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主題投資方法

授人以魚不如授人以漁，作者從主題投資的定義，主題投資的分類和周期，以及主題投資策略的實施步驟，手把手教你主題投資的方法。

主題投資的定義。（1）主題投資是以對某一事件發展趨勢核心邏輯的判斷把握，通過尋找超預期或制造預期，來挖掘具有共同屬性特征股票的投資機會。我們給的這個定義有兩層含義：第一，主題投資的重點是梳理事件發展邏輯（把握驅動主題的關鍵變量）和股票標的。第二，主題投資建立在有效市場理論之上，包括尋找與眾不同和與前不同（超預期）的投機會。從 DDM 模型看，任何一個 DDM 的指標變動都可以形成主題投資，包括分子端現金流的大小改變和分母端現金流的不確定性（風險）評價改變。回顧 2014 年的主題投資行情，主題板塊上漲主要由 DDM 分母端風險偏好的快速上升所致。風險偏好是整個 DDM 模型里波動比較劇烈的一個變量，具有不穩定性，也是主題投資往往有爆發性的主要原因。從過程來看，主題形成和股票價格形成一樣，是人們預期交換的結果。只是主題投資的短時噪聲信號更多，羊群效應表現更為明顯。

（2）我們認為好的投資主題要滿足以下三要素：前瞻性、靈活度和影響力。前瞻性涉及主題的超預期策劃，靈活度涉及主題的時間和跨度，影響力要求有龍頭股和足夠大的想象空間。

（3）主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性，因高風險特征的股票表現為成長股，形式上會借助主題投資。由於主題投資和行業配置同屬中觀層面，主題投資和行業配置會有交叉重疊。主題投資和金融工程：事件研究是對過往數據的回測，而事件主題研究重在對未來預期的把握。事件研究法對時間點的把握也非常重要，但沒有形成主題，所以單純靠數據挖掘是沒法做好主題投資的。

主題投資的分類和周期。（1）主題投資可分為體系性主題和事件性主題。體系性主題關註宏觀總量的驅動因素和宏觀結構的邊際變化，最終落實到受益標的。事件性主題由下往上走，包括制度變革（制度變革紅利將引發較大的投資機會）、事件驅動（某些事件將引發市場對特定板塊未來獲得投資、政策扶持、市場關註度和訂單業績提高的遐想）、產業升級（偏行業和個股，包括獲得政策扶持、開辟出新的應用市場等）等細分類別。

（2）與經濟周期一樣，主題投資也可以分為長周期（1 年以上）、中周期（3 個月~12 個月）和短周期（3 個月以下）。主題的時間長短不僅跟催化劑和業績相關，更與市場信心相關。體系性主題的時間周期較長，甚至可以跟大類資產配置相掛鉤。而事件性主題大多受制於明顯的時間節點的限制。

主題投資策略的實踐步驟包括明確主題來源、把握驅動主題的關鍵變量、主題的時間和空間判斷、構建主題組合等。

1. 主題投資的定義

1.1. 從有效市場理論出發定義主題投資

主題投資是以對某一事件發展趨勢核心邏輯的判斷把握，通過尋找超預期或制造預期，來挖掘具有共同屬性特征股票的投資機會。我們給的這個定義有兩層含義：第一，主題投資的重點是梳理事件發展邏輯（把握驅動主題的關鍵變量）和股票標的。第二，主題投資建立在有效市場理論之上，包括尋找與眾不同和與前不同（超預期）的投資機會。

從 DDM 模型看，任何一個 DDM 的指標變動都可以形成主題投資。包括分子端現金流的大小改變和分母端現金流的不確定性（風險）評價改變。回顧 2014 年的主題投資行情，主題板塊上漲主要由 DDM 分母端投資者風險溢價快速下降所致，而決定風險溢價下降的是投資者風險偏好的快速上升。風險偏好是投資者承擔風險的意願，反映了投資者對未來風險收益比率的預期。同時，風險偏好是整個 DDM 模型里波動比較劇烈的一個變量，具有不穩定性，也是主題投資往往有爆發性的主要原因。在主題起來的時候，投資者往往會忽視下跌風險而高估向上的收益，導致風險偏好上升，整個市場風險偏好又會推高價格。這種相互加強的過程會在某一事件出現時被突然打斷，投資者對風險重新評估後風險偏好迅速下降，主題開始自我加強式的下跌過程。以上也描述了主題的形成和消退過程，主題形成和股票價格形成一樣，是人們預期交換的結果。只是主題投資的短時噪聲信號更多，羊群效應表現更為明顯。​

1.2. 主題投資三要素

我們認為好的投資主題要滿足以下三要素：前瞻性、靈活度和影響力。​

前瞻性：涉及主題的超預期策劃。（1）前瞻性要求主題投資要有事件催化劑，沒有預期創造市場預期。（2）前瞻性也要求主題的新穎性，當一個主題第二次出現或被大面積關註時，它的催化效果就會邊際減弱。所以好的主題一定是市場上最先提出來的——問問自己這個主題是不是市場上最前瞻的？後續有沒有催化劑？

靈活度：涉及主題的時間和跨度。（1）靈活度要求主題投資打完就走，跟主題投資的周期相關。（2）主題投資可以突破傳統的行業配置，可以跨市場、跨行業的靈活配置。

影響力：龍頭股+想象空間足夠大。（1）一個主題要有影響力必須有 3~4家的龍頭。如 2013 年上海自貿區主題的外高橋、上港集團、上海物貿等，2014 年底上海迪士尼主題的界龍實業和陸家嘴。所謂龍頭股，是這個主題板塊漲幅最大的股票，很可能不是最具價值的，而是盤子小、無機構和研究報告、無基本面支撐的這類股票。（2）另外影響力要求這個主題的想象空間足夠大，只有擁有非常大的想象空間（研究機構樂觀預計市場空間，比照海外市場龍頭等），且未來市場空間短期內無法證實也無法證偽，這個主題的持續性才能更好。​

1.3. 主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性

我們認為主題投資是一種積極的投資策略，它能穿越熊牛市。在主題投資的帶動下熊市也能走出一大批牛股，所以主題投資在時間段上沒有有無之說，只有多和少的區別。在經濟轉型期，主題產生的價值對經濟結構調整是一種潤滑劑和助推劑，股市的“理性泡沫”對創新科技和模式是一種激勵，有助於經濟結構轉型。

主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性。主題投資盛行階段也是中小盤股非常活躍的時期，因為主題投資的標的主要集中在高風險特征較為明顯的中小盤股票。以 2013 年以來的主題投資熱潮為例，2013 年開始一系列改革政策不斷落地，導致市場的風險偏好上升，使存量投資者的投資積極性提高。存量投資者買高風險特征的股票，表征為成長股或中小盤股票，形式上借助主題投資。所以主題投資和中小盤風格輪動存在明顯的正相關性。

1.4. 主題投資和行業配置形成互補融合

主題投資在投資策略里的位置：主題投資介於大勢研判和個股挖掘之間，它與行業配置共同構成中觀層面的投資策略。相比行業配置，主題投資以定性的邏輯推理為主，定量跟蹤較難。

由於主題投資和行業配置同屬中觀層面，主題投資和行業配置會有交叉重疊。主題投資和行業配置是互補和融合的關系。中國經濟進入轉型攻堅期，跨界融合的背景下行業配置獨力難支，需要主題投資作為補充。從融合的角度看，一方面新經濟和新模式的發展方向是行業配置和主題投資共同關註的。另一方面，像 3D 打印、工業 4.0 等產業轉型為代表的主題投資機會（我們在下文會有具體介紹），其實質是是傳統行業的升級和替代，很難脫離原有行業的基本屬性，也是策略研究中行業配置所要重點關註的。

1.5. 事件研究和事件主題研究

關於主題投資的分類我們會在第二部分做詳細闡述，從研究的角度，主題投資分為體系性主題和事件性主題。體系性主題即自上而下的主題，事件性主題即自下而上的主題。中小盤研究團隊做的比較多的是事件主題研究。

做金融工程研究或實證研究大家會經常用到事件研究法，如股權激勵、業績披露等。需要註意的是，事件研究是對過往數據的回測，而事件主題研究重在對未來預期的把握。事件研究法對時間點的把握也非常重要，但沒有形成主題，只有形成主題的事件才能叫事件主題研究。所以單純靠金融工程的數據挖掘是沒法做好主題投資的。

2. 主題投資的分類

我們認為主題投資可以分為兩類，包括自上而下的體系性主題和自下而上的事件性主題。中小盤研究團隊做的比較多的是事件主題研究。

2.1. 體系性主題

體系性主題關註宏觀總量的驅動因素和宏觀結構的邊際變化，最終落實到受益標的。從宏觀總量的驅動因素看 2014 年的特征非常明顯，上半年的驅動因素是穩增長，下半年的驅動因素是改革，導致兩個時間段的宏觀熱點完全不同。體系性主題包括通貨膨脹/緊縮、人口周期、人民幣升值、降息受益、大宗原材料價格上漲下跌、城鎮化、消費升級等。

體系性主題案例分析：降息受益主題，參考報告國泰君安策略團隊《降息利好“三高”行業，風格轉向價值股》2014.11.23

2014 年 11 月 21 日，中國人民銀行宣布自今起金融機構一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.6%；一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的 1.1 倍調整為 1.2 倍。

利好“三高”行業，行業配置風格轉向價值型股票。從利息負擔（狹義的財務杠桿）、資產負債率（廣義的財務杠桿）、分紅與股息率（用以和其他大類資產收益率進行對比）三個角度出發，非銀（重申 2015 年戰略性配置）、房地產（及鏈條上的鋼鐵、建材）、化工、公用事業、交運等有望集中受益，此外，光伏風電、汽車經銷商、及部分通信企業都具有高杠桿高負債屬性，隨降息迎來“實實在在”的利好。

利率下降直接減小財務費用，為凈利潤提升釋放彈性。龐大的利息支出成為企業的沈重負擔，並大幅蠶食利潤。我們選取凈利息支出/凈利潤這一指標（其中凈利息支出=利息支出-利息收入），作為最能直接體現利率下降財務負擔減輕的測度方式。凈利息支出在凈利潤中占比越大的公司，利潤增長彈性更為顯著。凈利息支出占比接近 100%的前100 家公司多分布在化工、機械、房地產、交運、公用事業等行業。值得註意的是，若凈利息支出為正，利率下降，利息收入減少，將損害公司利潤，短期產生利空，該類公司主要分布在計算機、傳媒、通信、電子等 TMT 行業和以家電、食品飲料為代表的大消費板塊。

利率下行對資產負債率高的行業將產生系統性利好。資產負債率是廣義的財務杠桿測量指標，其優點在於能夠將企業的各種隱性負債（未列入有息負債科目，但實際上受到利率變動影響）也納入考慮，是基於資產負債表（前一指標基於利潤表）、綜合性高的指標。建築、房地產、公用事業、鋼鐵、家電五個行業資產負債率明顯高於整體。

具備高分紅能力和高股息率的公司在利率下降中配置價值凸顯。分紅率和股息率是我們重點考察的第三個指標，用以和其他大類資產收益率橫向對比。基準利率下降會帶動信托、理財、非標等競爭性產品收益率降低，居民資產配置向股票傾斜，高股息率公司更易受到資金關註。高股息率公司主要分布在公用事業、房地產、交運、紡織服裝、商業貿易、銀行、化工等行業。連續三年分紅率高於30%的公司多分布在化工、醫藥生物、電氣設備、機械設備、交通運輸等行業。

2.2. 事件性主題

事件性主題由下往上走，包括制度變革、事件驅動、產業升級等細分類別。制度變革類：制度變革紅利將引發較大的投資機會。包括股權分置改革、滬港通、國企改革、IPO 新股改革、並購重組制度、退市制度、新三板轉板制度等。事件驅動類：某些事件將引發市場對特定板塊未來獲得投資、政策扶持、市場關註度和訂單業績提高的遐想。包括奧運會、世博會、自貿區、迪士尼、厄爾尼諾、流行疾病等。產業升級類：這類主題偏行業和個股，包括獲得政策扶持、開辟出新的應用市場等。什麽樣的公司符合“開辟新市場”主題？我們認為有三點：（1）公司擁有核心產品（先發優勢），同時具備技術（技術領先）、資金（上市公司）的有利條件。（2）新市場比原有市場規模要大。（3）新市場比原有市場增速要快。產業升級類的主題包括互聯網、生物識別技術、超級電容器、3D 打印、工業 4.0、信息消費、健康服務、汽車後市場等。

制度變革類主題案例分析：壟斷行業管制放松 參考報告國泰君安中小盤團隊《看好受益壟斷行業管制放松的公司》2014.05.22​

管制放松為穩增長提供新動力。目前中國經濟存在下行壓力，我們預計接下來政府會繼續出臺一系列穩增長措施，來保證經濟增速達到7.5%的目標值。從 2014 年經濟運行的實際情況看，政府投資的邊際效用正在遞減且存在擠出效應，而內需和出口尚不足以支撐整個經濟發展，面對穩增長調結構的考驗，中國經濟急需新的增長動力。我們認為，壟斷行業管制放松，進而拉動民間投資，是確保經濟穩步增長的有力抓手。進一步講，在中國經濟進入到一個相對的中速增長期時，更有利於促使政策出現明顯的突破，比如壟斷行業管制放松的實施。

而十八屆三中全會恰是壟斷行業管制放松的分水嶺。我們觀察到，在十八屆三中全會確認市場在資源配置中起決定性作用以來，政策支持力度變大，管制放松正迎來黃金機遇期。

橫截面：管制放松中服務業空間最大。2013 年國有投資額超過一半的行業中，除了運輸、油氣開采、公共事業以外，其余行業全部歸屬於服務業，說明服務業的挖掘潛力空間巨大。目前國內服務占中國經濟40%左右，而發達國家占 70%，如果服務業可以通過更好的放松管制，比如在醫療、電信、油氣等引入更多的民營企業參與發展，將為穩增長提供持續動力。

時間序列：“進入”優先於“價格”。投資主體的自由進退和通過價格手段調節供需是市場經濟的本質所在，相應的有兩種管制放松方式：進入管制（如投資審批、行政許可）和價格管制。我們認為壟斷行業管制放松必須分步驟循序漸進，時間上進入管制優先於價格管制。消費者在自然壟斷行業上的價格彈性較小，如果沒有形成有效市場競爭結構（進入管制放松），而先放松價格管制，那麽提高產品或服務價格是壟斷企業的必然選擇，導致消費者剩余被進一步“掠奪”。目前來看，石油、電信、電力、資源開發、金融、鐵路等領域進入管制放松的機會較大。醫療、水、石油、電力、交通等正在向價格管制放松發展，但除醫療等個別領域外，很多行業並沒有經歷過真正的進入放松管制階段。

選股把握進入管制放松和價格管制放松兩條主線。結合目前的政策導向和潛力空間，我們認為部分壟斷行業管制放松存在重大機會。進入管制放松主線：油氣、電信、民營銀行、民營醫院等。價格管制放松主線：醫藥、電信等。推薦標的：千紅制藥（民營醫院）、奧拓電子（民營銀行）、天源迪科（電信改革）、美都控股（油氣改革）。

事件驅動類主題案例分析：上海迪士尼 參考報告國泰君安中小盤團隊《A 股邂逅魔法王國：掘金 2015 上海迪士尼》2014.11.03

上海迪士尼進入開園倒計時。根據上海國際旅遊度假區管委會規劃，上海迪士尼樂園預計於 2015 年底正式開園。作為全球第 6 個，中國第 2個迪士尼樂園，上海迪士尼面積是香港的三倍，將為上海國際旅遊度假區建設提供核心支撐。它的建設與開放將對我國旅遊經濟特別是長三角“泛迪士尼”地區的經濟帶來巨大的輻射帶動作用。

投資驅動、消費拉動和品牌效應三大引擎推動多個行業受益。（1）投資驅動。根據規劃，迪士尼項目耗資預計約 300 億元人民幣，我們按照迪士尼配套基礎設施建設的間接投資為直接投資 7-10 倍的杠桿測算，則迪士尼建設帶動的間接投資約 2100~3000 億元左右。（2）消費拉動。根據上海迪士尼與全球各迪士尼樂園在區位、規模、以及市場空間等方面對比，我們保守預計上海迪士尼樂園 2016 年將吸引國內外旅遊人次達 1200 萬以上，且每年以 300 萬-500 萬旅遊人次持續增加。按 400元門票/人和保守按照 10 倍杠桿測算，迪士尼開園每年將帶來 480 億以上經濟增量。（3）品牌效應。從源頭的動畫制作，到第二輪次的主題公園創收，到最後的品牌產品和連鎖經營，迪士尼公司經營模式凸顯“乘數效應”，文化傳媒、特需經營權等領域將受益品牌驅動。從行業受益順序來看，我們認為投資驅動型產業（房地產、建築建材、交運等）最先受益，其次是消費拉動型產業（餐飲旅遊酒店、商貿零售、交運等），最後是品牌驅動型產業（廣告傳媒、特許經營等）。

三主線掘金 2015 上海迪士尼主題機會。主線一：存在股權關聯關系的公司。主要為中方股東上海申迪集團四大出資方上海陸家嘴集團（股權占比 45%）、上海錦江國際集團（25%）、上海文廣集團（20%）以及上海百聯集團（10%）旗下所屬的上市公司。主線二：直接受益迪士尼樂園經濟輻射效應影響的公司。包括受益投資驅動的房地產、建築建材、交通運輸等行業公司，受益消費拉動的旅遊、商貿零售等行業公司。主線三：與上海迪士尼或迪士尼公司擁有戰略合作或特許經營權的公司，這些公司將借助迪士尼的品牌效應來提升公司的企業形象，間接受益於上海迪士尼項目。上海迪士尼受益股票組合：錦江股份、錦江投資、豫園商城、老鳳祥、百聯股份、中路股份、界龍實業、美盛文化和上海機場。

產業升級類主題案例分析：生物識別技術 參考報告國泰君安中小盤團隊《生物識別技術開啟安全新時代》2014.08.29

安全需求提升帶來生物識別技術的加速普及。我們認為安全需求是生物識別技術市場發展的核心驅動力。1）個人安全需求層次：生物識別技術在手機等智能終端市場應用的爆發。2）公共安全需要層次：政府主導下大中型應用系統將加速推進。隨著全球經濟發展和城市化進程的推進，各國均在加大對暴恐等公共安全監管的投入力度，以美國、歐盟、印度等為代表的全球主要地區政府相繼實施生物識別技術相關大型系統工程，推動生物識別技術在公共安全領域的加速普及。

全球生物識別市場未來五年複合增速達 35.2%，市場規模將達到 370 億美元。根據我們的模型測算，預計以指紋識別、人臉識別、以及虹膜識別“三駕馬車”為主的生物識別市場規模 2018 年將達到 370.2 億美元，2013~2018 年複合增長率為 35.2%。分結構看，指紋識別和虹膜識別的驅動力主要來自智能終端應用市場的爆發，人臉識別的驅動力主要來自公共安全市場的需求提升。人臉識別和虹膜識別由於基數小爆發力強，其在整個生物識別市場的占比，將從 2013 年的 11.4%、5.1%，提高至 2018 年的 22.4%和 22.1%。而作為人口大國的中國，在信息安全需求、公共安全需求、生物特征識別標準化推動等多重因素的推動下，生物識別潛在市場空間正在加速打開。

投資思路：推薦細分行業龍頭。生物識別是一個技術壁壘極高的行業，需要長時間的研發投入和積累。我們看好該行業的技術先導者，雖然目前我國生物識別技術產業處於成長初期，但一旦技術得到下遊應用市場的有效嫁接，其爆發性和空間潛力巨大。如語音識別和教育產業，指紋識別、虹膜識別和消費電子，人臉識別和視頻監控等等。推薦細分行業龍頭：人臉識別龍頭漢王科技（002362）、指紋識別龍頭歐菲光（002456）、虹膜識別龍頭關聯公司林州重機 （002535）、語音識別龍頭科大訊飛（002230）。

3. 主題投資的周期

與經濟周期可分為基欽周期（存貨周期）、朱格拉周期（投資周期）、庫茲涅茨周期（建築周期）、康德拉季耶夫周期（長周期）等一樣，主題投資也可以分為長周期、中周期和短周期主題。但一般而言，主題投資的周期長度要比宏觀經濟研究中的周期短很多，所以這里的長、中、短都是要打引號的。

長周期主題時間跨度在 1 年以上，如股改、人民幣升值、消費升級、進口替代、手機智能化（2009 年開始）、移動互聯（2011 年開始）、並購重組（2013 年開始）、國企改革（2013 年開始）等。長周期中主題個股會有反複波動，但整體趨勢向上。中周期主題時間跨度在 3 個月~12個月，如壟斷行業管制放松、滬港通等。短周期主題時間跨度在 3 個月以內，如上海自貿區、厄爾尼諾事件、流行疾病、奧運會、世博會等。

主題的時間長短不僅跟催化劑和業績相關，更與市場信心相關。長周期主題是對投資大趨勢的把握，會體現在上市公司業績上，這一點成長投資和主題投資一致。但是主題投資和成長投資又不一樣，主題投資是邊際思維，業績（收入，凈利潤）和股價（市值）不會對等起來。

與本文第三部分相對應，體系性主題的時間周期較長，甚至可以跟大類資產配置相掛鉤。而事件性主題大多受制於明顯的時間節點的限制。

4. 主題投資策略的實踐

主題投資策略的實踐步驟包括明確主題來源、把握驅動主題的關鍵變量、主題的時間和空間判斷、構建主題組合等。​

明確主題來源：宏觀熱點和制度變革偏宏觀邏輯推理，產業轉型是沒有預期形成預期，來自個股，事件驅動是已有預期提前布局。

把握驅動主題的關鍵變量：即對主題進行邏輯上的分析，這是主題投資的核心之一。

案例分析：供給需求變動

供給需求分析包括價格和需求兩條主線。價格主線有大宗商品價格（原油價格的產業鏈相對較長，漲跌都有受益標的；鎳漲價；黃金漲價；限制稀土出口等）、化工產品價格（染料、草甘膦、鈦白粉等）、醫藥（三七、人參等）。國內的需求主線分兩類，一類是自發性的，如消費電子，另一類是政府主導的，如家電、汽車、高鐵、保障房等。

漲價主題。國際原油價格大幅上漲（2008 年、2011 年），替代品新能源的利用價值就會凸顯，最直接的是核能、風能、太陽能以及生物質能，下遊的新能源汽車也會受益。同時像生物質能中利用玉米生產乙醇替代汽油變得有價格優勢，會導致玉米等農產品價格的上漲。跌價主題。國際原油價格大幅下跌（2014.7~2014.12），航運、海運、有色金屬礦采選、化學原料制造、化學纖維制造、橡膠制品、塑料制品等幾個行業因成本下降將受益於油價下跌。

主題的時間和空間判斷：在滿足主題投資前瞻性要求基礎之上，一般而言體系性主題的時間跨度會較長，制度轉型和產業升級其次，事件驅動最短。空間上則反過來，即事件驅動的爆發力最強，制度轉型和產業升級其次，體系性主題的短期爆發力較弱。

構建主題組合：股票標的也是主題投資的核心之一，仍要提醒的是一個主題要有影響力必須有 3~4 家的龍頭。