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亞洲果業的暴跌，說明什麼？發現真相的突破點在哪裡？ 心燈永續William

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$亞洲果業(00073)$ 亞洲果業生物資產公允價值變動損益對公司的淨利潤影響很大。資產負債表上認列的20多億的生物性資產的真實性就顯得非常重要了。這決定了投資亞果的成敗。如果生物資產存在做假，整個亞果的資產負債表和價值估值體系就崩潰了。現在亞果的暴跌難到是與這個有關？我們來看看，幾個現象：

1、據說存在果園畝數虛假，是真的麼？--這裡說的是江西信豐種植園。2013年中期報告上說，信豐仍處於初始發展階段。但在2012年的年報中，對信豐的說法是，所種植的橙樹基本上都到了成熟結果期。果園的果子都到了成熟的時候了，為何還要說信豐處於初始階段？這如何理解？ 我們不是果農哈。

2、公司的鮮果銷售主要分統果和成品果，其中成品果就是打公司品牌「新雅奇」銷往超市的，這部分只佔鮮橙銷售量的11%多。----但好事者，對北京地區進行了草根調研，並沒有發現「新雅奇」的蹤影。 上海的朋友和南方的朋友有發現「新雅奇」的蹤跡嗎？東部和南方可是亞果的大本營哈。但作為南方深圳的我從來沒有看到過「新雅奇」。有意思的是，亞果產能20萬噸，是第二名的十倍，佔全國市場650萬噸需求的3%左右。亞果的產品都銷往何處了？難道都給神仙享用了。

3、在如此敏感時期，與公司共患難10年之久的財務主管辭職了。是「財務工作」壓力太大？還是給新主（唐雄偉）讓路？

4、亞果從來都是拒絕透露自己的渠道合作夥伴名單的。沃爾瑪、家樂福、華聯超市、百果林、百果園等等名字，其均否認為是自己合作的夥伴。神秘的大牌的合作夥伴為何真人不露相？---從公司的經營現金流上看，持續10年的現金流都是強勁的，近三年大幅持續增長，公司好像是賺錢的。但我質疑它的盈利模式， 它的果子究竟賣給了誰？是被別人貼牌了嗎？這個公司在商業模式上很不透明。

看不清它的公司，那就多些時間研究唐宏洲這個人吧。 騎師出身的，潮州佬。競技選手好勝心都是很強的，身體也好，他74歲仍活躍於各種應酬場合。此人當騎師時膽大妄為，出過人命，做生意估計也是如其人也。和超大現代搞在一起，人以類聚哈。

這個企業在08年之前就是一家極普通的果業企業，自由現金流也不穩定，股東也沒有賺到什麼錢。但2009年公司以介紹的方式從英國回歸香港主板後，企業經營突然發生了質的改變，公司自由現金流發生了質的改變大幅持續增長。2010年緊接著高溢價11個億總計20多億人民幣拿下北海果香園，資本運作在與超大現代聯手後，玩得風生水起。大家知道，08年金融危機後，整個全球經濟都不好，果汁企業這兩年更是舉步維堅。 但亞果卻是另一番景象，09-12年全年經營現金流持續穩定增長，公司賺錢是沒得說。但為何股價卻熊了四年？近期更是有再創新低的趨勢。另外，公司經營如此之好，為何頻現大股東減持？只佔公司18%多的大股東，究竟是在踏實做企業，還是只是把亞果當資本玩具套現之用？

玩物喪志，一個喜歡玩馬的騎師，賭性是不是很強呢？ 我們來看看，另一個也做果園的朱新禮，他是地地道道的農民。而唐宏洲可是花花世界的香港人。農民懂土地愛土地。五穀不分的城裡人，可能更愛手裡的股票吧。一個天天跑田間地頭，一個留連於名利場，誰能做好農民的事，應該是清楚的了。

我最後想明白亞洲果業，不是看了多少數據，也不是看了多少現象。而是我把唐宏洲基本上想明白了，他是一個什麼樣的人，基本決定了他要把亞果當什麼來做。 他對土地的熱愛遠遠不及他的高頭大馬。

巴菲特投資案例（13）：內布拉斯加家具店 每天發現一個更好

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內布拉斯加家具店的創始人名字叫羅斯.格里克.布魯姆金，大家都叫她B夫人。

B夫人於1893年出生在俄羅斯的一個小村莊，猶太人，家裡貧窮，沒有上過學，從小夢想去美國。第一次世界大戰爆發後，沙皇軍隊濫殺無辜，羅斯決定和他丈夫移居美國，但手裡的錢只夠一個人的路費，於是她讓丈夫先去了美國。2年後的1916年，她登上了橫跨西伯利亞的火車，說服邊境士兵進入中國，經過東北三省來到天津，然後坐輪船到達日本的橫濱，再搭乘一個運花生的貨船前去美國，經過3個多月的長途跋涉，終於到達美國西雅圖，找到丈夫後，搬到奧馬哈居住。

她和丈夫開過當鋪，賣過衣服。1937年，她借來500美元在地下室開了一個家具店，她把家具批發來後，只加價10%銷售給客戶，家具店生意火爆，在奧馬哈家喻戶曉，成為了打折家具的代名詞。

由於售價低，擾亂了供應商的價格體系，許多供應商不給她供貨，她跑遍了美國去進貨，有一次撒謊說要給一棟樓裝修，在一個供應商處進了一大批貨，低價賣出後被告上法庭，法官判她勝訴，第二天去她店裡買了條地毯。

到1980年，B夫人和她兒子已經將內布拉斯加家具店打造成了美國最大的家具城，面積約1.2萬平方米，無論奧馬哈的經濟繁榮還是蕭條，其每年銷售額都在增加。奧馬哈曾經興旺的家具店們在內布拉斯加家具店的低價競爭下，大多銷聲匿跡，內布拉斯加家具店壟斷了當地一半的市場。

幾年前，巴菲特找B夫人談過，想收購內布拉斯加家具店，B夫人說：「你得想法把它偷走才行啊！」

B夫人的女兒、女婿、兒子等都持有內布拉斯加家具店的股份，後來B夫人想讓她兒子路易斯來管理，於是想把大部分股份賣出，讓女兒女婿們的股權退出。巴菲特經過一番說服，與B夫人家族達成協議，在庫存都未清楚之前，在1983年以5500萬美元收購90%的股份，B夫人和他兒子繼續經營。

1983年，巴菲特以5500萬美元收購內布拉斯加家具店90%股權的當年，內布拉斯加家具店的年銷售額約為1億美元，稅後淨利潤約為550萬美元，在收購完成後、整理庫存清單時發現庫存價值高達8500萬美元。這筆收購交易的市盈率約10倍，市淨率小於1，對巴菲特來說，以如此便宜的價格得到一家具有長期競爭優勢的公司，有很大的安全邊際。

10年後的1993年，內布拉斯加家具店的淨利潤為1040萬美元，10年裡給伯克希爾貢獻了約8000萬的淨利潤。

趣事：巴菲特收購內布拉斯加家具店之後，B夫人在95歲時被孫子們剝奪了經營權，一氣之下，她在內布拉斯加家具店對面開了一個家具店，名字叫B夫人商場，生意很好，發展迅速，讓巴菲特和她的兒孫們很苦惱。兩年後，B夫人和兒孫們和解，巴菲特以500萬美元收購了這家店，並和接近100歲的B夫人簽訂了一個禁止同業競爭協議。可見B夫人之強大！

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巴菲特致股東信：

1983年：終於結束教條式的說明，接下來進行到1983年的重點，購併內布拉斯加家具店主要股權以及我們與B夫人一家的交往過程

去年在提到許多經理人如何前赴後繼追求一些愚蠢的購併案時，我們引用帕斯卡的話: 「它使我想到所有的不幸皆歸咎於大家無法安靜的待在一個房間內」，但今年我要說: 「帕斯卡也會為了B夫人離開那個房間」。

大約67年前，當B夫人23歲時，靠她一張嘴說服邊界警衛逃離俄國來到美國，從未接受過正式教育(連小學也沒有)，也不懂英文，許多年後靠著她的女兒每晚教她複習白天在學校所學的每一個字，她學會了英文，而後在賣了許多年二手衣後，在1937年靠著省吃簡用存下的500美金她實現夢想開了一家家具店，參酌當時全美最大家具交易中心-芝加哥美國家具超市，她將之命名為內布拉斯加家具超市，爾後她遭遇到你所能預期的各種困難(也包括你想不到的)，以500美金起家沒有任何產品或地緣優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭，在早期當她有限的資源損耗怠盡時，B夫人(這個個人商標在大 奧馬哈地區與可口可樂齊名)甚至把家中所有值錢的東西變賣一空以維持信譽。

奧馬哈的零售商在發現到B夫人可以給顧客更低的價格時，便聯手向家具及地毯工廠施壓不要供貨給B夫人，但靠著各種不同的方法，她還是取得貨源並大幅降價，甚至因而被告上法院違反公平交易法，但最終不但贏得所有官司更大大打開了知名度，其中有一個案件，在法庭中為了證明即使以現行市價打一個大折扣後，她仍有所獲利，結果她賣了一條地毯給法官。

今天內布拉斯加家具店擁有一家20萬平方呎的店面，年銷售額卻高達一億美金，全美沒有任何一家零售家具店可以比得上，它所賣的家具、地毯與家電用品比奧馬哈所有其它業者加起來還多。

當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題: 「假設我有足夠的資金與人才時，我願不願意和這家公司競爭」，我寧願和大灰熊摔角也不願和B夫人家族競爭，他們採購有一套，經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然後再將所省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想中的企業，建立在為客戶創造價值並轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。

B夫人憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量終於決定於去年出售公司給我們，我對這個家族與其事業已欣賞了數十年，所以整個交易很快便敲定，但B夫人並沒有馬上回家休息如同她所說的失去鬥志，相反的她仍持續擔任公司的負責人，在每週七天都待在賣場，其中銷售地毯更是她的擅長，一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。我們一共買下九成股權，剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有，另還預留一成的認購權給有潛力的年輕人。

遺傳學家應好好研究B夫人家族為何皆能成為優秀的經理人? B夫人的兒子擔任內布拉斯加家具店的總經理已有好多年且被公認為最精明的家具與家電用品的最佳採購者，他說因為他有最好的老師，而B夫人則說她有最優秀的學生，兩者的說法完全正確，B夫人跟他三個兒子皆繼承了B夫人家族優秀的管理能力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質，他們實在是不錯的合夥人，很高興能與他們一起合作。

1986年：內布拉斯加家具店NFM的布魯金家族持續創造商業史上的奇蹟，競爭者來來去去，但B夫人跟她的家族卻仍屹立不搖，去年該店業績成長10%達到一億三千萬美金，是十年前的三倍，在當時該店便已獨霸整個奧瑪哈地區，若再考量本地緩慢的人口成長率與溫和的通貨膨脹率，這種成績更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播，其市場範圍持續擴大，而為了應付日後的成長，該店已著手擴充倉庫，高齡93歲的B夫人技壓群雄，展現超高的銷售能力與耐力，一週工作七天，每天從開店到打烊，想要跟她競爭需要無比的勇氣，大家可能很容易就忽略B夫人傳奇，不過沒關係93歲的她，還未抵達巔峰，等到2024年波克夏股東會召開時，請大家拭目以待。

巴菲特投資案例（14）：大都會/美國廣播公司 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24123343
大都會通訊公司（Capital Cities）和美國廣播公司（ABC）開始是兩個獨立的公司，都經營電視台、廣播電台和有線電視網等。

在1977年，巴菲特買入了1090萬美元的大都會公司股票，當年按股權應分得的利潤為130萬美元，市盈率約為8.4倍，於1978年賣出，收益率約30%-50%。

1978年，巴菲特賣出大都會通訊後，買入了美國廣播公司，買入成本為608萬美元，到1979年底，該筆投資的市場價值為967萬美元，收益率約60%，1980年他賣出了美國廣播公司的全部股份。

1985年，大都會的CEO墨菲準備收購美國廣播公司，向巴菲特請教如何收購，巴菲特對這筆交易非常感興趣。他斥資5.17億美元買入了大都會15%的股份，共300萬股，並將投票權交給了墨菲。

大都會花費35億美元收購了美國廣播公司，和美國廣播公司合併後，擁有約100家發行商、若干24小時播放的電台、24個主流電視頻道和超過50個有線電視網絡。

1984年，大都會的營業收入為9.4億，淨利潤為1.35億；美國廣播公司營業收入為37億，淨利潤為1.95億；兩者合併後總營業收入為46.4億，淨利潤為3.3億，總股數為2000萬股，每股收益為16.5美元，而巴菲特的買入價為每股172.5美元，市盈率為10.5倍。

美國廣播公司之前的管理水平不是很高，雖然營業收入為大都會的3倍以上，但淨利潤只有其1.5倍。巴菲特買入大都會公司股票的主要原因是他非常信任大都會的CEO墨菲，他認為在墨菲的管理下，合併後公司的利潤從長遠看將會大幅增長，另外一個原因是他對媒體業情有獨鍾，非常看好這種輕資產近乎壟斷的商業模式。

巴菲特的判斷沒錯，到1990年底，他花費5.17億購買的股票市值為13.77億，增值了1.7倍，當年大都會的年利潤為8.5億美元。在1993年，他以630美元每股，賣出了三分之一的股份，除稅後淨投資收益為2.97億美元。

1995年，迪士尼收購了大都會廣播公司，巴菲特看好迪士尼的生意模式和管理層，因此將大都會的股票全部轉成了迪士尼的股票，並額外買了一些迪士尼的股票。從1997年開始，巴菲特相繼減持迪士尼的股份，到1999年全部賣完，總投資收益約20億美元。

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巴菲特致股東信：

1985年：大約在年後，伯克希爾買進約三百萬股的大都會/ABC股票，(每股價格172.5美元，我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認為他們是上市公司當中最優秀的，湯姆.墨菲與丹柏克不但是最優秀的管理階層，也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實在是我的榮幸，也相當愉快，相信各位若認識他們應該也會有這種感覺。

我們的股權投資幫助大都會以三十五億美元的資金來購併美國廣播公司ABC，雖然對大都會來說，或許ABC的效益無法在短暫幾年內立竿見影，但我們很有耐心，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時間來發酵，就算你讓九個女人同時懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。

為了展現我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項協議，在一定的期間內，我們的投票權將交給擔任CEO的湯姆.墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出，同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件，主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經現有管理層同意的人士手上，有點類似幾年前我們與GEICO和華盛頓郵報簽訂的協議。

由於巨額的股票交易經常要溢價成交，有些人可能認為這樣的限制條件會損及伯克希爾股東的權益，不過我們的看法正好相反。身為公司的股東，我們認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來專業經理人便能全心全意的為公司打拚，進而為全體股東創造最大的利益，很顯然這比讓經理人整天為了換不同的老闆而分心要好的多，(當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們在投資時會儘量避開這類的管理層)

如今，企業的不穩定是股權分散的必然結果，一家公司隨時都會有大股東浮上檯面，滿口仁義道德，但實際上卻包藏禍心。我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩定的支持，這種安定感加上好的管理層和好的生意，是讓企業獲利豐收的沃土，這就是我們會這樣安排的用意所在。

當然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經理人，在歡迎我們的加入後，會擔心一覺醒來，因為我們持有重要股權而導致所有事情突然改變。我告訴他們絕對放心，我們一定說話算話，而且也包括伯克希爾公司的承諾，萬一我個人發生了什麼不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。

當然我們投資大都會的這次交易並未佔到什麼便宜，這反應出近年來媒體事業的蓬勃發展(當然還比不上某些購併案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的餘地，但重點是這項投資讓我們能與這傑出的人材與事業結合在一起，而且是相當龐大的規模。

至於有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在1978-1980年以43塊的價錢賣掉，而現在卻以172.5塊的高價買回。有關這個問題，容我在多花一點時間，想一個漂亮一點的答案給各位。

1993年：我曾告訴過各位，我們預估這些已依估計稅率調整過的未分配盈餘至少可以為伯克希爾創造出同等的實質價值，而到目前為止，其真正的結果甚至超乎我們的預期，舉例來說，我們在1986年以每股172.5美元的價格買進300萬股大都會/ABC公司的股份，去年我們以每股630美元的價格處分了其中的三分之一，在支付35%的資本利得稅後，我們實現2.97億美元的稅後盈餘，相對地，在我們持有這些股份的八年期間，經由這些股份資本城公司分配給我們的透視盈餘在扣除估計14%的所得稅之後，只有1.52億美元，換句話說，透過出售這些股份，所獲取的利益，即便在扣除較高的所得稅負之後，還是比原先透過持股所分配到的盈餘還要高出許多。

1995年：在迪士尼的併購案中，原來大都會的股東可以有好幾種選擇，他們可以選擇將原有一股轉換成迪士尼的一股外加65美元現金，或者他們可以要求全部換成現金或是股票，但是最終可獲得的分配結果還要視其它股東的選擇以及迪士尼本身的態度而定，以我們持有2,000萬股來說，我們選擇全部轉換成股票，不過到年報截止日為止，我們還不確定到底可以分配到多少股份，當然可以確定的是最後收到的股數一定會超過2,000萬股，除此之外，我們還透過公開市場繼續收購迪士尼的股份。

再透露一點歷史，我第一次對迪士尼發生興趣是在1966年，當時它的股票市值還不到9,000萬美元，雖然該公司在前一年度（1965年）的稅前淨利是2,100萬美元，而且所擁有的現金多於負債，當時迪士尼樂園斥資1,700萬美元的加勒比海海盜船才剛要開幕，而這家公司的賣價只不過是這艘海盜船的五倍!

印象深刻的我，利用巴菲特合夥企業的資金，買進一大筆的股份，照分割調整後的平均成本約31美分一股，這樣的決定顯然很正確，因為現在的股價大概是66美元一股，各位的董事長卻在1967年以每股48美分將這批股票賣出，使得其效果大打折扣。

不過還好，繞了半天，我們很高興能夠再度成為這家擁有獨特資產與傑出管理層公司的大股東。

巴菲特投資案例（15）：可口可樂 每天發現一個更好

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可口可樂誕生於1886年，是一種含咖啡因的碳酸飲料，可口可樂公司成立於1892年。20世紀70年代，由於經營不佳，可口可樂一度萎靡。1981年，來自古巴的化學家羅伯托.古崔塔被任命為可口可樂的CEO，他上任後進行了一系列的改革，成效逐步顯現，可口可樂在國外的市場也逐步打開。

1987年之前近50年，巴菲特一直是百事可樂的忠實消費者和粉絲。1987年在一個白宮舉行的宴會上，巴菲特遇到了可口可樂公司的首席運營官唐.基奧，基奧建議巴菲特放棄百事可樂，去嘗嘗可口可樂的新品櫻桃可樂。巴菲特嘗了一下，感覺不錯，從此改喝可口可樂，令家人和朋友們大跌眼鏡。

巴菲特曾經認為可口可樂的股票價格太貴，但是1987年可口可樂陷入了困境，百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾，可口可樂的股價較為低迷，公司在不斷回購股份，1987年底的股價為38.1美元，當年每股淨利潤為2.43美元，市盈率為15.7倍。

巴菲特過去幾年一直在研究可口可樂，他認為可口可樂強大的品牌構成了持久競爭優勢，加上羅伯托.古崔塔為首的優秀管理層，這種資本開支小的生意模式未來將創造非常充沛的現金流。於是，他在1988年開始大量買入可口可樂的股份，1988年底共持有1417萬股，成本為5.92億，每股平均購買價為41.8美元，當年可口可樂的每股淨利潤為2.84元，購買價的市盈率為14.7倍。

1988年，可口可樂的毛利率為19.2%，淨利率為12.4%，淨資產收益率為33.3%，淨利潤在過去五年都在逐步上升，加上每年都在回購股份，每股淨利潤年均增長率為15.6%。

1989年，巴菲特繼續增持可口可樂的股票，總持股數翻了一倍，為2335萬股，總成本為10.24億，新購入股票的平均價格為46.8美元，市盈率約15倍。
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三年後的1991年，可口可樂的淨利潤從1988年的10.4億元增長至16.17億元，增長了約60%，但是市盈率提高到了33倍，增長了1.2倍，結合每年的股票回購，使得巴菲特持有股份的市場價值提高到37.5億元，是買入成本10.24億元的3.7倍，年均收益率為38.5%。

1994年，可口可樂的股價經過近3年的橫盤，公司淨利潤增長至25.5億元，市盈率逐步降低，巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票，拆股後的買入價為41.6元，當年每股收益為1.98美元，市盈率約為21倍。

1998年，美國股市接近17年牛市的末期，可口可樂股價在年中最高漲到每股70美元，當年的淨利潤為35.3億美元，每股盈利為1.42美元，市盈率約50倍。至此以後10年，可口可樂的股價都沒有超過這個最高價。

至1998年底，巴菲特在可口可樂的持股市值為134億，10年裡增長了約11倍，年均復合收益率約27%。這樣的市值增幅中，市盈率由15倍漲至約50倍，貢獻了約3倍的增長，淨利潤增長至約3.5倍，另外每年的回購也提高了每股淨利潤。

隨著2000年美國股市的高科技股泡沫破裂，美國股市進入長期的調整，在2008年又遇上金融危機，可口可樂的股價直到2012年才重新站上1998年的高點。

2012年，可口可樂的淨利潤為90億，是1998年的2.6倍，每股淨利潤為1.97元，年底股價為36.3美元，市盈率約為18倍，比1998年降低了約65%，兩者綜合影響，導致巴菲特持有股份的市值在這14年裡只增長了約10%（沒有包括期間的分紅）。

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巴菲特致股東信：

1988年：我們做出兩項重大的決定，大筆買進房地美(Freddie Mac)與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間，事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得.林奇生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料，我們持有房地美的股份比例是法令規定的上限，這部份查理在後面會詳加說明。他們是屬於一家非保險的子公司所投資，所以在我們的合併資產負債表當中，這些持股將以成本而非市價列示。

1989年：表上的投資組合與去年幾乎相同，只有一項投資的持股有變動，我們將可口可樂的持股數由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。

這次的可口可樂投資，提供了一個機會來證明你們的董事長對投資機會的速度之快，不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏。我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從1936年開始，以每半打25分錢的價格，從巴菲特兄弟雜貨店批貨後，再以每罐5分錢賣給鄰居街坊，作為我個人從事高毛利零售業的開端，我也深深觀察到這個產品給消費者的特殊吸引力及背後所代表的龐大商機。

在往後的52年裡，當可口可樂席捲全世界的同時，我也持續地注意到這種特質。然而在同一段期間，由於我個人過於小心謹慎，以至於竟然連一股股票都沒有買，反而將大部分的個人資產投注在街車公司、風車製造廠、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，(如果你認為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確切的公司名稱)，終於到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛進行了連接。

一時之間，我的觀感與眼界大開，在1970年代一度委靡不振之後，可口可樂在1981年新任總裁羅伯托的帶領下，煥然一新，羅伯托加上唐.基奧(曾經是我在奧馬哈的對街鄰居)，經過思考並釐清公司的政策後，切實地加以執行，使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又添新動力，尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。

利用其行銷與財務方面的兩把利刃，羅伯托將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化。通常一家消費性商品的CEO，基於個人過去的經驗與個性，會偏向公司的行銷或財務，但是羅伯托卻能夠將兩者調和到極致的境界，這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。

當然我們應該在羅伯托與唐開始接掌公司時，就早點買進該公司的股票，事實上，要是我有足夠的遠見，早在1936年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店，然後將錢全部用來買進可口可樂的股票，這次我終於學到了教訓，不過照這種情況看來，距離下一次我靈光一現的時間，可能要再等上個50年以上吧。

1990年：當可口可樂利用保留盈餘來買回自家股份，該公司等於間接增加我們的持股比例，也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業(當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上)，除了買回股份，可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然後我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票，只是後面這種做法比較沒有效率，因為如此還要支付額外的所得稅，使得最後所得到的持股比例比前面的方式少一點，而諷刺的是要是利用後面的那種做法，伯克希爾的賬面盈餘可能還會更好看。

1991年：我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象，受惠於可口可樂與吉列刮鬍刀市盈率的大幅飆升，光是這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元，三年前當我們大筆買進可口可樂股票的時候，伯克希爾的淨值大約是34億美元，但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列刮鬍刀可說是當今世上最好的兩家公司，我們預期在未來幾年他們的獲利還會以驚人的速度成長，相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加，然而另一方面去年這兩家公司的股價上漲的幅度卻遠高於其本身獲利增長的幅度，所以說去年我們是兩面得利，一方面是靠公司絕佳的獲利能力，一方面是市場對於公司股票的重新評價，當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的，但這種情況不太可能每年都發生，展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1994年：對於買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量，而放棄買進一家長期前景可合理預期的好公司，是一件很愚蠢的事，為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢?

我們分別在1967年買進國家產險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲，而我們都是趁它們難得求售時，才得以買進，當然也因為它們的開價我們認為可以接受。當初在評估每個案子時，我們關心的不是道瓊指數的走勢、美聯儲的動向或是總體經濟的發展，而是這些公司本身未來的前景；如果我們覺得這樣的方式適用於買下整家公司的話，那麼每當我們決定要透過股市買進一些好公司部份股權時，為什麼就必須採取不一樣的做法呢?

在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的部位，如果一家企業曾經好到讓我們願意買進，我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。若是能夠，我們很願意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股，但要增加到100%的比例實在是有困難，不過在股票市場中，投資人常常有很多的機會可以增加他感興趣的公司股票，像是去年我們就擴大了我們在可口可樂與美國運通的持股數。

1996年：在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在基奧與道格的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部分，不過這家公司的本質，可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。

最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚)，雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者，但那也不過只有十年的光景，然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計，面對年僅14.8萬美元的銷售額，公司總裁阿薩.坎德勒表示： 「我們從沒有放棄告訴全世界，可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。」雖然我認為健康這檔子事還有待努力，但我很高興可口可樂在一百年後的今天，始終還是遵循坎德勒當初立下的願景，坎德勒又繼續談到： 「沒有其它東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。」當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖，時至今日，銷售量已達到32億加侖。

我實在忍不住想要在引用坎德勒的另一段話： 「從今年三月開始，我們僱用了十位業務員，在與總公司保持密切聯繫下巡迴各地推銷產品，基本上我們的業務範圍已涵蓋整個美聯共和國。」這才是我心目中的銷售力量。

像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股"，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、分銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市佔率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。

當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。

2011年：當恐懼心理達到頂點時，第一類資產（基於貨幣的資產）和第二類投資（非生產性資產）最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產，大部分是購買美國國債；而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。在2008年後期，我們聽到人人都在說「現金為王」，而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣，在1980年代早期，我們聽到人人都在說「現金是垃圾」，但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下，那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資，你知道，就是我們接下來要談到是第三類投資：對於生產性資產的投資，不管是企業、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變，二是只需最低水平的新增資本投入。農場、房地產和許多優秀企業，比如可口可樂公司、IBM公司以及我 們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業公司，就不能符闔第二條標準，因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此，這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙，還是今天這樣的一個小紙片，人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動，來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來，美國人肯定將運輸更多的商品，消費更多的食品，要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方，這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年，還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說，來自銷售牛奶的利潤將會複合增長，就像20世紀的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點（與此同時還支付了很多股息）。伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人，但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內，對於一流企業的這類投資結果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。

巴菲特投資案例（17）：富國銀行 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24211032
在1990年左右，美國西海岸的房地產市場陷入供過於求的困境，美國銀行業股價都大幅下跌。富國銀行作為美國最大的房地產貸款銀行之一，也難以倖免，股價在低位徘徊， 1988-1990年底的市盈率分別為6.5、6.7、4.3倍，市淨率分別為1.4、1.5、1.0倍。

1990年，富國銀行的總資產為562億美元，淨資產為29.6億美元，貸款總額為490億美元，存款總額為418億，利息收入為23.1億，非利息收入為8.9億，營業收入為34.1億，運營成本為20.2億，當年貸款減值提取3.1億，淨利潤為7.1億，每股淨利潤為13.39美元，每股淨資產為57.4美元。累計壞賬撥備為8.85億，貸款撥備率為1.81%，核心資本充足率為5.03%，資本充足率為9.27%。成本收入比為53.4%，非息收入比為28.3%，ROA和ROE分別為1.26%和24%。總體看各項指標都非常優秀，而當時股價約為1倍市淨率，不到5倍的市盈率。

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在1989年，巴菲特已經買入了富國銀行約85萬股的股票，每股成本估計約為70美元，市盈率約7倍，市淨率約1.5倍。當1990年股價進步下跌後，他又大幅買入，年底共持有500萬股，佔富國銀行總股數的9.7%，接近無需向美聯儲申報的10%上限，總買入成本為2.89億美元，每股成本為57.9美元，市淨率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特認為富國銀行的管理層非常優秀，貸款的風險可控，即使發生房地產大幅下調的風險，也不會造成大幅虧損甚至倒閉。他認為，富國銀行490億美元的貸款，即使產生10%的不良貸款，即不良貸款額為49億，這些不良貸款中假設30%的本金收不回來，那麼損失的本金總額約15億，但富國銀行一年的稅前利潤加上提取的撥備也大約為15億美元，在這種情況下，也能做到損益兩平，而利潤下降只是短期的，對長期投資的現金流影響不大。

巧合的是，巴菲特的最壞打算在1991年變成現實。1991年，富國銀行了經歷房地產市場的大幅下滑，壞賬增多，當年提取了13.35億的減值撥備，造成淨利潤接近零，並在1992年繼續大幅提取了12.15億美元，不過這些提取超過了實際所需，在之後幾年又大幅縮減了減值撥備提取額。即便如此，富國銀行的營業收入和淨資產還在不斷上升，到1993年，淨利潤基本恢復到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年繼續增持了富國銀行的股份，1992年和1993年增持股份的市淨率分別1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679萬股，總成本為4.23億美元。


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由於富國銀行的淨資產不斷提高，股價並未下跌，反而逐步上升，到1993年底，股價已經上升了1倍多。不包括分紅，1993年底的市值達到8.8億，投資收益率為108%，三年來的年均收益率為26%。

隨著淨利潤的逐漸增加，市場也越來越看好富國銀行，再加上20世紀末的牛市，富國銀行的市淨率逐步提升。到2000年底時，市淨率高達3.6倍，伯克希爾持有的富國銀行股票市值達到30.7億，成本為3.19億，總收益率為9.61倍，十年的年均復合收益率為25.4%。

在市場亢奮期，巴菲特從1997年開始減持富國銀行的股份，到2001年約減持了三分之一的股份，減持期間的市淨率約為2.5-3.5倍。

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2005年以來，伴隨富國銀行股價估值的降低，巴菲特每年都在增持富國銀行的股票，特別是2008年金融危機以後，增持的幅度較大。2008年開始，富國銀行的股票市淨率重新跌至1.5倍以內。

從1988年至2012年，富國銀行的非利息收入佔比一直處於增長趨勢，1988年為25.7%。2012年為49.8%，體現出其競爭優勢；另一方面，富國銀行的槓桿率在逐漸減小，1988年的淨資產與總資產的比例為4.9%，2012年為11%，這也導致其淨資產收益率有所降低。若未來槓桿率的走勢處於反方向，其利潤將有大幅提升空間，預期伯克希爾持有的大量富國銀行股票將獲得可觀的收益。

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巴菲特致股東信：

1990年：樹櫴天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒有增加也沒有處分任何持股，除了富國銀行這家擁有良好的經營團隊，並享有相當高的股東權益報酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向美聯儲申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部份則是在1990年增加。

銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的系統規範-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。

因為20比1的比率，使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大，我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。

在富國銀行，我想我們找到銀行界最好的經理人卡爾.來卡特與保羅.黑曾，在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔，那就是資本城/ABC的湯姆.墨菲與丹.伯克，首先兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥，因為每個人都瞭解、信任並尊敬對方，其次他們對於有才能的人從不吝嗇，但也同時厭惡冗員過多，第三儘管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾稍減，最後兩者都堅持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的托馬斯.沃森曾說: 「我不是天才，我只是有點小聰明，不過我卻充分運用這些小聰明。」

我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行 10%的股份。

富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像卡爾.來卡特這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。

當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營的再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般咸認它最容易受到傷害。

以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。

若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。

同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年復一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。

股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部份產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。

當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是勃蘭特.拉塞爾對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上， 「大多數的人寧死也不願意去思考！」。

1991年：另外有二項我沒有意料到的結果，也影響到我們1991年的透視盈餘，首先我們在富國銀行的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消)，去年我說這樣的可能性很低的說法，其可信度存疑，第二我們的保險業盈餘雖然算是不錯，但還是比往年低。

2011年：2011年我們的投資持股名單只有為數很少的幾隻股票變動。但其中有三個投資舉動非常重大：我們購買了IBM的流通股，買入了美國銀行的優先股，還增持了10億美元的富國銀行股票。

銀行業正在起死回生，富國銀行現在業務興隆。富國銀行的盈利強勁增長，資產穩健，資本金也達到歷史最高紀錄水平。至於美國銀行，以前的管理層犯下了一些重大錯誤。其現任首席執行官布萊恩.莫伊尼漢在清理這些錯誤方面取得了極其出色的進展，不過要完成這個清理錯誤的過程還需要好幾年的時間。與此同時他在把美國銀行培育成一家規模巨大的、具有吸引力的、基礎堅實的大企業，在今天的問題被人們遺忘之後，能夠持續很久。我們可以購買7億美國銀行股份的那些認購權證將在到期之前可能將會具有很高的價值。

註：版權所有，引用刊登請註明出處。

發現問題比解決問題更重要 gquanliang

http://xueqiu.com/2785004705/24281280
最近高考分數出來了，又到了同學們報考志願的時候，大家又開始關注一些所謂的高考狀元。很奇怪一些人（包括我自己，當年某縣的理科狀元）在學校是成績非常優異的學生，而在社會中並沒有取得很好的成功（也包括自己），而一些所謂的成功人士往往學校成績並不好，甚至很多都是中途輟學的，如比爾蓋茨、喬布斯、穆思科（特斯拉創始人），國內的大佬馬云（杭州師範），馬化騰（深圳大學），丁磊（成都電子科技）這些人，並沒有畢業於很牛逼的大學，也沒有多麼好的家世，為什麼他們能取得成功？成功需要那些要素？我覺得重要的二點，一是他們很早就發現了一個有意思的問題，第二，孜孜以求地去解決它，這裡面最重要的就是前者！


我發現在學校裡面，那些優秀的學生大部分是比較聽話的學生，要麼是聽家長的，要麼是聽老師的，而這些人是不會發現問題的，他們的路基本上是被安排好的，這些人肯定不笨，在給定目標（問題）的情況下，擁有很強解決問題的能力，因為我們在學校就是分數導向的（解題能力），只要能最快的解決問題，提高分數，我們就去做，天天訓練（高三簡直是魔鬼集中營）。因此，可能會出現所謂的高分低能，這個低能不是指他真的智商就很低，而是他發現問題以及解決考試之外問題的能力很差。我父親經常給我講的一個故事，他的一名下屬初中畢業，另一名下屬大本畢業，去要一筆賬，高學歷同學兩次被拒，低學歷的同學一去利用一個小手腕就完成了任務，這種工作上的能力其實是我們的學校沒有教育給我們的，所以我在想能否搞個社會研究，追蹤那些考上清華北大很牛逼的同學，他們在社會上是否取得了同樣的成功（當然我們圈裡的老大王亞偉，也是清華的狀元，這是個特例，不能簡單就推翻這個結論）。

我們金融這個行業，每年湧入很多國內排名前十的研究生以及海歸，人才濟濟，但做出超然成績的人並不多！我認為我們只是在學校學習瞭解決問題的能力，而沒有培養我們發現問題的能力。其實，發現一個好的問題，往往比解決一個問題更重要，以前學數理化的時候，很佩服那些提出那個猜想、或者什麼之謎、以及什麼悖論的牛人，他們提的一個問題往往要幾十年，甚至100多年才有人解決。發現問題的人往往更牛逼，發現問題是問題解決的前提，發現正確的問題，發現核心的問題，是推動人類進步的開始！所謂創造新的事物，所謂巨大的創新就是你發現了新的問題，通過解決新的問題，你把你所在的領域向前推進了一步。對於自己的人生來講，如果能早點發現自身存在的問題，你也能推動自身的進步！

談談我自己，我為什麼離開公募，公募的問題是你在投資上受到很多限制，你很難自由的思考，要考慮領導的看法，要考慮處理同事的關係，你還要考慮排名，你要考慮你自己的考核，所以你的精力很難全部花在投資上，這就是我為什麼下定決心離開公募的主要理由。對於我個人的職業規划來講，早點認識到這個問題，比去解決這個問題更重要，也許早點離開更好！也許目前不是離開的最好時機，但從現在開始我可以集中精力做自己喜歡做的事情，用自己的理念去實踐投資，用自己的金錢去承擔投資的風險，這對我投資能力的提高是有非常大的作用。

談到投資能力的提高，其實就是發現問題的能力，尤其是別人發現不到的問題。我經常參加各種路演，調研活動，會議，參加的人很多精英，但是能提出好問題的人不多，是因為他們沒有問題嗎？不是，很多是因為他們沒有進行仔細研究，沒有認真準備，或者對這個行業本就一知半解！許多人把投資過於簡單地歸因於獲得更多的信息，或者更早地獲得信息，這不是最重要的，最重要的是你對公司的理解，行業的理解確實比市場上大多數人透徹，比別人理解的早，當然這也需要更多的瞭解信息，更及時地瞭解信息。每天面對很多的信息，關鍵的是從中發現問題，只有發現別人看不到的問題，你才能夠比別人理解的更深刻！

對於同一家上市公司，我們看的公告、研報、新聞，其實都差不多的，但是為什麼有人投資能做出很好的業績，有人卻很差，主要的差別是我們發現問題的能力。可惜，我們在學校裡面受教育的，都是有了問題去解決問題的能力，對書本上的知識，通常不會去懷疑，但看上市公司的書面資料，如果不懷疑，投資就很難做了。

對於投資決策，如果我們發現不了問題，尤其是核心的問題，我們就注意不到風險，我們的投資可能就面臨受到損失的可能。都說投資其實是在和風險打交道，但是如果你發現不了風險，你如何去很好地規避風險呢！但是尋找投資中的問題，書本上也沒有教給我們，而這個往往是能力的體現。

投資是個學無止境的過程，你會不斷地發現新的問題，然後不斷地去證實或者證偽，在這個過程中，你的投資能力就得到了不斷地提高！

（希望在雪球這個平台上，大家能討論一些有益的問題，提出一些好的問題，證實或證偽一些問題，為自己明理，為他人解惑）

巴菲特投資案例（18）：吉列剃鬚刀 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24284696
吉列（Gillette）公司由金.吉列創建於1901年，金.吉列發明了一種用完後就丟棄的刮鬍刀片，一副刀架配若干刀片，刀片用完後再購買。吉列剃鬚刀在第一次世界大戰和第二次世界大戰時均為美國士兵的軍需品，由此開始了快速發展，成長為國際性品牌，其在剃鬚刀領域的全球佔有率長期高於60%。

1989年，吉列公司股價約為42美元，總市值（包括可轉換優先股）約46億美元，淨利潤約2億美元，市盈率約23倍。吉列當時發行了一種可轉換優先股，年利息為8.75%，並可以以每股50美元轉換為普通股票，強制贖回期限為10年。

巴菲特用伯克希爾的資金買入了6億美元的吉列可轉換優先股，而沒有買入普通股。巴菲特認為投資可轉換優先股，在任何條件下都能確保安全，當公司業績不佳或股票價格下降時，能夠收回成本並得到8.75%的股息，若公司的股票表現良好，也可以轉換成普通股而獲利。在1989年，為什麼巴菲特買入了吉列的可轉換優先股而沒有購買其普通股票，可能與吉列當時的股價高有關，約25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全邊際原則。

巴菲特認為自己對吉列所在的剃鬚刀行業有比較好的瞭解，能夠對未來做一個合理的預估。他將吉列與可口可樂並舉，認為吉列與可口可樂是當今世界上最好公司中的兩家，吉列的品牌和品質造就了競爭優勢，不可戰勝。一方面，吉列剃鬚刀的價格便宜，平均每年的用量不多，顧客對價格不敏感，不會為了便宜一點而選擇品質和品牌更低的產品，因此用戶黏性強；另一方面，由於用戶不會隨意更換剃鬚刀品牌，因此吉列的新一代產品也會很快被顧客接受。

1991年，吉列公司提前贖回可轉換優先股，巴菲特只好在4月1日將可轉換優先股轉換成普通股，到年底，伯克希爾持有吉列股票的總市值為13.47億，是購買成本6億的2.25倍，收益率為125%。
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1991-1997年，吉列的淨利潤從2.82億增長至9.53億，年均增長率為22.5%，公司市盈率和股價都快速上升，市盈率在這期間皆維持在30倍以上，在1997年底更是達到了58.8倍。在這期間，伯克希爾持有的吉列股票市值從13.47億增長至48.21億，年均增長23.7%。

1996年，吉列以78億美元收購了電池生產商金霸王，該筆收購代價過高，對吉列的公司價值產生了負面影響。

1998年，吉列在海外的收入出現下滑，公司利潤開始下降，對金霸王的收購也沒有產生預想的效果。1999年，新任CEO邁克爾.霍利上任，吉列加速下滑，市場佔有率、利潤、股價皆向下走，包括巴菲特在內的吉列董事會迅速採取行動。2000年10月，任職僅一年多的邁克爾.霍利被迫辭職。2001年2月，空降CEO詹姆斯.基爾茨走馬上任，以善於控制成本著稱的基爾茨逐步扭轉了局面，利潤開始增長。

到2004年底，吉列的總市值為443億，仍然低於1997年底的高點560億。

2005年，寶潔以總價570億美元收購了吉列，其中60%換股，40%現金。巴菲特選擇了換股，每股吉列股票換0.975股寶潔股票，換股後共持有9360萬股寶潔股票，並以約54元每股的價格追加了3.4億美元購買寶潔的股票，總持股數為1億股，總投入成本為9.4億美元，持有股票的年底市值為57.88億。

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2008年，巴菲特開始減持寶潔的股份，到2012年底，共減持了寶潔公司約一半的股份，減持期間的市盈率約15-20倍，市淨率約3倍。寶潔的淨利潤從2010年開始下降，而股價從2006年開始直到2012年底基本處於橫盤狀態。

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巴菲特致股東信：

1989年：我們將出售債券所得的收入連同期初賬上的現金與年中所賺取的盈餘，買進了三種可轉換優先股。第一種是在7月份，我們投資6億美金，購買了吉列年利率8.75%十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格訂為每股50美元；之後我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格訂為60美元；最後我們在年底又以3億美金投資冠軍企業年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格訂為38美元。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近，查理和我都熟悉這個產業的環境，因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估，(若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀，趕緊去買一個來試試！)。但是我們就沒辦法預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來前景，(我們在1987年買下所羅門公司的可轉換債券)。當然這並不表示他們的未來價值就是個負數，基本上我們是不可知論者，而不是無神論者。所以由於我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們，因此我們在這些產業上改採的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。

不管在任何情況之下，我們預期這些可轉換優先股都可以讓我們收回本金加上股利無虞，然而若是我們真的只能收回這些，那麼這樣的結果無疑是相當令我們失望的。因為我們必須被迫犧牲流動性，這有可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會。在這種情況下，我們就只能獲得一般優先股所能獲得的利益，而後者卻是我們根本就不會想要去投資的，所以唯一對伯克希爾最有益處的是，我們投資的公司本身的普通股也能有優異的表現。

這些可轉換優先股的報酬當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票，或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權的優良企業購併案，但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少，實在是可遇不可求，尤其是以我們現在的資金規模，實在是很難找的到適合的投資標的。

總而言之，查理跟我認為這類的可轉換優先股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資利益，同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。

1990年：就像我去年曾經提到的，我希望我們的透視盈餘每年都能夠成長15%，在1990年我們確實大幅超越這個比率，但1991年結果卻差很多。我們在吉列的可轉換優先股投資已經被贖回，我們將在4月1日把它們轉為普通股，雖然這將會使得我們每年的賬面盈餘減少3,500萬，透視盈餘也會跟著減少。另外我們在媒體事業的盈利，包括直接盈餘和透視盈餘，也可能下滑，但不論如何，我們每年還是會向大家報告透視盈餘的計算結果。

我們持續持有先前向各位報告過的可轉換特別股，包括所羅門7億美金、吉列6億美金、美國航空3.58億美金與冠軍企業3億美金。我們吉列的特別股將會在4月1日轉換為1,200萬股的普通股，在衡量利率、債信與普通股的價格之後，我們可以確信在所羅門與冠軍企業的投資現值應該與我們當初的成本差不多，吉列的價值比成本高，至於美國航空的價值則遠低於當初的投資成本。

很遺憾，我必須在報告末段，以我的好朋友科爾曼（吉列的CEO）在今年一月過世做為結尾。除了 「紳士」這個代表品格、勇氣與謙和的字，沒有其它字更能貼切形容科爾曼這個人。除了這些特質之外，再加上他所擁有的幽默與超凡的經營能力，所以大家應該可以想像與他共事是多麼令人感到愉快的一件事，這也是為何包含我在內的許多人，會對他感到特別懷念的緣故。

在科爾曼去世之前幾天，吉列受到福布斯以封面故事大加讚揚。標題很簡單，這家公司在刮鬍刀產業的成功，不單單只靠營銷手段(雖然他們一再展現這方面的能力)，同時更源自於他們對於品質的追求。這種思維設定使他們持續將精力放在推出更好的產品之上，雖然現有的產品已是市場上最經典的，福布斯對于吉列的形容，就好像是在描述科爾曼本人一樣。

1991年：我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象。受惠於可口可樂與吉列市盈率的大幅飆升，這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元。三年前，當我們大筆買進可口可樂股票的時候，伯克希爾的淨值大約是34億美元，但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列可說是當今世上最好公司中的兩家，我們預期在未來幾年，他們的獲利還會以驚人的速度成長，相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加。然而另一方面，去年這兩家公司股價上漲的幅度，卻遠高於其本身獲利增長的幅度。所以說去年我們是兩面得利，一方面是靠公司絕佳的獲利能力，一方面是市場對於公司股票的重新評價。當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的，但這種情況不太可能每年都發生，展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1992年：雖然我們在吉列優先股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股)，但整體而言，這類協議談判所取得的優先股投資的績效，還是略遜於從二級市場所取得的投資。不過這種結果我們早已預期到，這與我們相信一個聰明的投資者在二級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。

1995年：我們在1989年以六億美元取得吉列可轉換優先股，之後轉換為4,800萬股吉列的普通股(分割調整後)，然而要是當初我們選擇直接投資該公司的普通股，這筆錢可以買到6,000萬股，因為吉列當時每股的市價為10.5美元，而由於那次的私募對於我們有諸多的限制條款，所以拿到5%左右的折扣應該不成問題，我不知道這樣說對不對，我認為當時要是我們選擇直接以取得普通股的方式投資，該公司的管理階層可能會更高興。

可惜人算不如天算，雖然在這兩年內我們另外還收到額外的優先股股息(這是普通股所沒有的)，如果當初我選擇普通股而非優先股的話，截至1995年止我們將可多獲得6.25億美元的利益，當然還要再扣除7,000萬美元的優先股股息。

2005年：在2001年詹姆斯.基爾茨進入吉列之前，這家公司正在苦苦地掙扎之中，特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池（Duracell）讓股東們支付了幾十億美元的代價，而這種代價在傳統財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之，吉列在併購中獲得的商業價值與其付出的併購成本並不相等（令人非常吃驚的是，這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論併購時幾乎總是被忽略）。

伯克希爾1997年股東大會：

巴菲特：我只能堅持我剛才的看法——在食品行業，你永遠無法獲得你能在類似於剃鬚刀這種單一消費品行業中的不可戰勝性。如果我現在用的是吉列感應剃鬚刀，很顯然，當這種剃鬚刀的下一代產品出來的時候，我會接著使用新一代產品，就是現在的超級感應剃鬚刀，但我絕對不會在其他品牌之間亂換。使用吉列產品剃鬚的顧客——包括女性——中有很高比例的人都對產品感到很滿意。

並且它還不貴。對一個普通用戶來說，一年的花費也就是20多美元。如果你使用的產品性價比很高，你是不會隨便更換產品的。

巴菲特：很顯然，食品行業對價格也比較敏感。

芒格：其中的部分原因是對比——在一年中，你在漢堡包上花的錢要比剃鬚刀片多得多。所以，改變剃鬚刀片不會節省多少錢。

巴菲特：沒錯。每年每個美國人平均購買27片超級感應剃鬚刀片，也就是說，每13.5天換一次刀片。我不知道刀片的零售價是多少，作為吉列的董事會成員，我們用的刀片都是免費送的。不過，如果每張刀片的價格是1美元，一年就是27美元。一年花27美元得到的剃鬚感受是完全不同的。

當然，這就是全球各地的情況，人們在使用便宜的雙層刀片，人們對剃鬚舒適度的要求越來越高。因此，吉列是直接的受益者。

如果好的剃鬚刀和一般的剃鬚刀之間的價格差別是一年10美元或者12美元，不會有太多的人改變他們對剃鬚刀的選擇。

巴菲特：順便說一下，女士版的感應剃鬚刀取得了巨大的成功。我想，女士版的剃鬚刀推出後，售出的數量比當初男士版面市時多。我沒想到市場竟然會這樣擴大。在女士版的剃鬚刀出現之前，女性都是用一次性的剃鬚刀或者借用他們的丈夫或者男朋友的剃鬚刀。謝天謝地，現在她們終於有了面向她們的剃鬚刀。

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產能過剩對不同產業公司的影響（中間耐用品） 中間耐用品：鋼鐵、水泥、工程機械 每天發現一個更好

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中間耐用品行業是指其產品使用期長久，產品作為其他公司原料或工具的行業，如鋼鐵廠供應汽車板給汽車公司作為原料、供應建築材料給房地產做原料，水泥廠供應水泥給建築商作為原料，工程機械公司供應挖掘機給建築商作為工具。

鋼鐵業屬於資金密集型產業，固定資產投資高，包括折舊的固定成本也非常高，一般通過產量提高來降低成本，產量越高，單位固定成本越低。鋼鐵產品屬於工業中間品，差異化程度相對來說並不大，只要能夠滿足強度、拉伸、尺寸、板形等功能需求即可，即使有些公司在一些產品上有技術和裝備優勢，也難以長期保持下去，因為這些技術和裝備都可以通過錢買到。

多數產品的競爭一般都經歷三個階段，分別為功能性競爭階段、便捷性競爭階段和價格競爭階段，鋼鐵業也不例外，並且不經歷便捷性競爭階段，直接從功能性競爭階段進入價格競爭階段。價格競爭主要依靠成本優勢，成本優勢會轉化為價格優勢，成本低的鋼鐵公司在其他鋼鐵廠虧損的時候能夠繼續產生利潤，並能夠藉機兼併。

鋼鐵行業一旦總產能過剩，絕大多數公司將處於尷尬境地。一方面，減少產量將導致單位固定成本上升，所以必須維持高產量，另一方面，生產越多虧損越多，最後會導致全行業虧損，直到長時間的虧損造成大部分公司無法負擔，一部分公司開始關閉破產，一部分公司會被兼併。

鋼鐵作為一種社會廣泛使用的基礎材料，其年需求量大約與國內生產總值（GDP）的年增加額成正比，鋼鐵線材主要用於建築業和基礎設施建設，鋼鐵板材用於汽車、家電、機械等行業，鋼鐵厚板主要用於造船業。

當GDP快速增長時，年GDP增加量也處於上升趨勢，此時鋼鐵需求量也會上升，當工業發展到一定階段後，基礎設施、汽車、家電、機械等人均擁有量開始接近飽和，GDP增速開始變慢，年GDP增加量開始持平甚至下降，此時鋼鐵需求也會開始下降。

美國和日本的鋼鐵產量在1973年同時達到歷史高位，之後逐漸降低。美國在1973年的鋼鐵產量為1.36億噸，2009年為0.58億噸，下降了58%。日本在1973年的鋼鐵產量為1.19億噸，2009年為0.87億噸，下降了27%，日本鋼鐵產量下降較小的一個主要原因是跟上了中國改革開放快速發展的腳步，避免了美國式的大規模企業破產重組。

美國鋼鐵需求量自1973年開始下降後，其國內鋼鐵公司陸續破產重組，幾乎所有鋼鐵公司從此一蹶不振，只有一家鋼鐵廠逆勢從一家小鋼廠成長為美國第二大鋼鐵公司，這家公司是紐柯鋼鐵。在70年代後，美國基本完成工業化，社會鋼鐵保有量達到一定水平，每年會產生大量廢鋼，如汽車報廢、舊建築、舊機器、舊家電等產生的廢鋼。紐柯鋼鐵抓住這個機會，以廢鋼為原料，採用短流程電爐煉鋼等新技術，製造成本遠低於傳統的長流程高爐煉鋼，逐步佔領市場，其之後30多年的年均銷售增長率約20%。

中國在2012年的鋼鐵產能約為10億噸，鋼鐵產量為7.17億噸，過剩產能約3億噸，造成全行業虧損，這個局面可能會持續相當長時間，也許10年也許20年。中國鋼鐵業的產能過剩背後有一個關鍵的問題，即是體制問題，國有企業主導著整個行業，國有企業管理層為了迎合政府的政績需要和自身的功績，不顧投資效益爭相擴大產能，地方政府和央企都有著自己的利益，最後導致現在的局面，並且誰也不會先投降尋求被合併，除非虧的資不抵債，這個調整的過程估計非常漫長。

中國到目前為止還未出現類似紐柯鋼鐵的低成本鋼鐵製造廠，所以目前為止國內上市的鋼鐵公司都命運難測。寶鋼雖然有些技術和管理優勢，但受制於國企體制，並強行上馬湛江項目，加上生產成本難以降低，未來難有起色；沙鋼有體制和管理優勢，但在成本上沒有顯著差異。期待中國未來能夠出現像紐柯鋼鐵一樣的以廢鋼為原料的低成本鋼鐵廠。

水泥的屬性與鋼鐵類似，都是社會基礎原材料，但用途範圍比鋼鐵要小，水泥主要用於建築和基礎設施，其需求量與建築和基礎設施投資量成正比。一旦房地產業和基礎設施建設的投資不增長，水泥的需求量也會停止增長。水泥由於在功能上差異小，難以取得功能上的競爭優勢，最後也是以成本作為主要市場競爭手段。由於水泥的運輸費用佔成本的比例較大，因此具有水路運輸優勢的公司具有相對的優勢。

工程機械作為一種建築工具，其需求量與建築和基礎設施投資的增加量成正比。以挖掘機為例，假設其使用壽命為10年，若今年的挖掘機數量已經能夠滿足社會需要，明年如果建築業和基礎設施投資不增加，那麼需要增加的挖掘機數量幾乎為零，除非少部分挖掘機的使用壽命到期報廢需要填補，因為今年的挖掘機在明年還能繼續使用。所以一旦遇上基礎設施投資停止增長或房地產調控造成地產投資增長放緩，工程機械行業的日子會非常難過。工程機械公司之間也主要依靠成本來建立競爭優勢，技術、資本等方面的優勢都會在一定時間內被別人追上。

產能過剩對不同產業公司的影響（終端耐用品） 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/23880700
產能過剩指某類產品的產量超過需求，產能嚴重過剩會對行業的發展產生重大影響，但對於不同行業內的不同公司有不同影響，有些行業會整體低迷，少數能夠逆勢，有些行業會高端受益，有些行業集中度會逐漸提高。下面根據屬性和影響後果不同，分類進行討論。

終端耐用品：房地產、汽車

房地產和汽車都屬於直接被消費者購買的產品，並且具有長久耐用性。商品住房一般能夠使用50年以上，人一生只買一套房就足矣。

在發展中國家，例如中國，新房的需求主要來源於農村人口向城市轉移，由於這一過程短則幾十年，長則上百年，這會形成一個長期的需求上升，但是在這個過程中也會階段性的產能過剩。這種產能過剩會導致短期的價格下跌，由於是終端產品，房地產建造商會及時作出反應，減少開工量，從而導致第二年新房供應量大幅減少，由於需求並沒有減少，隨後房產價格也會再次上升，甚至超過上次的價格，如此循環上升。

在供過於求的時期，量價齊跌，銀行為了控制風險信貸會收縮，大量地產商會難以得到貸款支持，但管理良好、資金實力強的公司反而容易得到貸款，此時對於實力強的公司是個擴張提高市場佔有率的時機。這種情況類似2009年以來的房地產調控，許多小房產開發商難以融資，但萬科這種實力強的公司反而快速增長，市場佔有率逐步提高。

在發達國家，城市化基本完成，新房的需求主要來自新婚夫妻的增多，根本上是依賴新生人口的增長。

在新生人口繼續增長的國家，如美國，在繁榮期也會出現供過於求的狀況，特別是在利率降低的情況下，民眾和金融機構都提高槓桿，房產價格和居民財富之間相互加強，形成大的房產泡沫，最後泡沫破裂，房產價格暴跌，成交量急劇下降，市場進入蕭條期，若干年後增長的需求重新與產量匹配，開始恢復增長。2008年的美國金融危機即屬於這種情況，這種情況下，資金實力強能夠安全過冬的房產開發公司最後會重新崛起。

在新生人口幾乎停止增長或負增長的國家，如日本，繁榮期造成的大泡沫在破裂後的傷害會更大，因為在產能過剩的同時，需求也在下降，日本房地產在1990年泡沫破裂之後知道到現在都沒有恢復增長。中國若繼續實行計劃生育，大約十至二十年之後也許同日本差不多，城鎮化完成後遇上人口的下降，也存在發生房地產市場泡沫破裂陷入蕭條的風險。

汽車的使用期比住房的使用期短許多，一般使用5-10年，因此其波動性比房地產市場要小。在經濟繁榮期，汽車生產商大幅提高產能，當經濟危機或市場蕭條期到來，民眾開始緊衣縮食，需求下降，造成供大於求，價格和銷量齊跌。在蕭條期，銀行收縮信貸，財務風險過高的公司由於借不到資金，加上開支大入不敷出容易破產，實力強的公司借此機會進行兼併收購，市場集中度提高。

巴菲特投資案例（20）：房地美 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24336479
聯邦住宅貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp）簡稱房地美（Freddie Mac），由美國國會成立於1970年，是美國第二大政府贊助企業，商業規模僅次於房利美（Fannie Mae），這兩家公司共同負責建立美國房地產貸款的二級市場，主要業務為從銀行購買住房按揭貸款，為這些貸款做擔保，將其打包成證券資產，然後轉賣給其他投資者，以盤活銀行資產的流動性。

1970-1987年，美國傳統住房抵押貸款市場的年增長率平均為13%，而且沒有一年低於5.5%。更美妙的是，這個行業缺乏競爭性，房利美是房地美僅有的最大競爭者，他們之間的主要區別是，房地美轉賣手中的抵押貸款，而房利美主要持有抵押貸款。房利美和房地美共同佔有90%的市場份額，形成雙寡頭壟斷的局面。

到1988年，只有33%的傳統住房抵押貸款被證券化，未來有非常大的增長空間。銀行等貸款機構也有非常大的動力去進行貸款證券化，以提高流動性。

在巴菲特出手買入房地美公司股票的1988年，房地美公司的淨資產收益率為23%，股價的市盈率低於8倍。巴菲特認為房地美是一個三倍股，低市盈率，有非常好的盈利記錄，並且利潤注定會變得越來越好。當年，伯克希爾旗下的非保險子公司（共同儲貸）買入了240萬股房地美公司股票，總成本為7173萬美元，每股約30美元，所佔股權比例接近當時的法定上線4%。

相對於房利美，房地美更加優秀。1978-1988的十年間，房地美公司的資產收益率是房地美的兩倍多，因為房地美只購買最高等級的貸款資產，房地美的貸款壞賬率為0.4%，而房利美約為1.1%。

1989年1月3日，房地美的股票變成能夠被普通投資者買賣，並在紐約證券交易所上市交易，這之前，房地美公司股票的投資者僅限於給其提供種子資金的會員金融機構。
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到1991年底，伯克希爾持有的房地美股票市值達到3.43億美元，相對於0.77億美元的成本，總收益率為345%，年均收益率約為64%。其中，市盈率從1988年的不足8倍增長至1991年的約22倍，市盈率增長約2.7倍。

。。。。。。。未完

後續內容：巴菲特為什麼在2000年清倉了兩房的股票？巴菲特為什麼預言金融危機終將發生，並避開了後續的金融危機？

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，後續案例將只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。