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仇富浪潮讓經濟與財政賠了夫人又折兵 法國富人稅對台灣的啟示

2012-12-24  TWM
  
 

 

法國總統歐蘭德對富豪課徵七五％的超高富人稅，引發巨富出走國外避稅，在法國經濟困頓之際，民粹加上仇富推動「公平正義」的政策，真能達到增加稅收、降低貧富差距之效？還是只點燃階級鬥爭的引信，讓經濟與財政雪上加霜？

撰文‧楊政諭

法國總統歐蘭德扛著公平正義大旗，將對法國富豪(年收入超過一百萬歐元，約三千八百萬元新台幣)課徵七五％稅率的超高個人所得稅，目的是讓富人付出更多稅金來充實法國財政，並平衡貧富差距。

ＩＭＦ(國際貨幣基金)立即批評這項政策，並於十一月間指出該政策無助提升經濟，反將使法國流失競爭力。悲觀預言的實現來得又急又快，近來法國巨富已啟動遠離法國的避稅出走潮。

根據安侯建業會計師事務所(ＫＰＭＧ)調查，西歐國家平均最高個人所得稅率四六．一％、東歐一六．七％，連一般印象稅很重的北歐，平均最高個人所得稅率也只有三六．五％。歐蘭德旱地拔蔥式調高富人稅率到七五％，遠遠超越原以五七％稅率排名「富人稅之冠」的瑞典。

狠砍富人的作法廣受法國選民支持，據調查，不論左派右派選民，對此政策的支持度都高達八成上下，但卻讓法國企業界及巨富們哀鴻遍野。近期逃出法國的知名案例，是演出「大鼻子情聖」的法國影帝傑哈德巴狄厄，他宣布放棄法國籍改入籍比利時，被法國總理艾侯批評「可悲」，巴狄厄沉痛回應：「四十五年來，我已付了一億四千五百萬歐元的稅，我讓八十個人有工作??我拒絕『可悲』這字眼。」知名精品路易威登(ＬＶＭＨ)集團董事長阿爾諾也因要入籍比利時，被法國左派媒體《解放報》以頭版大標寫道「快滾，有錢的白癡」。貧富階級的裂痕日漸擴大，法國精英持續外逃，職業更廣及知名歌手、模特兒、米其林三星廚師等，而英國首相卡麥隆則落井下石地說：「會鋪著紅地毯迎接法國的避稅富人。」法國暴衝式地追求公平正義，固然能獲民意一時支持，但後續影響恐怕是「不可承受之重」。法國如今的窘境，與馬政府今年以來強推證所稅頗可類比，過程中，不僅已嚴重傷害股市量能，更達不到所得重分配的「公平」效果。

在揮舞公平大旗推行改革時，更應審慎考量實際的後續影響，若是空喊口號，未經周延討論就一古腦兒地戴著鋼盔向前衝，結果恐怕就是衝向懸崖。

另類G8

全球富人稅最重的

主要工業國家

國家 稅率

法 國 75%

瑞 典 57%

日 本 50%

英 國 50%

德 國 45%

義大利 43%

美 國 35%

加拿大 29%

資料來源：KPMG

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重開蒙牛研究 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101dkhg.html
2011年國慶前賣出蒙牛，當時理據如下：
「賣出蒙牛的原因：
1.整個行業競爭非常激烈，無論是伊利，還是上游的現代牧業，都在拚命進入，巨額的銷售費用吞噬了股東盈餘。
2.管理層逐漸流失，中糧管理的效果還需要觀察，暫時避開」他人的婚禮「
3.過去幾年，04，06，08年均大量印發股票，攤薄股東權益，未來是否如地產行業一樣，需要不斷融資支持發展暫未可知。」

2012年底再總結：
「之前看好蒙牛，認為國內格局已定，就是蒙牛、伊利雙雄之爭，關上國門，兩者互掐而已。後來賣出蒙牛，是因為蒙牛被中糧收購，兩個完全不同文化的公司合併，磨合起來肯定磕磕碰碰，事實上這幾年的發展也印證了這點，因此避開他人的婚禮而已。
但是我錯了，最近去超市，很明顯見到，無論是奶粉，還是純牛奶，總之所有奶製品都多了很多直接從外國進口的牌子，現在，變成7國大亂戰了。是因為關稅大幅降低了麼？都有些類似紅酒市場了。
因此，競爭格局變了，蒙牛，伊利的投資者，小心了。」
（PS:重开蒙牛研究

 「同樣道理，為什麼香港起飛階段沒有湧現一批著名的消費股呢？我覺得主要還是人口的問題，一隅之地，人口相對偏少，對於擴大消費，減低成本都是大大不利的。也因此，我對於國內的消費行業，也是非常看好。但是可惜，目前的中國低端消費市場，亂象叢生。正如乳業行業，行業前景非常秀麗，但是，總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了，我相信，不是最後一次。也因為此，雖然我非常看好國內消費行業，過去一年也買過蒙牛，雙匯（我到現在都認為，雙匯是一間非常賺錢的公司，賣出一方面是管理層有污點），但是實在怕了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下，代表著高質量，高品質，正如芒格（還是巴菲特？）講過，「去到一個偏僻的便利店，有兩個牌子口香糖，一個是略貴的綠箭，一個是不出名的牌子，我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」（類似意思吧），這個就是品牌的力量，但是可惜目前在國內消費行業，品牌並無這個溢價。」



那麼，最近為什麼又要重啟蒙牛的研究呢？
當時要避開「他人的婚禮」，但是現在不單已經「洞房」，甚至「孩子都已經瓜熟蒂落」了。在過去的2012年中，老蒙牛的最後一員幹將，楊文俊都已經捲了鋪蓋，雙方的磨合可以講已經結束，同時，今年也公佈了新的股權激勵方案，可以看得出，蒙牛在新的管理層下是磨刀霍霍，準備大干一場了，因此這個因素的影響已經過去。

同時，最近香港限制奶粉出境鬧得沸沸揚揚，給我很大觸動。作為一個父親，對於國內乳業是哀其不爭，怒其不嚴。但是作為一個投資者，拋開感性思維，國內乳業消費，的確是不能完全依賴從國外進口，中國父母是不可能買起全世界，最終，還是要加強國內乳業的自身進步。


在過去今年中，國內乳業逐漸進入雙雄爭霸，蒙牛、伊利兩巨頭大幅拋離。因此首先比較一下兩家公司的運營表現：
蒙牛：
重开蒙牛研究

伊利：
重开蒙牛研究


毛利率受到兩地會計報表、公司入賬政策的影響，因此橫向比較有困難，但是，純利率可以最終反映一家公司運營的效率。剔除特殊的2008年，可以看到，蒙牛表現非常穩定，04年至2012年，純利率中值為4.3%，標準差為0.3%；而伊利06年至2012年為2.64%，標準差為1.58%（當然要考慮伊利當年股權激勵入賬導致虧損，但是長週期下伊利一樣表現得非常波動。）

具體到2012年蒙牛的純利率大幅低於過去十年的平均水平，原因值得探討。
首先毛利率有所下滑，然後管理費用率有所上揚，跟住所得稅率有所提高。觀察重开蒙牛研究

可見，毛利率跌，一方面和原奶成本上漲有關，另外一方面也跟設備折舊大增有關，去年總銷售額下降近兩成，但是折舊反而大增17%。至於管理費用率，可見主要是人工支出，去年大增18%。

這兩個因素都幾乎可以認定為確定因素，也就是講，如果銷售量不能快速增長，蒙牛的毛利率會不斷走低。



運營槓桿：
蒙牛：
重开蒙牛研究
伊利：
重开蒙牛研究

可見，第一個因素純利率上面已經探討過，資產周轉率方面蒙牛去年受毒奶影響，銷量大幅下滑，因此周轉率較低，但是總體而言，兩者其實叮噹碼頭，不分伯仲。關鍵的槓桿率，很明顯伊利更加進取，也因此ROE更加高。但是，提高槓桿率也是個定時炸彈，尤其是流動負債是現金的5.7倍，相比於蒙牛的1.2倍，可以講是在懸崖上走鋼絲，也因此，伊利一直很急切進行增發。相信增發後會回落到正常的3倍左右，但是相對於蒙牛，一樣是較為進取。


產品線：

蒙牛：
重开蒙牛研究


伊利：


重开蒙牛研究


可見，蒙牛一直以來都是液體乳包打天下，去年受毒奶影響全線下滑。個人有少許懷疑，是否管理層因為有股權激勵因素，趁機」洗大澡「。因為觀察過去今年高速增長的酸奶，去年也只錄得輕微增長。但無論怎麼樣，可以觀察今年業績，看是否回覆增長動力。
至於伊利，基本也是液體乳支撐大局，只是奶粉業在2012年受到網購外國奶粉的影響，和蒙牛受毒奶影響可謂同病相憐。如果不考慮去年，2011年前的過去5年，奶粉的營業收入、利潤複合增長為22.95%、31.12%，都是遠遠優於液體乳和整體，因此雖然佔比尚小，影響較微，但是的確應該是公司發展重點，可惜2012年爆紅的網購外國奶粉，今年香港和世界各地開始限制國人買奶粉，不知道對伊利能否有所幫助。（PS:雖然家庭中偶爾會喝蒙牛或者伊利的純牛奶，但是我就絕對不會買國產奶粉給下一代，當然，我不能代表很多內陸的家庭，因此只能寄望於伊利嚴把質量關）

牛場：
重开蒙牛研究
從年報可知，過去居然沒有養殖場（？是否母公司直接建牧場？），而2012年立刻投資建設了7個牧場，不過加起來投資也就3億，怪不得要入股現代牧業。下一步應該是兩條腿走路，一方面現代牧業，另外一方面自建牧場。

一直很多人指出，蒙牛和伊利重營銷，輕奶源，其中蒙牛為甚。觀察下圖：
重开蒙牛研究

可見，過去十年的固定資產佔總資產比例，伊利平均是39.32%，蒙牛是43.8%，兩者相差不大。但是09年後蒙牛易主，同時從中糧增發得到的資金，並未轉化為固定資產，反而不斷在降低槓桿，可以講是一朝被蛇咬，十年怕草繩。同時，觀察過去十年，伊利的營業額復息增長是26.47%，固定資產是25.25%，可以講是甚為匹配，並不存在過多的輕資產運作。反觀蒙牛，兩者是27.43%和23.38%，甚至不考慮2012年營業額倒退，2011年前兩者是31.94%和24.34%，可見蒙牛的銷售相對於固定資產來講太過快速了，側面印證蒙牛在奶源建設等方面的確是有所落後。當然，也可能是入賬方式不同導致，比如蒙牛2012年入股現代牧業，大約22億成為第一大股東，資產表上只會將現金22億變成長期投資，但是實際控制的資產為現代牧業的總資產，因此存在一個運營上的槓桿。

現金流：

蒙牛：


重开蒙牛研究

伊利：
重开蒙牛研究

正如上面探討的財務槓桿，伊利在現金流方面非常麻煩，資本開支遠大於經營現金流，也因此要進行股票增發，同時導致派息政策非常不穩定。而蒙牛在這方面就相對好一些，過去五年，累計資本開支只佔經營現金流的80%左右，派息則為11%，觀察

重开蒙牛研究
蒙牛的派息政策非常穩定，基本派息率都在22%左右。


那麼，問題的關鍵是，蒙牛的銷售量，能否回覆增長動力？另外，考慮到高管的股權激勵，共授予1756萬股，公司買入價為21.65港元，共涉資大概3.8億港元，應該在今年上半年入賬，對於股東利潤影響都較大，因此考慮估值時不得不防。
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法國中小成本電影的成功：關鍵依賴於政府和電影人的扶持

http://www.iheima.com/archives/43081.html

【導讀】在法國，小成本電影一直是主流，她由內而外透著一種成熟的優雅。這是其文化自信的表現，也是傳統底蘊的顯現。所以無論是政府還是電影人，都源源不斷地從各個方面為中小成本電影提供著支撐。

世界上恐怕再沒有哪個國家的中小成本電影和新生電影人能享受到在法國的這般待遇，在2011年法國生產的207部電影中，有76部電影的成本在200萬歐元以下，佔到了總數的36.7%。更有73部法國電影為導演的處女作，佔到了總產量的35%，其中大多數都是成本在200萬歐元以下的中小製作。

作為全世界最有文化底蘊的國家之一，法國的精英界歷來奉行一種「文化例外」(cultural exception)的理念，即文化事業應免遭市場經濟的統治，奉行另一套藝術的邏輯和標準。在這一理念的統治下，法國政府給電影業提供了諸多政策和資金支持，電影人和明星也踐行著「藝術至上」的原則，各方共同推動著以藝術電影為主的中小成本電影發展。

「劫富濟貧」的電影資助體系

早在1959年，法國就通過了《電影資助法》，設立了電影產業發展資助基金，在法國售出的每張電影票都需繳納10.72%的基金，由法國國家電影中心(CNC)統一分配給產業的各個環節——看似是電影業的內部循環，實則是「劫富濟貧」的再分配，因為好萊塢大片佔據著法國一半以上的市場份額，而電影基金的絕大部分是用來補貼法國本土電影業。例如《泰坦尼克號》在法國的觀影人次達到了2000萬人次，其繳納的電影票基金就相當於為5-6部法國中等影片提供了資助。

隨著電影發行渠道的多樣化，法國又相繼立法規定法國電視台、電影音像製品發行商和視頻點播運營商也需繳納一定比例的營業收入，用來支持電影、電視和多媒體產業的發展。2011年，CNC共收入了7.2億歐元資金，其中1.43億歐元來自票房基金，6.31億歐元來自電視基金，3196萬歐元來自音像發行和點播稅收。

這7.2億收入中，有3.1億歐元用於資助電影業。資助又分為「自動性」和「選擇性」兩組形式。「自動性」資助是指法國每個製片、發行、放映商都可以根據自己運作或放映影片的票房表現按照一定比例自動獲得基金支持。舉例來說，電影製片人每推出一部電影上映，便可獲得一部分基金，用於製作下一部電影或償還貸款。2011年，電影製片人共通過這種資助支取了5218萬歐元。

由於與票房掛鉤，「自動性」資助是有利於大製作高票房電影的。「選擇性」資助則明顯向中低成本電影傾斜，主要是為了鼓勵藝術創新，扶持新人新作，保護中小製作公司。每年，融資困難的電影製作項目可向CNC下屬委員會申請部分「收入預支」用作製片或後期製作，待影片上映，取得收入後再歸還。2011年，有50部電影通過這種方式取得了2049萬歐元資金用於製作，另有23部電影申請了204萬歐元用於後期製作，大大地降低了製片方的風險。

除了製作外，法國電影基金也為中低成本電影的發行和放映保駕護航。如發行方面，CNC設立了專門的基金用於資助「多樣化電影」的發行，而所謂「多樣化」的標準就是在票房上不太有號召力但在文化上有貢獻的中低成本作品。2011年，有240部法國電影得到了這項資助。

法國電影基金不但資助電影長片，也非常重視短片的發展，以培養新生電影人才。從劇本創作、拍攝、後期製作到發行，CNC提供了各種各樣的資助計劃供電影新人申請。2011年，共有627部短片獲得了資助，資助金額達1107萬歐元。

傳承「迷影文化」的藝術院線

除了製片和發行上的便利，中小成本電影的繁榮自然也需要市場放映的通道。而構成這一通道的，正是法國久負盛名、規模龐大的藝術院線。據法國藝術院線聯合協會的統計，截至2011年底，法國共有1077家藝術影院、2000多塊銀幕，不僅遍佈法國各大城市，在一些歷史文化悠久的鄉鎮也能找到藝術影院的蹤跡。

法國的藝術影院之所以能有如此規模，一方面是由於法國濃厚的電影文化傳統，另一方面也離不開政府的大力扶持。2011年，CNC便為符合資格的藝術影院提供了1384萬歐元的資金，用於內部翻修、購買數字設備等。而要獲得政府津貼，藝術影院必須放映一定比例的藝術電影。

藝術電影的片目由「藝術影片推薦評審會」推薦，該會由100名成員組成，包括影院業者、發行商、製片商、導演、電影節總監、政府代表、影評人以及文藝界知名人士等。依照規定，在人口少於3萬的城市，「藝術影院」至少35%的時間都應該用來放映推薦片目中的電影，而人口在20萬以上城市或年上座人次超過150萬的藝術影院則至少75%的時間都要播放藝術電影。

這種硬性規定杜絕了藝術影院「掛羊頭賣狗肉」的現象，為中低成本電影提供了難能可貴的放映空間。據統計，法國導演的處女作70%的票房在藝術影院實現。而2010年，法國藝術和實驗影片的票房份額達到了總票房的26.4%。

但藝術院線絕非像商業院線那般一輪一輪上映新片那麼簡單，它更大的功能是營造一種電影文化的氛圍，向電影愛好者傳承觀賞電影、學習電影的「迷影文化」。很多影院的排片會針對某個具體時間段，或者與電影時事緊密結合，對某個導演或者某個流派的電影做系統回顧放映，並邀請電影人或專家前來與觀眾交流。

與藝術院線配套的還有其它文化設施，以法國最大的藝術院線MK2在巴黎的旗艦店為例，這家緊挨法國國家圖書館新館的「影城」建築面積1.2萬平方米，通體透明，在14個放映廳之外，還設有電影專業圖書館、咖啡館、酒吧、餐廳、音像商店、展覽空間，不時舉辦與電影有關的文化活動，共同滋養著法國人民的藝術品位。

「重藝術、輕商業」的電影節

形形色色的電影節是法國支持中小成本電影的第三大支柱。每年在法國舉辦的電影節多達168個，參展電影大部分是屬於中小成本電影陣營的「藝術片」和「獨立電影」。這些電影通常難以進入影院上映，而影展通過集中放映，為這些電影提供了營銷和宣傳的通道。

這些電影節中最負盛名的當屬戛納電影節。這個創辦於1939年，每年5月舉行的電影節可謂世界藝術電影的最高殿堂。每年有數以千計的電影人聚集於此，數以百計的電影在此進行全球首映，在兩週的時間裡成為全球媒體關注的焦點。

戛納電影節對中小成本藝術電影和新銳電影人的支持是其重要特點。

2012年的戛納電影節，小成本電影《山之外》獲得了金棕櫚獎提名和最佳編劇獎，片中兩位此前沒有表演經驗的主演最終甚至獲得了「最佳女演員獎」。正如評委伊萬·麥克格雷戈所說的，「將戛納電影節和其它高水準電影節分開的不是獎項本身，而是因為戛納電影節是一個非常棒的平台，是小成本電影和富有才華的新人導演的最佳跳板」。

除了戛納電影節這樣的國際性平台，在法國，本土性的電影節和獎項評選也更看重中小成本的電影。例如在2011年象徵法國電影界最高榮譽的法國電影凱撒獎的評選中，《人與神》這部成本不到400萬歐元的電影，斬獲了最佳影片、最佳男配角和最佳攝影三項桂冠。

更令人稱奇的是，中小成本電影不僅是法國電影節上的贏家，也常常是市場上的贏家。如《人與神》上映後曾連續四周佔據票房冠軍寶座。2010年的法國全年票房冠軍《小小的白色謊言》也是一部講述友情、愛情的小成本電影。而2011年的票房冠軍小成本喜劇《不可觸碰》更以1.66億美元的驚人成績打破了法國的歷史票房紀錄。

「拔刀相助」的大牌明星

或許正是在眾多電影節和藝術院線的滋養下，法國電影觀眾形成了更為「精英化」的品位。相比好萊塢大片狂轟濫炸的視聽刺激，法國觀眾似乎更看重直入人心的故事和表演。這種取向反過來也促使創作者和明星們在藝術上有更高的追求。

在很多國家，因為片酬原因，中小成本電影很難請到大牌明星出演，但法國「小片」中卻時常能見到大牌明星的身影。例如《小小的白色謊言》就彙集了奧斯卡影后瑪麗昂·歌迪亞、《鋼琴教師》男主角伯努瓦·馬吉梅等法國眾多本土明星。

在一些法國明星的眼中，比起賺大錢，藝術上的成就有更大的誘惑力。例如法國國寶級演員朱麗葉•比諾什曾公開表示，如果同時接到兩個邀請，一個注定成為大片，而另一個是創新的文藝片，哪怕片酬很低，自己一定會首先遵從藝術之心。當年，當基耶斯洛夫斯基和斯皮爾伯格兩大導演同時邀請她出演自己的電影時，她選擇了前者導演的《藍色》。後來，她又推掉好萊塢大製作《碟中諜》而出演文藝范的《英國病人》。

當然這種對藝術的堅持並非全無回報，不那麼受商業束縛的中小製作電影往往能使演員的演技得到更充分發揮，更易獲得電影節青睞斬獲獎項。例如，比諾什憑藉其出演的《藍色》、《英國病人》、《合法副本》三部中小製作電影成為全球第一位在奧斯卡和戛納、柏林、威尼斯四大電影節都獲得表演獎項的女演員，名垂電影史冊。

如今，已成全球巨星的比諾什仍未改初衷，反而更多了份支持中小成本電影、提拔新銳導演的責任感。2012年，她出演了不知名導演瑪高扎塔•施莫夫茲卡(Malgorzata Szumowska)的作品《她們》，影片講述了比諾什飾演的記者採訪巴黎援交女孩的遭遇和見聞。正是類似朱麗葉•比諾什這樣的有較高藝術追求的大牌明星，用自己的「拔刀相助」提升了法國中小成本電影的市場競爭力。


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新奧能源跟蹤 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101ebiv.html
2013-1-30
新奧能源因為要發行零息可換股債券而大跌，但是仔細觀察債券條款，換股價48.53港元，債券到期後才2.53%的息率，對於公司來講實在是大有數為啊，相對之下的股份攤薄就可以接受了。


2013-1-30
買入新奧能源快3年了，2011年還加碼了，現在來到43元，短期來講的確是已經高位了，但是如果要減倉，又的確需要仔細考慮。從過往PE來觀察，一眾燃氣股的確是屢創新高。但是觀察燃氣滲透率，還遠未到飽和。因此如果倉促賣出，極有可能會失去倉位。持有的話，隨時可能調整兩三成，或者像過去兩三年，牛牛皮皮大半年。但是，反正也是這麼過來了，那就先拿著吧，除非股價真的飆到50元邊，就先減倉一部分。



2013-3-28
新奧能源還未出年報，但是公佈了業績。和中期報表一樣，」新奧能源出了半年報，表面上半年純利「只」增長16%有所乏力，但是仔細觀察半年報，表現還是非常不錯的。更加體現長遠發展前景的管道燃氣銷售額增長32.2%，純利增長52.36%；加氣站銷售額增長43.38%，純利增長59.35%，非常秀麗；而拖低整體純利增長的是燃氣接駁，只是增長8.79%，佔整體純利的比率也下降到43.67%，是08年以來的新低，反而管道燃氣銷售純利佔比從08年上半年的22.17%一直上升到今年的42.35%。燃氣接駁屬一次性收入，反而燃氣銷售和汽車加氣站細水長流，才是公司長遠的發展重點。截至到今年上半年，管道燃氣氣化率只有41.8%，遠遠未飽和。除非收購中國燃氣真的成事（目前看比較渺茫，對股東是好事，當然對管理層可能不可同日而語），否則會一直持有，直到氣化率超過70%。「

2012年期末的業績同樣如此，燃氣接駁的銷售收入、純利分別只有6.38%、6.63%的增長，遠比不上燃氣銷售的31.78%、41.08%，和汽車加氣的42.41%、56.27%。但是這個從長遠來講，進入成熟期對現金流幫助明顯，可以憧憬未來兩三年如果不進行大收購就開始提高派息率了。而華潤燃氣的特點就明顯不同，有機會探討一下兩間公司所處階段的不同。


另外，根據年報可以，可換股零息債券已經發售成功（」新奧能源因為要發行零息可換股債券而大跌，但是仔細觀察債券條款，換股價48.53港元，債券到期後才2.53%的息率，對於公司來講實在是大有數為啊，相對之下的股份攤薄就可以接受了。「---2013-1-30），原來48.53港元的轉換價當時遙不可及，現在都咫尺之遙了。


但是，我都覺得貴。2012年期末滲透率41.7%，過去幾年每年提高3-4%，可以預期，十年後去到70-80%才會飽和。因此假設今後十年管道燃氣、加氣站、燃氣接駁的純利復息增長為25%、35%、3%（25%和35%這個數字對於過去5年來講已經是打了折扣，但是總體還是非常樂觀的數字），可以見到未來十年的復息增長也就是20%，和過去十年的平均市盈率20倍基本一致，那麼目前25倍的市盈率還是偏高了，當然，如果覺得貴了，賣出，隨時有可能丟了倉位--------講的就是我，昨天賣出一部分，今天開始擔心買不回來了，因此，下次，如果只是貴了一些，一年的時間還是可以等得起的，以此為鑑。


2013-4-7
新奧能源：前景明朗，但是現價偏貴。個人41.85減持了部分，考慮到隨時從千里馬上走寶，因此很是猶豫應該在什麼價位上重新買回來，是在上次減持的價位（41.85）還是合理價（36）呢，又或者將其當做新的資金，在低估位（28元左右）再考慮買入？個人目前偏向在合理價以上高估價以下（36-40）元會買回來，以後儘量不做這等短線操作，以免錯失千里馬，除非真的正如林SIR所言，跑快兩年，給出一個非常樂觀的數字。

2013-4-9
今天出了新奧年報，我找遍了整個年報，都找不到這次中國燃氣收購戰的最終花費，只能根據上半年業績時的一份公開報導，指當時已經花費9000多萬，那麼估計整個收購花費應該超過1個億；另外，今年發行了30億人仔零息可換股債券，去年總借貸112.42億（含銀行借貸，公司債，短期融資券，中期票據等），利息總支出7.49億，借貸成本6.66%，那麼今年至少可以節省1.5億-2億，因此去年的純利存在部分一次性因素，需要在估值時還原，也因此，原來覺得很偏高的市盈率，加回一些非經常性因素後，雖然還是貴，但是已經沒有去到不可接受的地步。


2013-4-10
嘗試計算一下應該什麼價位買回新奧。
去年新奧能源純利14.82億，股份總數10.8285億股。正如《年報點評》一文中提到，2012年新奧由於收購、增發等會出現一些非經常性支出。其中，收購財務費用1個億，發行零息可換股債券30億，如果按照2012年的資金成本6.66%左右來估算，可以節省財務費用2個億左右，因此，總體來講，稅前毛利大約可以增加3個億，以25%的稅率來計算，大概增加股東純利2.25億，則去年的EPS為（14.82+2.25）/10.8285，也就是大約1.576元人民幣。
假設今年EPS增長20%
則2014年3月的合理價為   20*1.576*1.2=37.824元人民幣=47.28元港幣
買入價（合理價的8折）    20*1.576*1.2*0.8=37.82港幣
跳樓價（合理價的7折）    20*1.576*1.2*0.7=33.09港幣
因此，總體來講，買入價至少在40元以下。



2013-4-20
3月底出業績後覺得新奧貴，所以賣了一部分，但是就從此亞歷山大，一直擔心買不回來。昨天終於重新補回。下次還是不要玩這些高難度動作了。賣出還是謹慎一些好。如果業務未老化，股價真的超前兩年多了，才考慮賣出吧。



2013-6-22
1•近兩年主要是接駁費增長緩慢，回去具體查詢一下接駁的人口和工商戶數的增長情況
2•回去再研究一下收購中燃的支出



今天具體來跟蹤研究一下第一個問題，第二個問題遲些再講。
2012年半年報出來後，我當時認為，」新奧能源出了半年報，表面上半年純利「只」增長16%有所乏力，但是仔細觀察半年報，表現還是非常不錯的。更加體現長遠發展前景的管道燃氣銷售額增長32.2%，純利增長52.36%；加氣站銷售額增長43.38%，純利增長59.35%，非常秀麗；而拖低整體純利增長的是燃氣接駁，只是增長8.79%，佔整體純利的比率也下降到43.67%，是08年以來的新低，反而管道燃氣銷售純利佔比從08年上半年的22.17%一直上升到今年的42.35%。燃氣接駁屬一次性收入，反而燃氣銷售和汽車加氣站細水長流，才是公司長遠的發展重點。截至到今年上半年，管道燃氣氣化率只有41.8%，遠遠未飽和。除非收購中國燃氣真的成事（目前看比較渺茫，對股東是好事，當然對管理層可能不可同日而語），否則會一直持有，直到氣化率超過70%。「

2012年年報出來後，「2012年期末的業績同樣如此，燃氣接駁的銷售收入、純利分別只有6.38%、6.63%的增長，遠比不上燃氣銷售的31.78%、41.08%，和汽車加氣的42.41%、56.27%。但是這個從長遠來講，進入成熟期對現金流幫助明顯，可以憧憬未來兩三年如果不進行大收購就開始提高派息率了。而華潤燃氣的特點就明顯不同，有機會探討一下兩間公司所處階段的不同。」

燃氣接駁費屬於一次性收入，因此2012年的業績雖然表面上增長乏力，但是其實掩蓋了燃氣銷售量和汽車加油站的銷售的強勁增長，可以講非常有迷惑性，但是識別出這一點，但是沒有深入探討，為什麼過去這三四年燃氣接駁費表現波動，但總體來講增長緩慢。

新奥能源跟踪

從上表可見，2009年至今燃氣接駁費收入增長緩慢，但2011年又出現大幅反彈。
根據年報可知，燃氣接駁費收入是每個住宅家庭，以及工商業用戶的日設計供氣量，觀察年報可見，新奧明顯的運營策略不同：
在過去十年間，新奧對於家庭住戶收取的每戶燃氣接駁費基本不變，甚至還略有上升（2002年2594元，2012年2810元），主要是家庭用戶使用量少，但是細水長流，因此沒有必要減費來促銷；但是，每個工商業戶收取的每立方米供氣量接駁費則明顯下降，大幅從576元下降到156元，也因此，工商業燃氣銷售額大幅從2002年4700萬飆升到2012年的75.19億，這個才是NB的刺激消費政策。

具體到最近幾年，其實住宅用戶數增長基本維持10%左右的增長，但是2011年新奧不知道吃了什麼春藥，或者給了什麼獎勵給銷售人員，在2011年新增了23501戶工商戶，較2010年急劇上升462.49%，也因此，雖然2012年住宅用戶數還是能夠維持9%的增長，但是工商戶數大減近7成，拖低整個接駁費收入。

那麼，2013年呢?
假設住宅用戶數增長10%，工商戶設計供氣量增長25%（過去5年復息增長28.75%），那麼整體接駁費增長為14%。和過去5年接駁費的復息增長一樣。

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中華煤氣（HK:0003)研究 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101e54m.html
家中一直使用港華燃氣，而且自己過去幾年都有投資新奧能源，因此一直都對港華抱有濃厚興趣。不過，港華的資產周轉率很低，一直百思不得其解，也因此導致ROE大大低於同業，因此從來都只是觀望。不過，上次留意港華年報，發現原來自己一直擺了個烏龍，在港華年報上居然找不到所在城市，原來，這部分資產雖然也叫港華燃氣，但是一直還是歸屬於母公司，香港的大藍籌，已經150年歷史的中華煤氣(HK:00003)旗下，考慮到最近中華煤氣業績會時透露，近期內都不會考慮將餘下燃氣資產注入港華，因此可以講，一直以來都是一個美麗的誤會，家中所用的港華燃氣和上市的港華（HK:01083）是風牛馬不相及（突然想起，品牌使用費怎麼計算呢，又是關聯交易？）

中華煤氣是香港上市的大藍籌，1977-1997年間，公司溢利增長11916%，股價增長11056%，也就是講77年投資10萬，1997年大概為1100萬，是少數跑贏恆指的「千里馬」。林SIR的投資王道曾經有所介紹，節錄一下：
「中華煤氣的市場經濟專利    
   與其他專利一樣，中華煤氣的經濟專利是來自市場，而非由政府法例所保障。煤氣的產品既乾淨又方便，又能達到中國人所謂「鍋氣」的水平，所以幾乎是中國人廚房中的必需品。競爭不是沒有，石油氣便是其對手，除非在屋苑建築早期時，採用中央管道輸送石油氣，罐裝石油氣本身運輸困難，是無法與煤氣爭奪市場的。過去地產發展迅速時，住宅物業大量落成，服務行業蓬勃，煤氣公司溢利相應快速增長，但隨著香港人口老化及出生率下降，未來新樓宇落成只會持續放慢，所以煤氣公司在本地的增長亦會放緩；換言之，本地經濟專利雖不致於失去，但效益會日漸下降。   
   近年中華煤氣的年報，透露公司未來的主要發展方向，是多方面在中國開拓大型的管道氣體輸送業務，在香港則發展本身舊煤氣廠的地皮，又參與母公司恆基的地產項目。如果煤氣能夠成功打入中國內地的市場，以他們過往在香港的經驗，經濟專利有機會伸延至中國內地市場。中國是一個發展中經濟，未來市場的需求龐大，不過，在中國市場投資是需要一段長時間才能取得收益的。  」


觀察中華煤氣的經營溢利，在07年前頗多賣樓收入，同時，97年收購百江燃氣並改組成港華燃氣，當年的非經常性損益高達幾十億，並且過去幾年每年都有物業重估，因此需要進行調整。
 
中华煤气（HK:0003)研究

可見，在過去四年，中華煤氣的營業額以及核心溢利（扣除物業重估）都有18%以上的復息增長，可以講中國內地的投資終於開花結果了。
中华煤气（HK:0003)研究

從上表可以觀察到，香港的生意更加賺錢，但是增長空間有限；過去幾年集團的資產投資都是著重在內地和新能源上。其中內地的銷售額過去幾年都有爆髮式增長，但是去年只有13.17%，需要著重留意。


老樹開花固然可喜，但是從投資者角度，還需仔細考察，是否開始進入收成期了呢：
中华煤气（HK:0003)研究

觀察過去幾年，中華煤氣的經營現金流為52億，49億，66億，而資本性開支為42億，45億，58億，可以講還處於大規模投資期，不過，市面資金實在太便宜了，資金成本遠低於股東資金成本，因此中華煤氣不斷加大槓桿，過去三年接入資金分別有5億，27億，48億，雖然還未處於危險水平，但是如果資金成本提高，股東們就需要考慮，可能降低派息的可能了。（四叔講應該會堅持派紅股，但是可沒有講，現金股息會年年增長，而這也是為什麼過去三四年都堅持送紅股原因，因為需要截留資金投資）

此外，站在投資者角度，除了考察公司是否還處於投資期外，公司估值也不得不重視。由於07年前頗多的賣樓收入，另外，07年才收購百江燃氣並改組成港華燃氣，可以講08年後的增長更加著重於內地，因此只考察09年年初至今的股價走勢（股價經過送股調整，股東溢利也調整為核心溢利）：


中华煤气（HK:0003)研究



可見，過去四年，中華煤氣的PE並非一般介紹的中位數在21倍左右，而是28倍左右。考慮到過去幾年核心溢利增幅只有18%左右，其實市場是給了頗多「溢價」在誠實的管理層、優良的傳統、穩健的財務表現等「虛擬資產」上。


2013-6-19
6月18日總股本為95.5967億，收盤價為19.08港元。而根據中華煤氣年報，2012年香港部分純利大概29.45億，內地以及新能源、其他部分純利大概37.79億，香港市場已經成熟、飽和，因此一般給予10倍PE，也就可以估計到，目前市場給予中華煤氣內地以及新能源部分的估值大概為40倍，比所有內地燃氣股都遠遠超出。(（95.5967*19.08-29.45*10）/37.7969=40.47)，如果按照普通內地一眾燃氣股的估值，給予內地部分25倍市盈率（已經最高），那麼，中華煤氣股價應該是13元！
因此，公司雖好，奈何賊貴！

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Templeton不敗投資法讀後感以及操作策略 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101ebvi.html
同時，也剛剛讀了葛拉汗（格雷厄姆）的《聰明的投資者》，與本書相比，就好像無論怎麼光鮮，怎麼花團錦簇，巴菲特寫序，都無法掩蓋身體裡的霉味，遠遠落後於時代，非常固化的感覺。


按照書中所言，操作策略其實非常容易制定。股市高估了就賣，持有多些現金，越高越沽，甚至可以持有0股票（但是個人不建議，參照《聰明的投資者》，如果完全不持有股票，很容易見到繼續上升會心態失衡，另外一方面，持有一些股票會繼續保持對市場的敏感度，當然，持有多少股票是個性化的事情）；股市低估了就買，甚至可以100%持股。這中間，其實最關鍵的一點，就是利用統計分析技術，評估股市當前水準是高還是低（Templeton爵士用過去幾十年的歷史平均PE以及重置成本來考量），而這種方法，最重耐心和堅持。因為短期來講，個人受市場情緒影響，很容易背離投資策略，做出衝動的買進賣出，比如最近幾天，雖然股市已經很便宜，但是如果心裡直覺，股市還會繼續下跌，很容易落袋為安，賣出股票了事，但是實際上，參照自己的投資策略，很可能是買貨的時機，或者持股不動。

上證A股歷史較淺，因此我一向用開恆生指數。恆生指數自從1966年至今，中位數在14倍-15倍左右，我取恆生指數15倍為合理值，就自然可以知道目前股市低估了大概20%多，這個時候是股票持有重貨的時候，而非賣出的時機，甚至，如果恆指繼續下跌，甚至應該100%股票！



Templeton不败投资法读后感以及操作策略




林SIR的強項，就是在歷史的背景下研究投資的大方向，而目前，我們處於什麼地位呢？
Templeton不败投资法读后感以及操作策略
許多人指，現在恆指中加入了許多中國企業，而內地企業受到經濟放緩、尤其是銀行受到壞賬影響，因此恆指的中位數應該與過往幾十年不同，正如Templeton爵士所言，「這次不一樣，是有關投資最危險的五個字」（P186)，而也是這班人，在07年時一樣講，恆指加入了國企股，增長較快，PE24倍已經不算高了，結果歷史的慣性還是發揮了作用，因此，太陽底下無新鮮事！


操作策略非常簡單，容易執行，因此剩下的就是機械地、排除個人感情的堅決執行。跟著，「投資人決定了配置在股票上的資金百分比後，就面對挑選最佳股票的問題」（P87).

Templeton爵士對於集中投資和分散投資並無一個硬性規定，在P159中提出，法則7，「分散投資」中講到，「坦伯頓對於買進多少個股才算有效分散投資，並無明確的規則」；「坦伯頓成長基金早起分散投資的程度，遠不如後期規模大幅擴大後」；「在坦伯頓看來，不能因為某些股票具有不同的特質，或它們是某個指數的成分股，就出於分散投資的目的，在它們股價偏高時仍買進。」

在他侄女的書（國內譯本《鄧普頓教你逆向投資》）P38中也提到，「----，他也從不排斥集中投資（甚至就集中到很少的那麼幾隻股票），他不再為其他人理財之後，就經常用自己的錢進行集中投資」，而非常明確的信號是，Templeton爵士從03年-04年起大舉投資中國，而所有投資就集中在兩隻股票上：中國移動、中國人壽。

因此，總體來講，我暫時還是傾向於林奇的「五股理論」，對於小投資者來講，五隻就夠曬數了，再多你也不夠時間研究了。

而在個股選擇上，Templeton爵士注重「價值」高而股價偏低的股票。價值一詞，和葛拉漢（格雷厄姆）時的價值相差很大。例如，P86，「價值投資者喜歡股息率很高的股票，但坦伯頓清楚指出，股息率較低但成長前景較佳的股票，產生豐厚報酬的幾率較高」；
「因此，理論上任何資產皆可能是好的投資標的，關鍵在於價格與成長潛力之結合。」（P47)。
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《投資王道》、華能國際、中國移動、新奧能源 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101efge.html
在之前一篇博文中（http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html）自己提到，「一有空就重讀林SIR的第一本書《投資王道》。以前覺得，第二本書（《平民資本家》）比第一本書更加實用，但是越來越發覺，第一本書其實才真是林SIR投資生涯的經驗、教訓的結晶。」

這兩天又翻了翻，林SIR對於華能的評估邏輯很正確啊。P110中講到，「筆者估計華能的出你複試年增長率，未來十年可以達到12%，股息的年複試增長應可維持在11%」；林SIR的結論的邏輯推導如下：
1.未來10年中國的GDP增長維持較快速度，是一片遼闊的大草原，適合千里馬奔跑，預期名義GDP增長速度8%左右
2.根據香港幾十年經驗，在經濟快速增長的時候，電力需求的增長比經濟增長高出50%
3.因此未來十年華能純利有12%復息增長。
4.十年後以一個成熟經濟體的估值（公用股一般10倍PE)賣出，值人民幣14.51元

但是實際上，9年後的今天，股價只有7.68港元，2012年EPS只有0.39元，為什麼邏輯很正確但是結論錯得很厲害呢？
答案有幾個，首當其衝的當然是林SIR在P79中提到的，「電力行業之市場經濟專利在於『煤電聯動』」。華能作為一個中遊行業，國家實質上不實行煤電聯動，電力行業成本不能轉嫁，而上游煤炭企業賺到盤滿缽滿，正如林SIR評價中石油一樣，「滾水祿豬腸，兩頭縮」，作為股東就只能很悲催了。因此，你可以看到，華能雖然過去9年營業額保持21.4%復息增長，可以講林SIR的假設1,2都實現了，而且比預期更快，GDP名義增長不止8%，華能的營業額也遠遠高於12%，但是股東所得依然是一無所有。
第二個原因，個人認為是國家稅制的改變。林SIR認為，華能稅率為17%，相較國內其他一般企業的33%，低出接近一半。但是後來08年國家統一稅制，所有企業除部分享受稅收優惠外，統一稅率為25%

從華能的例子可以觀察到，國家的政策（包括定價機制、稅收政策（這個可以結合MC的文章http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/05 （稅賦和投資（上））對於企業的影響極其巨大、深遠，投資者是長期投資，並非長期持有，必須對待手中企業不斷監察，並非好像某些「價值投資者」如集郵一樣買股票。


04年，林SIR買入中移動，當時中國移動電話滲透率只有22%，而香港滲透率超過100%（移動電話客戶人數超過總人口）。因此林SIR預期未來十年中移動都有可觀的盈利增長速度。（講開《投資王道》第八篇，「如何分析及選擇電訊股」，是這麼多年來見過分析中移動最精闢、最深入的文章，邏輯清晰，數據紮實，可見研究功底之深厚）
與此同時，Templeton爵士也在自己私人的投資組合中買入中移動。之前提到，「Templeton爵士要求他的分析師預測個股五年的業績，而這方法效果非常好。但他對更長時間的預測也有興趣，而且以此為基礎，挑選了在標準分析法下不合格的少數個股-----他稱之為『Q股』。要成為Q股，公司盈利必須在十年內成長四倍，相當於年復合成長率15%（《坦伯頓不敗投資法》P151)。」
而，中移動，就是他眼中的Q股。
「過去，約翰（註：Templeton爵士）主張以未來5年的每股估計收益為基礎計算市盈率，但到了2004年後期，他又強烈建議將未來收益的時間再進一步延長，以第10年，或2015年的每股收益為基礎計算市盈率。如果以我們2004年用於中國移動的同一套假設為例（該市盈率是基於當年的每股收益11倍、每股收益長期增長率為20%的假設得出），------則我們計算出來的第十年每股收益的市盈率就是1.8倍。---------------估算一個公司未來十年的每股收益，約翰第一個承認這十分困難的。如果重點集中於增長速度最快、盈利能力最強的公司，就很容易看到這種做法給便宜貨獵手帶來怎樣的回報。」（《鄧普頓教你逆向投資》P210)

林SIR和Templeton爵士在書中都沒有詳細講述，為什麼當年對於中移動未來十年的盈利增長為何如此有信心；而08年後中移動盈利又為什麼突然甩轆，是哪些因素改變了呢？

在2005年11月的投資創富論壇上，林SIR解釋了為何看好中移動的盈利前景。「中移動現在客戶2億，未來5年，每年新增客戶四千萬，那麼五年後客戶就是現在的一倍。而成本不會增加一倍，那麼多出來的，就是純利了」（2005-11-22的訪問）（註：先解釋一下背景，中移動於97年上市，經過7年長期、巨大的資本開支後，網絡基本於03、04年開始建設完畢，中移動也開始在03年派發股息。而正如林SIR話齋，就算好公司，也不要在投資期買入，要在收成期再買，因此，林SIR，或者Templeton爵士,都是在04年才開始大舉購入中移動，當然也要考慮剛好03年SARS，股市非常便宜，這個也就是Templeton爵士非常強調的，低PE，高盈利增長的便宜貨，或者現在叫戴維斯雙擊）。

從林SIR的講話可以看出，當時的預見非常清晰，現在看來甚至有些簡單，資本化開支已經接近尾聲，網絡基本建成，每多一個客戶就是多一份純利，「淡淡肉」。

而08年的3G網絡建設改變了遊戲規則，一方面是大規模的網絡建設，另外一方面是更加激烈的競爭。當時我自己都無法想像到，競爭一下子會惡化到如此地步，甚至國資委直接從中移動集團調撥500億現金給中電信集團，以支付收購CDMA網絡的資金缺口。
而目前這個階段，一方面3G還未開始盈利，4G又開始建設了，可以講，和中移動03、04年的境況完全不可同日耳語。在未到4G塵埃落定，大規模建設未有所下降，看來都是暫時忍手為妙。

這個，一樣看出，國家政策的改變，會帶來行業的巨大變化，真是「睇漏一眼都唔得」。
但是，從林SIR的思路，一樣可以應用在其他地方。比如新奧能源。
（個人利益申報：本人目前持有新奧能源）
新奧能源在2001年5月於香港創業板上市，後來轉為主板。在經過幾年的大規模建設後，新奧的管網基本已經建設成型，大約在08年開始，已經出現正的自由現金流，可以講，「飯已經熟了」（當然，從管理層來講，管網成熟，以後單純收流量費並不一定是件好事，因此2011年年底心思思想趁中國燃氣出問題收購）。目前，新奧的滲透率為41%左右，而根據香港等成熟經濟體經驗，管道燃氣一般去到70-80%才會飽和，另外，國家出於環保等目的非常鼓勵使用天然氣，根據過去幾年的經驗，每年新奧的燃氣滲透率提高3-4%左右，因此，幾可肯定將來十年新奧的營業額都可以保持快速增長，而管網已經成熟，正類同中移動03-04年的投資背景一樣，每多賣一方天然氣，就多一方純利，「淡淡肉」。
因此，今年再次增持新奧。

唯一可以憂慮的就是，國家改變遊戲規則，比如華能，同樣身處中遊行業，燃氣目前可以轉嫁成本（居民用氣轉嫁方面較困難，工商業是直接同步），而華能就只能自己扛，將來是否會向發電行業靠攏，必須密切關注。

話音未落，國家出台天然氣加價公佈，並且對於天然氣定價有新規定，必須好好研究一番了。

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頁岩氣影響深遠，法國電力集團退出美國核電市場

http://wallstreetcn.com/node/51445

作為世界最大的核動力電力生產商，法國電力集團（EDF）近日宣佈退出其與美國Exelon合資運營的5個核電站項目，全面退出美國核電市場。

金融時報消息稱，EDF首席執行官Henri Proglio表示，

「因為頁岩氣的發展致使核電站在美國電力市場競爭力明顯下降，而且頁岩革命前景將完全有利於燃氣發電，美國核電市場前景並不樂觀。」

EDF在法國擁有58個核電站，原計劃在美國建立4個新的核電站，並與Exelon成立合資企業經營5個核電站。但隨著美國頁岩氣的發展，EDF認為新的核電站投資回報率極低，而正在運營的核電站的收益也遠低於集團的預期。

Henri Proglio表示，EDF將在2016年至2022年裡，使用認沽期權出售其與Exelon合資企業中49.9%的股權。

對於EDF在英國建設的新核電站項目，Henri Proglio聲稱未受到任何影響，他表示，

「頁岩氣對英國的影響有限，對核電站沒有顯著影響。我們將繼續與英國政府合作，期望在今年年底就構建新的核電站做出決定。」

得益於去年歐洲遭遇寒冬，EDF年度財報高於預期6%。但其業務已經受到集團兩個大客戶——日本和德國退核的影響。同時歐洲經濟依然疲軟，EDF上半年業績並不理想。EDF財務總監Thomas Piquemal表示，

「EDF大工業客戶用電量在上半年已經下降了10%，6月用電量在已經下降的基礎上又適度的減少。」

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=70554

燃氣股選擇 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101f9u8.html

本來，5月初時準備買入蒙牛，因此準備了一些港幣，可惜等待期蒙牛就一飛衝天，當時這些現金就純粹跟大戶手影，跟風首域基金，買入了利豐。但是經過兩個多月，不是自己研究出來的東西，始終都是心中無底，而且利豐所做生意又比較複雜，因此一直忐忑不安，這兩天，首域也減持了一些，終於觸發了我結束這筆投資的念頭。最終虧損少少賣出，也從此下了結論，不經過自己深入思考，仔細論證，純粹跟風，不是我杯茶，以後還是少做為妙。

這些港幣現金，一部分打算匯回國內，繼續加倉雙匯發展，另外一部分，由於種種原因，打算留在香港了。而經過一個週末的思考，港股現金的安置終於有了結論，本來思考是否買入華潤燃氣，最後變成了港華燃氣。

首先，華潤燃氣與新奧能源其實非常業務非常相近：

華潤運營表現：

燃气股选择

華潤財務槓桿：
燃气股选择


華潤分類收入增長情況：

燃气股选择

新奧運營表現：

燃气股选择

新奧財務槓桿：

燃气股选择

新奧分類收入增長情況：

燃气股选择

可見，從運營表現的幾個關鍵指標上來觀察，無論是毛利率，純利率，負債比率，負債成本，ROA,ROE，兩者均可以講是叮噹馬頭，不分伯仲。

參照《信報》當年的文章，可以發現燃氣公司，其實還是設在大城市更加划算，因為每個項目服務的人群更加多，但是從運營表現上看，至少暫時看不出兩者太明顯差別。

當然，從兩者運營表現上看，至少有幾點值得關注：

1.新奧的整體氣化率已經達到42%，一般公認氣化率達到70-80%就飽和了。（參考香港例子，以及類比中國移動通訊市場），而華潤燃氣沒有公佈，而根據經濟通一篇文章（http://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_news_detail.php?newsid=ETN230430252&page=2&section=related&code=1193），可以大概知道，華潤的整體氣化率，大概29%，遠遠低於新奧，成長性更足。而且華潤較多大城市，最近的省會城市，如福州、南昌，或者這兩年收購的鄭州、天津，均是滲透率又低，人口、工商業又排名前列的城市，可謂前景一片光明。


2.從分類收入增長情況可以看見，新奧已經更多倚重管道燃氣銷售增長、汽車加氣站銷售增長等一些著重長遠現金流的項目，但是也側面反映了新奧的項目進入成熟期，接駁費增長已經難有爆發性增長的尷尬局面；反觀華潤燃氣，無論是管道燃氣銷售，還是接駁費，都維持了37%左右的高速增長，因此從整體來講，華潤項目更加具有爆發性。


3.與上相同，新奧大部分項目進入成熟期，而且從銷售管道燃氣收入/銷售管道燃氣量，接駁收入/接駁量來觀察，新奧的毛利率都是遠遠高於華潤燃氣，從整體來看，新奧進入收成期後，固定資產升幅降低，折舊開始減少，理論上新奧的毛利率應該高於華潤燃氣，但是整體表現出來的，華潤的毛利率過去幾年一直遠遠高於新奧3-4個百分點，這點非常值得留意。


4.從投資上來講，華潤過去一直享有較高估值。過去幾年，華潤的估值中位數在22倍，新奧的估值在20倍，最近由於華潤電力與華潤燃氣合併一事鬧得沸沸揚揚，華潤現在的動態估值低於新奧能源，從短期上來觀察其實華潤燃氣爆發力更好，但是長期投資，除了財務表現，很大程度上還漏了一個非常重要的因素：管理層

新奧的管理層民營出身，因此在背景、擴充等方面遠遠無法與華潤相比，但是觀察短短十多年間，能從無到有，建立一個大大的能源王國，想必能力非凡；而且大股東也是管理層，和小股東利益一致；過去十多年派息和薪酬記錄方面也體恤小股東，循規蹈矩，能夠在賺錢同時派發給小股東，董事薪酬與純利相比最近幾年一直在下降；從股權結構以及過往記錄來看，也未見不斷融資攤薄小股東權益，就算近年發CB，轉股價也相對較高（好像是48港元），攤薄相對溫和。

反觀華潤燃氣，過去幾年不斷增發融資，雖然促成了爆發增長，但是小股東每股純利攤薄厲害；每股派息跟不上每股純利增長，證明在派息方面還有待改進（當然這個和所處成長期都有關）；管理層屬於國企高管，面目模糊不清，未知往績記錄；還有最重要的是，大股東相對比較擅長侵吞小股東利益，善於財技，比如最近莫名其妙的華潤電力合併華潤燃氣一事。


總之，華潤與新奧兩者類似，兩者都有自己的優點、短處，但是既然已經有了新奧，成本還較低，就沒有必要再買入華潤了。反而港華，業務類型就很不同。

運營表現：

燃气股选择

財務槓桿：
燃气股选择

派息表現：
燃气股选择

從上可以看見，港華的運營與華潤、新奧非常不同，有自己的特點：

1.從純利率來觀察，港華遠遠高於華潤、新奧，而毛利率定義可能不同，就不比較了。港華並無公佈工商業與居民用氣的區別，但是從整體運營來觀察，應該是側重於工商業，工商業銷售氣價隨行就市，利潤較高。


2.派息方面，過去幾年每股派息遠高於每股純利增長，善待小股東。


3.和國內一眾燃氣股相比，負債率較低，負債成本也較低，財務更加穩健。


4.管理層優秀，可信，有很長的歷史記錄證明自己能力。從中華煤氣過去幾十年的口碑，對目前港華的管理層信心指數爆燈。


4.從年報觀察，港華側重於一些小型城市。其實，這個應該跟母公司中華煤氣的內地業務合併觀察，因為，大型項目都是集中在母公司上。如果母公司能夠將這些資產注入到港華上，其實就是新奧和華潤的優點集大成者---項目比較大型、成長期、母公司資本雄厚、管理層網績優秀可信、善待小股東。但是可惜，大股東已經明確，未有計劃注入：

http://news.takungpao.com/hkol/business_news/2013-06/1672947.html

「無意再注資港華

　　中華煤氣多年前入購港華燃氣（01083）後，連番向後者注入內地天然氣資產，而市場關注到煤氣何時把剩餘34個城市燃氣項目注入港華燃氣。對此，煤氣常務董事陳永堅表示，該公司並無計劃把尚餘資產注入港華燃氣，主要考慮原因包括估值問題。煤氣公用業務營運總裁黃維義則稱，過往向港華燃氣注入的資產，通常會有溢價，港華燃氣的股東卻十分介意以溢價提購這些項目，他們反而支持港華燃氣自行物色收購項目，而非注資。港華燃氣現時已經擁有自主併購項目的能力，每年中小型併購項目數量達到12至15個。陳永堅補充稱，煤氣在深圳、南京及武漢等大城市洽購管道燃氣項目時，對方往往希望是由一間大型集團營運當地管道燃氣服務，所以不願見到煤氣把項目交由規模較細的港華燃氣去接手這些項目。」


從訪問中可以看到，為什麼不注資入港華的原因：小股東不願溢價購入；中華煤氣覺得現時市況注入所賺無幾；當地政府希望由大型企業運營，不是太願意由港華運營。------由此可見，未來在投資上最好不要假設煤氣注入港華了。---------另外，從身邊體會，當地政府希望由中華煤氣運營，不想港華運營，是一堆屁話，比如所在城市，一直都是掛港華的牌子在運營，但是實際上這個項目是在母公司中華煤氣旗下，因此如果注入，其實更加實至名歸。當然，直接買中華煤氣也可以，但是明明買豬肉，非要同樣價錢搭個豬頭骨來賣，就很無趣，這個正是中華煤氣的寫照，詳細可見上兩篇博文。




總而言之，港華的運營模式和新奧、華潤都略有不同，如果需要分散，反而應該值得在港華上落注。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=75234

思考碎片 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101gc5i.html

2013-9-08

觀察國壽2012年年報，有兩個問題：

A.股權/上證指數繼續上升，但權益類/上證指數有所下降，是否講明國壽雖然輕微加倉股票，但是減持基金類投資，從而整體上權益類投資有所下降？

B.債券類投資中，去年結構中，一年至五年佔比大幅上升，五年以上佔比扭轉08年後逐漸攀升的趨勢有所下滑，代表什麼意思呢？


2013-9-8

思考下一步的投資組合策略，是「每個行業中只持有一個龍頭」，因此燃氣行業中只持有新奧，還是需要分散一下，除了新奧還買入港華？

首先，投資組合應該從下到上和從上到下相結合，燃氣行業目前來講盈利可見度極高，而具體到公司層面，港華和新奧業績都平平穩穩有20%增長，因此應該大量買入，但是，小投資者認識有限，因此應該有一個百分比做一個限制，多一道安全墊，這個我一般設為30%比較適宜。

因此，港股中資產配置應該都會在燃氣股上，那麼剩餘一個問題，無非是新奧（30%）或者新奧（18%）+港華（12%），此外還有新奧24%+港華6%這三種方案。

上兩週當時思考過繼續買入新奧的問題：

「其中，C:新奧佔比已經接近24%，作為一間民營企業，而且受政策取向影響非常大的公用事業股，我個人能夠承受的比重應該在20%左右，如果繼續買入新奧，那麼比重接近27%，比重就會過大，遲早會再次調整組合，因此覺得此建議不可取」

 

因此，雖然自己很喜歡新奧，新奧也踏入成熟期，但是新奧有兩個問題，導致我如果重倉（28%）可能壓力會很大：

A.民營企業，因此管治風險較大。2010年謠傳老闆被抓就是來源於此

B.負債重

 

港華相對於新奧以及華潤的不同處就正在於此：

A.管理層有優良往績

B.負債相對不算重。

 

因此，最後都是決定要買入港華來分散風險。那麼，究竟是24%新奧+6%港華這個方案還是18%新奧+12%港華這個方案呢？

 

 

 

 

2013-8-28

斯文森在《機構創新之路》第5章中說，在一個組合中，某類資產的配置低過10%，實際上並沒有什麼意義，因為不影響組合的成績。而當比例超過25%或者30%時，又產生過度集中的風險

 
—---因此，一個組合裡面佔比低於10%是意義不大的，因此在燃氣股分散上，如果新奧佔比23%，港華佔比5%，港華佔比就太低了，分散不到風險，同時對於投資組合影響也不大。因此還是趨向18-10這樣的分配比例，類似於當年ivy建議eric兄一樣：

 

發表於 2008-4-15 10:28 AM 
引用: 
原帖由 ericngkc 於 2008-4-1501:01 AM 發表 
5 -> 30%，939-> 20%， 
941 ->15% 
2628 ->20% 
3968 ->15%




睇來你好睇好銀行股喎, 不過萬一國內金融業出現任何震盪,你應該會好傷 
如果你一定要曬呢5隻 
我會咁大約組合 
5 ->20% 
939->10% 
941 ->20% 
2628 ->15% 
3968 ->10% 
cash ->25%

 

可見，首先行業配置有限制，然後建行、招行平均分配

 





2013-9-6

此外，關於茅台，一直猶豫了很久，關於茅台是否賣出的問題。賣出的最強力理由是，不要和黨作對，和中央作對，看看電力行業08年至11年的窩囊就知道了，茅台可供銷售量不代表能夠銷售出去。但是另外一方面，按照TEMPLETON爵士所言，賣出一隻股票的三個原因，

A.賣出茅台又買入什麼呢，目前沒有一個吸引力非常大的股票，而雙匯、燃氣股等非常看好的也倉位非常大了。

B。股票貴了，這個也肯定不是啦。

C看錯了它的前景。那麼，茅台酒越存越值錢，意味著值得守，另外，產能不斷擴張，而現在單價的確貴，但是關鍵的是，經過幾年消化，幾年後以現在819元的價錢賣酒會賣不出去嗎？而這個也就是兩三年時間而已，真的要為了兩三年時間，其他某隻股票（更加不要講倉位已經非常重了）漲得更好而賣出？而且，單純從估值來講，現在比雙匯、燃氣股等也不遜色。

因此，今天決定，暫時不會賣出。如果真的某一天想賣出，冷靜一個月後再決定，千千萬萬不要立刻行動。

其實關鍵就看幾年後，減少的政務、商務消費能否由民間消費頂上呢，當然如果政務消費恢復是bonus，但是關鍵是看民間消費，以及能否穩定出廠價。現在出廠價是有些高，可以預計幾年後相對居民收入還是便宜的，那麼應該值得堅持的。


2013-9-7
雙匯收購SFD獲得美國政府批准--------順便講一下我自己對於收購的思考。收購本身有好處，也有很大弊病。好處當然是會提升自身的制度建設，工藝水平，至於有些人幻想增加優質豬肉供應，成本更低，就是天荒夜談了，涉及到進出口，國家會輕易答允麼？弊病也很明顯，過去幾年雙匯花費巨大精力解決了關聯交易這個問題，如果收購後肯定又會出現巨大的關聯交易。
至於為什麼管理層大力推進這個收購呢，也很容易理解，一大班大鱷想套現唄，做大個餅，然後可以賺更高利潤，何樂而不為？以今天收市為例，雙匯國際以雙匯發展2012年盈利28.85億，市盈率大概30倍，如果在香港上市，參照統一、旺旺等一樣可以享受30倍市盈率，市值為865億左右；而史密斯菲爾德2012年利潤為3.6億美元，即使在包含31%的溢價後收購價所反映的市盈率也僅為13.1倍，收購後就算給低一些的25倍市盈率，市值為1276億，可見扣除收購後比原來方案市值還大了120億，一大班豺狼又點會放過這個食大茶飯的機會？




 

2013-9-10
這兩天研究合理價買入和當年錯失東阿阿膠的問題。首先是IVY兄的言論：

 

問：Margin of safety不太適合用於2628等高速增長公司身上 
舉例說一間公司之合理價係$10, 一年增長有30%,如果用 30% safety margin, 就要$7先買入 
如果現在市價係$10,就要等一個30%既調整先有機會買入 
問題係,一年內出現比合理價30%調整既機會係幾多? 
如果一年內市價都無落到$7,一年後合理價已經升到$13, 用 30% safety margin就要$9.1先可以買入 
睇番轉頭一年前既合理價已經差唔多係一年後既30%safety margin 價 
咁樣睇, 一直等30% safety margin先入結果可能係一直不能買入千里馬 
用千里馬未來10多20年既回報去博區區30%回報,係咪真係值得呢 

我諗你誤解左 
增長係價值既一部份 
假如你既合理價 $10 係未包含增長30% 
咁你既 "合理價$10"就好大機會計錯數 
明冇?? 

同意 
"市盈率=增長率" 係基於一個重要概念 :"市價最終會反映盈利增長, 反之亦然" 
所以我覺得 PEG = 1 做一個參考指標係冇問題,亦都合理 
但係就算盈利好穩定既公司係未來會變成點都冇人會準確預測到,所以 用PEG=1買貨係好高風險 
花師兄提到peg 
我有感.... 林sir 講 peg = 1 合理,即刻多左好多人講 peg = 1 合理, 跟住跟林sir係peg<1呢個價做買入位 
其實 peg概念我係從peter lynch度學番嚟 
peter lynch 教 peg,只係介紹一個簡單易用既粗略指標 

但係大家就當左係計合理價既方法 
其實據統計, 市場根本好少用 peg做估值 
不過用都冇問題,因為peter lynch 都有將mos既概念放入 peg 
所以用peg出現誤差都冇問題 
peter lynch 話最好既買入價係(盈利長期增長率 + 股息收益率) / PE >2 
如果以匯控為例, ( 匯控適合用 peg 概念)長期盈利增長率大約 14%, 股息收益率大約 5% 
以07年 eps $12.72計, 買價即大約 pe9.5 倍, 即$120 或以下 
其實花師兄可能醒唔起市場低估匯控對你係好事 
市場越低估,你將來加馬既回報就越高 
如果你係長線投資者,應該高興+希望市場繼續錯價

 

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可見，IVY兄是堅持MOS入貨，就算高增長股份，增長也是價值的一部分，問題是合理價是否已經包含了這個合理價在內。也很好理解，就算高增長，如果在DCF估值時已經給予考慮，那麼合理值是已經包含了這個增長因素，而股東的回報率，就是折現率。

但是可以觀察IVY兄的另一番言論：

原帖由 cskch 於 2008-4-25 02:39 PM發表 
好奇一問.. 平人人都想..但有無師兄既經驗係千里馬跳樓價係唔係經常有,一年出現一次既機會大唔大(今年年頭出現左) 
- 因為佢係千里馬,跳樓價每年增長20-30% 
- 今日合理價, 係明年跳樓價,如果一年都唔出現... 


不如我地用941既情況做例子啦 
假設 
1)2005年1月1日, 開始你每個月儲到$5000 
2)你打算儲941 
3)你對 941 估值係 : 05年值$80,06年值$100, 07年值130, 08年值$170

 

而05年之前絕大部分時間再80元以下，假設05年已經75元呢，如果堅持MOS是否就代表著錯失了呢？

結合自己思考錯過了東阿阿膠的經驗，其實關鍵在於思考公司的盈利能力是否長期穩定增長：

 

「因此目前現價19.53元，PEG已經超過1，只會觀察，不會買入」（2009-9-24，當時預計PEG為1.07，EPS取09年)


"事實回顧，當時假設09年增長30%其實並不離譜，但是對於國內一些消費龍頭股，PEG為1,每年增長30%，其實已經可以買入，當時的東阿阿嬌，前排遺憾放掉的張裕B，均都是這樣，後來發生的事是，東阿阿膠的2010年後業績估計從30%提高到40%，因此PE估值從30倍提升到40倍，EPS從0.68增長到0.92左右，兩個槓桿提升作用下，股價從當時的19元升到現在的43元。
根據申銀萬國羅鶄的預測，東阿阿嬌今後三年的EPS估計為，0.95，1.24，1.61，也就是復息38%增長，取38-40倍PE，則股價範圍為36-38元。(2010-9-7)"

 

三年後再回顧這個舉動，可以清晰發現，當時東阿阿膠剛剛步入高增長期，雖然產能受限，但是依靠提價，從08年到2012年，股東純利以38%復息增長，那麼首先當年EPS估計有稍許出錯，然後，關鍵中的關鍵，就是得判斷盈利在未來幾年是否能夠像09年的阿膠一樣，持續穩定增長，如果屬實，那麼就算PEG為1，就算合理值買入，反正只要能坐貨一年，現在的合理值對於1年後就變成了跳樓價。

因此關鍵是盈利前景的判斷。而中移動在08年時，或者現在的阿膠，為什麼不適用於這個PEG=1買入，或者講合理值買入呢，就是因為未來盈利能力可能會下降，那麼如果合理值買入隨時變成戴維斯雙殺。

因此正如張化橋所言，關鍵是選對公司，盈利能力能夠長期持續成長，那麼就算合理值買入也是可以的。而MOS，就是安全墊，降低如果看錯公司的風險。


但擁有看穿公司未來盈利能力的雙眼，談何容易！

 

 

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2013-9-15

那麼現價的伊利依然是昂貴，就算使用2013年的業績，坐多一年，一樣是很貴（PS估值法），反而蒙牛就還算合理，如果使用2013年業績考慮，如果按照當年阿膠的情況，其實可以買入？因為現在進入了一個比較長的增長期，行業繼續增長；因為打擊外國奶粉廠以及小型製造商，而額外多出來的市場空間；國家有見過去幾年困境，允許適度加價，在量價都有所增長的情況下未來幾年非常值得看好，那麼就和當年阿膠一樣，靜態看比較貴，但是只要坐多一年半載，現價又變成了很便宜？

 

 

 

 

2013-9-10

 今天看到雪球有所謂專家在討論伊利，經常覺得這些專家在拍腦袋，什麼數據、邏輯都欠奉，就是坐在那裡YY，MC講雪球是「兩小兒辯日」，是討論小道消息的地方，誠哉斯言。

話說，該專家轉述另一個專家話目前乳業產值2500億，幾年後有望去到7000億，龍頭的三家（蒙牛、伊利、光明）有望達到60%的市佔率。

首先，乳業市場中，10年產值1965億，11年為2361億，12年為2542億，過去兩年復息增長率也就只有13%左右，如果要達到7000億，需時8年，而非未來5年。

其次，可以觀察到2010年全國規模以上企業有1100多家，2010年開始整頓，2011年底為643家，2012年為649家，BIG3所佔市佔率分別為35.36%，36.69%，36.13%，可見，在2011年的確BIG3市佔率有所上升，但是在2012年又有所下降了，因此斷言BIG3市佔率會達到60%會否輕率呢？

 

 

 

2013-9-12

為償還境外銀行貸款，雙匯國際、羅特克斯及雙彙集團在境外貸款協議中向境外銀行承諾，其將會在遵守相關法律法規規定的程序的條件下，使得本公司每年將不少於當年經審計合併報表歸屬母公司淨利潤並計提盈餘公積後的 70%用於股東分紅。

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哈哈，可以預期。另外，也可以預期到，這兩年應該是雙匯發展的高峰期，資本開支大降，派息大增；另外，更加可以預期，一兩年內雙匯國際應該會在香港上市，各位大鱷吃完最後一口肥肉，收購SFD的資金應該最後由資本市場埋單，真是好事。

 

 

2013-9-13

這兩天再看同仁堂科技(HK:01666)，真的很不錯，管理層2011年搞了個現金激勵方案後很明顯利潤增速加快，講明在中國，什麼都假，只有最最切身的經濟利益才有最大動力，茅台什麼時候也有這樣一日？

希望不會變成蒙牛第二（看好但是來不及買），現在開始煩惱從哪裡湊錢呢？



 2013-9-15

 

過去十多年茅台的經營模式是雙輪驅動：量價齊飛，將來幾年，價格不能再漲，關鍵看銷量是否能夠跟得上大幅上升的產能，既然目前想買同仁堂科技，主要是兩點：

A.打壓外國藥廠，和乳業一樣，空出來的空間國內廠商彌補，同仁堂科技行業有增長。

B.2011年簽訂現金激勵方案後，很明顯增速比以前加快，今年23元集資9億多後，未來增速會有所保障

C.資本大牛-高瓴資本和首域劉國傑都重倉，證明至少沒有造假；今年上半年都有大手買入，買入價比現價貴，從側面講明現價不是太貴。

D.市值只有150多億，只是小不點。

 

那麼，是否減持一部分茅台，換馬成同仁堂科技？將來有派息或者現金了，再視乎茅台的表現或者同仁堂科技的表現再加倉，相當於目前兩家公司變成種子公司，信心不是太足，倉位就有所調整？

 

另外，蒙牛現價合理，但是正如之前考慮的一樣，未來幾年增長很快速，那麼現價坐多一年半載又很便宜，唯一值得憂慮的只是收購太多，「避開他人的婚禮」，管理能力不足而已。

是否三家都買入5%，然後逐個觀察再加碼呢?

 

 

2013-9-16

茅台三季度業績應該不太差，一方面市場預期很低，另外一方面三季度開發代理權，因此銷售量應該不太差，因此如果減持應該等三季報出來後再走 

 

 

2012-9-18

想買同仁堂科技，而現在沒有現金，那麼就只能從原有持倉上擠。燃氣股和國壽不想動，燃氣股是很看好增長前景，國壽不懂但已經只有十幾個百分點了，那麼講到尾，還是賣雙匯還是賣茅台的問題。雙匯覺得很便宜，茅台最近跌了好多有些不捨得，但是看看電力股又有些怕。


 

2012-9-19

今天又想到一條幾實用的策略，類似於國壽a+h套戥，就是由於新奧和港華是同一行業，運營都很優秀，過去幾年兩者的市盈率中位數都在20倍左右，因此兩者之間可以套戥，具體來講，新奧與港華比例超過6時將新奧換成港華，低於5時將港華換成新奧。

 

 


 

2013-10-6

 剛才看到有人認為，上半年茅台純利未如理想是因為年份酒的緣故，但是很簡單的，年份酒成本和普通飛天相差無幾，但價格相差很遠，因此年份酒毛利率應該遠高於普通飛天，因此如果主要是年份酒的銷售問題，體現在財報上毛利率應該會有所下滑，但實際毛利率是繼續上行(2012年為92.27%，2013年上半年為93.4%）。因此可以否決這個講法。

關於是否賣出茅台，關鍵還是判斷未來五年茅台的純利增長以及市場給的PE兩者之間是否存在錯價的可能。正如TEMPLETON爵士所言，「一般而言，5年後的市盈率低於11倍，投資者才有把握獲得不錯的報酬」(《坦伯頓不敗投資法》P186),「而具體超值的股票，可能是一家成長緩慢、股息穩定，而股價實在偏低的公司，也可以是一家快速成長，但股價尚未完全反映其成長潛力的公司」。
總體而言，就是雖然可以預期未來5年茅台不會再像過去5年一樣快速成長，但是關鍵是判斷將來5年後茅台的純利，相對於2012年的純利，是否會出現倒退（現在股價135.94相對於2012年EPS12.86的PE為10.6倍，只要不倒退則5年後的PE都在11倍以下）

 

重溫當年WJMONK的茅台預測，雖然言語寥寥，但是的確水平很高，因為邏輯很明確，數據很詳實。當時，茅台的瓶頸是產能瓶頸，可以預計未來5年（2004年-2009年）的銷售都受限於產能，而當時整個白酒行業從1996年開始到2003年的萎縮已經接近尾聲，預計未來5年價格上漲30%左右，產量從99年開始增加，當年為6000噸左右，2003年為10000噸左右，未來5年的銷售量翻倍。
從上可見，邏輯並不複雜，但是需要很高的眼光。
那麼，站在今天，2013年10月，怎麼判斷呢？
過去5年，白酒行業出現黃金增長期，整個行業的銷量、價格都節節升高，從2012年開始出現較明顯的拐點，可以預期，今後幾年茅台的價格應該都會冰凍，維持在819元出廠價這個水平，瓶頸出現在銷售環節，因此做以下判斷：
A.從營業額增長與存貨增長來看，2011年開始賣2008年的酒，那麼2017年賣2012年的酒，那麼可供銷售額是2012年的230.56%

B.過去十多年居民人均可支配收入與茅台出廠價比率最低為2012年的29.99，最高為2005年39.15;從上面城鎮居民收入和茅台出廠價來看，假設將來五年人均支配收入復息增長7%,茅台出廠價與可支配收入增長同步，取過往十年比率為最高的40倍，則2017年出廠價為861元
C.是最關鍵的，由於瓶頸在銷售瓶頸，因此體現在財務報表上，純利率就是最關鍵的判斷，作為奢侈品行業（可以參考帝亞吉歐(NYSE:DEO)http://investing.money.msn.com/investments/stock-income-statement/?symbol=US:DEO&stmtView=Ann，過去5年的平均淨利率在18.56%左右），同時參考上一輪白酒最低迷時期的2002年（20.54%），2003年（24.44%），2004年（27.26%）表現，個人選擇20%的淨利率，相當於2012年的51.3%的一半以下，以對應未來幾年肯定提高的銷售費用率。
D.根據銷售量、售價可以知道銷售收入，根據淨利率可以知道純利，可以得知2017年EPS和2012年基本相同，具體為96.41%
E.則現價相對於2017年的PE，剛好為135.94/12.82/96.41%=11倍。

 

在這個邏輯中，最最關鍵的是，茅台加大營銷費用，可以順利將急劇擴大的產能，順利轉化為銷量。

 

根據TEMPLETON爵士的講法，「若根據基本面分析，可以找到一檔至少便宜50%的股票，則手上的昂貴股票應當賣掉」
那麼，如果在雙匯發展和貴州茅台之間猶豫，又何妨不比較以下雙匯發展呢？
雙匯發展今天股價46.45元，2012年EPS為1.31元；今年根據整體上市時利潤承諾，應該可以增長30%左右，2014年增長27%，假設2015-2017年純利增長速度為25%（已經非常驚人，相當於2017年純利為88億，EPS為4.22元），則現價相當於2017年EPS，PE為46.45/4.22=11倍，和茅台相差不大。

 

因此，單純從估值層面，不應該認為為了保留雙匯而賣出茅台，因為兩者的預估收益其實相差不大，考慮到雙匯現在佔比超過六成，建議如果想套現買入同仁堂科技，還是賣出部分雙匯較為妥當。

 

 

 

2013-10-07

昨天評估過茅台，不應該為了保留雙匯而賣出茅台，但是如果是國壽呢。

國壽應該是見底了。我自己認為關鍵是兩點：

A.資產減值已經接近尾聲

B.權益類資產佔比已經非常低

隨著保費不斷增長，國壽可以講向下風險有限，向上收益無法想像，因此應該值得重倉。

雙匯重新換回國壽後國壽市值佔比大約13%左右，那麼，重倉的定義是什麼呢，我覺得至少是20%左右的市值佔比。

如果真的買入，資金從何而來？是減持雙匯還是減持茅台？

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=77046
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