本帖最後由 晗晨 於 2015-5-17 19:44 編輯
匯銀家電1280HK：“港Ａ股”真正的社區O2O第一股 作者：格隆匯 鬼股子
編者按：格隆匯會員對新生業態公司的挖掘往往抱有強烈的興趣與熱情。社區O2O第一股彩生活（1778）在尚未上市前，格隆匯會員就做了詳盡調研與精準的O2O最後100米的定位，上市後的股價表現也證明了會員這種研究的前瞻與精確。今日我們再推出會員鬼股子挖掘的第二家類似公司——匯銀家電（1280）。對未來市場可能表現，我們不做任何評判，我們只是提示關註和研究這種新生業態的生命力與想象空間，而本文對這種業態做了非常專業的分析。鑒於公司股價短期有不小漲幅，因此小編在此特別提請大家註意短期風險。
輕資產擴張的商業模式成為資本追逐的對象，彩生活（1778）市值超過母公司花樣年（1777）的市值便是一個最鮮活的例子。說到社區O2O第一股，多數香港投資者就會聯想到彩生活，格隆匯的大俠在彩生活還未上市就做了詳盡的O2O定位與分析。但是如果你做過大量實地調研，就會發現，彩生活服務的業主們反饋並不算理想，而有匯銀家電社區（什麽？你還不知道匯銀也有社區嗎？）的業主們普遍都笑口常開。
兩家在社區O2O這塊都是先吃螃蟹的公司。在我看來，匯銀在運營數據方面不弱於彩生活，在擴張方式方面優於彩生活，在做社區O2O基因方面更強於彩生活，而市值卻只有彩生活的六分之一 。 彩生活(1778.HK)目前有1265個社區，主要靠收購來擴大社區數量，匯銀家電15年社區也會達到500個。匯銀的社區服務點作為惠民工程，通過居委會進物業，並且通過原有的網點和老用戶進行輕資產拓展。公司16年和17年的社區數量目標分別為750個和1150個。 再看用戶數，彩生活年報中披露的手機APP用戶數為100萬人，其中活躍用戶為40萬人，相當於一個中小型互聯網公司規模。匯銀家電的2015第一季度的O2O用戶是43萬人，其中活躍用戶為23萬人，是實打實的用戶口碑。
在社區O2O流水方面，15年彩生活的流水在7個億左右，而匯銀家電在2015年第一季度O2O業務進展迅猛，大概率已經完成了2014年全年的流水，管理層今年的流水指引在8億左右，並且在未來三年希望能保持50%的增長，這對於一個耕耘於零售行業20年的老公司而言還是可以預期的，畢竟有著自身的資源和經驗優勢。
從以上這些數據看，兩家公司無論在用戶數還是GMV流水方面，都是在同一個數量級，但後者的市值卻只有前者的六分之一。 另外，雖然兩家都是在做社區O2O，從線下運營往線上服務進行轉型，但是我覺得匯銀家電在用戶需求方面比彩生活更好地抓住了用戶的痛點並順應時代的發展，匯銀家電是從傳統零售往“基於地理位置的線上下單線下送貨到自助提貨櫃”的O2O模式轉型，這些都是京東和國美等巨頭想做的O2O大方向，而彩生活是抓住“用戶在APP上投訴物業”的需求來綁定用戶，從活躍用戶數與覆蓋社區的比值也能看出匯銀家電的滲透率更高，更好地滿足了用戶的需求。
目前這家處於轉型中的公司極少人覆蓋，暫時只有安信和齊魯出的簡單調研報告，而沒有評級報告，我通過大量實地調研發現，最近半年公司的業務轉型有了顯著成效，但市場並沒有認識到這家公司的價值。我會首先分三塊業務來梳理公司的投資價值，然後分析管理層的背景和利益訴求，並會在最後給出公司的估值。
公司簡介 匯銀家電創始於1993年，經歷20余年發展，已成為三四線城市家電經銷零售的領軍企業（市場俗稱小城市的國美）。2013年開始，公司利用其廣闊的線下資源轉型為小區O2O電商平臺企業，經營的產品除傳統的家電外，還擴張至彩票、生鮮蔬果、進口食品、母嬰日化、互聯網金融等產品。 目前匯銀家電主要包括三大塊業務：
（1）社區O2O業務 （2）傳統家電經銷零售 （3）彩票業務
（1）社區O2O業務：正處於搶占用戶入口的跑馬圈地階段，公司社區入口價值明顯。 通過前面的運營數據我們可以看到，公司和彩生活相比公司無論在用戶數還是GMV流水方面，都是在同一個數量級。我們不妨再比較一下A股的三泰控股(002312.SZ)和中集集團(000039.SZ)的中集電商。三泰控股在社區綜合服務平臺主要有兩個子產品“速遞易”和“金惠家”，“速遞易”即智能速遞箱，目前業務發展迅猛已經覆蓋近2萬個小區，落地城市超過36個，處於搶占用戶入口的跑馬圈地階段。在北京、成都和山東5個城市，“金惠家”這種社區便民服務店也剛剛開始起步，這塊業務主要是為社區居民提供智能化的金融、健康和生活等便民服務。
不僅是三泰控股，作為國企的代表中集集團也於2014年12月12日正式成立子公司“中集電商”，與自身傳統物流相結合，切入社區服務O2O的最後一公里。中集電商目前收購了深圳智匯合科技有限公司，並成立了“中集e棧”品牌，快遞櫃達到了1000到1500臺。目前巨頭電商和物流公司也都看上了最後一公里巨大的用戶入口價值，“京東自提櫃”、“順豐智能快遞櫃”、“順豐嘿店”，都在全國小區花巨資進行投入。
三泰控股雖然收入還很小，今年目標收入4億，但是在二級市場已經給予了270億人民幣的估值，足見資本市場對這個方向的認可。匯銀經營20年，生根於長三角區域，通過社區網店與自助提貨櫃切入社區O2O，直接與自己的零售和電商相結合，形成交易閉環，站住自己社區的入口價值。社區O2O模式具有明顯的地域性，因為本地企業相比純線上平臺更具備對本地居民線下體驗的把控能力，更能滿足消費者對“最後一公里”服務的需求，我們相信對於互聯網三巨頭BAT來說，生根於長三角的匯銀具有極高的收購價值。 為什麽大力發展社區O2O業務是一個無比正確的方向？
O2O即Online To Offline（在線離線/線上到線下），是指將線下的商務機會與互聯網結合，讓互聯網成為線下交易的前臺，這個概念最早來源於美國。O2O的概念非常廣泛，既可涉及到線上，又可涉及到線下,可以通稱為O2O。
O2O最早是由互聯網公司先介入的，也就是從online起步，把流量導入線下，最典型的代表就是團購這種模式，相信團購過的人都懂的，不多解釋。但這麽多年下來，也就出了個團購，O2O並沒有取得爆發式的增長，因為互聯網公司主導的O2O只掌握了其中的一個O，就是online線上的資源，但卻不掌握線下offline這個O。線上是一個統一的市場，所以互聯網公司容易出巨頭，但是一到了線下就存在一個區域的問題，最典型的案例就是很多城市都有自己的礦泉水、啤酒、香煙等品牌，線下市場在960萬平方公里的中國是割裂的。
那麽O2O的線下最核心的基本單位應該是什麽呢？城市？區？小區？家庭？公司？這里面也許都有機會，但毫無疑問，小區才是最重要的O2O線下運營單元，因為一個小區包含著許多家庭，有著自己獨特的社交文化，許多小區還有物業公司、業主大會等管理機構，比較適合公司化運營。因此，對於O2O的發展趨勢，我認為相對於純互聯網公司，擁有線下社區資源的傳統行業公司如果能互聯網+，將更具競爭優勢，在各種O2O的細分模式里面，最值得期待的是社區O2O 匯銀的O2O模式 匯銀家電社區O2O的切入點，主要采取了跟政府談的行駛，作為惠民工程，通過居委會進物業的方式，並且更加巧妙地獨創了以全民創業的策略,把公司的利益和小區業主的利益緊緊綁定在一起。舉一個例子，公司願意請一些社區的即將退休的人，讓他們幫管理，這樣可以有效的降低公司的成本。把銷售按比例返給這些人。這些人接地氣，對社區情況也會比較了解，便於公司推廣自己的服務。
一句話概括，匯銀的目標就是長三角為根據地，逐步成為中國社區O2O 生活電商平臺的領導者。 匯銀家電的O2O有著三個明顯特點：
第一，匯銀樂虎APP+PC端+小區終端點單機的滲透普及令用戶使用門坎降至極低：從預訂到付款都可以在在線及小區完成，不太會用計算機的老人小孩也能熟練地使用。
第二，基於LBS服務的死循環大大提升了用戶體驗，絕大部分用戶需求都可以在小區周邊的幾公里半徑之內快速響應，服務完畢即死循環，這是本地生活服務的核心特點。
第三，小區服務的實現都難以離開線下的小區物業，對應於已有的在線入口，結合線下的服務入口：基於物業服務延展的小區O2O平臺。“入口首先是一個用戶概念，而不是產品概念。成為入口的關鍵不是產品被使用頻率有多高，而取決於用戶認知階段和行為習慣。”當用戶想馬上獲得吃喝玩樂時，線下的各種服務都有可能是入口。
互聯網巨頭們的O2O，無一例外的呈現出“由在線而線下，由輕而重”的互聯網式O2O烙印；而匯銀家電的小區O2O則具有“由線下而線下，由重到輕”的特征。
在匯銀家電的小區O2O模式，將成為顛覆性商業業態—互聯網+小區生活服務，不是B2C而是B2F，不是Online to Offline，而是Offline to Online，即倒立的O2O模式，物業成為服務入口，小區成為商業生態 （2）傳統家電經銷零售: 辛辛苦苦藏了兩年的利潤，今年有望得到釋放 通過仔細分析過去幾年公司的財務報表我們可以發現，公司在減值撥備里面隱藏了大量利潤，只要大股東有動力釋放利潤，2015年的業績有翻倍的潛力。
公司14年上半年凈利4591萬，但有部份來自3241萬應收供貨商返利減值撥備撥回, 即14年上半年實際凈利1350 萬, 下半年實際凈利1230萬。公司13年做了1.9億的減值撥備，只需撥回一半, 已可以令盈利倍增，上半年原本撥回了約3000萬元, 但下半年又再撥備，以全年計, 只是撥回數百萬元，給15年的業績留下了足夠的操作空，如果大股東夠狠，這一塊今年做到1億利潤都有可能，當然，我們保守估計仍然按照5700萬，同比增長7%。
（3）彩票業務：業績彈性極大，相當於一個認購期權，預計16年將迎來爆發性增長。 匯銀的模式就是跟賣彩票的分傭金，而且彩票可以跟o2o業務結合，沒中獎就送匯銀購物券，購物券又會拉動社區o2o業務。公司是中國最大的線下彩票運營商，也是第1 家彩票O2O 運營商。公司於去年9月開始在40個線下網點銷售彩票，目前公司已經獲得了： 1）江蘇省體彩、福彩代理銷售授權 2）安徽省體彩、福彩代理銷售授權 3）上海市體彩代理銷售授權4）安徽省體彩移動互聯網銷售試點。體彩移動將於今年3月開始營運。
因為受到整頓互聯網彩票的關系，保守估計今年彩票業務流水達到2億。（14年僅僅為5200萬），如果網點可以擴展至500個，估計最終流水可達到4-5億。線下實體店於2014 年6 月起開始建立，預計未來2 年將建成5000 至10000 家代銷網點。看到最近國家對彩票的政策有所放松，我們期望公司的彩票業務會給我們帶來驚喜！
（4）公司管理層股權激勵充分，有強烈的欲望實現股價和公司業務的正循環 先看大股東背景，大股東曹寬平是匯銀家電的創始人， 1993年前後與妻子、妻弟靠三間小門面幹起家電批發的生意，主要從事電冰箱、洗衣機的批發。2003年，匯銀成立首家直營店和首家特許經營店，特許經營的方式使其迅速將店鋪增加至目前的250家，覆蓋範圍擴展至江蘇和安徽兩省的27個城市和地區。大股東比較有眼光，看到了做傳統零售行業是有瓶頸，於是開始轉型做社區O2O，由於已經深耕家電零售行業20年，匯銀在社區貼近消費者，比彩生活之類的競爭者做社區O2O更加懂得消費者。
再看管理層激勵，公司與5月14號向管理層以及員工授出1億股購股權，行權價為1.69元，公司大股東，管理層的利益跟投資者緊緊綁定在一起，也為投資者提供了足夠的安全邊際。
雖然匯銀的社區O2O是走的輕資產擴張路線，但是業務轉型也需要錢（比如說小區鋪貨櫃等資本開支），那公司會不會融資呢？我的判斷是，會以定向增發的方式配股融資，畢竟進行業務轉型肯定還是要錢的，而且公司引入知名戰略投資者做背書對公司也很有好處，這是一個雙贏的局面，但在目前這個價格大概率是不會做的，（要知道1.69是股權激勵的行權價）我初步的猜測是股價到了離股權激勵價格相當距離時，大股東再進行定向增發給機構（相當於B輪融資），公司有錢了，就會做更激進的擴張，今年社區數量和O2O流水也會有上調的空間，做到股價和公司業務的正循環。大股東曾經在公開場合提到公司合理估值應該遠遠高於現價，我們有理由相信大股東有非常充足的動機進行業績釋放和市值管理。
值得註意的是，10倍大牛股舜宇光學（2382 HK）的金牌董秘胡艷宇女士也於2014年10月加入了匯銀，並帶去了自己的團隊，胡女士在資本市場口碑非常好，人脈關系極廣，曹老板花大力氣把她請過來操刀投資者關系，匯銀長線來看會不會也漲10倍呢？我們拭目以待 （5）匯銀家電目前估值極低，市場並未認識到其社區O2O業務的價值，我們可以從三塊業務分布估值： 1）傳統家電分銷及零售業務：2014年收入為31億，利潤為5000萬（扣除彩票利潤及線上利潤），今年在假設大股東不釋放業績的情況下（前面我有分析，大股東只要願意，這一塊利潤今年可能翻倍），我們最保守估計有5700萬的利潤，批量分銷家電仍是匯銀家電的主要業務，占營業額近69%；其次為零售業務，占營業額約30%，參考零售龍頭國美電器（0493.HK）的2015年18倍PE，與家電和零售行業海爾電器（1169.HK）的2015年17倍PE，匯銀體量較小，加上只做零售渠道，估值打八折給14倍PE。另外保守估計今年不增長，這塊市值為0.57*14*1.25=10億港幣。
2）彩票業務：彩票業務從無到有，增長迅猛，2014年9月開始4季度就超過了5000萬的流水，2015年管理層對外保守指引為2億流水，傭金率為10%左右，即收入為2000萬，按30%凈利潤計算凈利潤為600萬人民幣，當然第一年猶豫推廣費用高，明年這一塊業務利潤大概率可以爆發性增長，但是彈性巨大。我們按照最保守的原則，這一塊業務估值只2億港幣（要知道華彩10個億的流水，市值可以去到70億）
3）社區O2O業務： 從一級市場的角度來估值：由天使投資人薛蠻子投資500萬元的才成立兩年的社區001，14年營收已經做到了10億人民幣左右，這家“沒有倉儲、沒有物流、沒有大供應鏈”的公司在14年的時候， B輪估值都已經超過了20億人民幣，匯銀由於有深厚的積澱，O2O社區業務大概率會比社區001發展得更好，匯銀 15年O2O社區如果有8億的營收，這一塊業務單獨最保守都可以給16億人民幣的估值，當然這個只是2015年靜態的，如果明年這一塊流水可以做到12.8億，那麽估值給個20億人民幣即25億港幣肯定也是可以的（管理層的指引是未來幾年做到30億到50億沒有壓力）。
從二級市場的角度來估值：據測算公司一季度O2O流水已經接近基本做到了去年全年1.4億流水1.4億，按照內生增長今年保守都可以做到6億流水，加上一些並購，8億流水是可以預期的。管理層對未來比較有信心，認為三年的GAGR可以做到50%，按照我們的模型15/16/17年的流水值為8億/12.8億/19.2億/27億，長三角社區健康食品和電器消費額2018年達到3780億，市場滲透率千分之七不到。毛利率方面可以做到26%，主要因為品類都是健康食品和健康家電為主。凈利率方面，前面幾年的投入相對較高，後期凈利率有一個提升過程（正常情況下，模型給15/16/17/18年的凈利率為2%/5%/7%/9%，對應凈利潤為0.16/0.64/1.33/2.43億。前期用PS估值較為合理。正常年份凈利潤率在9%左右，參考彩生活2016年20倍PE估值，則PS估值可以給20*9%=1.5倍（若凈利率同傳統零售業2%，PS只給了0.4倍），給社區O2O的估值為12.8*1.5=19.2億人民幣即24億港幣估值。分別對應16/17/18年PE估值為30/14/8倍。
社區O2O業務，我們兩種估值方法計算的結果差不多，對應25億港幣
三者分別都進行了很保守的打折估值，總估值為：10+2+25=37億港幣市值，現在公司20億港幣不到的市值。
（5）匯銀家電具有很強的用戶入口價值，我們還可以對標彩生活進行用戶估值。 從用戶價值看，匯銀2015年一季度活躍用戶為23萬，參考彩生活40萬的活躍用戶，即使考慮靜態用戶數匯銀已經有彩生活的一半以上。從社區數量看，匯銀今年計劃鋪向老社區有500個，明年計劃是750個，而彩生活年報披露去年有1265個（其中只有796個是實際管理），考慮到彩生活也會通過並購增長社區，匯銀差不多是彩生活的一半左右。從社區O2O流水看，據測算匯銀一季度接近1.4億流水，全年估計是至少8億流水，而彩生活線上這塊業務今年才7億流水。從三種基於用戶入口價值的角度看，匯銀的價值也在彩生活的一半左右，考慮到匯銀今年還有業務需要落實，我們再打八折，彩生活目前的市值是112億港幣，那匯銀的保守價值也在(112/2)*0.8=45億港幣，與前面三塊業務分開估值的結果基本一致。
綜上所述，公司短期來說合理估值應該在37-45億左右，對應股價3.2到3.9港幣。
長期來看，如果管理層執行力超出預期，未來可以把O2O這一塊的流水做上去，假設30-50億的流水可以兌現，我相信這個票是具備五倍以上潛力的，我們不妨且研究，且跟蹤。
利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！
格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。
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