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交銀國際洪灝：僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10%

交銀國際董事總經理、首席策略師洪灝認為，暫免征收資本利得稅和取消人民幣兌換限額將助力滬港通成功登臺首秀，僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10% 。

上周五滬港兩地收盤後，中國官方宣布，滬港通三年內對境內外投資者免征資本利得稅，QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）也獲得同等待遇。海外交易時段，香港的美國存托股（ADRs)、恒生股指期貨和追蹤中國的ETF穩固上漲。其中，摩根士丹利A股指數ETF（CAF.US）大漲近4%。

洪灝指出，僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10% ，CAF大漲也就不讓人感到意外了。在免稅消息公布之前，恒生指數和上證綜指就分別收在了24000點和2450點這兩大關鍵阻力位之上了。

板塊方面，洪灝推薦：A股買消費、金融和交運板塊，H股買軟件板塊，以及A和H股的醫藥和汽車板塊。推薦理由如下：

我們預期隨著時間的推移，兩地市場將會出現強勁的跨境資金雙向流動，我們偏好最有可能吸引資金流入的，同時回報率對資金流敏感的板塊。

據此，我們推薦A股消費、金融和運輸業、H股信息軟件業，我們在A股和港股里同時偏好醫療和汽車業。此外，我們相信滬股和港股投資者都將追捧本身缺乏的板塊。

簡而言之，A/H股價分化、稀缺以及藍籌是焦點。

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機構解讀央行降息：降息周期開啟​ 降息利好股市債市

本帖最後由 股語者 於 2014-11-22 07:57 編輯 中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。​ 1.jpg (78.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:40 上傳 民生宏觀管清友：降息周期開啟​ ​ 中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。​ ​ 1.降息降低融資成本。當銀行風險偏好下降，央行釋放基礎貨幣無法傳導至實體，只能希望通過降息，降低銀行負債成本，進而降低實體融資成本。​ ​ 2.但能否真的降低融資成本有待觀察。短期看，降息或導致一般性存款加速分流理財，銀行綜合負債成本不一定下降。中長期看，43號文是否能約束地方債務擴張，國企改革能否提高國企盈利能力，中小企業風險盈利特征能否改變是中長期融資成本能否下降的關鍵變量。​ ​ 3.貨幣寬松空間被打開，未來繼續降準降息沒有任何心理上的包袱，再考慮到存貸比調整帶來的繳準壓力，預計下一次降準降息不會太遠，一直會持續到社融余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。​ ​ 4.無風險利率下降有利於風險資產(股市和房地產)，降息也直接利好於債市，但考慮到市場預期充分，效果不會太明顯。當房地產銷售帶動經濟轉暖，則股強債弱。​ ​ 海通證券首席宏觀債券研究員姜超：​寬松有望延續 利好債市 ​ 從流動性的角度來看，降息周期展開，寬松有望延續：​ ​ ①央行宣布自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，標誌著降息周期的正式開始。​ ​ ②1年貸款基準利率下調40bp，有望大幅降低企業貸款融資成本。​ ​ ③1年存款利率下調25bp，但上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍，意味著利率市場化加速推進，而存款利率基本未變，助於銀行利潤向實體經濟的轉移，降低經濟風險。​ ​ ④預測15年GDP增速7%、CPI增1.5%，通縮是主要風險，泰勒規則下7天回購利率應在2.5%以下，判斷未來仍有一次以上降息，流動性寬松有望延續。​ ​ 姜超還認為，降息對於債市有利好影響：​ ​ 降息周期展開，債券牛市延續：①央行宣布同時下調存貸款基準利率，降息周期正式展開，我們預測未來仍有1次以上降息。②將大幅縮窄貸款和債券收益率的差距，打開債券類資產收益率的下行空間。③判斷未來貨幣寬松仍將延續，7天回購利率均值有望降至3%以下，3個月目標2.5%。④下調10年國開債目標區間至3.6%-4.0%，下調其目標中樞從4%至3.8%。​ ​ 滕泰：中國進入降息周期 將迎來長期大牛市​ ​ 經濟學家、萬博兄弟資產管理公司董事長滕泰表示，“降息是正確且必要的舉措。”中國經濟連續十幾個季度的下行，物價也出現通縮的趨勢，近幾年，高融資成本是經濟下行的一個重要原因，央行[微博]降息可以說“亡羊補牢，猶為未晚”；同時他還表示，中國將進入降息周期。​ ​ 對於降息的影響，滕泰認為，降息將降低企業的融資成本，對制造業的回暖有利，而地方債的融資成本也將下降，對基建、房地產行業形成利好；同時也將極大提振消費，促進明年的經濟增長。​ ​ 而資本市場將直接受益於降息，隨著融資成本的下降，中國股市將長期走牛！​ ​ 興業銀行魯政委：降息利好房地產​ ​ 針對央行周五晚間宣布的不對稱降息，興業銀行首席經濟學家魯政委指出，本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。​ ​ 魯政委表示，這是堅持理性思考的正確舉措，我們一直認為，沒有利率錨下移而期待系統性地降低融資成本是很難的。本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。存款上限的提高，在為最終完全解除奠定基礎，也是避免吸儲困難。​ 國泰君安的降息分析會議紀要：新增重大利好 市場風格偏向大盤 1.債券。對投資者預期影響大，實際作用有限。實際央行對存貸款利率已未控制。利率市場化進一步啟動。只是政策第一步，後續要繼續關註影響貸存比的政策。債券利好，下周下行10-20bp，建議下行途中減倉。轉債、城投、高收益信用債看好。利率債控制長短。 2.非銀。券商是新經濟/金融的引擎。對信用交易是利好，占券商一半以上收入/利潤，ROE繼續上升至12%。券商資管將爆發式增長。明年上半年預計至少30%漲幅。推薦中信、方正為補漲品種。降息對保險保費收入利好，居民大量配置保單。保險公司投資收益率明顯處於上升期不會變。互聯網金融、國企改革、監管放松是非銀三大催化劑。 3.策略。降息全面超出市場預期，時間點提前了。債券已有反映，但股市還未太多反映。算是新增重大利好，維持2015年3200點判斷。這次是這輪降息周期第一次實質性降息，意味著降準周期將在不遠未來啟動。重申對非銀板塊戰略性配置，同時推薦地產（包括上下遊鋼鐵建材等）、交運。市場風格偏向大盤。 4.地產。肯定會跑贏，幅度可能沒過去大，但建議積極配置。開發商杠桿非常高，凈負債率120%。影響購房預期（觸發剛需）。推薦高彈性，泰禾集團、陽光城、招商地產、保利。 5.交運。航空航運可能受損（負債為美元浮期，libor上升，利率匯率都有風險）。看好大股票，大秦鐵路。 6.建材。水泥股布局高估值高負債率。 提問： 14年還有可能回頭嗎？堅持牛市思維，而非短期風險，堅持行情開啟。 未來還有多大降息空間？利率水平靠近通脹預期（1-1.5%）靠攏，還有較大空間。具體次數和幅度還要測算。 降息還是降準可能更大？難判斷，兩個的門都打開。短期降息更大，放在半年來看，降準可能越來越大。預計兩次降息兩次降準。 申萬李慧勇央行降息電話會議紀要：還存在3次降息，6次降準空間。 1、貨幣逆周期調控的標誌性事件。央行以實際行動粉碎了所謂貨幣政策新常態不會普降利率的謬論。 2、下調存款利率同時擴大上浮幅度，名義上沒升沒降，實際上市場可以在利率決定中發揮更大作用，在目前存款仍是稀缺資源，存款利率變化可能不大。 3、貸款基準利率下調幅度大於存款，體現了引導資金利率下行的意圖，金融市場直接受益，考慮到銀行惜貸，實體經濟受益可能有限。要真正降低企業融資成本，仍需要PSL，降低準備金率等配合。 4、還存在3次降息，6次降準空間。央行降息實際上意味著央行穩增長力度的加大，除非經濟增長企穩，或者出現通貨膨脹，央行會不斷通過寬松貨幣來穩定經濟增長。考慮到2015年CPI上漲2％，降息之後，理論上還存在75個BP的下降空間。考慮到今年PSL以及MLF到期，以及同業存款納入存款計算範圍，追繳存款準備金需要對沖，需要投放3萬億左右資金，理論上需要準備金率下調6次左右。 邵宇：央行非對稱降息點評—預期之中，意料之外 央行周五宣布非對稱降息，1年期貸款利率下調40BP，1年期存款利率下調25BP，同時上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍。我們點評如下：①、央行前期正回購利率兩次下行預示降息已經箭在弦上，而本周三的國務院新十條引導降低社會融資成本，本次降息體現執行力，但時點上出其不意。②、推進利率市場化改革，采取非對稱方式下調貸款和存款基準利率，存款基準利率的小幅下調與利率浮動區間的擴大相結合，金融機構的自主定價空間也進一步拓寬。③、步入降息周期，未來仍存在進一步降息以及降準的可能，貨幣寬松環境有望繼續維持，銀行利潤向實體經濟轉移將有助於緩解企業融資壓力，為實體經濟發展提供支撐。④、降息周期的開啟將驗證並加速我們年度策略報告中提到的居民資產配置轉移的過程，因此我們判斷市場將正式開啟跨年度行情，地產、電力、基建、交運等高杠桿板塊將受益，同時券商將充分受益資本市場的火紅年代。（東方證券策略）​ 沈建光:千呼萬喚始出來——央行降息的邏輯與意義​ 11月21日晚，央行網站發布開啟新一輪降息，並加速利率市場化進程。在筆者看來，上述舉措實屬不易，是面臨當前弱增長與低通脹局面采取的積極之舉。同時，央行打破了市場對於“央行僅僅依靠創新型工具，傳統貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌，且存款利率進一步上浮，有利於加快利率市場化，以及貨幣政策從數量型轉向價格型的轉型過程，符合筆者在本周《增長通脹雙低促貨幣政策轉型》中的判斷。​ 值得註意的是，筆者自今年5月份是便發文提出，降息降準是傳統的貨幣政策工具，逆周期使用絕不應該予以刺激的含義，且相比於定向措施傳統工具更具透明性，切傳導機制更加通暢。從這個意義來講，筆者預計12月降準也是大概率事件，而在政策方向更加清晰之下，筆者對明年一季度中國經濟觸底反彈抱有更大信心。​ 本輪降息的背景在於當前中國經濟的雙低格局​ 10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。結合央行早前發布《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》，不難發現，面對中國經濟下行態勢，央行其實早已采取了行動，不過措施並非常規政策工具，而是更多創新工具的使用。​ 對此，筆者層多次發文表示，當前增長通脹雙低的背景下，尤其是存在通縮風險的情況下，貨幣政策確實需要更加積極。而在工具選取方面，筆者認為常規性工具被束之高閣並不符合貨幣政策轉型的要求，進一步降準降息仍有必要。從這個角度而言，央行此次啟動降息對於扭轉經濟下滑態勢具有積極意義。　　​ 常規性政策工具的使用難言刺激​ 當然，筆者並不認為這一樣的舉措解讀為刺激。實際上，正如上文所言，當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激，甚至是大規模刺激。​ 而從創新型工具的應用來看，央行其實已經在采取行動，即近一兩年來，央行並沒有采取常規性工具如降息降準，而是通過更多創新型工具如SLF、MLF、PSl等，達到定向支持的目的。但實際上，定向的力度也不小，本輪約7700億的MLF對於流動性的支持力度其實要超出一次降準的力度。但盡管采取不少創新手段，效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺，利率隨後大漲，便凸顯了政策困境。而早前對小微企業定向也有流向房地產企業的部分。​ 以數量型向價格型工具轉變的貨幣政策​ 可以看到，與此次降息相伴的是利率市場化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提，在貨幣政策轉型的背景下，常規性工具仍應該是主要選擇。筆者認為，當前央行通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所采取的次優選擇，只是過渡性手段，並非長久之計。​ 貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場化，以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。從這一意義而言，當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導機制並不暢通，發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線似乎更為緊迫。​ 央行打破“禁忌”，更多常規政策或有可期。​ 早在今年5月的時候，筆者便曾多次發文討論降準的必要性，提到的原因包括以下幾點：​ 一是當前外匯占款降低，資金雙向流動更加平常降低了維持高準備金率的必要性；​ 二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，保持過嚴的數量控制，不利於價格發揮作用；​ 三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；​ 四是相對於國際上其他國家，當前中國的存款準備金率已經過高。​ 如今看來，上述支持降低準備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅定。筆者預計，12月或將啟動新一輪降準，而在政策信號更加明晰之下，經濟企穩也或有可期。​ （沈建光  瑞穗證劵首席經濟學家 ）

【央行降息焦點行業】降息對房地產重大利好！

本文內容來自微信公眾號“廣發房地產研究小組”

今天晚間，中國人民銀行意外降息，宣布明天起金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

廣發房地產研究小組指出，從歷史經驗上看，降息將對房地產是重大利好，無論是對房地產銷售面積還是房價都將產生積極影響，而且，地產板塊也將受到顯著拉動。

以下為華爾街見聞摘錄的要點：

以史為鑒：2008年和2012年降息的影響

1998年住房商品化之後，降息周期主要有兩輪，第一輪是在2008年，第二輪是在2012年。2008年降息周期始於2008年9月16日，6次降息，伴隨4次降準；2012年降息周期始於2011年12月5日，2次降息，伴隨3次降準。

通過回顧2008年和2012年兩輪降息周期的歷史，我們主要回答以下問題：

1、降息之後，地產行業基本面（包括新建住宅成交面積和價格）如何變化？基本結論是：降息對於住房成交面積的提振作用立竿見影、效果顯著；對於房價的影響有滯後、但是影響持續時間較長，通常在降息3~6個月後，房價同比增速由負轉正，並且同比正增長的持續時間均超過了12個月。

2、降息之後，地產板塊收益率如何？背後的邏輯是什麽？基本結論是：在前兩輪降息周期中，地產板塊超額收益（相對滬深300）都十分顯著，絕對收益在2008 年降息周期中超過+200%，在2012年降息周期中超過+40%（考察時間段：2008年9月1日-2009年7月31日、2011年12月1日 -2012年7月31日）。邏輯上看，我們認為，降息從三個方面提升了地產企業的RNAV估值：一是成交提振帶動周轉速度加快，二是房價上升提高利潤水 平，三是貼現率WACC下降。

3、降息之後，哪些地產企業的股價彈性最大？從歷史經驗看，有兩條邏輯，一是銷售彈性最大的地產股，這是最直接的邏輯，多次得到驗證，二是有息負債的壓力因降息邊際改善最大的地產股，通常是錦上添花。最明顯的例子是陽光城，在兩輪降息周期中，它的銷售彈性和負債改善都極為顯著，因而在兩輪周期中的股價漲幅都排名前十。

成交面積：立竿見影、效果顯著

我們選用24個重點城市日度成交數據，來反映降息前後住房成交絕對量變化，數據來源是各個城市的房管局，保證有效性和及時性，同時，這24個城市都有覆蓋兩輪降息周期的完整日度成交數據。

在2008年周期中，降息始於2008年9月，當時日均成交量大約在30萬平米，從9月份到12月份，成交量持續上升，2009年12月，日均成交量約為85萬平米，即使是在行業傳統淡季的6~9月份，日均也有50~70萬平米。

在2012年周期中，盡管降息是從2012年6月開始的，但從2011年12月開始，連續3次降準（2011年12月、2012年2月、2012年5月）， 因此，該輪周期的起點應該是2011年12月，在此之前，日均成交面積連續6個月徘徊在40萬平米左右，而降準開始後，成交量同樣是持續上揚，2012年 12月，日均成交量約為80萬平米。

以上是成交絕對量的情況，從相對量來看，降息對成交的影響效果更為顯著，統計局的月度數據顯示，降息降準後，商品住宅銷售面積累計同比增速在短期內即由負轉正，並且轉正後增幅擴大至很高的水平。

具體來看，在2008年周期中，月度累計同比增速從-20%（2008年12月）持續改善，升至+54%（2009年11月）。

在2012年周期中，月度累計同比增速從-16%（2012年2月）升至+2%（2012年12月），並且信貸放松的效果持續到整個2013年全年，累計同比增速至+17.5%（2013年12月）。

成交價格：反應有滯後（3~6個月），上漲有慣性

利率下降對於房價的影響略為複雜，我們主要從中期和短期的角度進行討論。從中期來看，房價與貨幣政策相關度較高，從短期來看，房價與庫存水平或者去化周期相 關，而庫存水平又與成交相關。因此，利率下降對於房價的直接影響，是從貨幣的邏輯出發，對於房價的間接影響，則是從成交和庫存的邏輯出發。

房價指標我們選取統計局公布的70個大中城市新建住宅價格指數。

具體來看，在2008年周期中，中期因素即貨幣政策主導了利率對房價的影響，遵循的邏輯是貨幣政策放松→M2增速上升→房價增速上升，M2同比增速在 2008年9~11月維持低點+15%左右，此後伴隨降息周期，M2增速開始逐步回升，最高到2009年11月的+30%。與此相對應，房價單月同比增速 從2009年3月的-2%開始，逐步轉正並且增速擴大，最高到2010年5月的+15%。房價對於M2的反應時滯大約3~6個月，但房價同比高速上漲 （+9%以上）持續時間達到12個月，環比增速為正的持續時間則達到29個月。

與2008年周期不同，在2012年周期中，M2月度同比增速不再大幅波動，基本一直穩定在+13%~+16%。我們認為，在2012年周期中，主要觀察的是短期因素，即庫存情況。利率下降促進成交，樓市庫存去化周期也在降息開始後就逐步下降，也就是去化速度加快、庫存水平下降。房價對此的反應也約滯後 3~6個月：2012年1月，重點城市的樓市庫存去化周期達到頂峰的23個月，到2012年12月，已經降至9.5個月，而房價單月同比增速則是從 2012年6月的-1.3%見底，此後開始回升，直至2013年12月的+9.3%。

地產板塊超額收益十分顯著

從歷史經驗看，在利率下降的環境中，地產板塊都 獲得較大的超額收益。我們以2007年1月1日作為基準日，選取萬科A、保利地產、華僑城A、金地集團和招商地產、按照基準日市值計算等權重構建地產板塊 組合。上述5家地產公司，是市值和規模靠前的、以住宅開發為主的地產公司，更具備研究的代表性。

我們定義：超額總回報 = 地產板塊組合總回報 – 滬深300總回報（總回報計算基準日為2007年1月1日）

根據定義，當超額總回報在某段時間內為正並且持續上升時，表明我們構建的地產板塊組合相對於滬深300，在這個時間段內的超額收益為正，反之，超額收益為 負。從兩輪降息周期來看，在2008年周期中，獲得持續超額收益的時間段約在2008年9月至2009年7月，在2012年周期中，2011年12月到 2012年7月，地產板塊組合都有較好的超額收益。

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又見陰謀論：打擊ISIS利好俄羅斯？

據俄新社報道，俄羅斯將要求聯合國安理會通過決議，正式禁止聯合國成員國從恐怖分子控制地區購買原油，包括ISIS控制地區。中亞局勢的專家Edward Lemon認為俄羅斯此舉一石二鳥：既可以鞏固中亞控制權，又能在敘利亞問題上和美國周旋。

俄外長Sergei Lavrov表示將推動該決議通過，並積極參與聯合國2170和2178決議。上述決議決定采取措施切斷伊拉克和敘利亞極端組織的資金和外來武裝分子來源，並制裁有關人員。

盡管美國和俄羅斯在打擊ISIS問題上存在一些共同利益，兩國同意分享情報，但是俄羅斯並不在美國所領導的“反恐聯盟”內。俄一名外交官近期曾表示，俄羅斯並不期待美國要求他們加入“聯盟”，也不會主動要求加入。

而據英國《每日郵報》9月3日報道，伊斯蘭國極端分子發布視頻，直接威脅俄羅斯總統普京，稱因其支持敘利亞總統阿薩德、打擊穆斯林。

研究中亞局勢的專家Edward Lemon在EurasiaNet撰文表示，“打擊ISIS將為俄羅斯鞏固其後方穩固提供幫助。俄羅斯一直強調ISIS對土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦造成威脅，而這些國家並沒有俄羅斯的駐軍。這使得情況有一些微妙。在敘利亞局勢上，俄羅斯將更具話語權。阿薩德領導的敘利亞很有可能在ISIS的因素下成為美俄雙方妥協的“中介”——美國允許阿薩德執政，而俄羅斯則協助美國協調與阿薩德的關系。”

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油價暴跌利好中國股市？

牛市來了，擋也擋不住。

摩根士丹利發布報告稱，國際油價暴跌將進一步加劇通縮風險，引發央行持續推出寬松政策，從而推高股市和債市。今天，上證綜指收盤再創三年新高，大漲1.99%，報2682.92點；本周累計上漲7.9%，創2010年以來最大周漲幅。

OPEC昨天決定保持石油生產目標在3000萬桶/日不變。國際油價應聲暴跌，WTI原油收盤暴跌6.74%，收報72.84美元，盤中更下跌8%，下破68美元。布油收盤亦重挫6%，報73.09美元/桶，盤中跌幅也接近8%。

摩根士丹利華鑫證券指出，油價的持續下跌將壓低全球通縮水平，並加劇中國等經濟體的通縮風險，刺激通脹預期已經變成刺激經濟複蘇的重要手段。

摩根士丹利華鑫指出，通縮風險上行也是中國央行貨幣政策轉向寬松的重要推動力。從邏輯關系上來講，央行已經從之前的“通脹下行為貨幣政策寬松提供空間”轉向“貨幣寬松應對通縮風險上行”。

在這種邏輯下，只要經濟增長乏力，融資成本下不來，那麽央行就會不斷地推出寬松。而相當部分的流動性將會流入資本市場，推高股票、債券等資產價格。這就形成了類似“格林斯潘看跌期權”的“央媽看跌期權”。

但與此同時，大量流動性的註入，除了一部分流入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫之外，更為負面的是使得經濟結構調整過程中的去產能被退後，形成大量的低效或無效企業，使得新興行業流動性依舊短缺，融資成本不能有效下降。

最後，資產價格虛高和產能過剩可能會導致中國經濟進入“滯脹”局面。雖然目前來看這還是很遙遠的事，但如果事情真的按照剛才的邏輯發展下去，“滯脹”的風險將會越來越大。

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IMF總裁拉加德：油價下跌利好全球經濟

國際原油價格自6月以來大幅下挫，國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德周一表示，盡管油價下跌讓一些石油出口國蒙受了損失，但會促進美國以及全球大部分國家的經濟增長。

她在《華爾街日報》CEO理事會年會上表示，“有贏家也有輸家，但總體而言，對全球經濟狀況來說是一個好消息。”

華爾街見聞網站介紹過，原油供應增加而全球對石油的需求增長緩慢，自6月以來，原油價格下跌超過30%。

石油輸出國組織(OPEC）上周決定不為支撐油價而減產，引發原油價格進一步下跌，上周四、周五兩日跌幅接近10%。 

油價持續下滑，對於作為全球主要產油國之一、正受到西方制裁的俄羅斯可謂雪上加霜。俄財長西盧安諾夫上周指出，油價下跌和制裁令俄國經濟每年損失高達1400億美元，相當於國內生產總值(GDP)的7%。

此外，OPEC成員國委內瑞拉也遭逢困境，上月股市和國債皆遭拋售。上周五該國央行的數據顯示，外儲已降至222億美元，創十一年新低。

但拉加德人認為，油價下跌總體而言對拉動全球經濟增長有好處，因為消費者和企業不用付出更多能源支出。

她表示，盡管有些損失，但這些石油出口國還能承受，而且對於大部分石油進口國如美國、日本、歐洲等來說，油價下跌將刺激它們的經濟增長。

拉加德預計，油價下跌將幫助美國經濟在明年實現3.5%的增長，10月的預期為3.1%。而過去兩年中，美國GDP一直維持在2%左右的增長，2012年為2.3%，2013年為2.2%。

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券商再迎利好！國泰君安搶下首塊外匯牌照

國泰君安將成為首家可以開展外匯業務的券商。

據路透，兩位消息人士稱，中國大型券商國泰君安證券公司已獲國家外匯管理局批準，可經營結售匯業務，這是中國首家券商機構獲準經營此項業務。

消息人士還稱，國泰君安獲批開展即期結售匯業務和人民幣與外匯衍生產品業務。同時，基金、保險和信托等領域預計也將很快有公司獲批參與外匯市場。

路透援引一位資深市場人士評論稱：“國君向前一小步，中國金融市場進步一大步。”

目前，我國外匯市場一直是銀行業的天下，參與主體主要為國有商業銀行，股份制銀行，城商行，外資行等。

早在今年3月證監會系統代表委員見面會上，證監會機構部巡視員歐陽昌瓊就建議外匯管理局同意證券公司開展外匯市場投資。

今年上半年，有關部門邀請了部分證券公司對開展外匯業務進行了交流，並考慮選擇部分企業授予外匯牌照，開展相關試點。消息人士指出，國泰君安、海通證券、中信證券及廣發證券有望率先進入外匯試點名單。

路透援引市場人士稱，讓更多的非銀行金融機構參與外匯交易，有利於豐富市場交易主體和客戶背景，改變當前人民幣外匯市場相對單一的供求結構和交易風格，進而改善外匯市場流動性狀況。

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銀監會擬鼓勵理財產品直接投資 國泰君安稱利好股市

牛氣沖天的股市可能又迎來重大利好！

據多家媒體消息，銀監會加急下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》。文中提到允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理財產品直接投資（債券、股票等）。

根據海通此前的測算，未來幾年新增理財規模在20萬億以上。目前居民儲蓄總規模約在 50 萬億，假定有一半左右被理財取代，則未來幾年新增理財規模在 20 萬億以上。按照 35%配置非標、60%配置債券、5%配置股票的比例，20 萬億新增理財就會帶來 12 萬億新增債券投資需求、1 萬億新增股票投資需求。

不過，據騰訊財經，銀監會內部人士很快否認了該意見稿利好股市的解讀。該人士表示這是誤讀，並表示直接投資不是直接融資，和股市無關。

華泰證券銀行業分析師林博程對騰訊財經表示，征求意見稿里提到，理財產品可以投資股權項目和股權基金，而不是直接投二級市場，並且只是針對高凈值客戶開放。

騰訊財經稱，早前銀監會就提出銀行以理財產品的名義開設證券賬戶，但規定只能投一些固定收益率的產品，如優先股、ABS，不能投向二級市場的股票。這次征求意見稿等於追加了股權投資，而且還帶有限制。

路透也援引知情人士評論稱：“為防止出現交叉性金融產品的風險擴散，規定理財資金運用應以直接投資形式為主，杜絕出現多重嵌套的投資模式。”

那麽，銀監會此次新政到底是否會對股市有影響呢？新財富銀行業“一哥”、國泰君安分析師邱冠華指出，該政策對股市是10倍降準量級的重磅利好。一方面，無風險利率將加速下行，部分資金或脫離理財進入股市；另一方面，銀行會受損，但銀行股將受益。

邱冠華指出，無風險利率加速下行，將促使15萬億元到期存量理財資金和未來新增資金重新分流，預計相當一部分會脫離理財產品而流入股市，進而有助提升A股估值。

原本的理財資金大多具有風險偏好中等偏低的屬性，以銀行股為代表的低估值藍籌容易成為青睞的對象，使得嚷嚷多年的“銀行存款不如買理財，買理財不如買銀行股”這一定律得以首次實現，進而利好銀行股等低估值藍籌。

為了便於理解，邱冠華還舉了一個通俗的例子：

邱冠華糾正了市場的一些誤讀。他指出，事實上，《征求意見稿》對A股新增資金的貢獻路徑並非是通過理財通道入市，恰恰是脫離原來的理財業務，部分重修分流而進入股市。

國泰君安一直是A股的“死多頭”，國泰君安首席宏觀分析師任澤平曾在報告中指出，股市5000點不是夢。這份報告用詞特別，“文學”氣息濃厚，研報觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

以下為大智慧阿斯達克通訊社的報道：

大智慧阿思達克通訊社12月4日訊,大智慧通訊社獲得的銀監會的一份文件顯示,銀監會加急下發《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》,向商業銀行 征求意見,力求從根本上解決理財業務中銀行的“隱性擔保”和“剛性兌付”問題,推動理財業務向資產管理業務轉型,實現理財業務的規定健康發展。

銀 監會文件稱,為更好化解銀行理財業務的潛在風險,推動理財業務回歸資產管理業務本質,銀監會創新監管部起草新的管理辦法(即征求意見稿)。因為近年來,隨 著我國金融改革和金融創新的持續深入,銀行理財業務創新不斷湧現,產品形式日益豐富,發售對象不斷拓展,產於主體持續增多,風險銀行有所上升,2005年 1月起實施的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)已經不能使用理財業務的發展現狀。

銀監會創新管理部指出,當前 銀行理財業務的最主要問題在於預期收益率型產品仍是理財產品的主流,客戶認為預期收益率即為實際收益,銀行具有“隱性擔保”職責,應該“剛性兌付”;但銀 行認為投資者應該對投資風險“買著自負”,雙方分歧明顯,一旦發生風險,可能會影響到銀行的聲譽和正常經營。

銀行銀監會指出,化解理財業務 的風險在於真正落實風險承擔主體。銀監會要求對實質由銀行承擔風險的,按照“實質重於形式”的原則計算風險資產,集體風險準備;對於“非標”資產,要求銀 行有相應的風險緩釋機制;同時銀監會還鼓勵銀行改變理財產品的主流形態,引導商業銀行發現組合管理類的開放式凈值型理財產品以及與資產不存在期限錯配的項 目融資類產品,使得風險和收益真正過手給投資人。

據銀監會測算,征求意見稿實施後雖然會給銀行理財業務帶來陣痛,但不會對理財業務造成重大不利影響,長遠看利大於弊,而且有利向真正的資產管理轉型。

征求意見稿主要內容包括:

1,明確理財業務定位,鼓勵直接投資;為實現理財產品與實體經濟直接對接,銀監會允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶,鼓勵理財產品直接投資。

2, 明確業務開展的十項基本原則;一是客戶利益至上原則,為客戶利益履行充分的受托責任;二是公平、公正、公開原則,公平對待客戶;三是風險隔離的“柵欄”原 則,實現“五分離”的風險管理要求;四是統一經營與授權原則;五是專業化原則;六是產品獨立性原則;七是成本可算、風險可控、信息充分披露原則;八是市場 化與公平交易原則;九是“賣者有責,買者自負”原則;十是遵守國家宏觀調控和審慎監管政策的原則。

3,明確理財產品的分類,推動產品轉型;明確銀行理財產品的主要類型包括結構性理財產品、開放式和封閉式凈值型產品、預期收益型產品、項目融資類產品、股權投資類產品、另類投資產品以及其他創新產品等。

4,規範理財網頁運營管理,盡職履行受托職責;商業銀行需要在研發設計、銷售管理、投資管理、人員管理、會計處理、信息披露、理財托管、代客境外理財產品管理、產品質押和轉讓等九個方面忠實盡責的履行受托管理人義務。

5,建立理財業務風險管理體系,做好風險緩釋;要求商業銀行對理財業務風險管理納入總行統一的風險管理體系中。對理財業務實行全面的風險管理,建立前、中、後相互分離制約的管理機制。

6,加強理財業務的監督管理,提升監管力度;商業銀行不得發售未獲登記編碼的理財產品。

7,明確法律責任以及違規處罰的監管規定;細化商業銀行理財業務違規經營行為的處罰規定,對重大違規行為,銀監會及其派出機構可責令商業銀行暫停發行新的理財產品,建議調整理財業務經營部門負責人,明確處罰依據,提升監管力度。

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為什麽銀行理財新規對股市利好有限？

華爾街見聞網站昨日提到，銀監會加急下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》。文中提到允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理財產品直接投資（債券、股票等）。

根據海通此前的測算，未來幾年新增理財規模在20萬億以上。目前居民儲蓄總規模約在 50 萬億，假定有一半左右被理財取代，則未來幾年新增理財規模在 20 萬億以上。按照 35%配置非標、60%配置債券、5%配置股票的比例，20 萬億新增理財就會帶來 12 萬億新增債券投資需求、1 萬億新增股票投資需求。

不過，據騰訊財經，銀監會內部人士很快否認了該意見稿利好股市的解讀。該人士表示這是誤讀，並表示直接投資不是直接融資，和股市無關。

事實上，此次文件並沒有放開銀行理財產品直接投資股市，而銀行理財資金間接進入股市此前已有渠道，不可能突然大幅增加某塊的投資資金。

一、允許理財產品開證券賬戶直接投資，是投股市麽？

鳳凰財經指出，監管絕不是教唆，更不會放任銀行理財直接入市的。

值得註意的是，文件提到的“允許以理財產品的名義獨立開立證券賬戶”，證券賬戶可不止股票賬戶，何況，早在2013年底，中國證券登記結算公司就已經正式下發了《關於商業銀行理財產品開立證券賬戶的有關事項通知》。當時說得很清楚“在貴公司開立的銀行理財產品證券賬戶僅限於參與證券交易所標準債券、信貸資產證券支持證券、優先股等固定收益類產品的投資。”

這次征求意見稿給出了最大、最明確的答案：

一，賦予銀行理財SPV地位——“明確銀行理財業務代客資產管理業務的定位，同時賦予理財產品獨立性與破產隔離的法律效果，鼓勵銀行理財開展直接投資，允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶。”

過去由於銀行理財法律主體地位不明確，銀行理財無法以自身名義做直接投資，因此不得不依托信托公司、券商資管和基金子公司進行投資。
此條規定相當於給予理財產品一定程度上的SPV定位，意思說，與其給你信托（基金子公司）千分之三，萬分之八的通道費，風險還是我一個人扛，還不如以後就把這筆錢省了！這必將對過去幾年瘋狂膨脹的通道業務造成致命影響。

二，銀監會推動理財向準基金、凈值型產品轉型的決心很強烈，剛性兌付這一條遲早要破，隱性擔保這一條，以後沒得再談了，明確了理財產品的委托關系。
銀監會說，“要引導銀行發行組合管理類的開放式凈值型產品以及產品與資產不存在期限錯配的項目融資類產品（先有項目，再有資金）”，換成白話說，要將風險和收益真正過手給投資人。

通俗講，中國投資者已經接受了買基金就得承擔有盈有虧的現實；但購買理財產品的小白們們、大媽們還沒接受這一現實。以後理財要向基金看齊，小白們你們也得跟著轉過來。

金改實驗室指出：

首先厘清下理財產品投資範圍：該份文件與2009年的表述差不多，只不過更細。具體是第66條和67條，大體意思是理財產品不能投股市不能投股基，但土豪除外，土豪指高凈值客戶、私人銀行客戶及機構客戶。

啥叫直接開戶？在以前，銀行土豪要炒股，還是要走通道，不論是信托還是券商，費用萬分之三之類吧。直接開戶就省錢了，就這麽簡單。

這次媒體炒作的重點也就是在這里了：土豪可以直接投資股市，至於到底能增加多少資金就不知道了。直接一定會比間接資金多麽？

根據交易所數據，截至11月28日，滬深兩市融資融券余額高達8189億元，而去年底僅3465億元。但是，並沒有數據顯示來自於銀行理財資金。

一家國有大行資管部投資經理介紹，為券商提供“融資融券”配資，需要銀行對券商有授信，增加資金規模更是需要走流程。近幾日股市突然大漲，銀行理財資金並沒有那麽高的效率去“加碼”入場。“銀行理財資金增加股市投資的跡象並不明顯，只是近期券商融資、股票質押融資有擡頭趨勢。”

更何況，這些資金並非真正進入股市，只是“借給”炒股的人，都是要“還”給銀行理財的，還是有期限的，不可能助推股市上漲。

二、直接投資直接開戶的監管層意義

金改實驗室指出：

相對對於股市的影響，這個對於行業發展可能更有意義。

1 直接投資，省掉各種通道，直接支持實體經濟，高大上。

2 落實風險責任主體，拒絕剛兌。單個銀行理財產品今後可能演變成類似單個基金的模式，直接開戶幫助其確立獨立的“法人”地位，與銀行風險隔離，不再有隱形的銀行擔保概念，與銀行自營分開，風險自擔。

3 銀行理財大轉型，轉型類似於券商資管，大家一起搶生意。

銀行以後可發行開放式凈值型產品，基本相當於基金。銀行可分享理財產品不超20%的超額收益，則相當於券商資管。

三、清理非標，把影子銀行風險扼殺的更徹底

《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》第24條指出，每只凈值型理財產品投資“非標”比例不得超過該產品總資產的30%。

《Bank資管》表示，在10月份征求意見時，可能明確規定凈值型產品可以投資“非標”，部分銀行更是建議凈值型產品投資的“非標”不納入“35%和4%”限制，這樣銀行會更有積極性發凈值型理財產品。不過，會里領導並未明確回複。而此次將非標比例設定在30%，凈值型產品又是監管層主推的方向，足可見會里推動凈值化轉型、非標轉型的堅定態度。

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歐洲央行QE可能反而利好歐元

歐元近三日來大幅反彈已收複全月跌幅

基本面疲軟的歐元近日走出強勢反彈讓很多投資者難以理解，反映出當前市場關於歐洲QE的預期可能已經開始悄悄轉變：1.歐洲央行近期內真的可以實施QE嗎？2.QE未必會利空歐元，某些方面甚至可能利好。

歐洲央行短期內實施QE困難重重

首先，我們都明白歐洲央行如果施行QE、即大規模主權債券購買計劃，直接目的是向實體經濟註入流動性，進而促進經濟的恢複。但是QE畢竟是“大規模殺傷性武器”，存在很多副作用，例如某些“歐豬”國家本該盡快實施的結構性改革因為QE的出現而推遲、風險資產價格受刺激上漲破壞金融穩定等等。

並且怎麽分配QE購買份額也是個大問題，如果按經濟權重分，歐洲最大經濟體德國並不需要QE，而希臘、西班牙等國家又得不到足夠份額；按需求分，則相當於用富國的錢補助窮國，這對富國並不公平。此外根據歐洲法律歐央行直接購買主權債券也是違規行為，面臨一系列法律障礙。

其次，長期以來只有歐洲政府先行動後，歐洲央行才會行動。而被寄予改革厚望的歐盟委員會主席、歐盟理事會主席、歐洲央行主席、歐洲團體主席共同發布的所謂“四主席報告”可能拖到明年6月才會公布，在此之前德拉吉若要推QE將沒有政治方面的支持，這與以往的行動邏輯不符。

例如2010年歐元區各財長先敲定了4400億歐元救助貸款計劃，隨後歐洲央行才實行了首次主權債券購買計劃；還有2012年歐央行向各國銀行提供一萬億廉價貸款也是在歐元區領導人達成一致收緊財政預算的決定之後。

用德拉吉自己的話說，“債券購買永遠不能代替改革和預算紀律。”

因為德拉吉和很多官員們擔心，如果QE不伴隨改革會導致被救助國家債務壓力增大，且不願意去提高經濟競爭力。此時QE反而會成為一劑毒藥。

不過，即使不考慮上面的問題，歐洲QE要想真正實施可能也需要一個令大家都難以置信的步驟：加息。

歐洲央行為何可能加息（包括溢價收購債券）

如果歐洲央行實施QE，需要用現金即流動性向各國銀行換取國債或其他證券化資產，但是根據歐洲央行前幾次實驗性的註入流動性措施如LTRO（長期再融資操作）、VLTRO（超長期再融資操作）、TLTRO（定向長期再融資操作），發現銀行對流動性的渴望並不強烈，例如歐洲央行9月實施了首輪TLTRO，以0.15%的固定利率向歐洲銀行業提供貸款，當時市場預期規模為1000億至3000億歐元，但最後銀行們只申請了826億歐元，可見雖然是近乎免費的啤酒，但銀行們的肚子是有限的。

而且今年6月以來，歐洲央行將銀行在央行的存款利率調降至負數，引起了全球市場巨大的波動。

這時，如果歐洲央行強行推出QE，而市場上借貸意願並不強烈的話，首先銀行沒有動力賣出債券資產並把沒用的流動性拿在手上，而且歐央行的存款利率是 -0.2%，銀行也沒理由將流動性再存回央行，因為這相當於把銀行手中有收益的資產換成了需要“交稅”的現金，這跟美國和日本、英國QE時的情況完全不同，後三者對銀行放在央行的超額準備金是付利息的，分別為0.25%、0.1%和0.5%，這樣銀行才有動力賣出債券給央行。

所以，匯豐銀行全球固定收益部門負責人Steven Major指出，如果歐洲央行想要大規模購買債券就必須將存款利率提高，要不然就得溢價收購這些債券。

這兩種操作最後帶來的結果都是相同的，將會推升歐元區債券市場的整體收益。

為何歐元區債市收益率升高利好歐元

除了央行的利率，債市收益率對於一國貨幣的收益率也具有比較強的代表性，例如很多投資機構將美國10年期國債的收益率作為美元資產收益率的基準，而德國政府10年期債券通常作為歐元區的基準債券。因為國債相對的風險較低，尤其是美債和德債基本上被視為無風險資產。

市場上數以萬億計的套利資金需要尋找安全穩定的收益，所以一旦一國貨幣收益率有上升的預期，則可能引起大量資金湧入博取收益，對於該國貨幣的需求水漲船高，自然匯率也會上升。從下面的歷史走勢圖上來看，收益率和匯價的趨勢基本一致，也可以印證這一結論：

黃線：歐元/美元匯價  白線：德國10年期國債收益率減美國十年期國債收益率

總結來說，QE沒有大家想象的那麽近，加之前期的炒作已經使得歐元價格大幅走低，即便真正實施QE以後對歐元也未必是利空，過度押註QE與歐元之間的聯動可能存在越來越大的風險。

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