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【主題投資】舌尖上的美國 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/34899900

 　　您以為在美國吃漢堡只去麥當勞、肯德基那就大錯特錯啦！Shake Shack等更好吃的漢堡正在風靡美國，更重要的是這些漢堡連鎖店已經或正在上市，並獲得資本市場越來越多青睞，今天財說就來盤點一下這兩年已經和即將上市的美國快餐休閑連鎖餐廳。　　

昔日的漢堡大佬正逐漸褪去光環


　　曾經的兩大快餐巨頭麥當勞和肯德基的光輝日子已經一去不複返。麥當勞和肯德基的業績正受到嚴重挑戰：一方面食品安全頻頻出現問題，另一方面快餐業態正在經歷拐點，可替代產品的不斷增加，消費者難以回心轉意。
麥當勞2014年三季度營收69.9億美元，同比下降了4.6%，凈利潤降至10.7億美元，同比下降29.61%。其中亞太地區的營運收入同比下降55%，可比銷售收入下降了9.9%。各方投資機構對麥當勞的未來預期都是持負面的態度，預計其在之後的一年全球的同店銷售將出現負增長，麥當勞的股價也是應聲下降。
肯德基母公司百勝集團公布的財報中顯示，肯德基在中國同店銷售額同比也下滑了14%，營運利潤同比下降了40%。


美新興漢堡快餐店爭相上市，誰是下一個快餐之王？
　　不過在美國，漢堡永遠是最大的消費食品。2014年，美國市場漢堡的銷售量為720億美元，是第二大消費食品披薩銷售量的2倍。麥當勞、肯德基業績不佳，但各式新興的漢堡快餐連鎖店不斷湧現，而且以其健康的烹調方式和美味吸引各種喜歡漢堡和炸雞的朋友。更重要的是這些漢堡快餐連鎖店爭相上市，力爭擴大市場，下一個漢堡和炸雞快餐之王會是誰嗎？


地中海風味快餐店$Zoe's Kitchen(ZOES)$     

Zoe’s Kitchen是一個提供地中海風味和美國南部食物的休閑連鎖餐廳。餐廳是由Zoe和Cassimus於1995年在阿拉巴馬州的伯明翰成立。Zoe在希臘語中是“生命“的意思。從開設第一家餐廳開始，公司就以保證食物每日新鮮以及提供溫馨的就餐環境作為承諾。公司食物的理念為創始人Zoe提出的“如果這個食物不是100年以前的，那這個食物也不屬於現在”。
Zoe’s Kitchen的特點為:
1）提供多樣化的菜單，食物的烹調方式簡單健康和保證食物的新鮮。在2013年，午餐的菜單占比為60%，晚餐為40% (不包括承辦活動服務)
2）將地中海風情和美國南部的熱情好客的氣氛結合起來提供溫暖溫馨的用餐環境和服務。
3）為商務或節日等提供優質的承辦活動服務。在2013年，活動承辦服務的收入占餐廳全部營業收入的17%，預期這部分服務在未來將迎來有競爭力的增長。
4）目標客戶為受過良好教育的女士和她們的家庭，其中這部分的顧客占了顧客群體的70%，這部分的客戶基礎也是保證餐廳回返率高的重要因素之一，餐廳的人均消費額為11美元左右。
Zoe’s Kitchen在2014年4月在美國紐交所上市。在最近5年中，餐廳的數量從2008年的21家增加到2013年的102家。從2009年到2013年，營業收入從20.8百萬美元增加到115.4百萬美元。最近一個季度2014Q3的營業收入為875000美元，其凈利潤為448000美元。其平均每點銷售額從08年的1.13百萬美元逐年上升到2013年的1.47百萬美元。


 

股票價格目前為29.91美元/股，比IPO時的15美元/股上漲了99.4%


加州最好吃的漢堡$Habit Restaurants(HABT)$     

　　Habit Burger是一家快餐休閑連鎖餐廳，主要經營炭燒漢堡、三明治和牛排炸雞等美式食物。HABIT的第一家餐廳是於1969年在加州的Santa Barbara開設。截止到目前在美國已經有了99家分店，炭燒漢堡是餐廳的特色，主要為漢堡中的牛肉經過燒烤後，淋上焦糖洋蔥以及加上新鮮的蔬菜制成。餐廳的炭燒招牌漢堡在2014年被美國的一個消費型雜誌評選為“美國最美味的漢堡”。
Habit餐廳的特點在於
炭燒漢堡是招牌：餐廳的最核心的理念就在於完全的保證食物的質量。餐廳最有名的為炭燒漢堡，漢堡中的牛肉是以明火進行燒紙，並且遵循嚴格的時間。屢獲殊榮的原創漢堡Charburger，除了牛肉之外，其中的輔料豐富包括生菜、西紅柿、焦糖洋蔥、融化的奶酪，再輔以辣醬和脆薯條，真是絕佳的美味時刻。餐廳還有一款聖巴巴拉風格的Charburger，包括 Charburger的所有原料再加上奶酪，鱷梨和烤酵母。漢堡的銷售占了餐廳的銷售額的60%。其他的分別是三明治為27%，沙拉的銷售占了13%。  


開放式廚房增添用餐樂趣：Habit餐廳的開放式廚房保證了顧客可以看到食物制作的所有過程和食材的新鮮，並且開放式廚房的設計更是增添了享受食物的同時觀賞烹調過程的樂趣。
物美價廉：Habit餐廳的理念在於提供高質量低價的食物。其最有名的Charburger，擁有豐富的材料和Juicy的牛肉，基本款的售價僅為3.5美元，比其他同類型餐廳的漢堡價格低。截止到2014年，在最近的52個周中，Habit餐廳的人均消費金額為7.56美元，低於其他快餐式休閑餐廳的人均消費額。
　　Habit餐廳於2014年11月在美國的紐交所上市，最近一個季度的營業收入為2.39百萬美元。在過去5年終，Habit餐廳的數量從09年的26家增長到2014年的99家，平均每年增長幅度為34.5%。營業收入從09年的28.1百萬美元上升到2014年的120.4百萬美元，平均每年的上升幅度為44%。另外平均每家餐廳的銷售額（AUV）也從09年的1.2百萬美元上升到2014年的1.7百萬美元，增長了39.7%。

　　在2014年時IPO價格為18美元/股，在IPO上市當天股票價格即飆升到39.54%。目前的股票價格為32.35美元/股。


墨西哥快餐連鎖店$El Pollo Loco Holdings(LOCO)$     
　

　LOCO餐廳主要提供以墨西哥風味為主的烤雞的快餐連鎖餐廳。它於1975年起源於墨西哥，最早在墨西哥小鎮Guasave 的路邊做生意，把新鮮的雞佐以家庭配制的獨特香草、柑橘汁用火烤。1980年，第一家EL POLLO LOCO在美國加利福尼亞州開張，現在，美國已有405家直營和加盟連鎖店分布在加州、亞利桑那州和內華達州等地。 EL Pollo Loco在西班牙語中的意思是瘋狂的雞的意思。餐廳主要以墨西哥風格的烤雞出名。除了雞肉以外還有西班牙米墊底的各種沙拉和墨西哥特色食物。沙拉可以有四種沙拉醬可選擇，此外還推出了低於500卡路里的快餐，包括鱷梨沙拉、全麥墨西哥玉米卷等。

　　LOCO餐廳與2014年7月在美國納斯達克上市，上市首日暴漲53.7%，達到23.06美元/股。目前LOCO的股票價格為19.97美元/股。在最近一個季度2014Q3的營業收入為86。557百萬美元，其中直營店的收入為80.861百萬美元，占全部營業收入的93.41%，其余的營業收入來自特許經營收入為5.696百萬美元。公司最近一個季度的同比增長率為27.88%。

紐約排隊最長的店鋪Shake Shack將IPO


　　您能想象在美國還有比蘋果新品首日蘋果店外更長的隊伍嗎？在紐約麥迪遜公園就有這麽一家路邊攤漢堡小店，雖不起眼，但常年人滿為患，食客們露天排隊只為能品嘗到店內漢堡。這家小店名為Shake Shack（奶昔小站），是紐約飲食界怪才Danny Meyer的得意之作之一。

　　該店起源於2001年紐約麥迪遜公園的一個熱狗小推車，2004年才在麥迪遜公園正式開立了第一家小店，至此Shake Shack正式誕生。截至2014年9月24日公司共擁有53家店鋪，其中在美國擁有26家直營店、5家加盟店，在國外擁有22家加盟店，

　　Shake Shack的招牌美食有：芝士漢堡、奶昔、Frozen Custard（霜淇淋）和Concretes。其中Concretes在奶昔小站的菜單上可不是作“混泥土”解哦，而是濃度很高，硬度較大的霜淇淋經強力高速的攪拌器攪拌後，加入各種配料而成的口感更綿密的冷飲。不管在寒冷的冬天還是在酷熱的夏日，這樣一杯美味的奶味佳品都讓人無法抗拒。
 

　　作為紐約人心目中的紐約最好吃的漢堡和代表性美食，它的上市申請自然引發了投資者的極大關註。Shake Shack2013年的銷售總額為8.25百萬美元，比2012年的5.7百萬美元的銷售額增長了44.73%。公司已經在2014年12月提出在紐交所的上市申請，最高募集金額1億美元。

雞翅專家：Wingstop連鎖店

　　Winstop是專門經營炸雞翅的快餐連鎖店，他的炸雞品種各式各樣，味道豐富到不知如何選擇。Winstop作為雞翅專家，有9種口味的雞翅，包括Atomic (原子勁辣味)， Cajun (美國南部卡疆辣味)， Original Hot （原味—辣），Mild (原味—不辣)， Hickory Smoked BBQ (煙熏燒烤味)， Lemon Pepper (檸檬黑椒味)， Garlic Parmesan (蒜香芝士味)， Hawaiian (夏威夷味)， Teriyaki (日本照燒汁味)。Wingstop是獨立經營的連鎖店，每個分店都有不同的老板，它的所有味道的雞翼(翅)都是先腌好，但即叫即做，並非像通常快餐那樣事先做好再熱，所以它的雞翅能保持最大的風味。這家公司或於2015年上市。


炸雞專家Bojangles Restaurants

　　Bojangles Restaurants創始自1970年，源於南卡羅來納州。現在美國南部各州大約有400多家連鎖店面，絕對是和肯德雞鼎力抗衡的炸雞店。Bojangles最出名的，是他家的Cajun spice 和 southern flavor 兩種口味的炸雞塊，吃客公認說絕對比肯德基更有味道。除了炸雞塊，他家秘制配方的“seasoned fries”炸薯條滋味松脆也是一絕。Bojangles的一個特點在於其的經營理念made from scratch，表明所有的成品都是從原始食材開始制作，而非像一般連鎖經營常見的中央配送中心提供冷凍半成品，這樣確保了每家連鎖店的食材最新鮮美味。這家公司也或於2015年上市。

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智者乘勢：新繁榮下的主題投資方法論

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1047

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-6 12:12 編輯

智者乘勢：新繁榮下的主題投資方法論

作者：戴康


沈寂六年，新繁榮下的A股市場再度揚帆起航。經歷了從大牛到大熊，再到大牛的輪回，不少投資者不免心生疑惑：有沒有一種穿越牛熊市的投資理念？如何在繁冗複雜的市場觀點里甄別投資機會？



摘要



1.智者乘勢：新繁榮下的主題投資方法論。新繁榮下，主題乘勢。我們圍繞DDM模型建立主題投資的方法論，從實戰中探討主題挖掘、時機選擇、組合構建這三大應用。最後結合國泰君安策略團隊的主題投資方法論，結合過去國君策略主題案例，展望和推出面向未來的主題推薦。



2.從更廣闊的視角認識主題投資。主題投資受特定風險因子驅動，與所謂的概念炒作存在本質的區別。主題投資熱潮近二十年在全球及A股擴散。主題投資分為體系性主題、行業性主題和事件性主題三大類。體系性主題自上而下；行業性主題中觀層面；事件性主題自下而上。



3.圍繞DDM模型建立主題投資的方法論。辨識不同類型主題的核心驅動力主要來自於DDM模型哪項因子，進而分析主題投資時點和時間跨度是主題投資方法論中的重要一環。主題投資的最佳時期是高風險偏好期。運用DDM模型篩選主題投資，無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資，反之則選擇小市值股票主題。



4.主題投資三部曲：主題挖掘、時機選擇、組合構建。運用有效市場理論和超預期理論挖掘主題，首先必須建立分析優勢或信息優勢，然後采集市場對某備選主題的預期，最後尋找超預期以做出是否投資該主題的決策。自上而下推動明確、行業空間大、催化劑密集構成強主題三要素。體系性主題投資時點：在宏觀總量或結構變動的前、中期布局。行業性主題投資時點：在行業出現拐點的初期布局。事件性主題投資時點：事件發生前期前瞻性布局。我們認為構建主題投資組合應該首選辨識度高、代表性強、集中度高的標的。最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的，當主題再度升溫之時，往往會再度成為領跑該主題的龍頭股。選擇籌碼高度分散的主題標的。公司盈利或資產價值變化以及估值水平次重要。



5.主題投資方法論運用在當下的主題投資：繼續推薦“一帶一路”和國企改革主題。“一帶一路”受益標的：中國建築、葛洲壩、徐工機械、柳工。國企改革受益：中國玻纖、北新建材、國投新集。



6.國君策略主題投資案例回顧。新能源汽車主題從6月底到7月成為市場明星； 8月國君策略全市場獨家發布中國國企改革手冊；10月中旬，體育主題表現強勁，雷曼光電一枝獨秀；高鐵主題表現出色；11月上旬“一帶一路”主題進入超額收益最大化階段。



正文：



1.寫在前面：智者乘勢—新繁榮下的主題投資



沈寂六年，新繁榮下的A股市場再度揚帆起航。經歷了從大牛到大熊，再到大牛的輪回，不少投資者不免心生疑惑：有沒有一種穿越牛熊市的投資理念？如何在繁冗複雜的市場觀點里甄別投資機會？



市場雖有起有落、潮漲潮退，變化的是表象的股票價格，不變的是內在的運行邏輯。揣摩預期而見微，研究大勢而知著，有預見性的投資者積極尋找市場發展的“勢”並且擇機布局，就能獲得戰勝市場的超額收益。



何謂“勢”？《孫子兵法》曰：“故善戰者，求之於勢，不責於人，故能擇人而任勢。”又曰：“任勢者，其戰人也，如轉木石。木石之性，安則靜，危則動;方則止，圓則行。故善戰人之勢，如轉圓石於千仞之山者，勢也。”“勢”就是一種無可抗拒的大趨勢，萬物莫能擋之。



主題就是我們上文所提及的“勢”，指上市公司具有共性的驅動力。本文中我們圍繞DDM模型建立主題投資的方法論，分別針對不同類型主題，從實戰中探討：主題選擇、時機把握、組合構建這三大應用。最後結合國泰君安策略團隊的主題投資方法論，結合過去國泰君安策略主題案例，展望和推出面向未來的主題推薦。



敬畏市場，獨立思考，與君共勉。



2.從更廣闊的視角認識主題投資



2.1.主題投資受特定風險因子驅動



所謂主題投資，即針對某一類具有共同屬性、特征或指標的上市公司集合進行歸類的投資方式。這些共同點或相似點可以是公司名稱、所處地域、所屬行業、主營業務、盈利水平、資產價值、市值規模、技術水平等，它們共同構成了主題投資價值形成的共性。主題投資突破了當前固化、靜態的行業分類禁錮，通過靈活、動態的自由組合投資受益於這些主題發展的股票。它可被看成是對市場另類的行業劃分。由於這些主題組合的收益受特定風險因子的驅動，主題投資能帶來特定的、不同於常規行業投資的收益並分散組合風險。



主題投資與所謂的概念炒作存在本質的區別，主題投資應當基於深度的基本面研究結合行為金融分析，基於價值內的DDM模型，結合有效市場理論、超預期理論、資本市場微觀結構理論分析，既需要通過縝密的研究從紛擾的市場中篩選具有爆發力或持久力的主題，也需要根據主題的不同類型遴選彈性最大的投資標的並且制定相應的交易計劃。因此主題投資與傳統的價值投資和成長投資，其實是一脈相承的。



2.2.主題投資熱潮近二十年在全球及A股擴散



主題投資（Thematic Investing）是20世紀90年代在國外興起的一種投資方法。該理念的最初倡導者是瑞銀華寶證券前全球首席策略分析師愛德華-科什納（Edward Kerschner）。（資料來源：New York University官方網站）1994年瑞士的Sarasin EquiSar 全球主題基金和1996 年德國的DWS 全球股權主題基金是主題投資初期的代表。在美國，隨著各種主題指數的出現，例如安碩MSCI國家指數（1996年）和標普系列全球主題投資指數(2001年)，主題投資基金相繼湧現。代表有安碩MSCI新興市場ETF（2003年）以及Power Shares Wilder Hill 清潔能源ETF（2005年）等。雖然產生在不同時期不同地點，但這類基金的誕生都是由共性驅動，基金內標的都具有某一或某些相似點。



由於簡單、透明、切合社會及投資者需求的投資取向，主題投資自推出後得到投資者的追捧，成為除規模、風格、行業、地區投資之外在全球各主要股票市場發展最快的投資板塊之一。進入21世紀以來，主題基金憑借不俗的回報和抗跌性吸引了越來越多投資者的註意。美國的City Financial BioTech曾在3年內獲得200%的收益率，對沖基金Eclectica首席執行官Hugh Hendry在2008年大熊市中實現了31%的絕對收益。



過去十年，主題基金在中國市場開始興起，它們通過尋找具有某種共同屬性的上市公司來確定投資主題。以產業升級、經濟轉型、通脹通縮、消費等為主題的主題投資基金陸續出現。投資主題可能來自基本面，也可能超脫於基本面。來自基本面的投資主題源於政策、科技進步、上市公司或重大事件等基本面的變化。金元惠理新經濟主題便是通過發掘經濟發展及結構轉型過程中所顯現的新經濟主題獲得了21.04%的年化收益。



南方隆元產業主題和嘉實主題新動力的資產規模更是高達數十億。前者以三大產業中各行業發展不同態勢為主題，後者以經濟轉型過程中的新動力為主題。此外，銀華純債信用主題、銀華和諧主題、易方達黃金主題等也獨具代表性。





近年來，A股市場掀起了多波主題投資浪潮，主題覆蓋了各個方面。從最初96-97年的家電主題到2013年的自貿區主題、2014年國企改革和“一帶一路”主題等，主題投資在中國持續升溫。





2.3.主題投資分為體系性、行業性、事件性主題



根據核心驅動力來源不同，主題投資可分為體系性、行業性和事件性三大類。體系性主題以自上而下角度出發，分析國際國內宏觀總量或結構的邊際變化所產生的投資主題，以宏觀變量趨勢型變化的判斷為前提，比如金磚四國、油價漲跌、人民幣升值、通脹通縮、國企改革等等。行業性主題更多的是從中觀層面出發分析來自於產業升級、行業扶持政策驅動下的投資主題，以行業容量或格局發生新的變化為前提，比如互聯網金融、O2O、新能源汽車、體育、雲計算等等。事件性主題以自下而上角度出發，挖掘與已經發生或預期將要發生的重要事件相關的投資主題，以對重要事件發生時點前瞻性的判斷為前提，比如奧運會、滬港通、迪斯尼、京津冀一體化、埃博拉病毒等等。





3.圍繞DDM模型建立主題投資的方法論



國泰君安策略團隊“立體博弈”研究框架建立在DDM模型之上，並圍繞這一框架建立了主題投資的方法論。傳統上市場更關註對現金流的估計和預期（也就是估值模型的分子部分），但DDM模型更重要的是對風險的認識（估值模型的分母部分）。我們在過去一年間看到大量的實例由風險認識的調整而實現。



主題投資表現可以由DDM模型的三大因子（公司現金流預期、市場無風險利率、市場風險溢價）的預期發生邊際變化來驅動。體系性主題投資的驅動力往往更多地來自於邏輯推演導致的公司現金流預期發生變化，因此體系性主題通常影響較為深遠，形成市場合力所需時間較長但具備趨勢性。事件性主題投資的驅動力往往更多地來自於信息反應導致的投資者風險偏好發生變化，因此事件性主題通常影響更為急促，容易迅速形成市場合力而體現出爆發性。行業性主題投資的驅動力往往介於兩者之間，現金流預期和風險偏好的變化兼而有之，因此行業性主題投資呈現趨勢性波動的特征。



由此，辨識不同類型主題的核心驅動力主要來自於哪項因子，進而分析主題的投資時點和時間跨度是主題投資方法論中的重要一環。





3.1.主題投資的最佳時期：高風險偏好期



DDM模型分母端的風險偏好反映投資者為了獲取超額收益而承擔風險的意願。市場風險偏好上升意味著投資者更積極地博取股價上漲而忽略下跌的風險，股價漲跌逐漸向著超越公司內在價值的方向發展，這也是主題投資獲取超額收益的最佳時期。主題投資在2009年-2010年、2013年下半年的繁榮，很大程度上是受到市場風險偏好上升驅動。



主題投資受特定風險因子的驅動，因此這些具備共性的投資標的上漲通常體現出“羊群效應”。龐勒在其經典的投資名著《烏合之眾：大眾心理研究》中指出個人一旦進入群體中，他的個性便湮沒了，群體的思想占據統冶地位，而群體的行為表現為無異議，情緒化和低智商。而主題投資在這樣的高風險偏好期如魚得水。



1.2.主題投資如何選擇：市值大小並不是關鍵



運用DDM模型篩選主題投資，無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資，反之則選擇小市值股票主題。很多投資者認為主題投資與小盤股的走勢是高度正相關的關系，小市值股票主題永遠都是風險偏好上升時的優選，這有失偏頗。



2010年之前信貸投放粗放投資驅動中國經濟增長時，無風險利率上升趨勢，行業景氣度輪動主導投資機會，主題投資並不盛行，2010年-2013年經濟增長模式轉變驅動中國經濟增速下臺階，非標資產急劇膨脹，真實無風險利率居高不下，小市值股票主題始終站在舞臺中央。因此投資者容易形成的錯覺是大市值股票並不適合做主題投資。



近期這種錯覺正在失效，2014年經濟增速下臺階的趨勢未變，而剛性兌付逐步打破使得真實無風險利率出現下行拐點，並最終以11月份央行降息為引爆點。根據我們的方法論，下半年主題投資應逐步形成由小-中-大市值股票主題的過渡，國君策略團隊推薦的承載中市值主題的核電、國企改革和大市值主題的高鐵、ETF期權、一帶一路正在成為主題投資中的明星。





4.主題三部曲：主題挖掘、時機選擇、組合構建



進行主題投資主要分為三個步驟：首先是投資主題的挖掘，接著是選擇主題投資時機，最後是構建該主題下彈性最大的標的組合。





4.1.如何挖掘有價值的主題



4.1.1.運用有效市場理論和超預期理論



有效市場假說認為投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中。



因此挖掘有價值的主題首先必須建立分析優勢或信息優勢，掌握比大眾更好的邏輯和方法或者掌握比大眾更多的信息與數據。其次，根據輿論方向、研究報告以及投資者的看法（調研機構投資者和零售投資者）等市場公開信息和觀點，判斷市場對某備選主題的預期。預期又分兩個層面，預期的強弱和預期的不確定性；最後，尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異（局部與整體），跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異（時間序列），從而做出是否投資該主題的決策。結果可能有以下三種：



a.我們掌握的信息或者對信息的解讀低於市場預期或者與市場預期基本一致，並且該主題在市場上已被廣泛討論，根據有效市場理論，股價已經充分反應，不具備投資價值，應放棄該主題。



b.我們掌握的信息與市場的預期基本一致，但我們對信息的解讀比市場更有深度，只是暫時缺乏催化劑加速主題升溫。根據超預期理論，該主題存在投資機會，需要密切跟蹤潛在的催化劑。



c.我們掌握的信息高於市場的預期，並且尚未在市場上廣泛討論，根據超預期理論。該主題存在投資機會，必須立即選定提前布局，超額收益更多地來自於投資不確定性的降低。





4.1.2.自上而下推動明確/行業空間大/催化劑密集構成強主題三要素



我們對A股歷史上成功的主題投資做了梳理和總結，發現強主題必須同時具備三大要素：第一，自上而下推動的意願非常明確；第二，主題的想象空間大，行業天花板暫時看不到；第三，政策或者事件催化劑密集。國泰君安策略團隊2014年推薦的國企改革、新能源汽車、核電和體育等主題即是典型的“三要素強主題”。我們試做案例解析。



國家自上而下的推動意願非常明確，意味著該主題獲得了從國務院、國家相應部委再到地方政府政策上的支持，當中任何一個環節不連續都會導致政策的執行力下降從而使得主題投資的邏輯受到削弱。因此分析自上而下的利益鏈條至關重要，成功的體系性主題往往具備這一要素。



以國泰君安策略團隊2014年持續推薦的“國企改革”主題為例，當時市場對國企改革是否能順利推進持有懷疑態度。但我們判斷國企改革是大勢所趨，因為他符合自上而下的頂層設計和自下而上的利益。中國經濟新常態必須盤活存量資產確保改革推進，國企改革是重要抓手；國企有很多高管更願意追求薪酬市場化而不是行政級別，他們同樣歡迎國企改革，如果把國企改革參與者比作金字塔，那麽塔尖和塔基都有意願積極推進國企改革這個大浪潮。因此國企改革主題符合“自上而下推動意願非常明確”的特征。





想象空間大指的是該主題受到制度紅利、產業升級、消費者偏好上升等因素驅動，行業發展空間被顯著打開，成功的行業性主題往往具備這一要素。體育、高鐵和民族消費品分別是這三類因素驅動的典型案例。



以國泰君安策略團隊2014年10月14日開始推薦的改革圖強系列主題之體育產業為例，當時市場已經關註到國家領導人對體育產業的多次表態以及國家層面相關改革政策信號的釋放，但對於這樣一個非典型行業的市場空間的預期離散度較大。而我們判斷在大國向強國轉型的過程中，作為文化強國戰略的重要組成部分，我國體育產業僅占GDP的0.56%，未來細分市場空間可達萬億級別。緊接著10月20日國務院出臺的《國務院關於加快發展體育產業促進體育消費若幹意見》中明確提出，到2025年，體育產業總規模將大幅擴大至5萬億。因此體育主題符合“行業天花板暫時看不到”的特征。





主題投資催化劑可以是重要領導人講話、政策頒布、訂單達成、代表性公司與主題相關的事件或公告等等。催化劑在主題投資從強化期至擴散期階段起到非常關鍵的作用，持續升溫催化劑將更廣泛地向市場傳遞主題信息，提升主題投資的強度或者拉長主題投資的周期。成功的事件性主題往往具備這一要素。



以國泰君安策略團隊2014年6月26日開始推薦的新能源汽車主題為例，新能源汽車主題曾在一季度經歷了一波一個半月左右的上漲，之後市場關註度下降，主題進入調整。5月國稅總局官員在訪談中表示，購置稅優惠政策正在研究中（資料來源：中國證券網）。因此我們判斷短期內最有可能實施的就是減免新能源汽車購置稅，而下半年新能源汽車將迎來更多的政策催化劑。緊接著在短短的一個月內，新能源汽車催化劑源源不斷，市場對新能源汽車主題的關註度顯著上升。如果說7月9日國務院常務會議決定免征新能源汽車車輛購置稅已經被當時的市場較充分預期，那麽7月13日的《政府機關及公共機構購買新能源汽車實施方案》明確了政府機關和公共機構公務用車“新能源化”的時間表和路線圖已經大大超出市場預期。直到7月21日國務院辦公廳印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》將新能源汽車主題的情緒推向高潮。因此新能源汽車主題在當時符合“政策或事件催化劑密集”的特征。



表4：2014年6月底至7月下旬國家或地方出臺的新能源汽車相關扶持政策





4.2.不同類型主題的擇時



4.2.1.體系性主題投資時點：在宏觀總量或結構變動的前、中期布局



體系性主題的核心驅動因子—宏觀總量或結構的邊際變動不是一蹴而就的，是不斷累積的過程。對上市公司現金流、市場的無風險利率和風險溢價的影響往往借助於邏輯推理，而消除邏輯分歧導致的超預期往往需要較長的時間，因而市場形成合力的過程較慢，交易的沖擊成本也較小。體系性主題的成長空間通常較大，投資周期較長，對投資時點的要求比較寬松，宏觀總量或結構變動的前中期都是體系性主題的投資時點。



案例：2014年二季度開始金融市場經歷了降息從隱性化向顯性化轉變的過程，4月份央行首次使用PSL（抵押補充貸款），7月PSL使用範圍擴大，7月31日正回購中標利率首次下調，9、10月又分別經歷了兩次正回購中標利率下調，接著就是11月首次降息。我們可以從走勢上看到最受益於降息主題的非銀金融、房地產和交運板塊並未對宏觀指標的邊際變化非常敏感，表明投資者起初對於持續的隱性降息給市場造成的影響難以達成一致預期，直到央行首次顯性降息引爆降息主題的投資機會。在此期間投資者有充分的時間介入以享受市場最終形成共識所帶來的超額收益，這是體系性主題的一大特點。



參見國泰君安策略報告：11.23《降息利好“三高”行業，風格轉向價值股—融資成本降低專題研究》







4.2.2.行業性主題投資時點：在行業出現拐點的初期布局



成功的行業性主題的走勢主要經歷三個階段。首先是政府扶持政策出臺，對應著主題投資的第一階段認知期，市場對於行業的預期剛剛發生變化，受益股票的估值見底回升。接著是行業拐點出現，訂單開始增長，對應主題投資的第二階段強化期，市場對於行業發展前景的預期進一步升溫，受益股票的估值大幅擴張。最後是行業市場空間實現了擴展，對應著主題投資的第三階段擴散期，受益股票的業績大幅增長，而估值水平見頂回落。由於行業性主題需要同時消化邏輯上的分歧和信息上的不對稱，因此投資周期適中，市場形成合力的過程適中，沖擊成本也適中，宜在行業形成拐點的初期布局，要求投資者布局的時點比體系性更早。



案例：6月13日在中央財經領導小組第六次會議上，習近平總書記要求，在采取國際最高安全標準、確保安全的前提下，抓緊啟動東部沿海地區新的核電項目建設。這是在2011年日本福島核泄漏事故之後決策層首次對核電重啟表示了較為緊迫的態度，可以看做是核電主題投資進入第一階段認知期，核電行業經歷了三年半的調整期後預期發生變化。8月22日，國家能源局、國家核安全局牽頭，組織國內43位院士專家，對“華龍一號”總體技術方案進行評審，專家組一致認為，該技術成熟性、安全性和經濟性可滿足三代核電技術要求。我們認為這正式標誌具有完整自主知識產權的第三代國產核電技術獲得全面認可落地，核電年內重啟基本確定，可以看做是核電主題投資處於第二階段強化期。投資者在此之前介入直到核電訂單真正大幅增長能夠獲取超額收益。



參見國泰君安策略系列報告：8.10《能源革命，替代能源迎來歷史機遇》；8.19《站在能源革命的高度看替代能源》；11.6《“華龍一號”落地點燃核電雙輪驅動》









4.2.3.事件性主題投資時點：事件發生前期前瞻性布局



事件性主題的核心驅動因子是剛發生或預期將要發生的重要事件。事件性主題往往借助於信息不對稱，消除信息不對稱導致的超預期需要的時間很短暫，因而市場形成合力的過程非常迅速，交易的沖擊成本也較大。相比體系性和行業性主題，事件性主題投資周期較短，對反應速度要求很高，因此更需要在事件發生之前提前布局，時點要求有前瞻性。事件發展的態勢，是事件性主題投資生命周期的牽引者，如果事件相關的催化因素具備一定的持續性，會使得空間和時間均得到拓展。



案例：每年年底的中央經濟工作會議為來年經濟工作做出綱領性部署，會後公布的會議決定往往能迅速激發投資者巨大的想象空間。從以往經驗來看，對受益於會議決定的主題進行前瞻性布局，能夠獲取較好的超額收益。在2014年12月5日的中央政治局會議上，習近平主席提出構築輻射一帶一路的自由貿易區，可以看作是“一帶一路”戰略可能在緊接著的中央經濟工作會議上提出的一個積極信號。12月11日閉幕的中央經濟工作會議提出優化經濟發展空間格局，要重點實施“一帶一路”戰略。市場形成合力的過程非常迅速，“一帶一路”主題光芒四射。如果結合11月份APEC會議上習主席講話顯示國家戰略正進入“新積極主義”時代，中國不再是既定規則的順應者，而是新的規則制定者。就會得出“一帶一路”本質上就是中國實現亞太地區的新規則建立中的一項重要抓手。那麽就可以對之後催化劑的持續性有更確定的預期，得出“一帶一路”主題的空間和時間會得到拓展的判斷。



參見國泰君安策略系列報告：11.10《APEC會議快評：新積極主義的啟動》；12.11《“一帶一路”打開築夢空間—改革圖強系列之中央經濟工作會議點睛》



4.3.構建主題投資組合



4.3.1.選擇辨識度高、代表性強、集中度高的標的



前文所述，主題投資在市場高風險偏好期表現最佳。依據資本市場微觀結構理論，從風險角度看市場是分離的，風險偏好高的投資者和風險偏好低的投資者不會輕易改變風險偏好，所以投資標的風險屬性也相對確定。進一步地從主題分類的結構上分析，風險偏好相對由高到低的依次是事件性主題、行業性主題、體系性主題。風險偏好高的投資者在選擇主題投資標的的初期較少關註行業公司的業績變化，而是更依賴於主題的羊群效應，選擇市場擡出來的新娘。



因此我們認為主題投資應該首選辨識度高（投資者能夠很容易地記住個股特征與主題的相關性）、代表性強（市場能夠第一時間反應出的主題受益標的）、集中度高（主題組合只數不宜過多，否則無法得到資金的集聚）的標的。結合經驗，我們國泰君安策略團隊主題一般只推薦3-5只股票，並對相應推薦股票保持密切跟蹤。



2014年9月的A股市場曾經興起關於“依法治國”主題投資的討論，以四中全會過後依法治國理念得到強化，司法執法數量和效率將大幅提高為推薦邏輯。但是自9月底至今“依法治國”主題個股都出現了大幅下跌。問題就出在邏輯鏈條過長造成的辨識度低，市場無法迅速反應出受益個股，主題標的分散無法得到資金集聚。



2014年10月15日，國泰君安策略團隊發布主題策略報告《政策破冰，體育市場迎來萬億金礦—改革圖強主題系列報告之二》，體育主題指數自推出以來表現出色，而報告中的受益龍頭雷曼光電、江蘇舜天和中體產業均大幅跑贏體育指數，正是主要基於辨識度、代表性和集中度的選股思路。此時公司盈利和資產價值究竟有多大幅度受益於體育產業發展並非風險偏好較高的投資者所優先考慮的。





4.3.2.選擇最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的



最近歷史受到該主題刺激漲幅最大的標的，當主題再度升溫之時，往往會再度成為領跑該主題的龍頭股。



以核電主題為例，2014年6月底7月初，核電行業政策預期出現長周期拐點後核電主題開始上漲，中核科技成為核電主題最具爆發力的品種。因此國泰君安策略團隊8月10日發布主題策略報告《能源革命，替代能源迎來歷史機遇》，首推核電主題提示中核科技。核電主題進入強化期後國泰君安策略團隊11月5日發布主題策略報告《“華龍一號”落地點燃核電雙輪驅動》，再次將中核科技作為首要的受益品種。正是運用了這一選股法則。推薦至今中核科技相對核電主題指數的超額收益非常顯著。





4.3.3.選擇籌碼高度分散的標的



機構持股集中的主題標的，因機構之間博弈成分大，難以把握退出的時點，因此不易形成股價上漲的一致合力。而籌碼較為分散尤其是自由流通市值還較小的標的一旦重新得到資金的聚集效應，會在羊群效應之下不斷推升，套牢盤壓力小。



以京津冀一體化主題為例，當時ST寶碩因為基本面的原因在機構投資者中長期無人問津，股價一直處於調整期。2014年3月份，“京津冀”第一次出現在總理工作報告中。投資者預期京津冀協同發展相關自貿區規劃有望出臺，京津冀主題板塊在3月份至4月中旬掀起一輪上漲高潮。之前籌碼高度分散、自由流通市值小的ST寶碩因其在河北保定擁有最多土地儲備，在短短一個月的時間內最高上漲122.5%，成為京津冀一體化主題的龍頭股。



4.3.4.公司盈利或資產價值變化以及估值水平次重要



依據資本市場的微觀結構理論，積極參與主題投資的投資者往往風險偏好較高，參與主體的風格導致主題投資的選股標準區別於傳統的價值投資和成長投資，價值投資者看大類資產配置收益率之間的比較，高分紅低估值是重要選股標準，主要賺分紅和估值修複的錢。成長股投資者評判公司未來發展前景業績增速，PEG是重要選股標準，主要賺業績增長的錢。主題投資者更依賴於政策和事件的催化劑，通常賺的是風險偏好上升導致估值擴張的錢，因此DDM分子端的公司盈利或資產價值變化的評估本身並非是最重要的，或者說它們的重要性更多地體現在市場對標的認知的加強。而估值水平就是主題投資選股更弱的關聯項，因為價值投資者比成長股投資者更少參與博弈風險偏好的主題投資。



5.主題投資方法論運用在當下的主題投資：繼續推薦“一帶一路”和國企改革主題



目前行情的特征就是大市值股票的投資者更積極地博取股價上漲而忽略下跌的風險，風險偏好極度高漲體現在融資盤迅猛的增長，分級基金和部分可轉債一度出現空間很大的套利機會、股指期貨升貼水波動劇烈等。羊群效應對於受特定風險因子驅動的主題投資來說是最佳時期。



這跟市場的觀感似乎有悖。有投資者說現在（2014年四季度以來）大票顯著跑贏小票，主題投資偃旗息鼓。但根據我們的方法論，主題投資並不囿於小市值主題，運用DDM模型篩選主題投資，無風險利率下降中後期應當優選大市值股票主題進行投資。“一帶一路”和國企改革主題適合這一條件。



“一帶一路”和國企改革是否有超市場預期因素？是否符合強主題三要素（自上而下推動意願明確、行業空間大、政策或事件催化劑密集）？



一帶一路：11月APEC會議上習主席主旨講話顯示中國不再是規則的順應者，而是規則制定者。一帶一路本質上是實現亞太地區的新規則建立中的重要抓手，我們預計在12月11日的中央經濟工作會議後很快會有可操作性的方案出臺。



國企改革：10月國務院成立了國企改革領導小組，理順了各部委的職能分工，中央各相關部委對於國有企業改革的方案已基本達成共識。我們預計隨著國家層面國企分類機制的理順，我們認為國企改革尤其是之前進度較慢的央企改革將全面加速。



“一帶一路”主題受益標的選擇海外業務占比大的建築和出口工程機械龍頭：中國建築、葛洲壩、徐工機械、柳工。



國企改革主題受益標的選擇進入第一批央企試點的中國建材集團和國投集團旗下的：中國玻纖、北新建材、國投新集。



這些標的同時符合辨識度高、代表性強、集中度高、起漲時籌碼高度分散、機構持股少的特征。



6.國君策略主題投資案例回顧



6.1.國君策略獨家發布了中國國企改革手冊



新一輪國企改革在十八屆三中全會上被提出，並隨之成為深化改革路線路上的重要抓手。在中央政府的積極推進之下，國企改革主題迅速得到市場關註，相關股票取得了不錯的超額收益。



我們在2013年10月24日發布報告《國際化、市場化和轉型壓力下新國企改革》，此後我們積極準備和組織了國企改革的主題研究。自2013年12月開始，先後在江蘇、安徽、上海、浙江、重慶、貴州、蘇州、廣東、新疆、北京、雲南、山東、河南等省市組織了13場深度調研，並形成了14篇系列報告。





6.1.1.“國企改革”是具有強主題特征的體系性主題



十八屆三中全會以來，改革成為一段時間內中國經濟生活中最重要的主題。國企改革、土地改革、金融改革、財稅體制改革等都是經濟轉型過程中重要的改革命題。其中，我們認為國企改革是三中全會深化改革路線圖中最重要的抓手，也是2014年兩會的首要命題。國企改革的成敗與否，將直接影響核心領域的改革進度。



國企改革得到了各級政府的充分重視：自年初以來，共有近三十個省市政府公布了改革方案，並有近百家大型國企進入或者即將進入實質性的改革階段；國務院也在7月15日宣布四項改革試點，涉及6大集團近20家上市公司。與此同時，中央政府主要領導也密集調研，在不同場合反複強調國企改革的重要性。整體來看，國企改革由中央政府自上而下推動，方向明確、催化劑密集，符合體系性主題的主要特征。



此外，國企改革下的重要內容混合所有制改革，是在制度層面對國企經營管理架構的重構，可能釋放巨大的制度紅利，為相關企業經營業績和估值帶來明顯的改善。從這個角度來說，國企改革也具有強主題的主要特征。



6.1.2.“國企改革”也兼具事件性主題的特征



自年初以來，以上海率先邁出改革步伐為標誌，國企改革主要在地方層面進行。伴隨著上海、安徽、貴州、江蘇、廣東等地國企改革方案的公布和在企業層面的推進，形成了一個又一個熱點群。以地方國企改革方案公布為標誌，國企改革主題在資本市場上形成區域輪動，投資機會迅速展開，呈現比較明顯的事件性主題的特征。



回顧市場，我們推薦的國企改革配臵組合收益可觀。自2014年一季度以來，從對上海、貴州國企改革的主題推薦，到華東地區主題機會的挖掘，上半年我們主要圍繞地方國企改革進行推薦，節奏把握和標的選擇是重要的因素。在全部推薦標的中，超過80%在配置期內跑贏行業和市場。7月15日國務院國資委公布央企改革試點方案之後，央企上市公司的熱度顯著提升，我們也順勢增加了對央企改革主題標的的挖掘和推薦。



6.1.3.國企改革是2015年最值得關註的體系性主題之一



混合所有制改革只是國企改革的第一步，市值管理將成為改革下一站，江蘇、安徽、貴州三省國企首先受益。據上海證券報的報道，中央各相關部委對於國有企業改革的方案已基本達成共識。隨著國家層面國企分類機制的理順，我們認為國企改革將全面加速。



混合所有制改革只是國企改革的第一步。展望2015年，伴隨著企業層面改革落實的加速，國企改革正在進入第二階段，市值管理將成為這一階段改革的突出特點。混合所有制推進速度快的國企將首先受益。我們曾在《聚焦華東地區國企改革新突破》（2014.4.16）《貴州是地方國企改革主題的最大亮點》（2014.5.18）《中國國企改革手冊》（2014.8.18）《江蘇國企改革全面加速，拐點臨近》（2014.11.25）等報告中強調，江蘇、安徽、貴州三省的混合所有制改革進度最快、力度最大，在地方層面將最先迎來改革轉折點。以上述三省為榜樣，雲南、河南等地國企改革也將取得突破。我們推薦：徐工機械/盤江股份/江淮汽車/安徽水利。另外皖通高速/雲天化等也將受益。



央企層面，伴隨著國家層面國企改革方案形成時點的臨近，央企改革可能在試點的六大集團首先形成突破，並帶動建築和鐵路等領域央企改革的向前推進。我們推薦：中國玻纖/北新建材/國投新集/葛洲壩。



6.2.新能源汽車主題從6月底到7月成為A股市場明星



2014年6月27日，我們發布了《四輪驅動新能源汽車主題加速》。指出“能源革命”為中國新能源汽車的中長期發展定下基調。習主席表示新能源汽車是中國邁向汽車強國的必由之路、地方政府密集出臺補貼政策、Elon Musk宣布將免費公開其所有專利，四輪驅動新能源汽車主題加速正當時。”“新能源汽車扶持政策加力勢在必行。我們判斷短期最有可能實施的就是減免新能源汽車購置稅，充電樁建設鼓勵政策也會加速出臺。”受益標的：滄州明珠、贛鋒鋰業、江淮汽車。



2014年7月9日，我們發布了《新能源汽車七月彎道超車》。指出“就我們近期與市場的溝通情況看，投資者對新能源汽車乃至後端的充電樁政策變化有一定認識，但還不夠充分。對扶持政策信心不足源自忽視國家能源戰略調整。7月中下旬或將出臺一系列關於新能源汽車的扶持政策。”“新能源汽車符合行業發展空間大，政策催化劑密集的強主題特征，產業鏈股票經歷先提估值再提業績的過程。新能源汽車主題彈性比較大的股票集中在充電樁、電機電控電容、鋰電池產業鏈。”受益標的：多氟多、滄州明珠、奧特迅。



2014年7月22日，我們發布了《新能源汽車七月賽程過半》。指出“市場對政策的預期經歷了由弱轉強的過程。市場對新能源汽車主題的關註度已經顯著上升。直到7月21日國務院辦公廳印發《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》將新能源汽車主題的情緒推向高潮。”“隨著指導意見落地，目前中央層面超市場預期政策大部分兌現，後續須觀察地方政府陸續落實扶持政策以及基本面逐漸跟上。”“鋰電池材料基本面彈性最大，充電樁政策彈性最大。”受益標的：多氟多、滄州明珠、贛鋒鋰業、奧特迅。



6月下旬開始，新能源汽車主題跑贏市場，多氟多、滄州明珠、贛鋒鋰業、江淮汽車和奧特迅均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表8）。







6.3.體育主題表現強勁，雷曼光電一枝獨秀



2014年10月14日，我們發布了《強國為斧，東方巨人劈出新成長之路—改革圖強主題系列報告之一》指出“體育是中國夢、強國夢的重要組成部分，體育產業發展獲國家級政策支持，體育產業市場化改革將超市場預期。”



2014年10月15日，我們發布了《政策破冰，體育市場迎來萬億金礦—改革圖強主題系列報告之二》指出“在大國向強國轉型的過程中，作為文化強國戰略的重要組成部分，體育產業的細分市場空間將達萬億。” “國家領導人的多次表態表明對體育產業的關註和扶持態度。體育產業獲國家級支持，主題機會冬盡春來。”“體育核心產業中的賽事和俱樂部運營將首先受益體育產業市場化。”受益標的：雷曼光電、中體產業、江蘇舜天。



10月中旬至今，體育主題指數顯著跑贏市場，雷曼光電、江蘇舜天和中體產業均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表9）。





6.4.高鐵主題表現出色，南北車複牌值得期待



2014年10月14日，我們發布了《強國為斧，東方巨人劈出新成長之路—改革圖強主題系列報告之一》指出“強國時代下，高鐵制造業是高端裝備制造業的傑出代表，成為改變國際國內政治經濟格局的戰略產業。”



2014年10月16日，我們發布了《高鐵：引領高端裝備，邁向制造強國—改革圖強主題系列報告之三》指出“在大國向強國轉型的過程中，高鐵作為產業強國戰略的重要組成部分，成為我國高端裝備制造的重要名片。”“強國時代鐵路投資加碼， 提升高鐵主題板塊中短期的業績預期。主席總理頻頻“推介”中國高鐵，海外市場實現重大突破，改變鐵路設備的成長邏輯，打消市場對於成長持續性的質疑，提升主題板塊的盈利預測與估值水平。高鐵客運量增加、貨運啟動，未來高鐵加密創造動車組新需求；信息化設備受益於高鐵產業高景氣，信號監測、防災安全、運營調度將重點受益，我們推薦中國北車、晉億實業、世紀瑞爾；受益標的中國南車、永貴電器。



10月中旬至今，高鐵主題指數跑贏市場，晉億實業、永貴電器、中國北車、世紀瑞爾和中國南車均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表10）。預計中國北車和中國南車複牌後還將大幅上漲。







6.5.“一帶一路”進入超額收益最大化階段



2014年11月10日，國泰君安策略團隊發布了《APEC會議快評：新積極主義的啟動》指出“一帶一路”戰略將是“新積極主義”的有效體現。一帶一路本質上是實現亞太地區的新規則建立中的一環，具體來看，絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義。"21世紀海上絲綢之路"的建設是中國連接世界的新型貿易之路。未來“一帶一路”的發展將包括中國與歐亞國家加強協商制定合作規劃，推動“一帶一路”戰略，基礎設施建設先行。公路、鐵路、航運等領域作為先行的交通基礎設施要實現互聯互通，將給中國基礎設施建設企業帶來了海外擴張機會，受益標的中材國際；“一帶一路”提及的標誌性工程、基礎設施建設，將會帶動綜合性工程機械龍頭的出口。受益標的徐工機械。



2014年12月11日，我們發布了《“一帶一路”打開築夢空間》。指出中央經濟工作會議構建“一帶一路”對外開放新棋局。從中國高層密集研討“一帶一路”規劃來看，“一帶一路”戰略在2015年將全面落實鋪開，預計很快會有相對可操作性的方案出臺。“一帶一路”符合共建“亞洲夢”的國家發展戰略。“一帶一路”沿線大多是新興經濟體和發展中國家，這些區域有廣闊的基礎建設的空間，和中國產能過剩的情況形成互補。未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看，都有巨大的再推進過程。我們認為，未來“一帶一路”規劃將以推動建設自貿區的形式推動經濟走廊建設。“一帶一路”將依托沿線國家基礎設施的互通互聯，對沿線貿易和生產要素進行優化配置。國際工程承包類企業和機械出口類企業有望迎來爆發。國際工程類推薦中工國際、葛洲壩；工程機械出口推薦徐工機械，受益標的柳工。



12月上旬至今，葛洲壩、徐工機械、柳工、中材國際均取得顯著的絕對收益，並且大幅跑贏同期的萬得全A指數（參見表11）。





（來源：國泰君安）


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主題投資方法

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_52f179b50102ve0v.html

授人以魚不如授人以漁，作者從主題投資的定義，主題投資的分類和周期，以及主題投資策略的實施步驟，手把手教你主題投資的方法。

主題投資的定義。（1）主題投資是以對某一事件發展趨勢核心邏輯的判斷把握，通過尋找超預期或制造預期，來挖掘具有共同屬性特征股票的投資機會。我們給的這個定義有兩層含義：第一，主題投資的重點是梳理事件發展邏輯（把握驅動主題的關鍵變量）和股票標的。第二，主題投資建立在有效市場理論之上，包括尋找與眾不同和與前不同（超預期）的投機會。從 DDM 模型看，任何一個 DDM 的指標變動都可以形成主題投資，包括分子端現金流的大小改變和分母端現金流的不確定性（風險）評價改變。回顧 2014 年的主題投資行情，主題板塊上漲主要由 DDM 分母端風險偏好的快速上升所致。風險偏好是整個 DDM 模型里波動比較劇烈的一個變量，具有不穩定性，也是主題投資往往有爆發性的主要原因。從過程來看，主題形成和股票價格形成一樣，是人們預期交換的結果。只是主題投資的短時噪聲信號更多，羊群效應表現更為明顯。

（2）我們認為好的投資主題要滿足以下三要素：前瞻性、靈活度和影響力。前瞻性涉及主題的超預期策劃，靈活度涉及主題的時間和跨度，影響力要求有龍頭股和足夠大的想象空間。

（3）主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性，因高風險特征的股票表現為成長股，形式上會借助主題投資。由於主題投資和行業配置同屬中觀層面，主題投資和行業配置會有交叉重疊。主題投資和金融工程：事件研究是對過往數據的回測，而事件主題研究重在對未來預期的把握。事件研究法對時間點的把握也非常重要，但沒有形成主題，所以單純靠數據挖掘是沒法做好主題投資的。

主題投資的分類和周期。（1）主題投資可分為體系性主題和事件性主題。體系性主題關註宏觀總量的驅動因素和宏觀結構的邊際變化，最終落實到受益標的。事件性主題由下往上走，包括制度變革（制度變革紅利將引發較大的投資機會）、事件驅動（某些事件將引發市場對特定板塊未來獲得投資、政策扶持、市場關註度和訂單業績提高的遐想）、產業升級（偏行業和個股，包括獲得政策扶持、開辟出新的應用市場等）等細分類別。

（2）與經濟周期一樣，主題投資也可以分為長周期（1 年以上）、中周期（3 個月~12 個月）和短周期（3 個月以下）。主題的時間長短不僅跟催化劑和業績相關，更與市場信心相關。體系性主題的時間周期較長，甚至可以跟大類資產配置相掛鉤。而事件性主題大多受制於明顯的時間節點的限制。

主題投資策略的實踐步驟包括明確主題來源、把握驅動主題的關鍵變量、主題的時間和空間判斷、構建主題組合等。

1. 主題投資的定義

1.1. 從有效市場理論出發定義主題投資

主題投資是以對某一事件發展趨勢核心邏輯的判斷把握，通過尋找超預期或制造預期，來挖掘具有共同屬性特征股票的投資機會。我們給的這個定義有兩層含義：第一，主題投資的重點是梳理事件發展邏輯（把握驅動主題的關鍵變量）和股票標的。第二，主題投資建立在有效市場理論之上，包括尋找與眾不同和與前不同（超預期）的投資機會。

從 DDM 模型看，任何一個 DDM 的指標變動都可以形成主題投資。包括分子端現金流的大小改變和分母端現金流的不確定性（風險）評價改變。回顧 2014 年的主題投資行情，主題板塊上漲主要由 DDM 分母端投資者風險溢價快速下降所致，而決定風險溢價下降的是投資者風險偏好的快速上升。風險偏好是投資者承擔風險的意願，反映了投資者對未來風險收益比率的預期。同時，風險偏好是整個 DDM 模型里波動比較劇烈的一個變量，具有不穩定性，也是主題投資往往有爆發性的主要原因。在主題起來的時候，投資者往往會忽視下跌風險而高估向上的收益，導致風險偏好上升，整個市場風險偏好又會推高價格。這種相互加強的過程會在某一事件出現時被突然打斷，投資者對風險重新評估後風險偏好迅速下降，主題開始自我加強式的下跌過程。以上也描述了主題的形成和消退過程，主題形成和股票價格形成一樣，是人們預期交換的結果。只是主題投資的短時噪聲信號更多，羊群效應表現更為明顯。​


1.2. 主題投資三要素

我們認為好的投資主題要滿足以下三要素：前瞻性、靈活度和影響力。​


前瞻性：涉及主題的超預期策劃。（1）前瞻性要求主題投資要有事件催化劑，沒有預期創造市場預期。（2）前瞻性也要求主題的新穎性，當一個主題第二次出現或被大面積關註時，它的催化效果就會邊際減弱。所以好的主題一定是市場上最先提出來的——問問自己這個主題是不是市場上最前瞻的？後續有沒有催化劑？

靈活度：涉及主題的時間和跨度。（1）靈活度要求主題投資打完就走，跟主題投資的周期相關。（2）主題投資可以突破傳統的行業配置，可以跨市場、跨行業的靈活配置。

影響力：龍頭股+想象空間足夠大。（1）一個主題要有影響力必須有 3~4家的龍頭。如 2013 年上海自貿區主題的外高橋、上港集團、上海物貿等，2014 年底上海迪士尼主題的界龍實業和陸家嘴。所謂龍頭股，是這個主題板塊漲幅最大的股票，很可能不是最具價值的，而是盤子小、無機構和研究報告、無基本面支撐的這類股票。（2）另外影響力要求這個主題的想象空間足夠大，只有擁有非常大的想象空間（研究機構樂觀預計市場空間，比照海外市場龍頭等），且未來市場空間短期內無法證實也無法證偽，這個主題的持續性才能更好。​


1.3. 主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性

我們認為主題投資是一種積極的投資策略，它能穿越熊牛市。在主題投資的帶動下熊市也能走出一大批牛股，所以主題投資在時間段上沒有有無之說，只有多和少的區別。在經濟轉型期，主題產生的價值對經濟結構調整是一種潤滑劑和助推劑，股市的“理性泡沫”對創新科技和模式是一種激勵，有助於經濟結構轉型。

主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性。主題投資盛行階段也是中小盤股非常活躍的時期，因為主題投資的標的主要集中在高風險特征較為明顯的中小盤股票。以 2013 年以來的主題投資熱潮為例，2013 年開始一系列改革政策不斷落地，導致市場的風險偏好上升，使存量投資者的投資積極性提高。存量投資者買高風險特征的股票，表征為成長股或中小盤股票，形式上借助主題投資。所以主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性。

1.4. 主題投資和行業配置形成互補融合

主題投資在投資策略里的位置：主題投資介於大勢研判和個股挖掘之間，它與行業配置共同構成中觀層面的投資策略。相比行業配置，主題投資以定性的邏輯推理為主，定量跟蹤較難。

由於主題投資和行業配置同屬中觀層面，主題投資和行業配置會有交叉重疊。主題投資和行業配置是互補和融合的關系。中國經濟進入轉型攻堅期，跨界融合的背景下行業配置獨力難支，需要主題投資作為補充。從融合的角度看，一方面新經濟和新模式的發展方向是行業配置和主題投資共同關註的。另一方面，像 3D 打印、工業 4.0 等產業轉型為代表的主題投資機會（我們在下文會有具體介紹），其實質是是傳統行業的升級和替代，很難脫離原有行業的基本屬性，也是策略研究中行業配置所要重點關註的。

1.5. 事件研究和事件主題研究

關於主題投資的分類我們會在第二部分做詳細闡述，從研究的角度，主題投資分為體系性主題和事件性主題。體系性主題即自上而下的主題，事件性主題即自下而上的主題。中小盤研究團隊做的比較多的是事件主題研究。

做金融工程研究或實證研究大家會經常用到事件研究法，如股權激勵、業績披露等。需要註意的是，事件研究是對過往數據的回測，而事件主題研究重在對未來預期的把握。事件研究法對時間點的把握也非常重要，但沒有形成主題，只有形成主題的事件才能叫事件主題研究。所以單純靠金融工程的數據挖掘是沒法做好主題投資的。

2. 主題投資的分類

我們認為主題投資可以分為兩類，包括自上而下的體系性主題和自下而上的事件性主題。中小盤研究團隊做的比較多的是事件主題研究。

2.1. 體系性主題

體系性主題關註宏觀總量的驅動因素和宏觀結構的邊際變化，最終落實到受益標的。從宏觀總量的驅動因素看 2014 年的特征非常明顯，上半年的驅動因素是穩增長，下半年的驅動因素是改革，導致兩個時間段的宏觀熱點完全不同。體系性主題包括通貨膨脹/緊縮、人口周期、人民幣升值、降息受益、大宗原材料價格上漲下跌、城鎮化、消費升級等。

體系性主題案例分析：降息受益主題，參考報告國泰君安策略團隊《降息利好“三高”行業，風格轉向價值股》2014.11.23

2014 年 11 月 21 日，中國人民銀行宣布自今起金融機構一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.6%；一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的 1.1 倍調整為 1.2 倍。

利好“三高”行業，行業配置風格轉向價值型股票。從利息負擔（狹義的財務杠桿）、資產負債率（廣義的財務杠桿）、分紅與股息率（用以和其他大類資產收益率進行對比）三個角度出發，非銀（重申 2015 年戰略性配置）、房地產（及鏈條上的鋼鐵、建材）、化工、公用事業、交運等有望集中受益，此外，光伏風電、汽車經銷商、及部分通信企業都具有高杠桿高負債屬性，隨降息迎來“實實在在”的利好。

利率下降直接減小財務費用，為凈利潤提升釋放彈性。龐大的利息支出成為企業的沈重負擔，並大幅蠶食利潤。我們選取凈利息支出/凈利潤這一指標（其中凈利息支出=利息支出-利息收入），作為最能直接體現利率下降財務負擔減輕的測度方式。凈利息支出在凈利潤中占比越大的公司，利潤增長彈性更為顯著。凈利息支出占比接近 100%的前100 家公司多分布在化工、機械、房地產、交運、公用事業等行業。值得註意的是，若凈利息支出為正，利率下降，利息收入減少，將損害公司利潤，短期產生利空，該類公司主要分布在計算機、傳媒、通信、電子等 TMT 行業和以家電、食品飲料為代表的大消費板塊。

利率下行對資產負債率高的行業將產生系統性利好。資產負債率是廣義的財務杠桿測量指標，其優點在於能夠將企業的各種隱性負債（未列入有息負債科目，但實際上受到利率變動影響）也納入考慮，是基於資產負債表（前一指標基於利潤表）、綜合性高的指標。建築、房地產、公用事業、鋼鐵、家電五個行業資產負債率明顯高於整體。

具備高分紅能力和高股息率的公司在利率下降中配置價值凸顯。分紅率和股息率是我們重點考察的第三個指標，用以和其他大類資產收益率橫向對比。基準利率下降會帶動信托、理財、非標等競爭性產品收益率降低，居民資產配置向股票傾斜，高股息率公司更易受到資金關註。高股息率公司主要分布在公用事業、房地產、交運、紡織服裝、商業貿易、銀行、化工等行業。連續三年分紅率高於30%的公司多分布在化工、醫藥生物、電氣設備、機械設備、交通運輸等行業。

2.2. 事件性主題

事件性主題由下往上走，包括制度變革、事件驅動、產業升級等細分類別。制度變革類：制度變革紅利將引發較大的投資機會。包括股權分置改革、滬港通、國企改革、IPO 新股改革、並購重組制度、退市制度、新三板轉板制度等。事件驅動類：某些事件將引發市場對特定板塊未來獲得投資、政策扶持、市場關註度和訂單業績提高的遐想。包括奧運會、世博會、自貿區、迪士尼、厄爾尼諾、流行疾病等。產業升級類：這類主題偏行業和個股，包括獲得政策扶持、開辟出新的應用市場等。什麽樣的公司符合“開辟新市場”主題？我們認為有三點：（1）公司擁有核心產品（先發優勢），同時具備技術（技術領先）、資金（上市公司）的有利條件。（2）新市場比原有市場規模要大。（3）新市場比原有市場增速要快。產業升級類的主題包括互聯網、生物識別技術、超級電容器、3D 打印、工業 4.0、信息消費、健康服務、汽車後市場等。

制度變革類主題案例分析：壟斷行業管制放松 參考報告國泰君安中小盤團隊《看好受益壟斷行業管制放松的公司》2014.05.22​


管制放松為穩增長提供新動力。目前中國經濟存在下行壓力，我們預計接下來政府會繼續出臺一系列穩增長措施，來保證經濟增速達到7.5%的目標值。從 2014 年經濟運行的實際情況看，政府投資的邊際效用正在遞減且存在擠出效應，而內需和出口尚不足以支撐整個經濟發展，面對穩增長調結構的考驗，中國經濟急需新的增長動力。我們認為，壟斷行業管制放松，進而拉動民間投資，是確保經濟穩步增長的有力抓手。進一步講，在中國經濟進入到一個相對的中速增長期時，更有利於促使政策出現明顯的突破，比如壟斷行業管制放松的實施。

而十八屆三中全會恰是壟斷行業管制放松的分水嶺。我們觀察到，在十八屆三中全會確認市場在資源配置中起決定性作用以來，政策支持力度變大，管制放松正迎來黃金機遇期。

橫截面：管制放松中服務業空間最大。2013 年國有投資額超過一半的行業中，除了運輸、油氣開采、公共事業以外，其余行業全部歸屬於服務業，說明服務業的挖掘潛力空間巨大。目前國內服務占中國經濟40%左右，而發達國家占 70%，如果服務業可以通過更好的放松管制，比如在醫療、電信、油氣等引入更多的民營企業參與發展，將為穩增長提供持續動力。

時間序列：“進入”優先於“價格”。投資主體的自由進退和通過價格手段調節供需是市場經濟的本質所在，相應的有兩種管制放松方式：進入管制（如投資審批、行政許可）和價格管制。我們認為壟斷行業管制放松必須分步驟循序漸進，時間上進入管制優先於價格管制。消費者在自然壟斷行業上的價格彈性較小，如果沒有形成有效市場競爭結構（進入管制放松），而先放松價格管制，那麽提高產品或服務價格是壟斷企業的必然選擇，導致消費者剩余被進一步“掠奪”。目前來看，石油、電信、電力、資源開發、金融、鐵路等領域進入管制放松的機會較大。醫療、水、石油、電力、交通等正在向價格管制放松發展，但除醫療等個別領域外，很多行業並沒有經歷過真正的進入放松管制階段。

選股把握進入管制放松和價格管制放松兩條主線。結合目前的政策導向和潛力空間，我們認為部分壟斷行業管制放松存在重大機會。進入管制放松主線：油氣、電信、民營銀行、民營醫院等。價格管制放松主線：醫藥、電信等。推薦標的：千紅制藥（民營醫院）、奧拓電子（民營銀行）、天源迪科（電信改革）、美都控股（油氣改革）。

事件驅動類主題案例分析：上海迪士尼 參考報告國泰君安中小盤團隊《A 股邂逅魔法王國：掘金 2015 上海迪士尼》2014.11.03

上海迪士尼進入開園倒計時。根據上海國際旅遊度假區管委會規劃，上海迪士尼樂園預計於 2015 年底正式開園。作為全球第 6 個，中國第 2個迪士尼樂園，上海迪士尼面積是香港的三倍，將為上海國際旅遊度假區建設提供核心支撐。它的建設與開放將對我國旅遊經濟特別是長三角“泛迪士尼”地區的經濟帶來巨大的輻射帶動作用。

投資驅動、消費拉動和品牌效應三大引擎推動多個行業受益。（1）投資驅動。根據規劃，迪士尼項目耗資預計約 300 億元人民幣，我們按照迪士尼配套基礎設施建設的間接投資為直接投資 7-10 倍的杠桿測算，則迪士尼建設帶動的間接投資約 2100~3000 億元左右。（2）消費拉動。根據上海迪士尼與全球各迪士尼樂園在區位、規模、以及市場空間等方面對比，我們保守預計上海迪士尼樂園 2016 年將吸引國內外旅遊人次達 1200 萬以上，且每年以 300 萬-500 萬旅遊人次持續增加。按 400元門票/人和保守按照 10 倍杠桿測算，迪士尼開園每年將帶來 480 億以上經濟增量。（3）品牌效應。從源頭的動畫制作，到第二輪次的主題公園創收，到最後的品牌產品和連鎖經營，迪士尼公司經營模式凸顯“乘數效應”，文化傳媒、特需經營權等領域將受益品牌驅動。從行業受益順序來看，我們認為投資驅動型產業（房地產、建築建材、交運等）最先受益，其次是消費拉動型產業（餐飲旅遊酒店、商貿零售、交運等），最後是品牌驅動型產業（廣告傳媒、特許經營等）。

三主線掘金 2015 上海迪士尼主題機會。主線一：存在股權關聯關系的公司。主要為中方股東上海申迪集團四大出資方上海陸家嘴集團（股權占比 45%）、上海錦江國際集團（25%）、上海文廣集團（20%）以及上海百聯集團（10%）旗下所屬的上市公司。主線二：直接受益迪士尼樂園經濟輻射效應影響的公司。包括受益投資驅動的房地產、建築建材、交通運輸等行業公司，受益消費拉動的旅遊、商貿零售等行業公司。主線三：與上海迪士尼或迪士尼公司擁有戰略合作或特許經營權的公司，這些公司將借助迪士尼的品牌效應來提升公司的企業形象，間接受益於上海迪士尼項目。上海迪士尼受益股票組合：錦江股份、錦江投資、豫園商城、老鳳祥、百聯股份、中路股份、界龍實業、美盛文化和上海機場。

產業升級類主題案例分析：生物識別技術 參考報告國泰君安中小盤團隊《生物識別技術開啟安全新時代》2014.08.29

安全需求提升帶來生物識別技術的加速普及。我們認為安全需求是生物識別技術市場發展的核心驅動力。1）個人安全需求層次：生物識別技術在手機等智能終端市場應用的爆發。2）公共安全需要層次：政府主導下大中型應用系統將加速推進。隨著全球經濟發展和城市化進程的推進，各國均在加大對暴恐等公共安全監管的投入力度，以美國、歐盟、印度等為代表的全球主要地區政府相繼實施生物識別技術相關大型系統工程，推動生物識別技術在公共安全領域的加速普及。

全球生物識別市場未來五年複合增速達 35.2%，市場規模將達到 370 億美元。根據我們的模型測算，預計以指紋識別、人臉識別、以及虹膜識別“三駕馬車”為主的生物識別市場規模 2018 年將達到 370.2 億美元，2013~2018 年複合增長率為 35.2%。分結構看，指紋識別和虹膜識別的驅動力主要來自智能終端應用市場的爆發，人臉識別的驅動力主要來自公共安全市場的需求提升。人臉識別和虹膜識別由於基數小爆發力強，其在整個生物識別市場的占比，將從 2013 年的 11.4%、5.1%，提高至 2018 年的 22.4%和 22.1%。而作為人口大國的中國，在信息安全需求、公共安全需求、生物特征識別標準化推動等多重因素的推動下，生物識別潛在市場空間正在加速打開。

投資思路：推薦細分行業龍頭。生物識別是一個技術壁壘極高的行業，需要長時間的研發投入和積累。我們看好該行業的技術先導者，雖然目前我國生物識別技術產業處於成長初期，但一旦技術得到下遊應用市場的有效嫁接，其爆發性和空間潛力巨大。如語音識別和教育產業，指紋識別、虹膜識別和消費電子，人臉識別和視頻監控等等。推薦細分行業龍頭：人臉識別龍頭漢王科技（002362）、指紋識別龍頭歐菲光（002456）、虹膜識別龍頭關聯公司林州重機 （002535）、語音識別龍頭科大訊飛（002230）。

3. 主題投資的周期

與經濟周期可分為基欽周期（存貨周期）、朱格拉周期（投資周期）、庫茲涅茨周期（建築周期）、康德拉季耶夫周期（長周期）等一樣，主題投資也可以分為長周期、中周期和短周期主題。但一般而言，主題投資的周期長度要比宏觀經濟研究中的周期短很多，所以這里的長、中、短都是要打引號的。

長周期主題時間跨度在 1 年以上，如股改、人民幣升值、消費升級、進口替代、手機智能化（2009 年開始）、移動互聯（2011 年開始）、並購重組（2013 年開始）、國企改革（2013 年開始）等。長周期中主題個股會有反複波動，但整體趨勢向上。中周期主題時間跨度在 3 個月~12個月，如壟斷行業管制放松、滬港通等。短周期主題時間跨度在 3 個月以內，如上海自貿區、厄爾尼諾事件、流行疾病、奧運會、世博會等。

主題的時間長短不僅跟催化劑和業績相關，更與市場信心相關。長周期主題是對投資大趨勢的把握，會體現在上市公司業績上，這一點成長投資和主題投資一致。但是主題投資和成長投資又不一樣，主題投資是邊際思維，業績（收入，凈利潤）和股價（市值）不會對等起來。

與本文第三部分相對應，體系性主題的時間周期較長，甚至可以跟大類資產配置相掛鉤。而事件性主題大多受制於明顯的時間節點的限制。

4. 主題投資策略的實踐

主題投資策略的實踐步驟包括明確主題來源、把握驅動主題的關鍵變量、主題的時間和空間判斷、構建主題組合等。​


明確主題來源：宏觀熱點和制度變革偏宏觀邏輯推理，產業轉型是沒有預期形成預期，來自個股，事件驅動是已有預期提前布局。

把握驅動主題的關鍵變量：即對主題進行邏輯上的分析，這是主題投資的核心之一。

案例分析：供給需求變動

供給需求分析包括價格和需求兩條主線。價格主線有大宗商品價格（原油價格的產業鏈相對較長，漲跌都有受益標的；鎳漲價；黃金漲價；限制稀土出口等）、化工產品價格（染料、草甘膦、鈦白粉等）、醫藥（三七、人參等）。國內的需求主線分兩類，一類是自發性的，如消費電子，另一類是政府主導的，如家電、汽車、高鐵、保障房等。

漲價主題。國際原油價格大幅上漲（2008 年、2011 年），替代品新能源的利用價值就會凸顯，最直接的是核能、風能、太陽能以及生物質能，下遊的新能源汽車也會受益。同時像生物質能中利用玉米生產乙醇替代汽油變得有價格優勢，會導致玉米等農產品價格的上漲。跌價主題。國際原油價格大幅下跌（2014.7~2014.12），航運、海運、有色金屬礦采選、化學原料制造、化學纖維制造、橡膠制品、塑料制品等幾個行業因成本下降將受益於油價下跌。

主題的時間和空間判斷：在滿足主題投資前瞻性要求基礎之上，一般而言體系性主題的時間跨度會較長，制度轉型和產業升級其次，事件驅動最短。空間上則反過來，即事件驅動的爆發力最強，制度轉型和產業升級其次，體系性主題的短期爆發力較弱。

構建主題組合：股票標的也是主題投資的核心之一，仍要提醒的是一個主題要有影響力必須有 3~4 家的龍頭。

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京津冀主題迎來重要時間窗口期

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京津冀主題迎來重要時間窗口期
作者：陳果，張宇生

核心內容

15年2月26日是習近平總書記京津冀戰略一周年，我們認為，從現在開始的一個月左右時間，將是京津冀相關政策出臺的重要時間窗口。

我們認為，未來京津冀整體規劃將實現“分進合擊”，既涵蓋京津冀整體的一體化，又註重各個區域的功能化，最終實現京津冀區域協同發展，使得京津冀區域與八十年代的珠三角、九十年代的長三角一樣，成為未來十年中國經濟新的增長極。

一體化與功能定位是京津冀的兩大關鍵詞，兩者密不可分，我們認為在這之間，從產業發展來說，廊坊、唐山將受益於京津冀的中部優化調整、保定將受益於京津冀的南部制造業發展，唐山將受益於京津冀東部濱海臨港產業發展。所以京津冀的核心受益區域是：廊坊、唐山、保定。

在目前階段，我們認為京津冀主題需要更多把握龍頭公司。基於廊坊、唐山與保定將是最受益於京津冀一體化的區域的判斷，經過篩選我們認為，廊坊發展、華夏幸福、榮盛發展、寶碩股份、唐山港這五家公司從邏輯上是最受益該主題的龍頭公司

京津冀是重大國家戰略，也是中央經濟工作會議確定的2015年重要工作，也是A股主題投資無法忽略的一個重中之重。
15年2月26日是習近平總書記京津冀戰略一周年，我們認為，從現在開始的一個月左右時間，將是京津冀相關政策出臺的重要時間窗口。
京津冀地區相關上市公司較多，市場在該概念出臺初期時也曾經一並炒作，那麽到目前，當政策預期漸漸清晰時，該主題投資的重點也應該有所變化。
在該主題重要時間窗口期，京津冀主題的重點脈絡究竟是什麽，核心標的應該是哪幾個，這是本報告試圖回答的問題。

京津冀：中國經濟新增長極

京津冀地區多年來發展不均，北京和天津的雙核聚集現象顯著，出現了一些極端的問題，一是三地的定位不清晰，分工不合理。二是區域內經濟發展水平差異過大，經濟聯系松散。三是中心城市輻射帶動能力弱，京津兩大城市對周邊地區的資源存在“虹吸效應”。
在習近平主席將京津冀協同發展上升到國家戰略高度以來，京津冀已經成為了高級別會議的高頻詞匯，在政府工作報告、中央經濟工作會議上都扮演著重要的角色。各政府部門也陸續有政策出臺。但作為頂層設計方案的京津冀規劃目前仍處於制定階段，尚未出臺。
我們認為，在15年2月26日，京津冀上升為國家戰略的“周年慶”之際，京津冀整體規劃有望進一步推進。如果一體化的頂層設計可以屆時出臺的話，京津冀將會引起市場的新一輪追捧。因此，現在市場應該加強對該主題的關註。


雖然京津冀整體規劃尚未出臺，從官方密集的相關政策措施與媒體報道中，我們試圖推測出京津冀未來規劃的重點。我們認為，未來京津冀整體規劃將實現“分進合擊”，既涵蓋京津冀整體的一體化，又註重各個區域的功能化，最終實現整合京津冀區域有機的整合，使得京津冀區域與八十年代的珠三角、九十年代的長三角一樣，成為未來十年中國經濟新的增長極。

而哪些公司能牢牢把握這一重大戰略與歷史機會，也將成為未來十年的贏家。

一體化:京津冀的關鍵詞

一體化是京津冀的關鍵詞。京津冀整體規劃的最終目的是實現區域的協調發展，因此在交通、公共服務等領域，必須要推進一體化規劃與建設，消除京津冀區域內的壁壘，降低人員與物資的流通成本。目前在交通、公共服務與環保領域，已經有了初步的一體化設想，預計將會有相關政策出臺。未來在其它領域也可能會有一體化政策出臺。

交通一體化

京津冀地區一直是國家交通建設的重點地區，綜合運輸網絡以北京為主中心（陸路與空路）、天津為副中心（水路），是我國交通網絡密度最高的地區之一。公路網密度為全國平均水平的2.1倍，高速公路網密度為全國平均水平的3.3倍；此外，這里還有8個通航運輸機場、4個沿海港口。豐富的交通運輸資源領先全國諸多地區。然而，作為全國路網密度最高、交通運輸最繁忙的地區之一，這里也是最不均衡的地區之一。有關數據顯示，河北的高速公路密度僅為北京的1/2、天津的1/3。各種因為“斷頭路”和“一公里壁壘”而形成的交通斷崖十分普遍。
交通一體化是京津冀區域一體化的基礎，也是目前推進速度最快的一體化措施，機場建設、軌交建設、高速建設、航道建設等領域目前已經先行啟動。其中新首都機場的建設、京津冀城際鐵路投資公司的設立最具有代表性。

公共服務一體化

目前京津冀地區的公共服務也呈現明顯的不平衡。北京作為首都，享受著豐富的資源供給，包括經濟與政治資源、人口資源、公共資源等，同時對周圍區域形成了明顯的擠壓。天津與河北的公共服務，如醫療、教育等都與北京有著明顯的差距。這也使得人力資源自然的向公共服務更加完善的北京聚集，加大了北京的擁堵，而削弱了周邊城市的競爭力。因此，實現公共服務的一體化，才有望實現區域內經濟一體化發展。
從目前來看，在醫療、教育、貿易、旅遊等方面，已經陸續有一體化的政策出臺。

環保一體化

近年來，京津冀地區的環境問題表現的尤為突出，在嚴重的損害了區域內任命生活質量之外，還嚴重的制約了京津冀地區經濟的可持續發展。

京津冀區域內的環境問題產生的原因之一是區域環境保護缺乏統一的規制。作為“十二五”期間環境保護工作的一項重要內容，京津冀區域聯防聯控近年來取得了一系列新的進展。

從區域功能定位看一體化的受益者

京津冀的一體化與區域功能定位密不可分，各個區域必須要有自身的功能定位，才能實現更好的一體化協同發展，而一體化的建設本身也在為實現各區域定位打下堅固基礎。

據媒體報道，發改委初步將京津冀區域劃分為四大功能分區，即西、北部生態保護和生態產業發展區（覆蓋承德、張家口），中部優化調整區（北京、天津、廊坊、唐山）、南部制造業與耕作業區（覆蓋石家莊、保定、滄州）、東部濱海臨港產業發展區（覆蓋唐山、秦皇島、天津、滄州）。我們認為這個定位具有很高的合理性，對於該主題的把握可以重點參考這一定位。

中部優化調整：關註廊坊、唐山

根據發改委規劃，中部優化調整區包括北京、天津、廊坊與唐山。預計中部優化區將圍繞著北京與天津兩大核心展開，主要的工作內容包括重新整合產業布局，實現產業轉移，同時分流人口，緩解北京的擁堵問題。

中部區域的核心是北京與天津雙星閃耀，但是我們認為最值得關註的並非這兩大區域中心，而是未來受益於中部優化調整彈性最大的區域。我們推薦關註河北廊坊，前者作為中部優化區的核心區域，受益於新機場的建設；將承接來自北京的產業轉移。


南部制造業與耕作業區：關註保定

根據發改委規劃，南部制造業與耕作業區將包括石家莊、保定與滄州。我們認為，保定是其中受益最充分的區域。
自京津冀一體化政策加快後，河北省推出關於新型城鎮化建設的《意見》和討論稿，明確提出保定將承接北京部分行政、科教和醫療等功能。

東部濱海臨港產業發展區：關註唐山

東部濱海臨港產業發展區主要覆蓋唐山、秦皇島、天津、滄州，我們認為，唐山是其中最值得關註的受益區域。
唐山是京津產業轉移和重大項目合作的主要目標區域之一，被納入京津唐國家一級經濟網和京津唐金三角發展規劃，是國家規劃部門、京津兩市和高層專家公認的“大北京”建設的重要一環。該市還連接著京津冀城市群和東北兩大市場，經濟相互輻射度較高。

京津冀主題的五家核心公司

根據上文的分析，廊坊、唐山與保定將是最受益於京津冀一體化的區域，因此這三地的標的值得關註，經過篩選我們認為，廊坊發展、華夏幸福、榮盛發展、唐山港、寶碩股份這五家公司從邏輯上是該主題的受益龍頭公司，其中榮盛發展市場前期挖掘較少。當然作為一個大主題，京津冀區域內的其他相當多公司也存在一定的受益邏輯。（例如中國武夷在北京通州也有項目布局等，但在公司業務占比相對較小）


來源：廣發策略研究

本主題由 港仙 於 昨天 15:54 移動
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主題公園盈利之路

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1271

本帖最後由 三杯茶 於 2015-1-29 18:06 編輯

主題公園盈利之路

1月19日，海昌控股發布公告稱，公司中標上海3個地塊的土地使用權，耗資約7.28億元，該等地塊將用於建設上海海昌極地海洋世界(包括一個主題公園及配套酒店)的公園部分，預計2017年具備開園營業條件。同時，上海迪士尼預計在今年底開園迎客，相關概念股多次受到提振。 主題公園熱逐漸升溫，這期筆記也簡單梳理一下目前國內主題公園的現狀及未來的發展。

市場規模：
根據《2009-2012年中國主題公園市場深度調研與投資發展前景預測分析報告》，2012年全球前25大主題公園共接待遊客約2.1億人次，同比增加5.2%。北美仍是最大的主題公園市場，其前20大公園共計接待遊客量約1.32億人次，而亞洲的增長速度最為明顯，其前20大主題公園的接待量約1.08億人次。從國際統計數據來看，美國的人均訪問率約80%，亞洲約50%，而歐洲僅25%。即便我們以歐洲較低的訪問率保守估算，國內的潛在客戶約1.6億人，僅門票收入一項，涉及市場規模就有望達到200億元。


隨著中國現有人口基數、經濟發展潛力、交通配套設施的日益完善，以及城鄉居民消費能力的提升，適合主題公園開發的區位資源逐漸增多，稀缺性將有所下降。據統計，截止至2009年，我國有主題公園約2500家左右，從分布地域來看，我國主題公園的空間分布極不均勻，東、中、西部呈現出明顯的差異，東部11個省、市擁有的主題公園數量占到全國的58.08%，中部地區8個省擁有的主題公園數量占全國的23.33%，西部地區12個省、市、自治區擁有的主題公園數量則只占到全國的18.75%。

盈利情況：
盡管中國主題公園眾多，但根據相關調查分析，中國主題公園70%虧損，20%持平，僅有10%盈利，簡稱"721結構"。我們從主題公園的盈利構成入手：
  • 以門票為核心的提供體驗機會的出讓。
  • 提供基本配套服務以增加客戶滯留時間，如餐飲，酒店等。
  • 物業增值項目，包括所在地溢價收益和場地商業招商。
  • 出讓、出售具備知識產權特點的衍生商品，比如：玩具，旅遊工藝品，紀念品等。

中國主題公園長期以“門票經濟”這種較為單一的盈利模式經營，基本占到總收入的80%以上。這樣的模式存在兩個非常嚴重的問題：首先，過高的門票設定對遊客的吸引力會大打折扣，而低價位又無法滿足自身的運營需求；其次，收入降低帶來對投入的控制，無法延續和創新主題公園的鮮明特色極大降低了遊客的重遊率。兩個方面會互相抑制，造成一種惡性循環。反觀主題公園中的霸主：迪士尼的酒店、餐飲和紀念品銷售收入已占該集團總體收入的至少60%以上，門票收入僅占其收入的20%~30%。按旅遊行業的統計來算，主題公園的門票與其它相關行業的收入比例是1∶7，就能夠突破門票經濟，帶動相關零售業的發展。
造成這種單一的盈利模式的原因主要有以下3點：
1、主題公園“主題”不再，相關配套服務和衍生品吸引力低下。
目前我國除了幾個大型的主題公園外，許多小型主題公園的主題非常模糊，基本以靜態景觀或者遊樂設施的堆疊為主，而餐飲和酒店就更加淪為“標配”。飲食和住宿相當於娛樂活動的延伸，目的在於增加客戶的滯留時間從而增加消費機會而不是單純的生理需求。無法讓遊客切身感受到主題的增值服務最後只能費力不討好。在衍生品方面，迪士尼可謂盈利滿滿。在網上20元可以買到的杯子在園區內可以賣到100元，衣服，玩偶更是價格頗高。但憑借著迪士尼形象的深入人心，周邊產品的銷售一直非常火。反觀中國主題公園的旅遊紀念品，很多沒有自身體色，更是出租給眾多商戶販賣自己的小商品，極大降低的客服的購買度。年初浙江安吉的Hello Kitty樂園試營業迎客，據董事長之前的預測，改了元每年能夠吸引約100萬遊客入園，每年的門票、商品及餐飲消費能夠達到2.25億元，而在這里面，商品和餐飲的貢獻將大於門票收入。同迪士尼一樣，Hello Kitty的粉絲經濟或許可以打破門票經濟的障礙，而如何塑造鮮明的主題卻成為其他主題公園的首要任務。

2、模式複制服務丟失，客戶體驗感大打折扣，粘性不足。
中國主題公園將西方的公園模式搬了過來，但在服務和升級上卻無法跟進。迪斯尼每年都有個"三三制"原則，那就是每年更新1/3、保留1/3、淘汰1/3的遊樂設備。而國內在這方面做得已經不錯的華僑城旗下的歡樂谷每兩三年才進行一次設備升級。迪士尼的重遊率達到了50%以上，而華僑城僅為30%左右，相比迪士尼仍有較大的改善空間。

3、集團綜合實力不足，物業增值服務存在門檻。
如今，“公園+地產”成為國內主題公園推崇的一種主要模式。最具代表性的是華僑城集團。華僑城先後投資近18億元建設了錦繡中華、中國民俗文化村、世界之窗、歡樂谷4個主題公園，周邊房產價格也水漲船高，華僑城憑借地產溢價收益取得大量收入。而這種經營模式對於集團綜合實力相對較差的公園並不合適，盡管主題公園目前火熱，中國湧現大批公司投資買地，但相關產業的發展經營仍有較高要求，導致目前多數主題公園持續虧損最終停止營業。

中國主要主題公園
上海迪士尼
上海迪士尼在2010年正式啟動的5年後終於即將於今年年底開門迎客。迪士尼作為國際巨頭，其塑造了一種與零售、傳媒、娛樂等行業相融合的巨大產業鏈，來拓展盈利空間。迪士尼的到來給華東地區的旅遊發展註入強勁的動力，周邊酒店的提升不必多說，而在旅遊景區方面，我們認為迪斯尼將起到強大的導流作用。休閑遊的興起帶動周邊遊的上升，以迪士尼為核心的華東線路有望打開市場新局面。



華僑城
華僑城集團曾經打造了中國第一個主題公園——錦繡中華微縮景區，隨即開發建設的錦繡中華、中國民俗文化村、世界之窗和歡樂谷四大主題公園以及周邊酒店、俱樂部等，形成了一個集旅遊、文化、購物、娛樂、休閑和體育於一體的休閑度假區，接待人數和盈利能力長期位居國內主題公園之首。歡樂谷是其另一個經典的項目系列，每年都通過淘汰和更新景點開發新的主題活動，遊客的重遊率較高，常年人氣興旺。

華僑城集團曾經打造了中國第一個主題公園——錦繡中華微縮景區，隨即開發建設的錦繡中華、中國民俗文化村、世界之窗和歡樂谷四大主題公園以及周邊酒店、俱樂部等，形成了一個集旅遊、文化、購物、娛樂、休閑和體育於一體的休閑度假區，接待人數和盈利能力長期位居國內主題公園之首。歡樂谷是其另一個經典的項目系列，每年都通過淘汰和更新景點開發新的主題活動，遊客的重遊率較高，常年人氣興旺。

杭州宋城
杭州宋城的優勢在於其特有的文藝演出，擁有獨創的“主題公園+文藝演出”的商業模式。從盈利模式上來看，公司目前的上下遊拓展，包括杭州大演藝谷的打造，更接近於迪士尼的閉環產業鏈模式。公司業績增長主要來自三亞、麗江、九寨等異地項目的營運，杭州大本營遊客團散比持續優化。公司已經完成三亞、麗江、九寨三大異地項目複制，尤其三亞項目增厚業績明顯，據十一黃金周數據顯示，三亞千古情客流量同比增長逾100%，九寨、麗江兩地均已盈利。三地項目收入的超預期增強了公司繼續異地複制擴張的信心，目前仍有泰安、武夷山、石林等新多地項目在建，後期有望繼續增厚業績。杭州大本營方面，遊客團散比例得到進一步優化，截至九月份末，宋城景區散客人次增幅達20%，從行業經驗來看，散客人均消費約是團客的3倍，盡管人次方面提升速度並不明顯，但實際對收入的增厚非常可觀。此外，公司正對上海杭州旅遊線路進行改造，打造“迪尼斯-宋城”路線，分享迪斯尼開園帶來的超高人氣，有望對明年的客流量形成較為明顯的支撐。 （來自華泰證券研究）



PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=129989

馬丁飛行噴射包IPO上市 顛覆運輸和數據空間產業 投資仔-主題先生

http://xueqiu.com/1274505257/36909132
全球第一家生產鋼鐵俠飛行裝備的公司明日澳交所主板上市




獲得全球最佳發明獎，專注生產製造人類第一款「鋼鐵俠」飛行裝備，光啟科學（股票代號：00439.HK）投資併購的馬丁飛行噴射包公司於北京時間2月24日早上8:00開始正式在澳交所主板掛牌交易，股票代碼：ASX MJP。同日，光啟科學董事局主席劉若鵬博士和行政總裁張洋洋博士被委任為馬丁公司董事。劉若鵬出席馬丁新股上市儀式，見證光啟科學進軍個人飛行設備領域、引領全球顛覆式空間技術發展的歷史性時刻。



馬丁飛行噴射包實拍

馬丁飛行噴射包可以垂直起降，也可以快速前進。最新版本的馬丁飛行噴射包載重量為120公斤，最大總重量為320公斤，由一台200馬力的汽油發動機提供動力，實測可在海拔1500米高空以每小時35公里的速度前進，計算機模擬的時速則高達100公里，首批交付的產品飛行高度將被限定在海拔1000米，時速限定為74公里，可連續飛行30分鐘。與此形成鮮明對比的是，最接近的競爭產品只能連續飛行30秒，載重量只有幾公斤。馬丁飛行噴射包的技術是顛覆性的，有點類似於剛剛問世時的直升飛機，但令直升飛機等其他垂直起降的飛行器望塵莫及的是，小巧的馬丁飛行噴射包能在狹窄的空間內運作，例如在建築物之間穿行，或者緊貼建築物和樹木飛行。

馬丁飛行噴射包採用了與F1賽車相同類型的駕駛艙，可以在撞擊時保護飛行員的安全，還配備了彈射降落傘系統，從而躋身當今世界上最安全的超輕型飛行器之列。馬丁飛行噴射包的外框架由碳纖維構成，飛行員身體兩側有操縱桿。馬丁飛行噴射包沒有採用常見的螺旋槳或旋翼，而是由雙導管風扇提供升力，導管的進氣口寬，出氣口窄，引導空氣高速穿過葉片則被導管包住，比暴露在外的螺旋槳或旋翼更加安全。

馬丁公司在招股書中表示，馬丁飛行噴射包已獲得新西蘭民用航空管理局的載人和無人飛行許可，而很多國家的航空規則與新西蘭相似，馬丁飛行噴射包將進行必要的改造，以符合美國的航空規則，開發這一巨大的潛在市場。用於進一步測試和展示的樣機目前正處於最後設計階段，性能將更加可靠。

馬丁飛行噴射包計劃從輕型直升機市場分一杯羹，其用途不僅包括監測、急救、安全等專業領域，還有休閒、旅遊、飛行訓練和個人出行等。馬丁飛行噴射包有載人和無人駕駛兩大類型，其中，載人的又分為專業版（First Responder Jetpack）和個人版（Personal Martin Jetpack）。專業版的目標客戶是快速反應部門，使救援人員能像鋼鐵俠一般，飛越障礙與險阻，從天而降。個人版則呼應了馬丁飛行噴射包的設計初衷——為個人休閒服務。無人版名為「天鉤」，可用於重型運輸、農業和航拍等。馬丁公司計劃在2016年交付首批專業版飛行噴射包給應急部門的客戶，單台售價可能超過20萬美元，無人版也計劃在2016年開售，個人版則計劃在2017年上市。目前，馬丁飛行噴射包已收到了來自全球眾多企業和政府機構的購買諮詢，預訂情況火爆，80%的買家來自美國。馬丁公司已與美國國土安全部、國防部和一些州政府簽約，向美國快速反應部門優先供應飛行噴射包，用於搜救、安全、警戒、救護和消防等。個人版已也在接受預訂，每位客戶需繳納至少5000美元的訂金，以確保產品發售後優先拿貨。除了銷售飛行噴射包之外，馬丁公司還計劃通過日常維護保養、技術支持、飛行員培訓、飛行表演、生產飛行模擬器、發展個人旅遊服務等方式獲取利潤。



視頻如下：http://v.youku.com/v_show/id_XNTY3NzUxMzQw.ht…



空間產業包括：
飛行器：發射包，新興材料，防護系統等
空間信息數據：測繪，地理信息，商業開發等
空間地圖導航：衛星，導航等
空間燃料：充電樁，電池等
軍工：重要戰略延伸

帶來想像的A股標的組合：
核心標的：衛星、測繪、導航、高端飛行器
中海達，空間產業佈局最完善


重要標的：衛星、導航、燃料
歐比特，華力創通， 鋰電類標的


次核心組合：山寨及OEM或配套
緊密跟蹤

$歐比特(SZ300053)$ $華力創通(SZ300045)$ $中海達(SZ300177)$ $樂視網(SZ300104)$ $科大訊飛(SZ002230)$ $科力遠(SH600478)$
@GT周 @飯_______ @normanleee @西點老A @今日話題
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=132989

【動態跟蹤】羊年再談一路一帶主題的投資機會

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1475

【動態跟蹤】羊年再談一路一帶主題的投資機會


1、春節期間關註到兩個事件：一是外媒爆出中國石油中國石化合並傳聞，二是“一路一帶”成為2015年地方兩會和政府工作報告高頻詞匯。

2、就兩桶油合並傳聞，我們認為是南北車合並（事實）及中國聯通中國電信的合並傳聞的延續，是國家進行“一帶一路”戰略下的正常邏輯推斷，國際商業競爭中規模非常重要，哪個企業的規模越大，誰就擁有更強大資源調配能力，才有能力獲取更多的訂單和資源，同時也避免了境外競爭中的內耗。雖然實質操作層面存在很多問題，但通過整合改變機構冗雜、大而不強現狀卻是走出去戰略的需要。我們認為中字頭央企合並傳聞的出現體現了市場對“一帶一路”戰略在企業層面的預期。

3、今年全國兩會將在3月3號和3月5號召開，而地方兩會在1月份已陸續召開，從地方兩會的情況看“一帶一路”成為討論熱點，我們預計全國兩會“一帶一路”的討論將會步入高潮，兩會後各部委可能推出具體措施，一帶一路具體規劃也有望正式出臺。

4、“一帶一路”是全球化4.0背景下習主席提出的偉大戰略構想，為我國解決工業過剩產能、獲取資源、開拓戰略縱深提升國家安全及主導區域經濟貿易的必然選擇。我們認為該主題能長時間持續，在2015年有望高潮叠起，貫穿羊年始終。

5、一帶一路主要受益公司主要從區域和行業屬性兩個維度來尋找。首先處於“一帶一路”戰略節點地域的上市公司將直接受益，如邊境地區的新疆、雲南、廣西和東部沿海港口等。其次從行業屬性上看，“一帶一路”沿線國家大部分為基礎設施較為落後的欠發達國家，基建需求最為明顯，因此具有走出去能力的大基建行業（建築施工、工程機械、電力設備、鋼鐵建材）龍頭公司最先受益，同時戰略推行離不開金融支持，基礎貨物往來離不開港口鐵路交通運輸，後期實現互聯互通後的工業制造輸出也就成為常態。

圖1：一帶一路戰略受益區域及行業分析


表1：一帶一路受益上市公司列表


（資料來源：東方證券研究所）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133303

“兩會”主題投資前瞻——促改革 轉方式 調結構下的穩增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1509

本帖最後由 優格 於 2015-3-3 09:21 編輯

“兩會”主題投資前瞻——促改革、轉方式、調結構下的穩增長
作者：徐彪、劉晨明




兩會臨近，本篇報告是華泰策略聯合多個行業團隊撰寫的兩會政策及主題投資前瞻性報告。更多詳細分析，請持續關註兩會後發布的大型兩會系列投資報告！

兩會看點一：促改革，以提升經濟運行效率

    經過過去一年對於政策的跟蹤，我們梳理發現各項改革均是沿著7大類內容而展開，根據這7大類改革的最新進展（正文表1）以及2014年中央經濟工作會議的一些表述，我們維持2015年年度策略的判斷，資源品價格改革、國企改革、財稅體制改革、深化金融體制改革將成為2015年兩會政府工作報告中促改革部分的重中之重。對應到主題投資重點關註國企改革，特別是即將公布的央企第二批國企改革試點名單。

兩會看點二：轉方式與調結構，尋找中長期的經濟增長極

    從2014年中央經濟工作會議、最近幾個月的國務院常務會議以及深化改革領導小組會議的重點內容中，我們可以對今年兩會上可能出現的“轉方式與調結構”的內容做出一些前瞻性的判斷。經過梳理，三大區域規劃（一帶一路、京津冀、長江經濟帶）、促進創新創業以及技術改造將可能成為2015年兩會中重點討論的內容和轉方式與調結構的關鍵著力點。同時，必須指出的是，這幾大“轉方式與調結構”的著力點也同時是未來經濟在中長期發展過程中的全新增長極。對應到主題投資，一帶一路、長江經濟帶、創業園區、制造業自動化、智能化、節能化改造的投資機會將貫穿全年。

兩會看點三：增速下調但仍需“保7”，短期穩增長必有強力支撐

    在內外需疲弱、房地場投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在政府將“促改革、轉方式、調結構”放在更高戰略位置的關鍵期，2015年的穩增長工作將變得異常艱難。在此情況下，如何找到短期內穩增長的強力支撐，是市場更加關註的核心問題。以“七大重大投資工程包”（糧食水利、交通、生態環保、健康養老服務、信息電網油氣等重大網絡工程、清潔能源、油氣及礦產資源保障工程）為代表的投資穩增長具體如何推進，相信我們會在兩會中得到滿意的答案。主題投資方面，強烈建議重點關註“七大重大投資工程包”中所涉及領域的投資機會。

兩會主題重要投資組合

    根據主題相關內容在兩會報告中出現的概率、主題相關政策的力度以及主題相關標的前期漲幅情況，我們初步精選出兩會前後的主題投資組合如下：

    七大投資工程包中的電網建設：平高電氣、國電南瑞。
    七大投資工程包中的油氣管網建設：玉龍股份。
    七大投資工程包中的大氣汙染治理：龍凈環保、京運通、三維絲。
    PPP模式：龍元建設、蘇交科。

（來自華泰研究）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133882

PPP模式：有待挖掘的主題金礦

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1571

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-9 08:29 編輯

PPP模式：有待挖掘的主題金礦
作者：孫金鉅 王永輝

導讀：PPP模式是投融資改革的利器，將撬開萬億市場空間。建議把握兩條主線，推薦新築股份、延華智能、華夏幸福和碧水源。



摘要：


  • 政策加碼，PPP迎來爆發期。PPP模式的推廣正契合了穩增長和管制放松的要義，其核心是政府和社會資本共擔風險、分享收益。從2014年下半年以來，財政部力推PPP項目，尤其是2014年9月76號文《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》發布之後，財政部將PPP作為一項重要的模式予以推廣。我們認為PPP模式將是未來城鎮化建設的主流投融資渠道之一。政府的動力來源：（1）緩解地方債務，改變政府投融資方式；（2）壟斷行業管制放松，發揮市場力量，提高建設和運營效率，降低成本；（3）撬動基建投資，增加地方財政收入。企業的動力來源：（1）撬開更大的市場，除基礎設施外，還有公益事業、軍工等其他領域可以進入；（2）解決BT、BOT等投資金額大、投資周期長、回款難等問題。


  • PPP撬開萬億市場空間。安徽、重慶、四川等10個省市已經公布了各自的PPP示範或試點項目。此外，山東省、廣東省、廣西省等地區也將陸續啟動項目試點。從已公布項目的各省PPP示範項目來看，交通基礎設施類項目和環境保護類項目個數占比較大。簡單匡算PPP的市場空間，按省來看，已經公布PPP示範項目各省的投資規模都在千億級別，簡單加總將是萬億規模。如果按地方政府總的融資需求減去新增地方債發行量來推算，估計也將達到萬億級別。


  • 我們建議PPP主題投資重點把握兩條主線。主線一：已參與PPP項目的龍頭公司，這類公司積累了較多的經驗，未來有望繼續通過PPP模式異地擴張。主線二：我國PPP重點涉及領域的細分行業或區域龍頭。公用事業重點關註供水、供暖、供氣以及環保等。房地產重點關註保障房建設。建築建材重點關註城市地下管網建設。交通運輸行業重點關註軌道交通領域。醫療行業重點關註醫療服務和養老服務設施領域。TMT行業重點關註智慧城市和在線教育領域。軍工行業重點關註軍工企業民品領域。PPP主題推薦組合：新築股份（002480）、延華智能(002178)、華夏幸福(600340)、碧水源（300070）。


  • 風險提示：合同風險、地方政府換屆風險。


1.前言：管制放松，PPP項目市場廣闊



我們在“壟斷行業管制放松”主題系列報告中指出，管制放松是穩增長的有力抓手。在目前國內經濟存在下行壓力的背景下，壟斷行業管制放松的必要性和迫切性加強。特別是在十八屆三中全會確認市場在資源配置中起決定性作用以來，政策支持力度變大，管制放松正迎來黃金機遇期。

PPP（Public-Private-Partnership）模式的推廣正契合了穩增長和管制放松的要義，其核心是政府和社會資本共擔風險、分享收益。從2014年下半年以來，財政部力推PPP項目，尤其是2014年9月76號文《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》發布之後，財政部將PPP作為一項重要的模式予以推廣。我國大力推廣PPP模式，表明基礎設施、公共事業等傳統壟斷行業將面臨管制放松，以往強勢的政府和相對弱勢的企業在項目的主導權和話語權上將趨向於平衡。這對於涉足PPP的企業來說，不但意味著業務量的激增，還預示著相關項目的收益將有進一步提升。這里要解決兩個問題：第一，政府為什麽推PPP模式？（1）緩解地方債務，改變政府投融資方式；（2）壟斷行業管制放松，發揮市場力量，提高建設和運營效率，降低成本；（3）撬動基建投資，增加地方財政收入。第二，企業為什麽願意參與PPP投資？（1）撬開更大的市場，除基礎設施外，還有公益事業、軍工等其他領域可以進入；（2）解決BT、BOT等投資金額大、投資周期長、回款難等問題。

本文是我們“壟斷行業管制放松”主題報告的延續，主要從國家大力推進PPP模式以撬起民營資本的角度出發，重點解析PPP模式下的主題投資機會。我們建議PPP主題投資重點把握兩條主線：主線一，已參與PPP項目的龍頭公司，這類公司積累了較多的經驗，未來有望繼續通過PPP模式異地擴張。主線二：我國PPP重點涉及領域的細分行業或區域龍頭。我們認為，PPP主題的另一條投資主線是從行業或區域龍頭來篩選潛在能獲得PPP訂單的公司。公用事業重點關註供水、供暖、供氣以及環保等。房地產重點關註保障房建設。建築建材重點關註城市地下管網建設。交通運輸行業重點關註軌道交通領域。醫療行業重點關註醫療服務和養老服務設施領域。TMT行業重點關註智慧城市和在線教育領域。軍工行業重點關註軍工企業民品領域。

PPP主題推薦組合：新築股份（002480）、延華智能(002178)、華夏幸福(600340)、碧水源（300070）。


2.政策加碼，PPP迎來爆發期


2.1.政策加碼PPP落地

2014年下半年以來政府將PPP作為一項重要的模式予以推廣，PPP模式或將是未來城鎮化建設的主流融資渠道之一。從2014年下半年以來，財政部力推PPP項目，尤其是76號文《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》發布之後，財政部將PPP作為一項重要的模式予以推廣。2014年10月財政部發布《地方政府性存量債務清理處置辦法》(征求意見稿)和《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預351號文），暗示PPP模式可能會是未來政府大力推廣的融資模式，對緩解地方政府財政壓力、減輕地方債務風險的作用不可低估。2014年11月和12月，財政部和發改委相繼發布PPP操作指南和指導意見，分別從政策層面和實際操作層面上對PPP 推廣予以指導。


PPP模式的英文全稱為Public-Private-Partnership，有廣義和狹義之分。廣義的PPP為公共部門與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關系（政企合作），又可以分為外包、特許經營和私有化三大類：外包類由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能，並通過政府付費實現收益；特許經營類需要私人參與部分或全部投資，並通過一定的合作機制與公共部門分擔項目風險、共享項目收益；私有化類需要私人部門負責項目的全部投資，在政府的監管下，通過向用戶收費收回投資實現利潤。其中外包類和特許經營類較常用，BOT模式就屬於特許經營類。

狹義的PPP是指政府與私人部門組成特殊目的機構（SPV），其原理與BOT有相似之處，但更加強調公私部門的全程合作，當前政府所推廣的就是狹義的PPP模式。與廣義PPP相比，狹義PPP模式下的政府和企業合作更加緊密和深入，信息更加對稱。政府和社會資本組成的項目公司，針對特定項目，與政府簽訂特許經營合同，並由項目公司負責項目設計、融資、建設、運營。等到特許經營期滿後，項目公司終結並將項目移交給政府。狹義的PPP模式最早在英國誕生，應用領域十分廣泛，既包括公路、鐵路等經濟基礎設施項目，也包括醫院、學校等社會基礎設施項目。

2.2.全國各地PPP項目有序推進

在財政部和發改委發布PPP操作指南和指導意見之後，全國各地PPP項目有序推進。截至目前，安徽省、重慶市、四川省、江蘇省、福建省、湖南省、青海省、河南省、浙江省、江西省等10個省市已經公布了各自的PPP示範或試點項目。此外，山東省、廣東省、廣西省等地區也將陸續啟動項目試點。

分省市來看。2014年8月，重慶市公布了10個項目，總投資額約1018億元；青海省公布了80個項目，總投資額約1025億元。9月，安徽省公布了42個項目，總投資額約709.53億元；江蘇省公布了15個項目，總投資額約875億元；福建省公布了28個項目，總投資額約1479億元。12月，四川省公布了264個項目，總投資額約2534億元；湖南省公布了30個項目，總投資額約583億元。2015年1月，河南省公布了87個項目，總投資額約1401億元。




分項目來看。各省市公布的PPP示範項目重點領域略有差異。通過以上分析可見，各省市公布的項目雖然側重點略有差異，但總體來說，交通基礎設施類項目和環境保護類項目個數占比較大，而交通基礎設施類項目投資金額占據了總投資的較大部分。

四川省：環境保護項目個數有93個，約占總項目的35%；道路交通項目投資金額約1393億元，約占投資總額的55%。

福建省：交通項目和市政項目個數均有9個，分別約占總項目的32%；交通項目投資金額約1153億元，約占投資總額的78%。

江蘇省：交通基礎設施項目個數有6個，約占總項目的40%；對應的投資金額約794億元，約占投資總額的91%。

安徽省：生活汙水處理項目個數有17個，約占總項目的40%；城市交通設施項目投資金額約540億元，約占投資總額的76%。

湖南省：交通市政基礎設施項目個數有13個，約占總項目的43%；對應的投資金額約377億元，約占投資總額的65%。







3.PPP模式撬起萬億投資

3.1.PPP模式拓寬地方融資渠道
從PPP融資模式的一般運行流程可以清晰看出(如圖9)，單個PPP項目涉及政府部門、民營投資者、以及金融機構等參與多方。


PPP模式如何實現政府部門、民營投資者、以及金融機構等參與各方受益是PPP模式有效推行的最本質問題。我們以下從三個重要參與方角度分析其各自的受益邏輯：

政府受益：（1）緩解地方債務，改變政府投融資方式；（2）壟斷行業管制放松，發揮市場力量，提高建設和運營效率，降低成本；（3）撬動基建投資，增加地方財政收入。

企業受益：（1）撬開更大的市場，除基礎設施外，還有公益事業、軍工等其他領域可以進入；（2）解決BT、BOT等投資金額大、投資周期長、回款難等問題。

金融機構受益：（1）以PPP這類新的金融創新模式參與國家基礎建設投資中；（2）在10~30年較長期的特許經營期內獲得穩定的投資回報。

3.2.PPP模式助推基礎設施建設

財政部和發改委等部門發布的文件中圈定PPP模式涉及的行業略有差異，綜合來看主要涉及城市基礎設施及公共服務領域，包括城市供水、供暖、供氣、供電、汙水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、公路、鐵路、機場、旅遊、教育培訓、水利、醫療和養老服務設施、以及資源環境和生態保護等。


簡單匡算PPP的市場空間，按省來看，已經公布PPP示範項目各省的投資規模都在千億級別，簡單加總將是萬億規模。如果按地方政府總的融資需求減去新增地方債發行量來推算，估計也將達到萬億級別。從PPP模式在各行業落地和投資角度講，我們推薦投資者重點關註以下領域。

3.2.1.公用事業：重點關註供水、供暖、供氣以及環保等

PPP模式作為國家解決城市基礎設施及公共服務項目資金問題的重要途徑之一，我們認為應首要重點關註與公共事業最相關的供水、供暖、供氣、以及環保等領域。



案例：池州市汙水處理及市政排水設施項目

以財政部PPP示範項目中的池州市汙水處理及市政排水設施政府購買服務項目為例，一期項目采用“廠網一體”運營模式，將汙水處理廠和排水管網項目整合打捆，采取PPP模式運營，通過招標選擇合作夥伴，購買市政公用設施運營維護管理服務。項目最終由深圳水務集團中標。汙水處理廠的具體經營模式是TOT，管網的模式是政府購買服務，特許經營期為26年。期滿終止時，項目公司將設施的所有權、使用權無償交還政府。政府每年支付汙水處理服務費和排水設施服務費。項目公司(SPV)實行混合所有制，社會資本占80%，政府指定機構持股20%。安徽省住建廳已經補助池州2950萬元，其中包括200萬元前期費用。在26年的特許期內，政府將每年提供700萬元的資金支持。

3.2.2.房地產：重點關註保障房建設

我國提出“十二五”時期將建設3600萬套保障房，約是過去10年保障房建設規模總和的兩倍。保障房建設作為我國一項重要的民生工程，目前建設的主要資金來源包括政府財政撥款、土地出讓金凈收益、住房公積金、以及保障房租金收入等四個方面。隨著我國保障房建設規模的擴大，保障房建設的主要問題在於資金短缺。而PPP模式能夠有效解決保障房資金缺口，擴大資金來源。

案例：萬科保障房項目

萬科曾於2010年參與建設當時深圳最大的保障房項目——龍華保障房項目，項目總建築面積約21萬平方米，總投資約7.6億元。該項目定位為公共租賃房。而早在2006年，萬科就投資4600萬元建設了廉租房——廣州萬匯樓項目，其交付後的出租率接近100%。

3.2.3.建築建材：重點關註城市地下管廊建設

我國在2014年陸續出臺《國務院辦公廳關於加強城市地下管線建設管理的指導意見》等政策加碼地下管網建設，並明確提出建設目標，其一：管網普查：2015年底前，完成城市地下管線普查；其二：管網建設和改造：力爭用5年時間，完成城市地下老舊管網改造；其三：管網信息系統升級：用10年左右時間，建成較為完善的城市地下管線體系。同時，政策明確提出開展城市基礎設施和綜合管廊建設等政府和社會資本合作機制（PPP）試點。

由於我國地下管網總體規模巨大（截止2012年底，我國地下管網總體長度達150~160萬公里），管網建設將產生巨大的投資機會。我們認為，PPP模式在地下管網建設中開展試點將給民營企業帶來發展機遇。

3.2.4.交通運輸行業：重點關註軌道交通領域

與BT和BOT模式相比，PPP契合了軌道交通準公共產品的經濟特點，將有效彌補財政資金不足。我們認為，PPP模式在軌交領域的應用重點關註現代有軌電車和地鐵兩個領域。(1)現代有軌電車：我國現代有軌電車已進入爆發期。根據規劃目前已開通運營線路約145km，在建線路約263km，同時，約65座城市正在規劃或準備發展有軌電車網絡，保守預計到2020年規劃總里程約3000km（總投資約4000億元）。而PPP模式或將在現代有軌電車網絡建設中發揮重要作用，目前典型案例包括新築股份擬建的新津現代有軌電車項目；(2)地鐵：PPP模式在地鐵建設中的應用已經較為成熟，典型案例包括北京地鐵4號線項目等。

案例：新津現代有軌電車項目

2014年12月，新築股份擬與新津縣政府通過PPP模式合作開展新津現代有軌電車項目，項目起點於新津城區，對接天府新區和成都主城區(總里程約20公里，總投資額約21.5億元)。

案例：北京地鐵4號線項目

北京地鐵4號線引入港鐵股份，參與軌道交通的建設運營。地鐵項目的收入結構主要分為三大部分：票款收入、站內商業經營收入和政府財政補貼。經初步測算，北京地鐵4號線每年票款收入約為4億元，商業經營收入近1億元，政府每年的財政補貼達到6~7億元。港鐵集團的年化投資回報率超過10%。

3.2.5.醫療行業：重點關註醫療服務和養老服務設施領域

PPP是醫療服務和養老服務產業引入社會資本的新模式。依照我國現行政策，醫療服務屬於政府實行的社會公益事業，但在一些經濟欠發達地區，政府難以一次性負擔公立醫院的新建或重建費用，利用PPP模式建設醫療服務設施也成為政府的備選方案。

我們認為醫療行業重點關註公私合營醫院及養老服務設施等領域。(1)公私合營醫院：PPP是公立醫院引入社會資本的新模式，可以幫助政府解決公立醫院新建和重建的較大費用；(2)養老服務：2014年，國家發改委等10部委聯合下發《關於加快推進健康與養老服務工程建設的通知》，要求新增健康與養老服務項目優先考慮社會資本。在公立資源豐富的地區，鼓勵社會資本通過獨資、合資、合作、聯營、參股、租賃等途徑，采取政府和社會資本合作(PPP)等方式，參與醫療、養老等項目。地方財政資金可對養老機構按床位給予運營補貼。

案例：鳳凰醫療河北保定醫療項目

鳳凰醫療（01515.HK）2015年1月發布公告，宣布與河北省保定市政府簽訂框架協議，擬設立鳳凰醫療保定投資公司，通過PPP為主的多種合作模式與保定市政府進行公立醫院機構和醫療教育機構合作。預計於2021年前對投資公司總投入不低於3億美元，建成覆蓋養老、護理、醫療教育等的健康服務產業集群。

3.2.6.TMT行業：重點關註智慧城市和在線教育領域

從公共基礎設施建設和民營資本結合角度看，我們認為，PPP模式在TMT領域應用落地應重點關註智慧城市和在線教育兩個領域。典型的案例包括易華錄的智慧城市項目和立思辰的在線教育項目。

案例：易華錄智慧城市項目

根據易華錄2014年10月公告，公司目標在3年簽訂100個城市推廣智慧城市相關業務。從智慧城市業務開展方式上，公司擬與政府一起投資成立PPP公司，成為政府平臺層面的唯一合作夥伴，進而進入項目運營。

案例：立思辰安慶在線教育項目

立思辰2014年12月發布公告，公司與安徽省安慶市教育局、安慶市發展投資有限公司簽署了《在線教育戰略合作協議》，公司將在1-3年內計劃在安慶投資3-5億元人民幣，分期分項推進安慶在線教育的建設、實施、服務運營。雙方擬探索以PPP模式深化在線教育項目的合作。

3.2.7.軍工行業：重點關註軍工企業民品領域

PPP模式在軍工領域應用落地應重點關註軍工民品企業轉型。我們認為，在軍工企業中推行PPP模式是民用產業轉型升級的重要途徑之一。主要原因來自於三方面，其一， PPP模式可將軍工高科技專業技術註入公共基礎設施建設；其二，推動軍工民品企業由制造型向服務型的轉變；其三，推動軍工民品企業實現“從銷售產品到銷售服務”的商業模式創新。


4.投資策略：分享PPP主題機會

4.1.兩主線挖掘PPP主題機會
兩條主線挖掘PPP主題機會。我們認為應該從兩條主線挖掘PPP浪潮下上市公司的投資機會。

主線一，已參與PPP項目的龍頭公司，這類公司積累了較多的經驗，未來有望繼續通過PPP模式異地擴張。如新築股份（002480）、碧水源（300070）等。


主線二：我國PPP重點涉及領域的細分行業或區域龍頭。我們認為，PPP主題的另一條投資主線是從行業或區域龍頭來篩選潛在能獲得PPP訂單的公司。公用事業重點關註供水、供暖、供氣以及環保等。房地產重點關註保障房建設。建築建材重點關註城市地下管廊建設。交通運輸行業重點關註軌道交通領域。醫療行業重點關註醫療服務和養老服務設施領域。TMT行業重點關註智慧城市和在線教育領域。軍工行業重點關註軍工企業民品領域。

4.2.PPP主題推薦股票組合

新築股份(002480)：PPP機遇下的軌交區域新貴。我們認為，PPP契合了軌道交通準公共產品的經濟特點，將有效彌補財政資金不足，減輕政府負擔，撬開軌交市場。而PPP模式的推行也將為從事與政府相關的軌交建設的公司帶來發展機遇。新築股份近年來制定了向現代有軌電車系統方案解決商發展的戰略，通過與長春軌道客車(成立“成都北車”)和鐵三院等簽署戰略合作協議以布局軌交業務。未來有軌電車宜賓項目(總投資約30億元)、新津項目(總投資約21.5億元)、以及其他省內訂單的逐步落地將進一步夯實公司區域地位，打造利潤增長極。

延華智能(002178)：智慧城市醫療先行，優勢互補加速擴張。延華智能借助資本外延擴張搶占先機，有望成為醫療先行的智慧城市龍頭企業。通過收購成電醫星，公司在醫療信息化產業鏈上逐步完善。公司的銷售能力與成電醫星的銷售能力將形成互補。公司銷售體系主要在一線城市，而成電醫星主要布局二三線城市，客戶資源也將優勢互補。借助成電醫星的資源補充，延華“三位一體”的綠色智能醫院建設模式的推廣將更具競爭力，“智城模式”在醫療領域的拓展將更加迅速。

華夏幸福(600340)：園區開發模式獨特，PPP模式之標桿；企業資源豐富，與政府議價能力強，未來多元拓展儲備資源多；超過40%的ROE水平行業領先。1）公司園區開發利潤率水平高，產業發展回報為落地投資額的45%，毛利率達95%以上。2）招商能力卓越，企業資源豐富，固安園區標桿效應明顯，與政府談判能力強。3）設立美國矽谷孵化器、清華大學中試孵化基地等，創新孵化或成為新的增長極。

碧水源(300070)：PPP模式順應政策導向，為募投項目亮點。2014年12月，公司公布非公開發行預案，向不超過5名合格投資者發行股票，募集不超過78.86億元，此次募投項目中包括5個PPP項目，總計資金需求18.1億元。在地方政府負債逐漸受到限制後，PPP模式已經成為中央提倡的公用事業投資模式。在ppp模式推廣初期，公司的5個項目能夠起到樣板示範作用，有利於公司後續推廣PPP模式，獲取訂單。



（國泰君安中小市值團隊）






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資產證券化是國企改革主題投資最大紅利

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1588

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-10 13:50 編輯

資產證券化是國企改革主題投資最大紅利
作者：郭艷紅、鐘青、胡國鵬、劉武
摘要：

國企改革主題投資驅動因素在於改革方案出臺刺激、個體案例持續不斷及混改預期下的資產註入和跨集團整合帶來的股價暴漲。機會短期集中於資產證券化，中長期在於激勵機制變革等。關註央企中的信息技術、核電、科研院所、軍工等領域，地方國企建議關註上海、廣東、福建、浙江、山東、重慶等國企，特別是廣州、上海、南京市屬等國企或將帶來更多驚喜。

1、從央企到地方國企，資產證券化是國企改革主題投資的最大紅利

本次國企改革主打市場牌，符合新一屆政府市場化改革方向，受益方向為資產證券化和激勵市場化。此外，國企改革有紅線，通過資本市場改革是最理想途徑之一。從地方國企試點方案看，資產證券化是地方政府對國企改革的態度和方向，上海近期明確 2015 年是重要時間點，將有更多驚喜。

2、混改是新一輪國企改革的核心——利用資本市場以資產證券化實現國企混改亦是主導路徑

新一輪國企改革開啟於十八屆三中全會，十八大《決定》提出積極發展混合所有制經濟。與歷次國企改革比較，本輪國企改革主要看點在於分類、分層推進與多路徑混改。混改是本輪國企改革的核心，有利於完善國企體制和激勵機制，除商業一類（類完全競爭行業）國企無障礙混改外，本次混改有望超預期的亮點領域預計有軍工、科研、信息安全等新興產業。

3、國企改革證券化紅利案例集錦：整體上市與殼資源誘惑

從已推進的案例來看，國企改革大多以資產證券化作為混改方式，亦是驅動股價上漲的利器。其中，集團核心資產註入、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。如，軍工行業的航空動力、中國重工、廣船國際、光電股份、中航機電等均以集團核心武器資產註入上市公司，提升上市公司資產質量。地方國企也傾向於核心資產註入、整體上市和跨集團借殼，如上海國企大多以資產證券化為主，如金豐投資、上海建工、隧道股份、棱光實業等；安徽國企傾向於整體上市，如海螺集團、江淮汽車等；廣州市屬國企出現廣州友誼等多個跨集團資產整合案例。

4、投資機會：抓住國企改革政策證券化牛鼻子

國企改革主題投資機會主要集中在資產證券化和激勵機制的市場化兩個方面，其中資產證券化有利於快速提升上市公司資產質量，推動股價上揚；激勵機制變革，如員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力。短期最具吸引力的投資方向在於優質資產證券化，建議從存在資產註入預期的大集團小上市公司、殼資源（爛公司，相關地區其他國企有借殼預期）、整體上市預期（優化集團業務產業鏈等）等方面選擇投資機會。

風險提示：國企改革規劃方案低於預期；資本市場大幅波動等。



正文：

國企改革主題投資驅動因素及投資機會

1）國家層面國企改革方案出臺預期強烈

在高層和深改小組推動下，新一輪國企改革頂層方案包括 1+N，預計3、4 月份或出臺一些較為確定的方案，如員工持股計劃、混合所有制改革等。


2）個體案例持續不斷，各地國企停牌、資產整合、股權劃轉等數量持續增加

近期各地國企改革案例不斷，特別是廣東、上海、浙江、安徽等地，不斷有股票停牌、複牌、股權整合等。如，廣州成立國企改革基金，以及廣州市屬國企通過上市公司註入資產，實現優質資產證券化；深圳市的特發信息等停牌；河南對部分國企進行分類股權整合和劃轉；上海成立國企改革交易平臺等。

3）混改是本輪國企改革的核心，資產證券化是混改主要方式推動上市資產質量提升

預計完全競爭的商業一類公司或將進行無限制混改，基礎資源、設施、軍工等商業二類公司混改是重要看點，如軍工、核電、新興戰略性產業（信息安全、科研、服務）等領域國企。

投資機會：

1）短期最大投資紅利是資產證券化，特別是大集體小公司類的（預計混改將集團及二級公司分層推進，以集團下屬二級公司為主）；

2）中長期投資紅利在於激勵機制的市場化，員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力。

1、資產證券化是市場國企改革主題投資的最大紅利

為什麽看資產證券化紅利機會？

1）本次國企改革主打市場牌，符合新一屆政府市場化改革方向，受益方向為資產證券化和激勵市場化

十八屆三中全會後，市場化決定資源配置的思想在新一屆政府執政措施上得到強化。在機構設置和人員配置上，中央全面深化改革領導小組成立，習總書記親自掛帥，並專門成立國務院國有企業改革領導小組，辦公室設立在國資委，推動國企改革順利進行。

2） 國企改革有紅線，通過資本市場改革是最理想途徑之一

經過上一輪私有化國企改革後，本次國企改革是有底線和紅線的，底線就是堅持基本經濟制度，完全競爭類也同樣適用國資控股；紅線就是防止國有資產流失。其中，國有資產流失是高壓線。

目前，各地基本確定上市是混改的一種重要形式，也是眾多企業所追求的一個目標，上市不僅可給企業帶來擴大融資渠道、提高品牌信譽、規範企業管理等好處，有利於企業快速發展，而且通過市場形成的價格進行改革，可以較好的回避國有資產流失這個高壓線。

3） 從地方國企試點方案看，資產證券化是地方政府對國企改革的態度和方向

各地國企改革方案中，資產證券化是改革指導方案的主要內容之一，特別是上海、廣東、重慶等，更是把通過資本市場實現國企改革作為其主要途徑。

其中，重慶、廣東、北京、湖南、上海等更是提出國資資產證券化目標。如，重慶、廣東要求在 2015 年分別達到 70%、60%，湖南、北京、甘肅在 2020 年前達到 80%、50%、50%。


4） 從已有案例看，國企改革資產證券化紅利的巨大投資吸引力，是值得搏一搏的投資主題

近期案例中，棱光實業、廣州友誼、金豐投資、物產中大分別推進國資借殼上市和整體上市，在公布方案後，股價都有翻倍收益。近期上海百聯股份停牌，預計將推動集團優質資產註入，上海國盛集團高層明確表示，2015 年將加快推進上海國資混改和證券化。

其中，棱光實業控股股東國盛集團將其持有的棱光實業股份（占棱光實業總股本的 49.44%）無償劃轉給上海現代集團，上市公司擬以全部資產與負債與現代集團持有華東設計院 100%的股權進行置換。

物產中大控股股東物產集團通過資產梳理和剝離，集團資產將全部進入上市公司，實現物產集團整體上市。

廣州友誼非公開發行股票募集資金不超過 100 億元，購買越秀金控100%股權。越秀金控主要資產為廣州證券、越秀租賃、越秀產投、廣州擔保和越秀小貸等公司股權。越秀金控 2014 年 9 月總資產429.82 億元，是越企集團總資產（566.35 億元）的 75.89%；營業收入 16.86 億元，是集團（34.06 億元）的 49.5%；凈利潤 3.75 億元，是集團（3.18 億元）的 117.92%。通過資產註入，實現廣州市屬國企優質資產證券化。

從央企到地方國企改革，資產證券化是市場主題投資的最大紅利。此外，資產證券化不僅僅是短期紅利，通過註入優質資產，上市公司資產質量通常提高。從已有的案例來看，大多國企改革資產運作中註入的資產基本以當地國資的地產、金融和優質關聯資產為主，資產的盈利能力和成長性一般高於上市公司，如近期公布的金豐投資、廣州友誼、中紡投資等。即使從以往相關資產整合的案例來看，如上海建工、隧道股份等，註入的資產相關性強，但註入後一般形成較好的協同效應，後續收入、利潤增長較好，並且凈資產收益率均有提升。


2、混改是新一輪國企改革的核心——利用資本市場以資產

證券化實現國企混改亦是主導路徑

2.1 混改是本輪國企改革的核心，有利於完善國企體制和激勵機制

國企混改始於 20 世紀 90 年代，允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革。實踐證明，混合所有制有效促進企業經營改善和發展。本輪國企改革開啟於十八屆三中全會，十八大《決定》提出積極發展混合所有制經濟，2014 年《政府工作報告》進一步提出“快發展混合所有制經濟，並且在軍工等領域也推進軍民融合發展，因而混改成為新一輪國資國企改革的核心。

從央企四項改革，還是地方國企改革方案，混改是新一輪國企改革的主要方向。國資委明確提出，發展混合所有制要從以下幾個方面進行探索：

一是建立混合所有制企業有效制衡、平等保護的法人治理結構；

二是探索職業經理人制度和市場化勞動用工制度；

三是探索市場化激勵和約束機制；

四是探索混合所有制企業員工持股；

五是探索對混合所有制企業的有效監管機制；

六是探索混合所有制企業黨建工作的有效機制。

本輪國企改革主要看點：分類、分層與多路徑混改

1）確定國企改革分類推進。根據地方實踐和草根調研，預計國企改革分類為商業競爭類和公益類，其中商業競爭類或將細分為完全競爭類（如商業零售、輕工、醫藥、農業食品、地產等）和部分有條件競爭類（如核電、大型公共基建、軍工、電力、石油管線、水利樞紐工程等等）。



2）分層推進，集團層面預計謹慎推進，二三級公司加速整合混改及優質資產證券化。
目前大部分國企核心子公司或已經上市，或部分實現股權多元化，集團層面大多實行國有獨資。因此，預計未來將加大在集團公司層面探索混改力度。特別是商業完全競爭類國企，集團層面或將加快整體上市、並購重組等，如浙江、安徽在整體上市方面推進較快。

對於有條件商業競爭類行業和領域，預計將加快梳理集團資產，推進和引導二級子公司層面進行混改。

3）除利用資本市場外，預計本輪混改路徑多樣。根據各地國企改革方案以及推進案例，利用資本市場實行整體上市、核心業務上市是本輪國企混改主要路徑。此外，民營資本參股、集體資本合作參與、外資參與、推廣政府和社會資本合作的 PPP 模式、員工持股等也是政府文件多次提及的方式。

2.2 本次混改有望超預期的亮點行業或領域：軍工、科研、信息安全等新興產業

除完全競爭商業類國企無障礙混改外（主要投資機會為資產證券化、激勵機制改革等），軍工、科研新興產業等或存在超預期混改，如此前國家高層領導及軍工集團領導多次強調推進軍民融合發展、推進軍工資產證券化等，特別是兵器集團要求推進集團資產無障礙改革等。


3、國企改革證券化紅利案例集錦：整體上市與殼資源誘惑

案例：多以資產證券化作為混改的方式，亦是驅動股價上漲的利器

通過梳理近幾年國企證券化案例，集團核心資產註入上市公司、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。如，軍工行業的航空動力、中國重工、廣船國際、光電股份、中航機電等均以集團核心武器資產註入上市公司，提升上市公司資產質量，而南通科技、閩福發等通過借殼方式實現軍工資產證券化。

地方國企也傾向於核心資產註入、整體上市和跨集團借殼，如上海國企大多以資產證券化為主，如金豐投資、上海建工、隧道股份、棱光實業等；安徽國企傾向於整體上市，如海螺集團、江淮汽車等。

1）相近國企集團整合，梳理核心資產註入上市公司。除央企進行過幾輪集團之間的重組外，目前地方國企中，也大量推進相同業務集團組合，如廣東、上海、浙江、湖南等，上海通過國資運營平臺進行國企改革前的資產梳理。此外，集團內部也開始對資產進行梳理。

2011 年中國水電集團，中國水電顧問集團與電網輔業單位重組為中國電力建設集團。中國電建 2014 年 9 月 30 日發布重大資產重組預案，非公開發行收購電建集團資產，借助中國電建實現整體上市。

2014 年 11 月，中紡投資公告重大資產重組公告，擬通過發行股份購買安信證券資產，實行國投集團優質資產上市。


2）集團核心資產證券化或整體上市，這是大多數國企集團推進資產證券化的方式。如上海建工、江淮汽車、上海汽車、衛士通、航空動力、中國重工、華東電腦等，通過向集團或相關兄弟單位購買核心資產，實行集團核心優質資產上市，並提升上市公司資產質量，同時驅動二級市場估價大幅上揚。


3）調整國資布局，退出競爭性領域或傳統行業轉型，以及跨行業資產註入。如廣州友誼、棱光實業、南京高科、南京中北、南紡股份等。部分地方方案明確退出部分競爭性領域，南京市出臺《關於市、區屬國有獨資、控股（參股）企業從一般商品房地產領域退出的實施意見》文件，此後南京高科、南京中北、南紡股份等紛紛對房地產等業務進行出售、退出轉型等，其中南京證券擬借殼南紡股份上市。在跨行業資產整合和借殼上市方面，如上海的棱光實業，國盛集團將其持有的棱光實業股份無償劃轉給現代集團，上市公司擬以全部資產與負債與現代集團持有華東設計院 100%的股權進行置換。

4）引入戰略投資者。如城投控股、中儲股份等。城投控股引入著名PE 弘毅投資為戰略投資者，推動城投控股打造為國內絕對領先、具有國際影響力的綜合性環保企業；中儲股份擬以 11.82 元/股價格定增募資不超過 20 億元，定增將由境外戰略投資者 CLH 12HKLimited以現金方式全額認購，普洛斯通過其控股公司 CLH 12HKLimited 將持有中儲股份 15.34%的股份。


4、投資機會：抓住國企改革中資產證券化牛鼻子

4.1 投資機會主要集中在資產證券化和激勵機制變革

1）國企改革的短期最大投資紅利是資產證券化

從央企到地方國企改革，資產證券化是市場主題投資的最大紅利。從已有的案例來看，大多國企改革資產運作中註入的資產基本以當地國資的地產、金融和優質關聯資產為主，資產的盈利能力和成長性一般高於上市公司，如近期公布的金豐投資、廣州友誼、中紡投資等。即使從以往相關資產整合的案例來看，如上海建工、隧道股份等，註入的資產相關性強，但註入後一般形成較好的協同效應，後續收入、利潤增長較好，並且凈資產收益率均有提升。

上海 2015 年要繼續推進企業集團整體上市或核心業務資產上市，啟動國資流動平臺運轉。建議積極關註上海、廣東（特別廣州市屬國企、南京市屬）、浙江、福建、重慶、山東等地方國企改革投資機會。個股可關註東方賓館、金豐投資、瀘天化、百聯股份、廣百股份、魯銀投資、南京高科、新五豐、蘭生股份等。

2）國企改革的中長期投資紅利在於激勵機制的市場化，員工持股或加速企業釋放經營效率和提升轉型發展動力

混合所有制作為新一屆政府定調的國企改革重要路徑之一，是當前國企改革的核心方向。員工持股作為股權激勵的重要手段，是混改的重要環節，也是提高國企經營效率，解決歷來國企經營效率低的主要手段。

國企改革對接員工持股，最大程度解決國企激勵機制短期化，釋放經營效率和改革創新動力。

4.2 重點推薦有優質資產註入預期和跨行業資產整合預期機會

國企改革主題投資機會短期集中在資產整合和證券化，中長期機會在於激勵機制變革。個股可以從存在資產註入預期的大集團小上市公司、殼資源（爛公司，相關地區其他國企有借殼預期）、整體上市預期（優化集團業務產業鏈等）等方面選擇。

根據目前上市公司資產和集團資產對比來看，軍工、科研院所存在大量優質資產。此外，地方國企改革目前大量推進整體上市和跨集團資產整合，後續存在跨集團資產註入等投資機會。從混改分類改革預期來看，預計商業一類公司以地方國企投資機會為主，央企中的醫藥、食品等領域將受益激勵機制變革，商業二類公司在投資機會方面或有超預期方面，關註軍工、基建、核電、信息技術（中國電子集團、中國電子信息集團）、科研院所改制、基礎建設等領域。



（/方正證券）



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