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創生控股（325.HK）和威高股份（8199.HK）之比較分析 瀚海星云panther

創生控股和威高股份均屬於國內醫療器械領域的領軍企業，兩公司所處的行業具有很強的相似性，因此，我們以威高為參照系來對創生控股的業務和估值情況進行考察，以此來衡量創生控股的股價高低，詳細分析比較過程見下表：

1、市場及產品範圍

創生的產品全部集中在骨科材料領域，在這個領域中除了兩三家跨國性大企業外，國內企業實力最強的主要有三家，分別是創生控股、威高股份和康輝醫療，其中， 在創傷器械領域的市場佔有率排名依次為創生控股、康輝醫療、威高股份，在脊柱器械領域的市場佔有率排名威高股份、創生控股、康輝醫療。由此看威高是創生控 股的主要國內競爭者之一，2009創生控股在國內骨科材料市場的銷售額為1.66億，威高為1.25億，創生的市場地位要高於威高，但兩者大體在一個重量 級上。

不同的是威高在產品範圍上比創生控股要廣泛很多，除了骨科材料外威高同時還生產醫用耗材和血液產品，其中醫用耗材是威高股份的主要產品，醫用耗材的銷售額佔到威高2009年總銷售額的85%，而骨科材料和血液產品則分別各佔7%左右。

通過比較發現，創生控股是骨科材料領域的領軍企業，是單項比賽的冠軍，而威高則在多個領域都位居前茅，是實力雄厚的全能型選手。

2、公司規模及財務數據

威高2009年的銷售額、淨利潤、總資產和總市值分別為創生控股的9倍、8倍、12倍和14倍，論企業規模兩者相差了整整一個數量級。

以毛利率和淨利潤率來比較則是創生控股明顯比威高更高，分別高出15個百分點和8個百分點，說明創生控股的盈利能力更強。

從過去幾年的業務增長情況看，威高為50%以上，創生則為30%左右，威高的增長性更好一些，不過比較2009年和2010年上半年的情況看兩者近兩年的增長率差距開始縮小，威高回落到30%多，創生仍然為30%左右。預計今後幾年兩者的增長速度可能會相差不大。

從應收賬款和存貨的周轉情況看，威高的經營效率明顯強於創生控股。

3、估值

創生的2009和2010年的PE分別為28倍和22倍，遠遠低於威高的48倍和37倍，創生的PE遠遠低於港股和A股的同類股票，估值優勢非常明顯，威高的估值則絲毫不遜色於A股的優勢醫藥企業，估值水平令人望而生畏。

2010年7月8日

安德魯·梅森創業：這個文藝青年比較狠

2010 年 8 月《福布斯》雜誌曾這樣描寫安德魯·梅森(Andrew Mason)：「在成立 Facebook 之前馬克·扎克伯格至少還在哈佛寫過幾行計算機代碼，而安德魯·梅森，一個作風散漫、身材瘦長的 29 歲西北大學音樂系男生，卻打造了互聯網發展史上成長最快的公司。」

文藝青年的奇思妙想

出生於美國東海岸賓夕法尼亞州匹茲堡市的梅森 6 歲時便開始學習鋼琴，小時候的夢想是成為一個搖滾音樂家——他口中的「非主流文化的一部分」，19 歲來到知名高校西北大學，還創辦了一個不知名的搖滾樂隊，如果人生繼續這樣的軌跡，厚重的互聯網史書將失去精彩的一頁。

在公司網站的簡歷中，梅森寫道：「這個『無用』的學位，成為我實現人生價值最重要的靈感源泉。」他並沒有將奇思妙想花在本身的學業上，而是開發了一種用於政治辯論的網絡工具，也因為這個獲得了芝加哥大學哈里斯國家政策學院的獎學金，只在學校待了三個月便拿著風投提供的 100 萬美金出門創業，開發了一個名為 The Point 的網站，這便是 Groupon 的前身。

文藝青年這麼創業

在大學之前，梅森便創辦過一家快遞公司，在連鎖店當過服務員，對本地商戶業務的熟悉使得他一開始就認識到團購業務理智的發展模式。商戶的處理工具大多數都侷限在手寫或計算機預訂系統，一個信用卡處理工具，和一台收銀機，而它們都是獨立的進行工作，相互沒有任何聯繫。

在接受《商業週刊》採訪時，梅森說：「他們擁有銷售網點系統，擁有本地預訂系統，擁有網絡預訂系統，但它們之間沒有任何聯繫。每一個提供給他們的解 決方案都令他們感到如此厭惡，以致根本不會考慮將現有資源整合到一起。」對於梅森而言，如果能幫助他們整合同時又有益於自己很顯然是一個可持續的雙贏模 式。

通過說服零售商和飯店經營者提供打折網絡團購服務——吸引噴湧而來的用戶，梅森迅速建立自己的帝國。 Groupon 每天通過超低折扣價格的團購，吸引人們緊迫消費——因為預先設定了「最低預訂人數」的門檻，並且只有一天的優惠時間，消費後獲得的「返券」又吸引消費者再 度光顧。商品囊括了大部分人生活的各個方面，從餐廳、劇院到高爾夫等等。消費者獲得折扣，商家獲得大量新業務和潛在的新客戶，而 Groupon 則會從中抽取約 50% 的巨額分成。

Groupon 另一個特別之處在於擁有一批文采斐然的編輯高手，他們通過各種笑話來為商戶的產品進行包裝，然後用免費郵件發送給用戶。這種推廣方式效果非常好，因為用戶喜歡這種有趣的「打擾」。

這種模式引來用戶的熱情超乎梅森的想像，公司的銷售額直線上升，從零到 5 億美元僅用時 18 個月。投資人的熱情也超乎梅森的想像，在公開場合 Groupon 的財務消息非常喜人，成立 7 個月就實現盈利，2009 年 12 月輕鬆獲得第二輪 3000 萬美元融資，人們對團購模式非常認可。Groupon 投資者詹姆斯·斯拉維特甚至認為「 Groupon 已經破解了困擾本地商戶的廣告和經營模式的密碼，從長遠來看，這一業務對零售業的影響，足以與谷歌在搜索和搜索廣告領域的成就相提並論。」

《時代週刊》將梅森創造的這種社交電子商務模式，稱為「互聯網的下一座金礦」，作為這座處子礦的第一個開採者在佔據先機的同時，並沒有讓其他人染指 的意思。Groupon 通過自身雄厚的現金流以併購的方式迅速佔領美國市場，並且對海外也虎視眈眈。在這個「贏家通吃」的市場，品牌效應成幾何倍數放大。

文藝青年領導下的 Groupon 來勢洶洶，改採取的手段也非常凌厲：通過併購獲取市場份額，達到目的後又大範圍裁員。雖然頗為殘忍，但對消費者和投資者來說都喜聞樂見，因為並沒有損害到 他們的利益。無論如何，一個璀璨的明星正在冉冉升起，明星照耀下的是華爾街人對硅谷可挖掘財富的覬覦，和又一輪互聯網泡沫的擔憂。

文藝青年在利誘面前也能HOLD住

曾幾何時，人們還在談論著微軟挑戰者，因為這家公司憑藉 Windows 系統的壟斷地位屢屢讓初創企業頭破血流，直到一家接過 Yahoo 手中互聯網大旗的年輕公司 Google 。憑藉兩位天才創始人和一票天才工程師的卓越智慧，在微軟所不熟悉的領域成功取得王者地位，並且威脅微軟對 IT 產業的統治。

往昔的帝國在餘輝下已經不那麼引人注目，掌握著互聯網信息入口的 Google 成為新一代硅谷人挑戰的目標，一個又一個的 Google 挑戰者誕生，包括社交網雙子星 Facebook 和 Twitter 以及風頭正勁的 Groupon。後者更被投資人看好，相對於前兩者處於摸索期的盈利模式，賬面上的 Groupon 更具優勢。

吳軍博士在《浪潮之巔》中說，打敗微軟的不可能是一個軟件公司，打敗 Google 的也不可能是一個搜索公司。相比於社交網站，電商性質的 Groupon 也更容易被投資者接受。當 Groupon 正如火如荼地快速發展時，坊間開始流傳 Google 收購 Groupon 的消息，而且開價達到驚人的 60 億美元(現在 Google 125 億美元收購摩托羅拉移動後，這個數字也沒有驚悚了)——要知道收購 Android 的花費也不過 5000 萬美元。

每一筆巨額交易之下都有一雙華爾街巨鱷的隱形之手，與投資人主導的微軟併購雅虎案(2008 未遂，2012 年未遂)不同，如果是出於套現的緣故，那麼梅森很難對這筆交易說不，因為一旦收購成功，他將獲利 5.3 億美元。分析師們紛紛看好這個交易，因為投資者們也想通過這個收購撈取財富。

可惜劇情朝著投資者們不願意看到的方向發展，達特茅斯學院塔克商學院教授西德尼·芬克爾斯坦( Sydney Finkelstein )甚至評價梅森為 2010 年「最糟糕的首席執行官之一」，要知道之前他還是年度企業家的熱門人選。

就在幾乎每個地球人都認為梅森很失敗的時候，梅森的回應非常理想式：「生活與錢無關。我們決定保持獨立的原因，是我們想要把握自己的命運。我們希望在發現重大機遇之後，擁有下重注、冒風險的能力。」這 套說辭與另一位年度企業家的熱門人選，長著一張娃娃臉的馬克·扎克伯格拒絕雅虎、 Google 收購的宣言非常相似。事實上，梅森已經對所持股份實現了部分套現，這意味著安德魯·梅森也不擔心冒險失去一切，而且背後的俄羅斯投資公司 DST 也並不渴望 Groupon 被收購。

不管怎麼說，Google 挑戰者並沒有被 Google 的金錢擊敗，雖然投資者們很不甘心，但也不得不屈服於這一代牢牢控制公司的互聯網人的意思。他們都從 Google 學到了如何應對風投的經驗，至少保證肖恩·帕克的慘劇不要降臨到自己頭上。

拒絕 60 億美元的收購，意味著梅森必須向投資人證明，這種處理方式儘管冒了風險，卻是正確的。投資者們回收財富的唯一手段是極力促使 Groupon 上市，雖然 Groupon 的發展勢頭依舊旺盛，用戶註冊數量得益於良好的業務推廣呈現井噴態勢，但是針對美國本土的野蠻擴張戰略並不具備可持續性，尋找新的戰場勢在必行。 同時，梅森也不得不面對大多數團購網站的頑疾：擴張之後的燒錢運動彷彿一個無底洞，虧損額雖然每季度都降低，但幅度並不能讓投資者高興起來，資本的壓力讓 他被迫更加現實地對待公司問題。

就像風靡一時的 Youtube 視頻網站，雖然這一模式受到追捧，然而盈利卻似乎遙遙無期。梅森不得不在拒絕收購的道路上，繼續摸索屬於自己的坦途。

在線比較引擎的逆襲!FindTheBest流量飆升

《紐約時報》網站近日刊載署名為史蒂夫·羅爾(Steve Lohr)的博客文章稱，2010年上線的在線比較引擎FindTheBest.com已經在最初的發展階段中取得了緩慢而穩定的進展。文章指出，在過去 一年時間裡，這個對比搜索引擎的流量取得了強勁的增長，原因之一是最近幾個月時間裡已經有數十個內容發佈網站與其達成了白標合作關係。

以下是這篇文章的全文：

凱文·奧康納(Kevin O'Connor)回憶道，當他數年以前奔波往返於潛在的風險投資者之間的時候，他所面臨的基本上都是懷疑的目光。他想要構建一個在線比較引擎，但並非為 單一的產品或服務(比如說旅遊或是餐飲行業等)而構建。他所希望的是，這個引擎將可覆蓋數以百計的主題和產品，從律師到養老院，從智能手機到狗飼料，諸如 此類。

一些揮之不去的問題是：你能在許多領域中作出良好的對比嗎?你怎麼才能獲得數據，然後將這些數據組合到一起，並有效地將其呈現出來?

奧康納最終說服了風險投資公司Kleiner Perkins Caufield & Byers(KPCB)對他的這個想法進行投資，這家公司投入了600萬美元的資金。這家公司作出這種押注的部分原因在於看中了奧康納的想法，另一部分原 因在在於奧康納的團隊以及他本人。奧康納曾是廣告網絡公司Doubleclick創始人兼首席執行官，這家公司已經在2007年被谷歌以31億美元的價格 收購。奧康納自己也為這個想法投入了一部分資金。

這個名為FindTheBest.com的網站在2010年上線，在最初的發展階段中取得了緩慢而穩定的進展。這個網站向消費者承諾稱，它可以提供 「沒有偏見的、由數據驅動的比較」意見。這是一個混合的搜索引擎，混合了數據過濾算法和人力管理方式。產品和服務的類別是由人做出定義的，設計信息呈現的 方式，判定哪些對比材料——或是屬性——對用戶來說是最有意義的。

「算法是非常棒的，我們在能夠使用算法的時候都會使用。」奧康納說道。「但是，有許多事情是算法無法做到的。」

FindTheBest並非谷歌的直接競爭對手。但是，所有小生境搜索和推薦工具所面臨的挑戰都是雙重的：它們能交付除了谷歌服務所能提供的信息以 外的足夠價值，從而讓用戶注意到它們，進而創造流量嗎?它們是否能夠賺到足夠多的錢，從而建立一項大規模的、可以持續的業務呢?

與Kayak(關注旅遊產品和服務)或是Yelp(關注餐飲和購物)等其他專門的搜索服務相比，FindTheBest所關注的焦點有很大不同。在 過去一年時間裡，這個對比搜索引擎的流量取得了強勁的增長，其月度獨立用戶訪問量已經達到了1000萬人左右，遠遠高於去年同期的220萬人。

推動FindTheBest流量大幅增長的因素之一是，最近幾個月時間裡已經有數十個內容發佈網站與其達成了白標(white label)合作關係。FindTheBest的技術能在各個網站上提供產品特定產品的對比功能，其中包括Golf Digest(高爾夫球袋)、SKI(滑雪運動)、TechCrunch(智能手機)、Minyanville(網絡券商)和Lifescript(肥力 診所)等。

FindTheBest目前正在拓展與內容發佈站點之間的白標合作關係，本週開始利用一項名為廣告主「購買意向網絡」的服務來認真地尋求從事廣告業務。「我們確實必須首先建立技術平台和吸引受眾，隨後才能開始出售任何東西。」奧康納說道。

奧康納指出，對廣告主來說，FindTheBest的吸引力在於其對比服務的用戶都是優質的潛在顧客，這些用戶之所以尋求獲得比較信息，目的就是存 有想要購買產品或服務的想法，而不僅僅是瀏覽。他進一步指出，有較高比例的FindTheBest用戶會採取某種行動——比如說點進一家廣告主的網站來填 寫在線表格，從而進行購買活動等——這一百分比大約為12%到15%。

奧康納稱，FindTheBest是「一家消費者倡導組織」。他還補充稱：「作為回報，我們所獲得的消費者的購買意向信息。我們絕對可以推動(消費者的購買)決定。」他指出，這是一個能夠推動消費者決定的搜索引擎，應該可以要求獲得較高的廣告費率和營銷費。

FindTheBest的對比引擎正日益被專門網站改採用。舉例來說，本週Golf Digest雜誌的網站將會增加一種新的高爾夫球場尋找功能，這個網站將FindTheBest的技術與其編輯推薦名單的鏈接結合到了一起。這本雜誌在過 去多年時間裡一直都在編纂這種編輯推薦名單(舉例來說，自1966年以來，Golf Digest就開始對1000名專門小組成員進行調查，來創造一份高爾夫球場「100強」的名單，這份名單會每兩年更新一次)。

高爾夫球場尋找功能可基於多種標準執行，如位置、公共和私人球場等。點擊一個高爾夫球場的頁面，用戶就能看到一張地圖、球場特性的列表介紹、附近的 球場、與這個球場相關的旅行Twittr消息以及一種用於預約休息時間的工具等。這種球場尋找功能帶有「由FindTheBest提供支持」的標 籤，Golf Digest與這家總部位於加利福尼亞州西南海岸城市聖巴拉拉(Santa Barbara)的創業公司將會分成來自於這項功能的收入。

Golf Digest擁有自己的高爾夫球場數據庫，但這本雜誌對FindTheBest所能做到的事情感到印象深刻。「他們的技術非常好，並非我們能趕得上的。」 Golf Digest的品牌編輯鮑勃·卡爾尼(Bob Carney)說道。「在我們與其進行電話會議的幾週時間裡，他們就能做出改變。」

大眾集團董事長 從豪門女婿回歸農運之子 簡明仁：做自己喜歡的事比較重要

與同業比較 思嘉集團(1863) 淨邊際利潤率好得驚人 stockbisque

12月17日尾市時看到 (a) 思嘉集團(01863) 宣布上海及福州基地新項目已經投產的報道和 (b) 思嘉股價創上市新低。以2012年上半年每股盈利人民幣$0.1513及當時股價HK$1.30計，思嘉PE大概是3.43倍。 這個PE很吸引，筆者差點以HK$1.30買入其股票，但想到過往對該公司的結論 (詳見之前的分析) 和股價不斷下跌的趨勢，心情沈下來，覺得還是分析後再算吧 — 寧願買貴也不想買錯(註：筆者上一次買賣思嘉的時間是2011年4月)。

以前曾經多次根據思嘉的招股書或公司財務報告資料評論思嘉的營運情況，今次搜集一些網上資料作同業比較(peer analysis)。

思嘉的招股書輕輕提過競爭者包括北京五洲佳泰、上海申達科寶及浙江海寧錦達。筆者不是複合材料專家，但在alibaba.com輸入膜結構材料、塗層複合材料等關鍵字可以找到不少思嘉的競爭者。筆者覺得2家公司有相當的參考價值，一是上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司，另一家是廣東億龍新材科技有限公司。前者是上市國企的子公司，後者是 “准上市公司”(根據資料，億龍新材2008年1月啟動上市股份改造工作)。

公司介紹(以下是網上資料)
￭上海申達科寶新材料有限公司
上海申達科寶新材料有限公司成立於2002年6月，是由申達股份有限公司(證券代碼：600626)、上海新紡織產業用品有限公司等共同投資組建，公司位於浦東唐鎮工業園區，佔地面積40餘畝(即26,600多平方米)，總投資超過1.5億元，是一家專業生產和銷售蓬膜塗層織物的企業。
申達科寶公司成立伊始，即投巨資引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線，並配套表面處理生產線。可生產幅寬達3.6米的各種以PVC、TPO、TPU等為原料的塗覆產品；如燈箱布、篷布、土工布、防水材料、充氣材料等，可廣泛的應用於水利、國防、建築、交通、家庭等衆多領域。生產線的最大特點是不僅能對產品的基材進行處理，還能對產品表面進行處理，進一步優化產品的性能，市場前景十分看好，年生產量可達1,500萬平方米。

￭廣東億龍新材科技有限公司
[1]廣東億龍新材科技有限公司創辦於1999年，是國家高新技術企業，準上市公司，國內該行業的龍頭企業之一。公司專業生產PVC織物塗層布、數位噴繪布、有機片等環保材料。公司實行產供銷一體化，年生產能力達8,000萬平方米，產品暢銷全國，並大量出口歐美、亞洲、非洲等一百多個國家和地區，年銷售額數億元人民幣。

公司廠區佔地70,000平方米，廠房建築面積95,000平方米，主要生產設備均斥鉅資由歐洲引進。目前，公司擁有多套生產線，生產“億龍牌”PVC織物塗層布、數位噴繪燈箱布、透光彩、彩條布和“威豪牌”PS板、PMMA 板、PP中空板等，廣泛應用在建築、物流、農業、軍事、休閒領域，如建築藝術天幕、軟體車箱篷布、卡車篷布、人造水池、帳篷篷房、充氣產品、沼氣池等方面。

公司堅持研發與技術創新戰略，建有2萬平方米的研發中心，並與多所高校聯合攻關，現已擁有3項國家專利，成為國家行業標準的起草單位之一。公司註冊的“億龍”、“威豪”兩個品牌已榮獲“廣東省著名商標”稱號，並多次獲得“廣東省誠信示範企業”、“重合同重信用企業”、“中國塑膠加工工業協會副會長單位”等資質榮譽。

[2] 2004年公司引進了具有國際最先進意大利PVC高分子組織物塗層生產線，生產的億龍牌寬幅達380CM的PVC高分子織物塗層天幕布材料。

廣東億龍新材科技有限公司 — 部分產品類型

規模和產品比較
以上的介紹大致可以知道兩家競爭公司的規模和產品類型。上海申達科寶的規模較廣東億龍較少；而按思嘉產品分類(即強化材料、常規材料、終端產品)，上海申達科寶業務集中於強化材料和常規材料，而廣東億龍業務覆蓋強化材料和常規材料及涉足部分終端產品 — 在2009年已生產8,000套軟體沼氣池(biogas tank)。

按思嘉2010年招股書資料，思嘉有兩個生產基地：福州基地地盤面積約65,107平方米及建築面積約11,586平方米的廠房，廈門基地地盤面積約5,232平方米及建築面積約8,736平方米的廠房。因此，不計上海及福州新產房，思嘉產房面積遠較廣東億龍的95,000平方米的少。

設備/技術比較
上海申達科寶在成立時已引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線，而廣東億龍在2004年引進了意大利PVC高分子組織物塗層生產線。而根據招股書資料，思嘉的八條自動化塗層、貼合及壓延工序生產線是以美國、歐洲及日本的零部件，自行組裝及進行特別調較的。2012年11月上海思嘉工業園及福州擴建項目引進意大利高精度自動化塗層生產線，以此推測“整套”意大利生產線較以往思嘉自行組裝的“山寨版”生產線為佳。

思嘉管理層強調他們的優勢是生產工藝/技術和研發能力，但筆者相信這優勢不是絕對的。筆者留意到廣東億龍2010年的一側新聞：廣東億龍牽頭制定《聚氯乙烯塗層膜材》、《軟體沼氣池用聚氯乙烯織物塗層膜材》、《自潔型聚氯乙烯織物塗層建築結構膜材》和《軟體沼氣池》國家行業標准，而在制定《軟體沼氣池》標准中，思嘉主席林生雄也“共同探討行業標准的制定工作”。國內普遍選技術水平較高的企業牽頭制定國家行業標准，所以筆者推測廣東億龍應該有相當水平。

關於沼氣池，根據思嘉招股書，Frost & Sullivan指出截至二零零九年九月三十日思嘉是中國唯一同時生產沼氣及汙水工程項目的沼氣池強化材料及終端產品的供應商。但以廣東億龍的資料，廣東億龍利用意大利進口設備制造PVC織物塗層布(即強化材料)及在2009年已生產8,000套軟體沼氣池，所以不是只有思嘉生產該類產品。

講起研發不得不提思嘉的驚人研發費用，財務報告顯示2010年至2012年首六個月研發費用共人民幣1.60512億元。試想想上海工業園新投產的意大利生產線才不過是人民幣1億元多。究竟，那1.60512億元巨額研發費用花了去那些實質項目，得到什麼實質研發成果呢?

盈利比較
一家公司的競爭能力和行業位置多多少少可以在盈利能力上反映，反之亦言。根據思嘉2011年財務報告，全年收入為$1,197,085,000(人民幣•下同)，年度溢利為$327,790,000，淨邊際利潤率為27.4%，相當之高。根據上海申達股份有限公司(600626)2011年年度報告，上海申達主營業務收入2.3億元，利潤總額 2218萬元，淨邊際利潤率為9.6%。

廣東億龍不是上市公司沒有財務報告可以查閱，不過根據佛山市高明區經濟促進局編印的2012年前三季戰略性新興產業展情況報告，“1-10 月億龍新材料實現利潤總額320萬元，超過去年全年300萬元的水平”(原文)。前文提過廣東億龍網頁顯示年銷售額為數億元人民幣，筆者就假設2011年銷售額為3億元計，得出廣東億龍的淨邊際利潤率僅為1%(當然如果銷售額大於3億元，淨邊際利潤率會更低)。

2011年盈利摘要
思嘉 — 淨邊際利潤率為27.4%(思嘉的淨邊際利潤率是上海申達的2倍，是廣東億龍的26倍)
上海申達 — 淨邊際利潤率為9.6%
廣東億龍 — 淨邊際利潤率估計為1%

從以上三個數字看，思嘉的盈利好得驚人。一個解釋是三家公司產品檔次不同所以盈利也不同，但根據上文的推測，廣東億龍的規模、產品和技術跟思嘉很類似，所以淨邊際利潤率不應有如此天淵之別。由於沒有廣東億龍的財務報表可以參考，筆者不能作出有效的比較。
至於上海申達，其產品包括強化材料及常規材料，所以淨邊際利潤率較思嘉低屬正常，惟幅度較預期的高。

以下是思嘉2011年及2010年按產品劃分的毛利率:-

總結
今次筆者嘗試以同業比較分析思嘉的經營狀況。筆者選了上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司和 “准上市公司” 廣東億龍新材科技有限公司。初步的看，上海申達和廣東億龍在規模、產品類型、設備/技術可與未擴產前的思嘉(即不包括上海和福州的新產能)作出比較。但論到淨邊際利潤率，思嘉明顯遠較上海申達和廣東億龍的好，而且好得超乎合理預期，特別是中國強化材料市場是相當分散的(rather fragmented)。由於缺乏廣東億龍的財務報表，筆者暫時不能作出確實的結論。但無論如何，讀者應獨立思考和慎重投資。

國有資產流失的中外比較 張化橋

2012-2-18 轉載：EV/EBITDA與P/E的比較 Romney 濟南實習

十幾年前第一次對格林布拉特（Greenblatt）產生深刻印象是由於他的投資業績，1985-1994年的10年間，他管理的對沖基金的淨值翻了52倍，就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年，他都取得了28%以上的正回報，其他年份就更不用說了，十年平均年化收益50.0%，。

格林布拉特說，EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一（另一個是資本回報率）。芒格卻說，EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤，簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人，其投資造詣盡人皆知；而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞，誰是誰非呢？

芒格之所以對EBITDA如此反感，是因為對於一些高估值的股票，華爾街有些人喜歡用企業估值倍數（EV/EBITDA）來使他們推薦的股票顯得不那麼貴（EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數）。

EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤，的確不能代表企業的真實盈利。但是，不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如，我們經常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

同樣道理，PE和EV/EBITDA不過是分析工具，關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油，什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週期性行業，因為這些行業的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義，用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且，與PE不同的是，企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債，所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰（這一點比PE強多了）。另外，因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人們常說，「利潤只是一種意見，而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標，如果應用得當的話，不失為基本面分析的利器。EBIT也差不多。

下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析（由於監管原因，我不能給出個股名稱）。藍線是股價，綠線是EV/EBITDA，紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業，圖中仍可以清晰地看出，EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

值得一提的是，和其他一切現金流指標一樣，EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義；而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以，喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

價值投資的原則是放之四海而皆準的，然而，具體到分析方法和分析指標，一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛用的自由現金流指標（巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近），我在美國使用多年一直得心應手，但是後來在研究韓國、香港和Ａ股等亞洲股票時就發現不太好用。因為在亞洲，製造業的企業多，很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入，自由現金流很差，但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在擴張中快速得以建立，成長為行業龍頭，此時，如果拘泥於自由現金流，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反，其製造業過去幾十年都在萎縮，那些進行大幅資本開支的後來都血本無歸了，所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國別、行業的不同而有所差異。

這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想，常有貌似彼此矛盾的地方，也常有許多不適用於中國國情的地方。其實，只要認真思考不同人的投資的國別、行業的不同，以及投資風格、期限、規模等的不同，就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服，於己合身的，於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後，才能找到適合自己的投資之路。

附註：

EV：企業價值，Enterprise Value的縮寫，等於股票市值和長期淨負債之和。

EBITDA：未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes,Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA：企業估值倍數。

網站設計：「瀑布流」比較好，還是「下一頁」比較好？

在設計資料量比較大的網站或是應用程式時，我們常常會遇到的問題是要採用分頁(Pagination)，還是移動捲軸(Scrolling)便自動載入、呈現資料。

Facebook 和Twitter 的頁面在載入新資訊的時候，都是採用移動捲軸自動載入的方式;Pinterest 開始流行之後，許多網站設計都採用這種被暱稱為「瀑布流」的設計。但是我們依然可以看到許多網站，例如搜索引擎巨擘Google、和照片分享平台Flickr，依舊還是使用分頁的方式呈現搜索結果。

該選用分頁、還是捲軸?

到底這兩種呈現資料的方式有什麼差別?哪一個又比較好呢?

答案應該是：「It depends……」。

在設計社交類型的網站的時候，所需要呈現的資料是非常即時的，使用者第一個想看到的應該都是最新發生的消息、朋友最新的狀態，然後才是逐次的慢慢閱讀到他還沒看過的訊息。

這種依照時間排序、變動性質非常大的資料，如果採用分頁的方式呈現，每一個頁碼所代表的內容改變性很大，若採用分頁可能是比較不好的方法。想像一下，你每次打開一本書、翻到第38頁的時候，看到的都是不同的內容，應該是很困擾的一件事。

相對的，Google 和Flickr 所呈現出來的資料是搜索結果，和好友動態訊息比起來相對變化性低。

使用者在每次翻頁的時候都會留下使用印象。當使用者在第三頁找到資料，而下次又需要這筆資料的時候，他會透過頁碼大概記得這筆資料的正確位置，而不用使用滾輪來上下捲動來尋找他所需要的資料。

能把兩者結合嗎?

若資料的類型是可以被索引(index)的，例如導演的名單可以透過姓氏的字首索引、電影名稱可以透過字數索引，那麼把索引製作成分頁也是一種不錯的方法。使用者可以快速的從「J」這個分頁中快速的找到魔戒的導演Peter Jackson。

也有許多應用程序更進一步的結合了兩種呈現方式，在iOS 的「聯絡資訊」軟體上，所呈現的就是採用移動捲動的方式呈現你的通訊錄;但是在畫面的右手邊加上了筆劃與英文字母，除了可以快速的透過手指滑動手機屏幕尋找資料，也可以透過這種查找索引的方式快速找到需要的資料。

如果網站或應用程序所呈現出來的資料可以選擇或編輯，若採用分頁的方式，假設使用者在畫面上點選了三個選項，然後點選下一頁，這時候使用者可能會對於前一頁的三個選項是否還在勾選中感到有點困惑。此時採用捲軸呈現資料也許是比較方便的作法。

資料型態，才是設計呈現方式的本質

捲軸式的呈現時，使用者往往會多看個幾頁，得到的資訊相對比較多;但想想，若設計的是有一、兩萬筆資料的網站，要讓使用者在這一、兩萬筆資料中滾來滾去找到他想要的東西，可能就有點難度了。

其實資料才是呈現的本質，分頁和移動捲軸兩者的設計各有優點與缺點。當然，無論是採用哪種，都得根據資料的形態來呈現，才能找到最適合的方法。

關於AIA和平安的比較 雙子天下

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上面這張圖是AIA（友邦保險）自從對立上市的數據，這些數據都是按照新的國際財務制度標準給出的。
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為了和AIA 對應比照，按照相同規則我做了這張平安的保險業務的數據，需要說明的是股東利潤就是報告中的淨利潤。
AIA是做人壽保險的，因此我認為比對有意義的只有平安的壽險。

對於保險股我有點基本認識：
1：保險的收入主要來自於投資和保費，支出的主要壓力來自於賠付支出。我個人認為理想情況下如果已賺 保費收入能夠完全覆蓋營業支出，那麼投資收益是完全可以作為利潤出現，但是似乎這個很難
2：投資收益是一個不太容易確定的要素，AIA就出現了因為投資問題，股東的權益縮水41%，平安就更不用說了
3：選擇2008-2012是因為新的國際財務制度從2009年出台，2008年是回溯調整的，而具有可比性的也只有從2008年開始。
4：就我們股民來說我們是投資，我們當然最關心和我們直接相關的歸屬股東淨利潤和股東權益之類的東西。
5：在所有報告中都提到了內在價值，我去看了內在價值，也看了哪些假設，我承認它有價值因為它可以提供一個可以比對的依據，但是我選擇忽略的原因很簡單，因為假設太多了。

好了，下面是我的一些比對心得：
1：平安的保費增加86%但是淨利潤縮水38%（從2009年開始），AIA在保費增加30%的情況下，淨利潤增加72%
2：AIA的股東權益幾乎翻了一倍，平安我沒有數據不好說
3：平安壽險的投資回報在逐年走低，而AIA也來了一次過山車，但是從總投資收益率上看，平安是逐年走低說明了投資能力的低下，
4：AIA和平安都沒有能夠保費覆蓋支出，因此必須靠其他收入不足差額
5：同AIA相比，平安就是我們股民的價值毀滅者。如果買保險股，我寧可選AIA。
6：搞笑的是看看平安壽險的淨利潤，2008，2012年是依靠稅收來救場的，平安真是神股，不知道人壽有沒有這個待遇？

這個是我響應@白雲之鄉 號召寫的一些簡單分析，就算給自己一個總結吧，

有人說我外行，好吧，我說說這個報告怎麼來的，我是相應別人號召學習之作，本來我只是打算看看國內個報告，結果我發現國內保險制度在2008年改動過，既然要看AIA的，就要涉及到國際會計準則和香港會計準則，香港2009年開始全面採用國際會計準則而廢除了自己的準則，於是保險公司的資料有了變動，為了研究保險，我先看看人壽的，我也有記錄，但是我發現人壽不符合我的想法，即理想情況下如果已賺 保費收入能夠完全覆蓋營業支出，那麼投資收益是完全可以作為利潤出現，我於是沒有再研究人壽，但是堅定了我的想法，先從錢怎麼進來和怎麼出去做起，如果這個不能符合自己要求，那麼後面細節就不用談了，在AIA的報告中大談新保單價值，我沒有去理會，因為總體上不符合要求後面細節就不用過去深究了，這是一個選股過程。對於保險我是很外行，但是我的想法也簡單，既然是挑牛，那就先看看那個牛強壯在看看細節。


看來這個文章還要繼續修改一下：增加對於投資能力對比，
在報告裡面有專門的投資分析，對於按照公允值計算的部分我統統忽略不計，道理只有一個公允值是隨時變動的，但是不變的是比如利息收入，股息收入，租金收入和實現的收益，這個變不了，因此我就選取了這幾個部分來看看

查看原圖上圖是AIA的投資能力分析查看原圖
上面圖是平安的投資能力分析，由於我找不到對於壽險部分的單獨投資計算，因此我就選取了這個總體的圖替代，也好正好看看平安整體的投資能力，因為分部的投資可能會受到整體投資策略調整而實現虧損，也就是說不是你真的不行，而是不讓你行。
幾點結論謝謝朋友提醒，我把話說的儘量準確一點，
1：就利息，股息租金來說，收入大頭是利息收入，對於平安更是如此，很多收入是來自於銀行存款和債券而不是股市，當然這個是非銀行業務
2：股息收入中包含證券和債券收入，其中平安的債券收入也在2008年之後有了很大提高，而不是來自於股市
3：但就投資收入看，平安這幾年是現實翻番的，總投資收益卻在走低，為什麼？
4;可是實現的收益確實從正值快速變成負值，2008年，2009年都是正值，為什麼到了2011，2012變成了負值？我唯一能想到的理由是它們正在大量買入金融資產，難道是要賭大牛市？

2005年到2012年浦發銀行和恆生銀行每股財務數據比較 南迦巴瓦1999