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專訪│罕見！文藝片突圍商業片，它的投資回報率高達200%，投資人這樣說…

每經影視記者 蓋源源

每經影視編輯 溫夢華

在商業片侵襲的市場，《岡仁波齊》和《皮繩上的魂》兩部作者風格濃厚的文藝片能夠登陸院線，而且《岡仁波齊》還憑借口碑發酵逆襲票房，令人看到文藝片並非一定要打“求排片”的苦情牌才能成功，其背後也透露出影片投資方的眼光和膽識。

為此，每經影視（微信號：meijingyingshi）專訪了兩部影片的投資人、北京天空之城影視有限公司董事長路偉。路偉投資的影片頗有特色，他投資過紀錄片《喜馬拉雅天梯》（創下國產紀錄電影票房紀錄），同時他還是票房最高的國產動畫電影《西遊記之大聖歸來》的出品人。雖然目前紀錄片、動畫片、文藝片在電影投資市場並不討喜，但路偉卻敢出手，而且收益不錯。

▲《皮繩上的魂》主創團隊見面會，路偉（左一）在成都百麗宮宣傳（每經影視攝影）

》》“不看到作品不會去投資”

《岡仁波齊》上映首日排片率只有1.6%，以《變形金剛5》為代表的幾部好萊塢大片正在熱映，占據超過60%的排片，《岡仁波齊》卻以21%的超高上座率高居榜首。

隨著支持這部影片的觀眾和影院越來越多，《岡仁波齊》走出了一條漂亮的票房上升曲線，在國產片整體質量不高的2017上半年影市中憑借口碑突圍。有了《岡仁波齊》的“逆襲”，外界也對它的“姊妹篇”《皮繩上的魂》也充滿期待。今日（8月3日）每經影視記者獲悉 ，《皮繩上的魂》宣布把原定於明天（8月4日）上映的時間改為8月18日，而8月4日也會開啟“全國點映”，觀眾們仍可以在當天率先領略它的風采。

▲改檔海報（片方供圖）

每經影視：《岡仁波齊》的票房表現有沒有超出你的預期？這部影片你的投資比例是多少呢？

路偉：這部影片的投資回報不錯，因為之前沒有一部藝術電影能賣得這麽好，我電影圈的朋友發微信給我說，你又弄了一個現象級的事兒出來。影片成本在1200萬元左右，我們是最後一家投進來的，他們之前拍完後也放著一直沒做，我們算是完成最後一塊拼圖的人。投資方一共四家：和力辰光、樂視影業、尚立文化和我們的馬燈電影，四方的投資比例差不多。

每經影視：《皮繩上的魂》的投資方是什麽情況？

路偉：與《岡仁波齊》是一樣的。

每經影視：《岡仁波齊》和《皮繩上的魂》並不是主流的商業電影，你為何選擇投資？張楊導演笑言提醒過你可能虧本。

路偉：我對類型沒有偏好，只要是好電影就行。雖然《岡仁波齊》是個文藝片，但它的回報率可能比很多商業片還要好，有個電影產業記者告訴我，這個電影可能是今年上半年回報率最高的一個項目了。

每經影視：但現在不少投資人比較迷信流量演員、知名導演、知名公司這樣的搭配，覺得有這些組合就成功了一半。

路偉：我投資影片不會投在劇本階段，至少是在制作過程中，每個公司都有自己投資的風格。現在市場比較亂，爛片太多，知名導演、知名演員、知名公司也不見得能出好作品，只能看準了再投。我投資電影，都要看成片或者半成片，沒看到影片是不會投的。特別是文藝片，更是要看到東西才行，因為文藝片本來就是個作者電影。

▲截至8月3日，《皮繩上的魂》電影收獲票房18.3萬元（貓眼專業版/圖）

》》“投資電影的核心是要懂電影，懂市場和觀眾”

路偉投資的電影類型頗為豐富，既有藝術電影《岡仁波齊》和《皮繩上的魂》，也有紀錄電影《喜馬拉雅天梯》。2015年，他擔任出品人的動畫電影《西遊記之大聖歸來》創下了國產動畫電影最高票房，這部影片也直接推動了熱錢湧入動畫電影行業。

其實，路偉很早就涉足電影投資，15年前他還在中國銀行工作時，就投資了中國首部三維動畫電影《魔比斯環》。

每經影視：你投資的電影，有紀錄片《喜馬拉雅天梯》，也有創下國產動畫電影最高票房的《西遊記之大聖歸來》，今年又是兩部文藝片，目前來看上映的電影市場反響都挺好，但它們都不是市場最多的商業片類型，你對觀察電影作品有何獨到見解？

路偉：每個人都有自己喜歡的菜，有的人喜歡看明星導演，有的喜歡看大牌出品公司，這是某些投資人的風格，我們只看作品本身，這是我們的核心。對各種類型的電影足夠了解，是做電影投資人必須的功課，否則不知道從哪個角度去看、去分析電影，如果這方面知識沒有，我建議還是別做電影投資。

▲路偉出品的《西遊記之大聖歸來》收獲9.57億元票房（CBO中國票房/圖）

每經影視：文藝片的市場相對小眾，文藝片的排片率相對同期商業片也會低一些，今年你做了兩部文藝片，上映前對其市場前景是否會有擔心？

路偉：沒有擔心，有信心才會去做，我們也不缺項目。我認為把該做的做好，如果都做了，市場沒起來，那是命。我覺得做電影應該有些使命感，有些積極的心態，有點拼命三郎的勁兒。一部電影應該有它要傳達的核心東西，讓電影找到它預設的觀眾，讓觀眾找到他喜歡的電影，如果建立了這種電影與觀眾的聯系，這個電影在市場上是否成功，就要看命了，誰也不能保證一定成功，電影行業本來風險也很大。

每經影視：你投資電影的理念是什麽？過去你投資過文藝片、紀錄片、動畫片，但可能這些不是投資人最熱衷的電影類型。

路偉：核心是懂電影，其次是懂市場和電影的觀眾。現在的表達方式太多，互聯網、傳統媒體、影院等，如何建立聯系是挺有挑戰的事。

我不認為有大導演、小導演、老導演、新導演之分，主要是看作品。好萊塢有幾位頂尖的導演、制片人，他們是對全球觀眾都很了解的，能做出全球化的產品，中國還沒有。即便是邁克爾·貝，那麽有名的導演，在《變形金剛5》上不是也折了嗎？

》》“我要為資本說句話，資本從來不亂”

過去幾年資本湧入電影行業，助力產業發展，票房數字不斷刷新。然而從去年開始，行業轉入陣痛期，影片產出數量不斷增加，但國產片整體質量下滑，即便是2017上半年票房前列的國產片，口碑基本都不及格。與此同時，資本與電影聯姻，行業出現了不少亂象，比如註水票房，影視公司高估值簽下巨額業績對賭，讓行業呈現浮躁之氣。路偉在2002年就投資過電影，經歷電影行業起伏的周期，他又如何看待資本與電影的合作？

每經影視：您具備金融從業背景，很早涉足投資電影，2015年前後各路資本湧入電影行業，行業顯出浮躁之氣，國產片數量增長，質量反降，行業還出現不少亂象，你覺得資本和電影結合，目前的痛點在哪里？需要如何解決？

路偉：在這里我必須要給資本說句話，資本從來不亂，亂的是電影圈里的人。行業里，決定錢的配置的是制片人和導演，資本在全世界都是最聰明的錢，資本是財務投資人。行業內的一些人利用信息不對稱，賺資本的錢，現在不能把亂象歸結到資本身上。

每經影視：不少影視公司簽下高業績對賭，創作人似乎被資本裹挾，急功近利，現在我們看到市場上不少作品，粗制濫造。

路偉：對賭，不是資本急功近利，而是那些影視公司急功近利，不然為何簽下對賭？全世界的資本只有一個屬性，安全的盈利，資本是不帶性格進入這個行業，而帶著性格的是產業內部的人。根本上來說，是雙方溝通不好，有的人為了拿錢，做出“海闊天空”的承諾，其實很多資本並不是那麽懂這個行業，最後承諾實現不了，投資人也很有壓力。我們應該問問，做電影的初心在哪里。圈內人認為有錢了可以快速出作品，但電影是屬於時間的作品。如果沒有劇本幾十甚至上百稿的碰撞，那麽多鏡頭NG，一個完成度高的電影很難在短時間實現。資本是助力產業，不是資本害了行業，是行業害了資本。

每經影視：《皮繩上的魂》映後見面會，您提到從這部片子可以看到一些知名作品的影子，你一下列舉了多部電影，感覺您和一些投資者不同，您看過很多電影，非常了解電影藝術本身，才能這樣去講述。

路偉：曾經在互聯網圈有句話大概是這麽說的，“在你做的事情上如果有了一萬個小時的積累，你就可能能成功”。電影行業也是這樣，沒有10年的積累很難說自己是專業人才，沒有必要的閱片量可能無法有效的給你做的電影做出定位，無法在電影類型里給出參考坐標。沒有足夠的劇本閱讀量，可能看到的只是個好的文學層面的故事，不一定可以翻譯成畫面故事，電影歸根到底還是用畫面來講故事的。當然，文學故事很重要，但只是一方面。真正經典的電影都是在塑造人物、角色，無論是《教父》《威尼斯商人》《七武士》《霸王別姬》等，塑造的都是人。這些是世界的經典電影，但過去3~5年有這樣經典的電影出來嗎？故事可能大家全忘了，角色也不能留在腦海中。

創作層面需要足夠積累，包括文學故事和電影的閱片量，否則沒法判斷此事，這是基本功。所以我說好多投資人目前還不是太熟悉這個行業，因為他們站的角度不一樣，他們站的是資本立場，不是電影立場，而圈內人是影片立場，又不是資本立場，雙方有矛盾是必然的。一個很好的投資合作，一定是換位思考。你要理解導演、作品，才能翻譯成影院經理、媒體、觀眾記得住的東西，這跟自身積累有關。

投資電影不是急功近利的事情，一部電影需要2~3年積累，有的甚至是10年，比如張楊導演的這兩個作品，準備了10年才熬出來。電影是複雜的多工種集合的綜合藝術作品，對導演、制片人的成熟度要求非常高。

每經影視：好電影需要時間沈澱，但這樣的時間，可能不符合一些資本進出的周期。

路偉：資本和電影公司並非門當戶對，當前一個常規的基金的投資回收期在三年左右，但電影不一定，它們之間不太匹配。我認為，電影公司自身造血能力要夠，資本是錦上添花，不是雪中送炭，如果把資本當成雪中送炭的功能，90%玩完。電影公司還是應該以自己的項目、團隊、現金流為核心，這樣創業公司和資本雙方都可以很好合作，資本可以幫助做更多、更好的事情。資本是加分項，不是支柱，否則這不是電影公司，是電影金融公司。

凱恩斯的美術收藏和投資回報

1917-1946年間，凱恩斯投入約1.3萬鎊，購買了135幅畫。2013年估算這批畫作總值7000萬鎊。若以名義投資報酬率來看，每年平均約9.8%，扣除物價通脹後，實際報酬率約4.7%。從凱恩斯的案例來看，長期持有名畫，或許比長期持有股票和公債更合算。

一、凱恩斯的美術收藏

鄧肯·格蘭特（Duncan Grant，1885-1978）是英國畫家，也是紡織品、陶磁器、劇場布置、服飾設計者。更重要的是，他與凱恩斯有密切關系，除了同屬布盧姆茨伯里（Bloomsbury）文藝圈，更是婚前的重要夥伴，這些事在凱恩斯傳記里都有豐富記載。凱恩斯曾自嘆缺乏藝術天份，對高端的文藝界人士有彌補性的崇敬。以下透過鄧肯的視角，來看凱恩斯對美術品的收藏品味與經歷。

鄧肯•格蘭特的自畫像（1920）（資料圖/圖）

鄧肯和凱恩斯之間的藝術通信模式，可用一則電報為例：

“塞尚佳作九百鎊價廉還有秀拉（Seuart）佳作350鎊你要買或建議瓦內薩（Vanessa）買他們明天去。”（當時為了省錢，不加標點符號）

1920年5月9日，鄧肯從巴黎寄明信片給凱恩斯：

“我們幫你買了一幅Gaston Thiesson的畫，1200法郎。我們很喜歡，但不是大多數人會興奮的那種。但實在便宜。Nessa說如果你不要，她要。我們看到兩幅Segonzacs的上等畫作，一是風景，一是靜物。有興趣嗎？”

凱恩斯過世時，留下豐富的美術品收藏，大都是英法的現代繪作，包括畢加索、德加、馬蒂斯等名家，以及凱恩斯朋友鄧肯和瓦內薩·貝爾的作品。凱恩斯生前鐘愛這些畫作，不願出借展覽，常說每次從國外回到家，看到墻上那些熟悉的作品是一大樂事。

美術品是他生命中的重要部分，他對畫作收藏和古書善本的熱情，都是終身不渝的深層喜好。上大學時還沒展現出這方面的興趣，因為那時的朋友圈，基本上是數學、歷史、古典學者。他們會景仰希臘雕塑與建築，也談論意大利和荷蘭畫派，但也僅止於此。

凱恩斯與Bloomsbury文藝圈的關系（資料圖/圖）

凱恩斯是著名的同性戀者，在那個年代這是會被警察逮捕的“罪行”。1925年，他42歲時，和俄國著名芭蕾舞者Lydia Lopokova結婚。在此之前，鄧肯和瓦內薩是他在倫敦最親密的朋友、最信任的人，也是他的“心靈守護者”（keepers of his conscience）。1918年第一次世界大戰結束後，凱恩斯代表英國到巴黎參與談判凡爾賽合約，戰後經濟尚未複蘇，法國物價（包括美術品）低廉。凱恩斯在這兩位畫家的建議下，買入不少佳作。他在巴黎兩次參觀後印象主義派畫展，開始收購近現代法國藝術，包括André Lhote的水彩畫《塞納-馬恩省河》。

凱恩斯與妻子 Lydia Lopokova（資料圖/圖）

凱恩斯也買英國畫家Frederick Etchells的作品，1912年（大戰前）他們相互來往密切，這些都在為凱恩斯成為收藏家作準備。轉折點是1918年戰爭結束後，因為那時法國名畫家德加（Edgar Degas，1834-1917）剛過世，辦了一場畫室拍賣會。這對凱恩斯是重要的藝術品活動，他替倫敦的國家藝廊（National Gallery）買了好幾幅佳作，值得細說如下。

畫家鄧肯•格蘭特是凱恩斯（圖右）婚前的重要夥伴。（資料圖/圖）

大戰期間鄧肯在薩塞克斯郡務農，很少來倫敦。有次他在Roger Fry的畫廊看到一本目錄，內容是即將在巴黎拍賣的德加畫作。他對幾幅作品甚感興趣，晚餐時問凱恩斯可否從財政部找到經費，撥款給國家藝廊采購這些千載難逢的作品？凱恩斯覺得這是個好主意。幾天後，他和鄧肯與瓦內薩共同討論這本目錄，變得興趣高昂，他對塞尚的作品最有興趣。3月21日，鄧肯在農地工作時收到凱恩斯的電報：“買畫錢有了。”兩天後凱恩斯說，他即將赴巴黎參加一項財政會議，正好趕上德加畫作拍賣。

現在讓凱恩斯自己解說這件事，這是他寫給鄧肯的短信：

“我對繪畫是旋風式的外遇，就在一天半之內，連想一下自己在做什麽的時間都不夠。我向財政部要到55萬法郎［約兩萬英鎊］來做這件事，國家藝廊的負責人Holmes［Sir Charles，1868-1936］與我們同行，希望能共同參加拍賣會。首要目標是買安格爾（Ingres）的作品，他的自畫像是首選，其次是Perroneau。我知道 Holmes看上Greco的作品，但承認這不是此行的目標。我有把握能說服他買下德拉克羅瓦（Delacroix）的《Baron Schwiter》。我會努力說服他買下塞尚的作品，因為我幫他找到這筆錢。他買下這幅畫，也算是對我個人的獎賞。但他目前並無意願買任何塞尚的作品。我沒和他談到Corot的畫作。”

那時的巴黎還在戰火下，拍賣會是1918年3月26、27兩天，人氣不旺進展緩慢。高潮點是倫敦國家藝廊與巴黎羅浮宮，激烈競標德拉克羅瓦的《Baron Schwiter》。凱恩斯以1900法郎為自己買了安格爾的畫作《裸女》，以及德拉克羅瓦的小幅作品《牧場之馬》，還有一幅塞尚的靜物《六個蘋果》，94法郎。

安格爾的《浴女》（資料圖/圖）

3月28日夜晚凱恩斯回到倫敦，又累又餓，他的朋友瓦內薩記下當日的情景：

“凱恩斯無預警地半夜回到家，他坐政府的公務車在巷底下車，說他把塞尚的畫作放在路邊！鄧肯沖出去取回，你可以想象這是多興奮的事。Holmes在這場千載難逢的拍賣會中，做了愚蠢的決定，該買的沒買。他對塞尚的事沒聽進去，最後也沒把錢花完，帶回5千鎊，連原本可輕松到手的El Greco畫作也沒買到。他是買到了德拉克羅瓦的《Baron Schwiter》和一些其他作品，包括高更的一幅靜物。其余的我不記得了。凱恩斯自己買了塞尚的《蘋果》，一幅安格爾的素描，一幅德拉克羅瓦的小幅畫和素描，他把那幅素描送給鄧肯。塞尚的那幅真讓人驚異，掛在屋子里最讓人興奮。”

一次戰後英國的私人收藏里，很少見到塞尚的作品，公共館藏則完全沒有。凱恩斯的戰利品，很快成為年輕畫家的朝聖品。這次巴黎的德加拍賣會，是凱恩斯收藏美術品的轉折點，也是一戰期間投機行為的意外結果。1920年5月，凱恩斯向一位德國難民，用350鎊買下Seurat的畫作《在Jatte的散步》。他真的喜歡這幅作品，價錢也非常低廉。接下來，凱恩斯用175法郎的價格，買了法國馬蒂斯的一幅小畫作。

凱恩斯幫助英國國家藝廊買到的德拉克羅瓦畫作。（資料圖/圖）

就這樣，從1920年到1946年過世期間，凱恩斯一有機會就買入名家作品，有藝術的動機，也有投資考慮。但他對美術品的興趣，終究比不上對善本古書的深情，有三項主因：1)他從中學時就對古書著迷，這是他“投資的初戀”；2)他是學界圈內人，能判斷典籍的重要性與版本的稀缺性；3)他是美術界的圈外人，不夠內行，只能買名作，還要靠藝術界朋友協助判斷，終究隔了一層。

舉個特殊例子，說明凱恩斯的買畫過程。英國畫商Vollard 1880年從塞尚手中，買下《樹林下》。此畫轉入Wildenstein手中，1937年連同兩幅德拉克羅瓦的小幅畫作賣給凱恩斯，三件總價4500鎊。幾星期後，凱恩斯如同往常一樣，時常研究拍賣會目錄，在佳士得的拍會買兩幅Braques作品，一幅是裸女，一幅風景，還有畢加索的兩幅靜物。

二戰期間凱恩斯購入的畫作相對減少，有人向他借展。他明白大戰期間生活困難精神苦悶，若這些畫作能有益人心，他非常願意免費外借。他有些重要的收藏，但不是以研究為取向，也不是純為私人利益，他很大方與社會分享。他的收藏品以英法畫派為主，有些也不是上品，但他願意收購以鼓勵畫家創作，展現出他的人文關懷面向。

他的收藏品中，下列18項是較主要的，依姓氏排序，無名字者表示與前項相同：

1) George Braque《裸女》1925；

2)《靜物》1911；

3) 塞尚《多米尼克叔叔》1865-7；

4)《六個蘋果》1873-7；

5)《在樹林內》1879-82；

6)《去除》1867；

7) 德拉克羅瓦《Abydos的未婚妻》約1843；

8)《牧場的馬》約1819；

9)《獅子與草蛇》約1847；

10) André Derain《靜物》；

11)《雙手環抱的睡者》；

12) 馬蒂斯《裸女》約1917；

13)畢加索《靜物與水果》1924；

14)《靜物》1923；

15) 雷諾阿《風景與橄欖樹》1912；

16) Georges Seurat《La Grande Jatte的星期天》1884；

17) Walter Sickert《蒙馬特的戲院》約1900；

18)《酒吧》1922。

凱恩斯藏品、塞尚畫作《多米尼克叔叔》（資料圖/圖）

雖然凱恩斯對美術品相當熱情，但他的藝術家朋友卻認為他“缺乏對視覺藝術的感應”，若沒有鄧肯這些朋友，他大概不會涉足美術品。他會買這些佳作，主要是朋友建議，而凱恩斯的政治與社會影響力，還有他個人的財力，讓他有機會在藝術朋友圈內，以收藏來取得“地位”。因為凱恩斯“通常沒有好眼光（意思是常買到次品），或是基於善意的原則而行動，而非基於品味而收藏（意思是出錢贊助藝術家）”。

凱恩斯對音樂的興趣不高，但對戲劇很熱心。他對戲劇的內行程度，最多只能算是業余，但又有許多意見，因而引起專業人不滿。他的好友Clive Bell說，凱恩斯在文化上“有限”，原文如下：

凱恩斯無法從內在去了解外國，這件事不會讓人驚訝。不論是法國或意大利或美國，他都從英吉利海峽的觀點去了解。說得更精確些，是從倫敦中心西敏寺，或國王會議廳的觀點去理解。和他的朋友相比，凱恩斯有點像滑稽的鄉下人。我說他的文化有限，就是這個意思。(Moggridge 2005:538-9)。

1924年凱恩斯自己做決定，買了一幅塞尚的畫，他的朋友們評論說：這是塞尚畫過的畫中最差的。

沒想到在國際社會被視為半神的人物，在藝術圈內竟然這麽沒地位。凱恩斯收藏美術作品，一方面是要表現他的文藝品味，但內行人並不十分贊同他的判斷。另一方面是從投資理財的觀點，把藝術收藏視為他投資股票、外匯、期貨的平行作為。事實證明，這第二條路線是他拿手的，也得到非凡的成果。

長期報酬率

1917-1945年間，凱恩斯透過各種管道，買入以英法兩國為主的作品。1946年逝後，翌年全數捐給劍橋大學國王學院。他的收藏品共135件，有當代名家如畢加索、馬蒂斯、塞尚之作，也有友人鄧肯的作品。這批收藏目前存放在國王學院和Fitzwilliam博物館。另一方面，他也留下非常豐富的文件與檔案，存放在國王學院。這些文件中有詳細資料：畫作列表、買賣發票、日期與價格，以及搜購過程的信函。

凱恩斯夫婦畫像（資料圖/圖）

這批檔案也有其他重要的信息，例如逝後對他遺產價值的估算。較特別的是這批美術品的價值，在幾十年間做過好幾次估價，讓我們可以詳估凱恩斯收藏品，在1946-2013年間的變動趨勢。換句話說，凱恩斯的美術品是重要個案，可看出1917-1946、1946、1959、1981、1988、2000、2013這7個時點的價值變化。很少有個人的收藏品，能提供這麽完整的訊息，讓後人分析繪畫投資的長期增值模式。

1917-1946年間，凱恩斯投入這135幅畫的總金額約1.3萬鎊，2013年估算這批畫作總值7000萬鎊。若以名義投資報酬率來看，每年平均約9.8%，扣除物價通脹後，實際報酬率約4.7%。這表示，如果能跨世代持有名作，長期的報酬非常可觀。凱恩斯的個案是：若父子兩代持有96年（1917-2013），就有機會從1.3萬鎊（1917-1946）增值到7000萬鎊（2013）。長期持有名畫，或許比長期持有股票和公債更合算。

重看凱恩斯的購入價格，可以得出幾項特點：

1)他很會運用時機低價買入，例如在一次大戰末的困難時期。

2)他很會運用人際關系，找尋資金與與佳作。

3)他的文藝交往圈，對選畫品味有決定性的影響。

4)他只買不賣。

5)從拍賣公司（如蘇士比和佳士得）購入的畫作，平均增值程度，明顯高於從不同來源（例如畫廊或其他中介商）買入的作品，顯示拍賣公司的商品有長遠價值。

6)凱恩斯的收藏有高度集中性，135幅中最重要的10幅，占他總支出的80%：把80%的資金投入前7%（=10/135）的目標物內。這是大輸或大贏的做法，也符合凱恩斯常說的“動物精神”：勇於投資、敢於投機。

7)畫作價值的變化，取決於畫家逝後的行情漲跌，難以事前預測。而股票證劵，是以短期營運績效決定投資成敗。所以長期持有藝術品較有利，與有價證劵的性質迥異：臉書與騰訊的股價，可在十年內增長百千倍，但不易維持幾十年。美術品與古董不易短期內暴漲，以長期持有為上，適合不缺錢用、不必周轉資金的投資者。

1946年過世前，凱恩斯擔任國王學院的司庫，管理學院的資產與投資。逝後這個職位由他的學生Richard Kahn（1905-89）接任。1959年Kahn草擬一份備忘錄，詳載這135件收藏的原作者、標題、尺寸。1959年時有26件在國王學院，23件借給Fitzwilliam博物館，85件屬於此博物館的館藏，還有一幅Duncan Grant幫凱恩斯畫的肖像，借給凱恩斯弟弟的兒子Milo。表1析述這135件的原作者，以及購買時的相對價格。

*表格第3欄末的總計是73點，以Picasso的4幅為例，合計3點，購入金額的比重是3/73。這不是價格的概念，而是對每位畫家的總購買額，占總支出的比例。因為1917-46年間，經歷兩次世界大戰，物價變化很大，直接比較各幅畫的單價意義不大，所以改采「權重」的概念。數據源：Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表1。

1985年Fitzwilliam博物館舉辦展覽，題為：“凱恩斯：畫作、古書、手稿收藏家”，展出135幅中的85幅，還制作展覽目錄圖冊（見附圖），詳載每項展示品的背景信息（http://www.fitzmuseum.cam.ac.uk/collections/Collection onlineKeynes）。內有凱恩斯本人與家族捐贈的805項收藏品，其中233項有圖片。805項分四大類: 1) Painting, Drawing & Prints，632項。2) Applied Arts，129項。3) Manuscripts & Printed Books，44項。

書名：Maynard Keynes. Collector of Pictures, Books and Manuscripts. Catalogue of an Exhibition held at The Fitzwilliam Museum, Cambridge, UK (5 July - 29 August 1983特展目錄封面)數據源：Amazon網絡書店(http://www.amazon.com)書籍廣告封面

根據上述兩項資料，以及凱恩斯檔案的文獻，可以判斷表1內135幅作品中，有73幅是購入的畫作，其余都沒有交易證據。根據有記錄的交易與發票，計算出凱恩斯一生為美術收藏的支出是12,847鎊。

數據源：Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表2。

表2顯示凱恩斯的收藏，集中在一次大戰後（1918-20）與1930年代中期（1935-7）。這兩個時點，也正是他財富增長最快的階段：1) 1919年出版《和平的經濟後果》暢銷全世界，他用法國版權的收入買了畫。另一項財源，是他在外匯市場套利賺了錢；2) 1935年凱恩斯在股市獲利豐碩。

以下是歷次估價的紀錄。1）1946年過世時，家屬請Percy Moore Turner估算這批收藏（135件中的112件）；2）倫敦知名的藝術商Agnew & Sons，1959年評估其中的105件，目的是要為這批成品保險，需要估算當時的市價；3）1981年Agnew重估131件的價值；4) 1988年也是為了保險的目的，估算國王學院借給Fitzwilliam博物館的畫作價值；5) 2000年蘇士比拍賣公司重估其中的44件；6) 2013年底，為了研究凱恩斯收藏品的增值與報酬率，劍橋大學管理學院的研究小組，聘請藝術估價公司Gurr Johns，估算其中27件最重要的作品。同時也另請四家公司，評估1988年時保額最高的15件作品。這四家是：市場研究公司Art Tactic、藝術估價公司Dickinson、蘇士比、佳士得。估價的方式：只看1983年的展覽目錄、他們也不知道前述5次的估價結果、也不知道估價的目的與用途（雙盲測試）。

數據源：Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表3。

表3顯示1917-2013年間歷次估價的變化。最簡單的對比，是1946年之前的總價值為1.28萬鎊，2013年底時為7,085萬鎊。如前所述，這些估價並非135件全估，而且歷次的取樣大小不一，但涵蓋了135件中總價值的95%以上。也就是說，雖然表3的選樣不一，但已夠代表性了。這種歷史估算，無法有一致性的標準，這種增值幅度大體上已可接受。接下來要問兩個問題：

1) 2013年的物價和1946年相差很大，若扣除物價上漲率，凱恩斯生前投入的1.28萬鎊，在表3歷次的估價中，會減少多大幅度？這要用另一種較簡潔的方式來回答：1946-2013年間，這批收藏品的平均年投資報酬率有多高？若以名義價格（當年的價值）來計算，1946-2013的平均年報酬率約9.8%。若扣除物價上漲，平均報酬率約4.7%。

2)若當初凱恩斯把這1.28萬鎊，投入股票證劵市場，1946-2013的平均年報酬率會多高？估算2013年的價值約7,460萬鎊，比美術品的7,085萬鎊高375萬鎊。說明：

a)股票只在2013年之前的25年間，才表現得比收藏品的報酬高。1946-1988年間，都是股票的報酬率較差。

b)若以1959、1981、1988這3個時點來對照，股票的收益就明顯低於美術收藏。

c)凱恩斯收藏品增值最快的階段，是在逝後的30年內。30年之後增值就慢了，這表示當初的購入價格低廉。他未必是有鑒賞力的藝術家，但確實是有眼光的投資者。

d)整體而言，1959-2013半世紀間，這批收藏品的年平均收益至少有4.2%，比同時期的證劵市場報酬少1.8%左右。

e)證劵市場的增長，受益於全球經濟繁榮，也深受不景氣與金融危機的威脅。

f)證劵市場在半世紀間的報酬率較佳，但短期內激烈起伏的程度，遠高於藝術品。也就是說，你能長期抱著藝術品安心睡覺，但持有股票證劵則需要大量安眠藥。

鄧肯幫凱恩斯畫的像。（資料圖/圖）

接下來討論兩個較次要的問題。

1)藝術品作者的知名度或聲望，會影響長期的投資報酬嗎？

答案：確實會。

凱恩斯的收藏品中，如表1所示，有不少是藝術圈朋友贈送的（購入價格為0），有些作者的名氣較普通，有些則是世界聞名，如畢加索、塞尚、馬蒂斯。名氣較高的作者，作品的長期增值幅度明顯較高，價值起伏也較穩定。

凱恩斯的收藏品有項特色：價值集中度非常高。他生前投入的1.2萬鎊，80%用在前十項最貴的畫作中。在2013年的估價中，有兩項作品的價值，就占了73項其他作品總價的一半；前十項最有價值的作品，占全部收藏總值的91%。這表示凱恩斯的收藏，如果會增值這麽快速，基本上是由知名畫家如塞尚、馬蒂斯、畢加索的作品推進。也就是說，愈名不見經傳的畫家，對作品的長期增值幅度，愈不是主要的推動力。

2)購入管道重要嗎？向知名拍賣公司買入的作品，會比向藝廊或私下交易的作品，增值的幅度更穩更高嗎？

答案：會。

原因很明顯：愈有聲譽的拍賣公司，較願意拍賣名家作品。一方面吸引買主；二方面售價高傭金多；三方面，名氣作品在景氣不佳時抗跌性強，景氣良好時增值空間較大。

參考書目

“Bloomsbury group”, Wikipedia, March 2017.

Chambers, David, Elroy Dimson and Christophe Spaenjers (2018??): “Art portfolios”

Dostaler, Gilles (2010): “Keynes, art and aesthetics”, in R.W. Dimand et al. eds.: Keynes’s General Theory after Seventy Years, Springer: International Economic Association, pp. 101-19.

Glasglow, Mary (1975): “The concept of the Arts Council”, in Milos Keynes ed. Essays on John Maynard Keynes, pp. 260-71.

Heilbrun, James (1984): “Keynes and the economics of the arts”, Journal of Cultural Economics, 8(2):37-49.

Higgins, Norman (1975): “The Cambridge Arts Theatre”, in Milos Keynes ed. Essays on John Maynard Keynes, pp. 272-9.

Keynes, Milos (1975) ed. Essays on John Maynard Keynes, Cambridge University Press.

Moggridge, Donald (2005): “Keynes, the arts, and the state”, History of Political Economy, 37(3):535-55.

Scrase, D., and P. Croft (1983): Maynard Keynes: Collector of Pictures, Books and Manuscripts, Cambridge: The Fitzwilliam Museum.

Shone, Richard and Duncan Grant (1975): “The picture collector”, in Milos Keynes ed. Essays on John Maynard Keynes, pp. 280-9.

2017年回顧篇(2): 回報篇(更正)

20部網大累計分走2.3億 最高投資回報率達993.12% 網大紅利期還有多久？

娛樂資本論 2018-01-12 15:54

來源 | 娛樂資本論（ID：yulezibenlun）

作者 | 朱婷

編輯 | 紅拂女

一直站在風口浪尖的網大，這兩天自帶行業主角光環。

這一切源於與網大息息相關的兩大榜單。劃重點：“20部網大賺走2.3億”、“1部網大投資回報率高達993.12%”，成功引起了娛樂資本論（ID：yuelezibenlun）的註意。

為了更直觀地解讀網大過去一年的商業架構，基於數據，我們對榜單背後的資本進行了盤點和分析。究竟有哪些新的行業發現？網大的資本紅利期是持續還是如外界所言開始變“綠”？

減量打樣，網大變“好”了嗎？ 

作為網生領域發展最快的內容，網大的出現可以一定程度上顛覆了新生產物的發展軌跡。短短四年時間，從無到有，從有到盈利，節奏快到飛起。

但值得註意的是，過去一年，網大的節奏明顯放緩。連續增長三年的網大上線數量開始減少，播放量也隨之下降。一時間，關於網大開始走下坡路的輿論遍布大小社區平臺。

站在行業角度，其實不必驚慌，因為這是任何新生事物必經的過渡期。另一層面，對於網大新用戶以及潛在用戶來說，這或許會是網大一個好的打開方式。

俗話說，沒有規矩不成方圓。一方面，日漸嚴苛的政策監管下，大部分“打擦邊球”、“海報黨”、“前六分鐘黨”等影片被下架、被擯棄，網絡電影正朝著規範化市場靠攏；另一方面，各視頻平臺方審查力度加強、分賬制度完善且多樣，最重要的是數據公開透明化得以落實，使得網大進入全新洗牌期，市場泡沫化逐漸驅逐，數據也更加真實有效。

那麽網大真的變“好”了嗎？答案並非太樂觀。

我們對2017年十余部具有代表性的影片進行了分析。一方面，發現了網大整體“制”的改善；但另一方面，網大仍然存在著一系列歷史遺留問題，最主要的就是劇本和故事框架。

基於制作層面，可以明確的是，隨著成本的增加，“3毛特效”、“畫面渣”、“演技太尬”、“滿屏網紅臉”等拍攝、後期、演技方面的問題有了顯著提高。

據《超自然事件之墜龍事件》導演張濤透露，影片中“龍”的制作就耗資100多萬。在他看來，“龍”是影片的核心道具，太假的話會大大拉低整部影片質感。

而在諸如《西河口秘聞》、《魔遊記》、《星遊記》等多部影片中，亦明顯可以觀察到特效及後期的變化。幾部影片在播放量上也取得不菲的成績。

但必須認清的一個事實是，高點擊並不等同於優質。從創作維度上來看，網大在劇本和故事框架的搭建方面仍然顯露出極大的短板。

縱觀愛奇藝2017年度網絡電影分賬榜top20榜單，大部分影片在口碑上是有爭議的。淘夢CEO陰超在接受采訪中就關於排名第一的《鬥戰勝佛》所面臨的質疑做出了回複，“影片確實少了能給觀眾留下思考的內容，不否認它存在的問題。”並表示在之後的作品中，也在竭力扭轉、解決這一問題。

此外，另一部分賬黑馬《陳翔六點半之廢話少說》的導演及制片人陳翔在接受小娛采訪的過程中，不止一次強調網大真正好看的故事太少，盲目跟風的同質化內容過多，具備基本電影框架的影片稀缺。

值得一提的是，在2017年驚現了一批口碑網大：《哀樂女子天團》、《孤島終極》、《海帶》等，優勢聚焦於故事和題材。

借用多位影評人的話來說，這些影片的出現，很好地給網大打了個樣。如何在小成本中抓住一部電影的核心？最關鍵的還是要緊扣主題，將故事框架立住，否則就真如外界所言：只有網絡，沒有電影。

投資回報率高達993.12%，

背後的資本布局幾何？

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。”隨著內容方面的改變，2017年網大的資本市場也發生了新的變化。

先來看一個表格。

從最早的幾十萬到增漲到如今的過千萬投資成本，從2016年的900余家減少到2017年存活的專註網大出品的公司不足400家，網大究竟遭遇了啥？

究其原因，恐怕最主要的還是政策監管力度的加強，讓大多數小打小鬧、試圖在網大紅利期大撈一把的公司，很難再騙關註騙點擊，從而無法獲利，只好出局。加上越來越多有豐富經驗的電影公司、電影人、制作團隊以及演員明星的加持，使得這個市場的門檻變高，只有更具競爭力的玩家才能留下來。

回到網大年度投資回報率top20，位列榜首的《陳翔六點半之廢話少說》投資回報率（以下簡稱ROI）高達993.12%，第二十名也到了170.38%。可以看出以下幾點趨勢：

1. 榜單聚焦頭部影片；

2. 內容題材覆蓋面較廣；

3. 擁有一定粉絲基礎的內容更容易成功，IP系列化占據優勢；

4. 高投資回報率影片的營銷比較精準。

回顧2017年中國電影票房共計559億元，其中《戰狼2》斬獲56.8億，位列國產片票房榜首，據“銀河情報局”報道，《戰狼2》的投資回報率近9倍，而同位列榜首的網大《陳翔六點半之廢話少說》ROI也差不多是9倍。

關於院線與網大之間的對比一直呈極端化，奇樹有魚CEO董冠傑在《2017年中國視聽大會》上預測：2020年，網絡電影的觀影人次會與院線電影持平，達到20億。

在小娛看來，高回報率一方面可以讓大家看到一個樂觀的網大市場，另一方面也有助於內容制作的提升。陳翔在接受小娛采訪時，就透露18年即將推出的《陳翔六點半2》在成本方面投了近500萬，比第一部提升了三倍以上。

為了更透徹的解讀，小娛整理了以上兩大榜單中所涉及的公司最新運營情況。繼而發現，網大領域大部分頭部公司已完成不同階段的融資，其中，新片場更是在完成新三板定增後，市場估值10億。由國內最大的影遊綜合體公司完美世界旗下基金及孚惠資本、永桐資本跟投;

過去一年，除了新片場，淘夢、奇樹、映美、七娛等頭部公司均完成了最新融資。比如發展迅速的映美在17年1月迎來A+輪融資，獲君聯資本、北廣文資歌華聯合投資，金額為1000萬；作品位於分賬榜榜首的淘夢於去年11月獲華映資本、賽富投資基金、德同資本三家融資9000萬，順利完成B輪融資。

此外，網大還湧現了一大批以往主攻傳統院線的公司。

在多家公司的2018年度發布會上，也公布了未來一年在網大方面的計劃。譬如在華誼兄弟最新推出的片單中，就包含了《電競殺機》、《快遞俠》、《機甲神七》等多部網大；而主打喜劇的萬合天宜早在2016年就已成立專門的網大部門，暗自入局，目前已出品上線十幾部網大；

分析發現，2017年還一個顯而易見的變化：各大視頻平臺方也在加快布局網大的節奏。

明顯看出，愛奇藝、騰訊視頻以及優酷視頻的三足鼎立優勢。小娛觀察到，在過去的一年，優愛騰三家在網大方面均加大了布局。

率先提出“網絡大電影”的愛奇藝首次聯手貓眼，實時公開網大的點擊率及分賬，推出“雲騰計劃”，分期開放IP版權，聚攏市場。此外，愛奇藝還在北京電影學院成立網絡電影基金，用來鼓勵學生們創作網絡電影；

早在2016年就開始關註網大市場的優酷視頻更是在去年下半年突然發力，斥資10億，攜手阿里文娛推出“HAO”計劃，定期開放優質IP供制作公司選擇，搭建了新的網大分賬模式（優酷分賬公式：有效時長×有效VV對應單價＋運營獎勵），打破了以往以“6分鐘”為分賬節點的單一分賬規則，正式采用了以“傳播效果、用戶粘度、拉新能力”綜合考量影片的多維度分賬規則，以此來鼓勵更多的片方用心生產好內容；

騰訊視頻則暗中發力，與愛奇藝、新片場等一起打造了“比翼新電影計劃”，從“新導演”、“新類型”、“新聯盟與“新可能”四個全新角度出發，推出多部由騰訊動漫熱門IP 改變的網大。“比翼新電影計劃”也被視為業內優質資源平臺探討網絡電影新運營模式的發端。

另外，值得一提的是，由愛奇藝和北京慈文影視制作有限公司聯手推出的網大《哀樂女子天團》，一經上線，點擊和口碑雙豐收，豆瓣評分一度高至7.3分；騰訊視頻與紅龍影業一起推出的《魔遊記》也得到行業的標榜和認可；《西河口秘聞》則成功推動阿里文學與網大之間的IP轉換。

可以預見，隨著網大的更進一步發展，在未來將會有更多上市公司基於資本層面給予網大更多的關註，甚至“圍獵”。統而言之，網大紅利期“命”還長，但究竟其“命運”會如何？我們一起觀察。

總結：網大市場的前景和錢景仍值得期待

誠然，網絡電影曾經破以單獨的視覺刺激謀求高點擊的行業趨勢，在政策及平臺、制作各方勢力的共同努力之下，得到了一個初見成效的過度和改善。

一定程度上看來，日漸規範的網絡電影與院線電影之間的聯系也得以建立。在制作上，目前頭部網大正無限趨向中小成本院線電影模式；

另外，也是網大被提出的重要原因之一，給廣大青年電影人提供一個實踐平臺，意在儲備、檢驗行業人才。網絡電影在實現電影工業化生產的影視形式上，具備很大可能性。

而針對網絡電影的出現填補了電影類別的空缺這一觀點，小娛認為，有一點需要註意，“填補”的本意是降低院線中一些類型化、小成本電影的投資風險，減少“院線一日遊”的頻率，找到諸如網絡電影這樣的新渠道，滿足觀眾日益增長的娛樂需求，豐富中國電影的類型等。

而非將院線影片無法或很少涉及的題材當做網絡電影的核心競爭力，在此基礎上，不顧電影和市場準則，營造視覺沖擊挑戰部分禁區，過度渲染所謂的“網感”。

寫在最後：當格局已初步形成、資本開始聚焦，網絡電影是否能走出一條康莊大道？開創電影新模式，贏得市場和觀眾的認可。尚可期待！

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比炒房還過分！有人狂炒養老床位，回報率秒殺銀行，結果...

覺得房子價格會不斷上漲，因此有人炒房子；有人覺得墓地價格會漲，因此有人炒墓地；目前，中國將面臨人口老齡化的挑戰，因此，連養老院的床位也有人炒……

炒作的同時，不僅價格上漲，有時候還會滋生一些騙局。

比如最近，上海就發現了一起打折扣“養老床位預訂”，涉嫌進行非法吸收公共存款的案件。

上海一養老機構涉嫌非法吸收公眾存款

據新華社1月20日報道，近日，上海市民政局在“養老機構服務質量與規範運營情況”調研中發現，上海凱晨實業公司及其出資舉辦的上海康樂福養老院，通過所謂的“預定養老服務”合同，向公眾收取“會員費”性質的高額費用，涉嫌非法吸收公眾存款。

▲圖片來源：攝圖網

接獲市民政局情況通報後，上海普陀區立即組成由該區民政局牽頭，包括區市場監督管理局、區公安分局在內的聯合工作組。工作組調查顯示，上海凱晨實業公司通過上海康樂福養老院，宣傳所謂“康樂福養老院綜合養老服務預購及養老床位預訂”，再由上海凱晨實業公司出面，與社會公眾簽署所謂“預定養老服務”合同，收取“會員費”性質的費用，短期內收取資金達2819萬元，涉及公眾239人。

調查表明，上述巨額收費，實質上並無相關具體服務產品兌付，而是由上海凱晨實業公司及上海康樂福養老院向“投資者”承諾年回報率達9%至12%，且簽約收費對象不特定、年齡不限定、金額不限定（最高單筆人民幣70萬元）。

同時，上海凱晨實業公司收取的239筆資金，無一開具發票，僅給所謂的“投資者”或“預購人”“預訂人”一張不提及任何收費名目的收據。甚至有巨額資金，竟直接打入上海凱晨實業公司法人代表夏玉秋私人賬戶，最高單筆達50萬元。上述行為，已涉嫌非法吸收公眾存款。

初步查明事實後，相關部門嚴令上海凱晨實業公司立即清退違法收取的全部2819萬元。截至目前，已有約9成資金被清退。對此，上海公安經偵部門將展開進一步調查取證，對涉嫌違法犯罪行為的，依法追究法律責任。

類似的案例已經不是第一次發生，羊城晚報報道，2016年廣州越秀法院開庭審理了一宗涉嫌非法吸收公眾存款案件，宋某昌等14名被告人通過虛假宣傳“投資一個老年城建設項目，不僅將來還您一個養老床位，還有高達24%的年利息作為回報”，非法吸收485名被害人存款超過4000萬元。

養老院賣床位每張24萬起有人買下整層

239人，2819萬元。從上述案件可見，這些人願意“投資”養老床位，正是看中了未來的養老市場。最近幾年，炒養老院床位的事情不斷被曝出。

南方都市報2016年7月就曾報道，佛山南海區有一家名為“泰成逸園”的民辦養老機構，銷售人員稱，一次性交納24萬元以上，便可在該院獲得一張床位的26年使用權。

▲圖片來源：攝圖網

該養老院稱，購買床位不限購數量，也不限戶籍，甚至外國人也可以來購買。“很多客戶是老客戶介紹來的，甚至有人把一整層買下來”，一位銷售員表示，床位以後肯定會漲價。

該養老院總共有3500個床位，目前普通床位按不同朝向的差價約2萬元，而一個VIP床位的售價則高達44萬元。從開放的示範單位來看，每個雙人間面積約30平米，兩室一廳的套間約60平米，全部設有獨立衛生間、高級電動馬桶、小型廚房、獨立冷暖空調等配套設施，看去就像是個高檔公寓。

據銷售人員介紹，購買者最後拿到的將是床位的使用權合同，而不是產權證。在合同有效期內，使用權所有者可以逐個床位或整個套間轉售或出租。若使用權所有人不想親自打理，還可以像商場鋪位一樣，把床位返租給開發商，“租金是一年8%，按季度三個月結算一次。”

對於炒養老院床位，《紅網》曾發表評論員文章表示，

假如養老院床位真的成為各路資本爆炒的對象，必將推高養老成本，甚至背離其實用功能，淪為一種特殊的“投資工具”。如此一來，有錢人入手大批床位囤積居奇，真正需要的老人或許就只能望床興嘆、一床難求了。

公立一床難求民營床位閑置

中國是人口大國，也是老年人口大國。據國家衛計委統計，截至2016年底，我國60歲以上的老年人口數已達2.3億，到2020年，老年人口將達2.55億，占總人口的17.8%左右。截至2016年底，我國各類養老服務機構和設施14萬個，各類養老床位合計730.2萬張，每千名老年人擁有養老床位31.6張，與發達國家50—70張的標準存在較大差距。

據經濟日報報道，城鄉結構矛盾正是我國目前養老機構發展的首要矛盾。全國老齡辦副主任吳玉韶介紹道：

城區養老機構緊缺，而郊區和農村養老機構總體上並不緊缺。2013年底，我國共有養老床位約500萬張，每千名老人擁有養老床位25張。但是，這些養老床位的70%都在農村，而閑置的床位也大多數在農村。

想去地理位置較好的公辦養老院，往往只能排長隊等候，而地理位置較偏的民辦養老院入住率相對較低，不少床位閑置。

▲圖片來源：攝圖網

中國社會福利與養老服務協會醫養結合分會會長、浙江綠康醫養集團董事長卓永嶽在接受人民日報采訪時說，公辦養老機構有政府支持，運營成本較低，收費也較低，且運營經驗豐富，服務更規範，老人願意入住。但是，公辦養老機構數量有限，地理位置較好的養老院常年有排長隊現象。民辦養老機構收費貴，有些是非專業人士在做，服務和管理跟不上，加之位置較偏，入住率相對較低，不少床位閑置。

家住上海靜安區的陳曉雲，去年給75歲的父親找到一家條件很一般的養老院，一個月的床位費用將近1萬元，還不包括吃藥等費用。

陳曉雲是一家民營科技企業的高級工程師，收入還算不錯。但下有孩子上學，上有父親、嶽父、嶽母三位老人，還有房貸要還，工資確實捉襟見肘。陳曉雲說，嶽父嶽母現在身體還好，如果將來他們也住進養老院，經濟壓力就很大了。

“養老院的費用為什麽這麽高？主要是因為高昂的房租成本、不斷上升的人力成本、過低的運營補貼等。”楊立雄分析，大多數老人需要的是服務質量高、收費較低廉的養老機構，目前只有少數公辦養老院能做到這一點，因為它們有政府財政補貼或者事業編制，所以才能做到價格低。

每經編輯 王嘉琦

貝萊德：預計港股仍有雙位數回報，外國投資者對中國信心更強

香港港元匯率走弱，拖累近日香港股市走勢，但多家外資機構都對中國市場充滿信心，貝萊德董事總經理、中國股票主管朱悅在香港的記者會上稱，盡管一季度港股震蕩較大，近期又有中美貿易摩擦因素影響，但她預計北水南下的趨勢不會改變，而隨著中國改革的加速，支持企業基本面轉好，H股今年會有雙位數的回報。

預計港股全年有雙位數回報

朱悅稱，盡管一季度港股波幅比較大，近期又受到中美貿易摩擦等外圍因素影響，但預期北水南下的結構性趨勢不會改變，同時中國改革提速支持企業基本面向好，今年H股相信將有雙位數回報。

總的來說，凈賣出的情況很少出現，大部分都是凈買入，證明結構性趨勢正在維持。此外，固定收益的牛市已經結束，對於很多機構而言，港股仍是一個低比例配置，即便股市有震蕩，但也不一定會比A股更差，所以很多機構不會大規模撤回北水，而內地投資環境與風格都有所不同，很多股票的流動性遠遠大於前幾年，香港市場的交易量也在進一步提高，這種情況會繼續。

她認為，從2016年至今，內地南下資金是流入香港的最活躍的來源，但這個主要是結構性配置，而非周期性調整，實際上，中國對於境外資產配置的比例實在太低，而互聯互通的渠道是目前唯一可以配置海外資產的窗口之一，很多機構和家庭都將因此加大配置，繼續往前走。

另一方面，海外資金也開始回流新興市場，過去很多資金都在固定收益市場、債券市場或者停留在美元資產，但隨著固定收益市場牛市的結束，以及美元資產開始雙向波動，很多機構發現美元資產開始超配了，就會有些資金流到中國，盡管短期內港股面臨波動，但近2至3年，港股流動性的改善會是一個大趨勢，預計今年全年H股會有雙位數回報。

DWS（前稱德意誌資產管理）董事總經理、亞太區投資主管兼新興市場股票主管Sean Taylor稱，港股難免走勢波動，但他們對於中資股的信心比起去年更強，MSCI中國指數有望跑贏新興市場。

Sean Taylor認為，恒生指數中，對利率比較敏感的地產股和公用股比重高於國企指數，難免會落後於國企指數，但如果撇除互聯網企業後，H股估值仍然很便宜，其中去年表現落後的中資金融股，尤其是占指數比重相當高的大型內地銀行股，有望受惠於國債利率走高、壞賬撥備減少及影子銀行整頓的因素影響。

外資對中國仍有信心

Sean Taylor稱，對中國的信心來自經濟增長質量的改善，消費對於經濟增長的貢獻度也在顯著上升，他預計，中國的改革也將進一步深化。

朱悅稱，中國今年更加註重改善經濟增長的質量，所以GDP的增長不一定像去年那麽驚喜，但符合預期已經足夠。今年3月份，M2貨幣供應同比增加8.2%，是去年12月以來最低，比預期的8.9%更差。

她認為，3月份有很多季節性因素，今年複產比往年更晚，需求也比較晚，但如果看全年，預計M2可以保持高個位數或低雙位數的水平。今年中國經濟將整體維持穩定，並保持降杠桿的目標，實際上，中國經濟有很大的轉型和改善，尤其是出口比較健康，所以貨幣增長速度放緩未必是壞事。

另一方面，今年中國的改革振奮人心，很多市場化的改革都在突破預期，包括海南變成新的自貿區，互聯互通額度增加四倍等措施，都讓市場感到激動人心，而今年是改革開放四十周年，市場預計會有更多令人驚喜的政策退出，隨著今年中國市場化和國際化的方向逐步明確，中期都將成為驅動中國股市的動力。

隨著中美貿易摩擦的加劇，出口方面還是會持續出現3至6個月的“噪音”，包括特朗普可能突然宣布各種措施，但她認為，最終雙方還是希望可以達到彼此都可以接受的結局。中國一直維持友好的態度，未來可能以持續加大進口，而非讓美國阻止中國出口來解決爭端，盡管貿易順差不一定會很快降低，但3至5年內會有逐步縮小的情況出現。

此外，Sean Taylor稱，海外投資者對於中資股的配置依然不足，MSCI中國指數今年盈利還會錄得超過10%的增長，除了金融股以外，他還看好消費、互聯網和內房股。

不過，Sean Taylor稱，國際投資者並不缺少投資A股的渠道，而H股比A股仍有明顯的折讓，不會因為A股被納入MSCI指數而特別加倉，但需要留意H股較為稀缺的軍工、教育和醫藥股，但他仍看好A股市場，因為債市受壓、地產投資回報下降及理財產品整頓帶來的“資產荒”，都令有企業盈利支持的股票，成為相對理想的投資標的。

朱悅稱，對於主動投資者來說，由於A股相對於H股，估值偏貴一些，確實不需要馬上來配置A股，但A股有2000多家上市公司，同時在H股上市的只有不到100家，所以A股還是有很多有吸引力的標的，而MSCI納入A股，對於中國全球化有很積極的意義。

此外，互聯互通的額度放大四倍，也超乎市場預期，朱悅認為，這也符合中國全球化的趨勢，未來MSCI也有可能上調納入A股的比例。

於華：發展綠色金融與獲取投資回報不矛盾

“完成綠色金融的使命和獲取投資回報是不矛盾的。”摩根士丹利華鑫基金董事長、CFA協會全球理事會理事於華在接受第一財經專訪時表示。

他透露，摩根士丹利華鑫基金正在積極準備國內首只以ESG命名的公募基金。如果基金投資即能帶來好的投資回報，同時又能在保護環境方面對社會有貢獻，那是最好的效果。這意味著可以用市場化的方法去解決內外部效益的矛盾。

ESG是環境保護、社會責任和公司治理的英文首字母組合，是聯合國倡導的一種原則，將外部效應納入基金公司的投資決策中。目前全球50個國家的1700多家機構都參與到其中，他們管理的資產規模超過60萬億美元。

2016年，中國將綠色金融第一次列入G20（二十國集團）峰會議題。同年，中央全面深化改革領導小組審議通過《關於構建綠色金融體系的指導意見》，這是中國頂層設計推動綠色金融發展的強烈信號。

研究結果表明，投資於那些崇尚環境保護，尊重社會價值，治理結構規範的上市公司的收益較其他公司為好。從長期看，綠色金融可以實現經濟收益和社會效益統一，這意味著綠色金融可以成為市場化的選擇。

綠債發行規模居全球前列

十九大報告中提出，發展綠色金融就是借助金融市場的資源配置功能，引導社會經濟資源向綠色產業或傳統產業的綠色轉型投資之中，對推進經濟結構調整，促進經濟可持續發展打贏汙染防治攻堅戰，建設美麗中國具有十分重要的作用。

“金融投資既有內部投資收益，也有外部社會效應。如果只實現了社會效益，沒有財務收益，無法向投資人交代。綠色金融應當有財務和社會效益互補的基礎才有可操作性，一些項目具有一定的經濟效益，但如果它的社會效應很好，綜合效益也好，國家的綠色金融政策措施就會發生作用。”於華告訴記者。

數據顯示，2017年，中國是全球三大綠色債券發行國之一，全年境內外發行綠色債券合計2500多億元。同期在境內，有76家機構發行了113只金融債、企業債、公司債、中期票據、短期融資券和資產支持證券（綠色ABS）等各類綠色債券，總規模達到2083億元。

綠色債券有很大一部分是金融機構發行的，充當了綠色金融中間人，用自己的信用募集資金，再投入到綠色資產中。有了銀行的信用，這些機構相當於準政府債，投資者就願意購買金融債券，綠色項目的融資成本就不會那麽高了。

綠色貸款、綠色債券仍然屬於金融支持綠色產業的間接融資，於華表示，基金公司的工作主要還是直接投資上市公司。他透露，摩根士丹利華鑫基金正在積極準備國內首只以ESG命名的公募基金。如果基金投資即能帶來好的投資回報，同時又能在保護環境方面對社會有貢獻，那是最好的效果。這意味著可以用市場化的方法去解決內外部效益的矛盾。

探索市場化綠色金融之路

2017年以來，中國證券投資基金業協會開始把推進ESG投資的實踐作為工作首要目標，探索ESG投資相關的投資策略和評估ESG投資的預期效果是全面推進這項工作的第一步。

“這種投資策略到底會帶來什麽樣的投資收益？這個問題一開始我們都沒有想清楚。如果證明這樣的策略和社會效果雖然好，但是沒有好的財務績效，甚至虧損，我們怎麽向投資人交代？”於華告訴記者。

但是，在接下來的研究中，於華和同事們發現，ESG投資不僅能跑贏上證指數，而且風險也低於股市的平均水平。

他們將代表環境保護、社會責任和公司治理的優質上市公司分別挑選出來，使用2010年到2017年的數據和上證指數進行比較。結果顯示，三個要素的單項收益不僅比上證指數有超額收益，而且波動率也更小。

進一步分析表明，如果把三個要素融合在一起並作ESG評分，ESG得分越高的組合，投資效果越好。“我們測試了好多組合，幸運的是，我們發現，如果上市公司積極保護環境，尊重社會價值，治理結構規範，投資它的收益就越好。”

對此，於華的解釋是，如果一家企業在內部管理上能做到和諧，員工受到尊重，投資人能夠認可，各方的利益訴求都能夠得到合理對待，公司決策上下能形成共識，公司運營就會比較順暢。因此，從長期投資看，有社會責任的公司是可以做到經濟收益和社會效益統一的。

4月21日，在中國金融學會綠色金融專業委員會舉辦的年會上，證監會副主席方星海表示，去年經證監會批準綠色出行的交通，清潔能源、生態保護、環境治理等行業的17家企業，完成首發上市和再融資，合計融資155億元。截至今年4月12號，我國以低碳、環保、綠色、新能源、清潔能源、可持續、社會責任、美麗中國為主題的基金約105支基金規模達到743億元。

“目前我們主要是對那些被國家規定為汙染行業的上市公司，有強制性的環保信息披露要求。”方星海表示，“我們的目的是到2020年年底對所有的上市公司，都強制性的要求披露環境信息。”

於華告訴記者，目前基金公司對E、S、G各指標的甄選體系還在初期階段，如果上市公司不披露在環保、社會責任等方面的信息，基金公司只能依靠中證指數公司相關指數產品中的成分股的公司信息作ESG投資決策。未來隨著上市公司強制性披露，以及基金業協會研究出臺ESG評價體系，ESG投資的基礎設施將更加完備，效果也肯定會更好。

2015年，CFA協會在全球範圍對持證人展開問卷調查。結果顯示，大部分投研人員都認為，在今後的投資決策流程當中，ESG是不可缺少的一項要素。

“短短兩年，中國已經處在全球綠色金融活動的頂層，在未來的綠色金融發展中肯定是領跑的角色，”於華認為，首先是國家政策的扶持，其次是市場參與者的認識在發生變化。綠色金融可能在中國社會發展中創造一個奇跡。

不過，於華也提到，民營的綠色項目能否得到金融支持仍是一個值得關註的問題，這些項目也應當受到綠色貸款、綠色債券的支持。如果沒有綠色政策的支持，民營企業到市場上直接發債，信用級別可能不夠，投資人參與意願不強。因此，他建議可以借用解決中小微企業融資難的方式，通過政府和民間資本共同參與，探索出解決小規模綠色項目融資問題的道路。

安永：資管新規可能造成理財客戶投資回報縮小

5月15日，安永發布《中國上市銀行2017年回顧及未來展望》報告，報告顯示，上市銀行的凈利潤增速已連續兩年上升，但資產質量仍然面臨較大壓力，安永還指出，資管新規可能造成理財產品投資回報縮小。

報告顯示，2017年41家中國上市銀行實現凈利潤合計154.09萬億人民幣，比2016年增長5.10%，增速上升了1.42個百分點，並為連續兩年上升。而已披露2018年第一季度業績的31家上市銀行（包括26家A股上市銀行及5家H股上市銀行）凈利潤合計同比增長5.95%，增速持續回升。

安永亞太區金融服務部審計服務主管蔡鑒昌指出，上市銀行凈利潤增速上升的主要原因是資產質量穩中向好，撥備計提增速放緩，以及大型銀行凈息差止跌回升拉動凈利息收入增長。

報告同時顯示，2017年41家上市銀行不良貸款余額合計13095.73億元人民幣，比上年底增加567.95億元，加權平均不良貸款率從2016年底的1.65%下降至1.55%。2018年一季末，披露不良貸款數據的29家上市銀行加權平均不良貸款率由去年底的1.55%進一步下降至1.52%。此外，2017年上市銀行的關註類貸款比率和逾期貸款比率也保持下降趨勢。

2017年上市銀行貸款損失準備計提同比增長7.17%，但增速比上年放緩8.68個百分點。2018年，H股上市銀行開始實施新金融工具準則，A股上市銀行也將於2019年實施，撥備計提方法將由“已發生損失模型”改為“預期損失模型”。

蔡鑒昌認為﹕“盡管不良貸款率、關註類貸款比率及逾期貸款率等各項指標均有好轉的跡象，但是部份上市銀行逾期90天以上貸款余額仍高於不良貸款余額，產能過剩行業客戶和高負債杠桿企業的信用風險仍在持續暴露，上市銀行資產質量仍然面臨較大壓力。”

此外，2017年，銀行監管部門推動銀行理財業務回歸代客理財的資管業務本源，加強監管，治理亂象，防範風險，積極引導產品轉型。報告顯示，去年上市銀行表外理財業務增速大幅放緩。

安永金融服務合夥人許旭明指出，2018年資管新規正式實施，對銀行理財業務未來發展及轉型提出了更高要求。特別是在凈值管理、打破剛性兌付、禁止資金池業務、限制非標資產與資管產品的期限錯配、強化資本和準備金的計提以及信息披露等方面。

許旭明認為，資管新規可能造成投資者拿到的投資回報縮小。“通過期限錯配拉動流動性的利差不被允許了，標準類資產占比上升也會影響到資產端的收益，從另外一個角度來看，新規其實是打破了剛性兌付或者保本保收益，對於投資者來講，面對凈值產品，能獲得多少產品收益跟產品凈值相關，這跟現有的產品結構也有很大的區別。”他解釋道。

央行徐忠：提高資產回報率與全要素生產率是防風險的需要

當前，粵港澳大灣區規劃綱要呼之欲出，大灣區建設即將駛入快車道。央行研究局局長徐忠5月19日在“大灣區經濟與發展論壇”上表示：“我們需要去改革開放，需要推動中國改善營商環境制度，但是有些東西在全國不能一步到位，但是在粵港澳地區很多改革可以先行先試。”

徐忠認為，今後的三到五年，中國經濟要把握兩條主線：一是經濟轉型，要從高速增長向高質量發展，要提高全要素生產率；第二，防範金融風險。此外，從全球經濟來看，發達國家的貨幣政策也在做結構性的改革，“全球金融危機後十年，主要經濟體誰的結構性改革走到前面誰走的好，可能對今後二十年全球經濟格局的演變有非常重要的作用。”

提高資產的回報率、提高全要素生產率，是經濟轉型的需要，也是防範風險的需要。徐忠認為，當前中國需要提高全要素生產率，其核心是人才和資本，對中國企業來說影響最大的不是稅收，而是要素成本的問題。

根據2017年世界銀行公布的營商報告，中國在190個國家中排名78位，稅賦在130位，跨境貿易在97位，排名靠後。徐忠認為，這些數據可以看出，盡管中國已經成為全球第二大經濟體，快接近舞臺的中心，但制度上還有很多值得改進的地方。

就提高全要素生產率而言，徐忠認為，兩個指標反映中國全要素生產率，一個是外商直接投資（FDI）、一個是民間投資。從這些指標看，目前中國要高質量發展，提高全要素生產率，不改革不行。

談到防範風險，徐忠認為，當前黨中央國務院把防範金融風險放在更加突出的位置是必然的。“以2012年為例，當年利息支付總額超過了名義GDP的增量，就是說不增加新的債務，僅僅是滾動原來的債務，將導致債務比不斷增高。”徐忠說。

他進一步表示，2009年危機之後到2016年利率在下降、杠桿在上升，是由於資產回報率下降的更高，大量投資的是低回報率的資產。所以提高資產的回報率、提高全要素生產率，是經濟轉型的需要，也是防範風險的需要。

養老金入市加快千億“子彈”上膛，長期回報屬性突出

隨著養老金入市節奏加快，A股的穩定性有望得到進一步改善。

今年二季度以來，養老金入市步伐明顯加快。截至6月底，地方基本養老金委托投資的資金已有3716.5億元到賬並開始投資。理論上，目前基本養老金買入股票的資金規模可以達到1100億元。

與一季度相比，資金到賬速度加快，一季度新增到賬資金335億元，二季度新增到賬資金650億元。

“有委托意向的省份和資金規模在增加。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，隨著養老保險金全國統籌的推進，預計未來委托投資的資金規模還會不斷擴大。

與此同時，養老目標基金蓄勢待發。市場不時有傳言稱，養老目標基金有望在近期獲批。養老目標基金一旦獲批，有望給市場帶來長線的增量資金。

長期投資屬性突出

“辦法明確規定了投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例合計不得高於基金資產凈值的30%。”人社部有關負責人表示，“30%規定的是養老保險基金投資股市的上限比例，重點仍是合理控制投資風險。”

截至6月底，全國已經有14個省（區、市）與社會保險基金理事會簽署了委托投資合同，合同總金額5850億元，其中3716.5億元資金已經到賬並開始投資，其他資金將按合同約定分年分批到位。上海還準備追加委托投資300億元，四川準備委托投資1000億元，正在與全國社保基金理事會商洽簽署投資合同。

董登新表示，截至去年底，全國基本養老保險基金總結余是4萬億元，目前委托投資運營的資金規模占總結余比重已經超過十分之一。

“2015年8月到現在2年半，目前到賬資金只有3000多億，目前養老金結余4萬多億，到賬資金不到十分之一，實際到賬資金進度有待進一步加速。”相關養老金研究人士也向第一財經分析，4萬億結余分布在2000多個歸集單位，資金結余差異很大，主要在東部沿海省份和北京上海，其余省份結余較少。由於目前還沒有全國統籌，現在地方的觀望情緒也較重。

在資本市場，在美國，以IRAs和401（k）為代表的養老金是共同基金和資本市場主要的資金來源，其資金性質的長期性、規模性和規範性推動了資本市場的穩定健康發展，提高了直接融資比重，改善了金融資產結構。

美國養老金制度的改革大力推動了機構投資者的發展。數據顯示，美國共同基金規模的增長伴隨著養老金所占份額的增長，養老金投資尤其推動了長期共同基金的發展，2016年底，養老金投資占長期共同基金的比例已高達53%。另一方面，截至2016年底，目標日期基金、生活方式基金和指數基金已經成為DC計劃配置共同基金的主要選擇。

“養老基金天生是長期的，在長期資金期限安排下，基金經理也可以更理性的安排他的投資行為，使它的投資更加偏向於價值，能夠更多投長期的混合投資，來熨平股市的波動。”北京某公募基金投資負責人稱。

業內人士進一步指出，養老金投資有很強的紀律性和原則性，對於從事養老金投資而言不能像個別明星基金經理那樣曇花一現，只有長期卓越優秀才適合管理養老金產品。

養老目標基金蓄勢待發

日前市場有消息稱，養老目標基金隨時有可能獲得批文。最新數據顯示，目前已有28家基金公司申報了57只養老目標基金。已有29只率先完成受理階段，進入審查階段，也就是說，首次獲批的養老目標基金有望從這29只產品中產生。

在談到與普通FOF產品的區別時，有基金公司人士表示，養老目標基金是屬於多資產類別的FOF，由於長錢的性質，所以就可以保持相對穩定的資產配置，主動承擔風險，長期持有便能夠賺取承擔風險的回報。

眾所周知，養老資金安全性非常重要，但也有養老金人士認為，追求資金的安全性並不是說意味著對風險的極度厭惡。相反，專業的資產管理機構在識別風險，對風險進行定價和管理風險方面正是核心競爭力。

“有正確的投資理念，有完善投研團隊支持，有完備的風險把控的流程和系統的支持下，通過投資是有機會為投資者創造穩定投資長期回報。”上海某公募基金FOF投資人士也表示。

由於市場行情低迷，今年來首批6只FOF的表現也不盡如人意，首批發行的6只公募FOF今年上半年均處於虧損狀態。

對此現象，眾多受訪人士表示，FOF投資，特別是養老金FOF的投資，一定要關註長期的投資表現，過於關註短期業績也是在誤導投資者。

“FOF成立後，基於對於頭寸和倉位的管理，剛開始是建倉期，業績表現不會很明顯。在短期內通過結果去衡量，就好像用百米賽跑的成績衡量長跑的第一個100米，肯定是不合適的。我建議用更長的時間維度來觀察這種產品的收益及回撤等。”某私募資管副總也對第一財經表示。

“希望整個基金行業生態圈，應該扶持或者是激勵基金經理投資行為和投資視角長期化，才能夠真正實現讓養老金發揮長錢的作用，更好地完成養老目標。”

在目標日期基金方面，值得關註的是，除了主動管理的目標基金之外，被動型的目標日期基金的發展也非常的迅猛。數據顯示，2006年主動型的產品占比約為82%，十年之後2016年比例下降60%，被動型的產品從2006年占比的18%增加到了40%。

鑒於被動型產品具有低費率、規則明確、質量透明等優勢逐漸受到認可，而且規模的占比趨勢還在持續，因此也有業內人士建議，提高對被動型產品的關註度。

責編：黃向東