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無法獲得國內融資，無法獲得政府審批42.3億美元“蛇吞象” 收購案先天不足

留下5億美元的懸念

◎ 本刊記者 劉冉 特派紐約記者 倪偉峰 特約記者 沈乎 文本有可能以40余億美元金額創 下近期中資在美收購記錄的國際租賃金融公司（Internati onal Lease Finance Corporation，下稱ILFC）交易，已告沉沒。

8月2日，ILFC 的 現 東 家、 保險業巨頭美國國際集團（American International Group， Inc.，NYSE: AIG）CEO 羅伯特 · 本默切（Robert Benmosche）在投資者電話會上證實，AIG尚未收到中方投資團餘下90% 的購股款——按照雙方合約，交易全款應在7月31日前付清。

ILFC 內部人士透露，8月初，AIG 已另作打算，派人到香港接洽其他投資者，仍希望把這一資產整體賣給亞洲投資者，如若不成功，則準備啓動IPO。

原簽下收購協議的中方投資團已經出局。8月6日，中方投資團牽頭人、新華信托股份有限公司（下稱新華信托）董事長翁先定在電話中向財新記者確認，中方財團已退出收購ILFC的交易，“目前和中國大陸買家沒關係了” 。

發生了什麼事？

半年多前，2012年12月9日，AIG 與中國投資財團達成協議，向後者出售旗下專營飛機租賃業務的 ILFC80.1% 的股權，作價約42.3億美元，此外收購方還有額外收購9.9%股權的選擇權。

中方投資團由三家機構組成：新華信托、國家航空產業投資基金和私募股權投資機構 P3 Investments Ltd.（下稱P3） 。

ILFC 擁有近千架飛機，手持200余架飛機訂單，是全球第二大飛機租賃公司。這宗交易，于 AIG，是金融危機後剝離非主業核心資產的既定戰略；于中方投資團，是“蛇吞象” 。

最終，這成為一宗先天不足、後天亦未補足的失敗交易。

交易失敗，是因為中方投資團雖然野心勃勃，但最終未獲國內資金支持，也未獲監管部門支持——視項目性質和資金來源，海外收購項目需經發改委、商務部、銀監會、保監會等部門的批准。

以小博大之路沒有打開。

這宗交易本來就不被看好。一方面，AIG 計劃出售 ILFC 之初，早已遍詢過中國實力較強的幾家銀行系租賃公司，後者均知難而退，寧作壁上觀。另一方面，在中國收購團簽約之後，先後有市場傳聞稱民生租賃、工銀租賃、新華人壽、民生銀行等有意參與交易融資，但這些公司相關業務負責人均隨即對財 新記者否定了傳聞。

國內金融機構普遍迴避這宗交易，不願為其融資，原因之一是飛機租賃業運營複雜，而中方投資團均無專業背景；原因之二是負擔沉重，除42.3億美元收購款，還需補充近50億美元的資本金，以支付ILFC持有的龐大飛機訂單；原因之三是，AIG 一旦脫手 ILFC，後者的信用評級將被下降為垃圾債等級，融資成本將陡升，300億美元債務的再融資負擔太大。

除此之外，擔心中方投資團還有幕後投資人，也是國內金融機構退避三舍的重要原因。

CFIUS 放行

AIG 出售 ILFC 是既定戰略，不擁有核心技術，只有 6% 的營業收入來自美國本土市場，這宗交易能通過 CFIUS的審查，在意料之中美國政府為這宗交易早早亮了綠燈。

雖然交易涉及上千架飛機，但負責作國家安全審查的美國外國投資委員會（CFIUS）未表異議。

這並不令人意外。紐約榮鼎集團合伙人榮大聶（Daniel Rosen）認為，“ILFC 多數資產都在美國境外，而且是商用飛機，對美國國家安全不會造成顧慮。 ”曾代理過多起 CFIUS 案件的美國Bracewell & Giuliani 律師事務所資深律師茲福（Joshua Zive）告訴財新記者，CFIUS是美國政府間聯席委員會，成員單位來自財政部、司法部、商務部、國土安全部、能源部等九個政府部門，由財政部長擔任主席，其職責是根據1950 年 《國防生產法案》第721條款，以及2007年 《外國投資和國家安全法案》 ，對外國兼併收購美國企業的行為，作國家安全審查。

衛 理 律 師 事 務 所（Wiley Rein LLP）的合伙人達利（Nova Daly）曾代表 CFIUS 進行案件調查，他曾在2006年至2009年間于美國財政部下屬的投資安全與政策部門擔任助理副秘書長。他認為，CFIUS重點評估這場交易是否會影響美國航空營運商的自主能力上。結論顯然是不會。

中國財團組成機構之一P3的合伙人吳榮輝介紹，審查1月底啓動，5月上旬通過。CFIUS不關心資金具體構成，但對投資者的背景比較在意，特別是國有或政府背景。投資團成員之一的國家航空產業基金有部分國資背景，審查中有所問及。

不過，CFIUS 很快發現不必多慮國家航空產業基金名稱起得很大，據其官網介紹，基金成立于2009年5月，總規模300億元，首期規模20億元。一家私營機構北京實地資本集團（下稱實地資本）持有基金管理公司的60%，西安閻良航空高技術產業基地持有40%，實際主事人為實地資本董事長邵東亞。無論是該基金還是實地資本，在 PE 業內都默默無名。

有分析師認為，金融危機中美國財政部向 AIG 注資1850億美元，AIG 剝 離非核心資產，出售ILFC是既定戰略；且飛機租賃不似飛機製造，並不擁有核心技術。ILFC 只有6% 的營業收入來自美國本土市場，75% 的業務在歐洲和亞洲，對美國航空業的影響非常有限。這宗交易能通過 CFIUS 的審查，在業內意料之中。

ILFC 曾于2011年9月2日向美國證券交易委員會（SEC）提交過上市申請。

一位國際投行人士表示，ILFC 當時的估值尚在80億 -100億美元，IPO計劃出售20%-30%的股份，但因市況不好沒有成功。這次交易的整體估值則因撇賬，只有53億美元。

標 准 普 爾 航 空 業 分 析 師 Besty Snyder 表示， “很明顯，相較于等待IPO 市場條件成熟，還不如整體賣給中國買家，出手大方，速度更快。 ”

定價不像表面上那麼便宜

機齡老化，財務狀況較複雜，ILFC 令中國飛機租賃公司們望而卻步ILFC 賬面淨資產為79億美元，交易對公司的整體估值為52.8億美元，作價僅為0.67倍 PB（市淨率） ，表面上創下近期同類交易的新低記錄。如日本三井住友金融集團（SMFG）收購皇家蘇格蘭銀行（RBS）的飛機租賃業務，交易價格超過了賬面淨資產。但 ILFC 已今非昔比。

總部位於美國洛杉磯的 ILFC，有近40年 歷 史，2008年 盈 利7億 美 元2009年盈利8.9億美元，一直比較穩定2010年後，情況急轉直下，首先是收入不斷下降，2010年比2009年下降了4% 2011年6月比2010年底又下降了6%。同期AIG將飛機資產作大幅減值處理，撇賬近40億美元，造成2010年和2011年連續虧損7.2億美元、5億美元。

飛機租賃起源於歐洲，目前為國際航空業的通用模式， 由出租人（飛機租賃公司）購買承租人（航空公司）選定的飛機，享有飛機所有權，並將飛機出租給承租人在一定期限內有償使用。目前航空公司自購和租賃方式獲得飛機的比例，大約在4︰ 6。

業內人士指出，ILFC 機型老化是個問題。其飛機平均服役年齡近年來從6.8年上升為8.1年，平均剩餘租賃期限為4.1年。

“要是我們的飛機這麼老，都得瘋了。 ”一位國內租賃公司高管直言，工銀租賃的飛機機齡最長的是五年。全球第四大飛機租賃公司日本三井住友租賃（SMBC AC）超過9年機齡的飛機僅占16%，而 ILFC這一數字為48%。

“大家都喜歡新飛機，價錢一樣又更省油、先進、舒適。飛機租賃公司前12年閉著眼睛掙錢；但是，機齡超過10年，航空公司肯定退回飛機，殘值都砸在飛機租賃公司的手里。 ”另一家銀行系飛機租賃公司的人士表示，舊飛機的油耗較高，對飛機維修水平要求很高機齡19年以上只能拆為貨機，滿25年就得退役。比起機齡老化問題，ILFC 財務狀況複雜更是業內知名，令中國飛機租賃公司們望而卻步。

飛機租賃是典型的重資本行業，需要龐大和流暢的資本支持，負債率高達75% 到85%，盈利多少實際取決于融資成本。

ILFC負債率很高。截至2012年底，LFC 總資產345億美元中，有近300億美元債務。自2010年以來，ILFC 進行了230億美元的融資，2012年籌集了47 億美元。

吳榮輝稱，為降低成本，ILFC 曾大量發行三個月的票據滾動發行籌措債務。最近兩年來，ILFC 一直在債務重組，杠杆率從3.5倍下降到2.5倍左右，債務結構重組為以六年左右的長期債務為主。當然，風險降低的代價就是債務成本上升。數據顯示，從2008年到2011 年，ILFC 的債務成本從5.03% 上升到了5.90%，三年淨增加2億多美元。

“ILFC 這樣的公司，實際上做的是資金的生意。 ”一位接近交易的投資者分析認為，財報顯示，ILFC 的平均負債 成本是6.1%，而資金收益率是12%。雖然息差可觀，但 ILFC 其他成本很高 , 利潤並不好看。ILFC 在2012年度的營業收入為45億美元， EBITDA（折舊攤 銷、稅項、利息前利潤）為7.9億美元，淨利為3億美元。由於業務複雜, 新股東只能沿用過去的管理團隊，想要壓縮成本，顯然並不現實。換言之，一旦債務成本上升，很快就吞噬利潤。

過去 AIG 給予 ILFC 很多資金支持，包括用自身評級支持 ILFC，以債務保持較低成本。

“脫離了 AIG 母體之後，ILFC 只能靠自身的信用評級，面臨債務成本上升的風險，因為中資機構的信用評級都比較低。中資投資團的三家機構根本就沒有國際評級。 ”前述銀行系租賃公司人士說。

5月21日，標普表示交易完成後，考慮把 ILFC 的信用評級從 BBB- 降為BB+。

行業分析師們還稱，ILFC 在手飛機訂單約170億美元，除去相應貸款，按25% 的資本金，還要籌措近50億美元左右資本金，資金缺口明顯。

中國市場的貸款利率水平遠遠高于歐美和日本，目前只有進出口銀行有飛機貸款業務，國家開發銀行略有涉及，其他銀行缺乏此類貸款的經驗和意願。

換言之，中國財團或許缺乏支持 ILFC 長期發展的資金實力。

中國預期虛與實

“全盤收購，商業上不可行。蛇吃象的結果沒准是象把蛇踩死了”中國投資團原計劃從國內金融機構籌集資金完成交易，並迅即啓動 IPO 籌措下一步的資金。

“如果交易成功，就馬上啓動在香港和美國兩地的 IPO。 ”吳榮輝在5月份對財新記者表示。關於營運潛力，中國買家們自然打出中國牌。美國的飛機租賃市場已接近飽和，歐洲市場近年不必期待，只有中國的增長還有巨大空間。

目前中國是 ILFC 僅次于法國的單一最大市場，營業收入占其19%。吳榮輝希望將這一比例提升到35% 左右。

ILFC 的客戶遍佈80多個國家和地區的200多家航空公司，目前35% 的飛機在歐洲，30%在亞洲。

根據中國民航總局發佈的數據，截至2012年底，中國在冊運輸飛機為1941 架。根據《中國民用航空發展第十二個五年規劃》 ，2015年底，中國的運輸飛機將增長到2750架，較2012年底增長43%，已經是增長最快的飛機租賃市場之一。業內人士稱，在此基礎上，ILFC 未必可如願拓展在中國的市場份額。

“雖然交易強調亞洲在國際航空市場上日益增長的重要性，惠譽不認為它會顯著改變該地區的行業格局。 ”惠譽的分析師在 Ilya Ivashkov 在交易公告後的評級報告中這樣寫道。

中銀租賃有關人士表示，對於ILFC，中國真正有實力的同行業買家應該是工行旗下的工銀租賃和國開行旗下的國銀租賃。如果工銀租賃出手，將一舉成為全球租賃業老大，不過目前工銀租賃並無此設想。這位人士透露，AIG 此前曾多次向中國工商銀行兜售ILFC，而工銀租賃只屬意購入與中國有關的飛機和相關合約資產，但 ILFC 資產結構複雜，並無可能分拆，雙方無法達成一致。

工銀租賃有關人士表示，目前中國飛機租賃市場形成較短，最早成立的工銀租賃也只有五年的運營時間，團隊還 不夠成熟。

“這個行業門檻比較高，首先是技術難度高；其次是涉及到的法律問題複雜，目前國內很少有律所能做；還涉及複雜的合同談判。過去五年剛剛培育出第一批熟手，還不能說是專家。全盤收購，商業上不可行。蛇吃象的結果沒准是象把蛇踩死了。 ”這位工銀租賃高管人士說。

他分析，判斷飛機租賃公司資產好壞有幾個重要指標：首先是技術和技術人員；第二是剩餘租期長短。此外還要看承租人的信用情況和租金收取情況，即不良率，比如印度最近就有翠鳥航空（Kingfisher Airlines）破產，債務人扣住飛機，造成租賃公司的不良資產。考察各項指標後，工銀租賃放棄參與整體收購 ILFC。

國銀租賃一位高管表示，飛機租賃公司的董事會通常是執行董事會， “有很多事需要董事會批，從飛機買賣、租賃合同的簽訂、飛機處置到貸款、融資等。 ”他認為，目前中資機構並不具備足夠的專業人才進駐 ILFC 董事會進行全面管理。前台與後台“這筆交易我是否會參與，還沒想

好”

此次交易，牽頭人原先是新華信托的董事長翁先定。後半期，46歲的香港人吳榮輝成為關鍵人物。但他們，都被認為 只是前台人物。

“我以前是投金融業的，比如新華保險，還有功虧一簣的南山人壽。 ” 吳榮輝說。他1994年哈佛大學 MBA 畢業，曾任華寶亞洲有限公司企業融資董事、花旗旗下的所羅門美邦亞太區金融機構組董事總經理及主管，後赴任台灣富邦金融控股公司高級執行副總裁及首席策略人員，幫助富邦收購港基國際銀行。

2004年，吳榮輝離開富邦金控，與在所羅門美邦的舊同事宦國蒼及花旗全球投資銀行業務主管麥睿彬（Rober Morse）共同成立私募股權基金博智資本（Primus Financial Holdings） 。

2005年，博智資本以約2600萬美元從新產業投資股份有限公司（下稱新產業投資）手中買入新華保險4.5% 股份。此後新華保險發生原董事長關國亮挪用公司資金被查、中國保險保障基金接盤等風波。

2010年11月，在新華保險上市前夕，博智資本以2.9億美元作價悉數脫 手，四年間獲利2.3億美元。

吳榮輝與新華信托的淵源就此種下。 “當時新產業投資持有的新華保險股份，有的是自己投的，有的是替人代持的。博智資本買的是我們替人代持的那部分，是我們賣給東方集團後又轉賣 給他的。 ”新華信托董事長翁先定說。持有新華信托71.92% 股權的新產業投資，翁先定亦是其董事長。

盡管翁先定至今否認，從股東背景資料分析，市場一直猜測註冊在重慶的新華信托實為 “明天系” 旗下機構。

根據媒體的報道， “明天系”成立于上個世紀90年代後期，實際控制人為41 歲的肖建華，其人善搭建隱蔽的結構，控制及參股了境內多家上市公司和金融機構，近年來，在多個並購交易中表現活躍。

吳榮輝亦與“明天系”在市場中相遇。2009年10月，AIG 宣佈將出售其台灣子公司南山人壽。香港中策集團及博智資本共同組成財團以21.5億美元報價競購。但台灣媒體爆出博智資本背後的出資人有陸資背景，並稱肖建華頻繁出入台灣，與博智資本人士共同運作。

收購最終未成。

2012年12月，博智資本解散，吳榮輝轉建了新平台 P3。吳榮輝說，在南山人壽上與 AIG 交往頗多，接觸到 ILFC 項目。

在南山人壽一案後，業內普遍認為 博智資本與“明天系”存在商業合作關係，對 ILFC 交易案雙方再次合作並不驚訝。

四五月間，關於這一交易，肖建華對媒體的公開口徑是， “這筆交易我是否會參與，還沒想好。 ”

最後一博

從各種跡象看，中國境內並無相關產業的投資者加入此交易，也不能在監管許可下獲得國內金融機構的

支持

這一交易，從開始到結束，至少延遲了三次，直至7月31日最終確認無法完成。

除了需經美方 CFIUS 和反壟斷組 織的批准，根據募集資金來源和用途，這一交易需要經過中方審批機構同意的部分包括：如果涉及以境內條件境外收購，需要發改委主管航空產業的基礎司的批准；涉及境內資金出境，需要外管局的審批；涉及境內機構境外交易，需要商務部的審批；如果中資銀行和信托公司要投資此項目，需要經過銀監會的審批。

即使此前中方財團中的新華信托已為具有境外合格投資者資格（QDII）和額度，最終交易也需要再次經銀監會的審批。如果向中資保險機構募集資金，則需要保監會的批准。

這些需要獲得的政府機構批准，中方投資團一個也沒有拿到。

今年初，財新記者獲知，銀監會不會支持信托公司投資此項目。而保險公司們，也對此交易 “漠不關心” 。5月22日，翁先定向財新記者電話確認，這次交易將沒有中資保險公司的參與。此前他曾希望由新華信托在國內募集一個20 億美元的私募基金，面向保險公司。

6月初，財新記者聯繫發改委、商務部有關部門，獲得的答複均為：未聽說這一交易報批。

投資團在國內尋求融資的命運與尋求審批的命運相似，未得寸進。

AIG 在2012年12月9日的公告稱，一旦該交易獲得所有監管審批並且行使了額外9.9%收購權之後，中資財團將加入新華人壽及工銀國際兩方新投資者。

這一信息顯然來自中方投資團，但隔日即遭中國工商銀行、新華保險公開否認。

在國內的金融租賃公司中，民生金融租賃股份有限公司和國開行旗下國銀租賃公司，亦早早向財新記者表示，無意參與這個交易。

6月5日，中方投資團在拖延一段時間後，向 AIG 繳付近5億美元的定金。

這是中方投資團最後一博，為完成交易爭取時間，尋找最後的機會。6月下旬，吳榮輝曾找回老東家台灣富邦金控謀求並購可能，無果。

7月31日，最後截止日到來，交易宣告失敗。但這不是故事的結尾。

接近交易的中方人士告訴財新記者，5億美元這一定金並非 “分手費” ，如果交易因外部原因未達成，中方可拿回定金。

AIG不這樣認為。8月6日，AIG的CFO 大衛 · 赫爾佐格（David Herzog）表示， “AIG 會根據合同，對定金盡力主張權利。 ”42.3億美元的交易失敗，留下一個5億美元的懸念。

本刊記者溫秀、張宇哲，實習記者單舟

對此文亦有貢獻

一場異國扣船事件，背後不僅有法律糾紛問題 ◎ 本刊記者 任重遠 吳靜 香港特派記者 王端 實習記者 王玨 文如果不出意外，乘坐豪華郵輪“海娜號”前往韓國旅遊的雲女士應該有個愉快的旅程。

在濟州島玩了一天後，9月13日下午臨近4點，旅客們被催促提早上船。但沒想到，上去後即遭滯留。在大多數服務員都是東南亞人的郵輪上，因語言溝通不暢，中國旅客無法得知被延誤的原因，船上陷入緊張混亂。

14日下午， “海娜號”的所有者——隸屬海航集團有限公司（下稱海航集團）的海航旅業控股集團有限公司（下稱海航旅業）對外發佈通報，稱原定于當地時間9月13日16時由韓國濟州開往仁川的郵輪 “海娜號” ，在離港時被韓國濟州地方法院扣留。扣押源於沙鋼船務有限公司（下稱沙鋼船務）與原屬海航集團旗下的大新華輪船有限公司（下稱大新華輪船）之間的法律糾紛，沙鋼船務以確保債務履行為由，向濟州地方法院申請扣押船舶。

被扣留時，船上有旅客1659人及員工650人，通告發佈時已滯留超過20小時，尚不確定離港時間。

上述消息並未向船上游客及時通報。9月14日下午，付費150港幣後登錄上 WiFi 的雲女士，才通過網絡得知自己和衆多旅客的真實處境和滯留原因。

“大概下午四五點鐘我們才知道是船務公司的問題，然後再把信息告訴周圍的人。 ”她說， “這時船務也沒有給我們合理的解釋，我們去找船長交涉，告訴他這個新聞，然後再由船長通過廣播通知大家被扣押的原因。海航那方自始至終都沒有一個正式的聲明出來。 ”據雲女士回憶，船隻被扣押後，最初傳言是船上有人攜帶違禁物品。遊客一度擔心船上有類似炸彈之類的東西，找船長進行交涉。這位瑞典籍船長說船隻非常安全，卻無法解釋被扣原因。

“他只能表示非常無奈，在他42年的航齡里從來沒有發生過這樣的事情。

他顯得非常被動，因為整件事跟船隻旅客沒有任何關係。 ”她說。

16日凌晨1時許，海航旅業發佈聲明，稱在得知被扣船的第一時間即著手安排船舶解扣事宜，並于9月14日凌晨3時，將扣船通知要求的30億韓元（折合1688萬元人民幣）保證金打到韓國當地律師賬戶，韓國濟州法院稱已下班且適逢周末，致使保證金無法及時支付至法院賬戶，郵輪無法解扣。

聲明稱，船上開放了全部娛樂設施，增加七小時娛樂活動供旅客觀賞，船上廣播持續播報全船最新進展。同時，還開通了免費的醫療服務，以及免費的國際長途電話，已經幫助近200名客人通過衛星電話與家人取得了聯繫通報平安。

但船上旅客對此並不認同。雲女士認為，旅業方面甚少顧及大家的情緒。

“免費衛星電話是我們找海航的人跟船長協商了大約兩小時之後才開通的，而且只有一部。大家都想打電話回家報平安，隊伍一直從七點半排到凌晨一點半。為節省時間每個人都儘量兩分鐘內說完，但老人難免會說得久一點。 ”根據新聞披露， “海娜號 “被扣留後，海航即刻啓動應急小組于14日早上飛赴濟州，但直到晚上20時30分，所有旅客聚集在大劇場，海航應急五人小組和中國領事才跟大家交代了事情緣由。雲女士說： “他們甚少顧及旅客的感受也是引發大家情緒激動的原因之一。 ”9月15日，海航方面派出5架包機接回1121名旅客。16日，再次派出海南航空 A330及首都航空 A320飛機各一個架次接回437名旅客。其餘87名旅客9月18 日自願隨船抵達國內。海航旅業宣佈，將給予內艙房客人每人2000元人民幣和海景房客人每人2300元左右人民幣的經濟補償，或一年之內選擇乘坐“海娜號”任何航季任何航次內艙房船票一張，以彌補因為行程變更造成的損失。

就在第一批旅客回京的途中，沙鋼船務也主動發佈聲明，稱扣船索債實不得已。經過三年的不間斷追討後，目前仍有約5800萬美元的債務尚未討回。沙鋼船務董事總經理張潔向財新記者表示： “ ‘海娜號’的扣押是由海航集團再三違約造成的，海航集團必須承擔其擔保還款責任，由此產生的所有後果應均由海航集團承擔。 ”張潔稱，沙鋼船務于2004年在香港註冊，當時隸屬於江蘇沙鋼集團有限公司的下屬企業沙鋼國際貿易有限公司，後者擁有沙鋼船務51% 的股權；但在2008年和2012年經兩次股權重組後，沙鋼船務已不再是沙鋼集團旗下企業，為獨立經營企業。

大新華輪船此前為海航集團旗下大新華物流控股（集團）公司（下稱大新華物流）的在港全資子公司，但在2012 年12月31日，大新華物流將其轉讓給了一家註冊于英屬維爾京群島（BVI）的Bulk Triumph輪船公司。此次沙鋼船務追索的，是海航集團需要承擔的擔保責任。根據此前英國倫敦海事仲裁委員會的一份仲裁令，大新華輪船尚需支付的額度約為5800萬美元。

但大新華物流新聞發言人文江稱，大新華輪船公司已進入清盤階段，海航集團是否需要承擔擔保責任及承擔多大金額的擔保責任，尚需法院裁定。

債務糾紛

扣船背後的糾紛早已持續數年。

2008年8月6日，沙鋼船務與大新華輪船簽署了“Dong-A Astrea”輪（奧斯丁號）期租合約，合同租期最短為82個月，最長為86個月，並由海航集團為大新華輪船提供履約擔保；同日，海航集團也出具了一份履約保函，明確約定就租約中的所有條款進行無條件的履約擔保。該船于2010年4月20日交付大新華輪船使用。據財新記者查詢， “Dong-A Astrea”輪是一艘礦船，有多次從澳大利亞和巴西往國內運送鐵礦石的記錄。

但交船後不久，沙鋼船務就走上了不斷仲裁、全球追債的路程。沙鋼船務指稱，僅在準時支付前10期（每15天一期）租金後，大新華輪船從2010年10月開始違反合同，延遲支付並最終停付租金。2010年12月，由於大新華輪船仍拖延支付，沙鋼船務要求海航集團履行擔保義務，但海航集團不予理會。

2011年2月17日，沙鋼船務贏得了針對大新華輪船和海航集團的第一個倫敦海事仲裁委員會裁決令，金額約515 萬美元，但海航仍未予履行； 2011年4月3日，大新華輪船和海航集團持續違 約，沙鋼船務又贏得了第二個倫敦海事仲裁委員會裁決令，金額約231萬美元。

這兩次仲裁合計746萬美元。

沙鋼船務方面稱，他們于2011年3月在印度扣押海航集團子公司的一艘海峽型船舶 “Bulk Peace” ，大新華和海航集團支付了約746萬美元，並承諾在未來的合同執行過程中及時付款，於是沙鋼船務釋放了該船。

但糾紛並未就此解決。根據租約規 定和國際航運慣用做法，沙鋼船務對大新華輪船轉租後的承租人發出留置租金通知，但大新華輪船和其承租人拒絕支付；因為大新華輪船和海航集團仍持續欠付租金，沙鋼船務陸續贏得第三個、第四個和第五個倫敦海事仲裁委員會裁決令，金額分別約394萬美元、315萬美元和394萬美元，總計約1103萬美元。

扣船事件再次發生。2011年7月19 日，沙鋼船務在南非將海航集團下屬的大新華油輪公司一艘超級油輪“GC Guangzhou”號扣押。 “在扣押令下達的10天左右時間內，大新華輪船相關人員多次與沙鋼船務進行商談，承諾付款，希望盡早釋放被扣押的油輪。但扣押船舶後約兩周後，大新華油輪公司突向南非海事法院遞交材料，證明該油輪並非屬於海航集團資產。南非海事法院釋放該油輪。 ” 此事讓沙鋼船務異常懊惱。

2012年1月，沙鋼船務將“Dong-A Astrea”從大新華輪船處撤回，自己運營，並向香港高等法院申請就已經發生的1500萬美元欠款對大新華輪船發出清算要求，同時在英國倫敦海事仲裁委員會就剩餘合同期間的損失再次提起仲裁，在2012年11月間拿到了約5800萬美元的仲裁令。

沙鋼船務董事總經理張潔向財新記者解釋，大新華輪船在支付了1500萬美元租金之後，拒絕履行英國倫敦海事仲裁委員會作出的5800萬美元的仲裁令，於是沙鋼船務在全球範圍內尋求扣押海航集團的資產以抵償債務。5800萬美元包括合同期內尚未履行的損失及期內租船差價。

在敘述與沙鋼船務的糾紛時，大新華物流基本認可此前拖欠船租的事實，但大新華物流指出，2012年1月17日，沙鋼船務撤回 Dong-A Astrea 輪，1月18日，沙鋼船務曾欲繞開保函中約定的英國高院訴訟條款，強行對海航集團發起倫敦仲裁。倫敦仲裁庭裁定沙鋼船務敗訴，應承擔海航集團由此發生的法律費用約3.5萬美元，截至目前沙鋼船務尚未進行支付。在此前沙鋼船務方面與媒體溝通時，並未提此細節。

9月18日張潔在接受財新採訪時承認了這一事實，但強調那次敗訴只是一個管轄範圍的程序性問題。 “我們簽訂 的租約規定適用于英國法，管轄地是倫敦海事仲裁委員會，保函上也適用英國法，管轄地則是英國高等法院。履約擔保有一段話，如果租家不能履行租約義務，沙鋼船務只要書面通知，海航集團將自動成為租約新租家，履行合同。 ”他解釋說，倫敦海事仲裁委員會的判定結論是，由於海航集團在履約保函中約定英國高等法院管轄，倫敦海事仲裁委員會無權就此進行仲裁。

大新華物流此時亦主張，大新華輪船在沒有任何業務支持的背景下，以5.25萬美元 / 天的高價與沙鋼船務簽署了長達82個月 -86個月的長租約，不排除有黑幕的可能性。

張潔回應稱，在金融風暴沒拉開序幕的時候，全球經濟處於過熱之中，當時的航運市場也一樣。2008年8月，當時現貨市場最高是15萬美元 / 天，所以這個價格，在當時肯定是不高的。據財新記者瞭解，根據2008年8月波羅的海公會發佈的成交報告，以上述涉案同類船型相比較，韓國一家公司在2008年7月9日與大新華輪船簽訂了日租5.5萬美元的10年長租；2008年8月1日，韓國大韓海運與大新華輪船簽訂日租6.25萬美元的15年長租。2008年4月，歐洲船東與青島遠洋簽訂有日租為8.2萬美元的15年長租。

海航集團法律負責人表示，沙鋼船務對海航集團的起訴狀于2013年7月23 日通過外交途徑送至海航集團，海航集團進入對沙鋼船務擔保訴訟抗辯程序。

“案件目前仍在審理當中，並無最後結論。 ”他表示，如果法院最終判定海航集團需要承擔擔保責任，確定擔保金額，並且中國的法律也支持，海航集團一定會按照法律的要求履行有關責任。

但是沙鋼船務于8月底向韓國濟州地方法院提交了扣押海航集團資產的申請。此次被扣的“海娜號”豪華郵輪執航天津 - 濟州 - 仁川 - 天津的旅遊線路，隸屬海航旅業。

誰綁架了遊客

對於如此複雜的海事法糾紛，扣船事件發生後，海航方面的第一反應是訴諸民族主義。

9月16日凌晨1時許，海航旅業就“海娜號”郵輪被韓國濟州當地法院扣留事件發表聲明，稱扣押 “海娜號”致郵輪上2500多名中國公民失去人身自由，嚴重侵犯了中華人民共和國公民權益，嚴重影響到中韓之間良好的經貿、旅遊等合作關係。

該聲明稱，韓國不是1952年和1999 年扣船公約的締約國，韓國濟州法院不能依照國際公約扣船，同時指控 “韓國濟州法院 ‘處心積慮’ ，從時間選擇、突然啓動等方面發難，並以下班而且適逢周末、周一才能處理等借口，致使保證金無法及時支付至法院賬戶，郵輪無法解扣” ， “韓國方面的回複和態度讓我們十分震驚，他們置中國遊客的權益而不顧的做法更讓我們感到憤怒。我們對於韓方無視中國遊客的權益、有關部門故意‘不作為’的失當處置的行為，表示強烈抗議” 。

9月16日，外交部亞洲司司長羅照輝也與韓國外交部東北亞局局長樸俊勇在北京舉行外交磋商，表示中方對“海娜號”郵輪在韓國濟州被扣事件極為不滿，要求韓方切實保障中國遊客的安全與合法權益，採取措施避免類似事件再次發生。

海航旅業董事長張嶺在新聞發佈會上，不僅嚴正要求韓方就此次扣押事件向中國遊客道歉，還呼籲中國國內“製造事端”的有關企業， “不要以一己之私利，無視國家民族的尊嚴和同胞的合法人身權益” 。

沙鋼船務一方則反擊稱，扣船事件對遊客產生不良影響，完全是海航方面自己的責任。因為海航集團拒不履約導 致旗下子公司船舶被扣的情況之前已經出現兩次，在這種情況下依然運營，對遊客並不負責。

更重要的，海航旅業對韓國法院“涉嫌違反國際公約，並致使郵輪上2300多名中國公民失去人身自由”的指控也不成立。有國內媒體引用韓國媒體的報道稱，韓方扣留船舶後並未限制船上旅客繼續上島觀光。相反，從船上游客的反饋來看，是海航方面對遊客有所隱瞞，1659名遊客待在船內26個小時後才獲知真相。

沙鋼船務亦稱，該方並未要求法院扣留遊客， “假扣押” （韓國法中類似訴訟保全的一項制度）的僅是郵輪本身事實是扣船不扣人。

在清華大學法學院教授傅廷中看來，這一說法符合國際海商法的通常情況。 “一般來說，就算扣的是貨船，法院也是扣船不扣貨。 ”他告訴財新記者由於韓國不是1999年扣船公約的締約 國，故不存在履行締約國義務的問題 具體而言，即使扣船行為與公約的規定不符，也談不上違背國際公約，只要符合韓國國內立法即可。

由於沙鋼船務在英國高等法院訴海航集團的案件尚未結束審理，很多法律專家指出， “海娜號”扣船行動的法律依據，是各國民事訴訟法上的 “訴訟保全制度——所謂 “訴訟保全” ，指的是在民事判決做出前，對於可能因一方當事人的行為或其他原因使判決結果不能執行或難以執行時，為避免財產損失，而對當事人財產或爭議標的物所採取的一種強制措施。

在國際民商事交易過程中，不同國家根據彼此間的國際條約或互惠關係常常基於域外司法協助制度，允許本國法院接受其他國家當事人的訴訟保全申請。受理法院為被申請財產所在地法院，根據本國法律的具體規定，決定是否保全。

傅廷中認為，類似情況在國際海商事領域非常普通，只能在法律的層面加以討論，而不能上升到政治以及外交的層面。

這位兼任中國海事仲裁委員會仲裁員的海商法專家表示， “本案和兩國之間因為邊界爭議而扣押另一國漁船的性質截然不同。即使是中國法院，如果接到了外國當事人的類似請求，只要符合中國的法律規定，也同樣有權對外國船舶實施扣押。 ”他強調，應該把重點放在對韓國法律的研究上，即用韓國法律中所規定的扣船所應具備的要件來衡量法院這次的扣船行為是否違法。

而遊客因此所受的損失，則屬於中國法律的調整範圍。中國人民大學法學院教授王軼認為，遊客可以基於自己與海航旅業之間的旅遊合同，要求賠償因滯留而增加的費用甚至精神損失。

“追求舒適、放鬆本來就是旅遊的內涵之一。雖然最高法院的司法解釋主要將精神損害賠償限定為一種侵權責任（承擔方式） 。但在合同法領域，就一些特殊的違約責任，如美容、旅遊、醫療等，法院判決有時也會支持精神損害賠償。扣船後海航一度向遊客隱瞞真實情況，有可能構成‘欺詐’ ，適用精神損害。 ”王軼說。

“刺破公司的面紗”

“海娜號”被扣後，海航方面對外介紹各方關係時表示，海航集團和大新華輪船是兩家完全獨立的公司，其擔保責任的履行爭議尚在英國高等法院審理之中，海航集團是否需要承擔擔保責任以及承擔多大金額的擔保責任，尚需法院做出裁定。但在多位法律專家看來，這一抗辯的效果並不太好，因為訴訟保全程序不需要以生效的判決或裁定為前提，只要程序合法，扣押的合理性一定程度上取決于法院的自由裁量。相反，另一個在法律上更有效的抗辯理由卻遲遲未向公衆強調，不禁讓人疑竇叢生。

根據各國《公司法》的一般規則 子公司作為獨立法人，其資產獨立于母公司，不需直接為母公司的債務直接承擔責任。在本案中，應履行擔保責任的公司為海航集團有限公司，被扣 “海娜號”屬於海航旅業控股（集團）有限公司，也是兩家獨立的公司。

2011年7月的南非扣船事件中，海航集團旗下另一家子公司大新華油輪有限公司的船舶被沙鋼船務申請法院扣留後，即因此項主張得以放行。但在 “海娜號”事件中，海航卻未再提這一抗辯。

“海航的法務部門應該也是知道這一點的，為什麼一直沒提，背後應該有些原因。 ”一位接近海航法務部門的海商法專家如是分析。

大新華物流媒體聯絡人告訴財新記者，這一問題已經轉告海航旅業的相關律師，並將在得到發言人的批准後向公衆說明。

沙鋼船務總經理張潔向財新記者解釋，之所以能夠通過法院申請扣押子公司資產，主要是基於“公司人格否認制度 ” （disregard of corporate personal ity） ，又稱“刺破公司的面紗” （piercin the corporation’s veil） 。

在學理上，這一制度作為公司有限獨立制度的補充，規定個別公司被 “形骸化”時，應與股東承擔連帶責任，以避免公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，損害債權人利益。這一制度的適用標準雖因各國立法不同而存在一些差異，卻已被大多數國家的《公司法》所吸納。

張潔稱，為向海航集團追償債務沙港船務組織了一個專門的團隊調查其資產狀況，發現海航集團確實存在一些公司形骸化的情況。

“我辦公室的一面牆上就掛著它的資產結構圖，用了四頁紙才畫清楚。 ”張潔說， “我甚至可能比陳峰（海航集團董事局主席）還瞭解他的公司結構” 。

他解釋說，海航集團和各子公司之間的一些資產分配非常複雜，存在資產 轉移的問題，通過一些公司高管或其子女進行股權控制，有時還通過在國外設立公司轉控而實現。有些公司就是一個“殼兒” 。沙鋼船務調查瞭解後，向法院申請適用 “刺破公司的面紗” 。

安傑律師事務所外籍高級顧問李秀喆告訴財新記者，韓國法院審理訴訟 保全申請時不只審查程序問題，也要審查實體問題，除了“刺破公司的面紗” ，如果子公司和母公司之間存在到期債務，也可應申請人代位求償的要求先行扣押。申請需要滿足合理性和緊迫性標準，並由申請人提供擔保。

這位曾任韓國宙原律師事務所合伙人和首爾儲蓄銀行副行長的法律專家介紹，最後如能證明扣押行為不當，一般應由申請人承擔責任。雖然根據法律倫理，法院也有可能承擔國家賠償，實踐中則很少發生。

當地時間9月16日晚上18時， “海娜號”解除扣押駛離濟州港回國，18日抵達天津東疆港國際郵輪碼頭。海航旅業董事長張嶺在接船儀式上宣佈：在獲得韓國濟州方面向所有乘客的正式道歉並保證此類惡劣事件不再重演之前，全面抵制濟州島旅遊，取消 “海娜號”郵輪所有赴韓國濟州島航線及旅遊組團業務，並保留對韓國濟州方面追究法律責任的權力。

他還強調，從事客運旅遊的“海娜號”郵輪與從事貨運的公司及有關爭議毫無關聯，海航旅業及旗下郵輪和廣大旅客同為韓國濟州法院草率扣船事件的受害者。

張潔向財新記者表示，將繼續在全球範圍內向海航集團追討債務資產。

兩年前喧騰一時的「鴻夏戀」，從台日兩國高度矚目到破局，鴻海董事長郭台銘始終絕口不提此事。六月四日，他接受《東洋經濟週刊》專訪，主動還原整個鴻夏合作案談判過程。

撰文‧杉本Ryuko 整理‧孫蓉萍、賴筱凡「今天，我要細說分明。」以這句話為開場，六月四日，鴻海董事長郭台銘接受日本《東洋經濟週刊》專訪，還原二○一二年鴻海與夏普從高調合作，到宣佈破局的真實始末。

「鴻夏戀」兩年了。一二年，一場由鴻海主導入股日本面板廠夏普（Sharp）的合作案，一時間成為全球科技產業界的轟動話題。當時鴻海高調宣佈，將以二三八億元新台幣取得夏普一○％股權，郭台銘更以個人名義，接手夏普虧損嚴重的十代線面板廠——堺工廠。

然而，「鴻夏戀」卻在一三年三月二十六日正式宣告破局，郭台銘也從此閉口不提夏普；直到六月四日，《東洋經濟週刊》記者依約走進鴻海位於日本東京大田區的這間會議室。

郭台銘話匣子打開，採訪全程接近三小時，《今週刊》取得《東洋經濟週刊》獨家授權，轉載此次專訪的精采內容。

郭台銘不僅交代了鴻夏戀始末，也談及當年雙方一度決定聯手力抗韓國三星的理想。

此外，近日傳言鴻海有意重啟「鴻夏戀」，郭台銘在專訪中也有所表態，雖然不是說明外界傳言的中小尺寸面板合作計畫，但他的確高聲表示，「如果可以用市價，我明天就對夏普出資！」以下是本次郭台銘專訪整理，內容略有刪修，段落順序略有調整，但無礙原意。

我一直在忍，不過，現在我想說出真心話。

當年，夏普最大問題就是大阪的堺工廠。工廠本身投資了巨額資金，但是虧損也是巨額。町田勝彥（夏普前會長）傷透腦筋，我決定助他一臂之力，交換條件是讓我投資總公司。

我現在是以個人的資金投資堺工廠。後來堺工廠的產能利用率平均已經提高到八○％，轉虧為盈，股東有股息，員工也有獎金。我答應夏普的三件事也都達到了，分別是「不裁日本員工、不大量派遣台灣員工、繼續投資研發」。但，原本我的目的──投資夏普總公司呢？

我在一二年三月二十一日到日本和夏普談，二十七日簽約（合作同意書）。內容是以一股五五○日圓出資九．九％，夏普要求我快點簽字。一開始參與協議的是町田和片山幹雄（當時兩人分別是會長及社長），第三天又加入奧田隆司前社長。

登門求親

「那天，夏普要求我快簽字」因為很急，我沒做ＤＤ（due diligence，實地查核）。所以我們在同意書上加了一個條件，就是之後要做ＤＤ。但簽約後不久，四月，夏普確定虧損，股價跟著急跌……，應該是跌到了一九○日圓，我馬上要求ＤＤ，然而先前與我們談的町田已經退位，取而代之的會長是片山，社長是奧田。

我這時才知道，片山會長原來根本沒什麼權限，奧田社長才有實權。我和町田先生之前為了合作，已經摸索了一年。結果簽約前，有權的人換成奧田，I am shocked!我非常震驚。

三月二十七日訂的每股五五○日圓價格，是以過去六個月的平均股價做依據，但後來股價跌到二○○日圓以下，ＤＤ還沒做，社長又換人，因此我說，我們還需要再繼續協商。

八月三日，我和町田、片山在東京的夏普辦公室協商。他們說他們代表公司，當時的內容是「以市價出資九．九％」；對！不必是五五○日圓。可是之後奧田又說：「町田已經和我們沒關係了。」奧田主張，如果不用五五○日圓的價格，就不讓我們出資。他甚至說，如果我不用五五○日圓出資，他們可以用一百多日圓的股價讓三星電子出資。

出爾反爾

「我有錄音，可以用市價」八月三日協商時，町田和片山說他們代表公司，我有錄音。可是為什麼我不去打官司呢？因為這樣的話，我在日本的形象會受傷。當時有人說台灣人在日本收購企業，很可能會偷技術，在那樣的情況下，我不能走法律途徑。

可是三日的協商中，町田說得斬釘截鐵：可以用市價。如果我的話有錯，夏普可以告我……。本來我今天不想講這麼多，當我知道日本人不瞭解我、覺得我不誠實的時候，我的心很痛。我的理解是，八月三日町田說不用五五○日圓也可以（投資），依當時市價出資九．九％！我有錄音。即使如此，奧田還是不同意。

後來東京人告訴我：「和關西人（註：夏普總公司位於關西地區的大阪）做生意要小心。」說真的，我被騙了。

(此時，記者提及鴻夏戀當年的另一目的，就是台日聯手演出「打倒三星」的反擊劇。)一開始是夏普自己來找我說：「我們一起來對抗韓國三星。」那是一一年六月一日的事，町田到香港來，在香港富豪酒店。如果是對抗三星，我就決定要投資，可是最後夏普寧願捨棄我，也要選擇三星……，你覺得是誰被騙？

三月二十七日簽的文件，原本內容其實還包括了關於三星的條約，就是堺工廠的液晶面板銷售等，我們絕對不讓三星進來。不過合約不能一開始就這樣寫，所以我們只是口頭上達成協議。你可以去問片山，片山絕對不會否認這個約定，夏普很多經營幹部也知道。只是我們把這些字句拿掉，沒有正式文件而已。

挽回餘地？

「如果用市價，明天就出資」我和夏普還有往來，原因之一是我是堺工廠的股東；另一個原因是，我還是想和總公司合作。夏普如果現在還想借重我的力量，我會出資。

但我現在想問町田，八月三日在東京對我說的話，也就是鴻海隨時可以照市價出資九．九％，他承認他說過嗎？我還想問他，如果現在我要用市價出資，他接受嗎？

我和現任社長高橋興三的關係不差，我現在還想對夏普出資，如果可以用市價，我明天就出資。

如果我出資，我可以讓夏普兩年後就變身成很棒的企業。

（郭台銘接著談到此行的另一目的，即是接觸日本中小企業。）我也想對日本中小企業轉型盡一份心力，日本官員給了我一百家優良中小企業的名單。就是這個，你看……。我決定從這一百家公司當中，挑出幾家企業支援，具體方式是下單給他們，在生產面也幫他們削減成本。

採訪結束後，我打算先和二十八家企業經營者面談。如果需要，我也會出資。

以往日本中小企業都要追隨大企業才能生存，可是現在日本大企業缺乏領導人，因為創辦企業的優秀領導人都交棒了……。

至於我自己，要找一位和我一樣的經營者，非常困難。我的經驗非常獨特，環境也在改變，而且鴻海年營業額達四兆台幣，已成長為一家非常大的企業，要找一位能獨自管理這家企業的接班人，實在很難。

我現在在做的，是把鴻海分成十二個集團，各有一位領導人。十二位領導人形成一個經營團隊，他們也是領導人（採訪時，戴正吳副總裁等人隨行）。

（採訪時間已逾兩個半小時，記者問他「不累嗎？」郭台銘回答如下……）我每天至少工作十六小時，今天在機場還開了三個會。

不，我一點也不累。

日本人難以接受

「盤算過的愛」

很多人可能認為，鴻海想吃下夏普等日本企業或偷他們的技術。可是根據我過去和這次專訪的感受，郭台銘想支援夏普和日本的熱情，似乎沒有虛假。專訪的過程中，他多數時間用激烈的言詞和很大的動作，表達出被夏普「背叛」。可是我從這些話語感受到的，與其說是憤怒或憎恨，更像是被異性拋棄時的那種依依不捨或愛情。

不過，那是加上計算後的愛情。和日本合作，對鴻海的成長一定有幫助。我認為外國人相信日本的力量，是一件可喜的事，但日本人或日本企業，或許不太能接受這種「經過盤算的愛」。

留下「再見」，郭台銘離開了會場。下次見面時，鴻海和日本會發展成什麼關係呢？

（杉本Ryuko）

今年一月，一份監察院的調查報告，確定了九年前金管會處理結構債問題的方式是個錯誤：「未發佈可供業者遵循之法令……，悖離投資人應自行承擔風險之常理……」當年的荒謬指導，也是如今元大創辦人馬志玲夫婦被判刑定讞的起點。

撰文‧劉俞青

近來，金融圈流傳這樣一則故事：如果有一天你在台北，一早接到老闆電話，要你無論如何五十分鐘後台中見，遲到就開除，你該怎麼辦？

搭高鐵、飛機都來不及，唯一的方法就是直接發動車子，一路超速、開路肩，終於在五十分鐘內飆到目的地，也暫時保住工作。但過沒幾天，一堆交通違規的紅單紛至沓來，誰該繳？任何稍有良知的老闆，都應該多少分擔一些吧！

這故事指的就是九年多前，台灣投信業慘痛的「結構債教訓」！

故事中逼員工在幾乎不可能的時間內抵達目的地的老闆，正是二○○四年命令基金公司要在限期內，以「不能讓基金受益人損失」的方式，由大股東自行承擔虧損的「金管會」；而違規飛奔的員工，則是當時因為「違規」處理結構債，如今落得官司纏身的元大投信、金鼎投信與寶來投信。

遲來正義 金管會遭監院調查經過漫長煎熬的官司訴訟，七月一日，元大投信處理結構債一案三審定讞，元大證券創辦人馬志玲、杜麗莊夫妻，被以背信罪處以七年四個月的重刑；另外，金鼎投信張平沼、陳淑珠夫妻的官司仍在訴訟中，二審也被判以七到八年不等的重刑。只有寶來投信因為負責人白文正在○八年輕生，而提前宣告偵結。

這樁前後長達近十年、一口氣起訴元大、寶來與金鼎投信與證券的相關負責人、引發金融業高度矚目的「奇案」，緣起二○○四至○五年間，當時台灣投信業的債券型基金規模，像吹氣球一般，一下子成長到二．二兆元，其中有四千多億元是結構債；如果根據當時利率反轉後的折價比例損失計算，全國投信基金最少損失四百億元以上的基金淨值，系統性的贖迴風險一觸即發。

當年金管會的處理方法，是由時任金管會委員的李賢源坐鎮，他祭出三大原則：一是依法辦理；第二是不可讓受益人虧損；第三則是若有虧損，由投信公司的股東承擔。

今年一月八日，監察院出具針對此案的調查報告，針對金管會當時的處理方法，在報告中明確表示「金管會處理結構債事件，未透過『合法程序』發佈可供業者遵循之法令，即要求投信業者（股東）自行承擔基金所有損失，悖離投資人應自行承擔投資風險之常理，損害人民權益甚巨，……，仍有欠當。」只可惜，這份監察院的報告已無法扭轉當年錯誤。

其實早在監察院報告之前，這項處理原則就引發市場高度爭議，業者只是敢怒而不敢言。但歸結下來，至少存在三大荒謬；第一，原本基金投資無論盈虧，理應都由基金受益人自行承擔，與公司經營無關，但金管會卻硬逼公司股東吃下，背後並無法理依據；其二，既然是當時穩定金融市場如此關鍵的政策，但當時金管會或許因為心虛或理虧，沒有訴諸正式的會議與書面紀錄，更不敢出具公文，導致如今業者有苦難言。

最後則是金管會早已人事更迭，當時沒有留下文字紀錄的「管理原則」，如今連人都不見了，留下業者獨自面對司法審判。

後來金管會在事件後，同年年底迅速成立「改善債券型基金流動性專案小組」，並著手修改「債券型基金管理辦法」，將基金做更細緻的分流與管理，這個大動作的修法，也間接證實事件的風暴點來自金管會的管理措施確實不夠周全；但投信的經理人與董監事恐怕並無明顯違法之處。

舉例來說，所謂虧損要「股東承擔」，指的是「最大股東」？還是「所有股東」？背後依循的法理何在？金管會又如何確認這些「股東」具備足夠的財力，去承受這筆動輒十億元以上的巨大虧損？

投信業處理手法粗糙

例如後來可能因為難以承受巨大壓力，選擇跳海輕生的寶來證券前董事長白文正，市場皆知，他從一個送報生白手起家，點滴建立寶來證券，財力比一般大眾或許好上許多，但和許多財團相較，恐怕遠遠不如；當時，據瞭解，白文正持股寶來投信不到三成股權，卻被金管會逼迫承接如此巨額虧損，「究竟是誰殺了白文正？」當然，投信業者的「處理」方式也有爭議，例如日前才剛被處以重刑定讞的馬志玲夫妻，原本元大證券持有元大投信二成股權，而馬家家族持股五五％，因此金管會下令大股東全數承擔虧損。馬家先由投資公司騰達以一百元的價格（沒有讓基金虧損）買下所有的結構債，然後再透過投資公司與元大證券之間，一來一回的債券買賣，製造價差，一點一滴把元大證券該承擔的虧損轉嫁回去。但同一時間，馬家也以每股五十七元的價格，將自家的投信股權，賣給元大證券。

而當時因為結構債事件而「頭抱著燒」的元大投信，是否還值每股五十七元的高價，也是這場風波的爭議點之一。

後來被移送調查的元大、寶來與金鼎投信，共同的特性都是非金控的券商，沒有金控母公司可承受虧損，最終導致悲劇。儘管事後金管會一再宣稱「結構債事件沒有引發系統性風險」，但枱面下的風暴卻更深層地影響台灣金融市場，甚至於到後來的官司審判，都有令人遺憾之處。

其中，針對背信罪成立要件之一的「損失認定」，元大證券曾經在一○年委託前四大會計師事務所之一的資誠做出「專案查核報告」，報告中指出，元大證券因協助元大投信處理持有結構債，由於多數都為到期保本，因此最後總計損益金額為獲利三．○六億元。

換句話說，該報告證實，當時的元大證券並沒有因為自馬志玲家族投資公司承接過來的結構債，而承受損失，而且還有獲利。

這份報告中，為符合一般審計原則，會計師在所有財務報告之前，都會附上一頁的核閱報告書，其中會有文字說明：「上述報告查核，並非依照中華民國一般公認審計準則查核……」云云，這段文字幾乎可以見諸在所有公司的財報上；但可惜的是，法官卻引用上段文字，認為此份報告的結論「已有疑義」，此等判定不僅讓金融市場人士驚呼連連，也讓馬志玲喪失最後翻盤的機會。

無專業法庭 判決引發爭議「我也替他叫屈，」結構債事件爆發當時擔任證期局副局長、現任證期局局長的吳裕群說，當時金管會「並沒有苛責元大等業者很大的行政責任」，僅給予「糾正」處分。

這個處分遠比「警告」、「限制業務」，甚至「解除經理人職務」等還輕，但此案最後卻被金管會決定「移送」檢調，甚至最後判處重刑，一路造成難以收拾的局面。

「制度殺人！金管會錯誤的政策，置所有投信大股東權益於不顧，是這場悲劇上半場的元兇；但元大等業者在轉移虧損的過程中，手法粗糙，甚至可能損及其他公司權益，也是事實。」一位事發當時擔任官股金控董事長、旗下也有投信公司的金融圈前朝大老表示。

台灣投信業歷經好幾次的市場風暴，例如○三年爆發公司債到期無法償還的違約事件，也造成許多基金淨值虧損，當時金管會也採行同樣的方法，要求大股東承接損失；在兩年後的結構債事件上，同樣的劇本又上演一回，卻未在事件中學習往前邁進，令人遺憾。

金管會自始至終沒教育投資人「自負盈虧」，造成台灣投資人未建立正確的風險投資觀念，是最大錯誤。再者，金管會沒有在平時落實投信監理，以致坐視風險擴大，才出手以非常規方式管理，造成後續一連串難以彌補的悲劇，也是一大遺憾。此外，建立正確的專業法庭，並建立制度引用專業判斷，恐怕才是這場「結構債十年奇案」的最大啟示！

金融監理缺失 引發一連串風暴

── 結構債案大事紀

2004.7 美國聯準會連續13次降息，長期低率環境使國內債券型基金規模成長達2.2兆元，其中結構債逼近5000億元大關。

2004.7 利率反轉向上，聯合投信因結構債損失億餘元，基金淨值下跌，影響市場信心，投資人大量贖回債券型基金。

2004.11.3 金管會成立「改善債券型基金流動性專案小組」，宣佈投信公司處理結構之「三大原則」：符合現行法令、不可讓基金受益人受損、若有損失由投信公司股東自行吸收。

年底，各家投信陸續將結構債以各種方式「搬出」投信，其中元大、金鼎、寶來投信都以大股東個人投資公司買下結構債的巨額虧損。

2004~2005年 元大、金鼎、寶來等投信大股東同時將個人持有的投信股票，陸續賣回證券公司，引發社會爭議。

2007.12 檢調先後查辦寶來、元大與金鼎集團。

2008. 7 寶來集團負責人、也是重要被告白文正跳海輕生，偵查終結。

2009.10 檢方起訴金鼎集團前董事長張平沼、陳淑珠夫婦。

2010.5 台北地方法院依違反《證交法》中詐欺罪，馬志玲夫婦被判刑七年半。同年，張平沼被判7年6月、妻子陳淑珠8年6月徒刑，目前仍在上訴。

2013.2 高等法院二審認為無法證明馬志玲夫婦操縱鑑價，將兩人各改判7年4月徒刑。

2014.7.1 最高法院駁回上訴，全案維持二審判決定讞。

整理：蔡曜蓮

他山之石》

美國政府出奇招

防止崩盤又賺到錢

美國市場近年來也曾經發生好幾次金融風暴，例如2008年金融海嘯時，貨幣基金購買了大量的資產擔保證券，無可避免地被捲入其中。

當時雷曼兄弟倒閉，引起市場恐慌，主要儲備基金因投資者爭相贖回，卻因市場無人承接，資產淨值一路縮水，市場恐慌越演越烈，約有3000億美元持續遭贖回，佔貨幣基金14%的資產。

當時的美國政府為安撫市場恐慌，財政部宣佈「保險計畫」，為搖搖欲墜的貨幣基金張開安全網，「所有市場上合法的貨幣市場共同基金，不管是零售或是機構型，都可以付保險費參與計畫」，財政部保證計畫內的基金，如果跌破淨值，政府會將基金淨值填補回來。於時任總統布希的授權下，財政部得以動用外匯穩定基金（Exchange Stabilization Fund）作為保險補償金的來源，最高可動用500億美元。

這些舉動有效阻止了貨幣基金的潰散潮。有趣的是，財政部結算保險政策時，不僅並未付出任何保險理賠支出，還收到12億美元的保費收入；回頭來看，這項政策無疑是成功的。（蔡曜蓮）

借重專業鑑定

讓判決更具公信力

編按：會計師出具的專業查核報告，能不能作為有效證據？這次馬志玲夫婦的背信案，因為涉及元大證券損失之認定，因此會計師事務所出具的報告是重要關鍵；然而這樣一份關鍵報告卻因為一段制式化說明，而被二審法官認為「已有疑義」；對此，《今週刊》特邀資誠聯合會計師事務所前所長薛明玲，對會計審計與法律的接軌，提出下列看法：一、釐清案情及真相是司法人員審理訴訟案件的首要工作。惟社會日趨多元，專業分工愈來愈細，各種商業活動及交易日趨複雜，法令規範也愈來愈繁瑣。以會計審計為例，許多交易之會計審計，非本科專業人士可以瞭解。因此檢察官或法官於審理與會計審計相關案件，如案情複雜，需要具備會計審計專業方得以深入瞭解真相時，建議可多借重專業人士，由其提出專家鑑定報告。

不同專業術語及思考邏輯都不盡相同，因此，檢察官或法官對於會計審計專家提出之鑑定報告內容，不論由哪一方提出，若有不甚瞭解或疑慮處，亦可由司法單位指定可資信任之專業人士，由其來評鑑專家報告內容之正確及可參考性，再向檢察官或法官說明。

二、不同專業所使用之專有名詞或報告格式，因受該專業既有之規範，顯得艱澀難懂，甚或產生誤解。例如會計師為特定案件所出具之鑑定報告，在審計準則之規範下，其報告名稱為：「協議程序執行報告」；而且在報告上亦須載明「本報告僅供……作為所述的目的使用，不可作為其他用途或分送其他人士。本報告僅與前述特定項目有關，因此不得擴大解釋為……」等字語。

此種審計規範之專用術語，檢察官或法官以其法律認知解讀，極可能認定為沒有證據證明力。因此於案件審理時，對案情有重大影響之專家鑑定報告書，宜請該專家到庭說明，以釐清疑慮並昭公信。

三、審理刑事案件，勢必有涉及法律以外專業，因此，如果有該領域專家提供鑑定報告，將有利於案情之釐清及審理之效率。惟據瞭解，目前法院之鑑定經費普遍不足，因此建議司法院及法務部瞭解實際情形，必要時提高鑑定預算，法官及檢察官於審理案件時，對於非其專業可及之證據調查，能委請專家協助。 （薛明玲）（作者薛明玲為資誠教育基金會董事長，曾任資誠聯合會計師事務所所長、高等專門職業考試典試委員、國立台灣科技大學兼任教授。先後於國立台灣大學會計研究所、政治大學會計研究所及清華大學科技管理學院任教）