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美國成熟流媒體付費商業模式的啟示

互聯網浪潮下，對DVD業務的替代

電影發行窗口期縮短，多渠道替代票房，實現利益最大化。好萊塢電影“窗口期”模式是公司利益最大化的結果，設臵窗口期可以保證影片長時間分階段逐漸釋放商業價值，進而保證電影公司持續獲得收益，最大化影片的商業價值。如圖2，2005年-2014年，電影從院線上映到付費視頻上線的平均時間下降了16%，我們認為，未來電影院和線發行的時間還會逐漸縮短，付費視頻商業模式還會進一步擠壓票房和DVD收入。

根據boxoffice.com的數據，DVD業務收入/票房收入已經從2005年的2.74銳減到2016年的0.73，而與之相比，付費視頻業務收入卻以每年10%的複合增長率高速增長，規模上雖然已經達到DVD業務的1.33倍，但和票房相比，付費視頻/票房比例僅為0.82。我們認為，未來付費視頻業務規模將會不斷擴大，在票房收入保持平穩的基礎上，達到票房收入的2倍左右，地位堪比2005年年DVD收入與票房的關系。

在美國的DVD/VCD、付費電視、付費下載/付費點播和付費流媒體四種數字視頻業務中，付費在線觀看（付費流媒體）的占比最大、增速最高，從2005年~2016年，CAGR為8.77%，占比也從46.65%提升到63.79%，收入規模在2016年達到50.67億美元。與之相反DVD/VCD業務則呈現急速下滑態勢，CAGR為-9.31%，收入規模從2005年的122.95億美元跌落至2016年的38.06億美元。其原因為Web2.0時代互聯網的普及以及Web3.0時代移動終端的普及對錄像帶和碟片市場的巨大沖擊。

在付費在線觀看中最具代表性的美國Netflix公司在2011年7月就成功拆分流媒體點播業務和DVD租賃業務，方便用戶單獨訂閱。自2012年起，DVD租賃服務占比大幅降低，流媒體已成為Netflix主要收入來源。該業務的發展與整體互聯網發展步調一致，隨著網絡條件的改善（網速的提升和清晰度的改進），在線視頻已經逐漸替代DVD租賃。綜合付費視頻的歷史增速、DVD業務的縮減速度及智能終端的普及率等因素，去我們推測，美國付費數字媒體市場規模在未來三年還會繼續高速上漲，用過去10年年6%在的複合增長率計算，在2019年可達到123億美元左右，根據付費視頻市場在總付費數字媒體中65%的預計占比，2019年美國付費視頻市場規模可接近80億美元。

2016年是美國家庭娛樂數字化元年。根據DigitalEntertainmentGroup的年度報告，在線視頻會員收入首次超越DVD和藍光碟銷售收入。美國消費者花費62.3億美元在Netflix這樣的付費視頻網站上（消費金額同比2015增長了23%），與此同時，在DVD和藍光碟上的花費為54.9億美元，同比下降9.5%。

總體來看，家庭娛樂市場未來視頻分發渠道將實現完全數字化。2016年，美國消費者在流媒體訂閱、視頻點播和付費下載等數字渠道上的支出上漲15.42%，其他一次性售賣和碟片租賃等實物形式視頻支出都經歷了逾10%的跌幅，實體渠道支出總量下降12.83%。數字化商業模式在2016年占領了美國56%的家庭娛樂消費市場，我們預計，數字化視頻渠道的消費者支出規模還將超越票房的盈利規模，成為娛樂產業最主要的收入來源。

綜合北美和全球的流媒體發展態勢，我們總結出以下三個規律，供中國付費視頻行業的發展提供思考與借鑒：

1.視聽流量的規模和份額將會爆發式增長。根據CISCOMobileVNIreport的數據以及PwC的預測，2014年~2019年全球智能手機的數據流量將會實現10倍增長，達到每月17.3EB，年複合增長率60%，平板電腦的數據流量將會實現20倍增長，達到每月3.2EB，年複合增長率高達83%。而對移動媒體數據流量增長貢獻最多的是娛樂服務視頻和音頻流媒體內容。在北美，Netflix的數據流量份額不斷擴大，在2014年上半年就已經達到全美高峰期總流量的34%。互聯網內容提供服務商YouTube以及數字內容預定供應商Spotify也催化了數字流媒體行業的發展，我們預測，北美的視頻、音頻流量將會在2018年達到網絡總流量的82%。

2.廣告投放將更傾向於數字媒體。數字媒體消費的增長帶動廣告市場從傳統媒體（電視、廣播，紙媒）廣告向數字媒體廣告傾斜。eMarketer的數據顯示，美國的消費者花費在數字媒體上的時間有顯著增長，與此同時，廣告主在數字媒體的廣告花費占總廣告支出的占比也從2010年的21%增加到2015年的28%，到2020年我們預計這個百分比會高達36%。其增長主要來源於對傳統媒體廣告市場份額的擠出。

3.受OTT流媒體沖擊，付費電視收入會持續下滑。根據statista的數據，美國付費電視業務收入在2013年~2020年期間預計會減少800萬美元。與此同時，美國付費電視訂閱用戶數也將在未來有顯著下降，從2014年的1.013億下降到2019年預計的9600萬戶。與之相反，非付費電視用戶數同期將會翻倍。根據Ipsos的調查，在影響取消訂閱的諸多因素中，有70%的取消用戶因諸如Netflix和Hulu等OTT流媒體的付費視頻方便且便宜而放棄訂閱費用高昂的有線電視。由於目前美國僅有1/7的有線電視用戶意願聯網，加之網絡電視認證難且用戶體驗差，我們預計，未來有線電視即便大規礙模升級為網絡電視，也不能阻礙OTT。

一巨三雄，背景及付費模式各異

在美國，視頻企業背景可分為三類。第一類是互聯網巨頭（綜合門戶）的視頻服務，這類網站的特征是流量大，用戶多，盈利壓力較小，同時大部分互聯網巨頭的視頻服務都不是其核心業務。如亞馬遜的AmazonPrime用戶付費是作為電商網站的增值服務，支付會員費除觀看視頻服務內容外還可享受購物兩日達免費包郵服務和獲得不限量視頻/照片存儲空間；第二類是依托傳統影視制作公司的視頻網站，主要作為母公司內容的線上播放渠道；第三類是沒有影視公司背景的純視頻內容服務商。而中國滲透率排名前四的付費視頻網站均是互聯網巨頭旗下分支業務，如騰訊視頻（騰訊旗下）、愛奇藝（百度收購其PPS業務）、優酷土豆（阿里巴巴收購）和搜狐視頻（搜狐旗下）。

根據McKinsey的統計，全球2009~2014年付費視頻用戶花費年複合增長14.7%，。面對全球付費用戶火爆的需求，美國和中國的應對方式有很大的不同。美國Hulu和HBO是傳統媒體應對新媒體的沖擊而增設在線視頻業務，而中國由於制播分離及優質版權稀缺，各家電視臺新媒體影響力十分匱乏，即使像有湖南衛視獨播版權的“芒果TV”，其自身版權影響力和新媒體影響力在整個大視頻市場來說也是比較低的。在中國，付費視頻網站發展戰略更可能是互聯網播放平臺倒逼影視制作公司的模式，如樂視網在2011年成立樂視影業、愛奇藝2011年首推自制綜藝、2013年優酷土豆著重推出三大自制戰略（“優酷出品”、“優酷自制綜藝”和“土豆映像”），搜狐視頻更是在2018年收縮版權購買規模，專註自制領域。

面對視頻網站不斷攀升的自制比例，我們認為影視公司想在日趨火爆的付費視頻領域分一杯羹可以采取提高版權費，尤其是獨播版權費、調整視頻網站利潤分成模式、與視頻網站合作制作自制劇以及打造自有在線視頻播放平臺等方式。與中國影視劇版權一次性播放權售賣不同，美國影視制作公司與視頻網站的收入分成采取“版權費保底+拉新分賬+觀看分賬”模式，有效提高了影視公司的商業回報以及保證了制作質量。美劇模式下，一家制作公司可以獨立投資、也可以組劇投資一部網劇。根據制作方對這部劇在播出平臺上“拉新能力”的預判，收取這部劇版權費的折扣價（制作成本的0%~100%），視頻網站播出期間獲得“觀看分賬”（廣告+原用戶點擊率分成），以及根據該網劇拉動新的付費用戶數量及購買的會員期限獲得不同比例的“拉新分賬”（用戶充值後觀看的第一個內容算入該內容名下的拉新）。並且，美劇采取分季（3~10季）播放模式，每季（10+~30+集），一般情況下，第一季的版權費最高，季數越往後拉新和觀看分賬的比率越高。

頭號巨頭Netflix發展戰略對中國上市公司的啟示

矽谷巨頭Netflix是付費視頻OTT領域的頭號巨無霸企業。與Dropbox和Evernote之類的獨角獸公司不同，Netflix的歷史可以追溯到1997年，是最早進入付費視屏領域的行業先驅，1999年開始訂閱服務，租賃錄像帶和DVD，1999年通過自身的“輕資產化線上運營”和“郵碟到戶”等O2O特色經營，完勝體量大自身20倍的DVD租賃連鎖巨頭Blockbuster。2007年，在互聯網快速發展的背景之下，Netflix抓住了互聯網爆發的機會推出了流媒體在線點播服務。用戶付費後，可同時享受在線點播和DVD郵寄服務。2008年與智能機頂盒和Xbox等進行合作，作為內容提供商實現全媒體覆蓋。2013年，Netflix又借助於逐漸勃發的移動互聯網，使移動觀看業務實現了快速增長。目前Netflix的付費視頻訂閱用戶數、付費觀看比例，及移動終端數據流量均處於多行業第一。且且Netflix的訂閱用戶在過去10年中維持了高速增長，截至2016年底，訂閱用戶已達4943.1萬人，且用戶付費比例高達96.91%。

啟示一：頭部戰略

身處頭部效應明顯的互聯網行業，爭當龍頭、搶占市場份額是在線視頻網站克敵制勝的不二法門。擁有“互聯網”和“視頻內容”雙基因的在線視頻網站的崛起和不斷發展壯大，除了在內容端發力，還要在競爭激烈的互聯網領域擁有一席之地。根據Nielsen公布的數據，在2015年第四季度，48%的美國家庭至少訂閱了一家流媒體視頻服務平臺，比2014年同期增長8%。Netflix以44%的市場滲透率毫無爭議的成為了流媒體事業的頭號巨頭，遠遠超越了僅次其後的AmazonPrime（19%）和Hulu（10%）的訂閱戶數百分比。而2016年的市占率分別為：Netflix（43%）、AmazonPrime（22%）、Hulu（9%）。

近年來，隨著手機屏幕的增大和手機網速的升級，移動手機端視頻等豐富內容的消費激增，移動手機數據流量也隨之暴漲，根據Cisco的預測，未來幾年手機視頻客戶端流量還會保持高速增長。少數幾個內容APP占據了大部分移動數據流量，根據固定和移動智能寬帶網絡解決方案運營商Sandvine《2016年全球互聯網現象報告》，7大流量密集型APP和HTTP占據了美國移動數據總流量的2/3，其他數百萬的APP只占據1/3的流量份額。其中Netflix的APP占高峰數據總流量的3.72%。從全端口來看，北美互達聯網用戶晚間上網熱門時段總互聯網流量中有高達35.2%都流向了Netflix服務，可以說，如果北美互聯網也是流量為王的話，Netflix幾乎已經統治了北美的互聯網。

啟示二：自制戰略

以生產獨家原創內容吸引付費新用戶：缺少好萊塢、電視臺、電商平臺等母公司內容及客戶資源，Netflix通過不斷加大自制劇投入和提高自制水平，吸引更多的付費用戶。從內容上對付費電視網絡內容造成一定沖擊。其已將有線電視網絡媒體公司HBO作為競爭對手，爭取“在HBO成為Netflix之前，先成為HBO”，與HBO的海量廉價電視節目資源相比，Netflix逐漸加大自制劇投入。根據2013年的數據，Netflix在版權內容購買上每年投入20億美金，而在自制內容上投入2億美金。而自制內容投入到2016年已經提高到12億美元。2016年發布了31部原創節目、10部語言類脫口秀節目、10部電影、20部動畫片/兒童劇，及10部紀錄片，後期自制內容劇目數量和占比還會持續增長。相比傳統電視網“預訂——試播——全季預訂——周播——續訂”的模式，Netflix采取整季預訂整季上線的模式，讓用戶在上線當天開啟連續收看的馬拉松。

減量重質：Netflix在自制劇領域完勝對手，根據SymphonyAdvancedMedia統計的數據，《女子監獄》是2016年最受歡迎的自制網劇，而2016年前10大最受歡迎網劇中有9部都是Netflix自制出品。但我們發現Netflix目前重心不是在於量而是在於質，尤其是在於內容的獨家性，是一個鑿護城河的思維，用獨創內容提高付費用戶粘性和忠實度。比起2014年，目前Netflix的內容總量萎縮32%。2014年1月Netflix向美國用戶提供6484部電影和1609部劇集；但到了2016年3月，這個數量萎縮到4335部電影和1197部劇集。TheHungerGame（饑餓遊戲）系列由於Amazon上也有提供，所以Netflix在版權到期之後放棄續期。壓縮聯播版權成本，將更多的資源投入到自制和獨播領域。

發力電視節目制作：根據HISMarkit的數據，2015年Netflix在電視節目制作上投入49億美元，未來還會投入更多。公司2017年預計50%的上線內容實現自制並發行1000小時的新節目，相比2016年的600小時獨家首映有顯著提高。在過去的4年中，Netflix和Amazon已經搖身成為了電視內容的重要制作商和購買方，盡管有線電視網仍然是美國腳本電視節目的最重要撥出渠道，今年在線視頻平臺新上映的電視劇數目已經超過了付費有線電視，且Netflix通過低價策略吸引有線電視節目供應商客戶的效果明顯。

打磨精品內容：Netflix的原創內容在專業獎項上也很有競爭力。2013年首次獲得艾美獎提名，《紙牌屋》獲得三項大獎。在過去的四年里，Netflix一直以打造精品內容著稱。2016年艾美獎提名名單里，Netflix收獲54個黃金時段艾美獎提名（PrimetimeEmmynominations），僅次於FX（Fox旗下的FX電視網）和HBO，成為最成功的第三大的電視內容網絡供應商，超越了NBC、ABC和CBS等電視巨頭。並收獲33個日間時段提名（DaytimeEmmynominations），為所有網絡第一。打造出《紙牌屋》、《女子監獄》、《怪奇物語》等網絡爆款內容，華麗轉身向一流內容制作商看齊，考慮到Netflix自制劇的歷史僅有短短的四年，成就斐然。

2017自制戰略前景：Netflix2017年1000+小時的自制節目計劃中，有80%獨家內容，50%自制內容。我們相信Netflix的出品能力，預計其未來自制劇將會持續火爆。我們預測迪士尼電影和CW電視連續劇等備受期待的獨家內容將會在2017年上線，構成Netflix史上最強內容名單陣容。我們著重列舉了2017年Netflix部分重要獨播內容名單：

啟示三：國際化戰略

國際業務歷經7年不斷拓展，成功覆蓋155個國家。2010年是Netflix流媒體業務超越DVD業務的里程碑，也是Netflix開啟國際市場的元年。2010年9月，Netflix在加拿大開通了不捆綁DVD的無限制性流媒體觀看業務，次年加拿大業務的營業毛利由負轉正，又將國際事業拓展到拉美和加勒比海地區。2012年Netflix流媒體服務登錄英國和愛爾蘭，但邊際損失巨大。2012~2014年公司繼續開拓歐洲市場共計13個國家，2015年深入澳洲、亞洲。2016年實現全年新增130個國家的突破，業務遍及除個別管制國家之外的幾乎所有國家和地區，實現真正全球化，全年新增1900萬註冊用戶中有1400萬來自國際業務的拓展，國際註冊用戶占比已高達47%。

由於Netflix近三年國際用戶增速迅猛，覆蓋國家數接近飽和，我們判斷公司未來會向深耕現有國家用戶轉型。2011~2016年Netflix國際市場年化增速125%，是美國本土增速的7.35倍，且近五年國際用戶逐年平均增速下滑43%。2016年新增國際用戶1435萬人，未來國際用戶的增長點在於深耕當地用戶，Netflix已向優質內容當地化傾斜。橫向比較其他互聯網同行的業務模式，國際板塊一直是互聯網企業盈利的重點。Netflix拉美國際拓展模式成為了開拓亞洲和中東業務的模板，由於語言、支付系統和受眾喜好等文化沖擊使得Netflix在美國本土的成功很難複制到其他國家。Netflix通過本土化策略，深耕當地用戶獲得進一步增長。以日本市場的開發為例，Netflix一方面購買暢銷IP資源，借力日本制作公司，從源頭挖挖掘充滿日本特色並具有開發價值的版權資源，並進行全球市場開發，如與日本制作公司吉本興業合作，聯手將芥川獎得獎作品和日本搞笑藝人又吉直樹的暢銷小說《花火》改編成電視劇；二是刻意展現日本文化特色，將其作為面向全球市場的賣點。如與富士電視臺合作的電視劇《內衣白領風雲》中，刻意將故事背景設在壽司店、關東煮、淺草，銀座等日本特色顯著地地方；三是啟用具有一定國際知名度的演職人員，擴大推向全球市場的號召力。如《花火》的導演為廣木隆一，演員包括林遣都、波岡一喜等。除新進入的亞太市場外，對於美洲市場的深度開發亦潛力巨大。巴西和墨西哥是Netflix國際業務覆蓋客戶最多的兩個國家，公司預計到2020年巴西用戶數將突破2440萬人。

Netflix重金打造國際化路線，未來國際業務有望扭虧為盈。Netflix的國際商業運作自2010年起一直處於虧損狀態，2016年第四季度Netflix單個國際用戶帶來的月損失達到0.5美元，與此同時，單個美國本土用戶帶來每月3.62美元的利潤。高達4.12美元的月均邊際貢獻差源於國際業務的多重阻礙：第一，國際價格一般低於美國本土價格。國際定價需要參考當地付費視頻行業平均水平及根據各國購買力的不同有所調整；第二，國際開拓成本高於美國本土水平。國際成本主要包括當地內容購買授權和制作成本，單個國際用戶分攤的內容購買及制作成本遠高於單個美國本土用戶分攤的相關成本；第三，國際用戶的市場推廣費用遠高於美國本土用戶的營銷費用。第四，匯率下行風險造成折合成美元的收益下降。為了能在國際市場中扭虧為盈，Netflix還需不斷吸引更多的用戶來分攤高成本和高費用的負擔。Netflix憑借價格優勢、內容原創及制作優勢和用戶體驗優勢，整合當地優勢內容資源和制作能力，實現在源頭采買和全球開發，未來4~5年盈利可期。

Netflix的“走出去”戰略登陸中國政策受限，中國視頻網站“引進來”從中得益。廣電“限外令”等相關政策壁壘使得Netflix等國外視頻網站沒有登錄中國市場，面對中國近6.5億網絡視頻用戶的巨大市場，中國的視頻網站大力開拓境外視頻引進業務。2015為年我國可引進影視劇數量為2014年新上線播出的國產影視劇數量的30%，且國別、題材類型要求多樣化。2014年9月廣電總局《通知》規定境外影視劇實行“數量限制、內容要求、先審後播、統一登記”四項基本原則，取得引進許可證號方可上線播出。開始了中國視頻網站規範引入美劇的浪潮。2012年秋季檔，國內各大視頻網站集中引進了超過50部美劇。2015年，僅騰訊視頻一家就坐擁《權力的遊戲》、《大西洋帝國》等700余部美劇作品，2016年騰訊視頻還獨家引進了更多優質精品劇集，在2016年暑期檔，《權力的遊戲》第六季更是在美國播出96小時後就無縫登陸騰訊視頻。愛奇藝更是主打美劇戰略購買多部正版美劇播放權。樂視根據“一季一審”政策，選擇購買Netflix的《紙牌屋》第三季版權。優酷也購買了大熱門邊拍邊播劇集《行屍走肉》，並主推美劇“經典片庫”，引進《24小時》、《絕望主婦》、《英雄》等美劇電視腳本。

啟示四：用戶挖掘戰略

推薦效率和準確度極高。Netflix在2006年就專註於解決電影評分預測問題以及利用戶數據挖掘來提升其推薦系統Cinematch的準確率。根據Netflix公司2015年底發布的內部研究報告《Netflix推薦系統：算法、商業價值和創新》一文，到2015年底，Netflix在全球已經積累了6500萬用戶，每天總計觀看時長達到1億小時，其中已有80%的視頻觀看時長來自系統推薦（其余20%源於用戶自主搜索）。截至2016年底，平均每3小時的視頻播放中就有2小時是從“會員首頁”（新一代推薦系統的承載形式）發起。

用戶界面最友好且客戶體驗最佳。Netflix在大力吸引新付費用戶的同時也通過不斷提升網頁界面使用舒適程度、完善視頻內容質量及提高服務水平，來維系老用戶。根據Forrester2016年第三季度對在線視頻網站用戶的調查結果，Netflix在自制內容質量、使用便利性及服務可靠度等諸項滿意度評比中完勝競爭對手。由於獲取新用戶比維系老用戶市場成本高，隨著Netflix用戶規模水平日趨成熟穩定（付費用戶增長率增速顯著下滑），我們預計，隨著Netflix的服務模式從擴充新用戶到深耕老用戶的傾斜，未來三年Netflix本土用戶的邊際貢獻率還會有顯著提升達到近40%的水平。

利用大數據實現用戶挖掘，多算法定義推薦系統，建立用戶定制化內容庫。會員留存率與用戶參與度（用戶花費在Netflix視頻內容上的時長）高度正相關。為了提高用戶觀看時長，公司起初通過預測客戶觀看後為影片打分情況來向客戶推薦預計得分最高的影片，公司為此還特意打造百萬美金級數據建模大獎賽NetflixPrize來提高評分預測準確性。對流媒體用戶行為大數據分析發現，幫用戶做選擇及定制化推薦比單純推薦預測評級最高的劇目更有效。還將客戶引向未曾被關註的電影或節目，不僅優化了各類影片的使用率，也有效發掘了用戶需求。

大數據分析基於用戶需求、預測直接指引內容自制方向，實現“精準制作”、“精準。營銷”。《紙牌屋》是Netflix第一部自制爆款網劇也是迄今為止最成功的一部，開創了流媒體服務提供商跨界進行電視劇原創的先河，這場豪賭之所以大獲成功，是因為Netflix進行了“電視劇消費習慣數據庫”分析，精確定位受眾群眾，並且將“大數據”貫穿制作、營銷發行在內的所有環節。Netflix通過大數據構建1990年BBC版本的《紙牌屋》的受眾畫像：喜歡大衛?芬奇導演的影片對社會問題的另類表達、凱文?史派西對反派人物出神入化的表演刻畫。《紙牌屋》第一季網友評分只有6.3，但通過對用戶觀看行為的實時監控分析後不斷優化劇情，後期的評分提高到9分。未來Netflix還會將大數據用戶需求分析繼續應用於打造爆款內容。

加強互動式體驗，整合Facebook進行視頻發現。Netflix還發現人們觀看視頻時的社交需求，並整合基於用戶信任的信息源的視頻發現平臺來提升用戶粘性。Netflix在2013年與社交平臺Facebook進行深度整合，用戶可以直接在視頻網站上向Facebook好友共享自己在Netflix上觀看的流媒體內容並發表評論。Netflix通過構建一個以內容為中心的小型社交平臺，將內容制作更契合不同社交圈，提高目標受眾的精準度。

參考美國付費視頻行業發展歷程，我們發現中國付費視頻行業雖然起步晚，但發展空間巨大，我們判斷未來3年是付費視頻持續爆發期。雖然我國付費視頻起步只比美國晚四年，但用戶付費意識和習慣的養成卻落後近20年（1980年美國最先開展家庭影碟業務，而2000年付費DVD業務才落戶中國）。

的我國付費視頻網站的付費比例雖然不能達到美國高度發達的90%以上，但根據艾瑞到咨詢的測算，付費滲透率在未來三年會逐漸達到20%左右。參考美國付費視頻爆發期付費單價6.6%的年增長率，我們預測中國付費單價也會在未來三年不斷逼近平均19元/月。隨著我國消費升級和付費模式的養成，不論是影視制作上市公司還是在線視頻播放平臺都會得益於中國的付費視頻的持續爆發紅利。

我國影視制作上市公司可以通過加強與視頻網站合作：參與視頻網站自制劇合作制作及出品、擴大聯播版權數、提高“拉新分賬”和“觀看分賬”收入比率，借鑒美劇季長播預定模式等方式，在付費視頻行業分一杯羹，延長IP壽命的同時使IP收益最大化。

中國付費視頻多年積累迎來爆發式增長，會員付費替代廣告漸趨主流

文娛行業東風將至，國內付費視頻多年積累迎來爆發增長

付費視頻高速增長，“用戶+廣告+內容”多點開花

2010-2011年在線視頻網站用戶付費開始起步。初期的嘗試主要集中於單個電影的付費點播，因為電影是一種天生適合用戶付費的視頻形式。小規模的用戶付費探索由電影開始。

2012-2013年在線視頻用戶付費的積累期。視頻網站逐漸推出付費會員，為付費會員提供增值服務，包括會員免廣告以及其他特權。同時付費內容也開始不局限於電影，部分熱門海外劇也成為付費會員嘗試的內容。

2014-2015年在線視頻用戶付費進入快速增長和爆發期。各視頻企業開始大力推廣用戶付費。隨著探索的不斷推進，會員權益不斷豐富化，會員體系分明。付費內容也不斷向多樣化發展，付費點播電影，會員免費電影，會員提前觀看電視劇，付費電視劇等，為用戶提供了更多的內容選擇。

2015年中國在線視頻市場預計規模超過400億，同比增長率為61.2%；付費用戶規模達到2884.1萬人，同比增幅高達264.1%。用戶付費市場的爆發是整個行業多年探索和積累的必然結果，同時也得益於核心在線視頻企業在2014--2015年的大力推動。我們認為，在線視頻整體市場規目前表現出以下特點：

第一：付費用戶數量大幅增加，過近兩年平均增速超過40%；

第二：視頻廣告投放精準化創新化廣告化，越來越多的國際大牌入駐視頻廣告。側面說明中國在線視頻整體的發展普遍被看好，未來收益空間可期。

第三：：精品IP叠出，，自制內容獲得廣泛好評。我們始終認為傳媒的靈魂在於內容，IP策略和內容運營以及對內容自制的推動，使得視頻內容有了更多的利潤想象空間。

我們預計2020年我國影視市場規模（影視劇、不包括衍生）將超過5000億元，年複合增速為25%左右。雖然2016年開始我國影視增長速度趨緩，市場形式並不樂觀，但是對標發達國家，例如美國全媒體觀眾中在線視頻觀看比例已超60%，視頻網站用戶付費比例超90%，付費視頻花銷已達人均每月9美元，我們可以看到當前中國付費視頻市場仍處於藍海有待大規模開發。

多管齊下，付費視頻快速發展；喜憂參半，差異化優勢尚未形成

我們認為，付費視頻快速發展得益於以下幾點：1、國家對於版權內容的保護和盜版內容的打擊為用戶付費市場的發展提供了良好基礎。近年來國家不斷加大對於網絡盜版內容的打擊力度，使得整體網絡視頻版權環境得到改善；與此同時網民的版權意識也逐漸提高，更多選擇正版內容渠道獲得視頻內容。通過盜版渠道獲得內容越來越困難，並且視頻內容的質量和清晰度無法得到保證，使得用戶逐漸養成了良好的使用習慣，並且在面對優質內容時付費意願逐漸提升。2、臺網之間的競爭為用戶付費市場的發展提供了發展環境。在線視頻行業的不斷發展對於傳統電視行業產生了一定的沖擊，使得電視臺也在不斷尋求新的發展。從湖南臺推出芒果TV開始，越來越多的電視臺也推出了自己的在線視頻產品。電視臺和在線視頻企業之間的競爭加劇，許多企業都將獨播戰略作為增強自身競爭力的手段，使得電視內容和在線視頻內容之間區隔逐漸加大。而獨播的內容則成為各企業吸引用戶付費的重要籌碼，許多內容用戶除了付費之外很難通過其他渠道獲得。3、移動支付發展成熟，通過網銀、支付寶、微信支付等多種方式都可以快速便利地進行支付，為視頻付費創造了良好的條件。移動互聯網經過多年發展已經進入相對成熟階段，用戶對於移動端依賴性越來越高，而移動端已經占據視頻行業流量的主流。在移動端使用非版權內容的門檻更高，因此對於版權內容需求更加強烈。

但是在高速增長的同時，我國用戶付費市場仍存在滲透率低、重合度高等問題：一方面在整體在線視頻用戶當中，滲透率仍然較低，如圖36所示，根據艾瑞咨詢披露的數據，2016年中國付費視頻用戶滲透率僅為10.4%；另一方面各視頻網站的付費會員重合度較高，頭部幾大視頻網站的付費用戶規模在行業整體當中占比非常高。我們認為，在當前在線視頻優質版權稀缺且制播分離的背景下，通過自制內容的獨特性和區分度，可以有效提高付費會員轉化率，用戶付費市場發展潛力巨大。

會員數量激增，“三高”用戶成付費主流

從內容：海外>國內，影視>綜藝

從用戶的付費意願上來看，用戶更願意為影視劇內容付費。相對來說用戶對國外的電影、電視劇比國內的影視劇付費意願更高，這是視頻資源的稀缺程度以及內容質量決定的。此外，影視劇相比綜藝的付費意願更高，綜藝節目雖然覆蓋的用戶群體並不小眾，但是綜藝節目的特性決定了其廣告價值更強，而用戶付費意願相對較低。

頭部內容仍是引流的一大利器，門熱門IP搶先看，優質資源獨家播是當前互聯網在線視頻競爭的重中之重。愛奇藝的精品自制綜藝《奇葩說》連播四季、搜狐自制網劇《屌絲男士》捕獲大量忠實粉絲等都為其門戶網站統治在線視頻領域鞏固了半壁江山。我們認為，為了有效提高用戶流量，未來互聯網視頻戰略應把重心放在提高自制節目質量和自制比例，打造精品IP，獨家引入人氣較高的海外影視IP作品，並配合一定的宣傳上；對於並不大熱的國產IP或者綜藝節目可以采取免費或者折扣付費的方式播出。

從形式：月度付費會員成用戶付費絕對主流

在線視頻付費用戶當中，月度會員一般付費目的性較強，因此選擇付費享受短期權益，而這部分會員也是最需要運營轉化為長期付費會員的群體。如圖39所示，根據藝恩網調查，中國在線視頻付費用戶中，20%的用戶是點播付費用戶，80%的用戶為付費會員。付費會員除了收費內容之外，還享有大量的會員權益，如去廣告等。而在付費會員當中，如圖40所示，占比最高的是月度會員。32.9%的用戶為月度會員。

年度付費會員占比約約1/4，預計優化付費結構提升盈利空間可期。如圖41所示，付費用戶當中，24.7%的用戶年度視頻花費在200元以上，這部分用戶可以理解為年費會員。而4.8%的用戶花費在10元以下，這些用戶部分是單片點播用戶，部分是通過優惠促銷活動購買或獲贈會員。

廣告和優質內容成付費動因。如圖42所示，付費用戶的付費動因當中，免廣告占比為50.3%，享受高清片源為49.0%，想看特定內容占比為44.1%。2015年各視頻企業通過特定的視頻內容吸引了相當大規模的視頻會員。

非付費用戶付費意願較高，10元以下價格區間人數最多。如圖43所示，目前的非付費用戶中，39%的用戶表示未來有為視頻服務付費的意願；非付費用戶中，42%的人能夠接受的價格區間是每月10元以下，願意每月支付20元以上的用戶占比36%。

我們認為，月度付費用戶是未來最有希望轉化成長期會員的群體，視頻門戶可通過問卷調查或者采集用戶觀看的視頻數據，來分析用戶的觀看偏好、推薦相似視頻。另外，有一部分用戶是因為特定內容而付費，視頻門戶也可通過制作多期多季的特定內容來吸引此類付費用戶長期觀看，從而將他們有效轉化為年度付費會員。

由於獲取新用戶比維系老用戶市場成本高，我們預計，現行互聯網視頻模式在未來將會從擴充新用戶到深耕老用戶傾斜，隨著市場的發展和企業的精細化運營，視頻付費市場還有較大的成長潛力，我們預計，未來付費視頻市場規模增長有兩個主要來源：從其一，付費會員滲透率進一步提高（從2016年的10.4%提升到2017年的13.9%）；其二，網生內容用戶付費方式結構持續優化。

從人群：“三高”人群成付費主力，非付費會員付費意願較高

根據艾瑞咨詢提供的數據，如圖45所示，從性別上來講，付費用戶相對於視頻總體用戶來說，男性偏多。如圖46所示，從年齡上來看，付費用戶以25--35歲用戶為主，即80後群體，80後逐漸成為社會的消費主力。

從學歷來看，如圖47所示，占比最高位本科，相對於整體視頻用戶學歷更高。從職業構成來看，如圖48所示，視頻付費會員當中，專業技術人員，管理人員等占比更高，其中企業中高層管理人員較大幅度高於整體視頻用戶當中管理層比例。

從收入來看，如圖49所示，視頻付費用戶在視頻用戶當中整體收入偏高。從觀看渠道看，如圖50所示，付費用戶通過手機觀看視頻比例最高，占比為85.8%。使用平板和智能電視觀看視頻比例遠高於非付費用戶。非付費用戶使用電腦觀看視頻比例最高，占比為87.5%。而通過手機、平板、智能電視觀看的比例均低於付費用戶。付費用戶在不同屏之間轉換更為活躍，充分享受會員權利。

我們認為，未來付費會員將會在三高人群中大比例攀升。根據艾瑞咨詢調研的數據來看，視頻付費用戶群體當中高學歷、高職位、高收入的“三高人士”占比更高，相對於非付費用戶來說平均學歷、職位和收入都較高。隨著消費升級逐漸從實物消費過渡到精神消費，對於文化娛樂的消費水平也會逐步提高，優質IP內容將會得到更多青睞，接受新的消費觀念和擁有一定付費能力的三高人群會成為付費視頻的重點客戶。未來付費視頻市場的爭奪在於如何提高付費會員轉化率和擴大用戶基數，逐漸培養消費者的付費習慣。

傳統付費模式轉型多元化，會員付費漸趨主流

IP變現渠道主要分為視頻內容和拓展市場兩部分，其中視頻內容具體涵蓋視頻觀看、廣告和付費三個環節。版權采購和自制內容構成了視頻網站的內容成本，加上網絡帶寬成本，共同組成了視頻門戶的流量，可帶來會員付費和廣告收入。

2015年用戶付費市場實現了爆發性增長，2016年這一態勢會繼續保持，並且在大力推廣下，各視頻企業的會員規模可能實現新的突破。未來幾年仍是付費用戶的爆發期，市場環境已經發展成熟，在各視頻企業的推動下，視頻增值服務將逐漸發展為與廣告同等重要的收入來源。

廣告收入

目前占據在線視頻市場規模比例最高的盈利方式仍是以視頻貼片廣告為主的廣告收入。2015年中國在線視頻廣告的市場規模為231.9億元，同比增長52.7%。在線視頻廣告近幾年保持較為平穩的增長態勢，市場發展已經較為成熟。

我們認為，視頻廣告收入市場未來的增長主要依靠以下幾個因素帶動：

一是廣告形式的創新。除了傳統的視頻貼片廣告之外，內容營銷以及與廣告主合作的深入整合營銷也不斷增加；

二是營銷產品化。不斷增加的營銷產品使廣告投放更具針對性，也能挖掘出廣告主更多的細分需求；

三是移動端廣告的巨大成長空間。目前移動廣告在視頻廣告占比與移動端流量占比還有較大差距，移動端商業化推進將進一步刺激移動廣告收入的提升。

用戶收入

用戶付費收入是在原有廣告價值鏈的基礎上，通過對於用戶的深度運營，獲得的增值收入。相對於單個用戶的廣告價值來說，用戶的內容付費價值更高，能夠為視頻企業帶來新的利潤空間，緩解視頻網站的盈利壓力。由於大量用戶同時是兩家或以上視頻網站會員，同時視頻用戶付費市場規模中含有少量會員之外的付費收入，因此用戶增值可能較單個視頻網站更高。

根據艾瑞咨詢提供的數據，2015年的在線視頻收入當中，廣告收入占比為57.8%。視頻增值服務，即用戶付費收入占比為12.8%。相比2014年，2015年用戶付費市場實現了爆發性增長。未來幾年仍是付費用戶的爆發期，市場環境已經發展成熟，在各視頻企業的推動下，視頻增值服務將逐漸發展為與廣告同等重要的收入來源。

用戶付費市場爆發之後，在線視頻行業吸引付費會員的競爭愈發激烈。各視頻企業動用大量資源進行營銷推廣，吸引付費用戶。各企業營銷的主要方式包含以下幾種:

（1）吸引付費用戶的核心在於內容。因此各家都開始探索新的內容展現方式，如會員提前收看全集，會員進度較普通用戶快，相比過去主要權益在付費電影來說，權益範圍進一步拓寬。

（2）打造會員品牌，邀請明星代言。一般來講會員作為網站的用戶增值服務存在，主要針對部分有需求的用戶，而獨立打造的會員品牌能夠提升用戶認知度，幫助用戶明確會員權益，從而促進用戶從免費到付費的轉化。

（3）硬件+會員一體化銷售。會員作為硬件的增值服務，構建硬件+服務的生態體系，硬件銷售和用戶付費實現相互促進和帶動。

我們認為，會員運營並非只是吸引用戶從免費到付費的過程，還需要吸引付費用戶不斷深入提升盈利空間。目前各視頻網站付費體系基本可以劃分為單片點播付費，去廣告會員，內容會員三個層級。不同網站會員價格差異不大，用戶基本遵循免費用戶→會員體驗→付費會員→續費的轉化過程，用戶轉化率的決定因素主要包括以下幾個方面：1、內容豐富程度；2、會員用戶體驗；3、合理的價格體系。只有通過幾方面的共同作用，提高用戶轉化率留存率，才能形成一個健康的用戶付費生態。

四分天下，主流視頻網站運營現狀分析

隨著國人版權意識的加強，消費觀念的升級，支付手段的多樣化和便捷化，付費視頻的春天已然到來。這是一個頭部效應明顯的行業，只有優質內容才能獲得收益。四大主流視頻網站，愛奇藝、騰訊視頻、優酷、樂視獲得了大多數流量，瓜分了市場大部分利潤。2016年付費視頻用戶預計5440萬人，而四大視頻網站的會員數都超過2000萬。移動端，2016年12月月活設備總數為9.45億臺，四大視頻網站覆蓋臺數分別為4.81億臺、3.97億臺、2.89億臺和1.62億臺。從使用時長的市場占有率來看，全行業月使用時長為176.62億小時，四大視頻網站使用時長分別為55.79億小時、36.33億小時、32.53億小時和12.17億小時，合計占據了77.47%的市場份額。

IP內容不相伯仲，各家運營獨具優勢

視頻網站內容為王，好的內容可以吸引流量，並將流量進一步轉化為價值，四大視頻網站在內容方面不相伯仲，但各有側重。

電影方面，2016年全球票房前十的電影中，愛奇藝，騰訊，優酷，樂視視頻擁有版權數分別為6、7、7、4部，除了樂視稍稍落後，其他三家在版權數量上相差無幾。

網劇的制作和播放方面，愛奇藝領先者其他三家視頻網站一個身位。2016年top50網劇中，愛奇藝出品制作的網劇占到了30%，其他三家視頻網站的占比分別為12%、8%、8%。top50網劇各網站播放量方面，愛奇藝達到了246.8億次。其他三家網站的播放量依次為80.2億次、44.7億和19.5億次。

其他視頻內容方面，愛奇藝自制綜藝《坑王駕到》於2016年9月25日上線，成為全網首款也是目前唯一一檔全付費綜藝，一舉打開綜藝付費的新局面。騰訊視頻內容包含廣泛，在體育，演唱會，紀錄片，動漫等領域都有布局，並在細分領域打造頂級內容，如體育的籃球板塊，買下籃球領域的頂級賽事NBA在中國的網絡獨播權。優酷在綜藝和自媒體方面頗有建樹，網站火爆的綜藝節目《火星情報局》也入駐優酷。樂視深耕體育板塊，從成立至今不過短短兩三年時間里，就擁有了17類運動項目、121項頂級比賽版權，實現平均每年4000場的賽事直播。不斷增長的比賽轉播權涵蓋了足球、籃球、網球、賽車、高爾夫等賽事，其中75個項目為獨家版權。

會員運營管理方面，四家視頻網站各有千秋。愛奇藝通過保證各項功能的易用性，創造各種新模式，如在韓劇《太陽的後裔》播放過程中，創造了會員與韓國同步收看的新模式，不斷提升用戶體驗，提高會員粘性。通過發展影視產業鏈的其他環節，將會員引導到遊戲、衍生品方面，二次開發會員價值。

騰訊視頻充分發揮其社交基因，通過“彈幕”、“好友”、“競猜互動”、“截屏”、“截小視頻”等社交功能，營造更佳的社交互動體驗，著力打造基於社交媒體展開的泛娛樂體系。

用戶方面，優酷目前已支持淘寶、支付寶賬號登錄，雙方已開始支持會員權益互推；服務方面，我們認為未來優酷會員很有可能可以享受阿里巴巴集團旗下各種服務，包括院線、餐飲、旅行社等優惠和福利。

樂視在2016年對原有會員體系進行了升級，在“內容+體驗”的基礎上增加了服務，為會員提供“優秀內容+品質體驗+場景式服務”。樂視將全屏影視會員升級為超級影視會員，針對家庭娛樂用戶；將移動影視會員升級為樂次元影視會員，針對使用電腦和移動端的年輕用戶。

視頻競爭格局滿園春色，誰能最終笑傲沙場

愛奇藝旨在貫徹以IP為核心的大蘋果樹戰略。以IP為核心，衍生出多種商業模式：包括廣告、付費、電影、動漫、遊戲、電商等衍生生態鏈，多維度深層次開發IP，從而最大化IP價值。在IP內容方面，愛奇藝貫徹“版權+自制”戰略，打造IP池。2016年，愛奇藝的版權采購達1600部，較2015年增長100%。電影方面，愛奇藝與萬達、華誼、博納、寰亞、索尼、迪士尼、環球、派拉蒙、獅門、福克斯、Showbox、東寶、松竹等全球影業公司保持合作。體育賽事方面，愛奇藝將從2017年起成為WTA在中國的獨家視頻合作夥伴。

自制劇歷來就是愛奇藝的拳頭產品。在內容布局方面，根據愛奇藝披露的片單，2016年自制內容超60部，較2015年同比增長200%。2016年，愛奇藝自制劇《老九門》成為全網首個破百億的自制劇。自制網綜方面，愛奇藝的節目數則從2015年的11檔、2016年的20檔，計劃增加到2017年超過40檔。

在2016年10月17日舉行的愛奇藝iJOY悅享會上，愛奇藝CEO龔宇表示，2017年，愛奇藝計劃推出包括版權、自制、垂直等多領域的192個頂級頭部內容，投入超百億，其中既有《瑯琊榜2》《歡樂頌2》《鬼吹燈之牧野詭事》《擇天記》《海上牧雲記》《特工皇妃之楚喬傳》這樣的優質IP大劇，又有《越獄》最新季和《MANTOMAN》這樣的海外劇，還有《聲音的戰爭》《天生是優5》《嘉宴》《食在囧途》等一批創新綜藝節目。

騰訊視頻作為騰訊系主力媒體產品，實力強大。憑借在內容資源的大規模投資及全面布局，騰訊視頻在多個細分領域發力。電視劇領域，騰訊視頻集齊《三體》等二十幾個大IP項目，並在海外劇領域，與HBO、米高梅，派拉蒙等全面影視集團簽訂一系列獨家合作，進一步鞏固海外劇優勢。動漫領域，憑借大規模投入，騰訊視頻建立了國漫最大平臺，成功吸引了相當規模的視頻用戶，也有效控制了騰訊視頻用戶量的流失。在內容分發上，騰訊視頻也有著天然優勢，不僅有視頻平臺，同時也有媒體平臺騰訊網、即時通訊終端QQ、微信等。從廣度到深度上全面連接用戶，一直以來都是騰訊視頻獨一無二的巨大優勢。

騰訊視頻不斷加大布局產業上遊、以技術驅動促進平臺增長，從而推動商業模式的升級。內容方面，騰訊視頻不斷打磨符合用戶需求的精品。2017年，騰訊視頻在自制內容的投入將是2016年的8倍，預計有近40部自制劇上映。2017年，自制綜藝的類型也將更加豐富，六大類節目組成的大陣營，基本覆蓋了包括真人秀、美食類、時尚類、語言類、音樂類、親子類在內的所有綜藝類型。用戶體驗方面，騰訊視頻持續優化極致化的基礎體驗、個性化的推薦系統和社交化的發布能力。

優酷的目標在於，與阿里在用戶、數據、服務方面全面打通，從而建立起一個泛娛樂體系。目前阿里大文娛已經搭建起包括優酷、UC、天貓等在內的全媒體矩陣，實現核心資源聚合霸屏。內容方面已經推出3+X的劇集策略、6+V的綜藝矩陣。

3+X，即聚焦歡樂喜劇、燃血青春、純美絕戀3大劇集類型，對其進行長期深耕，創新布局；與此同時，將除3大品類之外具有爆款潛質的超級熱劇歸為X系列，對其進行專註於頭部內容的系列性規劃，展開版權、廣告、遊戲、電影、衍生品等多方面的合作，基於阿里生態挖掘其超級內容的價值。6+V，即聚焦於脫口秀、喜劇、真人秀、親子類、偶像養成和音樂類六類主流綜藝，並通過V系列（vertical垂直爆款）實現精準觸達目標人群，力圖做到穿透圈層人群，成為下一個爆款。

樂視視頻。著力打造基於終端的生態體系。樂視影視生態系統將構建七屏聯動(傳統的電視屏、手機屏、Pad屏、PC屏、院線大屏和未來的車載終端、VR終端)體系。樂視會員服務賬號可以打通物理介質壁壘，實現7屏內容全覆蓋，同時在多個終端享有購買超級硬件優先權，首映、點映、與明星見面特權，並享受同步院線的海量片庫、音樂和體育賽事直播、獨播特權。內容方面，樂視影視在全面布局的同時，著力突出自制內容。樂視視頻2017年公布的大劇片單中，60%以上的內容為樂視視頻自制內容，如《北京市人與紐約客》、《閻王不高興》。而在自制綜藝領域，樂視采用的是自有控股團隊+精品市場團隊的策略，17年自制綜藝有《單身戰爭》、《女人幫〃妞兒》、《崔神駕到》等。四大視頻網站詳細自制內容片單請參看本文第四部分。

內容支出逐年增大，扭虧為盈路在何方

紅火的付費市場下，掩蓋不住各大網站巨額虧損的事實。

以目前的視頻網站龍頭愛奇藝為例，愛奇藝2015年營收為52.95億元，較2014年的28.73億元增長84.3%，2014年較2013年的13.45億元增長113.6%。不過，愛奇藝2015年營業成本達到76.79億元，較2014年的39.83億元增長92.8%，2014年較2013年的20.88億元增長90.8%。

2015年盜墓筆記單集制作成本超500萬，一季投資超千萬；2016年《老九門》制作費用達1.68億元等都是愛奇藝內容制作成本高昂的表現。由於成本與費用高於營收，導致愛奇藝最近3年都處於營業利潤負增長狀態。其中，愛奇藝2015年、2014年、2013年的營業利潤分別為-23.84億元、-11.11億元、-7.43億元。

根據艾瑞咨詢的數據，中國在線視頻市場規模不斷擴大，2015年突破400，億，2016破年有望突破600億，並在接下來的兩年最終突破千億大關。愛奇藝2015年市場占有率為13.34%，同比增長1.77%。由於市場競爭的不斷加劇，我們估計愛奇藝市場占有率的增速將逐步放緩，15年之後每年增速遞減0.5%，並最終保持穩定。由於自制劇戰略的推廣，未來愛奇藝的營業成本中，內容成本增速將放緩，從而帶動營業總成本增速下降，我們估計愛奇藝營業成本增加量每年遞減5億元。根據上述假設，我們估計愛奇藝將在2018年越過盈虧平衡點，實現營業利潤的扭虧為盈。

上市公司鏖戰付費視頻，高流量精品內容頻出

“網臺聯動”成主要播出模式，付費視頻助力公司業績增長

伴隨著版權保護力度的加強、消費升級趨勢漸起、用戶付費習慣逐漸培養，近兩年付費視頻產業得到了快速發展。根據艾瑞咨詢發布的《2016年中國視頻網站付費用戶典型案例研究報告》，2016年中國付費視頻市場規模達96億元，同比增長90.8%。根據藝恩網發布的《2016中國視頻付費市場研究報告》，2016年中國在線視頻付費用戶規模已突破7500萬，年增速為241%，中國成為繼北美、歐洲之後的全球第三大付費視頻市場。我們預計，2017年中國付費視頻用戶將超過1億。

2016年，在大IP、大明星、大制作等潮流的驅動下，廣大A股上市影視公司相繼進軍付費視頻業務領域、進一步加大優質內容布局力度，將傳統影視劇業務導流至網絡視頻平臺。慈文傳媒、唐德影視、完美世界、華策影視、歡瑞世紀等A股上市影視公司投資制作了多部高流量優質劇目，“網臺聯動”成為主要播出模式，付費視頻成為這些上市公司業績增長的重要推手。

對影視公司來說，播放權銷售以前一直是以電視臺為主、視頻網站為輔。從供給端來看，隨著2015年“一劇兩星”政策的頒布，電視臺市場容量逐步縮緊，影視公司紛紛將產品投向視頻網站，“網臺聯動”模式占據主流。各大主要視頻網站手握大規模付費用戶，為了搶到大IP劇的首播權或獨播權，紛紛加大投入力度，主動報出天價購買，從需求端方向擡升了播放權的售價。

根據易凱資本發布的《更換新引擎——中國娛樂產業2016-2017年度報告》，2016年頭部大劇的視頻網站購片收入平均為600-1000萬一集、電視臺購片收入平均為300-500萬一集。《涼生，我們可不可以不憂傷》的互聯網獨播單集售價約1000萬元，衛視首輪獨播單集價格逼近500萬元；《孤芳不自賞》的互聯網單集售價超過700萬元，衛視單集售價近400萬元；《擇天記》的互聯網單集售價約600萬元，衛視單集售價約400萬元。我們認為，對影視公司制作的頭部內容來說，視頻網站已經反客為主，取代電視臺成為它們最主要的收入增長來源和業績增長驅動力。Wind數據顯示，在申萬影視板塊2016年已披露年報的12家公司中，有10家公司實現歸母凈利潤增長。增速最快的兩家公司為北京文化和完美世界，其中北京文化歸母凈利潤增長率為2361.29%；完美世界歸母凈利潤增長率為767.54%。

北京文化2017年年3月月17日公布的2016年報數據顯示，2016年營收9.27億，同比增長165.22%；歸母凈利潤5.22億，同比增長2361.29%。公司通過收購摩天輪（電影），世紀夥伴（影視劇）和浙江星河（藝人經紀），匯集了業界多位資深大佬。綜藝方面，《花漾夢工廠》、《極限挑戰第二季》、《跨界歌王》、《加油！美少女》和《我們戰鬥吧》五檔綜藝節目都取得了不錯的口碑和收視率。

完美世界2017年年3月月17日公布的2016年報數據顯示，2016年營收61.59億，長同比增長25.87%；歸母凈利潤11.66億，同比增長767.54%。其中影視業務營收占比23.63%，電視劇的毛利率為48.95%。根據中國證券報提供的數據，完美世界投資的電視劇《靈魂擺渡3》，上線22小時網絡播放量就破億；《神犬小七第二季》截止劇終全網播放量突破45億。

華策影視2017年年2月月28，日公布的業績快報數據顯示，2016年預計營收44.41億，長同比增長67.12%；預計歸母凈利潤4.80億，同比增長67.12%。根據中國證券報提供的數據，2016年，華策影視參與出品的《親愛的翻譯官》《解密》《錦繡未央》《微微一笑很傾城》都進入衛視收視及網絡點擊前十名。2017年正在電視臺、網絡平臺熱播的《三生三世十里桃花》，上線48小時播放量便突破10億；2月10日收官的《孤芳不自賞》則在樂視視頻單平臺就收獲150億的播放量。

慈文傳媒2017年年2月月28，日公布的業績快報數據顯示，2016年預計營收18.31億，同比增長113.93%；預計歸母凈利潤2.93億，同比增長47.06%。2016年12月13日，慈文傳媒與愛奇藝簽署了2.69億的《網臺聯播劇合作協議》，加上分別在4月20日和11月10日與湖南衛視簽署的兩單電視劇轉讓權協議，慈文傳媒未來已有合計金額9.108億元的業績保障。

唐德影視2017年年2月月28日公布的業績快報數據顯示，2016年預計營收8.12億，同比增長51.04%；預計歸母凈利潤1.74億，同比增長55.24%。2016年10月25日，唐德影視與天貓技術簽署了《電視劇<贏天下>信息網絡傳播權采購協議》，將其主投、範冰冰主演的電視劇《贏天下》在中國大陸地區的獨家信息網絡傳播權和相關署名權按照800萬/集的價格授權給天貓技術。《贏天下》暫定集數60集，總授權費4.8億元。

持續發展模式或顯單一，自制劇倒逼上市公司多元發展

隨著付費視頻市場的崛起，越來越多的視頻網站不再僅僅滿足於播出平臺的角色，紛紛開始推出自制付費視頻內容。藝恩網發布的《2016中國視頻付費市場研究報告》顯示，2016年中國付費劇達239部，增長564%，其中國內各大視頻網站付費自制劇達112部，愛奇藝和騰訊視頻均超過30部。

海通傳媒也適時而動，深度掘金IP衍生品行業，目前已推出重磅報告《汲取美日成熟運營經驗，中國IP衍生品市場崛起正當時》。我們認為，付費視頻之外，IP衍生品是未來各大影視公司開展多元化經營的重要方向。

據2015年國際授權業協會公布的數據，美國全年泛娛樂衍生品以及授權收益為1380多億美元，中國僅為75億美元。美國人均衍生品消費額大約為400美元，中國人均僅為5美元。但在當下的中國，依托龐大粉絲經濟的基礎，借助中產消費升級的紅利，國以及搭乘由移動互聯網而連接起來的“影、遊、文、動”泛娛樂潮流，中國IP衍生品市場正逐步走上發展的快車道，未來前景可期。

2012年華誼兄弟開始試水電影衍生模式，通過“內容+渠道+衍生品”戰略穩步推進產業布局。先後投資打造蘇州影視城、長沙華誼電影文化城、海口觀瀾湖華誼馮小剛電影公社等地產項目。在實景娛樂主題公園的門票銷售、相關權利衍生品方面與阿里進行合作，在版權開發如網遊、網絡文學、動漫改編權等，以及簽約藝人相關衍生品開發方面與騰訊達成合作，共同打造雙方IP權限流轉通道。

樂視網在2013年進軍衍生品行業，既有手遊、創意服飾等周邊產品，同時積極嘗試基於“場景”的衍生產品開發。其出品的《小時代4》運用場景營銷，發布相關衍生品“好聚好傘”，傘面的白色人物圖像和高跟鞋遇水變紅，利用粉絲情懷打造精準營銷，產品上線10分鐘銷量預約超過20000件。除此之外，與美國合作成立中美合資電影視覺知識產權研發機構，進行專業性電影衍生品開發銷售。樂視網以影視物聯為基礎，以“平臺+內容+終端+應用”為核心，圍繞影視內容、樂視體育進行多元開發，打造豐富的版權產品生產線，借助樂視生態旗艦店、樂視商城、天貓樂視TV官方旗艦店、中國聯通，打造垂直產業鏈整合運營體系，不斷推出樂視生態衍生品。

光線傳媒於2014年積極謀劃衍生產業布局，投資2億元控股動畫制作公司廣州藍弧文化傳播有限公司（於2017年初售出），加強產業鏈戰略布局；1.7億元收購杭州熱鋒網絡科技有限公司，打造“遊戲+影視”的戰略方向；宣布啟動“中國電影世界”項目，加入實景娛樂市場競爭。在具體的衍生品推廣與運營方面，光線傳媒通過入駐天貓旗艦店來銷售公司電影及藝人衍生品，以及進行旗下實景娛樂主題公園門票銷售及O2O業務銷售。光線傳媒還收購了貓眼，運營貓眼商城，銷售正版影視衍生品。

2013年萬達集團投資500億打造青島萬達東方影都項目，包括此前投資70億建設的武漢萬達電影樂園，以及全國共計11座萬達城影視主題公園，萬達集團正在複制迪斯尼、環球影視等海外影視巨頭的全產業鏈經營模式。2016年7月27日，萬達院線以2.8億美元的交易價格收購時光網，形成了一個暢通的衍生品線上線下聯動運作平臺。

選股邏輯和推薦標的

選股邏輯：在消費升級背景下，我們看好新興互聯網渠道驅動下的網劇產業（2C端付費視頻模式），我們認為在付費視頻高速增長的情勢下，坐擁資本和資源的上市公司是絕對受益方，重點關註具有頭部內容制作能力的影視公司，掘金高彈性：1）市值小；2）股價低；3）股性強。推薦標的：慈文傳媒、完美世界、歡瑞世紀、華策影視。

慈文傳媒：建立精品IP矩陣體系，打造泛娛樂產業鏈

公司2017年年2月月28日公布2016年業績快報，報告期內，公司預計實現營業總收入入18.31億元（+113.93%），預計實現歸母凈利潤2.93億元（+47.06%）。主要原因：公司圍繞IP全產業鏈，繼續推出精品電視劇和網絡劇，拓展遊戲及相關業務，打造慈文“品牌+”的泛娛樂平臺，取得了良好的經濟效益。公司主營業務包括影視劇投資、制作、發行、衍生，移動遊戲研發推廣以及藝人經紀業務。公司精準抓住文學、影視、遊戲、動漫這四個核心支柱，現擁有60余個IP，未來三年內擬制作24部影視劇作品，其中《老九門》、《回到明朝當王爺》、《特工皇妃》、《涼生，可不可以不憂傷》等均為擁有大量粉絲基礎的知名網絡文學IP。明年暑期檔將連續播出四個月《特工皇妃楚喬傳》，此外還拿到了《三體》版權。

遊戲板塊方面，公司15年11月收購贊成科技後，延續以休閑益智類遊戲為主的開發策略，陸續推出了多款精品休閑遊戲和HTML5遊戲，並有1款AR/VR精品遊戲進入策劃階段。未來公司有望介入B2C模式，基於贊成科技與三大運營商良好的合作關系，從“影遊互動”到“影流互動”，在移動端獲取流量，具備很強的盈利潛力。公司未來看點：1）電視劇和網絡劇方面，公司將繼續推進精品IP的培育，爭取將精品網絡部反哺電視臺播出。2）電影方面，公司將通過實施精品IP的全產業鏈開發、培育新的增長點。公司還計劃由專業團隊制作VR網絡大電影，建立VR贏利模式。3）遊戲方面，將延續休閑遊戲的開發策略，並積極拓展新的遊戲領域，並打造一個集遊戲、數字娛樂內容於一體的互動社交平臺。

風險提示：影視劇開發與收入不及預期，影遊互動不及預期。

完美世界：公司業績超預期，崛起中的娛樂帝國

公司2017年年3月月17日公布2016年年報，報告期內，公司實現營業收入61.59億元（+25.87%），歸母凈利潤11.66億元（+767.54%）），現其中影視業務實現3.28億元，遊戲業務實現8.36億元，二者超出2016年年10.55億元業績對賭。公司遊戲業務營收達47.04億元（+24.97%），占整體業務比重超過76%。2017年一季度公司預計實現歸母凈利潤2.8-3.3億元（同比+40.46%-65.55%），依舊保持高速增長態勢，符合預期。公司影遊深度互動，內容制作+渠道運營雙輪發力，業績保持穩定增長。1）精品IP手遊頻出，遊戲業務持續穩定增長。2016年公司推出《誅仙手遊》、《倚天屠龍記》、《射雕英雄傳》等多款精品手遊，手遊收入顯著提升。2）打通影視全產業鏈，優質內容+渠道協同。公司延續精品戰略，出品電視劇、網劇收視率、點擊量、口碑多點開花，收入快速增長。

公司“影視+遊戲”業務2017年項目儲備豐富，協同效應逐步體現，業績可持續性強。1）影視業務：電視劇方面公司將繼續貫徹“精品化”戰略路線，在立足電視臺銷售優勢的基礎上，重點推進網絡劇的發展；電影方面將繼續推進與美國環球影業合作的電影作品投資計劃；2）遊戲業務：堅持“精品化”戰略，依托IP推出多元化精品遊戲，充分發揮“影遊聯動”優勢。端遊方面將繼續加大電競布局，《CS:GO》有望在年中上線，手遊方面的《完美世界國際版》、《武林外傳》、《笑傲江湖》等重要IP產品也有望在今年上線。

我們認為，公司積極布局影視業務產業鏈下遊，打造“遊戲+影視”雙內容平臺，未來有望實現影遊聯動和電競/VR布局。

風險提示：端遊市場下滑，手遊產品表現不及預期，影視行業競爭加劇，海外市場規模拓展不達預期。

歡瑞世紀：成功借殼星美聯合，發力全產業鏈布局

2016年11月8日，歡瑞世紀借殼星美聯合上市獲批，由無主營業務轉為影視劇的投資、制作、發行、衍生和藝人經紀、遊戲等業務。根據公司2017年年4月月7日披露的年報，2016年公司實現營業收入7.39億元（+55.69%），歸母凈利潤2.65億元（+54.74%）。根據合約，公司2016、2017、2018年對賭利潤將分別不低於2.41億元、2.90億元和3.68億元，扣非後凈利潤分別不低於2.23億元、2.70億元和3.43億元，綜合2016年年報數據，我們認為未來公司達成目標可能性極大。

精品IP發揮頭部效應，IP儲備豐富業績落地可期。2016年，公司共制作完成《麻雀》《青雲誌》和《大唐榮耀》等多部大型精品電視劇，2017年儲備IP《天乩之白蛇傳說》、《封神之天啟》、《天下長安》、《秋蟬》等四部電視劇進入拍攝籌備階段，新增了《霹靂》布袋戲系列（5部）、《長恨宮》、《梟臣》、《血色翡翠城》、《戰衡陽》、《永不瞑目》和《周瑜傳》等版權儲備。

渠道優勢凸顯，“衛視+視頻”平臺化發展。衛視渠道方面，公司2016年度與北京電視臺簽訂《電視劇播映許可使用合同》，交易金額9601萬；視頻渠道方面，公司與騰訊簽署大劇戰略合作協議，實現了從單純的影視制作方到新媒體合作方的轉變升級，走向“B2C”收益分成模式。

電影+藝人經紀+遊戲，布局泛娛樂產業鏈。公司未來計劃逐步加大在電影領域的投資，確保每年投資拍攝4部電影的能力；與楊冪、李易峰、劉愷威、唐嫣等知名藝人進行過密切合作，通過自有“造星”體系不斷打造簽約藝人；遊戲業務依托影視資源及知名團隊，通過優質IP授權、自主研發及多元化運營的方式，將影視與遊戲深度結合，2016年《青雲誌》同名手遊全平臺公測上線，形成影遊一體的商業模式。

風險提示：市場競爭加劇，業績承諾無法完成。

華策影視：精品IP助推品牌傳播，“三生三世”引領付費潮流

公司2017年年2月月28日公布2016年業績快報，報告期內，公司預計實現營業總收入入44.41億元（+67.12%），預計實現歸母凈利潤4.80億元（+0.99%）。

電視劇業務方面，2016年公司共制作全網劇25部1000集，其中《解密》、《親愛的翻譯官》、《微微一笑很傾城》和《錦繡未央》等均成為爆款。2017年熱播大劇《三生三世十里桃花》收視口碑的雙豐收是公司SIP全網劇戰略成功的標誌。公司目前還儲備了《此間的少年》、《尋秦記》、《獨步天下》、《白龍秘館》、《創業時代》以及《光之子》等眾多重量級IP。公司去年還與中文在線達成戰略合作協議，保證了對上遊頂級IP資源的強力掌控，為未來公司業績持續穩定增長奠定基礎。

電影業務方面，《刺客聶隱娘》以及《使徒行者》標誌著公司電影板塊開始發力。公司還參股萬達影視以及《繡春刀》出品方自由酷鯨影業，鎖定優質制作資源。

VR業務方面，公司先後進行多項VR內容相關投資，包括蘭亭數字、熱波科技以及目力遠方，為未來VR市場打下基礎。

遊戲業務方面，公司2016年先後投資參股優質網絡遊戲公司億動非凡網絡以及樂為數碼。2017年2月25日，公司發布公告，擬以自有資金4000萬元持有樂米科技10%的股權，並成為其重要的戰略性股東。

我們認為，公司未來將以“超級IP、超級制作、超級明星”的現象級產品為核心，全面輻射到遊戲、新媒體、實景娛樂、VR/AR、體育等周邊產業，板塊聯動協同發力值得期待。

風險提示：SIP戰略發展不達預期，行業發展不達預期。

風險提示

市場競爭激烈，行業發展不達預期，宏觀經濟不景氣，大盤系統性風險。（完）