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PPP模式：有待挖掘的主題金礦
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1571|
本帖最後由 晗晨 於 2015-3-9 08:29 編輯 PPP模式：有待挖掘的主題金礦 作者：孫金鉅 王永輝 導讀：PPP模式是投融資改革的利器，將撬開萬億市場空間。建議把握兩條主線，推薦新築股份、延華智能、華夏幸福和碧水源。 摘要：
1.前言：管制放松，PPP項目市場廣闊 我們在“壟斷行業管制放松”主題系列報告中指出，管制放松是穩增長的有力抓手。在目前國內經濟存在下行壓力的背景下，壟斷行業管制放松的必要性和迫切性加強。特別是在十八屆三中全會確認市場在資源配置中起決定性作用以來，政策支持力度變大，管制放松正迎來黃金機遇期。 PPP（Public-Private-Partnership）模式的推廣正契合了穩增長和管制放松的要義，其核心是政府和社會資本共擔風險、分享收益。從2014年下半年以來，財政部力推PPP項目，尤其是2014年9月76號文《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》發布之後，財政部將PPP作為一項重要的模式予以推廣。我國大力推廣PPP模式，表明基礎設施、公共事業等傳統壟斷行業將面臨管制放松，以往強勢的政府和相對弱勢的企業在項目的主導權和話語權上將趨向於平衡。這對於涉足PPP的企業來說，不但意味著業務量的激增，還預示著相關項目的收益將有進一步提升。這里要解決兩個問題：第一，政府為什麽推PPP模式？（1）緩解地方債務，改變政府投融資方式；（2）壟斷行業管制放松，發揮市場力量，提高建設和運營效率，降低成本；（3）撬動基建投資，增加地方財政收入。第二，企業為什麽願意參與PPP投資？（1）撬開更大的市場，除基礎設施外，還有公益事業、軍工等其他領域可以進入；（2）解決BT、BOT等投資金額大、投資周期長、回款難等問題。 本文是我們“壟斷行業管制放松”主題報告的延續，主要從國家大力推進PPP模式以撬起民營資本的角度出發，重點解析PPP模式下的主題投資機會。我們建議PPP主題投資重點把握兩條主線：主線一，已參與PPP項目的龍頭公司，這類公司積累了較多的經驗，未來有望繼續通過PPP模式異地擴張。主線二：我國PPP重點涉及領域的細分行業或區域龍頭。我們認為，PPP主題的另一條投資主線是從行業或區域龍頭來篩選潛在能獲得PPP訂單的公司。公用事業重點關註供水、供暖、供氣以及環保等。房地產重點關註保障房建設。建築建材重點關註城市地下管網建設。交通運輸行業重點關註軌道交通領域。醫療行業重點關註醫療服務和養老服務設施領域。TMT行業重點關註智慧城市和在線教育領域。軍工行業重點關註軍工企業民品領域。 PPP主題推薦組合：新築股份（002480）、延華智能(002178)、華夏幸福(600340)、碧水源（300070）。 2.政策加碼，PPP迎來爆發期 2.1.政策加碼PPP落地 2014年下半年以來政府將PPP作為一項重要的模式予以推廣，PPP模式或將是未來城鎮化建設的主流融資渠道之一。從2014年下半年以來，財政部力推PPP項目，尤其是76號文《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》發布之後，財政部將PPP作為一項重要的模式予以推廣。2014年10月財政部發布《地方政府性存量債務清理處置辦法》(征求意見稿)和《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預351號文），暗示PPP模式可能會是未來政府大力推廣的融資模式，對緩解地方政府財政壓力、減輕地方債務風險的作用不可低估。2014年11月和12月，財政部和發改委相繼發布PPP操作指南和指導意見，分別從政策層面和實際操作層面上對PPP 推廣予以指導。 
PPP模式的英文全稱為Public-Private-Partnership，有廣義和狹義之分。廣義的PPP為公共部門與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關系（政企合作），又可以分為外包、特許經營和私有化三大類：外包類由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能，並通過政府付費實現收益；特許經營類需要私人參與部分或全部投資，並通過一定的合作機制與公共部門分擔項目風險、共享項目收益；私有化類需要私人部門負責項目的全部投資，在政府的監管下，通過向用戶收費收回投資實現利潤。其中外包類和特許經營類較常用，BOT模式就屬於特許經營類。
狹義的PPP是指政府與私人部門組成特殊目的機構（SPV），其原理與BOT有相似之處，但更加強調公私部門的全程合作，當前政府所推廣的就是狹義的PPP模式。與廣義PPP相比，狹義PPP模式下的政府和企業合作更加緊密和深入，信息更加對稱。政府和社會資本組成的項目公司，針對特定項目，與政府簽訂特許經營合同，並由項目公司負責項目設計、融資、建設、運營。等到特許經營期滿後，項目公司終結並將項目移交給政府。狹義的PPP模式最早在英國誕生，應用領域十分廣泛，既包括公路、鐵路等經濟基礎設施項目，也包括醫院、學校等社會基礎設施項目。 2.2.全國各地PPP項目有序推進 在財政部和發改委發布PPP操作指南和指導意見之後，全國各地PPP項目有序推進。截至目前，安徽省、重慶市、四川省、江蘇省、福建省、湖南省、青海省、河南省、浙江省、江西省等10個省市已經公布了各自的PPP示範或試點項目。此外，山東省、廣東省、廣西省等地區也將陸續啟動項目試點。 分省市來看。2014年8月，重慶市公布了10個項目，總投資額約1018億元；青海省公布了80個項目，總投資額約1025億元。9月，安徽省公布了42個項目，總投資額約709.53億元；江蘇省公布了15個項目，總投資額約875億元；福建省公布了28個項目，總投資額約1479億元。12月，四川省公布了264個項目，總投資額約2534億元；湖南省公布了30個項目，總投資額約583億元。2015年1月，河南省公布了87個項目，總投資額約1401億元。
分項目來看。各省市公布的PPP示範項目重點領域略有差異。通過以上分析可見，各省市公布的項目雖然側重點略有差異，但總體來說，交通基礎設施類項目和環境保護類項目個數占比較大，而交通基礎設施類項目投資金額占據了總投資的較大部分。 四川省：環境保護項目個數有93個，約占總項目的35%；道路交通項目投資金額約1393億元，約占投資總額的55%。 福建省：交通項目和市政項目個數均有9個，分別約占總項目的32%；交通項目投資金額約1153億元，約占投資總額的78%。 江蘇省：交通基礎設施項目個數有6個，約占總項目的40%；對應的投資金額約794億元，約占投資總額的91%。 安徽省：生活汙水處理項目個數有17個，約占總項目的40%；城市交通設施項目投資金額約540億元，約占投資總額的76%。 湖南省：交通市政基礎設施項目個數有13個，約占總項目的43%；對應的投資金額約377億元，約占投資總額的65%。
3.PPP模式撬起萬億投資 3.1.PPP模式拓寬地方融資渠道 從PPP融資模式的一般運行流程可以清晰看出(如圖9)，單個PPP項目涉及政府部門、民營投資者、以及金融機構等參與多方。
PPP模式如何實現政府部門、民營投資者、以及金融機構等參與各方受益是PPP模式有效推行的最本質問題。我們以下從三個重要參與方角度分析其各自的受益邏輯： 政府受益：（1）緩解地方債務，改變政府投融資方式；（2）壟斷行業管制放松，發揮市場力量，提高建設和運營效率，降低成本；（3）撬動基建投資，增加地方財政收入。 企業受益：（1）撬開更大的市場，除基礎設施外，還有公益事業、軍工等其他領域可以進入；（2）解決BT、BOT等投資金額大、投資周期長、回款難等問題。 金融機構受益：（1）以PPP這類新的金融創新模式參與國家基礎建設投資中；（2）在10~30年較長期的特許經營期內獲得穩定的投資回報。 3.2.PPP模式助推基礎設施建設 財政部和發改委等部門發布的文件中圈定PPP模式涉及的行業略有差異，綜合來看主要涉及城市基礎設施及公共服務領域，包括城市供水、供暖、供氣、供電、汙水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、公路、鐵路、機場、旅遊、教育培訓、水利、醫療和養老服務設施、以及資源環境和生態保護等。
簡單匡算PPP的市場空間，按省來看，已經公布PPP示範項目各省的投資規模都在千億級別，簡單加總將是萬億規模。如果按地方政府總的融資需求減去新增地方債發行量來推算，估計也將達到萬億級別。從PPP模式在各行業落地和投資角度講，我們推薦投資者重點關註以下領域。 3.2.1.公用事業：重點關註供水、供暖、供氣以及環保等 PPP模式作為國家解決城市基礎設施及公共服務項目資金問題的重要途徑之一，我們認為應首要重點關註與公共事業最相關的供水、供暖、供氣、以及環保等領域。
案例：池州市汙水處理及市政排水設施項目 以財政部PPP示範項目中的池州市汙水處理及市政排水設施政府購買服務項目為例，一期項目采用“廠網一體”運營模式，將汙水處理廠和排水管網項目整合打捆，采取PPP模式運營，通過招標選擇合作夥伴，購買市政公用設施運營維護管理服務。項目最終由深圳水務集團中標。汙水處理廠的具體經營模式是TOT，管網的模式是政府購買服務，特許經營期為26年。期滿終止時，項目公司將設施的所有權、使用權無償交還政府。政府每年支付汙水處理服務費和排水設施服務費。項目公司(SPV)實行混合所有制，社會資本占80%，政府指定機構持股20%。安徽省住建廳已經補助池州2950萬元，其中包括200萬元前期費用。在26年的特許期內，政府將每年提供700萬元的資金支持。 3.2.2.房地產：重點關註保障房建設 我國提出“十二五”時期將建設3600萬套保障房，約是過去10年保障房建設規模總和的兩倍。保障房建設作為我國一項重要的民生工程，目前建設的主要資金來源包括政府財政撥款、土地出讓金凈收益、住房公積金、以及保障房租金收入等四個方面。隨著我國保障房建設規模的擴大，保障房建設的主要問題在於資金短缺。而PPP模式能夠有效解決保障房資金缺口，擴大資金來源。 案例：萬科保障房項目 萬科曾於2010年參與建設當時深圳最大的保障房項目——龍華保障房項目，項目總建築面積約21萬平方米，總投資約7.6億元。該項目定位為公共租賃房。而早在2006年，萬科就投資4600萬元建設了廉租房——廣州萬匯樓項目，其交付後的出租率接近100%。 3.2.3.建築建材：重點關註城市地下管廊建設 我國在2014年陸續出臺《國務院辦公廳關於加強城市地下管線建設管理的指導意見》等政策加碼地下管網建設，並明確提出建設目標，其一：管網普查：2015年底前，完成城市地下管線普查；其二：管網建設和改造：力爭用5年時間，完成城市地下老舊管網改造；其三：管網信息系統升級：用10年左右時間，建成較為完善的城市地下管線體系。同時，政策明確提出開展城市基礎設施和綜合管廊建設等政府和社會資本合作機制（PPP）試點。 由於我國地下管網總體規模巨大（截止2012年底，我國地下管網總體長度達150~160萬公里），管網建設將產生巨大的投資機會。我們認為，PPP模式在地下管網建設中開展試點將給民營企業帶來發展機遇。 3.2.4.交通運輸行業：重點關註軌道交通領域 與BT和BOT模式相比，PPP契合了軌道交通準公共產品的經濟特點，將有效彌補財政資金不足。我們認為，PPP模式在軌交領域的應用重點關註現代有軌電車和地鐵兩個領域。(1)現代有軌電車：我國現代有軌電車已進入爆發期。根據規劃目前已開通運營線路約145km，在建線路約263km，同時，約65座城市正在規劃或準備發展有軌電車網絡，保守預計到2020年規劃總里程約3000km（總投資約4000億元）。而PPP模式或將在現代有軌電車網絡建設中發揮重要作用，目前典型案例包括新築股份擬建的新津現代有軌電車項目；(2)地鐵：PPP模式在地鐵建設中的應用已經較為成熟，典型案例包括北京地鐵4號線項目等。 案例：新津現代有軌電車項目 2014年12月，新築股份擬與新津縣政府通過PPP模式合作開展新津現代有軌電車項目，項目起點於新津城區，對接天府新區和成都主城區(總里程約20公里，總投資額約21.5億元)。 案例：北京地鐵4號線項目 北京地鐵4號線引入港鐵股份，參與軌道交通的建設運營。地鐵項目的收入結構主要分為三大部分：票款收入、站內商業經營收入和政府財政補貼。經初步測算，北京地鐵4號線每年票款收入約為4億元，商業經營收入近1億元，政府每年的財政補貼達到6~7億元。港鐵集團的年化投資回報率超過10%。 3.2.5.醫療行業：重點關註醫療服務和養老服務設施領域 PPP是醫療服務和養老服務產業引入社會資本的新模式。依照我國現行政策，醫療服務屬於政府實行的社會公益事業，但在一些經濟欠發達地區，政府難以一次性負擔公立醫院的新建或重建費用，利用PPP模式建設醫療服務設施也成為政府的備選方案。 我們認為醫療行業重點關註公私合營醫院及養老服務設施等領域。(1)公私合營醫院：PPP是公立醫院引入社會資本的新模式，可以幫助政府解決公立醫院新建和重建的較大費用；(2)養老服務：2014年，國家發改委等10部委聯合下發《關於加快推進健康與養老服務工程建設的通知》，要求新增健康與養老服務項目優先考慮社會資本。在公立資源豐富的地區，鼓勵社會資本通過獨資、合資、合作、聯營、參股、租賃等途徑，采取政府和社會資本合作(PPP)等方式，參與醫療、養老等項目。地方財政資金可對養老機構按床位給予運營補貼。 案例：鳳凰醫療河北保定醫療項目 鳳凰醫療（01515.HK）2015年1月發布公告，宣布與河北省保定市政府簽訂框架協議，擬設立鳳凰醫療保定投資公司，通過PPP為主的多種合作模式與保定市政府進行公立醫院機構和醫療教育機構合作。預計於2021年前對投資公司總投入不低於3億美元，建成覆蓋養老、護理、醫療教育等的健康服務產業集群。 3.2.6.TMT行業：重點關註智慧城市和在線教育領域 從公共基礎設施建設和民營資本結合角度看，我們認為，PPP模式在TMT領域應用落地應重點關註智慧城市和在線教育兩個領域。典型的案例包括易華錄的智慧城市項目和立思辰的在線教育項目。 案例：易華錄智慧城市項目 根據易華錄2014年10月公告，公司目標在3年簽訂100個城市推廣智慧城市相關業務。從智慧城市業務開展方式上，公司擬與政府一起投資成立PPP公司，成為政府平臺層面的唯一合作夥伴，進而進入項目運營。 案例：立思辰安慶在線教育項目 立思辰2014年12月發布公告，公司與安徽省安慶市教育局、安慶市發展投資有限公司簽署了《在線教育戰略合作協議》，公司將在1-3年內計劃在安慶投資3-5億元人民幣，分期分項推進安慶在線教育的建設、實施、服務運營。雙方擬探索以PPP模式深化在線教育項目的合作。 3.2.7.軍工行業：重點關註軍工企業民品領域 PPP模式在軍工領域應用落地應重點關註軍工民品企業轉型。我們認為，在軍工企業中推行PPP模式是民用產業轉型升級的重要途徑之一。主要原因來自於三方面，其一， PPP模式可將軍工高科技專業技術註入公共基礎設施建設；其二，推動軍工民品企業由制造型向服務型的轉變；其三，推動軍工民品企業實現“從銷售產品到銷售服務”的商業模式創新。 4.投資策略：分享PPP主題機會 4.1.兩主線挖掘PPP主題機會 兩條主線挖掘PPP主題機會。我們認為應該從兩條主線挖掘PPP浪潮下上市公司的投資機會。 主線一，已參與PPP項目的龍頭公司，這類公司積累了較多的經驗，未來有望繼續通過PPP模式異地擴張。如新築股份（002480）、碧水源（300070）等。
主線二：我國PPP重點涉及領域的細分行業或區域龍頭。我們認為，PPP主題的另一條投資主線是從行業或區域龍頭來篩選潛在能獲得PPP訂單的公司。公用事業重點關註供水、供暖、供氣以及環保等。房地產重點關註保障房建設。建築建材重點關註城市地下管廊建設。交通運輸行業重點關註軌道交通領域。醫療行業重點關註醫療服務和養老服務設施領域。TMT行業重點關註智慧城市和在線教育領域。軍工行業重點關註軍工企業民品領域。 4.2.PPP主題推薦股票組合 新築股份(002480)：PPP機遇下的軌交區域新貴。我們認為，PPP契合了軌道交通準公共產品的經濟特點，將有效彌補財政資金不足，減輕政府負擔，撬開軌交市場。而PPP模式的推行也將為從事與政府相關的軌交建設的公司帶來發展機遇。新築股份近年來制定了向現代有軌電車系統方案解決商發展的戰略，通過與長春軌道客車(成立“成都北車”)和鐵三院等簽署戰略合作協議以布局軌交業務。未來有軌電車宜賓項目(總投資約30億元)、新津項目(總投資約21.5億元)、以及其他省內訂單的逐步落地將進一步夯實公司區域地位，打造利潤增長極。 延華智能(002178)：智慧城市醫療先行，優勢互補加速擴張。延華智能借助資本外延擴張搶占先機，有望成為醫療先行的智慧城市龍頭企業。通過收購成電醫星，公司在醫療信息化產業鏈上逐步完善。公司的銷售能力與成電醫星的銷售能力將形成互補。公司銷售體系主要在一線城市，而成電醫星主要布局二三線城市，客戶資源也將優勢互補。借助成電醫星的資源補充，延華“三位一體”的綠色智能醫院建設模式的推廣將更具競爭力，“智城模式”在醫療領域的拓展將更加迅速。 華夏幸福(600340)：園區開發模式獨特，PPP模式之標桿；企業資源豐富，與政府議價能力強，未來多元拓展儲備資源多；超過40%的ROE水平行業領先。1）公司園區開發利潤率水平高，產業發展回報為落地投資額的45%，毛利率達95%以上。2）招商能力卓越，企業資源豐富，固安園區標桿效應明顯，與政府談判能力強。3）設立美國矽谷孵化器、清華大學中試孵化基地等，創新孵化或成為新的增長極。 碧水源(300070)：PPP模式順應政策導向，為募投項目亮點。2014年12月，公司公布非公開發行預案，向不超過5名合格投資者發行股票，募集不超過78.86億元，此次募投項目中包括5個PPP項目，總計資金需求18.1億元。在地方政府負債逐漸受到限制後，PPP模式已經成為中央提倡的公用事業投資模式。在ppp模式推廣初期，公司的5個項目能夠起到樣板示範作用，有利於公司後續推廣PPP模式，獲取訂單。
（國泰君安中小市值團隊） |
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