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ROE和淨利潤增長率 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22227576
發一篇以前寫的文章，談的是ROE和淨利潤增長率的關係。

   ROE,即淨資產收益率（Rate of Return on Common Stockholders'Equity ），也即是淨利潤與淨資產之比，我一般喜歡用ROE=每股淨利潤/每股淨資產來計算該值。淨資產利潤率反映所有者投資的獲利能力，該比率越高，說明所有者 投資帶來的收益越高。淨資產利潤率也能反映出企業的盈利能力。

   ROE這個指標，在投資的時候很重要。那麼我們投資的時候是否一定只能選高ROE的企業？那些ROE較低或者中等的企業是否一定不值得投資？

   答案當然是否定的，否則的話，投資就簡單了，直接投資那些ROE最高的股票就行了。我們看看以下兩種情況：

   （1）瀘州老窖
瀘州老窖                  2005    2006    2007   2008   2009   2010
ROE（%)                  3         15        28       36       39       40
淨利潤增長率（%)   17         623     140      64      33       32

   瀘州老窖是這些年淨利潤增長最快的企業之一，如果你僅僅以ROE這個指標來選股，那麼你肯定不會在2005年投資瀘州老窖。第一種情況是企業盈利能力好轉，淨利潤爆髮式增長帶動ROE的提升。

   （2）萬科和招行

萬科A                      2005    2006    2007   2008    2009    2010
ROE（%)                16        14        17       13        14        17
淨利潤增長率（%)   54        60      125       -17      39         37

招行                         2005    2006    2007   2008   2009   2010
ROE（%)                 16          13       22      27        20      19
淨利潤增長率（%)    25          81      114    37       -13       41

    萬科和招行從2005年到2010年的淨利潤複合增長率都在50%左右，但萬科的平均ROE差不多是15%，招行的ROE差不多是20%，他們的淨利潤複合增長率都遠高於ROE。第二種情況是ROE基本保持穩定，企業通過不斷融資來保證淨利潤的快速增長。

   從這兩種情況說明，ROE較低或者ROE中等的股票並不一定不值得投資。

   我們再來看另一種情況。還是以瀘州老窖為例，假設瀘州老窖2010年的淨利潤全部都分紅給股東，那麼瀘州老窖2011年的淨資產與2010年相比，沒有 變化。再假設瀘州老窖2011年利潤也和2010年相同，那麼瀘州老窖2011年的ROE與2010年相同，還是40%。這說明企業可以在保持高ROE的 同時，淨利潤增長率為0！在買入的PB較高的情況下，股東得到的可能只是不多的分紅而已。

   總結：ROE反映了企業當前的盈利能力。在現實生活中，能維持較高ROE的企業一般都是優質的知名企業，這些企業的成長性一般都比較好。但是，ROE和淨利潤增長率之間並不存在完全的正相關的關係。投資的核心是成長，而不僅僅是只需要關注那些ROE較高的企業。

喜詩糖果 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22333422
看到喜詩糖果，發一篇以前寫的文章。

巴菲特投資案例之喜詩糖果，以及給我帶來的思考

   1972年，巴菲特用2500萬美元收購了喜詩糖果。當時喜詩糖果的總資產為800萬美元，銷售額為3000萬美元，稅前收入為500萬美元，稅後收入為200萬美元，銷售量為1600萬鎊。

   2007年，喜詩糖果的總資產為4000萬美元，銷售額為38300萬美元，稅前收入為8200萬美元，稅後收入約為7600萬美元（按7%左右的營業稅計算，不清楚為什麼1972年稅前收入和稅後收入差距那麼大），銷售量為3100萬鎊。

   如果是按稅後收入，喜詩糖果每年的複合增長是11%；如果是按稅前收入，喜詩糖果每年的複合增長是8.3%。這35年，喜詩糖果的銷售量複合增長僅為 2%，銷售價格的複合增長為5.5%。重要的是，這35年來，喜詩的淨利潤每年都是100%分紅，紅利累計總額為12.6億美元（網上找到的數字，可能不 準確，但相差應不多)，而累計的資本投入卻只有3200萬美元（巴菲特曾說過很了不起，因為一般的公司大概要投入4億美元才能達到同樣的銷售額）。

   1. 如果分紅再投資的復合收益率是20%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是1360000萬美元（簡單按35年11%的平均增長率計算，實際應該更高，因 為喜詩從1972-1982的11年間，淨利潤複合增長率約為19%），加上2007年的評估值76000萬美元（淨利潤7600萬美元，簡單按10倍 PE計算，實際的估值應該更高一些），則巴菲特的這筆投資，約是19.9%的復合收益。

   2. 如果分紅再投資的復合收益率是15%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是525000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特這筆投資，約是17%的復合收益。

   3. 如果分紅再投資的復合收益率是10%，那麼所有分紅再投資產生的利潤大約是232000萬美元，加上2007年的評估值76000萬美元，則巴菲特的這筆投資，約是14.7%的復合收益。

   我的思考：

   一. 如果永續增長率不是5%，而是8%甚至10%會怎樣？

   我們在現金流折現方法計算內在價值時，一般分兩部分，第一部分是高增長時期，第二部分是永續增長期。在計算永續增長期的折現時，不自覺的會將永續增長率 定為5%。可是喜詩這35年的現金流複合增長率卻達到11%，而且在下一個35年，其現金流的複合增長率可能也遠不止5%。

   一般用10%的折現率（這個數字也值得思考，國內和國外一樣麼？），所以如果永續增長率定為5%，那二十年之後的折現值，會變得越來越小，幾乎可以忽略 不計。可是如果永續增長率能達到8%，甚至10%，甚至超過10%，那二十年之後的折現值，卻並不會出現明顯減少。

   我認為中國實際的通貨膨脹率，遠遠超過統計局公佈的CPI，按照貨幣的貶值速度，估計在10%左右吧。未來很多年，人工工資還會不斷上漲，通貨膨脹率自 然也不會很低。中國那些有定價權的企業，比如茅台，比如張裕，在未來很多年如果能不斷提價，那即使銷量增長不明顯，可淨現金流達到8%，或者10%的複合 增長，是很有可能的。在過去的十年，中國很多優秀企業淨現金流的複合增長遠超過10%。

   二. 如果產生的淨現金流不是全部發放股息，而是全部留存（不用於再投資或再投資無收益）會怎樣？

   喜詩糖果每年將利潤的100%分紅，而且只需要很少的資金再投入，巴菲特將大量的分紅再投資其他的股權或者收購其他企業。如果喜詩糖果完全不分紅，而是 將淨現金流留存起來，那35年後，喜詩糖果就是一個賬上擁有12.6億美元淨現金（管理層還有可能亂花這些現金）、稅後收入約為7600萬美元的企業。對 巴菲特來說，這樣的投資結果，明顯會比分紅再投資得到的結果差很多。

   我想說的是，像茅台這樣賬上有大量無效的現金（再投入用不了那麼多現金），卻吝嗇分紅（近年有改善）的企業，沒有實現股東利益的最大化。

投資需要有前瞻性 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e12n.html

 前幾天看到篇文章，提到「6年前，1個中興通訊可以換1個五糧液，如今4個中興通訊才抵得上1個五糧液」。當年同樣是高富帥般的白馬股，今日一個仍然高高在上，一個卻跌落地下。

 

   事後來看，中興通訊自2000年以後，毛利率基本還算穩定，但淨利率是逐年下滑，現金流極端不穩定；而五糧液自2003年以後，毛利率、淨利率逐年上升，現金流越來越好。

 

   兩年前，蘇寧電器和格力電器的價格都在13元左右，而現在，蘇寧電器的價格是7元，格力電器的價格是23元，格力的價格是蘇寧的3倍還多。可惜的是，兩年前我將一部分資金投給了蘇寧而不是格力，結果這筆投資到今天損失了一半左右。那時候，蘇寧的開店計劃看起來仍然高歌猛進，格力卻有被美的反超的跡象。

 

   其實當時網上購物已經興起，身邊不少人開始喜歡上淘寶、京東、新蛋購物，2010年年底京東已經達到100億的銷售額並且還在快速成長。應該有許多人能夠預見消費習慣的改變會大大削弱蘇寧的護城河。另外說一下，我比較佩服梁軍儒先生，2011年他和我都觀察到蘇寧的同店收入增速在下降，基本面實際上在惡化。我選擇了繼續持有，而他應該後來選擇了換成其它股票，避免了後面更大的損失。

 

   如果有人能預見房產或者高端白酒價格的快速上漲，並在2003年左右買入萬科或者茅台，自然能賺的盆滿缽滿。

 

   投資需要有前瞻性。

彼得林奇--零售業選股之道：邊逛街邊選股 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e154.html
 陳理先生關於零售股的文章《對零售業的「雙軌分析」》，寫的非常好。週末在家無聊，重新翻了翻彼得林奇的《戰勝華爾街》，其中有一章《零售業選股之道：邊逛街邊選股》中講述了彼得林奇對零售股的看法，字裡行間還是可以看出他對零售股的喜愛。

   其實，以中國、美國面積之大、人口之多，零售股出現牛股的概率還是非常大的。特別是中國，十幾億的人口，幾百個縣市，家電連鎖、超市連鎖、服裝連鎖、餐飲連鎖等，在短短幾年的時間就可以在全國開出幾百個甚至幾千個連鎖店，呈現爆髮式增長。

   在A股，由於上市不易，很多零售企業往往在規模很大的時候才得以上市，已經錯過了最佳的成長時機。不過即使如此，零售業還是出現了蘇寧電器、七匹狼等牛股。港股中和內地消費有關的零售牛股則更多。

    彼得林奇《零售業選股之道：邊逛街邊選股》一文中的部分內容摘錄如下：

   「如果你喜歡一家上市公司的商店，可能你也會喜歡上這家公司的股票。」

 

   「我從頭到尾看到了利維茨家具公司股票上漲100倍的整個過程，這讓我激動萬分，這種感覺真是終生難忘，從此我十分熱衷於零售業股票。零售商並不見得都能取得成功，但至少每個消費者都很容易在購物的同時觀察他們的發展進程，這是零售股另一個吸引人的優點。你可以耐心觀察一家零售連鎖店，看他們首先在某一個地區獲得成功後，然後開始向全國擴張，並且用事實證明在其他地區同樣能夠複製原來的成功，這時再決定投資也不遲。」

 

   「單店營業收入沒有問題，擴張計劃切實可行，資產負債表非常穩健，公司每年盈利增長20%-30%，投資這家公司還有什麼問題嗎？有。根據標準普爾公司對其1992年每股收益的預測，美體小鋪的市盈率已高達42倍。任何一隻成長股，以未來一年預期每股收益估算，股價市盈率超過40倍，就表明已經過於高估，此時買入十分危險。」

 

   「投資像美體小鋪、沃爾瑪及玩具反斗城這種快速成長的零售股、最吸引人的地方就是，你有很長的一段時間可以充分觀察他們的發展。等到他們用事實證明自己的巨大成長潛力之後，再買入股票一點也不遲。」

 

   「對於連鎖零售業或連鎖餐飲業來說，迅速擴張是推動收益增長和股價增長的最主要動力。只要單店營業收入持續增長（年報及季報都會披露這一數據），企業沒有過度舉債，並且正在按照公司年報向股東所描述的發展規劃進行擴展，那麼長期抱牢這只股票肯定就會大賺了。」

巴菲特的漢堡包理論 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22520907

對做空的一點膚淺認識 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e20e.html

分享《怎樣選擇成長股》中的幾個小故事 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22632273
故事一

 「20多年前，有一位在大多數方面都展示出很強的投資能力的紳士，他想購買一隻在紐約股票交易所上市的股票100股。在他決定買入的當天，該股票的收盤價位35.5美元。第二天依然如此，但是他不願意支付這一價格，他決定節省50美元，於是將買價定為35美元，並且拒絕提高買價。此後該股票的價格從未低於35美元。今天，將近25年過去了，該股票看上去擁有特別光明的未來。而且受到股票紅利和拆股的影響，該股票的價格已經超過了500美元。

  換句話說，為了節省50美元，投資者少賺了至少46500美元。此外，這位投資者仍然賺得了46500美元，因為他曾經以更低的價格買入過該公司的股票。既然46500美元是50美元的930倍，這意味著他要節省930次的50美元才能收支平衡。顯然，採取這樣的行動是一種愚蠢的行為。」

 潘潘按：相信很多人（包括我）經常做這樣的蠢事。

 故事二

 「那個時候，市場上流行買入一兩年前才以很高的價格公開上市的股票，而我一直抵抗這種誘惑。但是由於頻繁地與支持這些公司的人聯繫，我也不斷地尋找一些可能真正有吸引力的投資。1969年，我找到了一家從事非常前沿的新技術的設備公司，它的存在有著堅實的基礎。這家公司的總裁聰明而誠實，我仍然記得，和他一起用過一次長時間的午餐之後，我在機場等到回程飛機時一直在來回的盤算，是否以當時的市場價格買進這家公司的股票。深思熟慮之後，我決定開始行動。

 我正確判斷了這家公司的潛力，接下來幾年，該公司確實有所增長，但是，這次投資卻是失敗的。我的錯誤在於為該公司的前景付出了過高的價格。幾年之後，公司表現出相當快的增長，我賣出了這些股票，但賣出的價格和我當時買進的成本幾乎沒什麼差別。儘管我認為在公司未來能獲得的增長已經變得相當不確定時賣出股票是正確的，但是以微博的利潤再持有多年之後賣出，不是使資本增長和防止通貨膨脹的方式。在這次表現令人失望的投資中，原因在於最初受到衝動的誘惑，支付了不切實際的價格。」

 潘潘按：不要為成長股支付過高的價格。

 故事三

 「但是，那時我有一個相對較新的賬戶，這個賬戶的所有者在他們的生意中，習慣於在市場下跌至最低點時買入，而在上漲到最高點時大量賣出。既然德州儀器的價格漲到了原來的兩倍，他們給了我很大的賣出壓力，不過我還能堅持住。當股票又漲了25%，能帶給他們125%的利潤時，他們給我施加的賣出壓力就更大了。他們解釋說」我們很贊同你的看法，我們很喜歡這家公司，但是我們隨時都能在下跌時以更好的價格回購他的股票。」我最終向他們妥協了，但是說服他們繼續持有一部分，而賣出其餘的部分。儘管幾年後該股票出現了一次大幅度的下跌，價格從最高點下跌了80%，可是這個新的最低點仍然比這些特別的股東賣出的價格高出約40%。」

 潘潘按：其實故事三和故事二有矛盾之處。當一只成長股的價格漲到遠高於它的內在價值時，是一直堅持持有，還是賣出？個人持後一種看法，歡迎討論~

關於自由現金流的部分討論 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e2sj.html

 

有謙：讀書筆記--約翰·聶夫恪守低市盈率投資之道 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e2x8.html
看了3/4，還沒看完。不過聶夫大體的投資策略是看到了。

1，聶夫的投資策略
第7章開篇就列出了聶夫的選股標準：
1）低市盈率
2）基本增長率超過7%----指淨利潤增長率
3）收益有保障----指股息率高
4）總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳----總回報率=淨利潤增長率+股息率
5）除非從低市盈率得到補償，否則不買週期性股票----實際經常佔溫莎基金1/3倉位
6）成長行業中的穩健公司
7）基本面好。

 

 可以用第11章的一段話來總結聶夫的投資策略：可預測的高盈利能力和維持能力，低市盈率，高股息率。

2，高股息率
   高股息率與低市盈率是分不開的，或者說低市淨率。
  附錄A公佈了溫莎基金歷年的投資業績。其中收益回報一欄應該就是指股息收益率（也許還包括了債券收益？儘管債券投資佔比很少）。統計了一下，聶夫執掌溫莎基金期間，獲得的平均股息收益率是4.5%。而1970年代獲得的平均股息收益率是4.4%，1980年代則達到了6.56%。
  與溫莎基金取得13.7%的長期平均復合收益率相比，股息收益顯然佔據了舉足輕重的地位！

3，低市盈率
  聶夫在低市盈率股票中淘金，他將之比作是地下廉價商場。聶夫也重視市盈率的擴張潛力，即市場重新認識低市盈率股票的價值而給予更高的市盈率估值。書中列舉的案例，大都是持有幾個月或一兩年，漲了50%-100%就拋了，然後再配置到其他低市盈率股票上。
  可以講，溫莎基金的投資收益主要來自於股息收益和市盈率擴張。高股息率加上基本面的分析篩選，構成了安全邊際；市盈率擴張，則是賺估值回歸的錢。

4，公司基本面
  聶夫的投資組合不按行業結構配置，而是劃分為四類股票：高知名度成長股、低知名度成長股、慢速成長股、週期成長股。前兩類的增長率通常在15%以上。
  一般來說，高知名度成長股受市場熱捧，聶夫很少涉獵，只有在這些股票遭到冷落時才介入。溫莎的主要持股集中在後面三類股票。
  溫莎基金通常是由百十來只股票。平均持股期大約3年。從書中敘述來看，換股是挺頻繁的，不斷從市盈率已經升高的股票退出，換到市盈率較低的股票上。也就要求不斷做出投資決策。聶夫對基本面要求是能夠理解、盈利能力和維持能力良好、股息率高、有市盈率擴張潛力，也注重對經濟的判斷和公司業績的預測。涉獵廣泛，經常投資化工、鋁業、玻璃製品、石油、電力、鐵路行業的公司。
  我的感覺是，聶夫對公司基本面並沒有看的太長遠，畢竟他追求的是股息率和市盈率擴張，正如他所說，溫莎持有的股票都是為了賣出。書中主要提到低市盈率和高股息率，只有少數地方提到了淨資產收益率，而且從上下文看，聶夫對淨資產收益率的要求顯然不高。而巴菲特要求的RoE往往在20%以上。後面的案例分析我會舉一些例子說明。

5，聶夫的投資思想淵源
  聶夫服完海軍兵役後，進入托萊多大學，學習了兩門金融投資課程。老師是希德尼·羅賓斯教授。羅賓斯教授早年在哥倫比亞大學師從格雷厄姆教授。
  聶夫大學畢業後在克利夫蘭國家城市銀行從事證券分析工作，三年後升任證券分析主管。大約在這裡工作了八年，然後去了威靈頓基金做證券研究，一年後執掌溫莎基金。可見聶夫有著紮實的公司和財務分析的功底。這是做低估類投資的基礎。可以說，聶夫是格雷厄姆的堅定追隨者。
  聶夫認為股票的回報率=利潤增長率+股息率。從市盈率來看，股價就是每股盈利的一個倍數，那麼只要每股盈利增長，股價就增長；而另一方面，分紅等於是白送的。
  這個與巴菲特後期的思想是有差異的。聶夫的投資回報來自股息和市盈率擴張，屬中短期投資。而巴菲特側重於投資就是持有優秀的企業，因此在公司的長期經濟特性和淨資產收益率方面，要求比聶夫要高。

6，案例分析
  我們來看第11章中聶夫的一個投資案例，也許對聶夫要求的市盈率、股息率、市淨率、淨資產收益率會有一個直觀的認識。
   這裡聶夫講建倉了博格華納（BorgWarner）。它的股價只有1979年每股收益的4.4倍。公司的淨資產回報率已經從8%-9%增長到了超過13%。而且，股息率的上調也進入了公司的議事日程。雖然約近1/3的收入作為分紅支付給了股東，但公司依然資金充裕，資產負債表平衡，保持了較強的潛在借款能力。
  在這個案例中：
  PE=4.4，很低
  RoE=13%，一般，甚至可以說較低
  利潤分紅比:30%
 由此計算出：
 PB=PE*RoE=4.4*0.13=0.57
 股息率=RoE*利潤分紅比/PB=0.13*0.3/0.57=6.8%
 在這個博格華納的投資案例中，股價相對於淨資產打了六折！正因為此，股息率達到了6.8%。
 其他案例一般只告訴了市盈率和股息率，無法推算市淨率和淨資產收益率。書中還多次提到某年某年，溫莎投資組合的平均市盈率是5.6倍，或者類似的數字。

7，總結
  聶夫恪守低市盈率投資之道，並且有紮實的公司和財務分析功底。他避開市場的潮流和狂熱，在股市的地下商場挑選廉價股。這樣的投資策略不僅要做出正確的判斷，還要有堅定的信心和長期堅持的忍耐力。
  溫莎基金的投資回報主要來自股息和市盈率擴張。有理由相信，溫莎基金的持有人在承擔了較小的風險的情況下，獲得了長期平均13.7%的收益率。

格雷張可興：用常識做確定性投資 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e4fv.html

北京格雷投資管理公司總經理張可興的辦公室隱藏在金融街的邊緣地帶——阜成門外的國賓大廈，這裡距離金融街不過1000米，但租金要比金融街寫字樓便宜一半。

五一前夕，在他的辦公室，張可興接受了《投資者報》記者的採訪。和他一番交談下來，回過頭來發現他在辦公室位置的選擇和投資股市的思路上，可以說是一脈相承。

2006年，張可興由創業者來了個180度大轉身，投身股票市場，成了私募公司的管理者。他說，由於多年的實業經驗，轉型做投資反而有了很多不一樣的思維：要用簡單的常識，尋找確定性公司來投資。

「估值低、利潤增長率高的公司，這兩個因素越確定，股票會越賺錢。」張可興說，辦公室的位置選擇也如此，在金融街邊緣位置能夠以最合適的價格租到有潛力的物業。

他的投資偶像是巴菲特。在他辦公的會議室的牆壁上，就掛了巴菲特和芒格的照片。因此，在他的一些投資思路里，總能看到巴菲特投資觀點的影子。

目前，張可興管理了兩期基金，兩年來兩隻基金的收益率為13%，絕對收益遠遠超過大盤（滬指同期表現為-20%）。

實業轉型股票投資

相比國內私募經理多數職業投資出身，張可興算是半路出家。

2002年，張可興大學畢業後在西安做起了英語培訓，經過了三年的不懈努力，培訓學校成為了西安市大學生培訓市場的領導者，由此獲得了人生的第一桶金。

2005年互聯網2.0版熱潮興起，國內出現了很多模仿Facebook的社交網絡，他的目光也轉向互聯網，投資了露臉網，雖然做到了用戶數行業第五，但是校內網的發展速度更快。

張可興說：「當時我們接觸過校內網，但是太過自信，認為自己創業也能成，所以就沒有投資，與後來的校內網上市失之交臂。」

互聯網行業是一個很短時間論勝負的行業，能多大成功不好說，但是誰不成功卻能看出來。當時國內有上百家類似公司，5Q網陳一舟拿錢砸，張可興最後發現不能再往裡面投錢了，所以選擇賣掉了企業。

在投資互聯網這一時間段，張可興接觸了很多風投，開始瞭解到做投資也能賺錢，但當時並不清楚，他們怎麼退出：上市呢？還是下一步融資退出？但是給了他一個大體的印象，這是一個可以長期可以做的事業。

自然而然地張可興在結束了互聯網的創業生涯後，來一個毅然的轉身——投身二級市場。

對張可興的選擇，周圍朋友感到很詫異，覺得怎麼跨行做投資呢？「但是我覺得不是，我其實在做教育培訓的時候，就開始投資了，我投資過互聯網項目，還投資過天津的建材項目。」張可興說。

他認為，幫他下決定的是來自巴菲特的一句話：買股票就是購買企業的部分股權，要以做企業的視角進行投資決策，「看了這句話頓悟，股市不是賭場，打消了疑慮。」

為什麼沒有選擇利潤更高的一級市場，張可興說，投資一級市場，需要的資金量很大，需要幾千萬甚至上億，而且投資一個項目週期很長，需要三五年，退出困難。張可興自己創業，很明白做一級市場投資，很難瞭解到企業的真實信息，由於未上市不會披露信息，即使問，也可能得到虛假信息。

至少對張可興而言，做一級市場風險很大，而二級市場，需要的資金比較少。2006年上市時，很多企業質地還是相對較好，畢竟A股上市是有門檻，能上市的在中國來說是相當不錯的公司，財務方面相對一級市場也會更透明。

技術分析不靠譜

對於一個非職業投資出身的張可興來說，怎麼進行投資獲得高收益，是他的客戶非常關心的問題。

要知道，張可興到現在都不懂K線圖，對於技術分析也一知半解。他對記者表示，實際上，他根本就不想知道技術分析，只要知道，一個企業在什麼價位買賣合適就行了。

「這一點，可以說是實業轉型做投資的優勢，或者準確地說是特性。」

在他看來，專職做證券投資的，或者學院派投資經理有著根深蒂固的思維，他們做投資都有一套流程，譬如看年報，拜訪公司管理層，上市調研……經過流程後，很多人自以為明白了，事實上就是走了一個過場。

「你想，一個剛出校門四五年的基金經理面對胸有城府的董事長們，能套出什麼真實的信息呢？」

例如曾經紅極一時的水產行業，很多賣方研究員都積極推薦行業的龍頭，但是他去年初就否定了這個行業。當時還沒有出現問題，公司都是高增長行業，為什麼不投資？

他認為，水產公司有多大的水域，底下有多少海產品，你根本無法調查，從這一點上就給否定了，投資最大的問題，就是你自認為很懂。

我們看財報，很難發現做假，但是能感覺到有什麼不對，這樣的企業就避開，張可興從這一點上來防控風險。

「有人說不理解股市，但是你只要學習一兩個月就懂了基本的買賣規則，因為你不用學習什麼技術分析。」在張可興的眼中，金融行業從事投資沒有什麼優勢，我也不羨慕他們的思維，巴菲特在他投資前十年生涯中，就得出結論技術分析不靠譜。

「最終做投資決策時，買誰不買誰，就是經過深入研究和調研後的常識。」張可興再三強調。

要做確定性投資

張可興對外表述他的投資理念時，用了一個詞：確定性投資。

如何去理解？確定性是挺主觀的表達，說等於沒說，但是投資本身就是一個主觀看法，你看好不等於別人看好。

張可興認為，股市最大的確定性就是股票估值高低的變化，無論中國股市是在國外股市都有自身的運行規律。這個規律就是從低估到高估，再到低估，不斷循環往復。目前中國A股的估值在向國際股市的估值接軌，這輪形勢實際已經在接近，滬深300的PE不到10倍，而港股，包括美國估值的PE，正常的區間也在8~9倍的樣子。這是一個很重要的規律，投資最終一定是依據大概率事件來做決策，而不是根據短期CPI漲了多少，PMI指數等數據的多少。

判斷了趨勢，如何選擇股票賺錢，張可興說有兩個因素，有估值提升和利潤成長的空間的公司，兩個因素確定性越高，賺錢的確定性越大。就像A股，上一輪2006、2007年時所有股票都漲，港股也不例外，但坐的是過山車，上去之後馬上又下來，但好企業會有支撐，會不斷地再創新高。

可能大家覺得這很簡單，都是常識，但這5年以來，張可興的總收益翻了4倍多。投資其實很簡單，想得太複雜了反而不容易做決策，做決策的那一剎一定是幾個很重要的點來支撐你為什麼買它。

張可興在思考企業能不能投資時，會有這樣的考量：一個企業你覺得值得買，甚至敢重倉買，那麼你只會有一兩個理由，如果你說了一大堆理由，那我覺得你這個問題可能想得並不清楚。這幾個規律是我們投資體系中，甚至是做投資的人應該掌握的基本規律。

確定性投資，不等於長期投資。持有時間上，不是一兩年，很多機會都是階段性的。譬如奶粉事件的伊利股份，出現階段性機會。天士力，2012年初因負面四季報消息一度跌到30多，我們一下子全部買進。很多看好的行業，都僅有短暫的黃金投資機會。在確定性下，不一定是長時間拿著。

對於沒有出錯，非常看好的行業，如果不漲，他就會長期持有，等待估值回升。當初的銀行股，一直持有兩三年。如果短時間漲了一兩倍，又發現其他更好的機會，也可能會賣掉。

投資非常強調紀律。巴菲特40歲到海邊度假，賭撲克牌，籌碼5美元，想了想沒有勝算，就不賭。很多人覺得小賭怡情，不就是5美元了，但巴菲特紀律性非常強，沒有勝算就不做。「做投資沒有紀律性，早晚會出現問題。」張可興說。

常識驗證投資決策

張可興在採訪中，多次強調投資其實很簡單，學會用常識判斷。如何用常識，張可興舉了幾個例子。

2006、2007年，很多二線、三線的體育用品品牌爭相上市，你會發現他們開店數量非常快，而且空間非常大，至少是五倍十倍的收入增長，但為什麼到最近幾年體育用品行業簡直慘不忍睹？當時張可興去吉林的一個很小的縣城，發現很多人，都穿著體育用品二三線的牌子在大街上逛。你覺得這意味著什麼？這意味著大家都已經消費了體育用品服裝，如果大家都穿體育用品的衣服，還有誰再追加購買？如果一個東西都消費了一輪，你想再讓它消費，甚至於再消費一遍，這種不確定性就加大了，所以我們沒有投它。2009年沒有問題，還是高增長，但是2010年就下來了。

還有近期的白酒行業也面臨同樣的問題。塑化劑只是引爆白酒行業危機的一個導火索，根本的問題是自身。張可興在2012年初做調研的時候聽到過一個數據，四川一個非常有名的企業庫存將近100億。這是一個二線的牌子，我們覺得這個數值太龐大了。廚房裡如果有蟑螂的話，絕對不只有一隻。什麼意思呢？它出問題了，所有的白酒行業都不會好，可能像茅台這樣的企業能夠度過危機，但行業的屬性我們是非常看重的。

因為巴菲特有句名言，一匹馬非常非常優秀，但它不是數學家。因為我們不是要找一匹非常優秀的馬，而是數學家。

再如水產行業的獐子島，在啟動初，很多券商都在推薦，但12年股價就下來。當一個企業都是利好的時候，你可能把風險不當一回事。當時，就有個業內人士提過，海參大部分都是北方，現在南方也開始生產，海參價格可能受到衝擊。很多人不當回事，但事實上現在已經爆發了，影響還很大。

張可興又舉了確定性投資的幾個例子。除了一直持有的銀行保險，市場還存在很多套利機會，這也是確定性投資。

香港市場有個A50股指期貨合約，是博弈5年後，股指是否能到3500點。我們覺得這是大概率事件，這樣的品種我們會考慮。

譬如套利，萬科A和萬科B，去年有三次的折價機會。雖然公司的產品做不了，但是個人的賬戶可以做港股市場。如果三次折價作準了，收益能達到100%，即使對一兩次，也能到50%。還有包括銀行的折價，可轉債，封基等等中間都存在套利機會，這些也屬於確定性投資。

常識也會誤導人，很多時候，你感覺的事實並不一定是真實狀況。張可興回憶說：「譬如對於味千拉麵的投資，我第一次吃的時候覺得並不好吃，但是後來還是投資了它，因為它在一定的人群中有影響力。」

不過，在總體判斷上，還要相信自己的直覺。「每個人都有自己的投資能力圈，無法瞭解，不如去放棄。除非有別人去代替來驗證。」張可興說。

T：你曾經有一個非常形象的比喻：投資股票要像找老婆一樣精挑細選，要選擇最好的企業來投資。那你認為最好企業的標準是什麼？

Z：我們的股票池分為兩類，一類叫A類，稱為核心股票池，另一類為B類，稱為一般性股票池，A類股票池肯定符合B類所要求的條件，但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。

進入A類股票池的企業，主要看企業、行業和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則，要公司成立10年以上，上市三年以上，經過熊市；正常ROE不能低於15%；管理層要誠實；企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品；不能嚴重多元化；不能處於轉型期等等十幾個指標。

也不是說，所有的指標都完全符合才會去選，只不過盡最大限度地接近。上述指標，同行覺得太苛刻，但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

其中有些硬性指標，未滿三年上市的不投資，轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型，向電商化發展，我們看不清楚未來發展方向，能不能成功還是未知數，所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業，也不符合我們的指標。

ROE也是重要指標，最能反映公司的經營能力。萬科2010年持續宏觀調控以來，ROE在不斷提高，不敢相信去年ROE都超過20%，這說明企業競爭能力非常強。

行業屬性也非常重要。如果行業選錯了，再好的企業都不會好。像最近的服裝行業、白酒行業，兩個行業都不景氣，更別說相關的公司了。管理層改變行業的能力太小。我們先選擇行業，然後再選公司。

T：在你的組合裡，一般會買多少隻股票？這些股票倉位是如何配置的？

Z：兩個股票池，B類不到30只，A類不足20只。看好銀行保險、食品飲料、信息技術等行業。其他行業，我們看不懂，也不會去輕易選擇。

看好行業後，我們就會精選企業，敢重倉到20%，倉位很高，當然要做到相對可靠。銀行給我們做盡職調查，很多人問怎麼做風控。在我看來，像止損這樣的風控並不重要，即使你的倉位很低，買錯了，損失仍然會很大。

我們有行業配置的要求，雖然看好銀行，多多少少也要配置其他行業，至少五個行業以上。股票池裡，一般不超過10只，太多了，沒有精力了。我們屬於精研型。你放眼A股，好的投資標的不多。我們看好大眾消費品，並不便宜，白酒短期我們也不看好，所以現在的主力仍然集中在銀行地產保險，還有一點點醫藥，作為行業配置。

T：去年5月份，你就非常看好銀行，去年你應該在銀行上賺了不少吧，現在賣出了嗎？為什麼認為銀行股是低估的？

Z：怎麼判斷行業的價格是合適的？我們不知道銀行股跌到何時，但銀行的利潤大體好判斷，由銀行的利潤增長給出一個合適的估值。我們拿美國、日本、中國香港做參考，他們的銀行，金融危機的估值和常態下的估值到底是怎麼樣。恆生銀行常態估值系15倍；國外優秀銀行一般來說悲觀的估值也是在5、6倍。

做投資都有這樣的擔心，要不是買貴了，要不是怕買不到。5、6倍數是超跌了，但是到8、9倍的時候，我們並不知道跌到何時。2008年我們開始買進，到2009年銀行股大幅度上漲，全部清倉賺取了一倍多。2010年，銀行股再次陷入低迷，我們再次逐步加倉，直到現在，我們仍然持有大量的銀行股。

我們也不敢全倉買進，逐步買。現在的策略是，逢低買進，去年以來銀行大漲，我們認為銀行股還有上漲的空間，沒有賣出過。期間，2010年房地產開始調控，判斷地產股價格有吸引力，買了地產，當時買的價格很低，萬科、保利都接近翻倍了。

T：你平常去公司調研嗎，如何去調研？

Z：對於那些非常透明的白馬股和公眾知名公司，基本面短期不會發生很大的變化，所以不會經常去調研。

調研是有目的，你要弄清楚去調研什麼？我們可能會去調研一些新上市的公司，因為很多信息都不太透明。我們提到上市三年的企業不會去買，但是這期間我們會一直關注，尋找合適的投資標的，然後等待價格。

T：你最成功和最失敗的投資是哪家公司？

Z：投資最成功的還是銀行和地產，投資的股票有民生銀行、興業銀行，萬科、保利地產。雖然在東阿阿膠、天士力賺取了不少的錢，但是因為倉位不高，比例不是很大。蘇寧電器投資出現了虧損。

T：你最喜歡的投資類書籍是哪幾本？

Z：巴菲特、芒格、彼得·林奇的書，我都會去看。印象最深的有彼得·林奇的《成功投資》這是入門級讀物；查理·芒格的《窮查理寶典》；還有巴菲特幾十幾年的《致股東的信》。對於研究巴菲特思想的人來說，每年致股東的信最能反映他的投資思想。