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《明報》前總編輯、世界華文媒體網絡營運總裁劉進圖，在鬧市被冷血兇徒連斬六刀成為國際焦點，香港人至今仍滿腦子問號。劉進圖的朋友都說，讀法律出身的他處理新聞時思考周密、極度謹慎，會向記者拋出多角度問題，遇有報導惹人批評又會急急寫文澄清，難以想像他遇害。

劉進圖出事後，梁振英手下高官及左中右派議員，都為他開腔甚至上街反暴力，可見他在政界的人脈網絡。認識劉進圖的記者都知道，他會出席很多約會飯局，當他與高官政客交談時，會不時獻計分析，展示他的看法，政客均欲聽他一席話，皆因中南海日日都睇《明報》。

如此左右逢源的一位資深記者卻遭施暴，劉進圖身邊的好友都有感，狂徒以大陸流氓目無法紀的方式公然行兇，估計事件與過往《明報》刊出的中國新聞有關，尤其劉進圖七年前被派駐北京兩年，處理過的投訴報導，背後其實牽涉北京官場複雜的派系鬥爭，或因而誤踩地雷，而劉在京的手下記者數年前亦曾經被毆打。中共近日掀起新一輪人事變動，正被整頓的周永康及其對立派系，亦曾出現在劉進圖處理的獨家新聞。

劉進圖遇襲後，《明報》發表的聲明提及：「《明報》主席張曉卿及《明報》同事對劉進圖先生和其家人致以最真摯的慰問，並祝願劉進圖先生盡快康復。」張曉卿至今未有來港探望他，但據悉有親自致電問候，他留在大馬，在世華媒體集團董事部會議上，對事件表示憤慨悲痛並強烈譴責，但《星洲日報》刊載他的發言中，未有提及新聞自由。張曉卿也沒有公開談及劉進圖遇襲或香港的新聞自由。

香港大學法律系畢業的劉進圖，《明報》記者愛叫他「大狀」，而他在集團曾有另一銜頭——《明報》企業集團法律事務主任，有如張曉卿身邊的法律顧問，一度是張曉卿的心腹。

有知情者說：「大老闆生意往來涉及嘅法律文件，會找Kevin（劉進圖）過目，Kevin就會識做獻計，好似師爺咁，老闆一度都好信佢，先拍板俾佢做總編輯。Kevin○七至○九年駐京期間，老闆上京時都會搵佢，他從中認識到老闆的生意拍檔，搭通唔少人脈。」據悉，張曉卿以往發表的元旦及報慶賀辭，曾有一段時間由劉進圖執筆，近年改由最新得寵的《亞洲週刊》話事人邱立本、江迅負責，兩人卻跟劉進圖唔啱嘴型，劉被削權無得做老總，據悉兩人有份向拿督建議。劉被轉崗位後遇害，究竟《明報》中人事前可有聞到燶味？

河北公安送果籃

連日來，劉進圖東區醫院病房門外佈滿各界送來的花籃，既有高官局長例如張炳良、張建宗，也有民主黨、工聯會的議員。芸芸果籃花牌當中，以「河北省秦皇島市公安局徐健」所送的最觸目。劉進圖○七至○九年駐京時曾三度撰文提及徐健，其中一篇寫道：「他是我在北京工作時認識的眾多上訪者之一，是極少數上訪成功，蒙受13年不白之寃，終於獲得平反的稀有個案。」

劉進圖的文章提及，徐健曾是秦皇島市公安局副局長榮佔平的手下，榮佔平想上位，便發動下屬誣告局長，徐健不答應被解僱。後來榮佔平的太太找他，指丈夫與一名女警打得火熱，答應向徐健付廿萬元請徐健殺死該女警，徐健假裝答應收下十七萬元現金和三萬元欠條，掌握證據後舉報榮妻意圖殺人，並一併舉報榮佔平貪污。但榮在省市有自己友擋駕，徐健手握證據卻不獲任何部門受理，「反而遭榮發動黑白兩道追索性命，他被迫拿著那十七萬元贓款亡命天涯。」○七年徐健鍥而不捨的上訪，驚動了政治局常委周永康親自下令解決徐的工作問題，但秦皇島市政府多番阻撓，至榮佔平○九年被免職，徐健才得以復職。

榮佔平被免職後不久，○九年再出任秦皇島市公安局副調研員，留有政治影響力，目前去向未明。當年力撐徐健的最大後台周永康墮馬，徐健在劉進圖遇襲後兩日，即親身來到香港，在鏡頭前送花籃引起注目，但他當日未有向記者詳述與劉進圖的交情。

記者被禁錮毆打

除了徐健案，近日跑中國線的記者圈，都在談論○九年劉進圖駐京期間，《明報》一篇同樣涉及周永康派系的新聞。劉遇害前的二月初，網上一個專門討論中共官場人事鬥爭的簡體字討論區，亦突然出現一篇文章，談及這宗報導。○九年二月廿三日，《明報》刊出「北京公安涉包庇通緝犯 港資企業資產被侵佔 反遭打壓」的報導，開首提及：「（中鐵開發投資）集團在內地的物流公司由內蒙古業務中揭發多宗侵佔資產案，向當地公安報警，內蒙公安依法緝捕疑犯何洋歸案時，遭到北京市公安局干預，強行帶走疑犯及接管案件……本報近一個月來曾以多種方式向北京公安局查詢，對方始終不予回應。」

公安大戰鐵道部

報導引述中鐵董事長王精稱：「北京公安局某副局長、何洋等人行為，損害了香港上市公司股民利益，損害了駐港中資公司利益。中鐵集團早前已向中紀委、中央政法委和最高人民檢察院上書揭露，並請求中港有關部門調查此案。」王精屬時任鐵道部部長劉志軍的派系，而被指控的何洋當時得北京公安局力撐，副局長傅政華與他有交情，周永康當時是政法委書記。雖然如今劉、周兩大巨頭，都因為習近平上台而被整肅，但據悉兩派人馬依然勢均力敵。直至去年，王精仍透過不同刊物渠道投訴，而傅政華近期則獲委重任，反轉調查昔日阿頭周永康。據悉，○九年劉進圖委派其下屬、《明報》駐京記者陳陽作出上述報導，陳陽曾撰寫一篇編輯室手記道：「今年內地敏感紀念日多，各地公安系統神經高度緊張……這不是對犯罪和重大案件的敏感，而是公安系統對自身是否牽涉腐敗案的敏感。記者早前採訪一宗港商投訴案時涉及北京市公安局某高官，與該局對外宣傳辦公室官員打交道時，對北京公安這種『敏感』有了切身認識。」內文提及他多次傳真問題予北京市公安局查詢，但未獲回覆。報導刊出後，在大陸出生的陳陽回京時，被人禁錮並遭毆打，獲釋後仍遭受電話威嚇，他後來辭職。陳陽之後向多名行內人透露，被禁錮與中鐵報導有關，事件亦在跑中國線的新聞記者中廣傳。劉進圖出事前的二月初，網上亦流傳一篇聲稱是陳陽去年撰寫的投訴信，記者致電陳陽求證，他以身在大陸不方便談話為由，匆匆掛線。事件卻有多個疑問：劉進圖曾是陳陽的上司，他在報導中參與了幾多？陳陽出事時，劉進圖有何行動及遭遇？假如陳陽的投訴信真確，為何事隔三年他才投訴，與近日北京的人事變動可有關？為何這封信會在劉進圖出事前突然流傳？《明報》為何當日沒有公開陳陽的遭遇？總編輯張健波在事件中是何角色？等大堆問題。本刊曾經致電及電郵予張健波查問，但他沒有回覆。劉進圖擔任《明報》駐京辦主任期間，很少報導爭議性及爆炸性的新聞，陳陽的報導算是較為矚目的一宗。當時《明報》駐京的記者稱，「劉進圖跟太太在外面住，沒有住公司宿舍，他每朝九點會返嚟宿舍兼辦公室。」除了劉，駐京辦還有經濟版及中國版記者各一位。劉進圖較少直接參與採訪工作，「佢反而會關心宿舍搬遷後，買啲乜嘢新傢俬。」

踩完地雷未擺平

有同期駐京的其他報館記者說：「佢（劉進圖）多數做啲較為宏觀嘅新聞，例如中日關係、中國經濟大勢之類，較少做地道嘅新聞，例如：上訪。他的文章經常訪問一位北京學者，但跑大陸新聞嘅記者早已好少訪問他，大家認為嗰位學者唔夠料。所以我哋覺得Kevin未必咁熟內地人脈。」「跑中國新聞好容易惹起不滿，曾經有一篇關於清拆四合院嘅報導，我哋記者收到恐嚇。」一名資深中國線記者說：「有啲報館要靠老闆人脈去擺平，例如：跟事主食飯、安排專訪替事主平反；但《明報》較少用呢類方法，佢哋覺得記者有理的話，唔會咁快屈服。」《明報》經常報導中國維權新聞，也惹來相關單位不滿。知情人士稱，過去《明報》會做些正面的專題「補鑊」，但一二年劉進圖接棒擔任總編輯後，就較少此類「補鑊」行動。另一惹火線是《明報》跟國際調查記者同盟（ICIJ）合作，今年一月揭露內地政商界在海外開設離岸公司，涉嫌隱藏財富，觸及政商界名人，包括：溫家寶女婿劉春航，涉及擁有BVI公司，向摩通收取一千四百萬元顧問費。而ICIJ同日網站公佈的資料顯示，開設BVI包括國家主席習近平、前國家主席胡錦濤、已故中共領導人鄧小平等十多位中共領導人的家人或親屬。由於報導踩中多個利益集團，而該報導出街後，內地微博封殺消息，因此劉進圖遇襲案與ICIJ相關的說法甚囂塵上。不過，ICIJ總監Gerard Ryle當日即發聲明表示沒有證據顯示，遇襲事件與離岸公司調查有關。據悉，ICIJ去年七月挑選香港傳媒做合作夥伴，由於有機會接觸這些未曝光的BVI資料，有多家傳媒申請合作。ICIJ考慮申請者在偵查報導的經驗、人力等，後來《明報》偵查組成為合作單位。「我們有同劉進圖講跟ICIJ合作，佢冇乜意見喎。」知情者說。合作模式是ICIJ提供一個網上離岸公司資料庫，《明報》就負責搜尋及核實香港人熟悉的名字，「同名同姓的人唔少，所以要核實清楚。」除《明報》外，尚有德國《南德意志報》、台灣《天下雜誌》，而大陸夥伴則受壓力中途退出。ICIJ與《明報》合作的首炮於一月二十一日刊登「中國太子黨在加勒比避稅天堂藏富」。據悉，《明報》在頭炮報導參與不多。不過《明報》在這資料庫中找到其他新聞線索，並於一月報導擬改為酒店的山頂大宅，神秘買家為香港紡織商人陳天生，助手是特首辦主任邱騰達。另發現民政事務局副局長許曉暉的母親曾敏麗，生前曾與中共開國名將粟裕的長孫粟志軍開設BVI，BVI曾與上市公司保華集團（0498）合營物流公司。知情者稱，與ICIJ合作期間，未有收過任何恐嚇要求他們停止調查。調查仍然持續，但會集中香港事宜。

劉進圖讀法律出身，做事小心謹慎，擅長邏輯分析，所以他任《明報》期間，經常就重要的法庭裁決，在其專欄「法園地」撰寫分析文章。若有任何報導惹來律師信，也會交劉進圖跟進。他不時就政治議題主辦論壇，邀請各黨派人士參與，最近就有政改討論。他為人圓滑，不會得失任何人，跟官員稔熟，也會為政府出謀獻計，因此政府推出副局長職位，一度有建議他向政界發展。劉進圖EQ高，編務總監張健波開會時會破口大罵，劉進圖則陰聲細氣，「即使早前被撤換老總，都冇見佢發脾氣，只係有點失落。後來開員工大會時，佢仲幫（行政總裁）張裘昌添。」有《明報》同事說。對於劉進圖遇襲，《明報》同事也難以相信事件跟他個人有關。香港人迅速將劉進圖案聯想到《明報》涉及中共高層的報導，北京非常憤怒，《環球時報》翌日發表社評，譴責香港有人暗示劉因得罪內地高官惹禍的講法是毫無根據。北京也急派多名中間人接觸本港各界，強調事件絕對和中央無關，因為不論以時間、地點及對象推斷，事件不應和北京有關連。「李慧玲事件啱啱降溫，有乜理由再去觸動香港人嘅神經？人大政協兩會又開幕，搞單咁嘅嘢，咪俾位國際社會介入，如果北京咁做，係咪自找麻煩？況且劉進圖喺《明報》已退咗落嚟啦，真係搵人開刀都唔會搵佢！」

北京急劃清界線

中間人亦指《明報》多年都有不少針對中共高層官員的報導，例如四川豆腐渣工程、希望工程捐款醜聞、李旺陽被自殺，卻沒有招來秋後算賬：「《明報》中國組咁多年都無被嚴重處置，點會係並非主管中國新聞嘅劉進圖遭殃？佢曾經駐京一段時間，喺內地亦有唔少朋友，佢應該拿捏得到。」接近北京的本港政界人士分析稱，面對北京內部派系鬥爭，《明報》採取踩鋼線策略，無疑掌握不少高官貪腐材料，亦令誤觸地雷機會大增。「張曉卿過去支持薄熙來、周永康，之後又轉為靠向習近平，佢哋係中共內部派系博弈中，肯定無可能置身事外。某一派要算賬的話，劉進圖當然係目標之一。」

警：刀手易捉黑手難擒

城猜測買兇者動機，警方經仔細分析後，鎖定劉進圖工作上得罪惡勢力。雖然有刀手懷疑已潛逃大陸，警方仍有信心中港兩地合作下可緝拿兇徒歸案。然而，由於刀手一併收取了「掩口費」，就算警方成功把他們擒獲，也難以揪出背後黑手。資深探員阿華表示，兇徒肯定已跟蹤劉進圖一段時間，掌握其生活習慣，「肯定喺現場踩咗線，摸熟咗差人、警車嘅進出時間，知道幾時係無警時分，點樣逃走先郁手。」

無警時分落手

劉進圖習慣早上駕車到西灣河吃早餐，然後回公司出席十一時半例會。據悉，除了相熟的同事、親友，一般人不知道他這個習慣。案發當日早上十時二十分，劉獨自駕車到鯉景灣太康街五十五號對開咪錶泊車，一百多米外就是水警總部。劉甫下車，兩名同乘一輛深色綿羊仔電單車的男子掩至，停在劉的車頭位置，其中一人持利刀跳車，不由分說猛力劈劉的背部兩刀。劉猝不及防，重傷伏在地上，刀手對準劉的後大腿佈滿神經的位置，分別再補兩刀，然後火速上電單車。多名途人遠距離目擊如此血腥場面，嚇得目瞪口呆，但未及叫救命，兇徒已絕塵而去。全程不超過五分鐘。探員幾日來偵騎四出，從劉的各方面展開調查，並在劉的家人口中得知，劉的私生活十分簡單，財政狀況正常，最近沒有跟人結怨。「撇除以上可能性，結論得一個：劉進圖最大可能係喺工作上得罪人，仇家聘請刀手下毒手教訓。」資深探員阿華說。

翻轉關口天眼

港島總區重案組一方面要求《明報》提供近年有可能得罪人的敏感報導，協助調查，一方面在案發現場一帶蒐證、做問卷，及追查閉路電視和天眼，終於有驚人發現。警方發現案發前，兩名兇徒曾乘電單車在現場踩線，做案後，兩人在西灣河街一百四十一號對開的咪錶位泊車，其中一人徒步逃走，另一人乘的士到港鐵九龍塘站，估計轉乘東鐵線，警員曾翻查幾個主要口岸資料，但無所獲，相信兇徒沿落馬洲潛逃內地。天眼更拍攝到兩名兇徒的樣貌，徒步離開的兇徒身材魁梧，前額微禿，身穿深色長袖外套，深色長褲。警方已將資料交給內地，協助追查，相信捉人指日可待。阿華很有信心地說：「依家周圍都有天眼，好多私家車都有裝行車記錄儀……要搵一個人，簡直係易如反掌。如果兇徒真係潛逃內地，更加插翼難飛，因為內地天眼系統更勁，無處可逃，政府要搵嘅人，一定走唔甩，所以拉到刀手幾乎係肯定嘅事，呢個亦係差人有信心唔發懸紅的原因。」不過就算捉到行兇刀手，他會否爆出幕後主腦是另一回事。「因為收錢斬人，好多時都包埋安家費同掩口費。」

五百萬聘刀手

劉進圖做了什麼得罪人，得罪什麼人？近月本港新聞界風雨飄搖，向劉進圖施辣手絕對是「棘手任務」。江湖叔父賜哥說，幕後主腦為免「上身」，通常指派親信，經多種關係和中間人，物色刀手做案，「呢種order唔係斬普通古惑仔，係要有精密部署，包括收集情報、踩線、偷車、安排著草，成班人做嘢，肯定唔只兩個刀手。咁棘手，勞師動眾，又咁多人分錢和分派工作，四、五百萬係最低消費。」由於社會譁然，警方必全力緝兇，手尾很長，賜哥說：「幾百萬唔夠買驚風散啦，所以好多江湖中人都唔會接呢類order，除非牽涉特別交情，或有其他密切生意來往，推唔到先做。」江湖盛傳，元朗十四Ｋ「大眼」、水房有份捲入血案，警方正密切審視他們案發前後的動向。前者近年十分出位，有錢有面，更變身為黑色梁粉，因此最受「注意」。「元朗十四Ｋ近年雄心壯志，積極擴張版圖，除咗落力收地，內地亦有唔少生意，而且愈做愈大，為了自己利益，好多時都會捲入政治事件。」賜哥說，近年黑社會愈來愈高調，也是這個原因。至於水房，因為有很多飛車、「硬工」（持重型武器犯案）的高手，加上處事乾淨利落，故向來有受人錢財，為富豪消災。當年黎智英和李柱銘被密謀刺殺案，也是由水房元老「神仙錦」接下工程。

兇徒逃亡路線圖

目標要劉殘廢

賜哥指出，刀手先從後斬劉的背部兩刀，令他伏在地上，無力反抗，然後再猛劈兩刀，斬傷佈滿神經線的兩條大腿筋，「好明顯，目的是要目標雙腳殘廢，如果攞命，一定劈頸等致命位置……（劉進圖）未來一段長時間起居飲食甚至去廁所都困難，好多嘢做唔到，可見主腦對佢仇怨極深，要佢承受極大痛苦。」他估計兇徒是內地人，因為香港古惑仔下刀時很少可以這樣冷靜和兇狠。「反而揸車同踩線嗰班，就有可能係香港地頭蟲。」《明報》總編輯張健波已經向警方提供，去年至今曾經報導的「敏感」或會「得罪人」的新聞為調查線索，據悉，材料涉及港聞、法庭新聞等，其中偵查組的報導是重點。《明報》偵查組一一年成立，揭發不少社會問題，例如：貨櫃變劏房、前廉政專員湯顯明涉貪等，觸碰不少人的利益和神經。據悉，劉進圖遇襲後，《明報》內部未有限制偵查組工作，編輯部運作如常，但很多同事已有後遺症，「我諗員工同事之間有不安嘅感覺好自然，路邊見到電單車經過，戴頭盔嘅人，大家都會留意。」《明報》關注組代表曾錦雯早前在電台說。週日一萬三千人參與新聞界反暴力遊行，新聞界疾聲同呼「THEY CAN'T KILL US ALL」。然而，一日真相未明，新聞從業員每天工作如走在鋼線上，「昨日滅聲、今日滅口」的心理威脅難以釋除。

沒有恐懼的自由 ？

潘小濤（商台節目主持人）我喺大陸採訪都俾人打過，覺得風氣延伸咗嚟香港。公司亦收過恐嚇，同事收刀片，自己收過一啲『淫穢』用過嘅紙巾。屋企人叫轉行，但我不會轉，一定做落去。最多平時小心啲，望多兩眼後面。朋友苦中作樂，話擺定部iPad喺背囊，好彩我平時都有本書喺身。我本身有買保險，但記者呢行，唔知點解保費會貴啲。

九歲 何雪楠（父親任職記者）好想我爸爸辭職，我驚佢有危險，會俾人斬手斬腳。（咁佢轉咩工呀？）家庭主婦。（咁邊個搵錢呀？）我。

吳志森（時事評論員）我都係人嚟o架，恐懼就難免嘅，但當你個恐懼係一路去籠罩你成個人嘅話，你最後係唔使做o架，亦都係唔想做。所以我自己覺得，你恐懼，恐懼過後，完咗喇，就係諗你唯一嘅選擇就係你企穩自己嘅崗位，做你應該做嘅，講你應該講嘅說話，我覺得咁樣係最好應付目前呢一個嚴峻局面嘅方法。

鄺穎萱（D100節目主持人）我哋兩個（與丈夫劉細良）收到三十到五十個WhatsApp，通常好隱晦咁，你哋會唔會去加拿大呀？其實我哋寫俾你係想叫你哋小心啲。我哋身邊啲朋友都label我哋係危險分子，覺得做呢行的人防不勝防，有心人裝冇心人。佢哋問我哋驚唔驚，我哋把口話OK，其實嚇到暈低咁滯，好驚。

中國知名民營企業「華通系」傳出財務危機，多家台資銀行借貸給集團旗下企業旭光高新，曝險金額達新台幣二十六億元，但事實上，台資銀行搶做中國生意、輕忽風險的問題，始終存在。

撰文‧張舒婷

今年五月，是兩岸銀行界同時提心弔膽、草木皆兵的時刻。因為知名中國民營企業「華通系」（騰中重工、旭光高新、華通投資、華拓實業）傳出財務危機，身價曾達三十五億人民幣的「華通系」負責人李炎疑似捲款潛逃，至今音訊全無，不但讓十多家中資銀行遭到波及，八家台資銀行也同樣焦頭爛額。

去年四月，七家台資銀行共同承辦華通系在港掛牌的旭光高新一年期無擔保品聯貸案，金額共達八千五百萬美元（折合新台幣約二十六億元），主辦銀行兆豐銀的貸款部位約一千五百萬美元，其他參貸銀行（台新銀、大眾銀、國泰世華、北富銀、開發工銀、台企銀）各借出一千萬美元；這樁聯貸案，已在今年五月二日到期。

借貸銀行高層一度﹁掛保證﹂未參加聯貸的遠東銀行，則在去年四月自行以無擔保品的方式貸放兩千萬美元，目前已撥款四四○多萬美元。

事實上，在今年三月二十五日，旭光高新遭到美國放空機構格勞克斯（Glaucus）突襲、停牌交易後，借貸銀行的高層們仍異口同聲「掛保證」，強調這是一家優質的香港上市企業，財報漂亮、營運穩健、繳息正常，放空報告出爐的當天，某家聯貸銀行的主管甚至說：「這件聯貸案是兆豐銀行牽頭的，我就不信格勞克斯會比嚴謹的老大哥（兆豐銀）高明？」直到三月二十八日，整起事件急轉直下，在旭光高新公告，會計師需要更多時間審計集團年度帳目，不能如期發佈業績後，部分台資銀行開始察覺苗頭不對，主動﹁提醒﹂旭光高新必須在五月二日如期償還本金。

債務到期後，旭光高新遲遲無還款動作，五月七日，兆豐銀行透過電話，緊急向旭光高新追討債務，對方要求還款期限再延長一年至明年五月，期間將分期償還。

對於這項要求，問了一輪參貸銀行主管，得到的答案几乎都是「情況還不明朗，很多問題都無法回答」，只能以主辦行的意見為主；遠東銀行副總周添財也說，雖未參與聯貸，但基本上會比照兆豐銀行的方式，追討貸款。

恰好在此事爆發不久前，金管會公佈最新統計，今年第一季國銀對中國曝險部位接近一．五九兆元，佔國銀整體淨值的○．六五倍，較去年第四季的○．五八倍明顯增加；曝險部位佔淨值七成以上、接近「不得超過淨值一倍」上限規定的銀行，也從去年底的十一家增加至十四家。

無庸置疑地，台資銀行與陸企生意往來日益緊密，但是在旭光高新的地雷引爆之後，至今無人能確定，兩岸之間還有多少顆「未爆彈」，本土銀行業者人人自危，內部掀起檢討聲浪。

某位公股行庫主管分析，台資銀行飽嘗長期殺價競爭的苦果，國內各項業務的利差，皆已殺到低檔，幾近無利可圖。至於中國，影子銀行、地方債務飆升、信用違約風險激增等問題接踵而至，資金漸趨緊縮，企業借貸不易，一遇到滿手爛頭寸的台資銀行，雙方一拍即合，各取所需，才演變成至今局面。

金管會銀行局官員透露，去年出手管制業者惡性殺價搶聯貸案業務後，目前國內聯貸案的利率已回穩，但基本上也就是一．六％到一．七％，扣掉成本後，利差極可能不到一％，依舊微乎其微。

反觀陸企聯貸案，目前台資銀行的承作行情，平均利差都在三％以上，以旭光高新聯貸案來說，利率為較倫敦銀行間拆放款率（LIBOR）加碼約四九五個基點，利差空間約四％左右，是台灣的好幾倍，難怪台資業者情願「觸雷」，也要搶食陸企聯貸商機。

不要求擔保品 風險相對高此外，看準陸企聯貸好賺，各業者在金管會堅持不放寬「對陸企放款不得超過淨值一倍」的規定下，也想方設法提高淨值。

去年才剛辦完一百五十億元增資的兆豐銀行，今年二月又確定發行一二○億元次順位債(可充當銀行第二類資本)，擴充可新增的曝險部位；曝險額度達到淨值七九％的大眾銀行發言人張寒青則說，為了保持淨值水位，公司政策是發放股票股利為主，不發放現金股利。

相較於對陸企放貸的高昂興致，台資銀行對陸企的風險評估，卻讓不少業內人士捏把冷汗。

某位在中國金融圈待超過五年的外商銀行法金部主管，對此就相當感嘆：「台資銀行進去中國市場後，就被視為行情破壞者，不只在利率方面亂殺價競爭，外商銀行借款給陸企，十之八九都有擔保品，但很多台資銀行為了搶生意，不會要求（擔保品）。」另外，即使台資銀行取得擔保品，多數也沒有鑑價能力，又普遍不願意支付高額費用，請有口碑的估價公司協助，自然而然必須承擔較高風險。

經過幾次來自陸企的教訓後，雖然國內銀行圈開始出現痛定思痛的聲音，日後選擇合作對象應會更加謹慎，但隨著對大陸曝險部位的警報響起，銀行圈是否還要再付上幾筆學費才能「止血」，需要更多時間來驗證。

今年對中國曝險佔淨值比重前十大銀行銀行 曝險額度佔淨值比重（％）

中國信託商業銀行 96

兆豐國際商業銀行 92

渣打國際商業銀行 89

上海商業儲蓄銀行 87

台新國際商業銀行 86

台北富邦商業銀行 84

永豐商業銀行 84

澳盛（台灣）商業銀行 83

大眾商業銀行 79

玉山商業銀行 77

附註：統計至2014年3月底 資料來源：金管會

對於未上市股投資人來說，課稅已成去年起最重要的投資「風險」與技巧之一，另外，在Ｆ股陸續出現狀況下，如何選擇好的Ｆ股公司，也成為未上市股投資最重要的課題，要如何面對及因應兩大風險，值得投資人關注。

撰文‧林宏文

對於未上市股的投資人來說，目前最煩惱的就是課稅問題。根據去年開始實施的核實課稅制，包括未上市股票、首次上市櫃︵ＩＰＯ︶股票十張以上、興櫃股票一百張以上，都要以稅率一五％課稅。不少投資人認為，由於未上市股票、興櫃股票到上市櫃後，課稅方式完全不同，已形成未上市投資人不少困擾，加上未上市股票成本計算複雜，讓很多人都搞不清楚。

事實上，用張數來作為課稅標準，原本就很不合理，因為股價高低有別，高價股如寶齡富錦股價近四百元，低價股如啟耀一股兩元不到，賣一百張啟耀的總金額還不到賣一張寶齡富錦的一半，用張數作為計價單位，完全不符合課稅的基本精神。

計算成本與獲利易引起爭議益鼎創投總經理邱德成就認為，不只以張數課稅不合理，未上市股在計算成本與獲利上也很複雜，容易引起爭議，因此，與其用一百張做課稅基準，不如把未上市股的證交稅提高，成交就課稅，從原本千分之三提高到千分之四．五，如此最簡單易懂，政府也最容易課到稅。

不過，就算是財政部訂定核實課稅制的規定，但﹁上有政策、下有對策﹂，未上市股投資人就相對應產生不少避稅方法，而且完全合法，絕對讓政府課不到稅。例如，有投資人為了避稅，不僅用夫妻兩人的戶頭，未成年子女的戶頭也可以使用，只要注意每年贈與免稅額二二○萬元即可。如此，一家四口就有四百張的額度可以使用，大大減少被課稅的機會。

此外，有投資人也說，要善於利用每年一百張的額度，因此，只要預估股價還有上漲空間，隔年有可能被課稅，今年就先賣一趟再買回來，把成本墊高，隔年被課稅的機會也因此降低。也有投資人表示，如果真的成交張數超過百張，而且確定是獲利會被課稅的話，那就想辦法把一些已經確定虧損的壓箱未上市陳年股票拿出來處分一下，藉著這些損失，把前項交易的獲利平衡下來，如此也不會被課到太多的稅。

一位資深的未上市股投資人笑說，現在投資未上市股的人，除了研究公司基本面外，還要花很多精神在加減乘除的數學計算，才能與財政部鬥法鬥智。

總而言之，政府規定了不甚合理又窒礙難行的未上市股課稅規定，投資人相對也會祭出各種反制措施，結果很可能是政府課不到稅，投資人徒增煩惱。但最嚴重的負作用卻是，未上市股交易冷清，對想要創新創業的人又形成一道門檻，是徹底三輸的局面。其實，若觀察近幾年未上市一百強的名單，就可以發現，未上市公司的數量及品質確實愈來愈差，尤其是電子產業已經不容易找到具份量的企業，反倒是在生活、文創及生技產業中，還會出現一些不錯的公司，這也與近年來電子業創新創業的動能不再，在好公司陸續上市櫃後，後續動能已無以為繼，難怪未上市的電子股已找不到好公司。

此外，未上市股的投資如今也更為多元化，由於Ｆ股的開放，如今許多海外公司回台掛牌，但這些公司大部分並未先在台灣公開發行或在興櫃交易，因此投資人不見得有機會參與，只能等到股票上市櫃後才能買到。

不過，也有少部分的Ｆ股，已先行在興櫃市場交易，有鑑於先前發生的Ｆ - 再生事件，投資人對Ｆ股的投資會更加謹慎。四月間曾坐上興櫃股王、預計六月掛牌的Ｆ - 通訊，日前公佈第一季季報，由於預先提列所得稅，致使原本第一季的稅前獲利，從三．三七元驟降為○．八元，股價也在短時間內大跌超過兩成。

可檢視有無台灣創辦經驗另外，原本已拿到上櫃核准函、創辦人為中國企業家的Ｆ - 中晶，日前申請補辦公開發行，也遭證期局停止生效，在承銷業又投下一枚震撼彈，也讓投資人對於Ｆ股的投資又更為審慎小心。因此，Ｆ股的投資，可能要更加注意，公司是否有台灣創辦人的背景，雖然這也並非品質絕對保證，但若有其他相關的台股上市櫃經驗，可能是檢驗經營者誠信較佳的參考。

例如六月中下旬即將掛牌上櫃交易的Ｆ - 達輝，去年每股稅後純益︵ＥＰＳ︶三．○七元，Ｆ - 達輝的大股東是徐鴻鈞及徐鉦鑑兩兄弟，先前該集團主導的兩家公司已經掛牌，分別是在新加坡掛牌的奐鑫及在台灣掛牌的祺驊，有這些掛牌公司的經驗與資料，對於投資人來說，至少可以作為判斷企業家經營風格與品德的基礎，這也是未上市股投資人可以稍加留意之處。

中國長沙理工大學教授朱錫慶，在其著作《知識筆記》裡，描寫一段親身經歷： 他參訪韓國一個城市龜尾，當地雖只有數十萬人口，每年出口額卻超過兩百億美元。被問到如何改善投資環境，龜尾市長只說了一句：「無法預料的事情越少越好。」

若有太多事是未定之數，人們無法預料未來會發生什麼，他們就沒有誘因做長遠計畫，因此朱錫慶說：「可預見性是鑑別一個環境優劣最重要的測度。」

過去許多研究機構，都看好越南未來成長，如高盛在二○○八年稱越南為「亞洲虎」；滙豐預估越南的國內生產毛額，在二○五○年將超越挪威、新加坡等已開發國家；日本知名學者大前研一稱越南為「維他命十國」（Vitamin）之首，成長動能將取代「金磚四國」。

這些樂觀預估，大多著眼於越南廉價豐沛的勞動力，以及制度環境夠穩定，也就是如朱錫慶所說的有「可預見性」，外資才敢做長遠的投資。越南最近數十年來的成長，也確實是建立在「廉價勞力」與「制度穩定」兩大基礎上。

這裡，作業員月薪不到中國一半從三星智慧手機到耐吉球鞋，都來設廠

一九八六年，越南當局啟動名為「Doi Moi」（革新開放）的改革計畫，定下「打造工業園區，吸引外資拚出口」的發展策略。一九九一年開始，陸續在全國各地設工業園區，提高外資進駐的誘因。

如韓國的三星（Samsung），目前在北越有全球最大的智慧型手機工廠，美國的英特爾（Intel）在越南則有全球最大的晶片廠，耐吉（Nike）與愛迪達（Adidas）也在當地有代工廠生產運動用品。

越南統計局最新數據顯示，二○一二年越南當地外資的工業產值，佔整個越南工業產值的四六％。據路透社（Reuters）引述的數據，越南的工業園區佔全國出口產值的三成，去年這些工業園區的僱用人數為二百一十萬人，佔越南總人口二％。

越南對這些外資最主要的吸引力，就是廉價勞力。越南非技術勞工月薪不到中國的一半，日本貿易振興機構在二○一三年底做的調查顯示，在泰國的日企製造業工人平均年薪為六千九百美元，但在越南的日企製造業工人平均年薪不到泰國的一半，大約是三千美元。

地雷一：南海主權新仇舊恨越南人對中國民族情緒，易因小衝突被挑起

外資因廉價勞力而進駐越南，至於影響投資的另一因素——制度環境的穩定，向來被外資視為理所當然。然而近來越南民眾反中國的暴動，卻讓這因素變得不那麼確定。

五月十五日《華爾街日報》說：「當越來越多製造者，把越南視為中國的替代選擇時，暴力威脅卻對外資澆了冷水。」當中並引述香港產業聯合會副主席林威利的話：「我們一些成員說，直到親眼看到（狀況改善），他們不會再對越南多投資一毛錢。」

同一天《金融時報》也說：「若暴動持續擴大，一些外資在投資越南時，無疑會將當地的政治風險列入考量。」

路透社引述新加坡巴克萊銀行（Barclays）經濟學家Leong Wai Ho的話：「（這次事件後）投資者不能只關心勞動成本和品質，他們也應該注意民族情緒被挑起時，可能會影響生產計畫。」

從外在形勢來看，越南的制度環境也確實有著一些「事無定數」的風險。

這次越南的反中國暴力事件，源自和中國對於南海島嶼的主權爭議。在所有和中國有南海爭議的國家裡，以越南和中國的重疊範圍最大，加上歷史上中國曾四次征服越南，這些「新仇舊恨」，使越南人對中國的民族情緒，容易因為一些小衝突就被挑起。

同時，其他和中國有南海爭議的國家，如菲律賓，和中國的雙邊貿易比重較低，但越南和中國的貿易往來卻相當大，越南進口金額有四分之一來自中國。觀光旅遊佔越南GDP一成，而赴越的外國遊客，人數最多的就是中國，二○一三年有一百九十萬人次。若因南海爭議導致越南貿易受阻，最後也可能傷害到越南自己。

此外，這次暴動雖漸趨平息，但越南與中國的南海爭端，未來透過國際機制解決的可能性並不高，例如，五月十一日才剛結束的東南亞國協高峰會，越南總理阮晉勇抗議中國在南海的鑽油行動，卻未得到其他國家支持。

《紐約時報》指出，這是因為中國是東南亞國協最大的貿易夥伴，而寮國、柬埔寨等國家，都接受中國大量援助，這些東南亞國家不想為了越南而得罪中國。

若下一次越南與中國再有衝突而無法解決，是否又會激起越南國內的民族情緒？如《紐約時報》觀察：「越南官員有時會利用國內的反華情緒，這種情緒根植於兩國由來已久的衝突，隨時可能浮出水面。」

地雷二：國企負債拖累導致銀行壞帳、通膨率居東南亞之首

除了政治風險，越南的經濟體制還有一些結構性問題。

首先，越南的國營企業佔經濟比重相當大，截至去年底，全國有超過三千一百家國營企業，它們不是虧損就是負債纍纍。二○一二年中的數據顯示，越南國營企業積欠銀行債務兩百億美元，有的債務是其資本的兩倍甚至十倍。

為了改善國營企業體質，越南當局近來推動國企民營化，在今年第一季釋出超過三億股的國有企業股份，然而成效不彰，最後只賣出不到三成，外資購買的比重不到三十分之一，遠低於當局預期。

國營企業經營不善，連帶拖累低利放款給國企的銀行。越南壞帳水準是東南亞主要國家中最高的，穆廸投資者服務（Moody's Investors Service）預估，越南銀行體系的壞帳佔資產比率至少有一五％，不過越南官方否認這個數據，稱去年底時這個比率只有三％。

此外，越南的通貨膨脹率向來高居東南亞國家之首，最近十年（二○○四至二○一三年），越南消費者物價指數平均每年成長超過一○％。這種高通膨伴隨的是越南貨幣貶值，從二○○八年以來，越南盾至少貶值七次，累計貶值幅度超過二五％。

地雷三：廉價勞工變少每年勞動人口成長率，將降到低於一％

此外，越南過去靠著豐沛廉價的勞力吸引外資，但這個優勢並非永不消失。二○○○年到二○一○年，越南每年勞動人口成長二．八％，不過據管理顧問公司麥肯錫二○一二年的預測，未來十年越南每年勞動人口成長率將降到○．六％。

事實上，近年來越南的經濟成長率，也已比當初剛「革新開放」時顯著下滑，今年越南經濟預估成長五．八％，這將是越南連續第七年成長不到七％。

外資，駐點亞洲沒其他選項鄰國缺建設，只好續待越南

越南的制度環境即使有種種不確定性，但對外商來說，離開越南似乎相當困難。如《金融時報》所說，除了越南，想在亞洲投資的外資，並沒有其他更好的選擇，「泰國也是身陷政治動盪，印尼對吸引外資似乎前後矛盾，緬甸則是缺乏基礎建設。」

既然離不開越南，那外資如何在「事無定數」的越南明哲保身？《華爾街日報》日前訪問香港一家製造商Lever Style，這家廠商接單生產優衣庫（Uniqlo）、諾德斯特龍（Nordstrom）等品牌的衣服，他們的做法是：Lever Style的製造工作，都外包給越南當地人擁有的工廠。

Lever Style在這次暴動中，沒受到直接衝擊，由於該公司只僱用一些中國人當技術顧問，暴動發生後，該公司唯一的應變措施，就是叫這些中國人離開當地。執行長施傑托（Stanley Szeto）說：「這次事件讓我們更深信，把製造外包而非親自在當地蓋廠，是正確的選擇。」

這種做法，或許未必適合所有台商。然而在可見未來，越南和中國的南海爭議恐不會平息，越南本身經濟結構問題也不會立刻解決，在越南的台商，勢必要把這種制度環境的不穩定列入考量。越南的勞力優勢，是否足以彌補其制度環境不穩定的劣勢？恐怕是所有想留在越南的台商，不得不面對的問題。

【延伸閱讀】逢低搶進越股？膽大再來！

越南股市今年漲幅一度名列全球股市前三名，第一季漲幅一七％，不過，四月份以來開始走跌，加上中越南海爭議讓越南股市重挫，五月八日一度創下二○○一年以來單日最大跌幅。

即便如此，越南股市仍值得買進。首先，政府仍積極招商吸引外資，還計畫開放外資持有越南企業股權限制，從現行的四九％提高至六○％，畢竟越南外匯存底四月底時僅剩三百五十億美元，極度需要外資。

而去年越南出口一千三百二十多億美元，外資企業就佔了六六％，該國所創造貿易順差中，更是全部由外資企業賺進，沒有外資就無法賺外匯，沒有繼續排外的本錢。

同時，該國資金面也維持寬鬆，包括央行調降再融資利率至六年低點，通膨率在四年多來首次降至五％以下。籌碼面上，近期越股重挫已使越南股市散戶指標融資餘額降到三月所創高點的一半，但外資卻不斷買超，只因今年越南官方將提高外資持股上限。

外資早從去年便開始佈局，去年買超達二億六千三百萬美元，五月八日當天更大買超十一億五千萬美元，是五週以來最大。但不可否認，越南股市總市值不到五百億美元，規模小也意味著暴起暴落是常態。心臟不強，千萬不要玩。（文●蕭勝鴻）

【延伸閱讀】金融海嘯後，最被看好的東南亞國家——外資與專家對越南看法

高盛2008年對越南評價：下一隻亞洲虎將誕生，生產率的提高是越南經濟增長的重要來源。適華庫寶2008年對越南評價：到2025年之前，越南可能是全球成長最快的開發中國家。 滙豐 2012年對越南評價：到2050年前，越南的國內生產毛額將超越挪威、新加坡與葡萄牙。 大前研一2012年對越南評價：越南為「維他命10國」之首，這10國成長動能將取代「金磚四國」。

整理：楊少強

【延伸閱讀】跨國合作熱絡，貨幣與股市卻冷清——近28年越南經濟發展大事紀

1986年推動「Doi Moi」（革新開放）的改革計畫1994年與泰國合作開發工業園區「阿馬塔」（AMATA）1996年與新加坡合作開發工業園區「越南－新加坡工業區」（VSIP）1998年東亞金融風暴波及，貨幣貶值16%2000年美國總統柯林頓到訪，雙方關係正常化，同年胡志明市股市開始運作2001年與美國的雙邊貿易協定生效，平均關稅下降；越南產品可享有優惠稅率進入美國市場2007年加入世界貿易組織，此後與其他國家在平等地位上互相貿易2008年國企低利貸款使銀行負擔加重，股市大跌55%，一度引發金融危機2011年長期干預匯率下，央行將越南盾大幅貶值，當年通貨膨脹率達18.7%2014年國有企業釋股，但因體質不佳，市場反應冷淡，股份只售出不到3成

整理：楊少強

元大結構債案三審定讞，元大集團前總裁馬志玲夫婦雙雙被判刑七年四個月，將創下上市公司夫妻檔，同時入獄的首例。

案子還沒完。全國商總榮譽理事長、金鼎證券創辦人張平沼夫婦，同樣因為結構債案被判了七年六個月及八年六個月，目前也對再上訴判決結果「剉咧等」。

事實上，結構債事件到今年七月正好歷時十年，已連續撂倒了多位金融業巨擘。這期間，寶來集團前總裁白文正由於結構債官司纏身，加上種種負面壓力相逼，羞憤投海身亡；元大集團馬志玲家族為了官司淡出第一線經營，馬志玲本人更罹患失智症。

到底，當年發生了什麼事，讓這些身經百戰的大老闆們也落馬？

所謂結構債，就是連結利率、股價等標的所發行的債券，當標的價格走勢符合或超出預期，投資人可以提前賣出債券賺取價差；若標的走勢與預期相反，債券持有至到期依然可領回約定好的利息與本金，但如果想提前賣出，則可能出現虧損。

導火線：博達、衛道公司債違約，拖累債券基金

當年正是債券基金高速起飛的年代，上市櫃公司、壽險都開始將更高比例的資金停泊在債券基金，以保本並獲取比定存更好的報酬。為了追求更高績效，許多債券基金都持有報酬率較好的結構債，連結標的主要以利率為主，依照當時的產品設計，只要利率維持低檔，就能提前賣出債券賺價差。

因為二○○四年七月聯合投信（編按：已併入建華投信，現為永豐投信）旗下債券基金，向金管會證期局申報調降淨值，引發市場驚慌，加上美國聯邦準備理事會（Fed）的利率政策也開始反轉，由低息走向升息，導致結構債市場價格大跌。

這時，若將結構債持有到期，債券基金還能賺利息、保本金。最怕投資人大量贖回基金，導致基金必須認賠殺出結構債，不只不能保本，還會蝕本。

然而，引發這場結構債風波的，並不是結構債本身，而是地雷股。當初聯合投信會向金管會證期局主動申報調降淨值，是因為當年博達、衛道等地雷股連續引爆後，這些公司所發行的公司債也出現違約，聯合投信的債券基金因為持有衛道公司債，遭投資人大量贖回。

這時，聯合投信決定把公司債虧損全列帳、一口氣調降基金淨值，並向主管機關做出被同業視為「多此一舉」的禮貌性報備，沒想到，卻因此上了媒體頭條，更加深投資人恐慌。

聯合投信拍了蝴蝶翅膀，進一步爆發債券基金贖回潮。當年債券基金規模已達兩兆多元，結構債約佔四千億元，時任金管會委員的李賢源，擔憂引發蝴蝶效應，鐵腕要求投信業者限期處理結構債投資部位，並祭出三大處理原則：符合現行法令、不可讓投資人受損、損失由投信公司股東承擔。

於是，這個官員、業者都沒經歷過的狀況題，就在瞎子摸象的情形下上路了。

違法手段：轉嫁虧損把結構債藏在免查核基金中

由於政策的法律依據僅是投信公司管理錯誤、買錯商品，爭議性頗高，修法曠日廢時，發出正式行政命令、留下會議紀錄可能會有日後的政治責任追究。根據已流出的法院答辯內容，當時金管會副主委呂東英坦承，其採用口頭上「很強烈的行政指導」，以准駁募集新基金為籌碼，要求各投信處理結構債。

債券基金規模動輒上百、上千億元，一家投信旗下結構債認賠殺出的虧損往往高達近十億元，投信公司資本額不高，硬吃下虧損只能關門大吉，聯合投信低價賣給了永豐金控就是一例。而其他投信則各找門路，或由大股東含淚吞下、或想盡辦法把結構債「塞」到其他地方，期待債券到期前不要出事。

例如，富邦投信將債券基金的結構債，「藏」到不列入查核對象的平衡型基金，遭投訴後，當時的富邦投信總經理丁予嘉被證期局停權重罰。

在金管會並未訂出任何結構債虧損認列原則的狀況下，元大、金鼎、寶來投信大股東遭法院起訴，都是因帳面虧損先由大股東吃下後，再用各種高買低賣手法，將虧損依持股比例轉嫁、攤回到證券母公司時，被法院認定手段違法或攤回比例涉嫌圖利。

扼腕：美國降息被迫吃下結構債的反而大賺

元大馬家縱橫股海多年，黑白兩道都有交情，馬志玲在二次金改中以兩億元行賄時任總統的陳水扁，陳水扁被判十年定讞，他都能無罪閃過風暴，結果竟然是栽在結構債事件。

曾任檢察官、立法委員、商總理事長的張平沼，是股票市場上的九命怪貓，旗下金鼎證被開發金吃下經營權一役，他以小蝦米之姿逼迫開發金將持股吐出來，全身而退，但在結構債官司中，勢頭看來卻頗為不妙。

其實，二○○五年底，所有投信都將結構債處理完畢後，美國利率就開始下滑，甚至跌到逼近零利率，結構債價格大幅彈升。事後諸葛來看，等於金管會強迫投信將結構債賣在最低點，被迫吃下結構債的金控或證券母公司反而因此獲利。

這樁「有點衰」的十年舊案，讓三位證券圈大老闆面臨官司，大概是當年鐵腕施政的官員也始料未及的。

馬志玲更絕沒想到，當年聯合投信因為要清除博達、衛道兩檔地雷股的公司債，而引發金管會大動作處理結構債的一連串蝴蝶效應，竟是他今日面臨入監服刑的起因。

八月底網路業鬧得沸沸揚揚的事，就是數字科技董事長廖世芳與總經理吳聰賢遭到起訴，還被扣上「吸金」的大帽子，關鍵就出在違反︽電子票證條例︾。在網路業大喊「落伍法令扼殺創新」之際，到底數字科技踩到了什麼地雷？

撰文‧賴筱凡

八月二十八日晚上，一個震撼台灣網路業的消息從新北地檢署傳出：「數字科技涉嫌吸金一八六億元，董座遭起訴。」那晚，網路業人士無不忙著確認，是真的嗎？

數字科技高層遭起訴的消息燒了一上午，隔天下午，數字科技董事長廖世芳、總經理吳聰賢大陣仗到櫃買中心召開重大訊息說明會，大聲駁斥：「沒有受害者，何來吸金之說？」事情演變至今，外界還在霧裡看花，到底數字科技是踩了哪一條紅線？甚至最後居然引爆網路界與遊戲界的正反論戰，遊戲界的人冷眼看待，網路界的人疾呼：「法令落伍，扼殺創新。」試著讓事情回到爭議原點，數字科技這次踩到地雷，主要是旗下遊戲寶物交易平台——「8591」。按照吳聰賢的說法，這是一個基於提供遊戲玩家便利交易的平台，「當初就是為了解決玩家想交易寶物又怕被騙，才用這樣的平台來服務大家。」爭議一：Ｔ幣遊走灰色地帶︽電子票證條例︾管不到？

因此，只要你是遊戲玩家，想擁有更強大的遊戲寶物，就可以在「8591」的平台上，透過交易的方式，向賣家購買寶物。

交易的方式也很簡單，就是預先購買「8591」網站上通用的「Ｔ幣」，以新台幣兌換「Ｔ幣」為一比一的比例，購買「Ｔ幣」後，再用「Ｔ幣」來支付購買寶物的費用。

這麼一來，「Ｔ幣」就成了「8591」網站上流通的交易標準。按照新北地檢署的起訴書指明，「Ｔ幣」的運作本質，是以電子形式來儲存金錢價值，屬於《電子票證發行管理條例》（以下簡稱《電子票證條例》）所規範的「電子票證」。然而，「電子票證」是必須通過金管會核准才能發行。

這一點，數字科技很清楚，因為早在二○一二年底，金管會就發函給數字科技，認為「8591」的付款模式可能有違反《電子票證條例》之嫌，要求數字科技說明。後來，數字科技確實也依照金管會銀行局的建議，把「8591」平台上的交易款項，全數委由國泰世華銀行信託專戶保管，去年九月再改到玉山銀行。

為了避開踩到《電子票證條例》的紅線，原本數字科技提供給玩家「預先儲值」的功能，也在去年取消。除非是在玉山銀行開戶的玩家，才能使用「儲值」功能，就是要切割數字科技與金流的關係，把「8591」定位於媒合買賣雙方的服務平台。

只是，檢察官在起訴書裡就緊咬這一點，不只直指「8591」具有儲值功能，還是由數字科技發行的虛擬貨幣，甚至在不成文的交易規則下，因為賣家多半會限制買家要事先存有足夠的「Ｔ幣」才能下標，所以多數買家都會事先儲值「Ｔ幣」。因此，才會有起訴書所指稱，「大量現金持續進駐數字科技名下帳戶。」面對檢察官的指控，吳聰賢大聲喊冤，他很堅持，「我們沒有發行Ｔ幣，Ｔ幣只是我們的一種代稱。」聽在熟知《電子票證條例》的業內人士耳裡，他們不諱言，「這很明顯是要撇清Ｔ幣踩到紅線的責任。」因為一旦數字科技承認發行「Ｔ幣」，勢必就會被認為這是屬於電子票證的一種，吳聰賢當然不能承認。

甚至，就連Ｔ幣具備「儲值」功能，面對檢察官詢問時，不管是廖世芳、吳聰賢，都堅決否認到底，關鍵就在於，「按照現行《電子票證條例》規定，通過金管會核准，具有儲值功能的電子票證目前只有悠遊卡、高雄捷運的一卡通、台中公車的台灣通、遠通發行的ｅ通卡，以及統一集團使用的icash；至於網路貨幣做儲值，現在還沒有開放。」經濟部商業司副司長陳秘順一針見血地說。

爭議二：代收代付無法管

橘子、智冠沒有踩線問題？

正由於《電子票證條例》還沒開放虛擬電子貨幣，數字科技當然不能認、也認不得，直接回嗆檢方用《電子票證條例》來辦「8591」，根本是法律適用不當。

另一方面，很多人很疑惑，明明一樣是發行電子貨幣，遊戲橘子有GASH、智冠有MyCard，為什麼他們就沒有踩紅線的問題？

遊戲橘子發言窗口解釋，目前遊戲點數屬於《電子票證條例》代收代付禮券的一種，消費者購買點數的當下，就算是交易完成，遊戲橘子就必須提供等值的服務。智冠公關張羽儀也指出，遊戲點數交易裡，智冠就是賣方，發票是直接開給消費者。

「發行禮券或是遊戲點數的人，本身就必須是服務的提供商。」陳秘順說。他進一步舉例，像是百貨公司發行禮券，是讓消費者可以在百貨公司購物；統一星巴克發行「隨行卡」，提供消費者可以儲值、支付來購買星巴克的商品；遊戲業者發行遊戲點數，讓玩家可以在遊戲中進行交易，這些都算是《電子票證條例》規範禮券的一種。

偏偏，「8591」是買賣雙方的交易平台，它既不是服務提供者，又具有代收代付功能，「這就比較像是我們講的『第三方禮券』；不過，這個部分還在灰色地帶，目前還沒有相關法令可管。」陳秘順的回答，聽得出現行法令的為難之處。

針對現行法令的不足，檢調也很清楚，起訴書裡就明寫：「目前修法方向仍採取特許原則，數字科技違法部分尚未見除罪化之可能。」足見到底要不要辦數字科技，遇上修法過渡期，進退維谷。

一名遊戲公司的董事長不諱言，「面對現行法令的窒礙難行，數字科技會不知道嗎？即使不知情，在金管會去函後，應該也就知道『8591』的營運模式有問題。」問題就在於，除非「8591」要將金流的工作全部委由合法的電子票券來經營，數字科技只做單純的平台服務，否則，按照現行法令，「8591」很難擺脫《電子票證條例》的規範。

「但『8591』營收占比近四成，數字科技若將金流處理委外，無異於拿刀割肉。」業內人士說，這才是數字科技無論如何都要保住「8591」的關鍵。

對外，吳聰賢頻頻喊冤，認為檢調指控數字科技「吸金」，這項說法實在不能接受，「沒有受害者，哪來的吸金之說？」爭議三：沒受害者就沒吸金？

難捨四成營收金雞母

然而數字科技憑藉著「8591」平台，在短短四年內吸納超過一八六億元的資金是事實，一年光靠玩家買、賣之間的交易，就有近五十億元的資金流入數字科技的帳戶。數字科技委託律師周良貞說，「這些錢在交易完成就已經轉交給賣家，相關款項均未留在公司。」看在遊戲界人士眼裡，先不說這塊肥肉他們吃不到，「部分人士盜帳號、偷寶物再到『8591』去賣，造成遊戲業者很大的困擾。」這也難怪數字科技踩到地雷後，遊戲業的人多半冷眼旁觀。

相反的，網路業者則同仇敵愾，認為「落伍法令扼殺創新」，還獲得網路業大老、PChome集團董事長詹宏志聲援，直呼：「這是落伍法令帶來的不幸。」這些年，電子商務大為盛行，美國有Paypal、中國有支付寶等第三方支付工具，成了美國與中國電子商務發展相當重要的工具。可是，台灣網路業者雖然也大舉投入電子商務市場，在第三方支付的鬆綁進度，卻有如龜速。

即使金管會草擬了《電子支付機構管理條例》草案，至今仍躺在立法院，何時能夠順利通過，猶未可知，選在此時又爆發數字科技一案，自然引爆了網路業對於法令未能與時俱進的不滿。

台灣第三方支付的改革路，走得艱辛，換掉了一位金管會主委，還是未能順利上路。如今，又增添一家公司踩中地雷，數字科技能否安全脫身，還是未知數，不論訴訟結果如何，勢必都將寫入台灣第三方支付歷史的一頁。

八月底網路業鬧得沸沸揚揚的事，就是數字科技董事長廖世芳與總經理吳聰賢遭到起訴，還被扣上「吸金」的大帽子，關鍵就出在違反︽電子票證條例︾。在網路業大喊「落伍法令扼殺創新」之際，到底數字科技踩到了什麼地雷？

撰文‧賴筱凡

八月二十八日晚上，一個震撼台灣網路業的消息從新北地檢署傳出：「數字科技涉嫌吸金一八六億元，董座遭起訴。」那晚，網路業人士無不忙著確認，是真的嗎？

數字科技高層遭起訴的消息燒了一上午，隔天下午，數字科技董事長廖世芳、總經理吳聰賢大陣仗到櫃買中心召開重大訊息說明會，大聲駁斥：「沒有受害者，何來吸金之說？」事情演變至今，外界還在霧裡看花，到底數字科技是踩了哪一條紅線？甚至最後居然引爆網路界與遊戲界的正反論戰，遊戲界的人冷眼看待，網路界的人疾呼：「法令落伍，扼殺創新。」試著讓事情回到爭議原點，數字科技這次踩到地雷，主要是旗下遊戲寶物交易平台——「8591」。按照吳聰賢的說法，這是一個基於提供遊戲玩家便利交易的平台，「當初就是為了解決玩家想交易寶物又怕被騙，才用這樣的平台來服務大家。」爭議一：Ｔ幣遊走灰色地帶︽電子票證條例︾管不到？

因此，只要你是遊戲玩家，想擁有更強大的遊戲寶物，就可以在「8591」的平台上，透過交易的方式，向賣家購買寶物。

交易的方式也很簡單，就是預先購買「8591」網站上通用的「Ｔ幣」，以新台幣兌換「Ｔ幣」為一比一的比例，購買「Ｔ幣」後，再用「Ｔ幣」來支付購買寶物的費用。

這麼一來，「Ｔ幣」就成了「8591」網站上流通的交易標準。按照新北地檢署的起訴書指明，「Ｔ幣」的運作本質，是以電子形式來儲存金錢價值，屬於《電子票證發行管理條例》（以下簡稱《電子票證條例》）所規範的「電子票證」。然而，「電子票證」是必須通過金管會核准才能發行。

這一點，數字科技很清楚，因為早在二○一二年底，金管會就發函給數字科技，認為「8591」的付款模式可能有違反《電子票證條例》之嫌，要求數字科技說明。後來，數字科技確實也依照金管會銀行局的建議，把「8591」平台上的交易款項，全數委由國泰世華銀行信託專戶保管，去年九月再改到玉山銀行。

為了避開踩到《電子票證條例》的紅線，原本數字科技提供給玩家「預先儲值」的功能，也在去年取消。除非是在玉山銀行開戶的玩家，才能使用「儲值」功能，就是要切割數字科技與金流的關係，把「8591」定位於媒合買賣雙方的服務平台。

只是，檢察官在起訴書裡就緊咬這一點，不只直指「8591」具有儲值功能，還是由數字科技發行的虛擬貨幣，甚至在不成文的交易規則下，因為賣家多半會限制買家要事先存有足夠的「Ｔ幣」才能下標，所以多數買家都會事先儲值「Ｔ幣」。因此，才會有起訴書所指稱，「大量現金持續進駐數字科技名下帳戶。」面對檢察官的指控，吳聰賢大聲喊冤，他很堅持，「我們沒有發行Ｔ幣，Ｔ幣只是我們的一種代稱。」聽在熟知《電子票證條例》的業內人士耳裡，他們不諱言，「這很明顯是要撇清Ｔ幣踩到紅線的責任。」因為一旦數字科技承認發行「Ｔ幣」，勢必就會被認為這是屬於電子票證的一種，吳聰賢當然不能承認。

甚至，就連Ｔ幣具備「儲值」功能，面對檢察官詢問時，不管是廖世芳、吳聰賢，都堅決否認到底，關鍵就在於，「按照現行《電子票證條例》規定，通過金管會核准，具有儲值功能的電子票證目前只有悠遊卡、高雄捷運的一卡通、台中公車的台灣通、遠通發行的ｅ通卡，以及統一集團使用的icash；至於網路貨幣做儲值，現在還沒有開放。」經濟部商業司副司長陳秘順一針見血地說。

爭議二：代收代付無法管

橘子、智冠沒有踩線問題？

正由於《電子票證條例》還沒開放虛擬電子貨幣，數字科技當然不能認、也認不得，直接回嗆檢方用《電子票證條例》來辦「8591」，根本是法律適用不當。

另一方面，很多人很疑惑，明明一樣是發行電子貨幣，遊戲橘子有GASH、智冠有MyCard，為什麼他們就沒有踩紅線的問題？

遊戲橘子發言窗口解釋，目前遊戲點數屬於《電子票證條例》代收代付禮券的一種，消費者購買點數的當下，就算是交易完成，遊戲橘子就必須提供等值的服務。智冠公關張羽儀也指出，遊戲點數交易裡，智冠就是賣方，發票是直接開給消費者。

「發行禮券或是遊戲點數的人，本身就必須是服務的提供商。」陳秘順說。他進一步舉例，像是百貨公司發行禮券，是讓消費者可以在百貨公司購物；統一星巴克發行「隨行卡」，提供消費者可以儲值、支付來購買星巴克的商品；遊戲業者發行遊戲點數，讓玩家可以在遊戲中進行交易，這些都算是《電子票證條例》規範禮券的一種。

偏偏，「8591」是買賣雙方的交易平台，它既不是服務提供者，又具有代收代付功能，「這就比較像是我們講的『第三方禮券』；不過，這個部分還在灰色地帶，目前還沒有相關法令可管。」陳秘順的回答，聽得出現行法令的為難之處。

針對現行法令的不足，檢調也很清楚，起訴書裡就明寫：「目前修法方向仍採取特許原則，數字科技違法部分尚未見除罪化之可能。」足見到底要不要辦數字科技，遇上修法過渡期，進退維谷。

一名遊戲公司的董事長不諱言，「面對現行法令的窒礙難行，數字科技會不知道嗎？即使不知情，在金管會去函後，應該也就知道『8591』的營運模式有問題。」問題就在於，除非「8591」要將金流的工作全部委由合法的電子票券來經營，數字科技只做單純的平台服務，否則，按照現行法令，「8591」很難擺脫《電子票證條例》的規範。

「但『8591』營收占比近四成，數字科技若將金流處理委外，無異於拿刀割肉。」業內人士說，這才是數字科技無論如何都要保住「8591」的關鍵。

對外，吳聰賢頻頻喊冤，認為檢調指控數字科技「吸金」，這項說法實在不能接受，「沒有受害者，哪來的吸金之說？」爭議三：沒受害者就沒吸金？

難捨四成營收金雞母

然而數字科技憑藉著「8591」平台，在短短四年內吸納超過一八六億元的資金是事實，一年光靠玩家買、賣之間的交易，就有近五十億元的資金流入數字科技的帳戶。數字科技委託律師周良貞說，「這些錢在交易完成就已經轉交給賣家，相關款項均未留在公司。」看在遊戲界人士眼裡，先不說這塊肥肉他們吃不到，「部分人士盜帳號、偷寶物再到『8591』去賣，造成遊戲業者很大的困擾。」這也難怪數字科技踩到地雷後，遊戲業的人多半冷眼旁觀。

相反的，網路業者則同仇敵愾，認為「落伍法令扼殺創新」，還獲得網路業大老、PChome集團董事長詹宏志聲援，直呼：「這是落伍法令帶來的不幸。」這些年，電子商務大為盛行，美國有Paypal、中國有支付寶等第三方支付工具，成了美國與中國電子商務發展相當重要的工具。可是，台灣網路業者雖然也大舉投入電子商務市場，在第三方支付的鬆綁進度，卻有如龜速。

即使金管會草擬了《電子支付機構管理條例》草案，至今仍躺在立法院，何時能夠順利通過，猶未可知，選在此時又爆發數字科技一案，自然引爆了網路業對於法令未能與時俱進的不滿。

台灣第三方支付的改革路，走得艱辛，換掉了一位金管會主委，還是未能順利上路。如今，又增添一家公司踩中地雷，數字科技能否安全脫身，還是未知數，不論訴訟結果如何，勢必都將寫入台灣第三方支付歷史的一頁。

在雅雯的選股哲學中，挑中好股票不是重點，重點是能不能在好股票漲勢發動前，漂亮地卡位進場。牛市可能是好股票上漲的重要原因，其次，則在於好股票本身有沒有衝刺的動力。

撰文‧謝富旭

自認數學不好的雅雯說：「數學好絕對不是投資能贏的關鍵。」「投資股票最重要的是聯想、推理與形成看法。」「有看法，還要堅持不動、有耐心。」她分享了一則從《一個投機者告白》一書中讀來的故事：在一個西班牙小鎮裡，一個夜班警衛在市場的崗哨值夜班，漫漫長夜讓他不禁打起盹來。突然，有一道刺眼光線使他醒來，睡意仍濃的警衛，仍捨不得睜開眼睛，心裡開始想著……。

是街燈的光線嗎？警衛直覺這樣想。想想不太可能，因為街燈光線不太可能強到照進屋子。警衛接著猜測會是月光嗎？但這時還只是新月，月光應不可能那麼刺眼。接著警衛把手伸出窗外，外面正下著雨，所以星光也不可能讓他醒來。他腦中一直過濾這些想法，想著想著，突然蹦出一個字：火。發生火災了！

雅雯說，面對詭譎多變的市場，絕大部分投資人的「能見度」，就像那名西班牙警衛一樣是有極限的。「一件事發生時，我總是在想接下來會發生什麼事？」「推理正確時，很有成就感。」即使如此，數字分析對雅雯而言，也不能說不重要，因為透過財報數字選股，可以大大降低踩到地雷股的機率。就像一個成績一向優秀穩定的好學生，因某些內、外在因素，偶爾會考差，但最差就是從九十幾分，變成六、七十分，突然考不及格或抱鴨蛋的機率就小得多。

好學生股：獲利要維持、配息率六成以上雅雯挑「好學生股」的數學原則很簡單：獲利維持一定水準，即每年的股東權益報酬率（ＲＯＥ，稅後純益÷公司淨值）過去五年平均值能維持在一五％以上，可以有波動，比如有時候一○％、有時候二○％，但不宜過於劇烈。其次，在賺錢之餘，對股東也不能太小氣，配息率要能在六成以上。她對產業沒有偏好，只要財報數字符合上述兩原則，當過老師的她都會給予「好學生股」的評價。

判斷是不是「好學生股」只是最基本的功課，而且這項功課也不困難。如同她在演講所言：「有些投資人喜歡短跑衝刺型的股票，有些則偏好長跑毅力型的股票，而我專挑有機會衝刺的長跑型股票！」準備衝刺的長跑型股票正是雅雯挑選股票的核心所在，挑這種股票，單看財報數字是選不出來的，而是需要上述所提到的聯想力與推理力。而財經新聞與資訊就是發揮聯想力與推理力的最重要素材來源。

雅雯舉二○一二年曾經投資過的信義房屋指出，中古屋房市因受到一一年政府推出的奢侈稅嚴重衝擊，加上歐債危機風風雨雨，即使ＲＯＥ一向表現優秀且配息大方的信義房屋，股價在一一年與一二年亦大幅走軟。

然而，當她讀到奢侈稅閉鎖期（一一年推出奢侈稅，購入須持有二年以上，賣出才不用課徵奢侈稅）將在一三年六月到期，房屋供給將大量釋出，可能令房價雪上加霜的新聞時，她反而認為這是長跑型股票信義房屋，獲利在一三年有機會衝刺的好消息。

她的推理是這樣的：奢侈稅閉鎖期一到，或許兩年前購入的房屋大量釋出會導致房價進一步下跌，但是，信義房屋獲利是以中古屋買賣仲介費為主，房價漲跌並不是其獲利消長重點，重點在於中古屋的成交量能不能放大。因此應該這樣推理：閉鎖期二年到期↓房屋釋出↓房價可能會跌↓但成交量會增↓信義房屋獲利會提高。

從推理獲得結論的雅雯，正好遇到信義房屋股價最疲軟的時候，一二年以僅三十八至三十九元的成本，抱到隔年五十元以上，因奢侈稅出現閉鎖期可能從二年延長至三年的雜音而獲利了結。進行了一次成功的推理式投資。

衝刺機會：找出營收增加或成本下降的線頭過去幾年來，雅雯能成功投資，聯想力與推理力扮演重要角色。如一○年以六十幾元投資的正新輪胎，當時她住上海，看到新聞上對中國汽車年產量衝破一千萬輛，以及中國汽車銷售量超越美國等報導，據此判斷汽車產業將有幾年不錯的光景。經研究後，發現正新輪胎是深耕中國市場最久的台灣輪胎公司，其ＲＯＥ與配股也是屬好學生股等級，而決定大力買進，並持有至一一年的八十幾元，基於大勢可能轉空原因獲利了結。

導致長跑型股票有衝刺機會，有兩大原因：第一是新市場或新產品，上述的信義房屋與正新輪胎是屬於這一類。第二個原因則是，或許營收表現平平，但因某種原因導致成本下降，獲利提升上來，○九年投資的大統益則屬後者。

○九年雅雯從保單質借出來的現金，押寶的第一檔股票即是沙拉油大廠大統益。大統益除了具有ＲＯＥ穩定與配息大方的好學生股特質外，當時外資大舉湧入台股，新台幣兌美元匯價由貶轉升的趨勢明朗，是讓大統益有機會進行衝刺的重要原因。

大統益的主力產品是沙拉油與黃豆粉，黃豆占了總成本九成以上，而且絕大部分都是從國外進口。如果新台幣兌美元升值，代表大統益可以用一樣的金額，買進更多的黃豆製成沙拉油與黃豆粉，成本得以降低，公司利潤就會提高。

○九年新台幣兌美元從三十四元一路升至三十二元出頭，大統益獲利明顯提升的同時，股價亦水漲船高，從雅雯買進的二十五元一路漲至隔年的五十幾元（目前已來到七十幾元），雖然賣在四十幾元，錯失後面漲幅，但這是靠自己挑股、聯想、推理而成功的第一檔股票，對雅雯而言別具意義。

當然，並不是所有的聯想與推理都會成功，過去五年來，她曾因看好經濟復甦，推動鋼價回升而投資中鋼；推論石化原物料下跌有助成本下降，而投資南帝化工；推論中國租賃前景佳而投資中租，但均以虧損認賠收場。不過因秉持挑好學生股的原則，又堅持在多頭走勢中操作，即使誤判情勢，虧損也有限。「我總是把虧損視為成本，而且相信下次會贏！」正面思考的性格讓雅雯得以從容面對虧損。

目前雅雯投資重心轉移至上海Ａ股，除了大勢多空原則，更順著以往投資推理脈絡，押寶中國汽車市場大躍進概念的福耀玻璃與寧滬高速、預期煤價跌深後可能止穩而受惠的中國神華，以及打貪導致中小型白酒廠出現倒閉潮，未來可望受惠的貴州茅台等股。一位國文女老師，證明只要有聯想力、推理力、邏輯思考清晰，即使數學不好，也能在股市創造獲利。

如何挑選與操作「衝刺」績優長跑股？

步驟1.兩大標準判斷是否為長跑股1.獲利好：過去5年股東權益報酬率維持在15%且表現穩定的個股2.配息好：配息率6成以上，以現金為主步驟2.兩大面向觀察獲利短期上

是否有「衝刺」跡象

1.成本因某種原因大幅降低（可能是原物料價格、匯率、製程改善等）例如：大統益因2009年新台幣升值，進口黃豆成本大幅降低2.業績因某種原因可以顯著增加（可能是新市場或新需求、競爭對手

退出、政策等）

例如：正新輪胎因中國車市需求大躍進，業績獲利跟著起飛步驟3.不往下攤平，而是採用60%、20%、20%向上加碼法★即使因上述兩項原因鎖定的個股，買進價格仍須嚴守低於過去3年平均EPS的12倍以下原則★先拿計畫買進金額的60%做第一波買進後，股價如預期上漲5%~10%，再加碼20%資金；如再上漲，再加碼20% 發現衝刺跡象，大膽押寶——雅雯目前所投資的長跑股

股票

名稱 股東權益

報酬率（ROE）

過去5年平均

（％） 2014年股息

殖利率

（％） 投資理由

（衝刺跡象） 股價

（9/16）

信義房屋

(9940) 26.0 8.9（含配股2.2元） 布局中國房仲市場積極，配息好，股價便宜 38.55元

新台幣

貴州茅台

(600519) 39.0 2.8 中國打貪政策導致中國中小白酒廠出現倒閉潮，有利大廠後市 157.46元

人民幣

寧滬高速(600377) 13.4 6.3 中國車輛增長快速，高速公路使用更趨頻繁 6.05元

人民幣

福耀玻璃(600660) 27.6 5.0 中國車輛增長快速，福耀的擋風玻璃業績後市看好 9.98元

人民幣

中國神華(601088) 19.4 5.9 煤炭價格重挫走勢後，跌深反彈有利獲利提升 15.21元

人民幣