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專訪法國巴黎銀行賴長庚：熊貓債擴容進入快車道

截至今年6月7日，外國發行人發行的所有熊貓債已經達到9筆，總計125億元人民幣。在人民幣承受貶值壓力、中國儲蓄率較高、利率下降等因素的共同作用下，熊貓債市場越來越吸引海外發行人，有望迅速成長為巨大的市場。不過，熊貓債市場的發展仍需要解決評級和投資者培育等系列的問題。

去年九月以來，沈寂了將近十年的熊貓債市場突然爆發，發行量迅速擴大。進入2016年，這一勢頭得以延續，Dealogic數據顯示，今年至今，熊貓債累計發行量已突破300億元人民幣。

《第一財經日報》日前專訪法國巴黎銀行大中華區環球市場部主管賴長庚(CG Lai)，在他看來，近期熊貓債市場的火爆和人民幣對美元匯率貶值壓力不無關聯。“人民幣有貶值的壓力的時候，就表示海外的人民幣的利息會高，利息高的時候有人來借熊貓債，因為海外的發行人通過發行熊貓債獲得人民幣，然後通過貨幣掉期取得美金的成本就低。所以說人民幣越在貶值預期下，外國企業做熊貓債的興趣較高。”他對本報記者表示。

另一方面，賴長庚告訴記者，長遠來看，中國會是全世界最大的資金供給者，因為儲蓄率大概是全世界幾個主要國家中最高的；在在“去杠桿”的大背景下整體利率一直往下滑，因此，中國境內的人民幣將成為中資企業在海外要購買資產時的融資貨幣。

“發展熊貓債市場從某種程度上說是人民幣國際化的一部分。目前，中國銀行間債券市場的外資投資者所占比例不到2%，所以中國監管層在債市投資者層面的開放的力度比較大。放開熊貓債市場，讓外國企業能夠通過這個市場在中國境內發人民幣債券，也就是把人民幣拿出去。”他稱。

但值得註意的是，他強調，也要看到熊貓債市場的“一體兩面”。 引入境外投資者和發行者的不同之處在於，境外投資者到境內債券市場購買債券顧慮會小一點，海外進來的都是專業投資者，風險自負。但是境外發行人到中國境內發行熊貓債的風險會更高。去年開始，中國信用債剛剛打破剛性兌付，出現違約事件，這時候外國企業來中國發債，中國的投資者就更加要適應國外的信用風險。

因此，熊貓債市場的發展要更加審慎，外資企業可以進來發債，但是進來的速度絕對不會像海外投資者進來買債券那麽快、那麽火。

去年開始，熊貓債的發行量有了突飛猛進的增長，但是總體來看，發行主體大都是外國的主權基金、比較大的國家的州政府、紅籌企業等。

金融數據服務商Deallogic數據顯示，截至今年6月7日，外國發行人發行的所有熊貓債共9筆，總計125億元人民幣;中國發行人發行的熊貓債共11筆，共計250億人民幣，其中有8筆來自房地產企業。

“我了解到，有一些商業銀行也有發熊貓債的意願，但是這個步伐會比較慢，國內的投資者會比較謹慎。”賴長庚對本報記者表示。

賴長庚告訴本報記者，過去外資銀行在海外拼命地推薦熊貓債，但最終能最快做起來的一定還是中資，要麽就是比較重要的主權機構。而實際上，根據他的了解，很多境外的商業銀行、企業等都對中國的熊貓債市場充滿興趣。可是，目前客觀存在的一系列不確定性，使得外資真正進入還存在重重困難。比如說，其他國家的會計制度和中國的並不相容等等。再者，萬一境外發行人被允許進入，那麽中國開放速度有多快，他們可以拿走多少錢?此外，目前國內的信用評級跟海外的評級落差比較大，外國企業在境內發債，取得的中國信用評級和海外的情況是不是有沖突？

其中，尤其重要的一點是評級的問題。目前國際評級機構還不能夠直接參與熊貓債的評級，只能通過它們在中國境內的合資公司間接參與。但是從評級的結果來看，還是非常“本土化”。

2015年共有六個熊貓債發行主體，無一例外地被評為AAA級別。

“外資企業在國外有自己的評級，它們要發熊貓債，還要取得一個中國的評級。當然，國外是屬於投資級的，但是到中國基本都會拿到AAA，兩者之間形成差距。因此，如果今後市場要發展，首先國內評級公司的傳統評級方式將要做很大的修正。”賴長庚表示。

不過，這並不意味著這個市場發展的速度將是緩慢的。“我覺得中國的監管機構也在看，必須在實際案例中才看出來有什麽政策可以調試。”他表示。

去年以來，人民幣匯率存在貶值壓力，外匯儲備減少，跨境資本流出，並且這一趨勢或許會在未來一段時間內都將存在。那麽，此時熊貓債市場的火爆，會不會促使在岸、離岸兩個市場之間套利的情況加劇，熊貓債市場的開放是否需要放緩?

賴長庚對此表示否定，在他看來，人民幣匯率的貶值預期只是暫時的現象，熊貓債市場的發展第一個要考慮的還是國內投資者的成熟度，因為終究中國市場要正常化，所以投資者是最重要的。

他認為，最近的一兩年內，熊貓債仍是一直持續發展的狀態。未來三五年後，中國的熊貓債市場絕對是全世界數一數二的大市場。

地方AMC擴容至27家 民間“禿鷲”分食不良市場

隨著國內銀行不良貸款迎來擴容期，不良資產處置這塊市場大蛋糕引越來越多人進場分食。

據第一財經記者統計，目前除四大國有資產管理公司（簡稱“AMC”）外，地方AMC已經在短短近兩年時間里迅速擴展至27家，同時這一數字並非終點站。

除了政府背景的AMC之外，大量的民間機構也紛紛湧入，在一定程度上形成四大AMC為首，地方AMC為輔，一部分民營資產管理公司為後進入者，同時圍繞這些處置機構的不良資產服務商為周邊層的基本行業格局。

地方AMC第一股誕生

2016年7月3日，海德股份發布公告稱，2016年7月1日，已取得了西藏地方AMC牌照，設立海徳資產管理有限公司(下稱“海德資管”)，註冊資本為人民幣10億元並擬進行不超過4000萬元的證券投資。此次獲牌成為海德股份轉型不良資管業務的主要基礎。自2016年初，海德股份不斷收縮房地產項目投資，一方面出手其持有的平湖耀江房地產開發有限公司24%股權，另一方面，推進原控股子公司安徽海德城市建設有限公司的解散和註銷工作。

在2016年2月註冊地由海南向西藏的變更成功拿下地方AMC牌照，由此也成為A股市場上唯一純正的不良AMC投資標的，地方AMC第一股正式誕生。

地方AMC擴容的腳步不斷加快，就在海德股份的西藏AMC牌照靴子落地的前10天，中國華融繼2月參股設立山西AMC後，2016年6月23日發布公告稱，中國華融再次出手，參股青海省AMC，與青海省人民政府共同組建青海省地方資產管理公司即華融昆侖青海資產管理股份有限公司(下稱“華融昆侖”)，註冊資本金為10億元。

隨著華融昆侖、海德資管的設立，地方AMC目前已經擴容至27家。據浙商資產管理有限公司統計的數據顯示，27家地方AMC涉及江蘇、浙江(溫州)、上海、安徽、廣東、北京、天津、重慶、福建、遼寧、山東(青島)、湖北、寧夏、吉林、廣西、內蒙古、河南、四川、江西、青海、山西、陜西、湖南、河北、西藏。

第一財經記者了解到，目前還有部分地方版AMC尚在籌建中，例如山西華融晉商資產管理公司、陜西金融資產管理公司，此外本報記者獲悉，浙江省另一地級市寧波也正在籌建市級AMC，一旦籌建成功，那麽浙江將成為全國唯一一個擁有兩個市級AMC的省份。而這與浙江民間資金活躍、機構不良資產規模較大存在密切關系。

自2014年銀監會開閘以來，多家地方AMC瞬間破土而出，在2015年下半年至今步伐尤其加快，而從成立AMC的省份來看呈現了從沿海向內陸再向西部地區逐步拓展的局面。

瞄準不良資產這塊肥肉的”禿鷲“們，其發展路徑正式沿襲著不良資產爆發的領地。除此以外，以海德股份為例，雖然在西藏領地收獲地方AMC牌照，但是卻醉翁之意不在酒，業務目標卻瞄準的是全國市場。

在運行當中，地方版資產管理公司在運營過程中受到一定限制，一方面只能收購區域內的不良資產；另一方面，只能通過債務重組、債權實現或並購重組、保留經營等手段進行處置;同時，處置資金由地方自籌資金承接不良債務，資金規模在一定程度上受到限制。但是，近一年來地方版AMC卻快速發展，除省一級外，已經出現了多例市級版AMC，例如青島、溫州等地。

民間金融機構搶食

截至2016年5月，中國債權市場格局可以分為，商業銀行貸款規模約為70萬億;銀行間及交易所債券約為40萬億;信托、券商資管、基金子公司合在一起共約30萬億；此外，加上P2P、民間小貸機構共150萬億。

“截至2015年年底，商業銀行全行業不良貸款余額上升至12744億，較2014年底大增51.2%。但是實際銀行間人士估計比這個數字多一些，接近5萬億-7萬億。截至2015年底商業銀行不良貸款率為1.67%，較2014年底上升34%，連續10個季度環比上升。”一位不良資產處置業內人士對第一財經記者表示，未來1至2年債券違約以及信托違約會進一步加劇，保守估計整個不良資產市場規模為5萬億-10萬億。

1999年，財政部針對四大資產管理公司進行了一些政策性不良處置，每家機構分羹100億，開啟政策性業務時期，而省級資產管理公司則在這段時間收購了部分政策性資產。2004年-2008年開啟政策性業務向商業化轉型時期。在這兩個階段的發展過程中，部分資產管理公司得益於被動簡單持有的不動產市場升值。“2008年四大資管公司正逢‘4萬億’，銀行大規模上市，壞賬率較低，業務規模較小，所以2009年轉到房地產行業為地產公司提供資金。”上述業內人士指出，在獲益的同時也造成了一定的負面效果，即到2011年四大資管行業面臨人才匱乏的問題。

2013年，監管層出臺《關於地方資產管理公開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》，允許各省設立1家地方性AMC，以處理省內金融企業不良資產，並鼓勵民資參與。自此，地方性AMC陸續成立，整個行業實現擴容，競爭格局產生變化。

“不良資產處置行業發展到今天已經形成四大AMC為首，地方版AMC為輔，一部分民營資產管理公司以及圍繞這些機構的處置機構即不良資產服務商為基本格局的行業形態。”浙江東融股權投資基金管理有限公司總經理張惟對第一財經記者說。

張惟表示，民間金融結構已經開始通過一些“非直接”途徑滲透到不良資產管理領域，主要形式包括與四大或地方性資產管理公司合作;直接參與單一或少量(低於十戶)的不良資產出讓及管理業務;參與非銀機構的特殊資產出讓及管理業務。

東吳證券指出，民營機構沒有AMC牌照，其進入不良資產處置行業只能通過從四大AMC購買不良資產包。由於民營企業市場化程度高，經營機制靈活，能夠優化不良資產的處置周期和處置收益率等關鍵因素，有望在四大AMC和地方性AMC主導的不良資產行業分一杯羹。

第一財經記者了解到，參與不良資產處置產業鏈，想要分一杯羹的不僅僅包括以多種途徑處置不良資產為主業的民間機構外還有大量的圍繞核心企業周圍的服務商。具體包括四類。第一類是咨詢服務提供商，例如特殊資產的盡職調查、估值、收購咨詢、清收處置等服務;第二類是平臺服務商，例如撮合特殊資產的轉讓交易;第三類是不良資產基金，更加主動地介入資產收購、運營的過程中;第四類則是催收公司。

困境資產三條出路

2015年下半年已經陸續有部分民間機構進入這一行業，但是具有一定規模的並不多。成立於2004年的美元基金海岸投資較早進入該行業，該公司從海外籌集資金再轉入國內投資不良資產，提專註提供非競爭市場項目，並於2007年延伸出位於青島的新大唐資產管理公司。今年3月，青島市資產管理有限責任公司獲銀監會核準，成為全國第一家擁有批量收購和處置金融機構不良資產的市級AMC。

此外，部分民間特殊資產處置機構已經走向資本市場，2015年12月31日，主要從事金融不良資產投資管理業務的上海文盛資產管理股份有限公司的掛牌材料公開披露。

張惟指出，目前國內資產的投資路徑共包含三條路徑，分別是司法處置、債務重整以及困境債券。“司法處置即把銀行的不良債權收購，然後通過起訴、開庭、判決、執行、拍賣，最後把該資產收回來，形成完整處置鏈條，過程約消耗2-3年時間。”他表示，債務重整類似投行業務，且無法標準化和模塊化發展，存在較高風險。

對於困境債券未來在國內2-3年存在機會窗口期。以國外公司債和企業債的債券市場為例，無論是2008年的次貸危機還是2011年的互聯網泡沫，均有大批企業債大幅折扣。但是這些企業並沒有破產。債券不同於股票，對於股票而言如果股價的下跌且上市公司盈利能力並沒有改善那麽公司就可能面臨破產，但是債券存在存續期，只要債券到期日前企業沒有破產那麽就有可能回本付息。

在司法處置模式中，商業模式之一為目標資產瞄準銀行不良中個人和中小企業以不動產做抵押的資產，以最大限度讓公司脫離重資產的“魔咒”。“以不動產作抵押估值較容易、企業或個人債務抗壓能力比較差以及個體風險相對較分散是選擇這類資產的主要原因。”張惟對第一財經記者表示，做該類不良資產處置共分為就四個環節，第一，同銀行談判然後對所有標的進行整合；第二，將整合的標的打造成結構化產品，將從給銀行獲取錢通過SPV結構進行資產隔離，進而對該SPV結構進行分級，設置優先夾層劣後級；第三，到法院起訴，走司法流程；第四，到拍賣行拍賣。

其中被稱之為“苦力活”的環節是對資產包的評估盡調，需要篩選出涉刑、唯一住房首封權(跨省)、老人居住、有無其他抵押權人等風險大、債權不明確、具有處置障礙的債權物，以提高資產包的快速折現率。

中央財大：綠色產業市場擴容發展預期樂觀

中央財經大學綠色經濟與區域轉型研究中心最新研究成果顯示，我國綠色產業訂單、業務、雇員指數遠超臨界值，綠色產業的市場需求擴大。綠色產業整體向好，呈現出市場擴容發展的樂觀預期。

該研究中心日前首次發布的《中國綠色經理人指數-2016》報告稱，2016年中國綠色經理人綜合指數為63.5，表明我國綠色產業整體向好。制造業指數值為68.7、非制造業指數值為61.3，皆顯著高於臨界值50.0，反映對市場擴張性發展的預期。

訂單、業務、雇員指數遠超臨界值，綠色產業的市場需求擴大。制造業新訂單指數高達75，非制造業新訂單指數為64.6;制造業業務發展預期指數為86.3，非制造業該指數為72.8;制造業雇員指數為57.6，非制造業雇員指數為65;呈現出市場擴容發展的樂觀預期。

調查同時註意到，目前綠色產業投入品價格上浮、預期成本壓力增加。制造業與非制造業投入成本指數分別為65和62，主要投入品價格指數分別為70，59，表明業界感受主要投入品價格上升，造成了投入成本攀升。非制造業在面臨價格攀升，人員流動性大等問題的同時，銷售價格又低於臨界值，預示非制造業未來經營將面臨壓力。

此外，綠色產業資金需求迫切。調查結果顯示，制造業資金需求指數高達77、非制造業資金需求指數為73.1。受訪企業普遍表示缺乏有效的融資渠道，對更具針對性的補貼及其他融資優惠政策有強烈需求。

我國綠色產業資金需求迫切。攝影/章軻

中國綠色經理人指數(GMI)開發小組由中央財大綠色經濟與區域轉型研究中心主任劉軼芳、中央財經大學氣候與能源金融研究中心副主任劉倩共同擔任聯合負責人。

據開發小組介紹，此前開展的一項調查有效樣本包括綠色產業企業共計319家，其中非制造類企業179家，制造類企業140家。開發小組分別針對制造類、非制造類綠色企業從綠色產業經理人對訂單、存貨、業務、配送、雇員等五個方面的預期設計調研問題。調查問卷中所有的問題皆是與上季度相應業務方面的比較，選項僅設有“增加”、“基本持平”和“下降”三項。

通過統計各問題回答比上月“增加”、“基本持平”和“下降”的受訪者數量及比例，生成指數計算的基礎數據指標。依據擴散指數法，對回答“增加”的受訪者比例權重設為1.0，回答“基本持平”的權重為0.5，回答“下降”的權重為0.0。因此，如果回答“上升”的受訪業者比例為100%，則指數讀數為100。

若回答“無變化”的受訪業者比例為100%，則指數讀數為50(100*0.5)，如此類推。故而，各指標的臨界值為50.0，即表示與上月相比無變化，高於50.0則表示上升，低於50.0則表示下降。指數偏離50.0越遠，表明變化幅度越大。

開發小組表示，非制造業GMI銷售價格指數為48.1，相對於其他指數，該指數是GMI指標體系中表現最不理想的。其在一定程度上，反映了綠色產業內企業面臨的最大難題。

調查顯示，多數企業反映市場價格戰的加劇以及客戶資金不足等是造成銷售價格下降的主要原因。開發小組認為，這一方面提示我國綠色非制造業還存在缺乏差異化產品，市場缺乏有效規範引導等層面的問題，有賴於政府政策規範、市場監管的加強，且需要為企業產品與服務創新，提升產品差異化提供更多的資金和政策激勵。

同時，非制造業GMI回款周期指數為40.4，24.7%的企業預期回款周期有望縮短，顯著多於5.5%的相反觀點。說明企業對本行業的未來發展仍有較高信心、充滿期待。

“新財富私募TOP50”掌管近四千億 體量擴容對沖工具有限

一直以來，美國對沖基金大佬雖然神秘，卻仍難擋聚光燈的追逐——2015年“福布斯美國400富豪榜”上，索羅斯基金管理公司的索羅斯、橋水基金的達里奧等20位對沖基金大佬紛紛入榜。

而在大洋彼岸的中國，隨著金融工具的擴展、金融期貨和期權的推出，以及本土財富管理需求日益增長，作為另類投資主要形態之一的私募證券投資基金行業亦得到快速發展。值得註意的是，在資本圈以專業排名見長的新財富，七年來推出的第一份嶄新的榜單——“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”，其管理資金總規模近四千億元。

全程參與此次評選調研的中國私募證券投資研究中心(CHFRC)主任、上海高級金融學院(SAIF)教授嚴弘對《第一財經日報》記者表示，根據其數據，2015年私募證券投資基金產品發行數量超過25000只，達到歷史高峰，已經遠遠超過美國對沖基金的產品數量。不過他也表示，中國私募證券行業仍面臨四大挑戰——缺乏準確完整的行業信息和數據;金融對沖工具有限;投資者結構有待改善;運營管理和風控有待加強。

（源自《新財富》）

私募基金體量不斷擴容

對比美國市場，中國私募證券基金的體量仍較小，但近幾年來已經呈現出迅猛追趕之勢，更不乏美國的對沖基金經理回國創業。

截至2014年底，根據美國證券交易委員會(SEC)統計，資產規模在1.5億美元以上的私募基金管理人總計2694家，管理總規模達到9.96萬億美元，是中國同行的10倍以上;美國單只私募基金的規模平均為中國的7倍;中國私募基金管理人平均管理規模僅為美國同行的1/20;管理資產超過100億元的中國私募基金為85家，而美國為734家。

《新財富》指出，尚處於“青春期”的中國私募，潛力巨大。從2003年8月1日，國內首只陽光私募基金雲南信托—中國龍資本成立，到2014年2月《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》實施，私募被真正賦予合法身份，再到2014年5月資本市場新國九條明確提出“發展私募投資基金”，乃至2016年7月，楊愛斌的鵬揚投資實現私募轉公募、鵬揚基金設立獲批，都顯示政策扶持力度在加大，中國私募行業由此一步步迎來了快速發展的風口；到2016年6月底，中國證券投資基金業協會登記的私募證券基金管理人已有10747家、管理的基金數量19447只、管理基金認繳規模22911億元。

（源自《新財富》、CHFRC）

相比2016年6月底公募基金管理的7.95萬億元資產，以及在中國泛資產管理市場里的占比，私募2萬億元的規模仍微不足道。光大銀行和波士頓咨詢的報告指出，截至2015年底，中國包括銀行理財、信托、保險資管、券商資管、公募基金、私募基金等在內的泛資管機構管理的資產總規模約為93萬億元，以此計算，私募的資產規模僅占2.46%。

但初始的弱小，意味著追趕空間的充足。

在此次TOP50的遴選過程中，《新財富》也指出，在初選環節，按照5大策略分類、3個業績長度以及3個客觀標準進行篩選，從而做到把同一領域的投資人相互比對。即，從策略上，根據風險收益特性，把各基金分為股票多頭、股票量化、固定收益、宏觀對沖/CTA、組合基金5大類;從業績長度上，分為1年期、3年期和5年期，這充分考慮到，長跑冠軍不一定是短跑高手;從客觀標準上，選取了年收益率、夏普率和最大回撤3大指標，不僅僅比拼年收益率，更重要的是比拼剔除風險後的收益。

經過第一輪客觀指標的篩查，118位基金經理在海選中脫穎而出(一半擁有碩士學位，22.5%擁有博士學位)。最終上榜的TOP50人中，除了淡水泉趙軍、朱雀投資李華倫，以及剛剛獲準私募轉公募的鵬揚投資楊愛斌等已經在私募江湖揚名立萬的投資大佬，亦不乏新嶄露頭角的80後少壯派，像神州的牧辛宇、阿巴馬的崔海誌、招商資管的易海波、黑翼的陳澤浩/鄒倚天、興證資管的楊定光、泊通的盧洋等。

如今，伴隨私募證券投資基金所覆蓋的投資領域和策略日益寬泛，私募投資已經日益告別草莽時代，成為一項專業化程度頗高的工作，加之監管加強所帶來的規範化，使得近年崛起的新生代私募基金經理群體已日趨專業化、高學歷化。

私募整體業績跑贏大盤

從業績方面來看，嚴弘對第一財經記者指出，中國私募證券基金無論是長期還是短期，整體業績(特別是風險調整後的收益)都優於傳統股票資產。

首先從長期累計收益看，2007年1月至2016年6月的近10年間，CHFRC私募綜合指數實現累計收益率173.84%，高於滬深300指數的54.52%，但低於中證500指數的254.74%(圖1)。從短期累計收益看，2014年1月至2016年6月的近3年間，該指數累計收益率為42.42%，依然優於滬深300同期的35.36%，遜於中證500的59.92%。

（源自《新財富》、CHFRC）

進一步對比可以發現，CHFRC私募綜合指數的波動率和最大回撤顯著小於滬深300和中證500，說明私募基金的整體收益穩健很多。CHFRC私募綜合指數的夏普比率和索提諾比率也均明顯優於滬深300和滬深500，說明私募行業整體上的風險調整後收益顯著高於同期大盤。

嚴弘指出，經歷過牛市階段的快速上升，市場指數雖然收益較高，但也伴隨著較高的風險。在市場大幅下跌之後，私募基金的整體回撤遠遠小於市場整體。這或可顯示私募基金整體上通過適當的投資策略和風險管理策略，為投資者創造了價值。

呼籲股指期貨松綁

盡管中國私募證券基金蓬勃發展，但其仍面臨一些限制和挑戰，其中之一便是對沖工具有限。

公募基金更傾向於追求相對收益，只要業績優於大盤指數就行，而私募基金更傾向於追求絕對收益，其重要特點便是風險管理，相應的投資策略也常常將不想承擔的風險通過金融工具予以規避，即對沖。然而，目前國內能用的金融工具還不夠豐富，特別是期權品種非常有限。此外，股指期貨目前也受到了嚴格限制，流動性嚴重不足，導致正常對沖市場風險的手段不能使用，大大減少了市場上的低風險資產品種（如股票市場中性策略）的供給，給投資者的資產配置帶來了很大挑戰。

去年6月16日至7月8日，A股市場經歷了一場驚心動魄的深度調整，一時間，各界人士對本次調整和流動性危機眾說紛紜，比如“股指期貨是引領股市下跌的元兇”。去年9月，中金所接連出臺嚴格限制股指期貨交易的措施。業內對此解讀稱，股指期貨已經“名存實亡”。

嚴弘認為，上述觀點不但沒有任何可靠的依據，甚至是本末倒置。“股指期貨對股票市場的作用是非常積極的，在一定程度上降低了股市波動性，從而降低了系統性風險。在市場中如果投資者能對自己的多頭頭寸的市場風險有對沖機制，另外股指期貨所提供的套利機會又進一步增強市場的價格發現功能，對提高股票市場流動性都會有所幫助。”

（圖為去年6月股災期間，以股指期貨作為風險管控工具的量化對沖型私募基金的業績大多獲得正收益）

即使在去年六七月份股市大動蕩的過程中，股指期貨也為市場提供減壓減震功能。根據CHFRC研究顯示，股指期貨在去年6月至8月股市動蕩中為市場減少相當於四千億人民幣拋售壓力，因為若基金經理有股指期貨進行保險的話，他們就不太會急於在現貨市場進行拋售。

“因此，私募基金的進一步發展需要資本市場提供更好的避險工具，如更多的期貨和期權產品等在海外成熟市場久經考驗的風險管理工具。”嚴弘指出。

P2P監管靴子落地 負面清單管理擴容至“十三禁”

缺監管、缺規則、缺門檻，“三缺”的網貸行業終於迎來了首份行業監管細則。

8月24日，銀監會聯合工業和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室等部門發布了《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)，這意味著歷經8個多月征求意見的行業管理辦法終於落地。

與去年底發布的征求意見稿相比，《暫行辦法》對“網貸”機構進行了更加明確的定位，主要表現在，進一步明確是信息中介而不是信用中介，不吸存不設資金池，定位小額分散經營模式，必須在線上經營，合理定價以及必須專註主業、專業化經營，不能混業經營。

《暫行辦法》中新設個人和企業借款限額，以及必須銀行資金存管的硬性指標，被認為將提高P2P門檻，不過監管也設立了12個月的過渡期。行業人士均認為，《暫行辦法》的發布將重塑網貸行業，引發行業大變局。

銀監會數據顯示，據不完全統計，截至2016年6月底，全國正常運營的網貸機構共2349家，借貸余額6212.61億元，兩項數據比2014年末分別增長49.1%、499.7%。

“十三禁”+小額定位

與征求意見稿相比，P2P負面清單管理方式未變，而清單內容從此前的“十二禁”擴容為“十三禁”，在自融和債權轉讓方面也留有“口子”。

負面清單中最新加入了“開展類資產證券化業務或實現以打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等形式的債權轉讓行為。”

對於這一條，銀監會表示，是為了防止出現中介平臺將多個債權打包，形成資金池，跨界混業經營等行為，從而造成的風險。《暫行辦法》的目的是讓網貸回歸本源，是為了撮合實際的融資和投資需求，回歸信息中介的本質。

“目前很多網貸平臺的確在大量開展類資產證券化業務或私募公募化操作，也有很多的平臺以此類業務為特點，這一規定的出臺，將對此類業務和平臺產生重大沖擊。可以說，關掉了市場中的模糊地帶和打擦邊球的情況。”中國社科院金融所法與金融室副主任尹振濤表示。

不過點融網創始人、聯合CEO郭宇航告訴《第一財經日報》記者，這並非意味著網貸平臺債權轉讓全面禁止，平臺根據新的法規出於保護投資人的流動性的債權是被允許的。

此外，《暫行辦法》還對此前征求意見稿中的禁止項“從事股權眾籌、實物眾籌等業務”進行了細化：向借款用途為投資股票、場外配資、期貨合約、結構化產品及其他衍生品等高風險的融資提供信息中介服務。

對此，銀監會表示，這旨在讓P2P平臺回歸本源，去撮合、滿足那些小額、分散的，實體經濟層面的融資需求。避免投資者資金通過平臺流向高風險領域，不符合投資者適當性要求，帶來較大的風險，這些傳統金融機構服務難以覆蓋的領域，才是網貸的定位所在。

《暫行辦法》依然禁止自融，不過將征求意見稿中的“具有關聯關系的借款人融資”一項刪除。在尹振濤看來，在一定的風控要求下，關聯關系並未完全代表自融或風險更大，刪除更適合現實情況。

網貸平臺一直都傾向於定位小額分散，《暫行辦法》對借款余額上限的設定是這一定位的“加強版”。

此次規定，自然人同一平臺貸款上限20萬元，多個平臺貸款總額上限100萬元;企業法人同一平臺借款上限100萬元，多個平臺借款上限500萬元。

監管“雙負責”

近兩年，P2P網貸快速發展，其風險也涉及多個部門，《暫行辦法》在監管上明確了“雙負責”制度。

按照“雙負責”的原則，《暫行辦法》明確銀監會及其派出機構負責對網貸業務活動實施行為監管，制定網貸業務活動監管制度;地方金融監管部門負責本轄區網貸的機構監管，具體監管職能包括備案管理、規範引導、風險防範和處置工作等。

“互聯網金融或者P2P網絡借貸，不是哪家監管部門、哪個監管主體一家能包打天下的，必須實行一個協同的、共同的監管。”銀監會普惠金融部主任李均鋒表示，在整個監管體制的安排中，最重要的兩個主體即銀監會及其派出機構和地方人民政府的金融監管部門。

銀監會及其派出機構從大的方面主要負責三個方面的監管，一是負責對網絡借貸機構的制度監管和政策的制定;二是負責對“網貸”機構的行為進行監管，主要方式包括我們講的產品登記、資金的第三方存款、信息披露、投資者的消費者的權益保護;三是主要負責跨區域、跨地區“網貸”機構監管行動的協調和牽頭。

地方人民政府的金融監管部門主要負責“網貸”機構的機構監管，包括“網貸”機構的備案登記，登記後“網貸”機構的信息的收集和風險機構的處置。

“雙負責”制度如何能夠在明確職責的情況下形成合力?

李均鋒稱，首先是必須實行信息共享，其次在一些非現場監管的預警安排上取得一致，就是對機構風險的預警提示、負面清單的提示要形成一種聯合行動。同時，對重點機構可以聯合組織進行現場檢查。

此外，工業和信息化部主要職責對網貸機構具體業務中涉及的電信業務進行監管;公安部主要職責牽頭對網貸機構業務活動進行互聯網安全監管，打擊網絡借貸涉及的金融犯罪;國家互聯網信息辦公室主要職責是負責對金融信息服務、互聯網信息內容等業務進行監管。

對於下一步的工作計劃，李均鋒表示，抓緊制定、公布《暫行辦法》的配套制度。目前正在抓緊制定網絡借貸備案登記指引，網貸資金第三方存管指引，網貸機構信息和產品登記、披露指引。“希望能夠在《暫行辦法》公布後不久，使這些配套辦法及時出臺，為《暫行辦法》的落地、落實提供必要的保障。”

行業重塑

《暫行辦法》的正式落地，對P2P而言是行業結束“野蠻生長”的標誌，而嚴格的監管政策則將重塑網貸行業。

銀監會在答記者問中表示，網貸作為互聯網金融業態的重要組成部分，近幾年的發展呈現出“快、偏、亂”的現象，即行業規模增長勢頭過快，業務創新偏離軌道、風險亂象時有發生。

在規模迅猛增長的同時，P2P網貸業務創新也偏離軌道。銀監會稱，目前大部分網貸機構偏離信息中介定位以及服務小微和依托互聯網經營的本質，異化為信用中介，存在自融、違規放貸、設立資金池、期限拆分、大量線下營銷等行為。

同時，P2P風險事件頻發，據不完全統計，截至2016年6月底，全國累計問題平臺1778家，約占全國機構總數的43.1%。

通過限定借款余額上限加強P2P網貸的小額分散定位，這被認為是對行業最具影響力的一條約束。

“《暫行辦法》中關於借款限額一條會讓行業格局徹底改變。優質資產向更低成本的機構資金聚集，大平臺轉型，中小型平臺陸續退出。”愛錢幫CEO王吉濤表示。

拍拍貸總裁胡宏輝也稱，借貸限額控制會對相當數量的平臺造成影響，特別是以企業貸為主的平臺。加上聯合存管被否定，很多不合規平臺都將在這一過程中被自然淘汰。

據《第一財經日報》記者了解，目前有60%~70%的P2P網貸平臺超過這一借款限額，也有行業人士初略估計，超出限額的規模有3000億~4000億元，這意味著未來一年，P2P網貸行業將清理這部分規模的業務。

東方匯總裁胡玉君則表示，P2P平臺業務調整轉型迫在眉睫，在征求意見時，很多平臺已經在積極行動調整業務、配合監管。不少平臺可能即便很努力也難達要求，例如銀行資金存管的門檻提高，僅此一條可能就會令不少平臺主動退場。

一方面，《暫行辦法》規範行業發展，另外一方面，P2P網貸行業的專項整治並未到頭。郭宇航對《第一財經日報》記者表示，在P2P網貸行業風險事件頻發之後，監管層加大了行業專項整治力度。

專項整治內容包括了自融、線下門店宣傳融資和債權轉讓，還包括資金流向，平臺是不是信息中介，平臺實際控制人是否通過平臺募集資金，同時，還有“大拆小”、類資產證券化等業務。

“現在專項整治沒到收尾的階段，明年上半年可能才會完成這一輪。”郭宇航對本報記者表示。

亞投行擴容壯大：規模可能僅次於世行，美日還未表態

8月25日，亞洲基礎設施投資銀行(下稱“亞投行”)行長金立群在亞布力中國企業家論壇2016年夏季高峰會上表示，9月開始，亞投行將啟動30多個國家提交的成員國資格申請審議程序。

“亞投行的成功籌建和順利開業，正在吸引越來越多的國家參與。”金立群說。

在今年6月25~26日舉辦的亞投行年會期間，金立群曾在記者會上表示，新成員接納的截止日期是2016年9月30日，希望亞投行的新成員能在2017年初加入亞投行。

這意味著，目前已有57個創始成員國的亞投行將大幅擴容。如果提交申請的國家都獲得通過，成員國將很可能超過90個，這一數量超過亞洲開發銀行和歐洲複興開發銀行，亞投行也將成為僅次於世界銀行的全球第二大多邊開發機構。

中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員李巍對《第一財經日報》記者表示，“亞投行擴容的意義很大。”

李巍認為，一方面，亞投行如果能實現擴容到90多個成員國，很顯然有利於中國發展經驗，特別是中國基礎設施發展經驗的傳播和分享。另一方面，亞投行的擴容說明中國的朋友圈越來越大了，有利於實現中國一直推行的“夥伴關系網絡”外交戰略。

分享中國發展經驗與成果

金立群25日表示，中國政府倡導的創新、協調、綠色、開放、共享五大發展理念，不僅在中國，也在全球得到了廣泛認可與共鳴。亞投行的成功籌建與開業，同樣體現並踐行著這五大發展理念。

金立群介紹，從一開始，指導思想就非常明確，現有多邊發展機構好的經驗做法，要吸收借鑒，但不會克隆它們，而是創新發展。作為第一個由亞洲發展中國家主導的新型多邊開發機構，創新治理機制，確保董事會所有職能得到切實發揮的前提下，建立了非常駐董事會制度，以提高效率，節省成本;在提升決策效率的同時，建立起非常明確清晰的問責機制;項目采購和人員招聘，向全球開放;結合國際標準和發展中國家的實際情況，確立了一套環境與社會政策，充分體現綠色發展理念;主要以基礎設施為支持對象，推動互聯互通，正是為了促進區域聯動共享式發展。

他還強調，亞投行倡議的提出，來源於很多亞洲新興市場經濟體特別是中國的經驗。

李巍告訴本報記者，雖然亞投行的制度設計基本上模仿了世行和亞開行的一些制度設計，但不可否認的是亞投行由中國主導成立，所以一定會體現中國開發性金融實踐等經濟發展理念。

“當前，全球經濟發展，國與國經濟的競爭，除了是經濟規模的競爭、技術能力的競爭，還是發展理念的競爭。”李巍說。

李巍認為，在中國經濟發展中，最成功的一個方面就是中國的開發性金融，以國家開發銀行為代表的政府主導的開發性金融為中國的基礎設施建設做出巨大貢獻。在世界各國中，中國當前的基礎設施基本上是一流的。為什麽中國能夠把基礎設施建得這麽好，確實是值得總結和傳播的。

擴容成功或將面臨新課題

在目前亞投行57個創始成員國中，有37個域內國家，占亞投行股份的75%;20個域外國家，占股份的25%。

金立群此前曾介紹，亞投行新成員資格向國際複興開發銀行(即世界銀行)和亞洲開發銀行成員開放。符合申請成員資格的申請國家或經濟體經理事會特別多數(即理事人數占理事總人數半數以上，且所代表投票權不低於成員總投票權一半)投票同意後，可成為亞投行成員。

李巍告訴記者，更多非亞洲域外國家的加入，給亞投行提出了新問題，那就是亞投行今後的業務是否要限於亞洲。擴容後，亞投行90多個成員國將占據全球200多個國家中的近一半，亞投行本身的規模已經超越了一個地區性銀行。

亞投行並沒有官方公布提交申請的30多個國家的具體名單，但其中加拿大等錯過當初創始成員國申請的大國以及更多希望加入亞投行的歐洲、非洲和拉美國家。

截至目前，美國和日本這兩大經濟體尚未對申請加入亞投行有所表態。

股份行“五萬億俱樂部”擴容

凈利潤增長步入低谷的商業銀行，在資產擴張的路子上並沒有回頭。

截至目前，所有上市銀行都將公布上半年的業績情況，以股份制銀行為例，一個明顯的特征正透過財務數據正透過財務數據顯示出來：

凈利潤增速收窄至個位數的同時，資產規模的增速並沒有降低下來。

6月末，銀行業金融機構(法人)總資產為218萬億元，同比增長15,。66%，商業銀行不良貸款余額1.4萬億元，不良貸款率1.75%，

梯隊陣型

興業、中信、招商、浦發、民生、光大、平安、華夏等8家上市的股份制銀行中，超過5萬億資產規模的已經過半數。上市股份制銀行整體跨入5萬億的時代。

其中，興業、中信、招商、浦發、民生均達到5萬億元以上。如果回過頭去看，早在國有大行上市之初，其資產規模亦在5至10萬億元之間。

興業銀行半年報顯示，該行2016年末，資產總額達到5.7萬元，超過招行，位居股份制銀行首位。緊隨其後的是中信銀行，其資產規模達到5.6萬億元，曾長期守住股份制銀行“首位”的招行，資產規模為5.5萬億元，位居第三位。

此外，浦發銀行的5.37萬億元，民生銀行的5.25萬億元，分別位居第四、第五位。

若從總資產規模考量，股份制銀行已經呈現出明顯的梯隊陣型。其中第一梯隊的前五家股份制銀行資產規模均在5萬億以上，上半年各家利潤規模均超過250億元，其中，招行以352億元的利潤規模仍位居首位。

而第二梯隊的股份制銀行則與第一梯隊相差較為明顯，無論是資產規模還是利潤規模均只有前五家的一半左右。截至6月末，光大銀行資產規模3.7萬億，平安和華夏銀行資產規模分別為2.8萬億和2.2萬億元。這三家銀行上半年利潤分別為164億元、122億元和98億元。

四大行全年利潤料超萬億

盡管股份制銀行的資產規模快速增長，但國有大行作為亦在快速突進。股份制銀行與大行的距離並沒有縮小。

工農中建四大行的資產規模普遍在20萬億左右。其中工行資產規模在6月末達到了22.7萬億元，位居國內銀行業的首位。這意味著，興業、中信、浦發、招行，前4家股份制銀行的資產總額合計22.1萬億元，亦達不到工行一家22.7萬億元的規模。這4家股份行資產利潤合計1147億元，遠遠小於工行的1506億元。

6月末,建行資產總額19.76萬億億元，較上年末增長7.69%。

截至6月末，農業銀行總資產達到18.68萬億元，較上年末增長5.0%;存款總額和貸款總額分別達到14.52萬億元和9.40萬億元，

中行上半年凈利潤930.37億元，同比增長2.52%。上半年工商銀行實現凈利潤1506.56億元，比上年同期增長0.8%。農行上半年實現凈利潤1050.51億元，同比增長0.5%。建行上半年實現凈利潤1339.03億元,較上年同期增長1.25%。四大行上半年利潤規模大達到4826億元。

上半年四大行利潤規模達到4826億元。一般而言，銀行是上半年投放，下半年收益，這意味著不出現太大意外，四大行今年利潤規模料超1萬億元大關。

不良拐點判斷

不良貸款是經濟下行時期，各界最為關註的事項。從上半年的半年報看，情況似乎出現了一定的改善。

根據工行中報，上半年該行共處置不良貸款1132億元。截至6月底，工商銀行不良貸款率為1.55%，較年初上升0.05個百分點，但較一季度末下降0.11個百分點，不良貸款余額較一季度減少84億元。

今年二季度是工行13個季度以來首次出現不良貸款額和不良貸款率雙下降。這是否意味著不良貸款的拐點已經到來。

“資產質量到達“拐點”還為時尚早。”工行董事長易會滿表示，現在全球整體經濟金融形勢不確定，外部環境沒有大的好轉跡象，中國經濟進入結構調整的陣痛期，一些受經濟波動跟結構調整影響比較大的行業跟地區，信貸風險還面臨考驗。

根據工行的判斷，上半年的不良貸款雙降，這是工行加強信貸管理、加大不良資產處置工作的成果。在不良貸款處置方面，上半年工行核呆資源是426億，超過去年同期水平;處置不良貸款總額1100多億，同比增長54%。中信銀行人士亦表示，如果僵屍企業都除除清了，可能銀行不良貸款就到底了，目前不好下拐點的結論。

幸福來得太突然！新三板擴容又分層，有的民企卻懵了

在蘇州吳江一個鎮上，隱藏著一家不起眼的企業，叫蘇州納地金屬制品股份有限公司(831166，下稱“納地股份”)，在國內並不出名，但“戶外家具中的勞斯萊斯”就在這里生產出來，暢銷歐美高端市場。

納地股份的董事長秦儉，因為熱愛戶外運動，曬得皮膚黑黑；因為產品長期出口國外，講得一口流利的英文。秦儉敏於捕捉中國經濟的起伏變化，所以納地股份成為最早一批登陸全國中小企業股份轉讓系統(即“新三板市場”)的企業之一。

數據顯示，截至今年9月2日，新三板掛牌數已近9000家。而根據東方財富Choice數據，截至今年8月21日，納地股份所在的蘇州已經有373家公司登陸新三板，緊跟北京、上海、深圳，在所有二線城市當中名列第一。

在大眾創業、萬眾創新的浪潮之中，新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，其快速發展成為經濟領域一個令人矚目的現象。

作為最早一批登陸新三板的企業，納地股份們這兩年過得如何?對《第一財經日報》記者說起掛牌新三板之後的歷程，秦儉有一肚子酸甜苦辣，以及光榮與夢想。

規範化的成本有點沈重

納地股份20多年來一直制造鋁制戶外家具。從為北美戶外家具頂尖品牌代工開始，走向自主研發設計，如今已跨入戶外家具細分市場鑄鋁高檔戶外家具制造商的國內前三。此前該公司所有產品都是面向海外尤其是北美銷售，2014年9月登陸新三板後謀求業績增長，需要打開中國市場，才取了第一個中文商標“蔻蔻”(Coco casual)，開始布局國內銷售。

在納地股份，從鋁板到一把成品椅子，大約需要81道工序，僅僅手工打磨這一塊，就有5道工序。其產品造型精美繁複，售價高昂，成為多個國際頂級戶外家具品牌的供應商。在近來制造業的嚴峻形勢之下，納地的產品仍有20%以上的毛利率，也算是對工匠精神的回報。

該公司2015年年報顯示，當年營業收入為6056.98萬元，同比(較上年同期)增長13.19%;凈利潤為441.71萬元，同比增長28.36%。

掛牌新三板之後，秦儉的工作生活有不少變化，在成就獲得認可之余，也有不少苦水。

“最大的感受是責任義務跟權利不對稱，付出很大，但是所得不成正比。”秦儉給本報記者算了一筆“規範化的賬”——掛牌之後，每年多出一筆規範化的費用，包含券商、律所、審計、持續督導費在內，每年約40萬元，“券商現在一直在漲價，原來督導費5萬元，今年開始最低15萬元。”另外，財務、董秘人手增加，財務總監和董秘工資都很高，每年最少增加約30萬元。

這一點，不少新三板上市公司有同樣的感受。

張家港玉成精密機械股份有限公司(830895，下稱“玉成精機”)是一家精密機床、精密機械配件企業，其精密機件加工能力之優良，除了軍工企業之外，業界並不多見。該公司董事長張玉飛告訴本報記者，在張家港這個“小地方”，專業人才很缺。例如董秘，很難招，只能培養，自己培養了一個“入門級的”。盡管他們未必能勝任一個上市公司的工作，但推高成本也是需要操心的問題。

此外，還有隱性規範費用，如所得稅。“上市以後為了吸引資本關註，要充分發掘利潤，增加了百萬級的所得稅很正常。總體估算下來，規範成本要占到銷售額的2%~3%。”秦儉說。

這些加起來，至少百把萬就出去了。

資金成本之外，企業決策速度慢下來了——當然這未嘗不是好事。

“有很多監管，資金劃撥乃至理財，都要通過董事會、要披露。高管任命、對外投資、造車間，等等，都要通過決議。另外上市了就沒有秘密了，你的客戶、供應商是誰，競爭對手都知道了。”秦儉說道。

玉成精機則深感決策效率受制，足以影響戰略。

張玉飛對記者表示，“股轉公司人手估計不夠，好多工作嚴重拖後，我們在收購一個手機遊戲公司，涉及重大資產重組，今年4月22日第二輪遞交材料，正常應該15天批複，但遲遲不給答複，也許是對跨界收購心態猶豫吧。但一直拖下去就全盤打亂了我們的計劃，以及下一步一系列的收購行動。還有年報公告涉及公司轉型，內容會有重大變化。現在都要重來。”

張玉飛還舉了個例子，“我們公司從8月11日起，定向增發的錢1250萬元已到公司的專戶上了，但現在不能動，要到9月底10月初的時候才能用，而我們有銀行貸款1500萬元，中間兩個個月的財務成本啊，無形中損失12.5萬元。”

融資之難

付出很多，但融資能力偏弱，這可能是新三板市場目前最大的短板。

據張玉飛介紹，上新三板後，定增融資方面，第一波融資1250萬元，其實主要來自自己的人脈，“他們未必懂得資本市場，也沒有多少風險意識，只是相信我的能力和人品，所以我背負著親友的信任，等於用我的人品背書。 但這點錢走向資本市場還是遠遠不夠的，目前看，融資渠道不太多。”

而股權質押融資目前尚不可行。“在張家港，所有金融機構都來過了，但這十幾家銀行對新三板的認識還不如我呢，來走個程序完成任務，都說研究研究，但其實沒下文。蘇州銀行好像在推這個業務，但上限才500萬元，除了手續費(一次資產重組至少200萬左右手續費需付給券商等機構)，剩不下多少了，所以不大管用。”張玉飛追問道，“這方面能否打開瓶頸?比如幾千萬資金，那麽對企業來說就插上翅膀了。”

秦儉認為，目前新三板融資功能弱，所以許多企業只有付出沒有收獲。

今年6月底，“新三板”正式實施分層管理，設立創新層和基礎層。據他觀察，有做市商進入的，吳江有七八家公司，但不管進沒進創新層，基本都沒什麽交易，都在苦熬。

納地股份登陸較早，“當時三板比較火，我們比較幸運，從機構融到兩輪資金，現在則融資都很困難。不過相信隨著政策完善，春天會到來。”秦儉很樂觀。

新三板市場為創業創新型、高成長型中小企業提供融資。上月底，國家金融與發展實驗室、中國社會科學院金融研究所與中國新三板研究中心聯合發布《中國新三板發展報告(2016)》。該報告顯示，2015年新三板市場共計發行2565次，融資總額為1216.17億元，據此推算平均每次融資金額不到5000萬元。

“還是值得”

盡管有不少苦水，但新三板的好處也是重大的。

“我本人覺得值。”對於掛牌新三板，秦儉總結說。

首先是規範化消除了許多戰略風險。秦儉表示，登陸新三板要求清除擔保與反擔保，當時為了上市，解除了所有的民間借貸擔保關系。後來，就有一家曾相互擔保了1000多萬元的企業陷入了財務危機。因為上市，納地股份免於被它拖入泥潭。

財務規範化之後，納地股份先後獲得了兩輪機構融資，自有品牌“蔻蔻”因此得以發力。

值得一提的是，上市後便於實施股權激勵，進而凝聚了高管團隊，不但沒人離職，還吸引了人才加入。此外還有品牌價值的增強等。

最具戰略性的則在於有了並購或者被並購的契機，為企業發展開辟了新的可能性。玉成精機正是借助新三板進行了戰略轉型，進軍手機遊戲和泛娛樂產業。

“最大收獲是堅定了信心。原來沒啥遠景和希望，現在有了估值，有了遠景，有了做下去的信心。”秦儉說。

王思聰也曾投資新三板的遊戲企業。

兩年過去，經歷了酸甜苦辣之後，秦儉對《第一財經日報》記者總結說：“新三板不適合套現。如果是成長性企業或市場細分市場的隱形冠軍，是非常適合登陸新三板市場的。新三板市場面對的都是機構投資者，都是人精，比你還聰明，通過講故事忽悠錢，不可能。能達到創新層條件的話，值得努力;反之，則意義不大。”

來自中泰證券的一位保薦代表人對此表示認同，應根據不同企業的基本情況，分析上新三板是否有利。“高成長性，本身具有一定規模，想要在資本市場有所作為但又離主板市場要求有距離的企業，適合上新三板，相當於和資本市場有了重要的第一次親密接觸。” 而對那些還在糾結規範成本、董秘工資等因素的初創企業來說，則不太適合。

城商行“老二”上海銀行迎IPO A股上市銀行擴容至20家

近來，監管部門每批IPO放行的企業中均含有一家銀行，意味著本輪銀行A股上市漸入節奏。

上周五，證監會按照法定程序核準了上海銀行股份有限公司（下稱“上海銀行”）首發申請（IPO），上海銀行將成為主板市場第20家上市銀行，也是繼今年江蘇銀行、杭州銀行之後第三家A股闖關成功的城商行。

根據上海銀行去年底披露的招股書，IPO發行規模不超過12億股，發行後總股本不超過66.04億股。不過，從本年內上市的江蘇銀行、江陰銀行、杭州銀行、無錫銀行等首次公開發行規模均遭受折腰的境遇來看，上海銀行本次IPO規模被削減是大概率事件。

住房按揭占半壁江山 金融市場業務迅猛

上海銀行是城商行隊列中的“二哥”，資產規模和盈利水平僅次於北京銀行。此次A股闖關成功，即將使得A股城商行陣營進一步擴容和實力提升。2007年7月，南京銀行、寧波銀行先後登陸A股市場，9月北京銀行也隨之掛牌上市。城商行中歷史發展較久、實力強勁的上海銀行也按耐不住，2008年董事會通過決議謀劃上市，但遺憾的是，此後的9年再無銀行能夠問鼎A股市場。

自此，在城商行梯隊，在資產規模和盈利能力排名靠前的幾家城商行“弟兄”被鮮明的劃為兩個行列：上市銀行和非上市銀行。排名“老二”的上海銀行與北京銀行、南京銀行、寧波銀行之間隔上了一道A股的閘門。

9年間，中國銀行業從中高速增長黃金時期跌落，上海銀行自身反倒保持著良好的業績表現。2015年年報顯示，截止到2015年末，上海銀行資產規模14491.40億元，同比增長22.04%，凈利潤130.43億元，同比增長14.42%，營業收入331.59億元，同比增長18.01%，手續費及傭金收入55.08億元，增幅39.55%，零售貸款占貸款比重16.12%。貸款規模5365.08億元，同比增長10.73%；存款余額7926.80億元，同比增長9.36%。

當前，信用風險上升、銀行資產投放重點紛紛轉向住房按揭貸款，上海銀行便是典型。年報顯示，2014年、2015年該行住房按揭貸款分別為450.11億元、473.82億元，占據了個人貸款的半壁江山，比重分別為54.79%、65.74%。

對公方面，房地產貸款更是雄踞上海銀行公司類貸款霸主地位，2015年房地產貸款余額746.46億元，位居貸款投放行業第一，占全行貸款總額的13.91%，不良貸款率僅0.24%。

對此，上海銀行表示，近年來，上海市以及上海銀行各異地分支機構所在城市房地產行業發展較快，因此其對房地產企業貸款的比重一直較大。其招股說明書中坦言，“本行面臨與我國房地產行業相關的風險敞口，尤其是個人住房貸款和以房地產作為抵押的貸款。”

值得關註的是，從財報來看，上海銀行金融市場投資業務增長迅猛。截止到2015年末，該行投資總額5903.27億元，同比增加2064.87億元，增幅53.79%。其中，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產同比減少33.77億元，可供出售金融資產、持有到期金融資產和應收賬款類投資同比增加779.04億元、439.49億元、880.11億元。2015年該行資金業務規模達7326.41億元，同比增加1768.54億元。

作為城商行隊伍的排頭兵，城商行早已在綜合化經營布好棋局。上海銀行控股家村鎮銀行，並持有光大銀行、申聯國際、中國銀聯、城商行清算中心四家金融機構可控出售金融資產。在子公司布局方面，上海銀行全資控股上海銀行（香港）有限公司，並控股上銀基金有限公司。

從資產質量而言，相較於當前銀行業不良資產繼續爆發的行情，上海銀行近三年資產質量表現良好。上海銀行2015年不良貸款余額63.70億元，同比增加16.39億元，增幅34.65%；不良貸款率1.19%，同比提高0.21個百分點，計提撥備78.34億元，同比增加25.46億元，撥備覆蓋率237.70%，同比下降22.85個百分點，撥貸比2.82%。2013年、2014年不良貸款率均不足1%，分別為0.82%、0.98%。

從資本充足率指標來看，上海銀行2015年核心一級資本充足率10.32%，一級資本充足率12.65%。

股權分散 城商行股改的先行者

根據上海銀行招股書對外公布的股權情況顯示，該行共有股東40109名，其中自然人股東38850名，合計持有919,225,876股股份，占發行人股份總數的19.54%；機構股東1259名，合計持有3,784,774,124股股份，占發行人股份總數的80.46%。該行的自然人股東數量較多，遠高於法人股東。

招股書顯示，持有上海銀行股份總數5%以上的股東共有四家：聯和投資公司、西班牙桑坦德銀行、上港集團和建銀投資公司，持股比例分別為15.36%、7.2%、7.2%、5.48%。也就是說，上海銀行不存在控股股東及實際控制人，股份過於分散恐為其上市後發展埋下隱憂。

上海銀行前十大股東還有中船國際貿易有限公司、TCL集團股份有限公司、上海商業銀行有限公司、上海市黃浦區國有資產總公司、上海匯鑫投資經營有限公司、中信國安有限公司。前十大股權持股比例合計52.67%。

從股本結構來看，上海銀行是一家國有股占主導的城商行。截止到2015年末，該行國有股持股比例達55.51%，外資股占比10.20%，其他法人股占比14.75%，自然人股19.54%。

與多數城商行面臨的普遍問題在於，股權分散也表現在上海銀行中。年報顯示，截止到2015年7月31日，該行共有206家國有股東，合計持有股份302.65億股。

梳理上海銀行發展路徑不難發現，股權分散是歷史包袱所致。1996年1月30日，上海銀行在原上海市98家城市信用合作社和上海市城市信用合作社聯社基礎上組建而成。當時設立時的名稱為“上海城市合作銀行”，註冊資本為15.68億元，是我國成立時間最早的城市商業銀行之一。 

1998年7月，上海銀行在城商行股份制改造也走在前列。由“上海城市合作銀行”變更為“上海銀行股份有限公司”獲批。1999年和2001年，上海銀行進行增資擴股，引入了上海商業銀行等境外金融機構參與認購該行股份，成為我國第一家引進境外投資者的城市商業銀行。發展至今，上海銀行共經歷了五輪增資擴股，從一家地方財政局占有控股話語權的城商行，逐步走向多元化股東背景的公司治理結構。

外資房企銀行間首發債 人民幣國際化加速“熊貓債”擴容

近日，香港房地產企業九龍倉集團(00004.HK)在中國銀行間市場獲批註冊200億元熊貓債，這是外資房企的首單熊貓債，註冊金額亦最高。

據了解，該筆債券首期三年期的40億元人民幣票據目前已經上市流通，總認購金額120億，是發行量的3倍，3.1%的票面利率在目前市場上看也是一個較低的利率。

熊貓債是境外機構在銀行間債券市場發行的人民幣計價債券，2005年推出，2015年在政策的推動下市場得以引爆，但因為一些技術壁壘的存在，被認為形式大於意義。今年以來，隨著人民幣加入SDR，市場快速擴容，各項機制也日趨成熟。Dealogic數據顯示，2016年前三季度，熊貓債的發行量為人民幣780億元，首次超過點心債，後者僅發行人民幣477億元。

外資地產大戶“搶灘”熊貓債

九龍倉集團是香港最早的藍籌股之一，在商業地產領域擁有重要的地位。

九龍倉集團助理總經理(財務)溫雪晴日前在北京接受包括《第一財經日報》記者在內的媒體采訪時表示，該公司已經進入內地發展超過十年，但是因為受到一些信貸政策的限制，發熊貓債之前境內融資就僅限於貸款，這個現象對大部分外資地產商來講都是一樣的。此次嘗試發熊貓債，主要是因為熊貓債本身並不是一個新的產品，從2005年開始就已經有，市場機制有章可循。

再者，從去年開始，隨著人民幣國際化的推進，中國監管機構正在逐步開放國內的債券市場，所以從2015年開始，先有一些商業性的銀行可以發熊貓債，然後有一些國企開始發熊貓債，對於外資地產公司來說這也是一個機會，可以通過發行熊貓債進入內地債券市場，開辟新的融資渠道。

此外，中國的整體利率目前處於下行的走勢，債券發行成本較銀行貸款低了不少，降低了企業的融資成本。除了考慮利率成本，匯率方面的風險也是考量之一。目前，九龍倉超過30%的資產在內地，大概是1000億元人民幣以上的資產，但在發熊貓債之前，該公司人民幣的負債只有四五十億的水平。公司希望有一個本幣的對沖，就是以人民幣的負債去支撐人民幣的資產。隨著人民幣國際化，匯率的雙向波動加強，不像以前只是單向貶值或者升值。再者，美元存在加息的風險，美元價格處於上升周期，而人民幣目前存在貶值壓力，盡管短期來看人民幣債券的融資成本比美元貴，但是如果考慮匯率風險和長期的利率走向，熊貓債還是有優勢的。另外，在國內發債是可以扣稅的，幾個因素算下來，國內發債成本未必高於境外。

去年三季度以來，熊貓債市場在政策的推動下快速擴容。

根據中國銀行間市場交易商協會統計，截至8月末，共有17家境外發行人在中國銀行間市場獲得熊貓債發行核準或進行熊貓債註冊，金額共計1255億元，發行量391億元，余額311億元。發行人涵蓋了國際開發機構、政府類機構、金融機構和非金融企業，發行主體日益豐富。

今年10月1日，人民幣加入SDR正式生效，這是人民幣國際化的重要一步。溫雪晴對記者表示，未來中國的監管機構或者政策制定者會進一步推動人民幣的國際化，除了作為交易、投資的貨幣，政府也希望人民幣能夠像美元一樣作為一個融資的貨幣，國內債券市場會更加開放，對於外資企業來說不論是作為投資者還是融資者，將來的選擇都會更多。

可資佐證的是，德意誌銀行最近公布了面向固定收益投資者的一項調研，參與者主要是國際資產管理公司駐亞洲的資深投資人士。調研發現，參與者在岸人民幣債券投資配置總量在亞洲本地貨幣債券投資組合中的占比將在目前約5%的基礎上，一年內上升至近13%，並於五年內進一步上升至26%以上。

特別是關於熊貓債市場，近半數調研參與者表示可能在未來12個月內投資該市場，另有38%參與方預計將在未來三年內投資該市場。

市場機制仍需完善

不過，熊貓債自2005年推出，直到2015年下半年在政策的推動下開始擴容，在市場的成熟度上，較香港離岸市場的點心債還有差距。因為存在會計、審計、評級、法律框架等技術層面的問題，很多發債主體實際上是“出口轉內銷”，很多真正的外國企業仍在觀望。而這些問題正在慢慢改善。

溫雪晴對記者表示，目前熊貓債的政策在銀行間市場已經比較清晰，比如說怎麽樣接收發債的資金，用什麽賬戶來接收，這筆錢能夠用到境內還是境外，怎樣去劃轉資金等，都有一個比較清晰的指引，而且有先例。另外，九龍倉集團主要的投資者目前還是銀行，所以選擇銀行間市場發行熊貓債會更順利一些。

在會計方面，溫雪晴告訴記者，銀行間交易商協會對香港的會計準則是認可的，不需要按照內地會計制度再做轉換。

據了解，目前熊貓債在會計準則方面，中國香港財務報告準則和歐盟采取的IFRS標準以及相當於中國內地標準的財務報告才被監管機構正式接受。一些國外企業，比如日本企業盡管有資格發熊貓債，但是仍受到會計準則的制約。

“在信息披露方面，尤其對房地產行業的信息披露，境內的要求還是比較高的，比起在境外的機構，我們要披露的東西其實詳細很多。”溫雪晴強調。

她稱，募集資金用途是信披中的一個重要事項。九龍倉的這筆資金主要還是用在成都、長沙的兩個商業地產項目上，也是希望用境內的負債來支撐境內的資產，所以資金匯出方面的限制並不明顯。

此前，業內專家曾指出，想要進一步提高熊貓債對於境外發行主體的吸引力，需要進一步放寬外匯管制，境外發行主體募集資金對外匯出時，應適當簡化業務流程及審批手續，強化宏觀審慎管理。

除此之外，溫雪晴指出，目前熊貓債總體的審批時間還是和境外發債沒有可比性，“境外基本上不需要做審批，而發熊貓債這個流程還是比較長的。”這也是發債主體期待國內的監管者在未來能夠改進的地方。