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贊成也罷，反對也罷 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/03/blog-post_20.html
不要羨慕其他人，雖然他們忙著買進賣出，看起來獲利似乎還不錯。

我希望在質量和高利潤方面競爭，因為這是我的強項，我對量大利小的生意不感興趣。

買股票（企業）就是買它的前景（未來）。我們分析的數據雖然是過去的，難免會有人爭議說存在着一定的不確定，對未來的判斷存有很大的失誤。

我個人認為，緊守兩大金科玉律可以化險為夷
（1）質量
只買進在行業佔據最佳位置的企業。過去一百年，50年，10年，這家企業能夠產生高於平均水準的盈利，並且管理層是誠實和可靠的，營業額在十強之內。這樣的企業都可以歸納為好的企業。

當市道如過去兩年般放緩時，交易量會減少，但價格仍能保持堅實；而當市道暢旺時，價格會有很大的上調空間。如果以2011年末比較2009年初（熊市），事實的確是如此，
  1. 渣打：2011年末（136港元），2009年初（大約是60港元）
  2. 恒隆：2011年末（21港元），2009年初（大約是13港元）
  3. 領匯：2011年末（22港元），2009年初（大約是11港元）
  4. 激成：2011年末（2.8港元），2009年初（大約是2港元）

以上只是小部分的例子，還有許多的好企業等待你去發掘。

2011年末，有些企業的市值甚至低過2009年初，我認為這一類企業的數據存在着一定的不確定，對未來的判斷存有很大的失誤。

激成是一間細公司，獨特的優勢是管理人太保守了，2009年初至今，它買入美國的酒店，日本的出租物業和酒店。看來，這些產業都是平價買入，是否產生合理盈利，需要時間證明。我唯一能做的，就是收息和耐心等待。有時候，等得愈久，價格愈佳。

（2）高利潤
買入成本越低 = 利潤越高

股票市場往往甚為波動，價格下挫走勢可以既急且狠，故手持現金方可防患於未然。話雖如此，從資本結構來看，經常處於高現金狀況非最理想的做法，我們應審慎地運用以提升投資回報。成本大致上分為平--合理--貴，我們只要能夠平--合理買入好企業，通常都能跑贏大市。2009年初和2011年末，3年內出現了2次大平買，平均1年半，若能把握，應該可以笑傲江湖。平時多做功課，保持正確投資觀念不偏離，態度堅定，絕對可以及格。


然而，單靠緊守該兩大金科玉律並不足以長勝，還需精明理財。

適當的配置資金，在加上股息收入，我們將處於最佳的財政狀況，例如淨現金狀況，我們就能避免賣股買米的窘境發生。等得愈久，價格愈佳。【高手極少賣股買米，驚慌失措，棄股而逃】


別人贊成也罷，反對也罷，都不應該成為我們做對事或做錯事的理由。
我對現在的回報感到寫意。


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派息的多少，不派息 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/03/blog-post_23.html
看到巴黎先生對派息的看法，我也來獻醜，莫笑。

巴黎先生說的“如果管理層是誠實的，派息少的，不應被低估”

我個人多加幾句：

1）這樣的理論的關鍵在於誠實，誠實可以數據化嗎？（價值人講的是data)
我認為是可以的。

如果我們的回報來源=增值+股息，
如果目標是20%（好像巴菲特），

派息少的，例如1%或者0%不派息，那麼就要19-20%的增值，才能達到目標。

派息少的，不派息的，如果它們從很久很久以前（10-20年）到現在，市值能夠做到每年增長19-20%，我認為管理層是誠實的。想想看，需要付出多麼大的毅力和關心才能把盈利搞得每年增長19-20%，長達10-20年，唯有對公司老實的管理人，才願意這麼拼命。

有這樣的例子，巴郡就是其一。

但是，10-20年到現在，巴郡的總舵主是巴菲特，如果他不在了，換成ABC先生，過去的數據就不可靠了，因為管理人變了。

或有人說，就算是巴菲特多活了10年，誰敢說巴菲特不會變的不老實。
我認為，人老了，會更愛護名聲。

2）最近，我看了一家企業的主席報告，他說：
“Some have questioned our financial conservatism and suggest that we return money to shareholders such as in the form of a special cash dividend. For several reasons management should not do that. In fact, I have told those proponents to sell our stock if we do that.
Conceptually speaking, we are in a privileged position- - having gained experience, and having built a team as well as a brand - - to take advantage of one of the biggest commercial opportunities mankind has seen in the beginning part of this century, namely to ride the wave of urbanization and domestic consumption in China. Returning money to shareholders means
that management is incapable of converting those opportunities, a great reason to dump our shares!”

“部 分人士質疑我們財政保守，並建議我們派發特別現金股息回饋股東。基於多個原因，管理層不應這樣做。事實上，我對這些人說，倘我們這樣做，他們應沽售本集團 的股票。集團處於優越地位 — 我們具備經驗，並擁有已建立好的團隊和品牌 — 這足以讓我們好好掌握本世紀初的一個最大商機，就是在中國的城市化和本地消費熱潮中大展拳腳。倘把資金回饋股東，意味著管理層不能抓緊機遇，這是沽售本集 團股份的有力原因！”


我知道，不管是在那一個國家，企業主席的報告，很多時候得個“講”字。有時候更是肉麻當有 趣。如果你看了以上這段，輕易跳過，不去追究這家企業在2003年已經在大陸發展，而且懂得高價賣香港樓房，低買大陸地建商場收租金，就認為它的股價在 29元已經無“動力”而賣出，是多麼可惜啊!(這位仁兄是動力-趨勢派的紅人，他買入的時間大約和我相同，所以我估計他的平均價和我一樣。）

話 說回來，這家企業的現在股價，反映了大約3%的股息率，也反映市場給它溢價。股息的數額已經等於它全部的租金收入，我說它派息高。如果你認為它賣香港樓房 的錢也應該派給你，你會認為它派息低。但是它用這些錢買大陸地建商場收租金，如此循環，租金收入年年增加10%，而且產業年年增值（因為租金年年增加）造 成企業的內在價值年年增加——超過10%。今年的內在價值增加了14%，如果你有膽識在別人恐懼的時候買入，那麼你的股息率可以超過3%，加上14%內在 價值增加，你的回報已經超過17%，市價也溢價反映它的價值，這樣的企業一生何求？

“從 數據上分析，倘有一天我們總額達港幣六百七十億元的新投資項目， 收益率能接近現時的上海項目， 其每年帶來的利潤將甚為可觀。上海兩個項目約於十二年前開業，現時每年的無槓桿收益率接近百分之四十，我相信這個回報率可以重演。倘如是，上述數字顯示， 隨著我們的商用物業逐一成功開業及錄得租金增長，本集團的前景將甚為輝煌。我認為，鮮有地產公司在可持續溢利增長方面，能有這樣的確定性或規模。”

用計算機計一計，你應該可以算到它【未來5年後】的租金收入。當然我不鼓勵你樂觀過頭，你可以用20%回報估計吧。

3）“如果管理層是誠實的，派息少的，不應被低估”——小企業可能不成立
我 以激成為例子，它的市值大約12億，長時期市值低於價值，2009年至今夠久吧。請問有誰人可以耐心等待？有誰人可以預測它何時可以市值回歸價 值？2010年的牛市也無法造成它市值回歸價值！它派息只佔盈利和現金流的20%，我認為它派息少。在這樣的情形，我會以good bond stock的股價才買入，以高利潤來補償我的耐心。當然，它市值回不回歸價值，that is GOD matter!所以買入小企業之前，要了解局限。
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價值減少的例子之一 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/03/blog-post_29.html
回【對激成投資突然要交咁多稅點睇呀！小羊上】


1）財務報表關於所得稅的附註(今年和過去的披露比較)
2011年
本 集團一間附屬公司正就由於角子機經營業務及管理費用而應付之稅務撥備之查詢與越南當地稅務機關進行磋商。僅就能可靠計量之稅務風險作出撥備。在二零一一年 計提66,110,000 港元(二零一零年:4,662,000 港元)以彌補部分所得稅不足撥備金額。然而，最終結果仍有不確定因素，其所產生之負債可能超過或未超過該撥備。

2010年
本 集團一間附屬公司正就由於管理費用而應付的稅務撥備的查詢與越南當地的稅務機關進行磋商。僅就能可靠計量的稅務風險作出撥備。在二零一零年已計提 4,662,000 港元以彌補部分所得稅不足撥備金額。然而，最終結果仍有不確定因素，其所產生之負債可能超過或未超過該撥備。

2009年
越 南之公司所得稅（「公司所得稅」）乃就本年度之估計應課稅溢利按15%（二零零八年：15%）之稅率計提撥備。根據本集團一間於越南註冊成立之附屬公司所 持投資牌照之條款，該附屬公司須於二零零三年首個營運年度起計之首十二年內就應課稅收入按15%之稅率繳付公司所得稅，隨後則就應課稅收入按25%之稅率 繳付公司所得稅。此外，根據該附屬公司所持投資牌照之條款，該附屬公司符合資格於其錄得應課稅溢利之首年起計之兩年內獲豁免繳納公司所得稅（即截至二零零 四年及二零零五年十二月三十一日止各財務年度），隨後三年則按適用所得稅稅率之50%繳納公司所得稅，直至截至二零零八年十二月三十一日止年度為止。

2008年的披露和2009年相同

我的了解是管理人在2010年已經知道給政府的所得稅不足。
但是根據2009年的披露，估計要到2015年才需要交足25%。

但是到了2011年的披露，想法不一樣了。

根據2011年的披露，我的估計是越南酒店業務之角子機經營業務及管理費用而應付之稅在過去幾年都沒有交付足夠的稅，所以現在被追稅。角子機是屬於賭博業，需要繳交稅率應該比較高，不排除未來公司需要繳交更高的所得稅。


2）角子機業務的收入

越南酒店業務（千港元）




對外營業額 所得稅 溢利
角子機收入
2008 617,960 -14,088 191,399
288,021
2009 601,814 -25,520 155,924
339,549
2010 616,955 -30,303 172,118
321,683
2011 628,957 -105,595 102,693
?


3）
從這事件來看，越南政府應該是不同意酒店業務賬目，認為角子機的收入需要分開呈報，並且對過去的收入一次過追回。

總而言之，可以聯想到
  1. 如果越南酒店業務之賬目有錯誤，間接聯想到整盤賬目是否有問題？
  2. 公司的名譽受損

未來公司需要繳交更高的所得稅，無疑將永久損害了公司的價值，但是更可怕的是名譽受損。
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股票投資人最重要的事 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/04/blog-post_22.html
投資成功的關鍵在於
  • 做你很容易就可以做好的簡單事情
  • 學會選擇與避開
 簡單不代表無用或無腦。
2009年，我閱讀【Security Analysis】，看到書中提到，如果租金是1元，那麼這個資產的價值是20元 ，即係租金的20倍。書中也有提到，買入之前，必需確定：
  • 盈利的素質 ：即係不容易走樣，有保障的收入(guarantee income)，
  • 企業的前景：即係這個生意永遠有的做，盈利會陸續增長
有人說盡信書不如無書，這是勸人要思考，不要盲目相信，要詳細了解並且善用。

收入同樣是租金，可是層次可能不同，即係不同【地點+用途】的產業，它的價值可以大不同。

以領匯為例，我在2009年買入，就是考慮到它的盈利不會容易走樣，這個生意永遠有的做，盈利會陸續增長。但是，這不代表買入後就立刻賺錢，我可是坐過艇。而且，那個時候，市值並沒有達到租金的20倍，我曾懷疑作者的理論是否成立。

領匯upgrade商場， 用的是股東的權益，值不值得？3年前，恐怕很多人都會懷疑效果。所以，我們必須依賴數字來判斷。幸好，每年的數字都是正面的（租金+股息增加）。當時間到了，相信的人開始增加，最美好的時光也就到了，股價升到你跌眼鏡。

我個人的觀察，生意是需要時間來培養，例如1年或2年或3年。所以，股票投資人最重要的事就是 ：
  • 開始就是買入對的企業。
  • 即係買入【合理+未來盈利（價值）長升】的企業，
  • 你需要等1-3年，才能得到合理的回報。
  • 如果你買入【便宜+未來盈利（價值）長升】的企業。當時辰到，股價升到你跌眼鏡。
  • 如果發覺買錯了企業，就必須承認立刻離開，不要浪費時間，因為時間寶貴。所以檢查業績，勤勞考察企業的行業前景，是我的工作，而且要樂在其中。
因為顧客群的關係（公屋，地點)，領匯的租金水平低於其他A級商場。可是發展的機遇到了，以前差的地點可以變成好的地點，這個時候upgrade商場可以改變顧客群，最重要是這些因素都是租金增長的推動力。只要市場改變看法，這些磚頭就變黃金。

 但是，我必須同意，終有一日領匯的租金會和A級商場相等， 以後就會隨著通膨的速度了。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32996

避免麻煩 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2012/07/blog-post.html
聰明投資人的原則之一，是避免麻煩；不是遇到了麻煩，才尋求解決，費時費力費錢財。


以越秀房地產信託（405）為例，它的2010年收益表（P&L）其中一項開支（其他信託開支）數目不尋常，管理對這筆開銷解釋，需要用放大鏡才 能察覺，是某項收購不成功的諮詢費（consultation fee）。2011年中業績，這筆開銷又重複。由此可見，不聰明的管理人（或聰明過頭），代價是由股東來付的。

最近，405需要買入母公司的資產，但是條件對股東不利。剛開始，405的價格下跌，現在是回升，據說很可能過不了股東批准。

多用心留意，魔鬼就在細節中，在2011年中就已經應該避免這個麻煩。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35272

透明需要折現多少？ 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2012/07/blog-post_16.html


有留意匯豐或渣打的投資人，大約知道這兩家銀行的PE大約是10倍左右，P/B大約是1-1.3，股息率大約3-5%。如果不想投資這兩家銀行，也會願意把錢存進這兩家銀行，這是因為相信這兩家銀行是安全的。

建行，工行和中行的資產，個別對比匯豐，大約是１比１。他們的存款巨大的數額顯示，老百姓認為他們是安全的，方便的，所以願意把錢存在裡面。

雖然他們不是國際銀行，但是在中國，他們屬於壟斷層次。何況，中國的經濟機構比較先進國家仍然有很大的進步空間，這意味着他們的盈利是可以繼續增長的。

如果有留意東南亞國家的地方性銀行，他們也是和政府有千層關係，生意受到某種程度的保護，他們的（PE，P/B，Y%）顯示他們是超昂貴的。（參考馬來西亞，泰國，菲利賓的股市）

 所以，我看到的是詭異的現象 ，他們不會倒（大股東是中國政府），壟斷性的生意，繼續增長的盈利，他們卻在世界性的交易平台（港交所）以５折價格交易，如果匯豐或渣打的價格合理，他們的確以５折價格交易。如果匯豐或渣打的價格便宜，那麼他們的價格應該如何形容？

如果不夠透明需要折現，那麼需要折現多少才足夠？

安全＋價格是交叉的：
 如果你認為安全保障充足（財務數據，經濟數據），那麼越下跌的股價，意味著這項投資（或投機，如果認為買內銀是如此）的保障越加大的。

如果 匯豐是安全的（他有三成的生意是在歐洲，三成的生意是在美國），那麼內銀和匯豐的合理差距應該是多少？

如果 匯豐不安全，但是內銀的風險應該倍於匯豐嗎？

我不是說內銀值得投資（投機），我是想分享，我個人是做這樣的思考。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35273

REIT罕見的不確定 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2012/07/reit.html
 我曾經是越秀房地產基金(405)的股東，所以跟進了解越秀房地產基金(405)以折價的單位來換取IFC的權益。我也觀察了其他人的討論，股權攤薄一直是討論的重點。

我個人的看法：
 從港交所公開的資料顯示，

 IFC Rental Income (RMB million)(12mth)
Shopping mall  : 80
Office              : 220 （current occupancy rate is 52%)
Hotel               : ?
Appartment     : ?
......................................
Total                : 300+?
NPI(估計78%)       : 234+?

Investment Cost : 9,050

NPI return%      : 2.58%+?


Hotel由Four Season管理，Appartment 由Ascott管理, 兩者即將開業，即係沒有資料，所以不知道收入是多少？照理由，REIT應該是收租金，依賴營業收入，已經是Bussiness trust了。
（如果是收租金，已經可以知道數據）

如果Office出租率達到100%，
NPI return%      : 4.48%+?


多少的NPI% 才合格？

NPI = Rental income - property expenses (facility cost, direct staff cost,++++)

Trust expenses (Trust management fee, trust expenses)

Financial expenses ( Bank loan)

股東的回報 = NPI - Trust expenses - Financial expenses

 如果Trust expenses+Financial expenses佔NPI 20%


估計股東得到的回報% = (2.58%+?)x80% 或 (4.48%+?)80%
                                      = 2.06~3.58% +?

這類不確定的情況，在REIT罕見。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35551

冤家局 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2013/01/blog-post.html
合和公路基建（737）

粗略估計（因為只用4年數據分析）

Diluted No. of Shares =3,081,690（千股）
**（2,961,690+120,000)
E= 0.33港元
B = 3港元
股息 = 0.34港元
P = 4.52 港元

PE =  14
PB = 1.5
D% = 7.5%

Jun/09-Jun/12， 過去4年的業績觀察，加上業務的特色，盈利應該可以穩定，除非出現變化，例如收費率改變、使用率萎縮等等。

 Jun/09-Jun/12，營業額增加31%，但是盈利持平，原因是：
  1. 稅率增加，所以影響盈利
  2. 西線2在Jun10啟用，增加了集團的收入，但是西線2收入低於開銷，西線2還在虧損。

以股票的角度，PE超過10倍，昂貴。

以REIT或business trust的角度，737的D%大約是7%，比較REIT或business trust的4-5D%，甚至國家債券，737好像鍍層金。

外表，737是股票，不是REIT、business trust或債券。

內層，安全給以D%，到期不拆價，是可以當它是定息投資。

所以，只要符合條件，股票除了是股票，它也是定息投資。缺點在於沒有法律規定和約束。

如果想吃息，就要用吃息的方法檢驗。
  
兵分四路

 1）損益帳
a)股息/盈利的比率 大約是1
b)股息/EBIT 大約是1.1倍
c) EBIT / financial cost 大約是15倍

2）現金流量表
自由現金/股息的比率大約是1.1倍

3）道路經營權，June 2027到期，離現在是10年
4）不清楚「小胡」的為人。
    但是「老胡」的為人應該可以，從以下幾點可以看出來：
  • Build-operate-transfer，「老胡」是務實的人
  • 盈利全部派息 ，建造西線2和3的資本來自借錢。沒有幾個人可以做到這點。

以上4點，737勉強合格

如果再檢驗第5點， 
市值/債務 = 1.3倍，好像不合格。

債券法門：

以上5點全部合格
  • 債券安全，所以股票安全
 以上4點合格，但是第5點不合格。
或以上 4點不合格
  •  債券不安全，所以股票不安全
但是如果遇到冤家局，
 市值/債務 = 1.3倍，是假的，因為市場錯了(miss price)，出了低價。
買入737就可以說是「投資中的投機」，一石二鳥，息價兼收。

是真是假，就看個人的藝術（努力、見識、膽識、幸運）了。

馬後砲來講，PE 10倍以下買入，就可以減少依賴藝術。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=43027

公路上的蛇影 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2013/02/blog-post_12.html
如果以PE（*粗略計算）把脈公路股，可以發現：

737：13
177：13
576：13
1052：10
548：6
995：7
107：5

市場眼中的上等貨是737、177、576，下等貨是548、995、107。

737的盈利、財務、人氣等實力，再加上整個市場的樂觀情緒，得到PE13的評估，其他的優秀（市場眼中）同行的PE也是13，所以可以斷估737價格雖然超出合理，但是仍然未到瘋狂程度。

737的盈利成長似乎不可能一年後就能讓評估合理化。

737可能是7%利息收入的商業信託（Business trust)，比較現在的REIT，壟斷力不遜色於領匯。所以個人認為，可以把737當成債券投資，不求上升，只求不跌，每年7%收入。

**************

 548、995、107之中，是否是下等貨?
以下的比率是否能令你心動？繼續研究下去？

 EBIT / financial cost：
548： 3
995： 10
107： 9

 市值 / debt (Times)：
548： 0.7
995： 2.8
107： 1

Debt/Asset：
548： 24%
995： 23%
107： 37%
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