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格雷張可興:用常識做確定性投資 潘潘_堅持價值投資

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北京格雷投資管理公司總經理張可興的辦公室隱藏在金融街的邊緣地帶——阜成門外的國賓大廈,這裡距離金融街不過1000米,但租金要比金融街寫字樓便宜一半。

五一前夕,在他的辦公室,張可興接受了《投資者報》記者的採訪。和他一番交談下來,回過頭來發現他在辦公室位置的選擇和投資股市的思路上,可以說是一脈相承。

2006年,張可興由創業者來了個180度大轉身,投身股票市場,成了私募公司的管理者。他說,由於多年的實業經驗,轉型做投資反而有了很多不一樣的思維:要用簡單的常識,尋找確定性公司來投資。

「估值低、利潤增長率高的公司,這兩個因素越確定,股票會越賺錢。」張可興說,辦公室的位置選擇也如此,在金融街邊緣位置能夠以最合適的價格租到有潛力的物業。

他的投資偶像是巴菲特。在他辦公的會議室的牆壁上,就掛了巴菲特和芒格的照片。因此,在他的一些投資思路里,總能看到巴菲特投資觀點的影子。

目前,張可興管理了兩期基金,兩年來兩隻基金的收益率為13%,絕對收益遠遠超過大盤(滬指同期表現為-20%)。

實業轉型股票投資

相比國內私募經理多數職業投資出身,張可興算是半路出家。

2002年,張可興大學畢業後在西安做起了英語培訓,經過了三年的不懈努力,培訓學校成為了西安市大學生培訓市場的領導者,由此獲得了人生的第一桶金。

2005年互聯網2.0版熱潮興起,國內出現了很多模仿Facebook的社交網絡,他的目光也轉向互聯網,投資了露臉網,雖然做到了用戶數行業第五,但是校內網的發展速度更快。

張可興說:「當時我們接觸過校內網,但是太過自信,認為自己創業也能成,所以就沒有投資,與後來的校內網上市失之交臂。」

互聯網行業是一個很短時間論勝負的行業,能多大成功不好說,但是誰不成功卻能看出來。當時國內有上百家類似公司,5Q網陳一舟拿錢砸,張可興最後發現不能再往裡面投錢了,所以選擇賣掉了企業。

在投資互聯網這一時間段,張可興接觸了很多風投,開始瞭解到做投資也能賺錢,但當時並不清楚,他們怎麼退出:上市呢?還是下一步融資退出?但是給了他一個大體的印象,這是一個可以長期可以做的事業。

自然而然地張可興在結束了互聯網的創業生涯後,來一個毅然的轉身——投身二級市場。

對張可興的選擇,周圍朋友感到很詫異,覺得怎麼跨行做投資呢?「但是我覺得不是,我其實在做教育培訓的時候,就開始投資了,我投資過互聯網項目,還投資過天津的建材項目。」張可興說。

他認為,幫他下決定的是來自巴菲特的一句話:買股票就是購買企業的部分股權,要以做企業的視角進行投資決策,「看了這句話頓悟,股市不是賭場,打消了疑慮。」

為什麼沒有選擇利潤更高的一級市場,張可興說,投資一級市場,需要的資金量很大,需要幾千萬甚至上億,而且投資一個項目週期很長,需要三五年,退出困難。張可興自己創業,很明白做一級市場投資,很難瞭解到企業的真實信息,由於未上市不會披露信息,即使問,也可能得到虛假信息。

至少對張可興而言,做一級市場風險很大,而二級市場,需要的資金比較少。2006年上市時,很多企業質地還是相對較好,畢竟A股上市是有門檻,能上市的在中國來說是相當不錯的公司,財務方面相對一級市場也會更透明。

技術分析不靠譜

對於一個非職業投資出身的張可興來說,怎麼進行投資獲得高收益,是他的客戶非常關心的問題。

要知道,張可興到現在都不懂K線圖,對於技術分析也一知半解。他對記者表示,實際上,他根本就不想知道技術分析,只要知道,一個企業在什麼價位買賣合適就行了。

「這一點,可以說是實業轉型做投資的優勢,或者準確地說是特性。」

在他看來,專職做證券投資的,或者學院派投資經理有著根深蒂固的思維,他們做投資都有一套流程,譬如看年報,拜訪公司管理層,上市調研……經過流程後,很多人自以為明白了,事實上就是走了一個過場。

「你想,一個剛出校門四五年的基金經理面對胸有城府的董事長們,能套出什麼真實的信息呢?」

例如曾經紅極一時的水產行業,很多賣方研究員都積極推薦行業的龍頭,但是他去年初就否定了這個行業。當時還沒有出現問題,公司都是高增長行業,為什麼不投資?

他認為,水產公司有多大的水域,底下有多少海產品,你根本無法調查,從這一點上就給否定了,投資最大的問題,就是你自認為很懂。

我們看財報,很難發現做假,但是能感覺到有什麼不對,這樣的企業就避開,張可興從這一點上來防控風險。

「有人說不理解股市,但是你只要學習一兩個月就懂了基本的買賣規則,因為你不用學習什麼技術分析。」在張可興的眼中,金融行業從事投資沒有什麼優勢,我也不羨慕他們的思維,巴菲特在他投資前十年生涯中,就得出結論技術分析不靠譜。

「最終做投資決策時,買誰不買誰,就是經過深入研究和調研後的常識。」張可興再三強調。

要做確定性投資

張可興對外表述他的投資理念時,用了一個詞:確定性投資。

如何去理解?確定性是挺主觀的表達,說等於沒說,但是投資本身就是一個主觀看法,你看好不等於別人看好。

張可興認為,股市最大的確定性就是股票估值高低的變化,無論中國股市是在國外股市都有自身的運行規律。這個規律就是從低估到高估,再到低估,不斷循環往復。目前中國A股的估值在向國際股市的估值接軌,這輪形勢實際已經在接近,滬深300的PE不到10倍,而港股,包括美國估值的PE,正常的區間也在8~9倍的樣子。這是一個很重要的規律,投資最終一定是依據大概率事件來做決策,而不是根據短期CPI漲了多少,PMI指數等數據的多少。

判斷了趨勢,如何選擇股票賺錢,張可興說有兩個因素,有估值提升和利潤成長的空間的公司,兩個因素確定性越高,賺錢的確定性越大。就像A股,上一輪2006、2007年時所有股票都漲,港股也不例外,但坐的是過山車,上去之後馬上又下來,但好企業會有支撐,會不斷地再創新高。

可能大家覺得這很簡單,都是常識,但這5年以來,張可興的總收益翻了4倍多。投資其實很簡單,想得太複雜了反而不容易做決策,做決策的那一剎一定是幾個很重要的點來支撐你為什麼買它。

張可興在思考企業能不能投資時,會有這樣的考量:一個企業你覺得值得買,甚至敢重倉買,那麼你只會有一兩個理由,如果你說了一大堆理由,那我覺得你這個問題可能想得並不清楚。這幾個規律是我們投資體系中,甚至是做投資的人應該掌握的基本規律。

確定性投資,不等於長期投資。持有時間上,不是一兩年,很多機會都是階段性的。譬如奶粉事件的伊利股份,出現階段性機會。天士力,2012年初因負面四季報消息一度跌到30多,我們一下子全部買進。很多看好的行業,都僅有短暫的黃金投資機會。在確定性下,不一定是長時間拿著。

對於沒有出錯,非常看好的行業,如果不漲,他就會長期持有,等待估值回升。當初的銀行股,一直持有兩三年。如果短時間漲了一兩倍,又發現其他更好的機會,也可能會賣掉。

投資非常強調紀律。巴菲特40歲到海邊度假,賭撲克牌,籌碼5美元,想了想沒有勝算,就不賭。很多人覺得小賭怡情,不就是5美元了,但巴菲特紀律性非常強,沒有勝算就不做。「做投資沒有紀律性,早晚會出現問題。」張可興說。

常識驗證投資決策

張可興在採訪中,多次強調投資其實很簡單,學會用常識判斷。如何用常識,張可興舉了幾個例子。

2006、2007年,很多二線、三線的體育用品品牌爭相上市,你會發現他們開店數量非常快,而且空間非常大,至少是五倍十倍的收入增長,但為什麼到最近幾年體育用品行業簡直慘不忍睹?當時張可興去吉林的一個很小的縣城,發現很多人,都穿著體育用品二三線的牌子在大街上逛。你覺得這意味著什麼?這意味著大家都已經消費了體育用品服裝,如果大家都穿體育用品的衣服,還有誰再追加購買?如果一個東西都消費了一輪,你想再讓它消費,甚至於再消費一遍,這種不確定性就加大了,所以我們沒有投它。2009年沒有問題,還是高增長,但是2010年就下來了。

還有近期的白酒行業也面臨同樣的問題。塑化劑只是引爆白酒行業危機的一個導火索,根本的問題是自身。張可興在2012年初做調研的時候聽到過一個數據,四川一個非常有名的企業庫存將近100億。這是一個二線的牌子,我們覺得這個數值太龐大了。廚房裡如果有蟑螂的話,絕對不只有一隻。什麼意思呢?它出問題了,所有的白酒行業都不會好,可能像茅台這樣的企業能夠度過危機,但行業的屬性我們是非常看重的。

因為巴菲特有句名言,一匹馬非常非常優秀,但它不是數學家。因為我們不是要找一匹非常優秀的馬,而是數學家。

再如水產行業的獐子島,在啟動初,很多券商都在推薦,但12年股價就下來。當一個企業都是利好的時候,你可能把風險不當一回事。當時,就有個業內人士提過,海參大部分都是北方,現在南方也開始生產,海參價格可能受到衝擊。很多人不當回事,但事實上現在已經爆發了,影響還很大。

張可興又舉了確定性投資的幾個例子。除了一直持有的銀行保險,市場還存在很多套利機會,這也是確定性投資。

香港市場有個A50股指期貨合約,是博弈5年後,股指是否能到3500點。我們覺得這是大概率事件,這樣的品種我們會考慮。

譬如套利,萬科A和萬科B,去年有三次的折價機會。雖然公司的產品做不了,但是個人的賬戶可以做港股市場。如果三次折價作準了,收益能達到100%,即使對一兩次,也能到50%。還有包括銀行的折價,可轉債,封基等等中間都存在套利機會,這些也屬於確定性投資。

常識也會誤導人,很多時候,你感覺的事實並不一定是真實狀況。張可興回憶說:「譬如對於味千拉麵的投資,我第一次吃的時候覺得並不好吃,但是後來還是投資了它,因為它在一定的人群中有影響力。」

不過,在總體判斷上,還要相信自己的直覺。「每個人都有自己的投資能力圈,無法瞭解,不如去放棄。除非有別人去代替來驗證。」張可興說。

T:你曾經有一個非常形象的比喻:投資股票要像找老婆一樣精挑細選,要選擇最好的企業來投資。那你認為最好企業的標準是什麼?

Z:我們的股票池分為兩類,一類叫A類,稱為核心股票池,另一類為B類,稱為一般性股票池,A類股票池肯定符合B類所要求的條件,但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。

進入A類股票池的企業,主要看企業、行業和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則,要公司成立10年以上,上市三年以上,經過熊市;正常ROE不能低於15%;管理層要誠實;企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品;不能嚴重多元化;不能處於轉型期等等十幾個指標。

也不是說,所有的指標都完全符合才會去選,只不過盡最大限度地接近。上述指標,同行覺得太苛刻,但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

其中有些硬性指標,未滿三年上市的不投資,轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型,向電商化發展,我們看不清楚未來發展方向,能不能成功還是未知數,所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業,也不符合我們的指標。

ROE也是重要指標,最能反映公司的經營能力。萬科2010年持續宏觀調控以來,ROE在不斷提高,不敢相信去年ROE都超過20%,這說明企業競爭能力非常強。

行業屬性也非常重要。如果行業選錯了,再好的企業都不會好。像最近的服裝行業、白酒行業,兩個行業都不景氣,更別說相關的公司了。管理層改變行業的能力太小。我們先選擇行業,然後再選公司。

T:在你的組合裡,一般會買多少隻股票?這些股票倉位是如何配置的?

Z:兩個股票池,B類不到30只,A類不足20只。看好銀行保險、食品飲料、信息技術等行業。其他行業,我們看不懂,也不會去輕易選擇。

看好行業後,我們就會精選企業,敢重倉到20%,倉位很高,當然要做到相對可靠。銀行給我們做盡職調查,很多人問怎麼做風控。在我看來,像止損這樣的風控並不重要,即使你的倉位很低,買錯了,損失仍然會很大。

我們有行業配置的要求,雖然看好銀行,多多少少也要配置其他行業,至少五個行業以上。股票池裡,一般不超過10只,太多了,沒有精力了。我們屬於精研型。你放眼A股,好的投資標的不多。我們看好大眾消費品,並不便宜,白酒短期我們也不看好,所以現在的主力仍然集中在銀行地產保險,還有一點點醫藥,作為行業配置。

T:去年5月份,你就非常看好銀行,去年你應該在銀行上賺了不少吧,現在賣出了嗎?為什麼認為銀行股是低估的?

Z:怎麼判斷行業的價格是合適的?我們不知道銀行股跌到何時,但銀行的利潤大體好判斷,由銀行的利潤增長給出一個合適的估值。我們拿美國、日本、中國香港做參考,他們的銀行,金融危機的估值和常態下的估值到底是怎麼樣。恆生銀行常態估值系15倍;國外優秀銀行一般來說悲觀的估值也是在5、6倍。

做投資都有這樣的擔心,要不是買貴了,要不是怕買不到。5、6倍數是超跌了,但是到8、9倍的時候,我們並不知道跌到何時。2008年我們開始買進,到2009年銀行股大幅度上漲,全部清倉賺取了一倍多。2010年,銀行股再次陷入低迷,我們再次逐步加倉,直到現在,我們仍然持有大量的銀行股。

我們也不敢全倉買進,逐步買。現在的策略是,逢低買進,去年以來銀行大漲,我們認為銀行股還有上漲的空間,沒有賣出過。期間,2010年房地產開始調控,判斷地產股價格有吸引力,買了地產,當時買的價格很低,萬科、保利都接近翻倍了。

T:你平常去公司調研嗎,如何去調研?

Z:對於那些非常透明的白馬股和公眾知名公司,基本面短期不會發生很大的變化,所以不會經常去調研。

調研是有目的,你要弄清楚去調研什麼?我們可能會去調研一些新上市的公司,因為很多信息都不太透明。我們提到上市三年的企業不會去買,但是這期間我們會一直關注,尋找合適的投資標的,然後等待價格。

T:你最成功和最失敗的投資是哪家公司?

Z:投資最成功的還是銀行和地產,投資的股票有民生銀行、興業銀行,萬科、保利地產。雖然在東阿阿膠、天士力賺取了不少的錢,但是因為倉位不高,比例不是很大。蘇寧電器投資出現了虧損。

T:你最喜歡的投資類書籍是哪幾本?

Z:巴菲特、芒格、彼得·林奇的書,我都會去看。印象最深的有彼得·林奇的《成功投資》這是入門級讀物;查理·芒格的《窮查理寶典》;還有巴菲特幾十幾年的《致股東的信》。對於研究巴菲特思想的人來說,每年致股東的信最能反映他的投資思想。

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