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呢篇股評鱔得過份-旭光(0067)

(1)

上 一篇博文主要集中放了旭光的新聞及收購資料上線，可能他們真的想吃大茶飯，不到兩天，他們的報導就鋪天蓋地在各財經報紙雜誌如經濟日報(0423)旗下的 香港經濟日報、信報及星島日報出現，其中我看到的雜誌中，imoney及ETnet網站均有大量的形象廣告出現，可見他們真是狠下血本。

現在，我們慢慢去談談這次交易:

(1) 以15億美元(116.4375億元)的整體估值向大股東索郎先生、張頌義、王春林夫婦及一根據林奇兄講的英文拼音的中國人購入89.49%至100%的 中國高分子的股權，其主要生產PPS樹脂、化合物及纖維。視乎交銀國際及瑞信等分別行使其可換股票據及認購期權而定。其股權比例圖如下:

(2) 代價以90%股票及10%現金支付，股票發行價3.15元。購入股權後的旭光股權變化如下:

情形A是指瑞信等及交銀無行使其權利，則出售95%股本。

情形B是指瑞信等及交銀均行使權利，則出售89.49%股本。

情形C是指瑞信等及瑞信均行使權利，其他賣方亦出售，則全部收購100%股本。

(3) 其財務資料如下:

(3) 收購後會投入約20.12億人民幣發展新項目，亦會償還9,000萬美元的票據。因財務壓力關係，根據市場狀況，公司可能通過發行額外股份以集資。

(4) 公司稱，「隨著本集團日益注重高端高性能特種下游產品，董事會認為收購事項將使本集團
向 專注發展下游芒硝產品的既定戰略方向邁出具有重要意義的一步。」，收購事項將使旭光「成為全球領先的高端特種材料生產商之一」，而根據各產品組別於 2010年上半年的收入（芒硝及PPS分別約佔49%及51%），產品組合較為均衡，並可以「掌握更大範圍的業務鏈而拓寬其收入來源」、「增強本集團製造 更高品質產品的能力」、「透過經營協同效應降低成本」及「所取得的業務多元化組合亦會增強本集團應付業務環境波動的能力。」

(2)

另外，亦有一些所謂的股評，竟然為這收購塗脂抹粉，把一項對現時小股東不利的交易，描述成前景美好的交易，例如今日生果日報的高先生:

(1) PE豈會單位數?

該 文稱「旭光為本港唯一產銷芒硝上市公司，以中國擁有全球最龐大芒 硝蘊藏量，旭光產量則穩居全球第 2計，其地位已屬「龍頭」級數， PE豈會長期「屈就」於單位數字？更何況今次收購目標是生產聚苯硫醚（ PPS）樹脂的「龍頭」企業！其「雙劍合璧」威力與前景，足令 PE穩站雙位數字以上水平。」

這家公司低PE的原因主要因為索郎先生的財務問題困擾及其奇怪的高利潤率，但當他在8月償還貸款之後，公司的股價持續上升，更引得不少的人行使期權，期間根據Webb的中央結算紀錄系統，在增加的約1,259萬股中，約670萬股已進入了市場，這代表了甚麼呢?

更奇怪的事，在9月3日，有一批超過4億股的股票被放入匯豐銀行的代理人戶口，據港交所資料顯示，只索郎先生有麼多的股票。一般來說，通常大股東有資金需要時，才會這樣做。為何他要放入這個戶口呢，可能和這個未來資產有關。

另外，這家公司固定資產增加不太合符比例，據招股書業務一 段稱(p.99.pdf p.1)，「本公司正大幅增產，廣濟礦區年產能1.0百萬噸的開採及生產設施已落成，並開始商業生產，使本公司總合併開採及生產年產能由0.6百萬噸增至 二零零八年十一月一日的1.6百萬噸。本公司計劃於二零零九年年底前及二零一零年第三季在牧馬礦區分別完成興建年產能0.2百萬噸的藥用芒硝生產設施和年 產能1.0百萬噸的普通及特種芒硝開採及生產設施，並開始商業生產。」

在2010年中期報告中，該三個礦區已經投入生產，並多增加一個岳溝礦區，年產能30萬噸，另外廣濟礦區增產10萬噸。

總 的來說，這家公司的產量由2008年的160萬噸，增至2010年的320萬噸，增加了1倍，但是在固定資產的項目上，由2008年的8億元人民幣，增至 2010年的24億人民幣，增加了2倍，更超過這兩年半的盈利約13.82億人民幣，這當中有沒有問題，相信管理層才知道了。這招數極像以往某些公司把盈 利變作固定資產的戲法。

未來有雙位數市盈率是未來的東西，我只看到現在，我不猜測，但它那盤生意是否對股東有利，請看下述。

綜合來說，所以估值低估自有其原因。

(2) 旭光以3.15元，市盈率11.5倍買入龍頭是超值?

文 中稱「旭光市值 62億元，今次動用 110億元收購高分子最多 95%股權，因所需資金 90%是以旭光新股，每股作價 3.15元支付，變相是高分子以 3.15元透過旭光上市，因此現價買入旭光，相等於以少少溢價買入一隻預測 PE只有 11.5倍的「龍頭」新股，當然是十分超值。試以近期上市新股為例，招股價預測 PE普遍超過 20倍，其中四環醫藥（ 460）招股價預測 PE高至 40倍，現價預測 PE仍高達 48倍。」

根據收購公 告 稱，「索郎多吉先生、Ascend、Mandra、Triple A Investments及五豐行（均為本公司關連人士）根據買賣協議將予轉讓的目標公司股份的原購入費用分別約為25,943,000美元、 15,112,000美元、5,663,000美元、1,388,000美元及8,613,000美元。就上述Mandra的原購入費用而言，其為 Mandra及彼等各自聯繫人的總購入費用。」

從上文看到，你可以算出來，他們全部入購入的成本不過5,671.9萬美元，折約4.40億元，為何上市公司要以110億購入這家公司前兩年公司還是虧損及負資產，今年才有盈利所謂的龍頭??

何 況，這家公司去年的盈利僅1.46億元，今年上半年為 2.73億元(未計金融公具的變動值，計及後分別為6.38億及4.45億元)，往績的市盈率達79.64倍及42.63倍(計及後為18.2倍及 13.1倍)，和他指的龍頭股的市盈率相若，為何我還要買這隻所謂的龍頭。

此外，在其性質來說，它屬於一隻生產塑膠的工業股，和那些藥業股比較來說，較為接近的龍頭股票可能是剛上市，生產的膠管的聯塑(2128)，其現時市盈率以年其半年預測約4.35億人民幣折算全年的盈利計，大約都是14.5倍，當時上市則更低，究竟是否超值，大家想想吧。

(2) 頭腦錯亂，買一項高於本身估值的東西，降低自身估值

這文中已經談及「收購成功後，以旭光預測 PE現為 6.9倍、高分子預測 PE 11.5倍，連同兩公司市值及估值的比例計，預測 PE 9.9倍。」

旭光的盈利，我們有數據，所以這6倍多的估值，我就不作評論，但以上半年和下半年盈利相同的話，則是7.4倍。

高分子的估值，我就假設它是公告上所稱的盈利，為簡化計算，並假設他們成功購入95%股權，合併後有15倍的估值，並以1人民幣相等於1.16港幣計算其盈利。

從 下圖可見，在收購後每股盈利明顯下降16.27%(不計金融工具影響)/33.80%(計及金融工具影響)，本身P/E也由7.4倍，提升至8.8倍(不 計金融工具影響)/11.2倍(計及金融工具影響)不等，估值亦有相應的下調，真不明白為何這是賣點之一，這個作者很明顯不懂這些財務遊戲，或是有心誤 導。

另 外，從其中期報表來說，其手上連抵押現金僅7.5億元人民幣，折8.7億港幣，另外其債項近22億，資本結構已差，現時收購未足支付11億元的現金代價， 且未來20.12億人民幣資本開支及償還9,000萬美元的票據亦無能力，故正如公告述，可能會以發行新股以籌集資金。

如未來公司發行新股，償付票據9,000萬美元、用作未來發展的20.12億人民幣，及支付收購代價約11.06億港元(假設購入95%計)，以1人民幣兌1.16人民幣及1美元兌7.75港元計，合共約41.375億港元，盈利也會繼續被攤薄，變相地，估值也高提高，可參看下圖:

所以，以高先生假設15倍為目標，其實估值僅為2.8元至3.5元，且尚未計及大發新股之後的攤薄效應，故估值或會進一步調低，可以說現價已充份反映所有因素，所以並無水位。

以寫股評來說，他對公告無充份認識外，亦未明白以低P/E收購高P/E的產品對小股東的傷害，並引人入火炕，以未充份計算的P/E來計算目標價，簡直是不合格。

(3)

另 外，此前公司聲稱會去韓國上市，但有一篇英文報導「Sino Polymer New Materials fails to make default waiver fee payment in full calling into question audited accounts, IPO plans」已談及該公司的問題，導致公司無法上市:

(1) Sino Polymer New Materials has not fully paid a waiver fee to creditors of its USD 160m pre-IPO loan, leaving the company in technical default of the facility, said three sources familiar with the matter.

(2)Sino Polymer’s failure to make the waiver payment in full calls into question whether the company’s audited financials are valid, said one of the sources.

(3) Indeed, at the last moment, Sino Polymer managed to raise the funds it needed to make in November last year the first USD 48m amortisation payment on the USD 160m loan, the source noted.

Sino Polymer obtained the funds by issuing a convertible bond to Bank of Communication’s HK branch, as reported.

從文中可見，公司當時是已有財務問題，連那未上市前的1.6億美元的上市前貸款也沒法償付，導致別人認為他們的財務資料是否有問題，幸好得交通銀行之助認購其可換股債券，使之渡過難關，也即公告中交銀國際的持股由來。

所以在論壇中，網友reference也提出公司這樣做的原因:

What I see from the market news as well as the above notice are:
1. CS and other private investors lend USD 160mm pre-IPO loan to Sino Polymer few years ago, hoping that to get repayment through IPO of such business;
2. However, such business performed no so well (making loss in last year) and thus they can't satisfy the listing requirement;
3. The financial position of Mr.索郎 appears to be very tight and he even pledged his lumena share to BOCI for share back loan;
4. The above news showing that he even cannot settle the default interest for the pre-IPO loan;
5. Apparently, Bank Of Comm Intl get into the picture when they provide ~USD40mm pre-IPO CB to Sino Polymer...high chances that it is also in default (at least technical default);
6. IPO is not feasible + Tight financial position of 索郎 + Demand Payment from pre-IPO loan lenders = Inject the business into existing listing vehicle with a brilliant story of its new business.

他稱，瑞信在幾年前提供了上市前貸款予中國高分子，希望它能上市，但最終因公司虧損而失敗，所以索郎先生的財務非常緊張，導致他要抵押股票給中銀國際，也把手上的中國高分子也抵押，上面的新聞顯示他連違約的利息也不能付。

明顯地，交銀國際能夠介入就是因為他們認購中國高分子的4,000萬美元的可換股債券，以填瑞信的黑洞，導致後來他也陷入違約危機。

在以上的原因之下，上市不能，索郎先生的財務緊張，加上那些也需要還上市前貸款，所以要把這盤生意包裝一下，製造一下這盤注入生意的光明前景，然後把這部分注入現有上市地位的旭光來解決困難，所以他才要狠下血本，多賣廣告，以求此收購成功，以解自己的困難。

這肯定對現時持有的股東不利的收購，但是如果收購不成，連他們本身也受到影響，甚至影響上市公司的營運，如果是我，只要不參與就可以了，由他們把股東權益傷害過夠，令他們沒有了集資的能力就可以了。

現引述戴兆先生作為總結，於2010年11月12日的文章稱「穆迪認為，收購建議是非常激進的擴張計劃，目標公司收入大於旭光，而倚賴旭光提供原材料仍不明確，其協 同效應仍待發揮。收購或使旭光在融資方面的風險上升，目前對旭光及控股家族評級為B2，或將列入檢討名單，評級有下調的可能。

消息公布後，旭光股價曾升，但無以為繼，畢竟此項注資的效果仍待觀察。以現狀來看，短期旭光的每股盈利將被攤薄，儘管目標公司潛在發展，可帶來增長，但至少要等待兩年，以及投入不少資金。

收購無疑可使旭光業務發展多樣化，但未見其利，可能先見其害，有關效果仍待觀察。股價只是興奮了一陣，已反映市場對此有保留。」