《投資王道》、華能國際、中國移動、新奧能源 法國梧桐樹NJ
http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101efge.html在之前一篇博文中（
http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html）自己提到，「一有空就重讀林SIR的第一本書《投資王道》。以前覺得，第二本書（《平民資本家》）比第一本書更加實用，但是越來越發覺，第一本書其實才真是林SIR投資生涯的經驗、教訓的結晶。」
這兩天又翻了翻，林SIR對於華能的評估邏輯很正確啊。P110中講到，「筆者估計華能的出你複試年增長率，未來十年可以達到12%，股息的年複試增長應可維持在11%」；林SIR的結論的邏輯推導如下：
1.未來10年中國的GDP增長維持較快速度，是一片遼闊的大草原，適合千里馬奔跑，預期名義GDP增長速度8%左右
2.根據香港幾十年經驗，在經濟快速增長的時候，電力需求的增長比經濟增長高出50%
3.因此未來十年華能純利有12%復息增長。
4.十年後以一個成熟經濟體的估值（公用股一般10倍PE)賣出，值人民幣14.51元
但是實際上，9年後的今天，股價只有7.68港元，2012年EPS只有0.39元，為什麼邏輯很正確但是結論錯得很厲害呢？
答案有幾個，首當其衝的當然是林SIR在P79中提到的，「電力行業之市場經濟專利在於『煤電聯動』」。華能作為一個中遊行業，國家實質上不實行煤電聯動，電力行業成本不能轉嫁，而上游煤炭企業賺到盤滿缽滿，正如林SIR評價中石油一樣，「滾水祿豬腸，兩頭縮」，作為股東就只能很悲催了。因此，你可以看到，華能雖然過去9年營業額保持21.4%復息增長，可以講林SIR的假設1,2都實現了，而且比預期更快，GDP名義增長不止8%，華能的營業額也遠遠高於12%，但是股東所得依然是一無所有。
第二個原因，個人認為是國家稅制的改變。林SIR認為，華能稅率為17%，相較國內其他一般企業的33%，低出接近一半。但是後來08年國家統一稅制，所有企業除部分享受稅收優惠外，統一稅率為25%
04年，林SIR買入中移動，當時中國移動電話滲透率只有22%，而香港滲透率超過100%（移動電話客戶人數超過總人口）。因此林SIR預期未來十年中移動都有可觀的盈利增長速度。（講開《投資王道》第八篇，「如何分析及選擇電訊股」，是這麼多年來見過分析中移動最精闢、最深入的文章，邏輯清晰，數據紮實，可見研究功底之深厚）
與此同時，Templeton爵士也在自己私人的投資組合中買入中移動。之前提到，「Templeton爵士要求他的分析師預測個股五年的業績，而這方法效果非常好。但他對更長時間的預測也有興趣，而且以此為基礎，挑選了在標準分析法下不合格的少數個股-----他稱之為『Q股』。要成為Q股，公司盈利必須在十年內成長四倍，相當於年復合成長率15%（《坦伯頓不敗投資法》P151)。」
而，中移動，就是他眼中的Q股。
「過去，約翰（註：Templeton爵士）主張以未來5年的每股估計收益為基礎計算市盈率，但到了2004年後期，他又強烈建議將未來收益的時間再進一步延長，以第10年，或2015年的每股收益為基礎計算市盈率。如果以我們2004年用於中國移動的同一套假設為例（該市盈率是基於當年的每股收益11倍、每股收益長期增長率為20%的假設得出），------則我們計算出來的第十年每股收益的市盈率就是1.8倍。---------------估算一個公司未來十年的每股收益，約翰第一個承認這十分困難的。如果重點集中於增長速度最快、盈利能力最強的公司，就很容易看到這種做法給便宜貨獵手帶來怎樣的回報。」（《鄧普頓教你逆向投資》P210)
林SIR和Templeton爵士在書中都沒有詳細講述，為什麼當年對於中移動未來十年的盈利增長為何如此有信心；而08年後中移動盈利又為什麼突然甩轆，是哪些因素改變了呢？
在2005年11月的投資創富論壇上，林SIR解釋了為何看好中移動的盈利前景。「中移動現在客戶2億，未來5年，每年新增客戶四千萬，那麼五年後客戶就是現在的一倍。而成本不會增加一倍，那麼多出來的，就是純利了」（2005-11-22的訪問）（註：先解釋一下背景，中移動於97年上市，經過7年長期、巨大的資本開支後，網絡基本於03、04年開始建設完畢，中移動也開始在03年派發股息。而正如林SIR話齋，就算好公司，也不要在投資期買入，要在收成期再買，因此，林SIR，或者Templeton爵士,都是在04年才開始大舉購入中移動，當然也要考慮剛好03年SARS，股市非常便宜，這個也就是Templeton爵士非常強調的，低PE，高盈利增長的便宜貨，或者現在叫戴維斯雙擊）。
從林SIR的講話可以看出，當時的預見非常清晰，現在看來甚至有些簡單，資本化開支已經接近尾聲，網絡基本建成，每多一個客戶就是多一份純利，「淡淡肉」。
而08年的3G網絡建設改變了遊戲規則，一方面是大規模的網絡建設，另外一方面是更加激烈的競爭。當時我自己都無法想像到，競爭一下子會惡化到如此地步，甚至國資委直接從中移動集團調撥500億現金給中電信集團，以支付收購CDMA網絡的資金缺口。
而目前這個階段，一方面3G還未開始盈利，4G又開始建設了，可以講，和中移動03、04年的境況完全不可同日耳語。在未到4G塵埃落定，大規模建設未有所下降，看來都是暫時忍手為妙。
這個，一樣看出，國家政策的改變，會帶來行業的巨大變化，真是「睇漏一眼都唔得」。
但是，從林SIR的思路，一樣可以應用在其他地方。比如新奧能源。
（個人利益申報：本人目前持有新奧能源）
新奧能源在2001年5月於香港創業板上市，後來轉為主板。在經過幾年的大規模建設後，新奧的管網基本已經建設成型，大約在08年開始，已經出現正的自由現金流，可以講，「飯已經熟了」（當然，從管理層來講，管網成熟，以後單純收流量費並不一定是件好事，因此2011年年底心思思想趁中國燃氣出問題收購）。目前，新奧的滲透率為41%左右，而根據香港等成熟經濟體經驗，管道燃氣一般去到70-80%才會飽和，另外，國家出於環保等目的非常鼓勵使用天然氣，根據過去幾年的經驗，每年新奧的燃氣滲透率提高3-4%左右，因此，幾可肯定將來十年新奧的營業額都可以保持快速增長，而管網已經成熟，正類同中移動03-04年的投資背景一樣，每多賣一方天然氣，就多一方純利，「淡淡肉」。
因此，今年再次增持新奧。
唯一可以憂慮的就是，國家改變遊戲規則，比如華能，同樣身處中遊行業，燃氣目前可以轉嫁成本（居民用氣轉嫁方面較困難，工商業是直接同步），而華能就只能自己扛，將來是否會向發電行業靠攏，必須密切關注。
話音未落，國家出台天然氣加價公佈，並且對於天然氣定價有新規定，必須好好研究一番了。