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希臘政局：會改變歐央行貨幣寬松方向嗎？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-5 16:50 編輯 希臘政局：會改變歐央行貨幣寬松方向嗎？ 作者：吳傑雲，邊泉水，梁紅 希臘目前的動蕩政局似曾相識。12月29日希臘在最後一輪關鍵選舉中未能選出新總統，隨後議會被解散。希臘目前的政治動蕩讓人聯想到2012年中歐債危機最嚴重時的情形：2012年5月6日希臘議會選舉後組閣失敗，隨後6月17日被迫重新選舉，當時市場擔心極左翼上臺會推翻此前的救助協議，進而迫使希臘退出歐元區。當時好在第二輪選舉中親歐的新民主黨勝選，同時歐央行行長德拉吉發表“whateverittakes”的言論（及隨後推出的OMT計劃），歐元區才幸免解體的風險。 這次與2012年大不同。有觀點將目前的希臘大選與2012年時對比，並因此擔心歐債危機重燃。我們認為目前希臘政治動蕩蔓延至其他國家甚至導致歐債危機重燃的風險很小，現在與2012年時已經大不同： 1）2012年歐債危機後，歐元區建立了兩道強有力的防火墻：統一銀行監管(SingleSupervisoryMechanism,SSM)和歐洲穩定基金(EuropeanStabilityMechanism,ESM)。在SSM機制下，歐元區123家重要銀行（占歐元區所有銀行總資產的82%）由歐央行統一監管，並實施統一的存款保證機制、統一的破產/救助機制，更嚴格的銀行監管降低了債務危機蔓延至銀行系統的風險；ESM總借貸能力5000億歐元，2012年10月開始運行，專門用於救助陷入危機的歐元區國家。 2）歐央行確保歐元區完整性的決心已經在2012年7月表達清楚，並贏得了市場的認可，在最近幾次議息會議上，歐央行行長德拉吉也明確表示將加大資產購買力度。 3）在經過兩輪債務重組後，目前希臘超過80%的債務都由公共部門持有（主要是EFSF/ESM、IMF/ECB/EC的援助貸款），相對私人部門，公共部門拋售希臘債券並導致市場恐慌的可能性低。 4）經過四年多的調整後，希臘經濟基本面已經有明顯的改善：今年2-3季度GDP連續兩個季度同比正增長、經常賬戶余額開始轉為盈余（圖表2-3）。 5）即便是反對財政緊縮的派極左翼黨派Syriza也明確表示希臘需要留在歐元區，從這點看希臘再次面臨退出歐元區的風險也是極小的。 從目前的民調看，極左翼Syriza很有可能在1月底的選舉中成為第一大黨（目前是第二大），但其單獨組閣的可能性比較小。鑒於目前的執政黨仍有較高的支持率，及出於成功組閣的目的，Syriza目前強硬的態度可能在選舉後有所軟化。預計未來幾個月希臘局勢最可能的發展態勢是雙方均作出妥協：希臘同意繼續財政緊縮，但力度小於過去幾年，同時歐盟方面進一步放松貸款條件，如降低貸款利息等。 希臘政局動蕩不改歐央行貨幣寬松方向。雖然希臘動蕩的政局使得歐央行現在公布購買國債的爭議更大，但考慮到這一風險一直在（歐元區只是貨幣聯盟，不是一個國家，所以不論此次希臘政局動蕩是否發生，只要歐央行買國債，就要考慮各國共同承擔損失的風險），且歐央行QE的理由是整個歐元區的通縮風險，預計此次希臘問題對歐央行1月貨幣政策決議的影響有限。預計歐央行本月宣布購買國債的可能性仍舊較大，但如我們此前一直強調的，真正大規模購買國債可能要到今年2季度了。 展望 美國：本周美國主要公布12月FOMC會議紀要（周三）及非農就業報告（周五）。預計12月新增非農就業人數仍在20萬以上，同時平均小時工資同比增速維持2%左右不變（圖表4）。 1.png (86.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 16:19 上傳 2.png (102.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 16:19 上傳 3.png (126.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 16:19 上傳 5.png (128.48 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 16:19 上傳 來源：中金公司

2015年貨幣政策猜想：降息還有沒有?

2014年11月央行下調存貸款基準利率，引發新一輪降息周期的猜想。但降息後利率不降反升，再度降息、降準等預期數次落空，這是否意味著當前利率政策已經失效？那麽2015年降息周期又能否延續呢？海通證券以央行貨幣政策的四大目標為出發點，為投資者分析了2015年降息的可能性以及時點。

海通指出，央行的核心是服務於四大目標：包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定等等。

經濟增長目標預示貸款利率仍需下調。

貨幣政策的第一個目標是保持經濟增長。我們預測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。而當前工業增速也已降至7%左右、僅優於08年末金融危機之時。各類增長指標均位於歷史低點附近，意味著貸款利率也應降至歷史低點。而當前貸款基準利率5.6%，貸款實際利率高達7%左右，均高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。

通脹溫和目標預示存款利率也需下調。

貨幣政策的第二個目標是維持通脹處於溫和水平。我們預測2015年CPI為1.5%，PPI為-3.2%，而其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險。當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，存款利率過高會增加儲蓄，不利於刺激消費，抗通縮意味著存款利率下調空間巨大。而利率市場化背景下，未來或需建立存款保險制度，以進一步降低市場化的存款利率水平。

充分就業目標預示利率暫可按兵不動。

貨幣政策的第三個目標是促進充分就業。2014年以來各項就業指標均保持穩定，求人倍率在1.1左右，顯示就業供不應求、當前就業形勢依然良好。就業形勢遠好於歷史通縮期，源於人口結構變化。人口紅利結束，新增勞動力供給或已大幅萎縮，從就業角度看，利率暫可按兵不動。但就業通常為滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業面臨巨大考驗，下調利率促進就業也並非不可能。

金融穩定目標預示至少降息一次，但或暫延後。

貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，表現為房價、股價等各類資產價格的穩定。目前房價降幅雖有收窄，但防範地產泡沫破滅引發系統性金融風險仍是央行重要任務，預示未來至少還有一次以上降息。本輪降息以來股市暴漲但實體經濟繼續惡化，意味著金融風險增加，或引發對降息政策的重新評估。而歷史經驗表明，降息之後股市大幅暴漲，或導致央行的再次降息明顯延後。

防範貨幣脫實向虛。

保持實體經濟穩定發展是央行首要任務，當前股市暴漲意味著貨幣脫實向虛，實體經濟未能得到輸血而虛擬融資極度活躍。防範貨幣脫實向虛、保持經濟和金融體系長期健康發展成為央行重要考慮目標。

放開各類直接融資。

打通資本市場和經濟的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。14年信貸占社會融資比重再度回升，各類直接融資占比反而下降。我們認為，放開對直接融資管制、推進公司債和股票的註冊制發行將是未來趨勢，之後大幅降息將水到渠成，為直接融資保駕護航，助力金融反哺經濟和中國經濟轉型。

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2015年貨幣政策猜想之一:降息還有木有?

[此博文通過手機撰寫(手機訪問sina.cn)] 股市不由貨幣政策決定 xuyk的博客

    上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點，我是一直不太贊同的。

    既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！

    由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？

    所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期益收與風險”》。

    既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）

    這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。

    當然，股市是個典型的複雜性適應系統，即便對於它已經發生的重大走向或走勢，也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此，但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧？

附：                                                         小侃“預期收益與風險”

    對於金融市場（比如股市）的資產投資問題，大多數人好像都沿襲“供給與需求”原理，如同對待普通商品交易那樣，來分析解釋其價格變動的原因，包括牛市和熊市。他們認為，資金充足，流動性增強，股市隨之而漲，於是便形成了牛市；反之，則會造成熊市。

    這個認識是錯誤的，它把結果當原因，是本末倒置了。牛市，需求增加，供不應求，流動性充足；熊市，供給過剩，需求不足，流動性短缺。這些供求現象其實都是已經形成了的結果，而不是原因。

    那原因是什麽呢？

    普通商品與資產具有完全不同的屬性，買商品主要是為了帶來效用，比如，你買衣服是為了穿或表現時尚；而你買股票（資產）則是為了它以後升值，即獲取差價、分紅、派息，等等。由此多少可以認識到，決定資產價值的根本力量在於“預期收益與風險”。你買某只股票是看好它以後的獲利潛力，同時也承擔了相應的風險。當有更多的人像你這麽做，那麽這只股票就上漲了。把這一情況推廣到整個市場，於是就形成了牛市。反過來，你不看好後市，拋出股票，此時你手上並不缺少資金，流動性還正過剩著呢。若有更多的人這樣做的話，熊市便產生了。由此可見，股市的供求現象只是“預期收益與風險”行為的結果而已。

    所以說，“供給與需求”雖然是商品交易經濟的基本原理，但它並不適應於具有金融屬性的資產定價領域，而“預期收益與風險”才是金融市場的一個極其重要的因素。

    信心，就是一種預期。信心喪失，市場仍將萎靡不振；信心增強，市場必將朝氣蓬勃。

    眼下，股市擊穿“鉆石底2132點”之後，盡管媒體輿論看空風聲四起，但市場參與者並沒風聲鶴唳草木皆兵，毅然堅守陣地的5000多萬戶投資者，絕大多數顯得比較鎮定，沒有驚慌失措，倉皇而逃。大盤雖創新低，卻沒引發急跌深跌，這表明市場出現企穩跡象，折射出投資者信心正在漸漸恢複。

    朋友，你還要擔憂什麽呢？

盧布暴跌應對不力 俄央行更換貨幣政策主管

在采取一系列緊急措施卻未能阻止盧布下跌之後，俄羅斯央行於北京時間周四淩晨發布聲明稱，俄羅斯央行第一副行長Ksenia Yudaeva將不再擔任貨幣政策主管一職，由前央行高管Dmitry Tulin取而代之。

Dmitry Tulin為俄羅斯央行前高管，也曾於國際貨幣基金組織（IMF）任職，他將接替Ksenia Yudaeva擔任貨幣政策主管。據彭博報道，Yudaeva表示，她將仍然作為央行行長Elvira Nabiullina的第一副行長，工作重點為經濟預測、戰略和金融穩定。

現年58歲的Tulin畢業於莫斯科金融學院，於1978年加入蘇聯央行。此後他曾於90年代以及2004年至2006年期間擔任俄羅斯央行的副行長。

Yudaeva自從2013年9月加入俄羅斯央行後就一直負責貨幣政策。自從烏克蘭危機發生後的10個月里，俄羅斯央行就一直危機不斷。

人事變動暗示政治壓力？

為了應對盧布危機和經濟衰退，俄羅斯央行已經多次采取緊急措施，包括加息和花費880億美元重金幹預匯市。但俄羅斯總統普京上個月仍然批評央行沒有迅速對危機采取行動。

渣打銀行新興市場研究部門主管Timothy Ash對彭博表示：“人們已經預料到，（俄羅斯央行）在去年末匯率和貨幣政策管理不力後將會出現一些人事變動。”

俄央行行長Nabiullina表示，這一舉動的目的是組織上將“價格與金融穩定目標”區拆分到不同獨立部門。

“我想要強調，我們仍保持著貨幣政策戰略和技術上的指導。”Nabiullina表示：“貨幣政策的意識形態將延續我們在2013年和2014年的方式。”

“我認為這清晰地顯示，央行在去年的決策中並沒有獲得完全自由。”Tim Ash寫到，他相信，俄羅斯政府要求央行維持高儲備來應對俄羅斯與西方在烏克蘭問題上的長期對峙。

盧布危機“燙手山芋”

俄央行決策者正在艱難應對俄羅斯17年來最嚴重的貨幣危機，盧布對美元在過去12個月里已經貶值了一半。

俄央行在去年11月開始允許盧布自由浮動，結束了歐元與美元和歐元這兩種貨幣的一攬子聯系匯率機制。此外，還引入了1萬億盧布（約合150億美元）的註資計劃。

2014年盧布貶值了41%。去年12月16日，俄央行不得不采取大膽的措施來支持貨幣，於莫斯科時間淩晨1點時，將關鍵利率從10.5%直接提升到了17%，令全球市場震驚。

這是1998年來俄羅斯央行利率變化幅度最大的一次，上一次是俄羅斯利率突破100%並導致政府債務違約，盧布對美元於次日暴跌至80。

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中國央行：創造中性貨幣環境 加強定向調控

中國央行網站今日發布2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議新聞稿，其中提到央行2015年要為結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，強調了定向調控的手段。

繼續實施穩健的貨幣政策 不斷完善金融市場功能
進一步促進國民經濟提質增效升級發展

2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議於1月13日至14日召開。會議深入學習了黨的十八屆三中、四中全會、中央經濟工作會議和2015年人民銀行工作會議精神，總結了2014年人民銀行系統貨幣信貸和金融市場工作，部署了2015年貨幣信貸和金融市場重點工作。人民銀行黨委委員、行長助理郭慶平主持會議並作工作報告，人民銀行黨委委員、副行長李東榮作總結講話。

會議認為，2014年，在黨中央、國務院和行黨委的正確領導下，人民銀行貨幣信貸和金融市場系統按照穩中求進工作總基調，繼續實施穩健的貨幣政策，創新調控思路和方式，補充和完善貨幣政策工具組合，有針對性地進行預調微調，加強宏觀信貸政策指導，改進信貸政策實施方式，推進金融改革創新，推動金融市場規範發展，為增強金融服務實體經濟能力、促進經濟社會持續穩步發展作出了重要貢獻。

會議強調，2015年是全面深化改革的關鍵之年，是全面推進依法治國的開局之年，也是“十二五”規劃圓滿收官之年，做好貨幣信貸和金融市場工作意義重大。人民銀行貨幣信貸和金融市場系統必須全面貫徹黨的十八大、十八屆三中、四中全會、中央經濟工作會議和人民銀行工作會議精神，主動適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要位置。一是繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度、定向調控和改革創新。保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資平穩適度增長，為結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。在區間調控的基礎上加強定向調控，促進信貸結構優化。加快推進利率市場化改革，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制。二是積極發揮信貸政策在轉方式調結構中的作用，更加註重堅持問題導向、運用金融市場工具和政策協調。要圍繞實體經濟中出現的突出問題，加強指導和調控，推動金融產品和服務創新，加強信貸政策與貨幣政策、財政政策、監管政策和產業政策的協調配合，不斷提升經濟發展的質量和效益。三是做好金融市場工作，更加註重服務實體經濟、提升市場功能和依法行政。要進一步堅持發展、主動作為，突出創新驅動、強化風險防控，加快市場化改革，推動建立更加高效、公平、規範的金融市場，有效滿足實體經濟投融資需求。

中國人民銀行上海總部，各分行、營業管理部、省會（首府）城市中心支行、副省級城市中心支行貨幣信貸和金融市場工作的有關負責同誌，中國人民銀行總行有關司局負責同誌，外匯交易中心、中央結算公司、上海黃金交易所、交易商協會、上海清算所有關負責同誌參加了會議。（完）

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12月金融數據點評：融資回升貨幣低迷 貨幣放松短期兩難

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-17 08:42 編輯 12月金融數據點評：融資回升貨幣低迷 貨幣放松短期兩難 作者：姜超、顧瀟嘯、王丹 1.jpg (120.06 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:38 上傳 融資回升貨幣低迷，貨幣放松短期兩難――12月金融數據點評 1月15日央行公布2014年12月金融統計數據：12月社會融資總量1.69萬億，同比多增4413億；12月末M2同比增12.2%；當月人民幣貸款新增6973億元，同比多增2149億元。總體判斷——融資回升貨幣低迷，貨幣放松短期兩難。 1）融資總量回升，表外融資短期逆轉。12月新增融資總量1.69萬億，比11月多增5486億，比去年同期多增4413億。人民幣貸款同比多增超2000億，人民幣信貸占比從74.4%下降到41.3%。表外融資大幅回升，信托委托貸款同比多增均超1000億，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關。 2）12月新增貸款6973億完全符合我們的預期，其中企業中長貸同比大增近5000億，反映基建投資加碼影響；降息後地產銷量暫回暖，帶動居民部門新增中長貸回升，同比多增約500億，但與上月相比總量下降，反映地產複蘇進程緩慢；企業短貸票據融資雙雙下降，反映企業經營活動疲弱，或與票據利率短期上升有關。 3）新增存款回落，居民存款繼續分流。12月新增人民幣存款7229億，與去年同期相比少增4281億，住戶企業存款均同比負增。其中新增居民存款9346億，同比少增3681億，居民存款分流持續；新增企業存款8930億，同比少增461億，以企業存款為主的M1增速與上月持平於3.2%。財政放款雖達1.23萬億規模，但力度不及去年同期，財政存款同比多增1946億（對應財政放款減少）。 4）融資總量和信貸回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行貨幣政策傳導不暢，貨幣創造萎縮。盛松成表示M2減緩原因主要包括外匯占款同比明顯少增、同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降，和存款偏離度新規導致季末存款沖時點減弱等。 5）貨幣放松短期兩難，直融放開在先，貨幣放松殿後。當前通縮風險加大，但短期內融資回升意味著央行貨幣放松或延後。央行已連續七周公開市場無為。我們認為貨幣政策傳導機制已發生變化，打通資本市場和經濟的紐帶則是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放松貨幣為之保駕護航。 具體分析： 一、融資總量回升，表外融資短期逆轉 融資總量回升，表外融資短期逆轉。12月新增融資總量1.69萬億，比11月多增5486億，比去年同期多增4413億。人民幣貸款同比多增超2000億，表外融資大幅回升，委托、信托貸款同比多增均超1000億，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關。 二、信貸同比多增主因：非居民中長貸大增 12月新增貸款6973億同比多增2149億，完全符合我們7000億的預期。12月人民幣信貸占社會融資總量比例從11月74.4%下降到41.3%。12月新增貸款量高於去年同期但低於市場預期。我們在11月金融數據點評中指出，11月新增貸款量遠超往年同期，與信貸季節性規律不符，持續性存疑。而12月中上旬信貸投放較快，下旬或受到央行窗口指導的調節，2014年全年新增信貸累計9.78萬億。 從貸款結構看，12月貸款結構有所改善。居民中長貸方面，降息後地產銷量暫回暖，帶動居民部門新增中長貸回升，同比多增約500億，但與上月相比下降155億元。1月上旬30個大中城市新房銷售面積同比增速大幅下滑、由正轉負，一二線城市庫存狀況也因此再度轉差，地產需求複蘇進程緩慢。 12月居民企業短貸、票據回落。12月信貸較11月回落1554億，主因12月已是信貸投放淡季。其中居民部門信貸同比多增504億，企業短貸同比持續負增，反映企業生產經營活動偏冷。票據融資由正轉負，比去年同期少增920億，或因短期銀行壓縮票據轉向中長貸，12月票據利率上升亦對票據需求產生負面影響。 12月新增貸款同比多增主因企業中長貸同比大增，或受基建投資加碼影響。12月新增非居民中長貸5289億，同比大幅多增4987億。10月以來發改委密集批複鐵路基建、特高壓、公用事業等項目，基建投資加速或帶動配套中長期貸款資金需求。 三、新增存款回落，居民企業存款均同比負增 新增存款回落，居民企業存款均同比負增。12月新增人民幣存款7229億，與去年同期相比少增4271億，其中新增居民存款9346億，同比少增3681億，居民存款分流持續；新增企業存款8930億，同比少增461億，與企業存款有關的M1增速持平於3.2%。新增財政放款12375億，雖超萬億規模，但財政放款力度不及去年同期，財政存款同比多增1946億（對應財政放款減少）。 貸存比繼續回升。12月金融機構總存款余額113.86萬億元，同比增長9.1%，總貸款余額81.68萬億元，同比增長13.6%，央行口徑貸存比升至71.74%，連續7個月上升。但央行將從1月15日起實施新的存貸款口徑，部分同業存款納入一般性存款有望降低貸存比，釋放信貸投放空間。 四、M2增速下跌至12.2%，貨幣創造萎縮 融資總量和信貸回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行貨幣政策傳導不暢，貨幣創造萎縮。盛松成表示M2減緩原因主要包括外匯占款同比明顯少增、同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降，和存款偏離度新規導致季末存款沖時點減弱。 五、貨幣放松短期兩難，先放直融後放貨幣 當前通縮風險加大，但短期內融資回升意味著央行貨幣放松或延後。央行已連續七周公開市場無為。我們認為貨幣政策傳導機制已發生變化。過去在存款為王的時代，央行放水通過存款影響貸款，直接對經濟產生作用。而在銀行理財為王的時代，央行放水只有1/3通過貸款（非標）渠道作用於經濟，其余2/3則直接傳導到資本市場。 雖然無論從經濟增長下滑、還是從通縮情況來看，當前嚴重程度遠甚於05年，因而貨幣政策存在極大放松空間。但與過去相比，央行的貨幣政策傳導機制已經發生了變化，股票和債券融資的增長變得極其重要，成為增長能否企穩的關鍵因素。在吸取了11月降息以來的經驗之後，未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放松貨幣為之保駕護航。

貨幣危機現代版：兩美元值多少錢？看看白俄羅斯

三天前，俄羅斯盧布又跌回去年12月貨幣崩盤以來最低點。以俄羅斯為主要貿易夥伴的白俄羅斯同樣備受貨幣貶值之苦。

據彭博統計，白俄羅斯盧布對美元匯率過去一個月暴跌24%，跌幅高居彭博追蹤的170種貨幣之首。上周白俄羅斯央行自2011年以來首次加息，將基準利率由20%上調至25%，但仍未能遏制本幣跌勢。

昨日，以報導政治與社會新聞聞名的俄羅斯報紙Novaya Gazeta旗下記者Evgeny Feldman在Twitter上發布了以下圖片，借此形象展示2美元可以兌換多少白俄羅斯盧布。

且不論上圖有多少真實性，它至少可以體現白俄羅斯貨幣貶值的嚴峻形勢。就在Evgeny Feldman發布上圖前一天，白俄羅斯央行主動下調本幣的官方匯率，將白俄羅斯盧布對美元匯率由14033:1調整至15010:1。該央行稱，國內美元的需求比供應量高4.7倍。

白俄羅斯央行本周的行動表明，上月該國資本管制等措施未能奏效，以失敗告終。

華爾街見聞上月下旬文章提到，受盧布大跌拖累，去年白俄羅斯盧布貶值接近50%，白俄羅斯政府從去年12月19日開始實行管制措施，當天政府宣布購入外匯需要繳納30%的稅金，要求出口商將一半的外匯收入轉成本國貨幣，還禁止商品漲價，連進口商品也不例外。為防止銀行擠兌、商店出現哄搶，白俄羅斯政府一度封鎖標價美元出售商品的網店和一些新聞網站。

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瑞士央行：貨幣戰爭的第一個戰敗者

雖然瑞士央行上周在市場掀起血雨腥風，但分析師表示，瑞士央行已從全球貨幣戰爭中出局。

不過，隨著各種貨幣政策漸行漸近，這場戰爭還遠沒有結束，戰線將會轉移到其他國家。

據法新社，丹麥盛寶銀行經濟學家Cristopher Dembik表示：“瑞士第一個加入貨幣戰爭，也是頭一個戰敗者。”

早在三年前，瑞士央行就開始努力盯住歐元，防止瑞郎過快升值。但上周，該行卻舉起白旗，表示放棄歐元/瑞郎1.20的匯率下限，從此任由瑞郎自由浮動。

該舉措不僅在國際市場引發海嘯，更重要的是瑞士自己也是深受其害。瑞郎對歐元大幅升值，瑞士儲備貨幣一夜之間蒸發600億瑞郎，包括銀行業和出口商在內的大批瑞士企業將受重創。

Dembik指出，瑞士央行選擇在歐洲央行1月22日貨幣政策公布前退出了貨幣大戰。因為如果德拉吉推出QE，那麽瑞郎作為避險貨幣將受到市場熱捧。

Natixis公司經濟學家Philippe Waechter也表示：“央行們彼此之間也會互相交流，瑞士知道一旦歐洲央行QE，那麽1.20的底線肯定守不住。”

Henderson Global Investors經濟學家Simon Ward表示，瑞士央行盯住歐元的戰術一直備受爭議，它成本太高了。為了維持本幣，瑞士央行必須購買相當於其GDP85%的外幣，這簡直是一個天文數字。

不過瑞士央行並沒有完全放棄，其將利率下調至-0.75%，就是為了抑制國外資金進入。

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奔跑吧，央行！從瑞郎黑天鵝看全球貨幣政策

本文作者民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友，分析師張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“qingyoutalk”

瑞 郎事件的背後是新一輪央行寬松競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價下跌壓低成本，全球通縮風險不斷加劇。短期來看，結構性改革難以 立竿見影，各國除了繼續貨幣寬松和推動貶值似乎沒有太好的辦法刺激需求。預計2015年全球主要央行將在貨幣寬松的道路上繼續奔跑：歐央行、日本央行以及 中國央行都可能推出更大力度的寬松措施，而美聯儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

上周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬松和貶值一觸即發。這聽上去有些不合邏輯，取消匯率上限說明瑞士央行希望瑞郎升值，怎麽會是競相貶值呢？

事 實上，瑞士央行並不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險資金大量湧入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設定1：1.2的上限，之 後瑞士央行通過不斷買入歐元，成功抵住歐央行寬松的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實際有效匯率自2011年以來貶值13%，同期同為避險貨幣的美元升值 23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰的贏家，出口穩步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了瑞郎升值的步伐，歐央行顯然不願坐以待斃。去年二季度開始，歐央行連續通過降息（負利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來越難維持固 定匯率。另一方面使瑞士央行近年來積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行並沒有放棄壓低瑞郎的努力，同一天 的降息（擴大負利率）措施便是緩兵之計。

簡單來說，瑞郎事件的背後其實是歐央行在貶值戰中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發，甚至美聯儲也蠢蠢欲動。2012年開始的全球非常規寬松競賽不會在2015年結束，各國央行將繼續奔跑。

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012 年歐央行啟動第一輪非常規寬松，連續推出LTRO和OMT，目的是緩解主權債務危機帶來的急性病。2014年下半年以來，歐央行掀起新一輪非常規寬松，連 續推出負利率和TLTRO，目的是治療經濟增長乏力的慢性病。但目前來看，效果並不明顯。一方面，歐元區12月調和CPI同比下跌0.2%，為09年10 月以來首次陷入負區間，通縮風險不斷加劇。另一方面，歐元區失業率居高不下，目前仍高達11.5%，高於過去10年均值9.6%。除了德國一枝獨秀，法國 意大利皆處於失業高位。

歐元區經濟乏力的根源在於歐元區無力解決制約歐元區增長的兩個頑疾。

第一個頑疾是歐元區財政分立和統一貨幣的矛盾。一 方面，財政分立的情況下，財政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財政，緩解債務風險，但是緊縮財政導致各國陷入私人部門和公共部門同 步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環。另一方面，由於希臘等外圍國家沒有貨幣發行權，歐元在很大程度上受制於德國等核心國 家，所以無法通過貨幣貶值來刺激外需。需求無非來自三個部門：私人部門、公共部門和國外部門，歐元區的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄 運。

第二個頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去 杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長期的結構性因素。由於生育率持續偏低，歐元區近年來人口老齡化明顯加速，歐元區老齡人口占比已經從20年前的 13.1%大幅升至19.1%，遠高於全球其他國家和地區。歐元區越來越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區機制，未來可能陷入長期的通縮陷阱。這種 情況下，歐央行可能步日本央行的後塵，走上寬松的不歸路。

為 什麽說歐央行已經踏上寬松的不歸路？因 為如前所述，寬松並無法改變歐元區內在機制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經濟，但歐央行又別無他法，只能不斷加大寬松的力度。2014年的兩次 TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果並不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場預計規模1000-3000億歐元，結果僅放水 826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場預計規模1700億歐元，結果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計放水2124億歐元，遠低於德吉 拉4000億歐元的目標。

預計在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力 度更大，也更有助於推動歐元貶值，刺激外需。 從時點上說，有人預期是1月底，但我們認為可能會略有推遲。因為1月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見的結果尚不得知，1月25 日希臘將進行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內，僅僅一周時間就要作出決策調整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐 洲有國家進行大選的時候，歐央行一般不會做出較大動作。但長期來看，面對通縮，歐央行除了QE沒有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經濟學必不可少的一支箭

在 安倍經濟學的帶動下，日本經濟近兩年有所起色，2012年以來維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費稅上調讓日本再陷泥潭。私人消費同比增速從 2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創下了1980年以來的最大降幅。私人消費下滑拖累經濟增長，GDP增速從2014年一季度的 1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費稅提高對消費的進一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調消費稅的計劃推遲至 2017年4月實施。

安倍在上調消費稅問題上的困境實際上反映了日本經濟在刺激需求和金融穩定之間的兩難。

從 實體經濟的角度講，日本政府必須通過政策寬松刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費稅上調後，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的 3.4%。但此後由於國際油價大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據2014年10月日本央行紀要，剔除消費稅上調影響後的 CPI一段時間內在1.25%附近，這一數值較未上調消費稅前的1.6%還明顯下滑。隨著油價下跌對物價的影響日漸明顯，未來日本的通縮風險將進一步加 大。1月15日，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將繼續大規模貨幣寬松，直到達成2%的通脹目標。

但 從金融穩定的角度講，日本政府必須縮減政府開支、收緊財政，緩解債務風險。2014年日本政府債務/GDP比例達212%，位列世界第一。巨額的存量債務 導致債務維系的壓力沈重。按照2010年數據，日本政府支出中18%用於支付政府債務利息。債務滾動導致日本政府的財政壓力越來越大，日本政府的赤字率連 續多年超過3%的國際警戒線水平。高債務率和高赤字率制約了實施積極財政政策的空間。根據1月14日日本政府批準的2015年財年預算案，2015年預算 96.34萬億日元，僅比2014年預算95.88萬億日元增加0.44萬億日元。

需 要刺激需求，又不能通過財政刺激需求，那麽日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結構改革。但結構改革難度大、見效慢，所以貨幣寬松便成為了安倍經 濟學中最重要的一支箭，這支箭稱得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費和投資，同時發揮資本市場的財富效應；第二，壓低利率可以減輕政府的實際債務負 擔，維護金融穩定；第三，壓低匯率，通過日元貶值帶動出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風向的變化也迫使日本加快寬松步伐。第一，日本是全球第三大石油進口國，油價下跌將直接加劇日本通縮風險。第二，日本的商品和服務出口中，約10%出口至歐洲，隨著歐元區QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬松，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯儲：加息可能來得比以往的更晚一些

如 果歐央行和日本央行繼續寬松，而美聯儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯位會造成什麽影響？美元升值是最直接的後果。自歐央行去年降息以來，美元兌歐元已經升 值15.5%，而同期美元指數也升值16%左右。在美國目前也開始求助外需的背景下，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。這可能成為美聯 儲放緩加息步伐的重要考慮。

當然，美聯儲的決策最終取決於就業和通脹基本面。市場之所以預期美聯儲將啟動加息，也是因為目前美國基本面似乎複蘇穩固。但實際上，不管從就業還是通脹來看，都沒有大家想象的樂觀。

就 業和通脹背後反映的是產出缺口的變化，目前美國的產出負缺口並不支持過早加息。經 濟衰退時期，需求萎縮，產能過剩，供需失衡導致產能缺口大幅轉負，表征為失業率飆升和通縮。而經濟複蘇時期，需求逐步恢複，產能逐步出清，供需再平衡導致 產能缺口收窄，失業率隨之下降，向自然失業率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產出缺口轉正之後，失業率將降至自然失業率以下，經濟將出現供不 應求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是央行需要通過收緊貨幣政策（比如加息）來給經濟降溫的時候。但目前來看，美國的產出缺口雖然連續3年收 窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時有根本區別。而且，這一缺口也明顯大於OECD國家的-2.3%和G7 國家的-3.1%。經濟複蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導致經濟二次衰退。

從 就業來看，目前勞動力市場的恢複“外強中幹”。 雖然非農就業人數回升，但是隨著人口基數增長，就業率依然為近30年來低位；由於經濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬，遠高於危機前水平，失業 率數據對此表現不足，應提高重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處於低位，表明就業者沒有足夠的信心以承擔更換新雇主的風險，因此不敢離職，同時 企業挖取別公司員工的動力也不強，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。就業是經濟周期的滯後反應。從領先指標來看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數 皆有下滑趨勢，表明資本支出意願不夠堅定，對於後續勞動力需求的增長支撐不足。

勞動力市場的價格指標也有待恢複：平均時薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時正如通脹部分提及，美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平。

通 脹方面，仍低於美聯儲目標，上行壓力有限。靜態來看，目前的核心通脹水平仍然低於美聯儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為 1.7%，而更反映消費者面臨的實際消費價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創12個月新低。

動 態來看，不可否認的是，隨著產出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此 次油價波動與以往需求端所觸發的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術革命，以美國頁巖油為代表的非常規油的供給上或將改寫國際能源格局。不論在供需面、 經濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長期壓力，短期內油價很難回歸高位。但目前來看，由於全球需求低迷、大宗商品價格持續下跌的預期強烈， 所以市場上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經從0.6%降至0.36%，處於較低水平。

作為提升通脹的核心動力,美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平；同時在去年標普500大漲約12%的背景下，個人財產性收入卻未見明顯漲幅，可見個人並未分享到金融資產的增長紅利，惠未及民。

總之，美聯儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不可能太早。在全球其他央行的寬松大勢下，2015的第一次聯儲加息，可能比以往來的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準定向寬松或輪番上陣

中 國央行的寬松周期也遠遠沒有走完。一次降息並不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的 去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。再加 上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動性環境依然是必要之舉。

近期寬松低於預期的原因：一 是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風險產生顧慮；二是中外利差收窄帶來的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬於傳統的數據 空窗期，一般3月兩會之前央行不會有大動作。但長期來看，隨著股市恢複冷靜、經濟再度下行以及通脹屢創新低，再加上外圍寬松之風再起，預計中國央行的寬松 也只會遲到不會缺席，3月兩會之後貨幣寬松窗口將重新打開。

降息只是時間問題。存 款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上 浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

降準 也會擇機使用。盡管同業存款納入一般存款後暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發央行降準。前面講了，隨著美聯儲加息預期和國內無風險利率的下 行，國內外利差趨於收窄，導致私人部門的結匯意願不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負增長，央行可能擇機降準進行對沖。

定 向寬松不會停止。在 房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的 中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工 被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

小結：

綜合來看，在需求低迷和通縮風險的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬松措施，而在這種寬松大勢的掣肘之下，美聯儲的加息步伐也將受到影響。全球流動性仍將維持寬松局面，而外匯市場的波動將會加劇。這樣一來，避險資產可能重新受到青睞。

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