序
在《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》中,我們從「如何在股市中持續獲利」這一問題入手,闡述了進行前瞻性產業鏈挖掘的意義以及前瞻產業鏈挖掘的思維方法和如何培養出這種能力。
那麼,挖掘並篩選出要研究的產業鏈後,我們又該如何從實戰角度出發去對這個研究標的-所篩選出的產業-進行具體的研究,並能找出在「邏輯傳銷」模型中實業牆和資本牆能夠互動印證的牛股呢?
本文以互聯網和新能源汽車兩個產業鏈為例,闡述我們從接觸到搭建分析框架繼而得出選股方向的過程,可以作為其他產業鏈投資分析框架搭建的參考。
一、互聯網投資分析框架構建
1、如何研究互聯網?
我們團隊對互聯網的研究始於2012年夏天,在剛開始研究時,面臨了極大的困惑:
自下而上看,互聯網紛繁複雜,電子商務、遊戲、社交、支付、搜索……各種各樣不同的商業模式和業態,彼此差異都不小;
自上而下看,互聯網算工具?算產業?算生活方式?好像什麼都不算;
如果落地到個股,互聯網公司的估值和傳統估值體系幾乎完全不同。
我發現自己之前研究煤炭及礦產、新能源、環保、油氣能源等的研究經驗在這裡基本用不上,需要構建新的分析框架。我們採取的方法主要有兩個。
首先,去回顧歷史並試圖提煉出歷史規律:我們運用觀察-歸納和極限推導思維提煉出互聯網歷史觀,並認為互聯網歷史觀是推動大TMT產業發展的內在邏輯。(參閱2013年1月15日報告《國金中小盤TMT專題之一:抓住移動互聯網加速成長帶來的機會》)
其次,去拜訪一些自身以互聯網投資為主業的天使/VC/PE,並試圖在他們觀點基礎上提煉出產業規律(某種意義上,這個群體也是中國互聯網發展的見證人)。
上面兩種方式都提到「提煉出規律(歷史/產業)」,這是因為我們認知框架裡認為:
任何行業都有其自身規律,沿著這個規律去做事就能事半功倍,所以重要的是先找到這個規律;
行業規律不是不變的,但規律的變化需要原因和時間;
行業過去發展的歷史往往可以提供規律,同時行業內的成功者自身往往是因為自發/自覺遵循行業規律去做事而取得成就,所以和這些人深入聊天十分有價值。
所以如果我們不知道怎麼去搭建互聯網的分析框架並運用它去指導選股,我們就要先試圖提煉出歷史和產業規律。在大量的閱讀過程中,我也欣喜的發現這一想法和CharlieMunger、Ray Dalio的一些想法近似。
查理·芒格2007年在南加州大學GOULD法學院畢業典禮上的演講(《努力讓自己配得上你的成功》)中表示:「這給了我很大的啟發,因為它促使我去學習各學科中所有的重要道理,這樣我就不會成為那位教授所描繪的蠢貨。因為真正重要的大道理佔每個學科95%的份量,所以對我而言,從所有的學科吸取我所需要的95%的知識,並將它們變成我思維習慣的一部分,也不是很難的事情。當然,掌握了這些道理後之後,你們必須通過實踐去使用它們。」
而RayDalio在他2011年那篇著名的《Principles》中也提出:Principles are concepts that can be appliedover and over again in similar circumstances as distinct from narrow answers tospecific questions. Every game has principles that successful players master to achievewinning results.
2、我們搭建的互聯網投資分析框架
經過歷史歸納和訪談提煉,結合自身的觀察與思考,我們搭建了由兩條線(橫軸+縱軸)和兩個點構成的互聯網分析框架。
第一條線-橫軸:互聯網歷史觀
結論:以互聯網發展史為主線,可以清晰的把全球TMT產業過去20多年的發展串在一起,每個階段有鮮明的投資主線,只要沿著對應的投資主線才能獲得很好的投資回報;同時我們按照極限推導思維(參見《我的擇股觀1》)倒推認為未來互聯網將從目前的移動互聯網進化到萬聯網階段,那也是互聯網的終極形態。
1)傳統互聯網的三階段及對應投資主線
以時間為軸,以傳統互聯網的歷史為主線,可以將過去20餘年TMT產業的發展依據傳統互聯網的發展史分為誕生、成長和成熟這三個階段。
同時,從投資(一級+二級)角度看,在過去傳統互聯網發展的每個階段,都有鮮明的投資機會,而且每個階段的投資主線十分確定,只要把准當時所處的階段就能獲得不錯的回報。
è 誕生-開發和培育階段
誕生期的時間劃分在1985 ~1993年, 這一時期PC的革命大大地帶動了包括微處理器、芯片、系統及軟件整條產業鏈的發展,也孕育了互聯網技術發展、普及的因子;在克林頓政府提出信息高速公路計劃後,商業化互聯網誕生。
這一階段的投資主線是那些和傳統互聯網誕生息息相關的公司,即互聯網的核心構成要素(操作系統、芯片等),最好的標的是微軟、英特爾。
è 成長-快速普及階段
成長期的時間劃分在1993-1998年,隨著PC成本的降低、PC機需求的增大,同時Wintel聯盟為品牌機廠商提供了可靠的解決方案(Wintel架構),PC開始快速普及,市場容量不斷擴大;同時基於光纖的寬帶在全球快速滲透,PC的下沉和網速的提升促使互聯網在全球滲透率快速提升。
這一階段的投資方向是那些能促進傳統互聯網快速普及的企業,即能降低PC成本的PC和零部件製造商、受益於寬帶建設的通信設備商和網絡運營商,如戴爾、聯想、HP和思科、AOL等;同時構成互聯網最基本要素、把握產業鏈最核心資源的Wintel聯盟依舊享受了互聯網成長紅利。
è 成熟-網絡應用誕生爆發階段
成熟期的時間劃分在1998-2007年,經過成長期後的互聯網積累了大量的網絡用戶,這給優秀的網絡應用爆發提供了可能;從門戶開始,到之後的搜索、遊戲,再到電子商務、社交網絡等,網絡應用行業實現了快速的發展。
這一階段的投資方向是能受益於高網絡用戶基數且能開發或滿足用戶需求的網絡應用,如google、百度、騰訊、盛大等。
三階段的劃分和投資主線在時間上涇渭分明,把握互聯網最核心資源的企業股價最先啟動,隨後製造商和通信設備/運營商的股價啟動,最後互聯網應用服務商的股價才啟動。
2)移動互聯網三階段及對應投資主線
與傳統互聯網的發展類似,我們也能以時間為軸將移動互聯網劃分為誕生、成長和成熟三個階段,每個階段都有著鮮明的投資方向,投資者所需做的只是在對應的方向中擇股。
è 誕生-開發和培育階段
時間劃分在2007-2010年,以2007年iphone上市和2008年Android手機發佈為標誌,全球範圍內的移動互聯網誕生並開始了培育階段。
投資方向是把握移動互聯網產業鏈最核心資源的企業,他們的產品是移動互聯網最基本的構成要素/定義移動互聯網,最好的標的就是蘋果,APPL第一波股價到700美金可以看做是對它定義了移動互聯網的回報。
è 成長-快速普及階段
時間劃分在2010-2013年,隨著移動智能終端成本的降低、iOS和Android生態圈的成熟、4G推廣帶來的高網速,移動互聯網在全球的滲透率持續快速提升。
投資方向是能促進移動互聯網快速普及的產業環節;即更快的網絡(4G)和更普及的智能終端(品牌擴散)。
è 成熟-移動互聯應用爆發階段
成熟期的時間劃分在2013-?年,經過成長期後的互聯網積累了大量的網絡用戶,這給優秀的網絡應用爆發提供了可能;從門戶開始,到之後的搜索、遊戲,再到電子商務、社交網絡等,網絡應用行業實現了快速的發展。
投資方向是受益於移動互聯網滲透率很高後移動應用的爆發的環節。
但需要注意的是,因為傳統互聯網是從0開始,而移動互聯網是建立在傳統互聯網基礎上發展的,傳統互聯網企業天然就是移動互聯網時代重要的參與者,且用戶對互聯網已經有很高的熟悉度;所以移動互聯網發展的三階段與傳統互聯網相比呈現出不同的特點;
移動互聯網的發展速度遠遠快於傳統互聯網,一方面體現為在單獨的國家或區域內滲透速度快於傳統互聯網,另一方面體現為從發達國家向其他國家擴散的速度快於傳統互聯網。
由於傳統互聯網企業紛紛介入移動互聯網領域、並且是重要的玩家,所以移動互聯網在成長期就同步著移動互聯應用的起步和擴張,在移動互聯網滲透率增長停滯之前就出現著移動應用的爆發;即移動互聯網發展的第三階段和第二階段在時間上是很大程度同步的。
3)萬聯網三階段及對應投資主線
對於萬聯網的推導,我們得益於「極限推導」思維,即假設互聯網發展到極致會是什麼樣?這個想法我在當年看電影《阿凡達》時就隱隱約約在內心有模糊的思路,2012年真正開始研究互聯網後日益清晰。那就是互聯網的極致就是不僅僅是人的link,而是萬物皆可link,人與人、人與物、物與物的link。
與PC互聯網和移動互聯網一樣,萬聯網必然也分為誕生、擴張和成熟三個階段。但我們認為:與移動互聯網不同,萬聯網的誕生可能更類似於PC互聯網的誕生,是個漸進的過程而非由王牌產品定義的過程。理由是物的智能化和聯網化要同時得益於以傳感器為代表的零部件的進步+與云端相結合的軟件的進步。
由於現在萬聯網還未誕生,談擴張以及成熟階段的投資主線還太早,所以研究的聚焦點要放在物的智能化+物的聯網化,也就是核心智能零部件+以云為基礎的軟件。(萬聯網擴張期可能的投資機會來自wifi的無縫連接化,這也是我們十分關注的方向,而關注的原因在於其驅動可能不用等萬聯網誕生就會發生)
註:2013-14年我們注意到互聯網史觀這一研究切入視角分別被阿里巴巴曾鳴在2013年10月27日長江商學院演講《互聯網本質》和奇虎周鴻禕2014年7月31日在福布斯創新峰會演講《IOT和大數據人工智能處理》中提及。但幸好我們在2013年1月15日報告《抓住移動互聯網加速成長帶來的機會》中首先提出了這一研究觀點。能夠有幸和大佬用同樣的方法得出類似的結論且比他們早,我蠻自豪的。
第一個點-技術:互聯網史觀隨時間軸進化的唯一驅動力
這一點很好理解。不管是過去20多年,還是未來的n年,只有技術是推動互聯網從PC互聯網向移動互聯網、萬聯網進化的唯一動力,也是最大的選股邏輯所在。尤其是誕生期和擴張期,成熟期更多要考慮人的作用(人的代際遷移是我們互聯網投資分析框架的第二個點,請參閱後文)。
解決了橫軸的分析,只是自上而下解決了方向的指導問題,但尚不能解決當下的投資問題,即如何在某個具體的時間點來分析這些商業模式和業態,從而指導未來時點的投資呢?(也就是在時點A判斷會有什麼商業模式、業態在未來的時點B很成功?)
在上文提及的隨著時間軸流動的互聯網進化歷史觀中,選取任意一個時點去切片,得出的就是那一時點所有和互聯網相關的商業模式與商業業態,包羅萬象、紛繁複雜(搜索、安全、商務、金融、娛樂……)如何對其未來的發展空間和成功概率進行分析呢?
為瞭解決隨時間軸流動的互聯網進化歷史中具體某個時間點的投資問題,我們創造出互聯網投資分析框架的第二條線,也就是單個時間點上的縱軸分析邏輯。
第二條線-縱軸:互聯網核心四要素
結論:我們在所有的互聯網商業模式和商業業態中提煉出四要素,即人、信息、物和服務,所有的互聯網商業模式和商業業態都可以歸類到這四要素之間的link。
具體展開請大家想像,目前時點是人與人、人與物、人與信息、人與服務之間的link,未來萬聯網時代會加上物與物、物與信息、物與服務之間的link。
想清楚所有互聯網都可以歸結為這四要素之間的link,就能很清楚明白後面互聯網的投資選股方向了,那就是人與服務的link,因為只有人與服務的link這一環的競爭格局尚未固化。(具體我們在後文分析未來互聯網重大投資機會來源會進行展開)
第二個點-人:人的代際遷移驅動著信息、物、服務這另外三要素的變化
將所有的互聯網商業模式與業態都歸類為人、信息、物、服務這四要素之間的link後,緊接著就會出現下一個問題:是什麼驅動這四要素之間的link發生變化?
結論:人是這四要素當中的核心驅動要素,而人對信息、物、服務的驅動力本質上來自人的代際遷移;當人發生代際遷移時,人對信息、物和服務的需求就會發生變化,相應的驅動人與人、與信息、與物、與服務的link就會發生變化,契合這一變化的商業模式與業態會得到大的發展和成功,違背這一變化的商業模式與業態會衰落和失敗。
我們追溯發現,上述結論基本可以解釋過去所有的互聯網應用的興衰,所以應該也是我們判斷目前互聯網應用未來興衰的關鍵把尺。
而這當中,人的代際遷移又分為兩類:
單個人的代際遷移:比如一個人從學校進入社會,對他自身而言實質就是發生了代際遷移,他對信息、物、服務的需求會發生變化;如2010年前學生畢業後大多會從QQ向MSN的遷移。這種遷移可以用童年、少年、青年、中年、老年的劃分來近似衡量。
一代人的代際遷移:比如50後與80後對信息、物、服務的需求和衡量標準是完全不一樣的。這種遷移可以用50後、60後、70後、80後、90後的劃分來近似衡量。
需要強調的是:對「人的代際遷移」引發人對信息、物、服務的需求發生變化,繼而導致人與人、人與信息、人與物、人與服務之間link發生變化。這句話的核心是遷移引發的變化,最好的投資機會來自遷移引發的變化產生的機會。
註:人的代際遷移這一概念要感謝盤古資本李志超,我和他討論微信的壁壘時,他提出社交工具的王者若要被打敗,只有等待新一代人成長起來,啟發了我對人的代際遷移引發另三要素變化的思考。
例-對Hillhouse投資京東的思考
想明白代際遷移的核心驅動因素後,我找了困惑我已久的一個問題的答案,即為何Hillhouse的張磊那麼早就有意識的去投資京東?為何京東是2012-2014崛起,而非十年前或五年後?(我理解這兩個問題是一個問題)
最早知道Hillhouse投資京東是2011年看到京東C輪融資新聞,當時的我難以理解,因為那時候我認為按照互聯網只有第一沒有第二的公理,電子商務領域淘寶已經坐穩老大,且京東的收入、現金流、投入都看不出來有什麼出色的。
雖然現在對電子商務的瞭解和認識比那時要多很多,但即使加上對電子商務的認識,按照《我的擇股觀1》中介紹的回到過去的思維實驗方法,假設我帶著現在的電子商務知識回到過去,在想明白人的代際遷移這一點之前,我仍不明白為何Hillhouse會主動尋找類似京東這樣的商業模式以及為何。(張磊:「其實我們當時已經想清楚要投什麼模式,任何一個想幹這個事兒的人,我們都想投三億美元,但就是找不到這樣的人。」)
直到想明白人的代際遷移引發人、信息、物、服務之間link的變化後,我自己給這個問題找到了答案。即:十年前80後剛開始工作,淘寶培育了他們的互聯網購物習慣;十年後80後從屌絲步入中產(代際遷移),對物的需求發生變化,會引發人與物的link發生變化,導致京東這種商業模式的興起。
然後,剩下的事就簡單了,去尋找未來會滿足這個趨勢的商業模式和企業,然後篩選出認為最靠譜的那個人,信任他、幫助他。
註:這個問題純粹屬於個人的假想型思維實驗思考,並未和Hillhouse裡任何人做過溝通,也不知道他們投資的真正原因是什麼。
3、我們投資分析框架的運用:未來1-3年互聯網重大投資機會在哪裡
首先,我們要定義什麼叫做未來1-3年互聯網的重大投資機會。我本人受王亞偉總「人多的地方不要去」的選股理念影響特別大。所以我希望現在去尋找的重大投資機會是市場目前尚未看到、或者有重大分歧、但未來反而可能起來的地方,如果能找到這樣的方向,哪怕多花點時間耐心等待也是值得的。
亞偉總說過「不要把所有心思放在熱門的東西上,這樣才有時間和精力去尋找被忽略的機會。這些機會永遠存在,但要說這些機會是什麼,我現在不知道,但要用這樣的思路去尋找。」(摘自2007年9月21日南方都市報《雙面王亞偉》)
他也說過「我把同行業裡面最重倉的股票,列入了我的限制或者是禁止買入的名單裡面。……因為我的邏輯是這樣的,基金行業裡面,大家多少聰明的人,那麼我相信大家的集體智慧肯定是對的。那麼既然大家整體上最重倉的是招行和萬科,那麼肯定他們是最有希望超越指數的。那麼既然如此的話,如果我的目標是選出比招行和萬科更好的股票,那麼超越指數不是更有把握嗎?而且,同行因為他們最重倉招行和萬科,實際上等於默認了他們組合裡的其他股票,都不如招行和萬科。而我的組合裡面如果選出的股票都是我認為比招行和萬科更好的股票,不是同樣地通過這種方法可以戰勝同業了嗎」(摘自2007年12月15日今日早報《最牛基金經理王亞偉放言:不買基金同行重倉股》)
我們未來互聯網研究的重心會放在下述幾個方向:
物的智能化+物的聯網化:對應核心智能零部件+以云為基礎的軟件,市場關心的車聯網只是最有可能最先和人互聯互通的物。理由見前文,源自互聯網史觀對下一步萬聯網的推導。
人與服務的link:服務和信息、物這兩個要素不同,服務具備本地化、個性化的特徵,因此人與服務的link會有很多落地的垂直性機會,投資機會多樣性上很可能大於人與人、人與信息、人與物的link。理由是現有中美互聯網競爭格局中,人與人有FB、騰訊,人與物由亞馬遜、阿里,人與信息有Google、百度,只有人與服務的link的競爭格局尚未固化。
內容與服務從免費向收費的轉移趨勢:如果說前兩點近期逐漸有投資者開始關注的話,那這一點我還真沒發現周邊有人關注到。如果理解了我的人代際遷移驅動「人、信息、物、服務」這四要素之間link的理論,理由很簡單,即新一代人(85後)和短缺時代無關,他們已經逐步習慣為內容和服務付費。
註:由於還未有正式推薦,因此上述三個方向的落地在這裡不展開;但十分歡迎與互聯網相關的VC/PE,以及互聯網公司從業人員、創業人員,跟蹤互聯網的媒體朋友和我們聯繫。可以直接聯繫公眾微信號AlphaMasters,或者給[email protected]發郵件。
4、框架的補全:落地到互聯網企業和互聯網業務的估值與篩選
具體的估值方法我們會在下篇《我的擇股觀3:估值》中論述。這裡簡單闡述互聯網企業的估值核心:可貨幣化能力。
我們都知道,互聯網的特性在於其邊際成本增量接近0,在信息不對稱、產品標準化的地方,互聯網可以做到快速複製、擴張且邊際成本極低。這導致對互聯網企業/業務的估值完全和傳統產業不同。那對互聯網企業/業務估值的keypoint是什麼呢?
我們認為是可貨幣化能力!所謂的可貨幣化能力指:該互聯網企業/業務的商業模式/業態按照極限推導思維發展到極致後,其向用戶變現的能力。可貨幣化能力可以用兩個指標衡量:
用戶數的可擴張性:不解釋,都懂。
ARPU的增長潛力:即單個用戶為該互聯網業務付費的空間和可能性大小。
可貨幣化對互聯網公司的估值,簡單舉個案例,也是我心中目前最完美的兩家公司騰訊和蘋果,我認為他們是最完美的兩家互聯網企業。等等,你是不是要說我錯了,蘋果怎麼是互聯網企業?確實,我對蘋果的分析框架從一開始就和所有人不一樣,市場全部看到的是它的硬件,而我看到的是從可貨幣化角度出發-它的網絡。看好騰訊,是因為它可貨幣化的東西太多了,隨手一例,當發佈本文的公眾微信號積累足夠多用戶後,騰訊收費會接受麼?看好蘋果,隨手一例,iMessage如果可以發送語音和建群,它不就是微信了麼?(這是我們兩年前的假設,很高興看到新一代iOS系統即將添加這一功能)
註:可貨幣化這一名詞,要感謝原交銀施羅德基金QDII基金經理饒超,我和他在山西調研的路上討論騰訊時他提出這一名詞來描述這種現象,啟發了我思考可貨幣化能力才是互聯網企業估值的keypoint;而可貨幣化能力的衡量指標要感謝信誠基金投資總監胡喆,我在路演和她討論什麼樣的互聯網企業最好時,她提出從這兩個維度去分析互聯網企業的未來盈利潛力。
5、我們投資分析框架的運用:金螳螂
首先感到遺憾的是作為中小盤研究員和互聯網研究者,之前對金螳螂沒有跟蹤,對市場信息接受不敏感,到股價15元時才知道公司收購家裝e站,但知道後我們認為雖然股價已經低位漲幅不少、離歷史高位不遠,但從我們的互聯網分析框架分析,十分看好,並迅速調研。
我們看好金螳螂,基於以下三點。
1)符合人與服務的link這一方向:上文闡述人與服務的link是我們最為關注的選股方向之一,而裝修服務又具備空間大、產值高等優勢,不再累述。
2)人的代際遷移轉移到裝修:和前述我們對京東案例的思考一樣,從現在開始裝修服務需求者開始進入互聯網一代,和85前不同的是,他們通過互聯網來實現消費的習慣更強。我們推斷:與85前相比,這一代裝修服務的需求者,更加不願意跑百安居、紅星美凱龍,而是更願意通過鼠標實現一站式搞定。
3)人與服務的link,核心是服務:「金螳螂+家裝e站」的組合,我們十分看好,且我們認為他們二者離了誰,另一個想單獨發展獲勝的概率都會大大降低。因此人與服務之間的link,核心是服務的標準化,而金螳螂多年的B2B經驗恰好是最有可能執行家裝e站的標準化服務要求的;而在新商業模式擴張之初,金螳螂B2B的渠道差異(和傳統建材B2C渠道)以及大批量採購優勢帶來的性價比有助於迅速攤開地盤、擴張用戶。(之後是標準化服務推動的用戶持續增長,看服務的執行力)
所以,我們在調研時的問題全部圍繞上述三點展開,因為調研之前我們已經看好這種商業模式和二者的結合,唯一的要求是雙方領導不要因為自身認知或能力問題而把事情搞砸了。
調研後我們認為,公司目前行走在正確的方向上,圍繞如何打造服務的標準化公司已經建立了一套詳細的流程和預案,後續看執行力,而金螳螂自身在B2B市場的歷史使得這執行力能到位的可信度比較高。
從可貨幣化角度看,公司目前的關注點不在於單站點和單站盈利能力(即ARPU),而是迅速的擴大用戶->鞏固擴大用戶->在這個用戶群體上再引入如支付、建材/家電銷售等來提高ARPU;三個步驟分別對應性價比+流量導入->標準化服務->口碑和病毒式營銷->提高ARPU。目前來看,公司的戰略是正確的。
二、新能源汽車投資分析框架構建
和2009年對新能源汽車的主題炒作不同,這次市場對新能源汽車的追捧有著紮實的產業基礎,那就是特斯拉商業上的成功,開創了新能源汽車產業化成功的可能性(實際上,我們認為是純電動而非新能源汽車)。
所以我們搭建的新能源汽車投資分析框架是從Elon Musk及Tesla的顛覆式創新開始。
1、Tesla的三個創新和其競爭優勢
我們認為特斯拉實現了顛覆式技術+顛覆式商業模式的融合,已經推動相關產業發生巨大的變化。簡單說,特斯拉顛覆式創新表現在三個方面:
1)純電動車定位和設計,顛覆了傳統汽車的架構。
2)17寸觸屏背後的汽車電子化和「極致用戶體驗「的互聯網思維。
3)「體驗店+網絡直銷」,背後是「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」。
特斯拉創造出體驗店+網絡直銷的模式,完全繞過傳統汽車經銷模式:
和蘋果一樣,用戶到體驗店去感知,體驗店裡銷售人員不會做任何的推銷,而是讓用戶更好的體驗這款產品;用戶在體驗店或網絡下單,再從廠家直接寄過來。
特斯拉在很長的時間內沒有自己的服務店,而是採用云服務的方式:通過通過控制屏和云端的連接進行自診斷來解決小問題,大問題通過服務中心來解決;大部分服務放在云空間裡,通過自診斷來實現。
上述體驗店+網絡直銷模式目前已經為大家所熟知,但與大家的想法不同,我們的認知更進一步;就像認為複製17吋屏容易而極致用戶體驗思維不易一樣,特斯拉創新的銷售模式僅僅是表象,背後反映的「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」才是傳統汽車廠商,或「傳統汽車商+google/apple組合」難以複製、形成的創新優勢。
實際上「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」給特斯拉帶來的商業益處/競爭優勢是不僅僅體驗在體驗店或網絡下單上的(體驗店和網絡下單本身是容易模仿複製的);比如下述幾個點,傳統汽車商做的到麼?目前看,我認為做不到!
在傳統媒體上的經費投入是0,沒有任何電視廣告、平面媒體廣告,沒有任何傳統廣告渠道的挖掘。傳統汽車商或「傳統汽車商+google/apple組合」做得到麼?
預訂購買模式:特斯拉的購買先要預定(甚至先要預定幾年),先預定、支付現金、再到生產、再給生產商支付款項;預定模式和傳統的構成模式正好相反,通過這個模式,創造了大量的現金流。傳統汽車商或「傳統汽車商+google/apple組合」做得到麼?
2、特斯拉產業鏈投資機會分析框架
我們在去年中期研究特斯拉後認為:特斯拉像一個石子,打破了已經穩定格局的「汽車-石油」工業體系的格局與玩法,它的關鍵不在於特斯拉本身賣多少量、給它的供貨商帶來多大的訂單與利潤彈性,而是它的三個顛覆式創新對現有產業的衝擊,必然導致現有的「汽車-石油」工業體系內的玩家發生變化。
而對資本市場來說,產業有變化、就有機會,有大變化、就有大機會。今年初我們曾委託美國朋友拜訪特斯拉CTO時,他也認為,特斯拉牛的不是技術,而是商業模式的創新;我們理解CTO口中所說的商業模式創新就是我們上述的第二和第三點。
基於上述分析,特斯拉產業鏈投資機會,並不僅僅集中於特斯拉和其零部件,而更應該以「汽車+石油」工業體系內玩家因為特斯拉的創新而導致他們經營策略的變化為選股主線,這也是我們構建的新能源汽車產業鏈分析框架的主線。而「汽車+石油」工業體系內玩家面對特斯拉上述三個顛覆式創新的經營策略變化,分為跟進與抵抗兩類:
跟進:不影響現有汽車+石油的體系格局,且有助於提升消費者體驗,主要是汽車電子和車聯網化、乃至無人駕駛;這個是傳統汽車工業玩家最容易跟進、也最容易接受的;不再累述。
抵抗:如果滲透率提高,會對現有汽車+石油體系內的重要環節(如加油站、4S店)或重要玩家(如油公司、以發動機優勢著稱的汽車商)產生巨大衝擊;因此他們必然會抵抗。
在跟進和抵抗這兩種變化中,我們又更關注對「抵抗」的分析,因為影響新能源汽車產業鏈的未來空間、發展速度的關鍵就是新能源車VS抵抗。所以,什麼樣的新能源汽車以及商業模式能對付傳統「汽車+石油」工業的的抵抗,才是我們選股方向的核心,也是整個分析框架的關鍵。
3、結論:目前判斷,特斯拉為代表的純電動車才是新能源汽車產業鏈的未來
從美國的經驗看,反對特斯拉最激烈的州是4S龍頭和油氣重鎮的州;從中可以提煉出新能源車面對的抵抗主要來自傳統內燃機車商+4S店銷售服務模式+加油站網絡。
因此代表未來的新能源汽車路線必須能夠同時挑戰、或戰勝、或繞過這三大抵抗來源,這才是挑選不同技術路線的根本(連特斯拉還是燃料電池都選定不了,如何做新能源車的投資?)
1)傳統內燃機車商:便宜是最大的驅動力,特斯拉為代表的路線採用的方法是戰勝。
對特斯拉的評價更多集中在消費者體驗,但實際上我們認為驅動純電動車替代內燃機車滲透率提高最大的動力是更便宜(全週期),而不是百米加速度、有無轟鳴聲等這些消費者體驗的因素;充電比燒油便宜太多,量化數據已經很多,不再累述。
2)4S店銷售服務模式:特斯拉創新的「體驗+直銷+後端云服務」採用的方法是繞過,不再累述;當然,我們也判斷:這會引發現有的4S店企業主動或被動的呈現更多的O2O化。
3)加油站網絡:新能源汽車技術路線之爭,不看好燃料電池。
在上文我們提到充電比燒油便宜太多是驅動純電動替代內燃機車滲透率提高的最大驅動力,但最大的障礙是續航,而續航包括:電池本身性能(能量密度)、電池組裝(電控和電池保護技術)、充電網絡和設備。
在這裡,充電網絡vs加油站網絡決定了在現有技術水平下能提到內燃機車的新能源車只能是特斯拉為代表的純電動車,而不是燃料電池等路線。
對於純電動車,除了類加油站的超級充電站的公用充電市場外,還有一個可以大量利用現有已建成基礎設施(物業、停車場、居民樓、辦公樓…)的專用充電市場,而電費和燃油的價差(按Model S P85算,油是電的3倍以上)足夠大,可以保證商業化下專用充電網絡完全具備可行性。這樣一來,純電動車技術路線就繞過了「加油站體系及石油工業體系」這一抵抗。
而對於燃料電池車而言,要將加氫站的數量和密度增加到和現在汽油加油站一樣的程度,會是一個雞生蛋,蛋生雞的問題 -- 除非路上有足夠量的氫氣車在跑,加氫站無法營運;但除非有足夠的加氫站,一般車主不會考慮購買氫燃料電池動力車的。
三、搭建正確的分析框架的重要性
在我看來,一個產業的投資型分析框架構建,構建正確了,就可以在產業內比較輕鬆的找到不錯的公司,甚至做到預見性投資;構建錯誤了,找公司就會變得很累、且效率低下。
拿本週我親身經歷的案例為例。本週在港我和一位幾年不見的朋友相聚,深入探討了明年的油服業投資機會。按照我搭建的分析框架,油服是短空長多,今年就是基本面最低點,明年開始又將有機會。按照他的分析框架,今年油服數據不好僅僅是未來數年數據不好的開始,也即今年的股價下跌才是開始(港股,A股因併購重組等的干擾而無法判斷)。
有趣的是,我和他的框架都在去年底今年初前瞻的預測中石油作業量下降和今年油服企業業績的不達預期。
這幾天我一直在思考我和他就油服分析框架的碰撞。在我看來,不管他對還是我對,如果有了結論,不需要調研也可以前瞻判斷2015年油服有無機會;而如果構建不出這樣一個分析框架,則只能很辛苦的去跑公司、尋找一線數據來判斷作業量、訂單和業績是否會超預期。(其實我們對海工的判斷也完全基於分析框架,我們並未大規模的跑公司就在全市場第一個喊出海工投資及相關企業將進入一輪景氣週期,並被今年陸續的中報發佈所證實)
跋
原本打算第二篇寫估值,但後來想到估值解決的是選出投資標的後來判斷股價上下空間這一問題,但原計劃的第三篇「產業鏈分析框架搭建示例」仍是為瞭解決如何選出投資標的這一問題,因此將二者次序調換。
繼續保持第一篇宣傳的目的。
在海外市場我們團隊還是新人,如何獲得新市場裡有定價權的買方的認可?如何讓客戶相信我們能持續表現優異而不是曇花一現?基於理性人假設,我相信開誠布公的闡述自己的選股理念和方法有助於獲得別人發自內心的認同。
十分歡迎與互聯網相關的VC/PE,以及互聯網公司從業人員、創業人員、跟蹤互聯網的媒體朋友和我們聯繫。可以直接聯繫公眾微信號AlphaMasters,或者給 [email protected]發郵件。
也借此,我們請求您,這篇文章的閱讀者,如果您花了時間讀到這裡且覺得有所收穫,可以行舉手之勞,幫我們宣傳,發給您認識的投資者,或者轉發。謝謝!
最後,請期待我們下篇關於估值體系的思考。
本帖最後由 千與千尋 於 2014-10-6 08:33 編輯 我的擇股觀3:如何合理對股票進行估值 作者:趙乾明 推薦閱讀: 序 在《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》中,我們提出所有的投資決策都可以拆解為以下三個問題:
同時我們也提出:“如何在股市中賺錢”這一問題可以轉化為“如何判斷股價運動方向”和“如何判斷股價運動空間”這兩個問題。而這兩個問題實際上等於“如何找到能賺錢的股票”和“找到之後如何對其估值”。通過《產業鏈前瞻挖掘和分析》與《產業鏈分析框架搭建示例》,我們展示了如何通過產業鏈挖掘來找到能賺錢的股票。 但是找到大概率上能賺錢的股票,僅僅是解決了“買賣什麽”這個問題,實務中緊接著就是買賣的位置(價格/時點)、買賣的量(配置比例)的決策過程,而要解決這兩個問題,對找出的股票進行科學、合理的估值是核心工作。 我們創造性的把估值分為“股票估值本質:Deal 定價/達成交易者定價”、“公司估值基因:均值回歸”和“股票估值特性:周期性和趨勢性”這三個層面,按照我們對過去百年美股和過去二十年A股成長股歷史的梳理,我們創造的這個估值定性與定量分析體系基本可以解釋過去成長股估值的興衰。 一、股票估值的本質:Deal定價/達成交易者定價 1、什麽是估值的本質?—達成交易者(deal)定價 如何估值是一個投資型研究體系的核心,縱觀市場上投資大師們的言論和書籍,關於選股和交易的有很多,但談及估值的鳳毛麟角。我們也是在2013年才開始把估值梳理清楚,而梳理過程源於我們終於想通了估值的本質是什麽。 我們認為:估值就是股票的定價,而單個時間點上某只股票的定價是由該時間點上達成該次交易者的出價決定的。未參與某股票在某特定時點交易的人,其觀點並不能決定該股票在該時點的定價,也就不能影響該股票在該時點的估值。 也就是說,估值的本質是:達成交易的投資者決定某只股票在交易時點的定價的估值!由此延伸出來,某只股票在一條流動的時間軸上的估值,就是由該時間軸上各個點上參與達成交易者出價的集合。 想明白這點後,再去思考如何科學的估值就容易很多了。可以劃分成兩個維度的問題:
註;為什麽要經過時間軸過濾呢?因為在單個時間點上,會有太多偶然性、難以複制的因子決定交易者的出價行為。比如某個交易者因為突發狀況要變現流動性、或者在我撰寫本文的同時發生的香港占中事件使得部分交易者擔心香港旅遊股而寧願折價賣出……這些因子因為偶然性和難以複制的原因,是投資者在研究時不可能去定性、定量分析的。 2、“投資”和“交易”的劃分來源 當在流動的時間軸維度上,將那些偶然性、難以複制的影響單個交易者出價的因素過濾掉後,我們發現真正能影響交易者出價的因素只有兩類,而這兩類恰好和我們去年10月發表的《中小盤選股框架》中提出的“同投資者的決策和操作行為劃分為投資和交易兩種”這一觀點不謀而合。 去年我們提出:股價既是投票器、又是稱重器;從投票器和稱重器衍生出投資的空間和時間的概念。投資是有空間和時間概念的,它們意味著不同的獲利方法。所謂投資的空間,就是運用股價的來回波動,尋求合理的投資成本和複合收益;所謂投資的時間,就是耐心等待,上市公司不斷產生更多的現金流支撐越來越高的股價。從空間和時間兩個角度,都可以獲得投資回報,前者是利用股價短期是投票器的本質來獲利(籌碼屬性),後者根據股價長期是稱重器的本質來獲利(商品屬性)。
把上述觀點從影響交易者出價的因子去思考,會發現經過時間過濾後,影響的因子只有兩類:
3、估值很難把握的原因之一:你不是僅和同類達成交易,股票估值≠公司估值 想明白估值的決定者是一次交易達成的參與方,而達成交易者決策其出價的因子分為兩大類後,就會明白傳統估值理論的局限。 傳統估值理論把估值看做是對公司價值的評估,但實際上市場中存在著大量不這麽看待股票估值(股票估值和公司估值是兩個完全不同的概念)的投資者。如果你僅從公司價值評估的角度去思考,但實際交易時遇到從股價波動趨勢判斷來決定出價的對手,這個時候迷茫、困惑是很正常的。這種迷茫困惑和從股價波動趨勢判斷來決定出價的投資者在熊市底部看到放量買入股票的基於公司價值評估的投資者是一樣的。 註:估值很難把握的原因之二,我們會在下文“公司估值的基因:均值回歸”中予以介紹,即即使落到公司價值評估本身,人們往往側重於靜態,而忽略了動態,導致對公司價值評估本身就成為一個很難的事情。 4、在什麽價格買賣?/在什麽時點買賣? 讀懂了上面的文字,我們才能明白本文開篇提出的投資決策的三大問題中第二個問題為何是兩個問題並列了。 “在什麽價格買賣”和“在什麽時點買賣”,這兩個問題的背後是兩類完全不同的投資者在決策出價時考慮的要素。所以在研究工作中,只能將他們並列,而不是融合。 5、我的選擇:在什麽價格買賣 回到《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》,我們在股價測不準原理(股價的運動方向、運動空間和啟動時間這三要素,除了坐莊模式外,投資者在任意時間點上,只能對其中的2個要素做出較為精確的判斷)中選擇了先研究股價的運動方向、再研究股價的運動空間,放棄股價的啟動時間這條研究道路。但實際中,還存在另外一條研究道路,即:先研究股價的運動方向、再研究股價的啟動時間,放棄股價的運動空間、改為通過精確的止損止盈紀律來控制無法研究的運動空間對return的貢獻/傷害。 信仰決定選擇!根據股價測不準原理,任何投資者首先都得研究股價的運動方向(難以判斷漲跌,後續全無意義),然後根據對股價運動空間和啟動時間的不同選擇,在估值的決定因素上也必須做出相應的選擇。
所以,我的選擇是,估值時先不考慮股價波動趨勢的研究,而是專註於上市公司價值的評估。(上市公司價值和股票價值是兩個概念)但問題又來了,該如何對上市公司價值進行評估呢? 二、公司估值的基因:均值回歸 1、估值很難把握的原因之二:公司經營的動態vs估值結果的靜態 實務中,即使只考慮對上市公司價值進行評估(把股票估值=公司估值),依然很難。我仔細思考過這背後的原因,認為之所以難是因為公司的經營是動態的、不斷變化的,存在多種發散的可能性;而某個時點投資者對估值結果的需求和結論是靜態的。如何讓靜態的結果去貼近動態的事實?這是對公司價值進行評估時最難的地方,而不是單純的PE、PB、PEG等。 所以,我在思考企業價值評估時,會強行要求自己考慮:靜態的結果假設發生動態的變化,結果又會如何? 2、公司價值評估的本質:現金流折現 在實際研究中,因為難以定量,很少有人會用現金流折現法去對公司價值進行評估。但在長久思索後,我發現,現金流折現法的公式從定性角度揭示了公司價值評估的本質。 由於現金流折現是每個基本的專業投資人必備的基礎知識,我們在這里不再對公式等進行累述,而僅僅揭示這個公式對我們思考估值的啟發。 1)改進後的現金流折現公式:現有業務折現+可貨幣化能力 經典的現金流折現公式是NPV=ΣDCFt + DTV。從公式出發是明確的預測期內的現金流貼現值+連續價值。但是,這個公式是靜態的、封閉的(假設業務永續不變),而實際的企業運營是動態的、open的。也即這個公式考慮的僅是基於當前時點(對企業價值進行評估的時點)時企業的業務,而未考慮未來企業業務的動態拓展性。 因此,我們將現金流折現補充為“現有業務折現+可貨幣化能力”這兩個概念,前者是上述經典現金流折現公式所表達的內容,後者有兩層含義:
用數學公式表示,NPV=ΣDCFt +可貨幣化價值(=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率) +DTV。理解了這個公式,我們可以理解讓很多投資者困惑或不知道該如何估值的:
2)公司價值的上限和下限 在實務中,用“在什麽價格買賣”這個思維視角去思考投資決策,其中一個難以把握的點就是如何確定一個公司的內在價值進入到低估或高估的範疇。但從改進後的現金流折現公式出發,加上極限推導思維(見《我的擇股觀1》里的描述),就可以基本定性兼定量的把握這個範疇區間。用極限推導思維推導出的公司價值,可以作為該上市公司市值上限和下限的參考。 上限-以0700.hk和AAPL為例:騰訊和蘋果是全球資本市場唯一我認為市值看不到天花板在哪里的公司。為何這麽說呢?
相比上限,市值下限的推導要容易的多,很簡單,只要假設未來現金流是0,那麽企業內在價值將僅剩下當前資產變現價值。格雷厄姆的“撿煙蒂”投資,其本質即在此。 註:A股延續上述可貨幣化價值中轉型的概率較大的思路,要考慮殼價值。
3)現金流折現公式和公司競爭力分析 剛入行時,財務分析和公司競爭力分析是分別獨立學習的,但理會到現金流折現對企業價值評估的指導意義後,我又重新從現金流折現公式出發,對構成的每個因子進行追本朔源,發現現金流折現公式和公司競爭力分析講的是同一回事。 內在價值的本質是企業存續期的現金流,所以實際上我們真正關心的是現金流的驅動因素。現金流和最終形成的價值有兩個關鍵驅動因素:公司收入和利潤的增長速度+投入資本回報率ROIC(相對於資本成本WACC)。 公司價值的首要驅動因素是公司的ROIC(>WACC),第二重要的驅動因素是公司的成長能力g。高回報和高增長導致高的現金流,而高的現金流反過來又驅動了價值的增長。 所以,一家公司創造價值的能力可以從兩個方面衡量:
ROIC峰值水平反映的是公司的競爭力。ROIC=NOPLAT/IC=(1-T)[(單位價格-單位成本)×數量]/投入資本(T:稅率),從這個公式可以看出,企業為了提高ROIC可以做的事包括:提高價格、降低成本以及提高資本利用率及資本周轉率。 擁有定價權自然擁有提高價格權利,這更多體現出企業的差異化競爭優勢,其獨特的產品自然擁有定價權;降低成本現在最流行的就是規模經濟,這對於標準化產品而言是個不錯的途徑,當然也有技術進步,只不過這種技術的進步是否具有獨享性,難以預測;最後一個就是提高資本的效率,加快周轉,讓每一元的投入產生更多的效益。 再思考公司競爭的三要素:差異化、低成本、聚焦。落地在企業經營結果分析上,就是ROIC的公式。 ROIC高於WACC的持續能力反映的是公司的競爭壁壘。為了創造價值,公司必須不僅在定價力、成本競爭力或資本效率上有過人之處,而且必須能在長時間內維持這樣的競爭優勢。如果公司不能防範競爭對手複制其做法,高ROIC將是短暫的,公司的價值也將走低。 再思考波特五因素分析,落地在企業經營結果分析上,就是ROIC高於WACC的持續能力。 3、估值的錨:估值均值回歸來源於ROIC向中位數的回歸,回歸後的估值中樞由企業天生基因確定 前面分析了對一家公司ROIC峰值和其高於WACC持續能力的分析,本質上就是公司競爭力分析;因此,對ROIC的任何預測都必須符合該公司的核心能力、競爭優勢和行業盈利狀況。 而查閱一些公司財務統計論文和書籍,可以發現關於ROIC的幾個特點:
由此,我們將ROIC向中位數的回歸和高成長企業估值向均值的回歸聯系起來,認為:
我們將一家上市公司由其行業屬性決定的ROIC中位數和估值中樞稱為“估值的錨”,這個估值的錨不由企業所處的生命周期、企業家個人能力、規模等決定,其由該公司業務所處的行業模式決定,因此可以視為是一家企業天生基因所決定的。 實際工作中,一家企業的“估值錨”從何決定?對於各個行業由基因決定的商業模式屬性,《股市真規則》已經闡述的很好了。 如果研究對象是A股,要適當給予這個“估值錨”相比成熟市場一定的溢價,因為:
註:後文我們將以消費電子行業和富瑞特裝與影視股的對比為例,闡述“估值的錨”這一概念在實際投資中的指導作用。 4、估值的風:估值溢價的來源,宏觀+中觀+微觀 在介紹完“估值錨”這一概念後,我們再引入一個新的概念“估值的風”。回溯歷史上中美市場那些大牛股我們發現,這個股票一方面最終都實現了與其行業屬性相對應的估值回歸,另一方面在某個特定的時間段,也都會有高估值溢價的情形發生。我們將這種估值溢價稱為估值的風,將其來源分拆為宏觀、中觀和微觀三因素分析。 所以目前在實務中,研究一個股票估值時,我們的次序是:
1)宏觀 我們這里的宏觀分析特指所研究的市場中的資金流入流出,當資金持續流入一個市場時,應對市場中的股票給予適當的估值溢價。 比較明顯的例子是2007年的A股市場,財富效應推動大量新增資金入市,我記得那時候賣方分析師先是上調估值、然後上調盈利預測、最後就是估值和盈利預測雙雙上調,極端是當時瑞銀煤炭分析師對中國神華的定價。 我們認為,從“估值的風-宏觀”這一角度看,當時上調估值是有道理的;作為一名分析師如果只想著fundamental的東西那自然沒問題,但如果想更進一步、更貼近實戰,就不能不在分析框架中納入momentum的因素,何況資金的流入流出本身就是fundamental中十分重要的指標。(我們在後文也會對估值中的momentum作出更多的分析) 2)中觀 我們這里的中觀分析與前述的產業鏈挖掘和分析框架相對應,即不考慮宏觀經濟、僅考慮公司業務所在的產業鏈是否符合我們之前篩選的系列標準,以及公司業務所處的生命周期階段。 將之前分析的產業鏈因素和生命周期疊加匯總成一句話,就是公司主營業務在未來36個月內迎來一波向上景氣的概率有多大。由於市場經常過於給短期的增長過高的估值(尤其在A股),源於中觀產業景氣的估值溢價十分重要。2013年起,A股投資圈內流傳的“風口的豬”這一理論,其本源就是如此。 3)微觀 這里“估值的風-微觀”指的就是企業家。 從統計學的角度來說,大多數牛B企業的成功源於其所處產業在“蛋糕會有多大”或“蛋糕會怎麽分”這兩個維度上迎來機遇(也是我們將產業鏈挖掘作為選股第一步的根本原因)。但如果落地到具體的某個行業,在同樣的行業、面對同樣的競爭格局和市場機遇,為何是A而不是B最終成了行業老大?企業家個人能力起了很大的作用。 描述這個因素對估值溢價影響最好的示例是1998年Warrant Buffet對UniversityFlorida商學院MBA學生演講中舉的案例。巴菲特說:“請你們和我一起玩玩這個遊戲。你們現在都是在MBA的第二年,所以你們對自己的同學也應該都了解了。現在我給你們一個來買進10%的你的一個同學的權利,一直到他的生命結束。你不能選那些有著富有老爸的同學,每個人的成果都要靠他自己的努力。我給你一個小時來想這個問題,你願意買進哪一個同學余生的10%。” 但是我也要老實承認,限於閱歷不足,對如何篩選出人,我個人發言權實在是有限。即使巴菲特給出過他的答案“可能會選擇那個你最有認同感的人,那個最有領導才能的人,那個能實現他人利益的人,那個慷慨、誠實,即使是他自己的主意,也會把功勞分予他人的人。”即使有很多成功學書籍、交際技巧書籍等,我發現想像蔡崇信那樣在1999年就認定馬雲的價值,然後給予那時的阿里巴巴很高的估值溢價來加入,實在是太難了。 但是我能力的不足,不代表這個因素對估值溢價就不重要,某種程度上,這個因素是和中觀的重要性並列的。我們同樣可以用公司價值評估的根本─現金流折現模型─來解釋這點,一個很出色的企業家,雖然他對這個公司全生命周期內的現金流無能為力(企業家壽命有限vs企業存續期無限),但是在他的能力會極大的影響他掌控時期該公司創造的現金流。 5、“估值的錨+風”在實戰中的指導意義:以消費電子和富瑞特裝vs影視股為例 我們提出“估值的錨”+“估值的風”這一分析框架,目的不是為了描述現象,而是指導實戰中的投資型研究。而我們對這一分析框架的提煉,也是源於我本人2013年成功推薦案例和錯過推薦案例的碰撞思考。 1)富瑞特裝vs影視股 2012年,我們成功在起點推薦富瑞特裝並講清楚了產業邏輯且被基本面所驗證。但當時推薦時,基金經理有一個問題是我無法回答的,那就是它的產品LNG氣瓶技術壁壘那麽低,為何要給估值溢價? 2013年伊始,因為《泰囧》的關系,我就註意到了電影可能迎來一波景氣周期;但是在仔細思考後,我放棄了對這個方向繼續研究和跟蹤,因為參照美港影視的歷史,這個行業本質上是不該給高估值的。 反思這兩個親身經歷的案例後,我發現雖然他們所處行業不同、產業邏輯不同,但從投資角度看,兩個案例實際上是一回事:行業本質賦予其一個不高的估值錨,但在某個時間點景氣空間和提升速度之快給了較大的估值風。能成功把握富瑞特裝,是因為我跟蹤天然氣產業鏈多年,我對估值風的信心蓋過估值錨的質疑;把握不住影視股,是因為我雖然了解了電影景氣的產業邏輯,但未深入沈下去看看實際的景氣度和持續性,我對估值風的信心不足以蓋過估值錨的質疑。 一旦建立起正確的框架,回報也是豐厚的。對估值錨+估值風這一框架的提煉,使得我們2013年四季度把握了港股手遊股的行情。 2)消費電子硬件 從“估值的錨”視角出發,消費電子硬件產業是個典型的周期性行業。《股市真規則》在描述硬件行業動力學特征時指出:“周期性是這個行業至關重要的動力學特征”。這說明消費電子硬件公司的基因決定了其估值的錨的屬性是周期股。 實際上2009年之前,電子股就呈現出周期的屬性,因為Intel換芯片、推動各品牌廠商換機周期、繼而推動再下遊零部件廠商的換機周期。 從“估值的風”視角出發,2010-2013年迎來智能手機滲透率從0加速+消費電子產能向大陸轉移的景氣周期,階段性的成長屬性蓋過了基因決定的周期屬性,景氣帶來的EPS增長和估值溢價推動了波瀾壯闊的電子股行情。 但是在2013年智能手機出貨量增速見頂後,我們發現一切開始發生變化。現在講的是智能手機換機帶動整個產業鏈的需求波動,本質上,這和當年筆記本換機帶來的需求波動並無區別。我們認為:從2014年開始,消費電子硬件股的估值開始回歸其周期屬性,由於過去牛市空間太大、時間較長,市場對其成長屬性依然保有記憶。這指導了我們在2013年推了不少硬件股,但2014年只推薦了一個大立科技。 註1:與“物的智能化”相關的部分電子硬件環節除外,這個領域的滲透率才從0起來。 註2:如前文所述,我們十分看好蘋果,但是源於其封閉又體驗好的iOS體系手握眾多可貨幣化能力強的用戶,使得蘋果具備成為全球最有價值互聯網公司的潛力。但蘋果牛不代表業務依賴蘋果訂單的零部件企業牛,因為滲透率提升的高點過去了,估值上,換機的周期屬性壓過滲透率提高的成長屬性。 三、股票估值的特性:周期和趨勢 1、估值很難把握的原因之三:股票估值同時具備周期性和趨勢性 上文我們提及股票的估值的難點之一是股票估值和公司估值不是一回事、你的交易對手和你未必是同類人,給出的對策是堅定站在以價格定買賣這邊從公司價值評估入手;難點之二在於公司價值評估時靜態的估值結果很難全面反映公司動態的未來經營,給出的答案是從現金流折現模型出發,以估值的錨和風來把握估值中樞和溢價。 但是,當從公司估值回到股票估值後,實務中依然很難,我們認為原因是一個股票的估值同時呈現出周期和趨勢這兩個特點。
趨勢性何時大於周期性?何時小於周期性?趨勢和周期之間如何轉換?估值的風何時起何時落?這是實際投資中估值十分難以把握的第三個原因。 2、一個解釋周期和趨勢最完美的思想實驗:“摁燈”模型 註:這個思維模型原創者不是我,來自博客名“扁蟲魚”在2008年的一篇博文《多空如開關》,因為我想不出比這個更好的解釋市場周期性和趨勢性的思維實驗,故在此直接引用;原文地址請見:http://blog.sina.com.cn/s/blog_47565e8301008pa0.html或百度搜索“多空如開關扁蟲魚”。 從《多空如開關》原文引用如下: 當你買進某只股票時,你聽到另一個人真誠的認可。高興嗎?你找到了一個同盟,是嗎,不是,除非他還會用更多的錢買進。一個股票為什麽漲?更多的人願意不斷買進。當你早早的持有,並樂滋滋看著財富增長時,你是一個多頭,但更是一個潛在的空頭。因為無論你堅定的準備持有多久,你最終必然有賣出兌現的一刻。當一只股票不斷有人追買而上漲,其實也就是在快速消耗它的買氣,隨著價位的高升,追高者會越來越少,而已持有者卻形成了巨大的獲利盤,當股票翻上數倍甚至更高時,這種巨大的獲利盤是驚人的。一旦形勢稍有變化,向下的殺跌的每個價位都可以被接受,所以我們經常可以看到行情緩緩翻轉,突然的連續殺跌,迅猛而快速,常常伴有數個甚至更多的跌停板。所以,當你持有某股並深有贏利時,其實你是個危險的空頭,因為你對該股票的貢獻最多也就是維持現狀,已經無力或無意再高位追入了,而你對潛在空頭卻能做出最大的幫助,光獲利平倉就代表沈重的賣壓,更別說可能還有的做空了。你既如此,那麽你就可以理解你身邊那位和你一樣堅定看好者A的身份。A一樣堅定的看好該股,請不用懷疑他的真誠,他確實正如他所說的堅定的看好該股,所以他早就買入,並堅決地持有至今,而且他還會持有下去,直到某些事動搖他的信心,但他最終都會成為一個不折不扣的空頭。當你看到、遇到、聽到的所謂“同盟”越多,特別是那些有實力,有背景的大機構,當他們唱多某股,並不一定是在騙你,而是說明他們早已持有,當越來越多精明的專業人士唱多該股,那麽請問,看空者何在,沒有看空者,何來後續的買盤(漲到高位的買盤通常都來自早期看空者的追多盤及被軋空者的平倉盤)?沒有買盤即停止上漲,少量的拋盤即動搖股價,並動搖持有者的信心。當越來越多贏利者兌現他們的利潤時,巨大的雪球從山坡上滾下。有句股諺說的好:“空頭不死,多勢不止。”那麽反過來說“空頭已死,多勢就必止了。” 多空並不如口頭所說的那麽絕對,而是如我們使用的開關。當你摁下開時,燈亮了,你是亮方,但你又是個潛在的暗方,因為無論何時,你再次摁下開關時,必然是“關”。一個房間內密密麻麻的布滿了無數個燈泡,每個人手中都握有一個開關,人們以亮或暗的多少來決定“亮”是對的還是“暗”是對的。當一盞盞燈被點亮時,每多加一盞“亮”燈就證明了“亮”的更正確,也就催促著更多的“暗”者去摁亮開關,亮燈越來越多,早期摁開者不停歡呼雀躍,更多的暗者沈不住氣開始摁亮燈,最後剩下沒按開的人已寥寥無幾,當最後一批暗者投誠後,市場上似乎已很少有沒亮的燈了。此時的市場仿佛靜止住了,亮暗暫時的平衡了,然後,一些先知者開始關燈退出了,他們亮的夠久,早已獲利豐厚。而越來越多的亮者無法忍受沒有更亮的局面,開始摁下開關時,一盞盞燈熄滅了。很快,這形成了一種潮流,隨著更多的人的加入,一大片區域被“暗”了下來,人們突然意識到,夜已深、該睡了,該是黑暗降臨了。更多的人按下了“關”,當然也有些早期關燈者,認為已經夠暗了,重新打開了燈,但這已經抵擋不住按關的潮流,“暗”變成了一種趨勢,“亮”者一個個投誠過來,直到亮燈者寥寥,世界一片漆黑,一場大變革可能又在醞釀。 你懂了開關,就懂了多空;懂了多空,就懂了趨勢;懂了趨勢就不會逆勢也不會傻傻的迷信它。在這個市場,沒人能騙到你,除了你自己。
我們從該文的摁燈模型出發來解釋周期和趨勢:
3、如何把握估值的風:從“邏輯傳銷”模型角度看周期性和趨勢性,fundamental和momentum周期運動的疊加 實務中,確定估值的錨相對簡單,把握估值的風不簡單,如何盡可能精準的把握估值的風與錨之間的趨勢和周期運動呢? 1)股票估值的周期性和趨勢性源於fundamental和momentum的力量在同時做著周期性的運動 我們認為股票估值之所以同時呈現出周期性和趨勢性,是因為資本市場中fundamental和momentum的力量在同時做著周期性的運動。
2)從“邏輯傳銷”模型看fundamental和momentum周期的疊加 在“邏輯傳銷”模型中,我們假設流動的時間軸兩側有兩面墻,實業墻和資本墻;前者是所研究標的基本面數據的集合,後者是所有資本市場參與者對所研究標的的想法的集合。 為何fundamental的周期運動能影響股票估值的周期和趨勢呢?因為根據我們提出的“邏輯傳銷”模型,實業墻的數據會直接映射到資本墻,影響資本墻對原先投資邏輯和研究標的的看法,繼而影響估值波動。 在用“邏輯傳銷”模型解釋fundamental和momentum的周期運動時,我們可以把實業墻和資本墻都假想為遍布燈,燈亮燈暗的發生趨勢及周期變化;只不過實業墻的燈亮燈暗反映的是該fundamental的實業周期波動,資本墻的燈亮燈暗反映的是momentum的周期波動。這樣一來,從實業墻向資本墻的映射會有四種結果:
第一種和第四種情形是投資上最希望遇到的最佳情形,第二種情形需要提高對買入點估值安全邊際的要求,第三種雞肋無視。 資本墻的燈亮燈暗又可以拆分為兩種的疊加:
需要提醒的是,這里描述的資本墻的燈亮燈暗,我們更看重的是對具體研究個股的燈亮燈暗,而不是資本市場本身處於什麽位置。換言之,即這個投資邏輯被市場知道且認同的程度已經有多大。 註:可以在公眾微信號AlphaMasters里查閱《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》來了解“邏輯傳銷”模型的詳細內容。 4、市值跳躍:回到“摁燈”模型,如果墻的面積在變化 上文的“邏輯傳銷”+“摁燈”模型基本可以解釋大部分估值的波動,也可以定性指導如何把握估值的風,但是對於長期成長股的市值不斷成長無法完美解釋和指導。 這時候只要我們調整一下上文模型中假定不變的墻的面積,假想摁燈的實業墻和資本墻的面積是會變化的。
實業墻因為基本面原因導致的面積增加可以視為長期成長股新市場、新業務、新增長點的開拓,比如麥當勞從美國市場向全球市場的拓展、或者2012年微信的誕生和快速普及。 5、指導案例 2012年6月我們在20元剛推薦富瑞特裝時,創業板的momentum是向下的,換言之對於整個創業板這面墻是在持續熄燈過程中,這時候要求對公司eps的判斷更謹慎、買入的估值要求更低;但是對於該個股的資本墻,絕大多數燈都是黑的(市場對這個票不了解或有分歧),這說明只要對公司未來景氣和產業邏輯推導無誤,未來就會有越來越多的燈亮起。所以即使創業板趨勢不好,公司估值的錨不高,但具備吹一次估值的風的條件,即對它的資本墻而言,絕大多數燈熄滅且預期會隨著實業墻燈的點亮而點亮。 到了2013年後,創業板的momentum開始向上,從估值角度而言相當於疊加了一個創業板這面墻上的燈逐漸點亮的趨勢,也就是願意買創業板的資金在增加,作為創業板中的一份子或優秀者,富瑞特裝的資本墻,其面積變得更大了,所以空間可以看得更高。 跋 市面上選股的書籍汗牛充棟,但估值的文章卻很少。在我看來,估值是投資這頂王冠上的明珠,也是一個投資者能否從優秀邁入卓越、進入投資界名人堂的關鍵。所以我們選用書籍《TheAlpha Masters》作為本文的圖。 同時一年一度的新財富季又來了,今年由於跳槽的原因,我融合進原華創中小盤團隊,同時肩負華創海外團隊未來在海外的研究任務;也因此不得不食言一次,還得再拉一次票。回顧這個賽季的表現:
自我評價,我們團隊的優勢和特色十分鮮明。
論能力,我們認為自居中小市值和海外研究的第一名;論今年推薦,我們認為今年表現在中小市值配的上前兩名,海外研究配得上第一名:所以還請有投票權的您:
我們也借此,請求您,這篇文章的閱讀者,如果您花了時間讀到這里且覺得有所收獲,可以行舉手之勞,幫我們宣傳,發給您認識的投資者,或者轉發。謝謝! 最後,請期待我們下篇《我的擇股觀4:未來股票市場大投資機會來源分析》,從今年底開始我們也會沿著這篇文章的思路開始給大家提供美股港股和A股新標的。 |