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凱恩斯的美術收藏和投資回報

來源: http://www.infzm.com/content/129493

1917-1946年間,凱恩斯投入約1.3萬鎊,購買了135幅畫。2013年估算這批畫作總值7000萬鎊。若以名義投資報酬率來看,每年平均約9.8%,扣除物價通脹後,實際報酬率約4.7%。從凱恩斯的案例來看,長期持有名畫,或許比長期持有股票和公債更合算。

一、凱恩斯的美術收藏

鄧肯·格蘭特(Duncan Grant,1885-1978)是英國畫家,也是紡織品、陶磁器、劇場布置、服飾設計者。更重要的是,他與凱恩斯有密切關系,除了同屬布盧姆茨伯里(Bloomsbury)文藝圈,更是婚前的重要夥伴,這些事在凱恩斯傳記里都有豐富記載。凱恩斯曾自嘆缺乏藝術天份,對高端的文藝界人士有彌補性的崇敬。以下透過鄧肯的視角,來看凱恩斯對美術品的收藏品味與經歷。

鄧肯•格蘭特的自畫像(1920)(資料圖/圖)

鄧肯和凱恩斯之間的藝術通信模式,可用一則電報為例:

“塞尚佳作九百鎊價廉還有秀拉(Seuart)佳作350鎊你要買或建議瓦內薩(Vanessa)買他們明天去。”(當時為了省錢,不加標點符號)

1920年5月9日,鄧肯從巴黎寄明信片給凱恩斯:

“我們幫你買了一幅Gaston Thiesson的畫,1200法郎。我們很喜歡,但不是大多數人會興奮的那種。但實在便宜。Nessa說如果你不要,她要。我們看到兩幅Segonzacs的上等畫作,一是風景,一是靜物。有興趣嗎?”

凱恩斯過世時,留下豐富的美術品收藏,大都是英法的現代繪作,包括畢加索、德加、馬蒂斯等名家,以及凱恩斯朋友鄧肯和瓦內薩·貝爾的作品。凱恩斯生前鐘愛這些畫作,不願出借展覽,常說每次從國外回到家,看到墻上那些熟悉的作品是一大樂事。

美術品是他生命中的重要部分,他對畫作收藏和古書善本的熱情,都是終身不渝的深層喜好。上大學時還沒展現出這方面的興趣,因為那時的朋友圈,基本上是數學、歷史、古典學者。他們會景仰希臘雕塑與建築,也談論意大利和荷蘭畫派,但也僅止於此。

凱恩斯與Bloomsbury文藝圈的關系(資料圖/圖)

凱恩斯是著名的同性戀者,在那個年代這是會被警察逮捕的“罪行”。1925年,他42歲時,和俄國著名芭蕾舞者Lydia Lopokova結婚。在此之前,鄧肯和瓦內薩是他在倫敦最親密的朋友、最信任的人,也是他的“心靈守護者”(keepers of his conscience)。1918年第一次世界大戰結束後,凱恩斯代表英國到巴黎參與談判凡爾賽合約,戰後經濟尚未複蘇,法國物價(包括美術品)低廉。凱恩斯在這兩位畫家的建議下,買入不少佳作。他在巴黎兩次參觀後印象主義派畫展,開始收購近現代法國藝術,包括André Lhote的水彩畫《塞納-馬恩省河》。

凱恩斯與妻子 Lydia Lopokova(資料圖/圖)

凱恩斯也買英國畫家Frederick Etchells的作品,1912年(大戰前)他們相互來往密切,這些都在為凱恩斯成為收藏家作準備。轉折點是1918年戰爭結束後,因為那時法國名畫家德加(Edgar Degas,1834-1917)剛過世,辦了一場畫室拍賣會。這對凱恩斯是重要的藝術品活動,他替倫敦的國家藝廊(National Gallery)買了好幾幅佳作,值得細說如下。

畫家鄧肯•格蘭特是凱恩斯(圖右)婚前的重要夥伴。(資料圖/圖)

大戰期間鄧肯在薩塞克斯郡務農,很少來倫敦。有次他在Roger Fry的畫廊看到一本目錄,內容是即將在巴黎拍賣的德加畫作。他對幾幅作品甚感興趣,晚餐時問凱恩斯可否從財政部找到經費,撥款給國家藝廊采購這些千載難逢的作品?凱恩斯覺得這是個好主意。幾天後,他和鄧肯與瓦內薩共同討論這本目錄,變得興趣高昂,他對塞尚的作品最有興趣。3月21日,鄧肯在農地工作時收到凱恩斯的電報:“買畫錢有了。”兩天後凱恩斯說,他即將赴巴黎參加一項財政會議,正好趕上德加畫作拍賣。

現在讓凱恩斯自己解說這件事,這是他寫給鄧肯的短信:

“我對繪畫是旋風式的外遇,就在一天半之內,連想一下自己在做什麽的時間都不夠。我向財政部要到55萬法郎[約兩萬英鎊]來做這件事,國家藝廊的負責人Holmes[Sir Charles,1868-1936]與我們同行,希望能共同參加拍賣會。首要目標是買安格爾(Ingres)的作品,他的自畫像是首選,其次是Perroneau。我知道 Holmes看上Greco的作品,但承認這不是此行的目標。我有把握能說服他買下德拉克羅瓦(Delacroix)的《Baron Schwiter》。我會努力說服他買下塞尚的作品,因為我幫他找到這筆錢。他買下這幅畫,也算是對我個人的獎賞。但他目前並無意願買任何塞尚的作品。我沒和他談到Corot的畫作。”

那時的巴黎還在戰火下,拍賣會是1918年3月26、27兩天,人氣不旺進展緩慢。高潮點是倫敦國家藝廊與巴黎羅浮宮,激烈競標德拉克羅瓦的《Baron Schwiter》。凱恩斯以1900法郎為自己買了安格爾的畫作《裸女》,以及德拉克羅瓦的小幅作品《牧場之馬》,還有一幅塞尚的靜物《六個蘋果》,94法郎。

安格爾的《浴女》(資料圖/圖)

3月28日夜晚凱恩斯回到倫敦,又累又餓,他的朋友瓦內薩記下當日的情景:

“凱恩斯無預警地半夜回到家,他坐政府的公務車在巷底下車,說他把塞尚的畫作放在路邊!鄧肯沖出去取回,你可以想象這是多興奮的事。Holmes在這場千載難逢的拍賣會中,做了愚蠢的決定,該買的沒買。他對塞尚的事沒聽進去,最後也沒把錢花完,帶回5千鎊,連原本可輕松到手的El Greco畫作也沒買到。他是買到了德拉克羅瓦的《Baron Schwiter》和一些其他作品,包括高更的一幅靜物。其余的我不記得了。凱恩斯自己買了塞尚的《蘋果》,一幅安格爾的素描,一幅德拉克羅瓦的小幅畫和素描,他把那幅素描送給鄧肯。塞尚的那幅真讓人驚異,掛在屋子里最讓人興奮。”

一次戰後英國的私人收藏里,很少見到塞尚的作品,公共館藏則完全沒有。凱恩斯的戰利品,很快成為年輕畫家的朝聖品。這次巴黎的德加拍賣會,是凱恩斯收藏美術品的轉折點,也是一戰期間投機行為的意外結果。1920年5月,凱恩斯向一位德國難民,用350鎊買下Seurat的畫作《在Jatte的散步》。他真的喜歡這幅作品,價錢也非常低廉。接下來,凱恩斯用175法郎的價格,買了法國馬蒂斯的一幅小畫作。

凱恩斯幫助英國國家藝廊買到的德拉克羅瓦畫作。(資料圖/圖)

就這樣,從1920年到1946年過世期間,凱恩斯一有機會就買入名家作品,有藝術的動機,也有投資考慮。但他對美術品的興趣,終究比不上對善本古書的深情,有三項主因:1)他從中學時就對古書著迷,這是他“投資的初戀”;2)他是學界圈內人,能判斷典籍的重要性與版本的稀缺性;3)他是美術界的圈外人,不夠內行,只能買名作,還要靠藝術界朋友協助判斷,終究隔了一層。

舉個特殊例子,說明凱恩斯的買畫過程。英國畫商Vollard 1880年從塞尚手中,買下《樹林下》。此畫轉入Wildenstein手中,1937年連同兩幅德拉克羅瓦的小幅畫作賣給凱恩斯,三件總價4500鎊。幾星期後,凱恩斯如同往常一樣,時常研究拍賣會目錄,在佳士得的拍會買兩幅Braques作品,一幅是裸女,一幅風景,還有畢加索的兩幅靜物。

二戰期間凱恩斯購入的畫作相對減少,有人向他借展。他明白大戰期間生活困難精神苦悶,若這些畫作能有益人心,他非常願意免費外借。他有些重要的收藏,但不是以研究為取向,也不是純為私人利益,他很大方與社會分享。他的收藏品以英法畫派為主,有些也不是上品,但他願意收購以鼓勵畫家創作,展現出他的人文關懷面向。

他的收藏品中,下列18項是較主要的,依姓氏排序,無名字者表示與前項相同:

1) George Braque《裸女》1925;

2)《靜物》1911;

3) 塞尚《多米尼克叔叔》1865-7;

4)《六個蘋果》1873-7;

5)《在樹林內》1879-82;

6)《去除》1867;

7) 德拉克羅瓦《Abydos的未婚妻》約1843;

8)《牧場的馬》約1819;

9)《獅子與草蛇》約1847;

10) André Derain《靜物》;

11)《雙手環抱的睡者》;

12) 馬蒂斯《裸女》約1917;

13)畢加索《靜物與水果》1924;

14)《靜物》1923;

15) 雷諾阿《風景與橄欖樹》1912;

16) Georges Seurat《La Grande Jatte的星期天》1884;

17) Walter Sickert《蒙馬特的戲院》約1900;

18)《酒吧》1922。

凱恩斯藏品、塞尚畫作《多米尼克叔叔》(資料圖/圖)

雖然凱恩斯對美術品相當熱情,但他的藝術家朋友卻認為他“缺乏對視覺藝術的感應”,若沒有鄧肯這些朋友,他大概不會涉足美術品。他會買這些佳作,主要是朋友建議,而凱恩斯的政治與社會影響力,還有他個人的財力,讓他有機會在藝術朋友圈內,以收藏來取得“地位”。因為凱恩斯“通常沒有好眼光(意思是常買到次品),或是基於善意的原則而行動,而非基於品味而收藏(意思是出錢贊助藝術家)”。

凱恩斯對音樂的興趣不高,但對戲劇很熱心。他對戲劇的內行程度,最多只能算是業余,但又有許多意見,因而引起專業人不滿。他的好友Clive Bell說,凱恩斯在文化上“有限”,原文如下:

凱恩斯無法從內在去了解外國,這件事不會讓人驚訝。不論是法國或意大利或美國,他都從英吉利海峽的觀點去了解。說得更精確些,是從倫敦中心西敏寺,或國王會議廳的觀點去理解。和他的朋友相比,凱恩斯有點像滑稽的鄉下人。我說他的文化有限,就是這個意思。(Moggridge 2005:538-9)。

1924年凱恩斯自己做決定,買了一幅塞尚的畫,他的朋友們評論說:這是塞尚畫過的畫中最差的。

沒想到在國際社會被視為半神的人物,在藝術圈內竟然這麽沒地位。凱恩斯收藏美術作品,一方面是要表現他的文藝品味,但內行人並不十分贊同他的判斷。另一方面是從投資理財的觀點,把藝術收藏視為他投資股票、外匯、期貨的平行作為。事實證明,這第二條路線是他拿手的,也得到非凡的成果。

長期報酬率

1917-1945年間,凱恩斯透過各種管道,買入以英法兩國為主的作品。1946年逝後,翌年全數捐給劍橋大學國王學院。他的收藏品共135件,有當代名家如畢加索、馬蒂斯、塞尚之作,也有友人鄧肯的作品。這批收藏目前存放在國王學院和Fitzwilliam博物館。另一方面,他也留下非常豐富的文件與檔案,存放在國王學院。這些文件中有詳細資料:畫作列表、買賣發票、日期與價格,以及搜購過程的信函。

凱恩斯夫婦畫像(資料圖/圖)

這批檔案也有其他重要的信息,例如逝後對他遺產價值的估算。較特別的是這批美術品的價值,在幾十年間做過好幾次估價,讓我們可以詳估凱恩斯收藏品,在1946-2013年間的變動趨勢。換句話說,凱恩斯的美術品是重要個案,可看出1917-1946、1946、1959、1981、1988、2000、2013這7個時點的價值變化。很少有個人的收藏品,能提供這麽完整的訊息,讓後人分析繪畫投資的長期增值模式。

1917-1946年間,凱恩斯投入這135幅畫的總金額約1.3萬鎊,2013年估算這批畫作總值7000萬鎊。若以名義投資報酬率來看,每年平均約9.8%,扣除物價通脹後,實際報酬率約4.7%。這表示,如果能跨世代持有名作,長期的報酬非常可觀。凱恩斯的個案是:若父子兩代持有96年(1917-2013),就有機會從1.3萬鎊(1917-1946)增值到7000萬鎊(2013)。長期持有名畫,或許比長期持有股票和公債更合算。

重看凱恩斯的購入價格,可以得出幾項特點:

1)他很會運用時機低價買入,例如在一次大戰末的困難時期。

2)他很會運用人際關系,找尋資金與與佳作。

3)他的文藝交往圈,對選畫品味有決定性的影響。

4)他只買不賣。

5)從拍賣公司(如蘇士比和佳士得)購入的畫作,平均增值程度,明顯高於從不同來源(例如畫廊或其他中介商)買入的作品,顯示拍賣公司的商品有長遠價值。

6)凱恩斯的收藏有高度集中性,135幅中最重要的10幅,占他總支出的80%:把80%的資金投入前7%(=10/135)的目標物內。這是大輸或大贏的做法,也符合凱恩斯常說的“動物精神”:勇於投資、敢於投機。

7)畫作價值的變化,取決於畫家逝後的行情漲跌,難以事前預測。而股票證劵,是以短期營運績效決定投資成敗。所以長期持有藝術品較有利,與有價證劵的性質迥異:臉書與騰訊的股價,可在十年內增長百千倍,但不易維持幾十年。美術品與古董不易短期內暴漲,以長期持有為上,適合不缺錢用、不必周轉資金的投資者。

1946年過世前,凱恩斯擔任國王學院的司庫,管理學院的資產與投資。逝後這個職位由他的學生Richard Kahn(1905-89)接任。1959年Kahn草擬一份備忘錄,詳載這135件收藏的原作者、標題、尺寸。1959年時有26件在國王學院,23件借給Fitzwilliam博物館,85件屬於此博物館的館藏,還有一幅Duncan Grant幫凱恩斯畫的肖像,借給凱恩斯弟弟的兒子Milo。表1析述這135件的原作者,以及購買時的相對價格。

*表格第3欄末的總計是73點,以Picasso的4幅為例,合計3點,購入金額的比重是3/73。這不是價格的概念,而是對每位畫家的總購買額,占總支出的比例。因為1917-46年間,經歷兩次世界大戰,物價變化很大,直接比較各幅畫的單價意義不大,所以改采「權重」的概念。數據源:Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表1。

1985年Fitzwilliam博物館舉辦展覽,題為:“凱恩斯:畫作、古書、手稿收藏家”,展出135幅中的85幅,還制作展覽目錄圖冊(見附圖),詳載每項展示品的背景信息(http://www.fitzmuseum.cam.ac.uk/collections/Collection onlineKeynes)。內有凱恩斯本人與家族捐贈的805項收藏品,其中233項有圖片。805項分四大類: 1) Painting, Drawing & Prints,632項。2) Applied Arts,129項。3) Manuscripts & Printed Books,44項。

書名:Maynard Keynes. Collector of Pictures, Books and Manuscripts. Catalogue of an Exhibition held at The Fitzwilliam Museum, Cambridge, UK (5 July - 29 August 1983特展目錄封面)數據源:Amazon網絡書店(http://www.amazon.com)書籍廣告封面

根據上述兩項資料,以及凱恩斯檔案的文獻,可以判斷表1內135幅作品中,有73幅是購入的畫作,其余都沒有交易證據。根據有記錄的交易與發票,計算出凱恩斯一生為美術收藏的支出是12,847鎊。

數據源:Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表2。

表2顯示凱恩斯的收藏,集中在一次大戰後(1918-20)與1930年代中期(1935-7)。這兩個時點,也正是他財富增長最快的階段:1) 1919年出版《和平的經濟後果》暢銷全世界,他用法國版權的收入買了畫。另一項財源,是他在外匯市場套利賺了錢;2) 1935年凱恩斯在股市獲利豐碩。

以下是歷次估價的紀錄。1)1946年過世時,家屬請Percy Moore Turner估算這批收藏(135件中的112件);2)倫敦知名的藝術商Agnew & Sons,1959年評估其中的105件,目的是要為這批成品保險,需要估算當時的市價;3)1981年Agnew重估131件的價值;4) 1988年也是為了保險的目的,估算國王學院借給Fitzwilliam博物館的畫作價值;5) 2000年蘇士比拍賣公司重估其中的44件;6) 2013年底,為了研究凱恩斯收藏品的增值與報酬率,劍橋大學管理學院的研究小組,聘請藝術估價公司Gurr Johns,估算其中27件最重要的作品。同時也另請四家公司,評估1988年時保額最高的15件作品。這四家是:市場研究公司Art Tactic、藝術估價公司Dickinson、蘇士比、佳士得。估價的方式:只看1983年的展覽目錄、他們也不知道前述5次的估價結果、也不知道估價的目的與用途(雙盲測試)。

數據源:Chambers, Dimson and Spaenjers : “Art portfolios”表3。

表3顯示1917-2013年間歷次估價的變化。最簡單的對比,是1946年之前的總價值為1.28萬鎊,2013年底時為7,085萬鎊。如前所述,這些估價並非135件全估,而且歷次的取樣大小不一,但涵蓋了135件中總價值的95%以上。也就是說,雖然表3的選樣不一,但已夠代表性了。這種歷史估算,無法有一致性的標準,這種增值幅度大體上已可接受。接下來要問兩個問題:

1) 2013年的物價和1946年相差很大,若扣除物價上漲率,凱恩斯生前投入的1.28萬鎊,在表3歷次的估價中,會減少多大幅度?這要用另一種較簡潔的方式來回答:1946-2013年間,這批收藏品的平均年投資報酬率有多高?若以名義價格(當年的價值)來計算,1946-2013的平均年報酬率約9.8%。若扣除物價上漲,平均報酬率約4.7%。

2)若當初凱恩斯把這1.28萬鎊,投入股票證劵市場,1946-2013的平均年報酬率會多高?估算2013年的價值約7,460萬鎊,比美術品的7,085萬鎊高375萬鎊。說明:

a)股票只在2013年之前的25年間,才表現得比收藏品的報酬高。1946-1988年間,都是股票的報酬率較差。

b)若以1959、1981、1988這3個時點來對照,股票的收益就明顯低於美術收藏。

c)凱恩斯收藏品增值最快的階段,是在逝後的30年內。30年之後增值就慢了,這表示當初的購入價格低廉。他未必是有鑒賞力的藝術家,但確實是有眼光的投資者。

d)整體而言,1959-2013半世紀間,這批收藏品的年平均收益至少有4.2%,比同時期的證劵市場報酬少1.8%左右。

e)證劵市場的增長,受益於全球經濟繁榮,也深受不景氣與金融危機的威脅。

f)證劵市場在半世紀間的報酬率較佳,但短期內激烈起伏的程度,遠高於藝術品。也就是說,你能長期抱著藝術品安心睡覺,但持有股票證劵則需要大量安眠藥。

鄧肯幫凱恩斯畫的像。(資料圖/圖)

接下來討論兩個較次要的問題。

1)藝術品作者的知名度或聲望,會影響長期的投資報酬嗎?

答案:確實會。

凱恩斯的收藏品中,如表1所示,有不少是藝術圈朋友贈送的(購入價格為0),有些作者的名氣較普通,有些則是世界聞名,如畢加索、塞尚、馬蒂斯。名氣較高的作者,作品的長期增值幅度明顯較高,價值起伏也較穩定。

凱恩斯的收藏品有項特色:價值集中度非常高。他生前投入的1.2萬鎊,80%用在前十項最貴的畫作中。在2013年的估價中,有兩項作品的價值,就占了73項其他作品總價的一半;前十項最有價值的作品,占全部收藏總值的91%。這表示凱恩斯的收藏,如果會增值這麽快速,基本上是由知名畫家如塞尚、馬蒂斯、畢加索的作品推進。也就是說,愈名不見經傳的畫家,對作品的長期增值幅度,愈不是主要的推動力。

2)購入管道重要嗎?向知名拍賣公司買入的作品,會比向藝廊或私下交易的作品,增值的幅度更穩更高嗎?

答案:會。

原因很明顯:愈有聲譽的拍賣公司,較願意拍賣名家作品。一方面吸引買主;二方面售價高傭金多;三方面,名氣作品在景氣不佳時抗跌性強,景氣良好時增值空間較大。

參考書目

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