺得這也許沒有說到問題的根子上。我們中國人在白酒上花的錢比在房子，衣服，教育，交通, 通訊，食品和蔬菜上花的錢少多了。為什麼偏偏白酒公司在股票市場勝出呢？另外，全國的白酒銷售額比推土機，卡車，發電廠，石油，家電，化工，鋼鐵，造船和建材方面的銷售額相比簡直太小了！為什麼在另外的眾多行業基本上沒有產生十年大牛股呢？

我有幾個假說。首先，白酒是一個本國文化影響很重的行業，不存在外國競爭。而這正是護城河的概念。當然，在這個行業內有上千家公司(多數還沒有上市)，為 什麼有些勝出，有些原地踏步呢？那就跟管理層，當地政府，股東結構和其它偶然因素有關係。但是，在所有行業中，白酒是護城河最寬最深的行業。白酒行業是一 個古老的行業，管理相對簡單。而諸多其它的行業對中國人來講還太新，我們還沒有達到熟練的程度。

有人稍加誇張地說，如果你發現了一個企業或者行業，它不需要營銷，那一定是個美妙的投資對象。電訊行業，銀行業，高速公路，機場，港口和發電廠好像都是。但是，它們為什麼沒有產生十年大牛股呢？我覺得有這麼幾個可能性。

（1）國有企業的性質決定了他們有多少收入，就會有多少支出。不管多麼困難，大家一定會想出辦法把多出來的錢用掉。結果是股東回報率永遠高不起來。

（2）這些行業的資本支出太大。相比較而言，雖然白酒企業也基本上都是國有企業，但是，它們不需要太多的資本支出，至少不需要持續的巨額資本支出。這讓我們回想到麥肯錫的一個觀點：亞洲的公司雖然增長很快，但是他們的股票估值基本上被他們的資本支出給摧毀了。這也是全球的工業企業和科技企業的通病。1996年，巴菲特在寫給投資者的信中曾經這樣說，科技是社會進步的基石，但也可以是出資人的惡夢。他還說，"月球之旅雖然讓人興奮，但是我更願意把興奮讓給別人"。我把他的話翻譯如下："投資的要訣是用小錢賺大錢，而不是用大錢賺大錢。"

(我曾經很懷疑白酒企業的投資價值。現在, 我還在琢磨。)

（3）中國的銀行業在過去十年的經營環境很好，不論增長率還是利差，都好到了難以持續。但是，他們的股票表現受到它們不斷增資擴股的壓力，這跟電訊企業和 機場的無窮無盡的資本支出是一回事。另外，絕大多數銀行上市的歷史還不足十年。現在，銀行股正處在一個估值特別低迷的階段。畢竟十年還是一個比較短的時 間，還不足以說明問題。

(4) 礦業類企業一般也不需要持續的巨額資本支出。

思考還在繼續....

（過去十年，A股市場的十個大牛股分別是茅台，張裕，瀘州，中聯重科，雙匯，格力，包鋼稀土，恆瑞醫藥，云南白藥，山西汾酒。另外二十個亞軍基本上是品牌很強的食品和醫藥類股票和礦業類。比如西山煤電，宇通，東阿，古井，鹽湖，五糧液，蘭花科創。）

A股的未來十年 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100zgo3.html

在香港科技大學廣東校友會的演講（節選）,

... 2005年底，我還在UBS當股票分析員時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何，買什麼股票，賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說，"Tell me something I do not know"。 意思是，"說點我不知道的東西吧"。

我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都要講別人所不知道的東西，分析員這活兒怎麼幹啦？於是，我開始想辦法離開我混了十多年的分析員崗位。

今天人多，眾口難調。我沒辦法講你們大家都不知道的東西。不過，我想講點讓大家可能覺得不安的話。我自己琢磨了很長時間。確實有點不安。

... 關於A股的估值，我想問兩個問題：（1）A股為什麼還是這麼貴？（2）過去十年大家白干，未來十年會不會還是白幹？我只有假說，沒有結論。

我的思路如下：
（1）多數A股股票現在的市盈率在20倍左右（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假帳很少）。

（2）一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10％上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！

(3) 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從九十年代初的50－60倍跌倒了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌倒我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。

（4）也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10％左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財 產品，參加民間借貸，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率也只是 6－8％而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？!

（5）未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹（從而利率上升，或者資金緊張）。這有可能跟2000－2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。

二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都像西方國家八十年代出現過的 "脫媒" （disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。

由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至十五年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企 業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。十年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白幹了十年。不過，大 家不要沮喪：有危就有機 ... 況且，我只是理論推導，可能全錯。

我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？

下面，我談談企業的護城河 .... （省略）

A股的未來十年 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100zgo3.html

在香港科技大學廣東校友會的演講（節選）,

... 2005年底，我還在UBS當股票分析員時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何，買什麼股票，賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說，"Tell me something I do not know"。 意思是，"說點我不知道的東西吧"。

我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都要講別人所不知道的東西，分析員這活兒怎麼幹啦？於是，我開始想辦法離開我混了十多年的分析員崗位。

今天人多，眾口難調。我沒辦法講你們大家都不知道的東西。不過，我想講點讓大家可能覺得不安的話。我自己琢磨了很長時間。確實有點不安。

... 關於A股的估值，我想問兩個問題：（1）A股為什麼還是這麼貴？（2）過去十年大家白干，未來十年會不會還是白幹？我只有假說，沒有結論。

我的思路如下：
（1）多數A股股票現在的市盈率在20倍左右（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假帳很少）。

（2）一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10％上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！

(3) 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從九十年代初的50－60倍跌倒了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌倒我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。

（4）也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10％左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財 產品，參加民間借貸，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率也只是 6－8％而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？!

（5）未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹（從而利率上升，或者資金緊張）。這有可能跟2000－2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。

二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都像西方國家八十年代出現過的 "脫媒" （disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。

由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至十五年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企 業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。十年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白幹了十年。不過，大 家不要沮喪：有危就有機 ... 況且，我只是理論推導，可能全錯。

我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？

下面，我談談企業的護城河 .... （省略）

看得見的底部，看不見的折價---談銀行股的價值 流水白菜

私有化浪潮：中概股的「圍城效應」

資本市場恰如一座圍城，城外的公司擠破腦袋想衝進去，置身其中的公司又費盡周折想逃出來。

3月27日，在美國納斯達克上市的河南眾品食業（HOGS.NASDAQ）宣佈，董事會收到董事長兼CEO朱獻福提出的初步、非約束性私有化要約——朱獻福有意以13.50美元/股的現金價格回購所有非其本人持有的在外流通普通股。

眾 品食業並不是近期唯一期望退市的中概股。一個月前，在香港上市的阿里巴巴B2B公司（1688.HK）啟動退市。3月26日，馬云致信阿里巴巴股東，希望 股東們能對公司的私有化予以體諒。「儘管私有化的過程非常艱難痛苦，但我們寧願有一個不完美的變革，也不願看到一個沒有希望的未來。」

而在3月12日，優酷網（YOKU.NYSE）與土豆網（TUDO.NASDAQ）宣佈以100%換股方式合併，交易完畢後，土豆網將從美國納斯達克退市。此時距土豆登陸納斯達克僅7個月而已。

在它之前的2月14日，盛大（SNDA.NASDAQ）宣佈，公司特別股東大會多數股東投票贊成、批准了CEO陳天橋擬23億美元收購盛大在美發行股份的提議。其理由是，公司私有化後將不再承受資本市場對業績短期營收、利潤等的壓力，可以踏實去做好長線業務佈局。

如 今，中概股的退市名單中，正不斷地增加著新成員。據羅仕證券日前統計，2011年間，共有22家在美國上市的中國公司宣佈或已經完成私有化退市，這個數字 遠遠超過了2011年中國企業在美IPO22億美元的總融資額。其中，同濟堂、康鵬化學、中消安、盛大網絡、環球雅思等10家已經完成私有化交易並退市， 而近期仍在進行私有化交易的，有亞信聯創、中房信、國人通信等。羅仕證券預計，私有化交易在2012年將繼續保持強勁勢頭。

不僅在美國市場，在香港和新加坡，同樣的一幕正不斷上演。與此相對應的是，就在2010年，赴美上市中國企業數量達到創紀錄的45家，融資額高達38.86億美元，甚至出現了一週之內5家中國公司掛牌美國市場的盛況。

只 是，赴美上市的中國公司還來不及享受資本市場的盛宴，便遭遇了2011年最冷的寒冬。在羅蘭貝格管理諮詢公司高級合夥人康雁看來，此時的退市潮反映了企業 在不同階段的發展需求，企業上市往往是為了獲得資金，但資金的獲得並不是沒有代價的。「用圍城的比喻很形象，說到底，這是一個資本市場不斷成熟和演變的必 經過程。」

資本桎梏

盛大網絡的退市，從去年10月17日公佈私有化計劃至今年2月15日正式完成，僅用了4個月的時間。

從 2009年起，這家試圖成為「網絡迪士尼」的娛樂公司就進入了擴張期，其業務橫跨遊戲、文學、音樂、視頻、旅遊等，希望從版權內容輸出的源頭打通產業鏈。 願望雖然美好，但過長的戰線對資金周轉及管理形成了嚴峻挑戰，盛大內部各種問題逐漸爆發。而當酷6的收購導致整個集團「很受傷」後，盛大便開始了接連的調 整。

在推出私有化計劃前，盛大網絡的股價一度跌破30美元。而其手中高達14.17億美元的現金以及擁有的盛大遊戲（GAME.NASDAQ）股權已值每股約32美元。這意味著，公司構築的娛樂帝國夢想並不能激發資本市場的興趣。

這 與阿里巴巴B2B公司的處境相似——阿里B2B公司的營收下滑也導致股價長期不振。根據其最新財報，B2B去年四季度營收增幅15.5%，創近年最低。純 利下跌6%，亦是連續9個季度來首次下跌。艾瑞統計數據顯示，阿里B2B的市場份額最近2年整體下滑，8個季度下降了13.4%。對此，馬云在今年1月的 一次內部講話中提到，未來三年整個集團的主旋律就是「修身養性」，加強內部建設。

資本市場估值不高、不被投資者關注、交易不活躍是盛大網 絡及阿里B2B私有化的重要原因。事實上，中概股在美國市場幾乎都遭遇了類似的煩惱。網易CEO丁磊幾年前參加兩會時就表示後悔讓公司上市。因為海外投資 者對國內公司的產品和業務不熟悉，用戶和投資人兩個群體毫無重合，使得中概股的估值處於底部。搜狐CEO張朝陽也曾在投資者會議上公開表達了對搜狐市盈率 的不滿，認為搜狐的股價根本沒有反映出公司的價值。

「如果管理層經過預算，發現公司的股價值30元，但實際股價只有20元，那麼公司的融 資成本就很高。」康雁稱，「因為這相當於我每發行一股新的股票就要賠10元。」此外，企業在上市後還需持續不斷地支付服務費，包括信息披露、審計、法律等 方面的成本。每次發佈季報、年報時，企業還要接受公眾放大鏡般的審視，一旦業績低於預期，大股東、董事會便會面臨投資者的壓力。

就盛大而 言，在退市前的一年內，每季的業績表現皆難如人意。當時轉型調整中的盛大正面臨營收走高而淨利走低的局面。若按美國通用會計準則（GAAP），盛大網絡 2011年第二季淨利潤為880萬元人民幣，同比下降94.8%，環比下降89.71%，而2011年三季報顯示，美國通用會計準則下，盛大網絡歸屬於普 通股股東應佔淨利為970萬元，同比下降89.97%，這些都讓公司面臨著較大的聲譽和公關壓力。再看阿里巴巴，它的退市公告或多或少地顯示公司擔心股價 疲軟會影響整體的品牌形象。

「隨著公司業務的發展，它自身的監管成本、運營成本和決策效率成本也在不斷地增加，而資本市場的價值又在向下走，對企業而言，每年付出大量的成本只是為了維持這麼低的市值，就顯得不太值得。」博斯諮詢公司全球合夥人徐滬初指出。

另一種可能是，「當企業市值很低的時候，它會面臨惡意收購等現象。這種情況一旦發生，就會導致公司的控制權旁落他人。」徐補充道。

私有化浪潮：中概股的「圍城效應」

從這個角度看，當企業不缺錢，或作為上市公司的成本大於其收益時，通過私有化退市就成了理性的舉動。

即便如此，這並不能掩蓋公司的潛在損失。其中最直接的就是對資金鏈提出了更高挑戰。

「如果你的現金流不是很好，就要通過銀行貸款解決，這會讓企業在短期內背負更高的成本。」康雁解釋道，「而股票不需要馬上分紅，也沒有義務在短期內對股東作出回報。」

在 知名IT評論人謝文看來，私有化並不值得提倡。「一家公司往往請了很多律師、財務顧問，經過若干交易才上了市，而退市又要花很多成本，太過折騰。而從歷史 上看，真正的好公司或百年老店沒有一家是這麼幹的。」他說道，「看一家企業是否健康，很重要的一點就是看它花多大力氣在資本層面，花多大力氣在產品服務層 面，又花多大時間在市場公關層面。不少中國企業，都將太多的精力放在公關、市場和資本遊戲上。」

私有化的另一大隱性成本則表現在人才的獲 取上。用謝文的話說，員工們每天工作十幾小時，大多是希望公司上市後能獲得可觀回報，而這條路被堵上後，很多一流人才便會蠢蠢欲動。「別的公司有上市和增 值前景，我何必到你這裡來？比如雅虎股價在過去幾年一蹶不振，很多一流人才都走了，儘管公司的架子還在那，看起來還盈利，但實際已削弱了未來發展的動 力。」

緩解浮躁

從公開信息看，陳天橋是在2010年底意識到了問題的嚴重性，因此在2010年三季度財報會議上提出了新的轉型思路和新業務佈局。

和阿里巴巴一樣，盛大也同樣需要「休養生息」，以及更謹慎地、用波瀾不驚的方式部署整個產業鏈。然而美國資本市場關注的是業績與回報，它們並不會給予上市公司足夠的耐心。這在無形中給了盛大諸多壓力。

這 種狀況在海外上市公司中並不鮮見。近幾年，中國公司如潮湧般湧入海外資本市場。相比於國內嚴格的審批制度，海外上市的低門檻與業績盈利的低要求，以及國際 投資者對中概股的熱捧，成了許多企業爭相在海外IPO的助推力。但經歷海外市場的洗禮後，不少公司發現每季度的財報發佈都成了一道檻。

一位盛大的前高管稱，陳天橋在過去數年間變得越發急躁，賭性也更加嚴重。他曾試圖借爆髮式的投資換取業務的迅速突破，但結果是讓盛大上下陷入浮躁的心態中。

但事實上，業務轉型與戰略升級需要較長一段時間來實施，這很有可能影響公司的短期盈利能力。況且，納斯達克與中國概念股的蜜月期早已過去。

「有 些時候，資本市場未必是利於企業發展的，」康雁認為，「遇到重大戰略轉型期的企業，必須進行一些長期的虧損性的投入來扭轉態勢，而資本市場的短期性無法支 持企業的長期投入。」管理層與資本市場的出發點不同，就會展開利益的博弈，「這時私有化，就能不在資本市場的干擾下進行長期佈局。」

此外，上市在某種程度上也會束縛大股東的手腳，尤其對海外上市公司而言。如果大股東想對公司進行業務調整、資產重組，都要履行嚴格的信息披露、內部討論、監管部門批准等流程，不僅時間長，而且大股東往往不能「隨心所欲」。

或許，退市能減緩盛大的焦慮。而在宏觀經濟的不確定性對出口貿易的持續負面影響下，阿里集團同樣需要自我調整。

去年6月，阿里集團提出「大阿里」戰略，奠定了阿里巴巴旗下B2B、B2C業務的基調，從而將各業務線打通。

而今，盛大和阿里有了更加從容的跡象。對於阿里集團而言，私有化為公司實現更大的目標創造了條件。

事實上，外界並不能排除這些退市公司是否會考慮進行PPP（Public-Private-Public，即上市、退市、再上市）。這意味著，它們從低迷的海外市場退市，回到估值較高的國內或者其他市場重新上市，市值可能會因此增長好幾倍。

「這取決於公司當下的交易動機。」康雁稱，「如果你認為私有化可以讓你更好地集中核心業務，那麼公司可以趁此機會做中長期的打算。如果私有化僅僅是因為股價太低喪失了融資功能，那麼你面臨的下一個問題就是如何在另一個市場將股票賣的更好。」

這種交易型的私有化，面臨的是另一重挑戰。用徐滬初的話說，私有化後的公司再上市時，必須要對公司的歷史有一個回顧和交代。

「你一定要講一個非常好的故事，如果這個故事不好，就會對再度上市產生很大的影響。」換言之，公司再度上市時，消費者和投資者對它的要求會更加苛刻，如果沒有一種更好的盈利模式，便會對定價產生影響。

「這其中的風險很大。」徐滬初表示，「如果純粹從財務角度出發而退市，將來就很難有故事可講。而一旦涉及戰略意圖，大家便會以期待的心情對待公司的再度上市。從這個角度看，盛大和阿里都已經把後面的故事鋪墊好了。」