“紙白酒”暴跌拷問平臺定位 酒交所淪為融資工具？

每經記者 謝振宇 發自成都

日前，白酒股在資本市場似乎重新受到青睞，但類似股票的“紙白酒”卻境況迥異。

在2011年、2012年的白酒行業高峰時期，酒交所如雨後春筍般遍地開花，一時風光無限。但近兩年，高端名酒市場價遭遇腰斬，“紙白酒”價格也跌跌不休，酒交所被指如同“雞肋”。據《每日經濟新聞》記者估算，目前數款紙白酒產品較最初發行價已大跌近七成。

白酒行業專家趙義祥認為，酒交所發行產品往往把關不嚴，且“發行價通常偏離市場價格，使其難以保值。”酒廠希望消費者喝掉產品，但投資者往往是沖著收益而來，“廠家和投資者的觀念就產生了錯位。”

酒類證券化 “短期還比較艱難”，那麽酒交所未來如何轉型？日前，西南一家酒交所總裁對記者表示，酒交所正在做一些積極探索，但“目前行業形勢不好，更擔心酒企方面風險提升，所以（業務開展）起來比較謹慎。”

行業現狀提升回購風險

“酒交所目前有兩大問題，一是回購風險，二是同質化問題。”李明（化名）曾在某酒交所工作，近半年他聽聞的盡是“老東家”的壞消息：人員流失嚴重，發行產品過程出現問題等。

隨著白酒行業寒冬加劇，酒企資金鏈緊張，出現償付困難，曾發行酒類金融產品、幫助酒企融資的酒交所也“躺著中槍”。李明透露，他原來工作的酒交所，就因某原酒企業資金償付困難無奈“兜底”，從而賠付銀行上千萬元違約金。

“酒企利用原酒抵押通過酒交所融資，酒交所往往收取2%的費用，但要承擔擔保責任，一旦融資酒企資金困難、不償還貸款，酒交所就需負責賠付，這就等於以2%的收益去承擔剩余98%的風險。”李明說。

此前，10月底發生的“勝景幹黃”品牌回購爽約事件，更是類似事件的升級版。“目前白酒金融產品風險較大，就怕酒企兌付難。”有熟悉酒交所模式的酒企人士指出。

李明將國內酒交所模式主要分為兩類，一是幫助酒企在銀行進行原酒融資，二是通過發行白酒金融產品進行融資，即“紙白酒”。對於“紙白酒”，業內比較權威的解釋是“將白酒當成股票買賣，通過建設交易平臺，減少中間渠道，促使國內酒價透明化。”

回購則是“紙白酒”發展過程中近兩年新增的附帶條款。“勝景幹黃”是國內“紙白酒”首例出現酒企回購違約的產品。湖南勝景幹黃酒業去年11月25日在上海交易中心發售了“勝景幹黃·珍藏精品”酒品，根據回購條款，在酒品上市最長不超過一年內，價格必須高於發行價的15%，否則廠商要以高於發行價15%的價格回購。

但今年10月，原本應該回購的勝景幹黃卻出現違約，也牽連到銀行。最終，由某銀行長沙分行兌付一張總額為4900萬元的見索即付不可撤銷的《履約保函》，事件最終得以解決。“此次事件是勝景幹黃自身的問題。”對於回購違約，上海酒交中心總裁李雯峰曾對媒體表示。

在外界看來，不少酒企資金鏈緊張，也使得“紙白酒”產品的回購出現問題。前述酒企人士表示，“回購是到期後，企業溢價掏錢。而企業無能力回購後，才是出具保函的銀行支付。”

酒交所誕生於中國酒業蓬勃發展時期，2011年2月，四川中國白酒產品交易中心有限公司註冊成功，它是全國首家特大型酒類產業現貨電子交易市場。隨後，香港、天津、上海、貴州都建立了“酒交所”，從事基酒、“紙白酒”等交易。

從模式來看，四川酒類交易主要進行基酒交易，不面對普通個人投資者，主要面對白酒企業。而目前進行白酒交易的還有貴州白酒交易所和上海國際酒業交易中心等，按照類似股票交易操作模式，即 “紙白酒”交易。

回購原意在保護投資者利益，李雯峰曾對外表示，設置回購條款是因為發行的定價是由酒廠定的，出於對交易所整體風險的把控，所以要求酒廠要有回購承諾。“比如未來價格是否有進一步下跌的風險，這些都是酒廠在定價時應該考慮的。”

出現回購爽約事件，在白酒行業專家趙義祥看來，是因為國內酒交所大多還在探索發展，“可能需要十來年讓酒交所更加成熟”，因此目前在酒類產品保值、回購、運營等過程中也容易出現問題。

勝景幹黃事件也給其他酒交所的運營帶來了警示，深圳前海騰邦國際名酒交易中心總經理武寰坦言，酒交所從紙白酒等酒類金融產品發行，需要註意對風險的把控。

“紙白酒”現價較發行價大跌/

與白酒股今年以來節節攀升不同，“紙白酒”仍“跌跌不休”。上海酒交所官網的信息顯示，截至12月26日11:30，多只“紙白酒”產品遠低於其發行價。水晶舍得2012該日均價275元/500ml，較780元/500mL的發行價大跌64.74%；“中國強古井貢酒年份原漿2012珍藏版均價239元/500mL，較發行價格860元／500mL大跌71.05%；“西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版”均價265元/500mL，較發行價格800元／500mL大跌66.88%。

在外界看來，紙白酒產品暴跌，首先與酒業大環境息息相關，因為名酒產品已大幅跌價，如飛天茅臺的實際零售價已被 “腰斬”。“酒企發行紙白酒多是為了炒產品，或為回籠資金。但線下名酒大跌，線上的產品也難以守價，會隨著線下產品波動。”白酒行業專家孫延元向 《每日經濟新聞》記者表示。

2012年飛天茅臺一度零售價超2000元/瓶，如今，其零售價僅在千元左右。在12月23日茅臺經銷商大會上，茅臺高管著重強調了999元/瓶的價格底線。酒交所上的“紙白酒”產品，也希望逐步調整發行價。貴州白酒交易所發行的飛天茅臺產品即如此。

今年11月，貴州白酒交易所發行的“茅臺增值回購441118”成品酒單位的掛牌銷售價格為1000元/瓶，產品為新飛天茅臺53度500mL。而今年3月，其掛牌的同類型產品，價格為1159元/瓶。

去年7月15日，貴州茅臺曾發布公告稱，將向貴州白酒交易所提供200噸茅臺，銷售價格在參考市場價格上由雙方協商確定。可見，酒交所上“紙白酒”產品的定價，與其市場價格存在關聯，但緣何其他酒產品較發行之初大跌超七成呢？

“當初發行的價格較高。”李明認為。趙義祥也認為，“主要是因為發行價偏離了市場價格，背離了本身產品的價格，使得其難以保值。”

“過去，在酒交所發行產品時，發行方在定價上多根據自身特性還加入了品牌溢價，造成了發行價的泡沫。”趙義祥直言。

武寰則表示，白酒特別是成品酒，本身並沒有太多金融屬性，“因為成品酒多為貿易行為，即使飛天茅臺等名酒，其金融屬性也很弱，它會按照市場價格波動。”在他看來，基酒相對更具投資價值、更能穩定升值。

紙白酒產品暴跌背後，酒交所需要在發行產品上“精挑細選”。西南某酒交所總裁此前表示，一方面是價格要理性；另一方面，發行產品要有一定品牌和規模效應，比如選名優的、在地方有一定的影響力和規模的酒產品，還有酒質比較好的，“這樣的產品才能夠保值。”

趙義祥認為，一是需要嚴格審定廠家和發行產品，同時確立準確的價格，因為不是所有的酒都具有發行資格。但他同時指出，酒交所“現實也兩難”，“審定太嚴格，沒有辦法生存，只能一邊發展，一遍探索模式。”

曾參與多款“紙白酒”產品發行承銷工作的王林（化名）認為，上市酒品千差萬別，在後期投資價值上會產生巨大差異，“酒交所現在處於困難時期，因為需求與整體的酒業環境有關系，酒交所作為新生事物，在不斷完善和發展，也需要不斷創新。”

追究“紙白酒”暴跌原因，武寰認為，背後問題一是產品本身的金融屬性並不強；二是大多酒交所自身體系並不成熟，模式也比較單一。

廠家和投資者觀念錯位/

“紙白酒”暴跌，趙義祥表示還有另外的原因：“酒廠希望投資者喝掉產品，而買紙白酒的則是沖著投資而來，廠家和投資者的觀念產生了錯位。”

回購風險提升、“紙白酒”暴跌，不禁拷問著酒交所的平臺定位——希冀成為酒類產品 “投資+消費”的中介平臺，卻遭遇投資價值大幅下跌，以及投資者實際消費酒產品減少。

國內酒交所主要參照國外同類模式而來，白酒的證券化產品“紙白酒”幫助酒企利用原酒等進行融資，意在體現白酒產品的一些金融功能和投資屬性。

四川酒交所希望 “打造中國最大的酒類交易平臺和定價中心”。趙義祥認為，目前酒類證券化產品大多只有投資功能，但實際上白酒產品的投資價值大幅縮水，讓投資者進行消費“多是廠家單方願望”。

對於酒交所而言，在交易平臺的基礎上，更希望投資者能夠消費酒，這亦是酒企的出發點之一。在酒交所看來，交易所仍是以交易為主的平臺，“這是主業”。西南某酒交所總裁曾表示，在酒交所平臺上，吸納眾多的消費者或投資者參與，懂酒的或不懂酒都參與其中，“我個人認為，總體而言，應是投資與消費相結合。”

李明指出，酒企往往想通過酒交所賣酒，普通投資者卻想獲得投資收益，雙方願望有所背離。實際上，一些“紙白酒”產品發行數年至今，投資者提取酒產品十分稀少。

2012年4月，西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版，公開發行9.6萬瓶，上海酒交所數據顯示，截至2014年12月26日，庫存量高達9.29萬瓶。亦有媒體報道指出，勝景幹黃1年前發行了9.9999萬壇，但截至2014年10月30日，其庫存高達99904壇，被提現的僅有95壇。

對於酒交所的定位，前述西南酒交所總裁認為，賣酒是酒交所業務的一個方面，但核心還在於提供金融服務，酒交所終究是一個交易平臺。

“首先是平臺，”王林認為，酒交所發行紙白酒產品主要目的還是為了投資，需要類似收藏酒等關鍵產品。“酒交所首先是作為投資平臺，這塊業務目前國內開始不久，然後才是消費平臺，兩者是相互促進的，“剛開始發展，酒交所先是滿足投資需求”。

武寰認為，從酒交所模式來看，目前國內大多酒交所的模式還比較單一。“從職能來看，酒交所主要是交易平臺和第三方服務，不少交易所也在倉儲物流等第三方服務上做更多工作，但這似乎脫離了平臺本身特性，雖或多或少是為了生存選擇。”

在酒交所提貨消費，李雯峰認為這是一個誤區。“收藏酒從國際情況來看都是消費很慢的。像倫敦交易所，有些酒甚至會出現五六年沒有提貨的情況，關鍵看酒是否有升值潛力。收藏酒不會今天買了明天就漲了。”他曾對外表示。

酒交所已淪為酒企融資工具？/

“紙白酒”產品大幅下跌，酒企發行時需承擔高昂的融資成本，後來還需回購，這被認為是“賠了夫人又折兵”。有觀點認為，紙白酒和酒交所已更多變為酒企的融資工具。

以往，處於酒業高速增長期時交易“紙白酒”，企業可以通過發行產品融到資金；交易所面向全國市場，企業可以通過花費少量的托管費用向全國市場宣傳；投資者可以趁酒業高速增長期，享受投資帶來的豐厚回報。

然而，近兩年白酒行業急轉直下，酒企資金鏈往往緊張，發行類似產品，成為酒企的融資渠道之一。“不少酒企已將酒交所作為簡單的融資工具和渠道。”李明認為。

但同時，高達16%~20%的發行成本也讓一些酒企望而卻步。前述酒業人士指出，僅發行紙白酒產品融資成本就高達16%左右。“酒企發行酒類產品的融資成本頗高，”李明估算了這部分的具體構成，票面成本10%左右，渠道費2%，這一塊作為產品銷售渠道費用，酒交所平臺發行費用2%~3%，銀行兜底費用根據實際情況最終確定 （每家銀行情況不定）。綜合下來，紙白酒的發行成本達到15%左右。

對於酒企通過酒交所發行產品融資成本高的問題，武寰並不贊同，他表示，“本身酒行業融資就很難，目前企業融資成本就很高，相應的質押融資方式，如固定資產等質押，對白酒業的要求嚴格，“酒企往往不好融資”。

參與多款紙白酒發行的王林指出，他接觸的多數酒企並不把酒交所作為融資平臺，登陸酒交所是為了提升產品知名度。“將酒交所作為新的發展平臺，登陸之後希望將產品作為一個標桿，主要是價格標尺。上市之後，也能對品牌起到一定的提升效果。”王林認為，酒交所不是融資平臺，酒企需要有戰略和發展眼光來認知。

亦有酒企更看重酒交所的標桿效應。一位在酒交所發行了金融產品的某川酒企業人士表示，公司將基酒產品掛在某酒交所，目的在於酒交所作為行業的交易平臺，能對基酒質量的評級、市場化，起到很好作用。

“我們不是簡單掛牌，本身不委托銷售和外賣，而是將酒交所更多作為參考。目前，國內基酒不容易規範的東西，不能光靠酒企自身來定義，需要一個交易所平臺來掛牌和參考。”該酒企人士表示。

未來如何轉型？/

在行業高峰期如雨後春筍般誕生的酒交所，因行業調整陷入困境，甚至被指已淪為“雞肋”。“總體來說，酒交所是在困境之中求生存。”武寰認為，目前白酒行業不景氣，酒類貿易“不好做”，“酒交所艱難求生存”。如何轉型成為擺在酒交所面前的一道難題，部分酒交所開始希望做一些類似白酒指數、原酒指數的嘗試，這種模式也有不少擁躉。

武寰指出，未來酒交所將多方面發展，一是體現金融屬性，二是作為供銷平臺，以及信息發布、指數發布平臺，包括酒價格指數等。

深圳前海騰邦國際名酒交易中心也將白酒指數發布平臺作為自身規劃的業務之一。武寰認為，這需要建立在大量積累的交易量基礎上，“我們也在多個板塊積累（原酒價格數據和信息），調研和統計情況。”

西南某酒交所也將“定價平臺”作為其平臺定位之一。該酒交所希望通過酒類定價權打造 “中國酒類金融指數中心”。“大多數酒交所都還是以推出金融產品為主，但也有酒交所有新型模式，比如聯合國際酒類交易中心希望打造中國交易指數，例如原酒交易指數，形成國際意義的價格指數，並以此為參照。”趙義祥說。

曾供職於國內某酒交所的王洪澄也認同該種模式，“酒交所應該做成品酒指數，來體現其行業權威性和消費指導性，”他預期，最終將通過這一指數來影響市場成品酒的價格走勢，並使之逐步成為國內重要的商品指數之一。

上海酒交所希望將自身打造為白酒消費平臺，力圖成為酒類的O2O平臺。《每日經濟新聞》記者註意到，上海酒交所官網目前已推出“消費酒平臺”專區，產品包含茅臺、五糧液等眾多名酒。

李雯峰也曾對外透露，現在上海酒交所正在加快大眾酒平臺的建設。在他的規劃中，這個平臺不賣酒，但向上對上遊廠家提供銷售渠道和相應的服務，向下通過加盟連鎖的方式聚集眾多經銷商和門店。如果消費者在平臺上購買了酒品，可由這些門店實現配送。

在白酒行業專家孫延元看來，上海酒交所的新模式類似電商，雖是可行的轉型嘗試，但由於起步較其他酒類電商晚，或已失去先機。而對於做相應指數，這相當於一個信息服務平臺，面臨的考驗一是需要強大的資金支持，二是相應指數的準確性。在他看來，酒交所最終仍應走老酒、收藏酒的平臺，因為收藏酒更具投資價值，比如年份酒。

麻疹強化免疫淪為“皇帝的新裝”

北京“某大廈”的麻疹疫情表明，沒有保持“完全免疫”的白領們已經被國家免疫計劃遺忘。而8個月到14周歲的中國孩子，卻陷入了被連續免疫的“怪圈”。簡單粗暴的強化免疫，已很難控制麻疹病毒肆虐。

住在北京城東的年輕媽媽王瑤（化名）決定取消女兒的百日宴。最近有關麻疹爆發的傳聞太多，她不願意拿寶寶冒險。

北京市疾控中心發布的信息顯示，截至2015年1月26日，北京“某大廈”共報告麻疹病例23例。雖然官方並未明確說“某大廈”具體在哪兒，但經過《北京晚報》等媒體報道，包括王瑤在內的許多北京人都知道，某大廈就是東城區的凱恒中心。王瑤從在金融行業工作的丈夫那得知：在一家投資公司的年會上，一個麻疹病毒攜帶者進入會場，感染了幾個同事，由此引發了全國矚目的麻疹疫情。

幾乎同時，美國加州也面臨著15年以來最嚴重的麻疹疫情：一個麻疹病毒攜帶者進入迪士尼樂園，將病毒傳染給了5名員工，這些人又將病毒擴散到了全美7個州，目前感染者超過85人。

“麻疹爆發，一定是國家免疫出了問題。”中國疾控中心流行病學首席科學家曾光告訴南方周末記者，對付麻疹要解決“免疫性保持”問題。但中國歷次針對麻疹的強化免疫似乎形成了一個怪圈——北京“某大廈”這些未保持“完全免疫”的白領們，被計劃免疫遺漏了。而8個月到14周歲的孩子，卻又被連續強化免疫。

麻疹100%的發病率和極強的傳染性讓人色變。2000年美國早已宣布消除麻疹，此次迪士尼樂園的麻疹病毒卻已傳到墨西哥。在沒有外力介入的情況下，一個麻疹病人能感染18個免疫力健全的人——同等情況下，埃博拉只能感染2人，艾滋病只能感染4人。

要對付麻疹，唯一的方式是加強免疫。國際公認，只有疫苗接種覆蓋超過95%，才能夠形成有效的免疫屏障，阻斷麻疹病毒傳播。

北京“某大廈”中的麻疹疫情表明，中國還沒有形成免疫屏障，而新問題又出現了。麻疹的易感人群和計劃免疫人群都是兒童，此次感染病毒的卻都是成年人。在患病之前的幾十年間，沒有任何人提醒他們，應該去接種麻疹疫苗。

凱恒中心的白領們大多出生在上世紀70-90年代，當時他們或漏種疫苗，或接種了效果不好的疫苗，從一開始，就沒有產生足夠強的麻疹免疫力。

為了亡羊補牢，截至1月30日，凱恒中心內部已緊急接種4371人。有媒體報道，從27日至30日，未出現新增病例。

在反思此次疫情的時候，業內專家聚焦於此前實行的強化免疫政策。

2010年9月10-20日，中國開展大規模強化免疫，為全國所有8個月到14周歲的兒童接種麻疹疫苗。10天內，1.3億中國兒童參與免疫，免疫工作者平均每天接種1300萬人。上海市疾病預防控制中心免疫規劃科主管醫師陶黎納稱之為“人類歷史上最大規模的公共衛生行動”。

按照常規免疫政策，出生在2007年之後的兒童都會接種三次麻疹疫苗。但陶黎納根據全國麻疹疫苗出廠數量推算，中國兒童實際接種麻疹疫苗平均為5劑。

強化免疫由此開始遭到人們的質疑：接種第二劑、三劑是為了查漏補缺，第四劑、五劑究竟為了什麽？

中國疾控中心官方網站給出的解釋是：上世紀80-90年代，中國的預防接種工作做得不太規範，人群麻疹疫苗接種率普遍不高且缺乏書面接種記錄證明。因此，對規定年齡組人群無論有無接種史都接種1劑麻疹疫苗，有利於簡化接種流程和迅速提高該人群的麻疹免疫力。 

換言之，查漏補缺太麻煩，幹脆全部再打一針。據統計，2004年到2009年，全國有27個省份進行麻疹強化免疫，五年間累計接種1.86億人次。

不過，這只會引發馬太效應——打過麻疹疫苗的兒童，不得不再次強化接種，那些本就沒有免疫記錄的人，也許照舊不會出現在衛生防疫站。

對從事計劃免疫的人來說，短短幾天的強化免疫，能夠將手頭的針打完就“很不錯了”。誰會去找真正漏種的人呢？

2010年9月7日，在中國疾控中心“麻疹強化免疫”線上訪談中，世界衛生組織免疫、疫苗和生物制品部醫學官員彼得·斯特雷貝爾為強化免疫做解釋：與中國類似的強化免疫，古巴、阿根廷、韓國等國家也曾多次進行。

“雖然都叫強化免疫，但每個國家的具體做法是不一樣的。”曾光反駁道。

事實上，大多數的孩子，都能夠在第一次接種麻疹疫苗時，獲得完全免疫，進行第二次接種的目的，是為首次接種但沒有產生免疫的孩子“查漏補缺”。

於是，美國在孩子入學前增加一次麻疹疫苗接種，古巴則在第一劑疫苗的基礎上，每隔5年對特定年齡層進行強化免疫，目的都在於補足第二劑疫苗。

這兩種強化免疫做法都與中國的“強化免疫”不盡相同。中國一直沿用接種二劑疫苗的思路，還在2005年將疫苗劑量從0.2毫升/劑次提升到0.5毫升/劑次。因此2010年9月進行的“強化免疫”是“額外免疫”。

對多次強化免疫，更加靠譜的解釋是：為了履行中國對世界衛生組織作出的承諾。

中國曾在2005年承諾要在2012年“消除麻疹”，即將麻疹發病率降到0.1/10萬以下，並消除本土麻疹病毒傳播。

為此，原衛生部於2006年制定和下發了《2006-2012年全國消除麻疹行動計劃》，轟轟烈烈的強化免疫由此展開。

在成功消滅天花之後，世界衛生組織將消滅脊髓灰質炎和消除麻疹，列為另兩大目標。但陶黎納對這種動機不以為然：“如果中國2012年消滅不了麻疹，就應該實事求是，取消承諾。”

用大量接種去履行“承諾”，顯然並不成功。2012年，中國未能宣布“消除麻疹”，但麻疹強化免疫仍在繼續。其中原因也許更加惡俗——強化免疫由國家專項經費撥款，沒有人會和錢過不去。陶黎納甚至把2010年那次全國性的強化免疫比作“皇帝的新裝”。

但據曾光判斷，此次北京麻疹疫情爆發將是一個轉折點，這將迫使各省份開展詳細調研，重新設計單獨的麻疹免疫計劃。北京“某大廈”的麻疹流行，讓詳細免疫調查變得更加緊迫，簡單粗暴的強化免疫，已很難控制麻疹病毒肆虐。

2013年起，中國已將“強化免疫”改為“補充免疫”。《國家擴大免疫規劃工作表》中，“強化免疫”被“補充免疫和查漏補種工作”取代。

不過，這或許也只是換湯不換藥的提法。細看該工作表後可以發現，2014年的麻疹接種任務量仍在2000萬劑左右浮動，與往年相比並無太大變化。

創業板淪為炒家天堂 Raging Bull

近日創業板上市的股份都大幅波動，很多涉及造市，賣殼等，濫用創業板上市機制，引來散戶投資者及投資界的批評。有人咎病監管當局監管不足，創業板成為市場財技高手，造市搵快錢的地方。本來創業板是鼓勵一些高新科技或創意企業，提供一個融資渠道，效法美國矽谷，製造出蘋果及谷歌的神話故事。香港的創業板，到今不能創造神話，卻變成財技高手「啤殼」工場。創業板上市條件寬鬆，只要企業有兩年經營歷史，及有至少兩千萬現金流，蝕本公司也可以上市，而且可以全配售上市。

最容易被人操控及濫用是全配售機制，上市公司以配售方式，把股份分配給自己友「圍飛」，然後上市時大幅炒上。好像2014年9月29日上市的壹照明（8222）上市配售股是$0.50，第一天最高炒至$5.52；2015年2月16日上市的惠陶集團（8238）招股價是$0.37，第一天最高炒至$6.1；2015年2月23日上市的駿東控股（8277），招股價是$1.20，因為沒有街貨，全部落在自己人手上，一上市便急升10倍，最高升至$12.00。散戶受到這瘋狂上升吸引，加入炒賣，立即中計。到3月13日收市，駿東收$1.32，比最高價跌89%；壹照明3月13日收$0.54，比最高價跌90%；密迪斯肌（8307）3月13日收$0.435，比最高價跌86%。單日跌幅最離譜的是2015年2月12 日上市的愛特麗皮革（8093），在3月5日，從開市$6.00，急跌至$0.75，單日跌幅達到88%。發行股票的內幕人士，除了鎖定股份外，都可以高價套現，後來追貨的散戶，都蝕到入肉；但是內幕人士卻賺到盤滿盃滿，對散戶極之不公平。

這些創業板股票不單止股價容易操控，而很多上市目的不是在融資經營業務，而是誌在「賣殼」。好像2013年2月25日上市的羅馬控股（8072），以$0.30配售上市，一年內景然炒高至$8.00。但上市一年後，又立即賣殼。現在創業板的殼價都值三億元，而且求過於供。有需求便有供應，現金市場有製造創業板殼的工廠，源源不絕的生產創業板殼股，供應市場需求。內幕人士上市時賺股價，然後再賣公司賺殼價，一年可以賺幾億至十億元。主要問題是配售機制令人容易操控股價，要杜絕濫用這機制，必須採取公司招股方式。要防止賣殼，需要把主要控股股東鎖定期延長至兩年以上。

創業板不應該成為財技高手搵快錢的地方，是要扶持高新科技，創意的新企業。

不是所有創業板股都是不務正業，也罕有地有些公司，黙黙耕耘，造出業績。上星期有創業板公司宣佈申請轉主板，是 2003年11月10 日上市的香港企業龍傑智能（8210）。

港府不應浪費金錢在支持創新科技。

龍傑智能（8210）在2003年上市，在創業板滯留了12年，是極少有的長期在創業板例子。龍傑智能主要業務是生產智能支付咭，智能身份証，及購物咭。主要靠兩大業務，智能身份證及購物咭。最著名的業務是供應香港政府，每位香港居民都需要的智能身份証，明年香港政府要換新智能身份證，並無實際需要，似是利益輸送。最成功的業務是為菲律賓最大商場SM Group 旗下幾十個商場提供購物優惠咭，已發出一百多萬張SM咭。集團經過十多年的艱苦經營，到2014年才能符合轉主板的要求。香港政府投資大量資源於高新科技創業公司，在九龍塘有科技孵化培育中心，在吐露港有龐大的科學園。20年來只能培育三間公司包括龍傑智能在內在香港創業板上市，其中兩間已經搵快錢，成功賣殼。只有龍傑智能仍然經營主業，是難能可貴，罕有的成功例子。

再分析過去20年香港在培育創新科技的投入的金錢，資源和努力。吐露港科學園面積龐大，以今天一萬元一平方呎市價計算，地價至少值300億元。龍傑智能堅持十多年的努力，創造出的企業價值也不過是三億多元。20年的回報不過是1%，這樣的結果可以說是極度的失敗。香港不同臺灣或印度，甚至中國，創新科技不能成功。最主要原因是地產及金融太賺錢，最好的人材不會投入科技。以及回流的高新科技人材不足，高新科技不成氣候。香港政府不應該浪費納稅人的錢去支持不知所謂的高新科技，不如把金錢去買別人的科技，如果投資騰訊及蘋果，可以賺到的錢，香港納稅人十年都不需要交稅。

藺常念 智易東方證券
行政總裁

社會不公、房價飆漲的結構性因素 財產稅脫序 淪為一場精密計算的炒房秀

台灣的財產稅，從以前以來一直都是調降。

調降財產稅，包括遺產及贈與稅、地價稅、房屋稅等等，也造成我們這個世代最大的社會不公。

撰文•楊卓翰

為什麼，一個沒有任何學者背書的法案，卻能在不到一百天內通過？二○○九年，遺贈稅從五○％的最高累進稅率，調降成一○％的單一稅率，大幅調降八成。從財產稅如此重要的稅率決定，就可以看出台灣政治人物操作稅制的荒謬。不需要說明，從下面一連串事實，你就能看出台灣稅制竟如此兒戲！

一連串錯誤 讓賦改會建議形同虛設二○○八年十月二日，在賦改會開會之前，已傳出總統府諮詢小組對遺贈稅降至一○％做出共識，理由就是為了要吸引資金回國。賦改會副召集人曾巨威說，這是「錯誤的人、錯誤的理由、錯誤的決策」；高級顧問陳聽安還曾當場說：「若這是府院決策的話，行政院置賦改會於何地？我不會做橡皮圖章，既然工商界已進入決策，可直達天聽，賦改會不必再開會了。」負責主持研究計畫的台北商業技術學院財稅系副教授黃耀輝之後在一場論壇中表示：「我也面臨很大壓力，工商界加入諮詢委員，賦改會結構和以前不一樣，工商界跟立委當諮詢委員，這是壓力團體。」財政部的意圖很明顯，十月十四日，召集人邱正雄在同一天，召開兩場長達三個小時的會議，就是要在行政院院會前，把賦改會的建議逼出來。但黃耀輝仍堅持最後底線：稅率調整部分，提出最高邊際稅率五○％、三○％、二五％、二○％及單一稅率一○％的五個方案。而且，每項稅率調降，都有擴大稅基、增加消費稅、彌補稅收損失等七項配套措施。

結果，十月十六日，當時的財政部部長李述德不顧賦改會建議，在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」，將遺贈稅降至一○％，並且完全無視賦改會建議的配套措施。十月二十三日，一○％單一稅率遺贈稅修法案由行政院提出，行政院再送立法院審議。

遺贈稅調降表決前夕，國民黨立委費鴻泰在立法院當著李述德的面說：「按照你們的案子，八○％的人都不用繳稅了。六大工商團體的聲音比較大，尤其是在賦改會裡講話的囂張行徑，我認為你們一定要慎重考慮。我在這裡講，我是堅決反對的，你們真的不要做歷史的罪人。最後要通過時，我提議應該採取記名表決，看誰同意要調降遺贈稅，我們必須對歷史負責。」○九年一月十二日，國民黨以絕對多數，在立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法。將現行的遺贈稅率，由最高五○％調降為一○％單一稅率，並提高遺產稅免稅額至新台幣一二○○萬元。當時國民黨立委幾乎全部贊成，全都與李述德、召集人邱正雄，一同成了費鴻泰口中的「歷史罪人」。

降低遺贈稅 卻肥了高財富族群主張1 ：回歸公平，遺贈稅調升至二○％前後只花了不到一百天，遺贈稅就大幅調降了八成。手段之粗糙，連贊成調降稅率的財政部前部長何志欽都看不下去。「從五○％降到一○％，實在降太多，而且完全沒有配套。」何志欽接受專訪時痛陳：「這是對社會公平很嚴重的打擊。」事實上，國外調降、廢除遺贈稅雖成趨勢，但幾乎都有配套措施。例如高稅負的瑞典在○四年廢除遺贈稅，但是移轉不動產等財產時，仍要課徵實價的一．五％印花稅；並且調升資本利得稅至三○％。

何志欽指出，雖然遺贈稅占總稅收比率不高，但是「遺產稅和贈與稅，是達成社會公平的最後防線。﹂因為終身的財富移轉，只能靠遺贈稅才能課稅。「遺贈稅真正的目的，在於補強個人所得稅和資本利得稅的不足。很多遺產，其實是未實現的資本利得。﹂舉例來說，若父親三十年前買了一棟房子，三十年後過世，遺產繼承給兒子。因為繼承不是交易，所以免交土增稅，土增稅的起徵點變成兒子獲得房子當時。假設兒子在隔天賣出，等於兒子用繼承避掉土增稅。若不課徵遺產稅或遺產稅過低，就算房價三十年來漲了一百倍，稅收也寥寥無幾。

因此，要拯救台灣的財富不均，遺贈稅這個錯誤的決策，一定要補回來。何志欽與學界及︽今周刊︾獨家民調中都普遍認為，遺贈稅升至二○％，才是適當合理的稅率。

何志欽的理由很簡單：「遺贈稅作為資本利得稅的補強，設在二○％，也能讓台灣的資本利得稅更好接軌。」低房屋持有稅 讓房地產投資越來越熱主張2 ：打擊囤房，實價課徵房地產持有稅過低的遺贈稅，犧牲了社會公平，換來了什麼？按照財政部的官方答案，資金的確有回流。但是資金往哪裡流？台灣並沒有增加就業，經濟也沒有欣欣向榮。因為遺贈稅調降而回來的資金，都流入房地產市場。

在國內所有的投資︵固定資本形成︶中，這幾年增加最明顯的就是「房屋住宅」。在遺贈稅調升前十年，房屋住宅占總資本形成的比率平均是六．六八％，但這個數字在一一年開始增加，從六％成長到一○％，代表國內房地產投資越來越熱烈。

財政部前部長顏慶章也認為，這個結果，「是在過程中，政府若干的行政行為，誤導了資金進到房地產。」為什麼？原因在於台灣的另一項財產稅｜｜房地產持有稅。

在主計總處的國富統計中，台灣的資產有七成都是土地和房屋，價值高達一一二兆元。但這些資產的課稅基準，還在用「公告地價」及「房屋評定現值」來課稅。以房屋稅來說，政府定價只占市價的七分之一。

「台灣的財產稅，是全世界最落伍、最沒有效率的稅。」財政部前部長林全毫不客氣地說。他認為，「土地與房屋價格分開計算，但是現在地方政府卻用調高路段率的方式，課『豪宅』房屋稅，這是極度扭曲的制度。台灣一天不能實價課徵持有稅，財產稅的問題就一天不能解決。」在財產稅不彰的情況下，台灣七成資產等同於一一二兆元的土地與房屋，去年地價稅與房屋稅的稅收加起來，還不到總稅收的七％，只有一三六一億元。算起來，台灣房地產的實質持有稅率，只有不到萬分之一．二。元大一品苑的豪宅，每年持有稅不過四萬元，比一台四千西西跑車的燃料稅加牌照稅五．七萬元還低。

的確，台灣的財產稅早已淪為有錢人炒房的工具，整體配套應該如何？例如，房地產未來實價課稅，那麼遺產稅現有的一二○○萬元免稅額，可能就會嚴重不足，反而傷害到一般老百姓。例如市價一五○○萬元的房子，公告和評定現值可能只有五百萬元，實價課稅後，可能就產生數百萬元遺產稅，一般家庭如何負擔？未來是否要提高免稅額？像這樣的配套，政府應通盤檢討，擘畫一個完整的財產稅改計畫。

一場沒有學者背書的百日稅改—— 遺贈稅修法大事紀及後果

2008年

6/30 政府邀集全國財稅專家，組成行政院賦稅改革委員會。

10/ 6 賦改會討論遺產及贈與稅制，提出四項方案及配套共識。

10/14 賦改會連開兩場會議，最後通過10%、20%、25%、30%、50%的五項方案及配套建議，送財政部。

10/16 財政部在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」，將稅率從50%降至10%，賦改會建議的配套措施完全缺席。

10/28 賦改會學者不滿聲浪激烈，陳聽安與朱敬一退出賦改會。

2009年

1/12 立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法，將現行的遺贈稅率由最高50%，調降為10%單一稅率。

後果

調降遺贈稅稅率後，房地產成為資金聚集之處房屋住宅占固定資本形成比率（％）遺贈稅調降後，房屋投資大增財產稅改革規畫應該這樣做

遺贈稅

◎ 10%單一稅率過低，加深財富分配不均。

◎ 應將遺贈稅稅率

調升至20%。

配套規畫

◎ 不動產持有稅實價課徵後，遺贈稅免稅額應考慮提高。

房產持有稅

◎ 房地分離稅基扭曲，成為炒房溫床。

◎ 持有稅應實價課稅。

財產稅房地分離

讓稅收跟不上房地產成長

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