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共享單車新規：北京上海均要求企業本市工商註冊

1月9日，上海市政府官網發布了《上海市鼓勵和規範互聯網租賃自行車發展的指導意見（試行）》（下稱《指導意見》），其明確，企業應在上海工商註冊、開立用戶資金專用賬戶，同時，互聯網租賃自行車應當經上海公安機關交通管理部門登記，取得非機動車號牌。

值得註意的是，在9月中旬發布的《北京市鼓勵規範發展共享自行車的指導意見（試行）》中也明確，企業要在本市工商註冊，並向註冊地和投放區主管部門報備。

對於京、滬兩地均要求企業本地註冊，交通部共享單車專家學者座談會成員、曾深度參與了全國共享單車新規制定的中國政法大學傳播法研究中心副主任朱巍均向經濟觀察網記者分析，這主要是為了符合交通部對共享單車“屬地化監管原則”的要求，他還透露，全國都將采取類似做法。

於此同時，記者查閱工商登記資料發現，摩拜、ofo均己在各地成立多家公司。

據工商登記資料不完全統計，截止目前，摩拜已在北京（北京摩拜科技有限公司）、武漢（武漢摩拜科技有限公司）、上海（上海摩拜科技有限公司）、成都（四川摩拜科技有限公司）、廣州（廣州摩拜科技有限公司）、天津（摩拜信息技術有限公司）、深圳（深圳市摩拜科技有限公司）、合肥（安徽摩拜科技有限公司）、杭州（浙江摩拜科技有限公司）、寧波（摩拜（北京）信息技術有限公司寧波分公司）、青島（青島摩拜科技有限公司）、揚州（揚州市摩拜科技有限公司）等多地成立公司。摩拜創始人胡瑋煒旗下，也擁有14家公司。

在全國布局公司上，ofo或稍慢一籌。工商登記資料顯示，ofo分別在北京（北京拜克洛克科技有限公司）、青島（青島拜克洛克科技有限公司）、上海（北京拜克洛克科技有限公司上海分公司）、深圳（北京拜克洛克科技有限公司深圳分公司）、武漢（北京拜克洛克科技有限公司武漢分公司）、西安（北京拜克洛克科技有限公司西安分公司）等地有所布局。ofo創始人戴威旗下擁有6家公司。

此外，《指導意見》還顯示，在滬運營的互聯網租賃自行車企業數已達13家，累計投放車輛達到178萬輛（含互聯網租賃電動自行車約6萬輛）。“通過電子郵件、紙質信件等方式共收到307條反饋意見，歸納後為39條，經認真研究分析，采納了25條。”

對於上海新規。摩拜方面表示，將積極響應和配合《指導意見》中對企業方面提出的“明確企業的經營條件、運營服務、質量安全、信息安全、騎行安全、車輛管維、資金安全”等要求，按照指導意見要求落實自身規範管理。

昨天，一紙新規震撼了整個VC/PE圈

投資界 2017-11-19 10:12

作者| 劉全

報道 |投資界PEdaily

周末期間，一紙新規震撼個整個VC/PE圈！

11月18日，國務院印發了《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》（以下簡稱《方案》），其中明確規《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》停止執行。這意味著，實施了8年之久的股權基金國有股轉持政策迎來了大調整！

新規一出，國內VC/PE圈瞬間沸騰了。盡管正值周末，但有知名投資機構員工透露，公司微信群已經討論得熱火朝天，政策研究組的同事第一時間被召集回公司，研究新規帶來的影響。“這是一個重磅消息，業內期待了多少年了”！國內一家國資PE機構負責人如此感慨。

　解讀：六大要點

綜合多方解讀，投資界（ID：pedaily）梳理了這次新規的要點：

　一、劃轉範圍

中央和地方國有及國有控股大中型企業、金融機構。公益類企業、文化企業、政策性和開發性金融機構以及國務院另有規定的除外。

二、劃轉對象

已完成公司制改革的，直接劃轉企業集團股權；未完成公司制改革的，改制後按要求劃轉企業集團股權；同時，探索劃轉未完成公司制改革的企業集團所屬一級子公司股權。另外，新規明確指出，“全國社會保障基金因國有股權劃轉、投資等各種原因形成的上市企業和非上市企業股權除外”，這一條對VC/PE意義非凡。

三、劃轉比例

現階段統一為企業國有股權的10%。

　四、承接主體

劃轉的中央企業國有股權，由國務院委托社保基金會負責集中持有。條件成熟時，經批準，社保基金會可組建養老金管理公司，獨立運營。

劃轉的地方企業國有股權，由各省級人民政府設立國有獨資公司集中持有、管理和運營。也可將劃轉的國有股權委托本省（區、市）具有國有資本投資運營功能的公司專戶管理。

　五、劃轉步驟

按照試點先行、分級組織、穩步推進的原則完成劃轉工作。

2017年選擇部分中央企業和部分省份開展試點。

2018年及以後，分批劃轉其他符合條件的企業股權。

　六、現行國有股轉（減）持政策停止執行

自本方案印發之日起，《國務院關於印發減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法的通知》（國發〔2001〕22號）和《財政部國資委證監會社保基金會關於印發〈境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法〉的通知》（財企〔2009〕94號）等現行國有股轉（減）持政策停止執行。

　　備受關註：94號文停止執行

對於VC/PE而言，新規最大的影響之一在於現行國有股轉（減）持政策停止執行。當中最為業內關註的是2009年的94號文停止執行。

2009年6月19日，財政部、國資委、證監會和全國社保基金理事會聯合宣布：從即日起在境內證券市場實施國有股轉持政策。四部委發布的實施辦法規定，“股權分置改革新老劃斷後，凡在境內證券市場首次公開發行股票並上市的含國有股股份的公司，除國務院另有規定的，均須按首次公開發行時實際股份數量的10%，將股份有限公司部分國有股轉由社保基金會持有。若國有股東持股數量少於應轉持股份數量的，按持股數量轉持”。

這一度讓國資系PE頗為尷尬。據報道，此前一些國資背景的PE機構紛紛轉讓、退出國有股，不料卻遭遇市場質疑。曾有國資PE機構反映，“規避國有股轉持”的質疑會影響到未來的投資以及被投公司上會。

甚至業內曾出現這樣的現象：某個項目馬上要報證監會IPO材料之前，有些國有股東在產權交易中心掛牌賣股權，就是為了避免所投企業一旦IPO被劃轉。如今，新規規定國有股轉持前移，不再單獨劃轉擬IPO企業國有股東股權。

　　對VC/PE到底有哪些影響？

此外新規還會帶來哪些具體影響呢？投資界（ID：pedaily2012）第一時間聯系了國內多家VC/PE機構，了解新規帶來的影響。

毅達資本董事長、創始合夥人應文祿說：“我們積極支持《國務院關於印發劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案的通知》的精神，這是解決新時期主要矛盾的重要舉措。”

他明確表示，該《方案》提出的暫停“現行國有股轉（減）持政策”，對國有背景創投基金客觀上形成了正面的影響。“從短期來看，在IPO加速背景下，新規將對現有國有背景的創投基金投資人收益產生積極影響；從中長期來看，我們相信未來國有資本劃轉工作將更加穩健、理性，這將有利於私募股權基金優化投資人結構，凝聚和引導包括國有資本在內的更多社會資金積極參與股權投資，有力地支持實體經濟，支持創新創業。”

而深創投方面表示，這一重大政策調整對國有創投機構的影響一分為二。“從有利方面來看，一直困擾國有創投機構的國有股轉持問題就此得到徹底解決，國有創投機構與民營、外資創投機構在上市退出方面將處於公平競爭態勢，有利於吸引更多的社會投資人加入國有創投基金，有利於國有創投機構留住更多的人才。從不利方面來看，部分國有創投機構今後將有可能增加社保基金作為投資人。未來社保基金如何管理其所持有的未上市股權目前仍是未知數，不排除按照現行國資監管的相關規定管理其所持股權的非上市退出，從而有可能降低該類股權處置的效率。”

作為國內最重要的國資機構之一，深創投第一時間緊急組織政策研究組分析此次新規對國內VC/PE行業帶來的影響：

1、從募資端來看，有利於政府引導創投母基金和政府創投子基金的募集。之前，受制於國有股轉持政策，政府創投基金在股權架構設置時一般都會將政府出資比例控制在50%以下。隨著這一政策調整，預計政府控股型子基金數量與規模將會顯著增加。與此同時，由於政府創投子基金當中政府出資部分一般都有一定的讓利條款，在國有股轉持的不利因素消除之後，這類基金預計將會得到更多社會投資人的青睞。

2、從投資端來看，對成熟期項目的爭奪將更趨激烈。隨著這一政策的實施，原先只有投資中小企業才能豁免轉持義務的國有創投機構將會將一部分資金轉移至成熟期項目，無疑將進一步加劇這類項目的競爭。

3、從退出端來看，國有創投基金非上市退出案例日益增多。隨著越來越多的國有資本進入創投領域，對其所形成的股權如何更有效地管理將成為一個迫切需要解決的課題。我們的建議是：一是制定專門針對國有創投類股權的監管制度，制度涵蓋募資、投資、退出等業務環節。二是將創投類股權視同一般企業的產品管理，將其投資、退出的決策權交由國有創投機構的管理層或者委托的管理人；三是明確創投類股權失敗的責任追究範圍。鼓勵國有創投機構在風險可控的前提下大膽探索、不斷創新，對於程序合規、非道德原因造成的投資損失免於追責。

當前，一方面國有資本大量進入創投市場，一方面，A股港股美股Pre-IPO投資再度走熱，引發業內熱烈討論。對此，應文祿認為，這對私募基金管理人既是機會也是挑戰，“一個成熟的投資機構，在任何時候都應保持客觀和清醒，確保管理規模和投資能力的匹配，堅持價值投資和堅守安全邊際是不變的道理。”

深創投方面表示，國資大量進入創投市場對於加快我國創投行業的發展、提升創投行業的質量有著十分重要的作用。從成熟國家的經驗來看，機構投資者是私募基金的重要資本提供者，如母基金、養老金、保險資金等；而我國的LP構成當中高凈值個人占比較高，這十分不利於行業的健康發展。國資作為一支重要的機構投資人大量進入該行業，有利於優化我國創投行業的投資者隊伍。

“當然，我們也必須清醒地意識到，創投行業是一個高度依賴團隊專業能力的行業。相對於充沛的資金供給，國內合格的GP團隊數量存在明顯缺口。加之業內並無公開透明、統一規範的GP選擇標準與流程，有可能造成部分國資無法選擇到合格的GP，進而導致其資金的低配甚至錯配。”深創投方面補充。

此外，一位國內VCPE行業重要合夥人表示，公司內部正在研究，國資LP持股超過50%，甚至全國資是不是也不必劃轉了，如果是，對於VCPE行業發展將大有裨益，有利於基金募資並擴大基金規模。

與此同時，多家VC/PE機構向投資界（ID：pedaily2012）表示，已經組織相關人員研究新規帶來的影響，周一例會將專門對新規進行討論。對於創投圈而言，這將又是一個忙碌的周末。

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眾專家熱議“現金貸”新規：良幣驅逐劣幣 正規軍迎來大發展

12月1日，央行和銀監會聯合發布“現金貸”的整頓新規，多位專家第一時間對新規的《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》（下稱《通知》）進行了深入解讀。

多位專家均指出，現金貸新規不是一刀切，新規的落地有利於“良幣驅逐劣幣”，有場景、重風控，低利率的合規公司不用愁。

要想健康發展，關鍵在有效風控

“對現金貸不是一刀切”中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示：“監管原則基本涵義是 " 新增控制，存量排查，對現金貸不是一刀切，而是違反監管突破幾個原則的予以清理，回到正常合理的狀態上 "。

12月2日，國家發展研究院副院長黃益平教授針對新規發表《讓現金貸成為負責任的金融》，提到：“現金貸具有普惠金融的特性，因為現金貸的借款人基本上很難從傳統金融機構獲得貸款。現金貸要健康發展，就必須做負責任的貸款。而“負責任”的關鍵在於有效的風控。”

中國不良資產行業聯盟首席經濟學家盤和林更是進一步指出：一些以大數據、風險控制為基礎的金融科技公司，的確是為被排斥在傳統金融市場(銀行信貸)之外的人群提供了金融服務，這是具有積極意義的，在緩解小微企業貸款難、刺激消費等方面實實在在地發揮了一些積極作用。

以螞蟻金服旗下的花唄為例，數據顯示，上線三年來，花唄借唄的不良率一直保持在1%左右。基於支付場景，螞蟻金服通過大數據技術，從身份識別、歷史信用、資產狀況、消費穩定性、行為穩定性、收入預測，到反欺詐、反多頭借貸，為個人消費金融建立起超過10萬多項指標，150種風控模型，5000多種風控策略，有效控制風險，同時也能降低貸款成本。目前，借唄的日均利率為萬分之4，意味著年化利率為14.6%，和銀行類似產品的利率相當。

不會影響“剁手族”

新規出臺之後，不少網友留言，“我的花唄、借唄是否受到影響？”作為剁手神器，花唄、借唄有廣泛的群眾基礎。對此，專家解讀，“現金貸”新規並不會影響“剁手族”的消費金融服務。

中國地方金融研究院研究員、華中科技大學碩士生導師莫開偉表示：新規對有經營牌照、有金融場景、有指定用途、有“門檻”、有抵押物的正規軍是利好。比如像騰訊推出的微粒貸、螞蟻旗下的借唄、花唄就不屬於整頓範疇，這些平臺因為堅守有場景、有低利率，反而將迎來新的發展空間。

盤和林解釋：“市場上的“四無”現金貸業務是整頓的對象，即無場景依托、無指定用途、無客戶群體限定、無抵押等為特征的借貸。廣大用戶所熟悉的花唄和借唄都是依托支付寶消費支付場景而衍生出來的金融增值服務，屬於是有金融場景、有指定用途、有客戶“門檻”、有抵押（信用也是有效風險控制的一種）等，則不是本次整頓的“現金貸”範圍。

最嚴監管新規壓頂 現金貸暴富神話破滅

街頭的小額貸款廣告到處都是。（南方周末記者 翁洹/圖）

（本文首發於2017年12月7日《南方周末》）

2017年以來，從事現金貸的多家公司先後赴美上市，造就了一連串財富神話。但監管新規的出臺，從牌照、利率、資金來源等多方面掐斷了其暴富的根源。

12月4日，監管新規落地後的第一個交易日，趣店收盤價12.45美元，相比剛上市時的24美元，幾乎腰斬。同期赴美上市的拍拍貸股價下跌5.23%、信而富下跌13.62%。

2017年12月1日晚，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室和P2P網絡風險專項整治工作領導小組辦公室聯合下發了《關於整頓“現金貸”業務的通知》。

這個通知針對的是2017年下半年以來愈加泛濫的現金貸業務。此前不久，從事現金貸的多家公司先後赴美上市，造就了一連串財富神話。

和信貸的招股說明書顯示，2015-2016年，其貸款總額增長居然高達1552%。2016-2017年仍然在增長，增幅為256.5%。

高速增長之下，潛在風險也在快速暴露。在趣店的招股說明書可以看到，其活躍用戶上半年平均借款6次，也就是說這些人每個月都在借，並非偶然應急，這也是行業普遍情況。

為了避免危機爆發，此次針對現金貸的監管，比2013年同樣火爆的P2P市場，來得更快、更嚴。

12月4日，監管新規落地後的第一個交易日，幾家赴美上市的涉及現金貸業務的公司股價應聲下跌，趣店下跌9.65%、拍拍貸下跌5.23%、信而富下跌13.62%。

叫停無牌者

該通知規定，暫停發放無特定場景依托、無指定用途的網絡小額貸款，逐步壓縮存量業務，限期完成整改。

根據銀監會普惠金融部副主任馮燕的定義，現金貸是指無交易場景依托，無指定資金用途，無客戶群體限定的小額資金出借業務，特征是金額小、期限短、利率高、無抵押。

也就是說，人們印象中的典型“消費貸”業務，只要是非合規機構放出的，都要暫停。“首付貸”和“校園貸”也同時被叫停。

規定還稱，未依法取得經營放貸業務資質，任何組織和個人不得經營放貸業務。

深圳市互聯網金融協會秘書長曾光對南方周末記者說，有放貸業務資質的平臺，按照最高人民法院貸款通則和《放貸人條例》，一個是銀行業金融機構，另一個是規定中的一些非存款類金融機構。

蘇寧金融研究院互聯網金融研究中心主任薛洪言舉例，具有放貸資質的是，銀行、消費金融公司、汽車消費金融公司、持牌的小貸公司、保理公司等。

對於未經批準經營放貸業務的組織或個人，在銀監會指導下，各地將依法予以嚴厲打擊和取締。

“這一規定的嚴厲程度前所未有。”互聯網金融知名撰稿人嵇少峰對南方周末記者說，“第一次明確了對無牌從事信貸業務機構的監管態度，表明了監管部門治理社會信貸亂象的決心。”

杜絕高利貸

在以往的現金貸活動中，令借款人深惡痛絕的，是平臺對於利息、各類費用、滯納金等並未做出公示，比如只是簡單地告訴你，如果借1000元，1個月後要還1100元。但是這其中的手續費怎麽收、有沒有“砍頭息”、滯納金多少錢，都沒有明說，很多借款人都是借款以後，才發現這些費用才是大頭。

這些沒有明示的收費，也是現金貸公司暴富的秘訣。

此次監管規定，對此進行了嚴格要求：各類機構以利率和各種費用形式對借款人收取的綜合資金成本應符合最高人民法院關於民間借貸利率的規定。也就是說，現金貸業務，年化利息和費用應該在24%以內，最高不得超過36%。

同時規定，這些綜合資金成本應該統一折算為年化形式，各項貸款條件及逾期處理等信息應在事前全面、公開披露，向借款人提示相關風險。

換言之，讓借款人對自己借款的代價一目了然，不能等到“入坑”以後來不及回頭。

顯然，監管方面也註意到了現金貸領域的“共債”風險，即一位借款人同時在多家平臺借貸，拆東墻補西墻的情況已十分普遍，因此此次通知也叫停了暴力催收，對於大數據風控與侵害用戶隱私的風險也提出了警示。

中國銀行法學研究會理事肖颯說，切記不得向無收入來源的借款人放貸，比如對大學生、“啃老族”、失業人員的現金貸產品恐怕不能繼續放貸了。

她說，在資本市場講故事的時候，很多企業的噱頭是“數據驅動”風控模型，大家都在講采納多少個維度去給用戶“畫像”，如何使用AI技術，采用機器人進行風控篩選。

“在一次閉門會議中，我直言不諱地向現場數位現金貸老板提出‘爛菜葉’的問題，就是有來源瑕疵的公民個人信息。”她說，在嚴格公民個人信息保護制度的現在，想要取得如此宏大的數據基數、取得數以億計的海量“授權”是很難的，數據供應商自身也許就已經涉案。

切割P2P

“禁止通過網絡借貸信息中介機構融入資金。”

《通知》中的這句話，對絕大多數現金貸公司而言，幾乎是致命打擊。根據嵇少峰提供的數據，當下現金貸業務70%以上的資金來自於P2P平臺，此規定一出，很多現金貸平臺的資金將成為“無水之源”。

南方周末記者盤點了目前已經在美國證券市場提交招股說明書的6家涉及消費金融的互聯網金融公司——趣店、拍拍貸、融360、分期樂、信而富、和信貸。

從招股書中可以看到，它們的大多數資金來源都是P2P。

拍拍貸的招股說明書中說，“截至2017年6月30日，我們的貸款余額為206億元人民幣（30億美元），個人投資者投資90.6%，機構投資者投資9.4%。”拍拍貸本身就是老牌的P2P平臺，貸款資金來自於P2P並不令人意外。

樂信集團，旗下有“分期樂”平臺，同時也有P2P平臺“桔子理財”。在招股說明書中，可以看到，“分期樂”的“輸血”有一部分就是來自於“桔子理財”。其說明，桔子理財有超過10萬名個人投資者，平均投資為87534元人民幣。

對於學生借貸者而言，“分期樂”也是一個熟悉的平臺。樂信集團的“風險提示”中說，可能無法從獲得銀監會許可的機構融資合作夥伴處獲得足夠的資金，以資助大學生客戶當前或未來的借款，或者我們的融資合作夥伴可能會不願意為大學生客戶提供資金，若如此，其業務、財務狀況及前景將受到重大不利影響。

顯然，禁止校園貸、P2P資金進入現金貸的監管新規，對這類企業將是一次重擊。

從資金成本來講，銀行、信托最低，而P2P則最高，因為首先要保證給另一端的投資者高於銀行理財水平的年化收益率。

在趣店的招股說明書中列出了不同的資金成本，年化收益率最高的是來自於P2P的資金，6%-12%；其次是私人金融資產交易平臺，9%-10.84%；而後是信托，6.5%-9%；最低的是銀行，7.5%。

所以，在現金貸平臺中也存在“鄙視鏈”，擁有資源的公司會拿到銀行資金，而絕大多數平臺，拿到的都是來自於P2P的、最貴的資金。

比如，信而富的招股說明書中說，目前的資金來源主要是高凈值人士和家庭辦公室的投資者，“我們也力求吸引銀行、信托基金和其他形式的機構投資者提供貸款資金，從而降低借貸成本”。

熟悉網貸領域的肖颯說，網貸機構在自身合規備案的道路上，走得很艱難，大家紛紛尋找下一個風口，發現現金貸這個金礦後，網貸平臺雖然自己不得放貸，但積極撮合，起到了一定的推波助瀾作用。

本次通知告誡網貸機構，不得撮合或變相撮合不符合利率規定的借貸業務，對於P2P網絡借貸而言，一邊要面對自身整改擠壓；一邊要同時面對現金貸、校園貸等其他周邊業務的緊縮。

限制銀行“輸血”

目前的現金貸公司的資金來源大致分為四種：自有資金、來自於傳統金融機構的資金、ABS（即資產證券化）和來自於P2P的資金。

此次監管規則，從資金的源頭上，掐住了各類渠道，不僅是作為主流的P2P，也有銀行資金和資產證券化。

資產證券化，是業內常見的資金來源方式。對此，通知規定：以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合並計算，合並後的融資總額與資本凈額的比例暫按當地現行比例規定執行，各地不得進一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規定。這對於以ABS為主要資金來源的螞蟻金服“借唄”等產品，將是一種限制。

對於銀行資金，其規定：銀行業金融機構不得以任何形式為無放貸業務資質的機構提供資金發放貸款，不得與無放貸業務資質的機構共同出資發放貸款。

銀行業金融機構與第三方機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包。“助貸”業務應當回歸本源，銀行業金融機構不得接受無擔保資質的第三方機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務，應要求並保證第三方合作機構不得向借款人收取息費。

據南方周末記者查閱，在6家已經提交招股說明書的公司中，趣店的內容最為翔實，也可以看作是研究行業的標本。

在它的招股說明書中，可以看到央行所禁止的這種“助貸”模式是怎麽做的。簡單來說，就是傳統金融機構出資、現金貸平臺“兜底”。趣店與銀行、信托、消費金融公司的合作都是這一模式。

例如，2017年4月，趣店與某家銀行簽訂合作協議，提供最高20億元資金。借款模式為，由大數據模型進行評估，銀行篩選潛在的銀行覆蓋不到的借款人，對其申請進行審查並批準信貸額度。由銀行直接向借款人提供貸款，借款人在支付寶賬戶中收到資金，後續直接向銀行還款付息，銀行扣除其本金和費用後，其余部分返還趣店。如果借款人出現違約，由趣店向銀行償還全部損失。

趣店與一家消費金融公司的合作方式也是如此，為期一年，消費金融公司資助趣店的信貸，但如果出現壞賬，趣店要全額彌補消費金融公司的損失。

其實，持牌的消費金融公司背後，也大多來自銀行資金的支撐。趣店與信托的合作模式也是如此。

可以看到，在此次監管落地後，這種做法將被叫停。

肖颯解釋，銀行業金融參與現金貸業務，多數是個大通道，坐擁“無風險收益”，為什麽這樣說呢？名為“助貸”，實際上就是銀行之外的人或機構放貸，而且還要簽署“抽屜協議”，私下要求自然人或機構“承擔無限連帶責任”，也就是說，自然人與機構要100%兜底。

她說，“這一模式，還是被監管機構一眼看透了，為此，在通知中專門針對銀行業金融機構進行規制，其實就三字，‘請自重’。”

此外，趣店所屬的公司與四川新旺銀行有限公司也訂立過兩筆定期貸款，總額高達人民幣3億元，固定年利率7.5%。

對此，曾光分析，對於城商行、農商行等比較小的銀行來說，本來就難以找到優質的信貸資產，它們更願意和現金貸平臺合作，銀行出資、現金貸平臺撮合借款人。

新的監管規定後，銀行只能與有放貸業務資質的機構合作。

連鎖反應

“對於P2P和銀行的兩條規定，完全堵住了高息模式下的現金貸業務資金來源，從這個意義上講，傳統意義上的現金貸已基本在合規層面退出了市場，代之以完全不同的消費信貸客群、風控規則與利率水平。”嵇少峰對南方周末記者說，“也就是說，99%的傳統現金貸即將消亡。”

他分析了接下來可能會發生的幾種“連鎖效應”。

後續資金截流與退出，將會使現金貸高速增長期被隱藏的風險迅速暴露。資金被限制、無增量資金入場，續借者得不到充分滿足，行業真實的不良率將會顯現，接盤俠大量退出有可能形成連鎖反應。

同時，借款人短期內的償債壓力可能誘發與放貸機構間的矛盾。一般情況下，小額現金貸斷貸不應給借款人以太大的壓力，但急劇膨脹的現金貸催生了大量共債及過度負債者，這些續貸無門的借貸者短期內的償債壓力與負面情緒將會傳遞給未到期借款人，從而引發更大面積的逾期甚至沖突。

“放貸機構應做好充分的準備，很多民間評論會將產生負面效應的責任歸咎於監管部門，監管部門也要做好心理準備。”他說。

另外，監管的緊迫感有可能刺激放貸機構及第三方機構加大催收力度，更多地傷害借款人。監管部門應制定一些保護措施。

此後，相當多的現金貸機構將潛入線下或遊離出監管視野，如果監管力量無法觸及、無力觸及無牌機構，將會出現“劣幣驅逐良幣”的現象。

“應該明確的是，以上的負面效應並非監管的責任，監管如不及時介入，這些問題在未來將會引發更大的災難。”嵇少峰說。

那麽，對於違反規定放貸的機構，將會受到什麽懲罰呢？

肖颯說，以我們的經驗，最嚴重的可以通過刑法第176條“非法吸收公眾存款罪”、第179條“非法發放證券罪”、第192條“集資詐騙罪”等進行定罪量刑，當然，這需要行政機關發公函或有群眾舉報等。通知中特別指出，惡意欺詐、暴力催收等問題會著重防範，也就是對於詐騙、故意傷害等情況，必須嚴肅處理。除卻刑事制裁，其他方法是常規行政手段，常見而有效。

在這個監管新規落地的周五傍晚，一位熟悉行業的人士發了一條多人點贊的朋友圈，“對於很多人來說，這將是一個無眠之夜。”

12月4日，趣店收盤價12.45美元，相比剛上市時的24美元，幾乎腰斬。

最嚴監管新規壓頂 現金貸暴富神話破滅

街頭的小額貸款廣告到處都是。（南方周末記者 翁洹/圖）

（本文首發於2017年12月7日《南方周末》）

2017年以來，從事現金貸的多家公司先後赴美上市，造就了一連串財富神話。但監管新規的出臺，從牌照、利率、資金來源等多方面掐斷了其暴富的根源。

12月4日，監管新規落地後的第一個交易日，趣店收盤價12.45美元，相比剛上市時的24美元，幾乎腰斬。同期赴美上市的拍拍貸股價下跌5.23%、信而富下跌13.62%。

2017年12月1日晚，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室和P2P網絡風險專項整治工作領導小組辦公室聯合下發了《關於整頓“現金貸”業務的通知》。

這個通知針對的是2017年下半年以來愈加泛濫的現金貸業務。此前不久，從事現金貸的多家公司先後赴美上市，造就了一連串財富神話。

和信貸的招股說明書顯示，2015-2016年，其貸款總額增長居然高達1552%。2016-2017年仍然在增長，增幅為256.5%。

高速增長之下，潛在風險也在快速暴露。在趣店的招股說明書可以看到，其活躍用戶上半年平均借款6次，也就是說這些人每個月都在借，並非偶然應急，這也是行業普遍情況。

為了避免危機爆發，此次針對現金貸的監管，比2013年同樣火爆的P2P市場，來得更快、更嚴。

12月4日，監管新規落地後的第一個交易日，幾家赴美上市的涉及現金貸業務的公司股價應聲下跌，趣店下跌9.65%、拍拍貸下跌5.23%、信而富下跌13.62%。

叫停無牌者

該通知規定，暫停發放無特定場景依托、無指定用途的網絡小額貸款，逐步壓縮存量業務，限期完成整改。

根據銀監會普惠金融部副主任馮燕的定義，現金貸是指無交易場景依托，無指定資金用途，無客戶群體限定的小額資金出借業務，特征是金額小、期限短、利率高、無抵押。

也就是說，人們印象中的典型“消費貸”業務，只要是非合規機構放出的，都要暫停。“首付貸”和“校園貸”也同時被叫停。

規定還稱，未依法取得經營放貸業務資質，任何組織和個人不得經營放貸業務。

深圳市互聯網金融協會秘書長曾光對南方周末記者說，有放貸業務資質的平臺，按照最高人民法院貸款通則和《放貸人條例》，一個是銀行業金融機構，另一個是規定中的一些非存款類金融機構。

蘇寧金融研究院互聯網金融研究中心主任薛洪言舉例，具有放貸資質的是，銀行、消費金融公司、汽車消費金融公司、持牌的小貸公司、保理公司等。

對於未經批準經營放貸業務的組織或個人，在銀監會指導下，各地將依法予以嚴厲打擊和取締。

“這一規定的嚴厲程度前所未有。”互聯網金融知名撰稿人嵇少峰對南方周末記者說，“第一次明確了對無牌從事信貸業務機構的監管態度，表明了監管部門治理社會信貸亂象的決心。”

杜絕高利貸

在以往的現金貸活動中，令借款人深惡痛絕的，是平臺對於利息、各類費用、滯納金等並未做出公示，比如只是簡單地告訴你，如果借1000元，1個月後要還1100元。但是這其中的手續費怎麽收、有沒有“砍頭息”、滯納金多少錢，都沒有明說，很多借款人都是借款以後，才發現這些費用才是大頭。

這些沒有明示的收費，也是現金貸公司暴富的秘訣。

此次監管規定，對此進行了嚴格要求：各類機構以利率和各種費用形式對借款人收取的綜合資金成本應符合最高人民法院關於民間借貸利率的規定。也就是說，現金貸業務，年化利息和費用應該在24%以內，最高不得超過36%。

同時規定，這些綜合資金成本應該統一折算為年化形式，各項貸款條件及逾期處理等信息應在事前全面、公開披露，向借款人提示相關風險。

換言之，讓借款人對自己借款的代價一目了然，不能等到“入坑”以後來不及回頭。

顯然，監管方面也註意到了現金貸領域的“共債”風險，即一位借款人同時在多家平臺借貸，拆東墻補西墻的情況已十分普遍，因此此次通知也叫停了暴力催收，對於大數據風控與侵害用戶隱私的風險也提出了警示。

中國銀行法學研究會理事肖颯說，切記不得向無收入來源的借款人放貸，比如對大學生、“啃老族”、失業人員的現金貸產品恐怕不能繼續放貸了。

她說，在資本市場講故事的時候，很多企業的噱頭是“數據驅動”風控模型，大家都在講采納多少個維度去給用戶“畫像”，如何使用AI技術，采用機器人進行風控篩選。

“在一次閉門會議中，我直言不諱地向現場數位現金貸老板提出‘爛菜葉’的問題，就是有來源瑕疵的公民個人信息。”她說，在嚴格公民個人信息保護制度的現在，想要取得如此宏大的數據基數、取得數以億計的海量“授權”是很難的，數據供應商自身也許就已經涉案。

切割P2P

“禁止通過網絡借貸信息中介機構融入資金。”

《通知》中的這句話，對絕大多數現金貸公司而言，幾乎是致命打擊。根據嵇少峰提供的數據，當下現金貸業務70%以上的資金來自於P2P平臺，此規定一出，很多現金貸平臺的資金將成為“無水之源”。

南方周末記者盤點了目前已經在美國證券市場提交招股說明書的6家涉及消費金融的互聯網金融公司——趣店、拍拍貸、融360、分期樂、信而富、和信貸。

從招股書中可以看到，它們的大多數資金來源都是P2P。

拍拍貸的招股說明書中說，“截至2017年6月30日，我們的貸款余額為206億元人民幣（30億美元），個人投資者投資90.6%，機構投資者投資9.4%。”拍拍貸本身就是老牌的P2P平臺，貸款資金來自於P2P並不令人意外。

樂信集團，旗下有“分期樂”平臺，同時也有P2P平臺“桔子理財”。在招股說明書中，可以看到，“分期樂”的“輸血”有一部分就是來自於“桔子理財”。其說明，桔子理財有超過10萬名個人投資者，平均投資為87534元人民幣。

從資金成本來講，銀行、信托最低，而P2P則最高，因為首先要保證給另一端的投資者高於銀行理財水平的年化收益率。

在趣店的招股說明書中列出了不同的資金成本，年化收益率最高的是來自於P2P的資金，6%-12%；其次是私人金融資產交易平臺，9%-10.84%；而後是信托，6.5%-9%；最低的是銀行，7.5%。

所以，在現金貸平臺中也存在“鄙視鏈”，擁有資源的公司會拿到銀行資金，而絕大多數平臺，拿到的都是來自於P2P的、最貴的資金。

比如，信而富的招股說明書中說，目前的資金來源主要是高凈值人士和家庭辦公室的投資者，“我們也力求吸引銀行、信托基金和其他形式的機構投資者提供貸款資金，從而降低借貸成本”。

熟悉網貸領域的肖颯說，網貸機構在自身合規備案的道路上，走得很艱難，大家紛紛尋找下一個風口，發現現金貸這個金礦後，網貸平臺雖然自己不得放貸，但積極撮合，起到了一定的推波助瀾作用。

本次通知告誡網貸機構，不得撮合或變相撮合不符合利率規定的借貸業務，對於P2P網絡借貸而言，一邊要面對自身整改擠壓；一邊要同時面對現金貸、校園貸等其他周邊業務的緊縮。

限制銀行“輸血”

目前的現金貸公司的資金來源大致分為四種：自有資金、來自於傳統金融機構的資金、ABS（即資產證券化）和來自於P2P的資金。

此次監管規則，從資金的源頭上，掐住了各類渠道，不僅是作為主流的P2P，也有銀行資金和資產證券化。

資產證券化，是業內常見的資金來源方式。對此，通知規定：以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合並計算，合並後的融資總額與資本凈額的比例暫按當地現行比例規定執行，各地不得進一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規定。這對於以ABS為主要資金來源的螞蟻金服“借唄”等產品，將是一種限制。

對於銀行資金，其規定：銀行業金融機構不得以任何形式為無放貸業務資質的機構提供資金發放貸款，不得與無放貸業務資質的機構共同出資發放貸款。

銀行業金融機構與第三方機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包。“助貸”業務應當回歸本源，銀行業金融機構不得接受無擔保資質的第三方機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務，應要求並保證第三方合作機構不得向借款人收取息費。

據南方周末記者查閱，在6家已經提交招股說明書的公司中，趣店的內容最為翔實，也可以看作是研究行業的標本。

在它的招股說明書中，可以看到央行所禁止的這種“助貸”模式是怎麽做的。簡單來說，就是傳統金融機構出資、現金貸平臺“兜底”。趣店與銀行、信托、消費金融公司的合作都是這一模式。

例如，2017年4月，趣店與某家銀行簽訂合作協議，提供最高20億元資金。借款模式為，由大數據模型進行評估，銀行篩選潛在的銀行覆蓋不到的借款人，對其申請進行審查並批準信貸額度。由銀行直接向借款人提供貸款，借款人在支付寶賬戶中收到資金，後續直接向銀行還款付息，銀行扣除其本金和費用後，其余部分返還趣店。如果借款人出現違約，由趣店向銀行償還全部損失。

趣店與一家消費金融公司的合作方式也是如此，為期一年，消費金融公司資助趣店的信貸，但如果出現壞賬，趣店要全額彌補消費金融公司的損失。

其實，持牌的消費金融公司背後，也大多來自銀行資金的支撐。趣店與信托的合作模式也是如此。

可以看到，在此次監管落地後，這種做法將被叫停。

肖颯解釋，銀行業金融參與現金貸業務，多數是個大通道，坐擁“無風險收益”，為什麽這樣說呢？名為“助貸”，實際上就是銀行之外的人或機構放貸，而且還要簽署“抽屜協議”，私下要求自然人或機構“承擔無限連帶責任”，也就是說，自然人與機構要100%兜底。

她說，“這一模式，還是被監管機構一眼看透了，為此，在通知中專門針對銀行業金融機構進行規制，其實就三字，‘請自重’。”

此外，趣店所屬的公司與四川新旺銀行有限公司也訂立過兩筆定期貸款，總額高達人民幣3億元，固定年利率7.5%。

對此，曾光分析，對於城商行、農商行等比較小的銀行來說，本來就難以找到優質的信貸資產，它們更願意和現金貸平臺合作，銀行出資、現金貸平臺撮合借款人。

新的監管規定後，銀行只能與有放貸業務資質的機構合作。

連鎖反應

“對於P2P和銀行的兩條規定，完全堵住了高息模式下的現金貸業務資金來源，從這個意義上講，傳統意義上的現金貸已基本在合規層面退出了市場，代之以完全不同的消費信貸客群、風控規則與利率水平。”嵇少峰對南方周末記者說，“也就是說，99%的傳統現金貸即將消亡。”

他分析了接下來可能會發生的幾種“連鎖效應”。

後續資金截流與退出，將會使現金貸高速增長期被隱藏的風險迅速暴露。資金被限制、無增量資金入場，續借者得不到充分滿足，行業真實的不良率將會顯現，接盤俠大量退出有可能形成連鎖反應。

同時，借款人短期內的償債壓力可能誘發與放貸機構間的矛盾。一般情況下，小額現金貸斷貸不應給借款人以太大的壓力，但急劇膨脹的現金貸催生了大量共債及過度負債者，這些續貸無門的借貸者短期內的償債壓力與負面情緒將會傳遞給未到期借款人，從而引發更大面積的逾期甚至沖突。

“放貸機構應做好充分的準備，很多民間評論會將產生負面效應的責任歸咎於監管部門，監管部門也要做好心理準備。”他說。

另外，監管的緊迫感有可能刺激放貸機構及第三方機構加大催收力度，更多地傷害借款人。監管部門應制定一些保護措施。

此後，相當多的現金貸機構將潛入線下或遊離出監管視野，如果監管力量無法觸及、無力觸及無牌機構，將會出現“劣幣驅逐良幣”的現象。

“應該明確的是，以上的負面效應並非監管的責任，監管如不及時介入，這些問題在未來將會引發更大的災難。”嵇少峰說。

那麽，對於違反規定放貸的機構，將會受到什麽懲罰呢？

肖颯說，以我們的經驗，最嚴重的可以通過刑法第176條“非法吸收公眾存款罪”、第179條“非法發放證券罪”、第192條“集資詐騙罪”等進行定罪量刑，當然，這需要行政機關發公函或有群眾舉報等。通知中特別指出，惡意欺詐、暴力催收等問題會著重防範，也就是對於詐騙、故意傷害等情況，必須嚴肅處理。除卻刑事制裁，其他方法是常規行政手段，常見而有效。

在這個監管新規落地的周五傍晚，一位熟悉行業的人士發了一條多人點贊的朋友圈，“對於很多人來說，這將是一個無眠之夜。”

12月4日，趣店收盤價12.45美元，相比剛上市時的24美元，幾乎腰斬。

【交通部】網約車新規：數據直接接入監管平臺 最少保存半年

近日，交通運輸部發布了《網絡預約出租汽車監管信息交互平臺運行管理辦法》指出，各城市交通運輸主管部門應當通過網約車監管信息交互平臺及時錄入網約車平臺公司、車輛、駕駛員相關許可信息。

網約車平臺公司在取得相應《網絡預約出租汽車經營許可證》後，應自次日零時起向部級平臺傳輸相關基礎靜態信息以及訂單信息、經營信息、定位信息、服務質量信息等運營數據，且在線保存期限不少於6個月。

《網絡預約出租汽車監管信息交互平臺運行管理辦法》所稱網約車監管信息交互平臺，包括交通運輸部網約車監管信息交互平臺（簡稱部級平臺），省、自治區交通運輸主管部門網約車監管信息交互平臺（簡稱省級平臺），直轄市、設區的市級交通運輸主管部門網約車監管平臺（簡稱城市監管平臺）。

網約車平臺公司應加強對數據信息的規範化管理，所傳輸的網約車運營服務相關數據，應直接接入網約車監管信息交互平臺，不得通過第三方平臺或系統直接傳輸。網約車平臺公司數據傳輸至部級平臺後，由部級平臺將數據實時轉發至相關省級平臺及城市監管平臺，各地交通運輸主管部門不得要求網約車平臺公司向省級平臺或城市監管平臺重複傳輸。 

網約車平臺公司數據傳輸質量測評結果由部級平臺定期向社會進行公布，年度測評結果納入出租汽車企業服務質量信譽考核內容。

全文如下：

網絡預約出租汽車監管信息交互平臺運行管理辦法

第一章 總 則

第一條 為加強網絡預約出租汽車監管信息交互平臺（簡稱網約車監管信息交互平臺）的運行管理工作，規範數據傳輸，提高網約車行業監管效能，營造良好的營商環境，根據《網絡預約出租汽車經營服務管理暫行辦法》（交通運輸部 工業和信息化部 公安部 商務部 工商總局 質檢總局 國家網信辦令2016年第60號）等相關規定，制定本辦法。

第二條 本辦法所稱網約車監管信息交互平臺，包括交通運輸部網約車監管信息交互平臺（簡稱部級平臺），省、自治區交通運輸主管部門網約車監管信息交互平臺（簡稱省級平臺），直轄市、設區的市級交通運輸主管部門網約車監管平臺（簡稱城市監管平臺）。

第三條 網約車監管信息交互平臺數據傳輸、運行維護、數據質量測評等工作，適用本辦法。

第四條 交通運輸部指導各級網約車監管信息交互平臺的運行管理等工作。

各省、自治區交通運輸主管部門負責省級平臺運行管理，並指導和監督本行政區域內的網約車監管信息交互平臺運行管理工作。

直轄市、設區的市級交通運輸主管部門（簡稱城市交通運輸主管部門）負責本城市的網約車監管信息交互平臺使用、運行和維護管理工作。

各網約車平臺公司按照相關規定，負責規範本企業網約車平臺的運行管理和數據傳輸工作。

第二章 數據傳輸

第五條 各城市交通運輸主管部門應當通過網約車監管信息交互平臺及時錄入網約車平臺公司、車輛、駕駛員相關許可信息；將運政信息系統與網約車監管信息交互平臺對接，實時傳輸更新相關許可信息。

第六條 網約車平臺公司在取得相應《網絡預約出租汽車經營許可證》後，應自次日零時起向部級平臺傳輸相關基礎靜態信息以及訂單信息、經營信息、定位信息、服務質量信息等運營數據。

第七條 網約車平臺公司應加強對數據信息的規範化管理，所傳輸的網約車運營服務相關數據，應直接接入網約車監管信息交互平臺，不得通過第三方平臺或系統直接傳輸。

第八條 網約車平臺公司數據傳輸至部級平臺後，由部級平臺將數據實時轉發至相關省級平臺及城市監管平臺，各地交通運輸主管部門不得要求網約車平臺公司向省級平臺或城市監管平臺重複傳輸。

第九條 網約車監管信息交互平臺所接收的運營信息數據，在線保存期限不少於6個月。

第十條 網約車平臺公司應建立健全數據傳輸工作機制，指定專人負責數據傳輸工作，明確與網約車監管信息交互平臺對接工作的責任人、業務人員與系統技術人員，並告知相關網約車監管信息交互平臺運行維護單位。上述人員信息發生變動的，應及時告知。

第十一條 網約車平臺公司因系統改造、服務器遷移等可預見原因，需要暫停網約車平臺運行的，應提前72小時告知相關網約車監管信息交互平臺運行維護單位。

第十二條 因自然災害、安全生產事故等不可預見的突發事件造成系統故障，無法正常傳輸數據的，網約車平臺公司應及時告知相關網約車監管信息交互平臺運行維護單位，並采取有效處置措施，盡快恢複系統正常運行。系統故障排除後，網約車平臺公司應當及時將漏傳數據補傳，並提交處理情況書面報告。

第十三條 網約車平臺公司在技術接入和數據傳輸過程中，存在可能危害部級平臺系統安全的，部級平臺運行維護單位有權暫停技術接入和數據傳輸；造成損失的，依法追究相關責任。

第三章 傳輸質量要求

第十四條 網約車平臺公司應保證傳輸數據的完整性、規範性、及時性、真實性等，確保數據傳輸質量。

第十五條 傳輸數據質量滿足以下方面要求：

（一）數據完整性：網約車平臺公司傳輸的數據應符合《網絡預約出租汽車監管信息交互平臺總體技術要求（暫行）》相關要求，確保其基礎靜態信息、訂單信息、經營信息、定位信息、服務質量信息等相關數據字段內容齊全完整，不遺漏信息及字段。

（二）數據規範性：網約車平臺公司傳輸的數據字段內容在元素名稱、字段名稱、數據類型、字段長度、取值範圍、數據精度、編碼規則等應符合《網絡預約出租汽車監管信息交互平臺總體技術要求（暫行）》相關要求。

（三）數據及時性：網約車平臺公司基礎靜態信息變更的，應於變更後24小時內將信息傳輸至部級平臺；訂單信息、經營信息、服務質量信息等應實時傳輸，延遲不得超過300秒；定位信息實時傳輸延遲不得超過60秒。

（四）數據真實性：網約車平臺公司傳輸的數據內容應真實有效，基礎靜態信息、訂單信息、經營信息、定位信息、服務質量信息間應當相互關聯，相互關聯數據之間的邏輯關系應正確、真實和完整。

第四章 傳輸質量測評

第十六條 部級平臺對網約車平臺公司數據傳輸質量情況定期開展測評，測評內容包括但不限於數據完整性、規範性、及時性、真實性等方面。網絡預約出租汽車監管信息交互平臺數據傳輸質量測評指標及計算方式見附件，具體測評指標和計算方法將根據行業發展情況予以更新。

第十七條 數據傳輸質量測評工作分為月度、年度測評，月度、年度測評周期為每自然月、自然年。

第十八條 網約車平臺公司數據傳輸質量測評結果由部級平臺定期向社會進行公布，年度測評結果納入出租汽車企業服務質量信譽考核內容。

第五章 運行維護

第十九條 各地交通運輸主管部門應明確網約車監管信息交互平臺使用的責任人及聯系人，並告知部級平臺運行維護單位，要加強網約車監管信息交互平臺登錄賬號的申請開通管理，並督促使用人員妥善保管賬號信息，定期更換密碼。

第二十條 各地交通運輸主管部門應當加強系統網絡安全管理，根據有關法律法規及標準實施網絡安全等級保護，定期開展安全排查，對於發現的安全風險和漏洞，要及時整改，防止信息數據發生泄漏、毀損或者丟失。

第二十一條 部級、省級、城市等各級平臺應當建立平臺系統運行管理和故障應急處理機制，對本系統的運行情況進行7×24小時實時監測，發現系統故障及時處理。

第二十二條 各地交通運輸主管部門可根據網約車行業聯合監管的需要，與其他管理部門相關信息系統進行技術對接，實現信息共享。

第二十三條 網絡鏈路維護按照分級管理的原則，由部級、省級、城市等各級平臺共同開展。部、省（區）間的網絡鏈路由部級、省級平臺共同維護；省（區）內網絡鏈路由省級平臺、城市監管平臺負責維護。

第六章 附 則

第二十四條 開展私人小客車合乘業務的，按照各地有關規定傳輸數據信息。

第二十五條 中國交通通信信息中心作為部級平臺的運行維護單位，負責實施部級平臺的運行維護及數據傳輸管理等工作，確保部級平臺系統安全穩定運行。

第二十六條 本辦法由交通運輸部運輸服務司負責解釋。

第二十七條 本辦法自2018年3月1日起施行，有效期3年。

私募場外期權接口被掐，“暫時斷電”以待更嚴新規出臺

監管雷霆之怒突然而至，券商對接私募基金的場外期權接口被切斷，而每暫停一天，參與其中的機構，損失都將增加一分。

“今天確實停了，窗口期大概一個月左右，之後會出臺新規，場外期權和場內期權統一管理的細則會出臺，對場外期權合規要求會更為嚴格。”4月11日下午，有接近管理層的人士向第一財經透露，此次接口切斷或是暫時性緩沖，一方面為出臺新規做準備，另一方面則是加緊清理違規的業務模式。多家頭部券商早已聞風而動，縮減了千億業務規模。

盡管該說法並未得到來自監管的額證實，但業內的共識是，此次私募開展場外衍生品業務被叫停，源於部分機構攪亂市場，放大杠桿，以代持、分拆的方式向個人投資者違規兜售場外期權。暫停接口，為的則是清理通道，未來場外期權甚至場外衍生品都將面臨更為嚴格的準入門檻。

暫停以待新規？

“昨天晚上出來的消息，大家都比較驚訝，這次的監管超出預期了，之前的預期都是通道業務會遭到打擊，但沒想到是直接關閉了接口，停了私募（場外期權）的整個業務，激進的程度超出了預期。”盡管對場外期權監管加強有所預期，但對於監管層直接暫停券商與私募基金開展整個業務，上海一私募期權投資總監劉博仍然感到意外。

場外期權接口突然被砍，讓部分參與其中的券商、私募如臨大敵。是無限期暫停，還是暫時斷電，等待時間窗口過去後會再度放開，成為業內最關心的問題。

4月11日下午，上海一從事場外期權業務的陽光私募董事長向第一財經獨家透露，在消息出來後，他專門就此向監管層以及合作的券商進行了求證跟進，11日上午從監管人士處了解到，此次接口切斷是“暫時性的”，時間窗口為一個月左右。

“後面監管會對場外期權出新規，對場內場外期權統一管理，出臺細則，對場外期權尤其個股期權要求更嚴、門檻更高，比如杠桿將不超過一定比例，機構的金融資產要求也將在2000萬以上。”該人士稱，從11日開始，公司對接的券商確實已經暫停了業務接口。

對於此消息，一中型券商期權業務人士也向記者證實稱，監管層並非單獨針對場外個股期權，後期會對整個場外衍生品皆加強監管。不過，截至發稿，兩人的說法並未得到監管層的證實。

盡管對於暫時斷電的說法尚未有所耳聞，但劉博認為，目前場外期權被很多機構變相當做加杠桿的通道，而非風險管理的工具。“監管暫停接口亦主要針對的是這種通道業務，一旦這種通道業務被控制，未來場外期權的健康發展的大趨勢是不變的。”在劉博看來，即使場外期權遭遇了暫停，也並非有外界預想的震蕩大。

來自證券業協會、興業證券經濟與金融研究院數據顯示，場外期權業務在近年內快速增長,從總量來看,每月名義本金已從2015年的9月的1259.61億元增長至2017年11月的2398.58億元。但記者了解到，自2018年以來，監管收緊場外期權風聲不斷，各大券商開始相繼收縮規模。

“最大的規模是中金和中信，今天跟中金的問了下，他們今年已經做了收縮，目前規模也就200億~300億。”據上述私募董事長估算，整個場外期權的行業規模名義本金應已縮減至千億級別。“場外期權對券商的資本金要求高，一共就13家有牌照，很多券商也就幾千萬規模，做不起來，頭部也就中金、中信兩家。”他稱。

記者通過采訪多家私募了解到，場外期權在大中私募中仍屬於小眾業務。劉博給記者算了一筆賬，他認為盡管目前場外期權的名義本金在千億規模。但真正涉及的權利金，也就是實際資金往來在200億~300億之間，還是相對較小的市場。

但同時他也表示，場外期權在2017年的發展速度是驚人的，一個重要原因是監管層大力去杠桿後，場外期權被變相利用成為杠桿工具，甚至被配資機構利用成為向散戶分拆放杠桿的工具，由此引發了這場暫時斷電。

清理違規杠桿

“盈利無限，虧損有限，看準股票，買入看漲期權賺大錢。”在2017年場外期權爆發之後，市場供求兩旺，私募成為最大的參與群體，而這之中的投機者則瞄準場外期權的杠桿屬性，從買方變中介，以此宣傳誘導，向不具備投資資格的散戶分拆兜售場外期權。

代持、化整為零是違規私募的主要操作手法，第一財經記者觀察到，部分私募公司為開展場外期權業務，發展代理加盟模式，還有部分則是通過互聯網平臺，以類同於股票配資的方式，分發份額，將場外期權的門檻降低至百元，杠桿增至5倍以上。除此之外，甚至有第三方平臺不惜違法，市場上就曾爆出部分投資者被場外期權平臺騙取數十萬元的事件。

“監管場外期權的要求，比對場內期權還要高，後者是對個人的資產、模擬交易、知識等情況做要求，但場外期權的合格投資者就是機構，而且基本應該是協會認可的持牌的私募、金融機構或者一些大型企業的資產管理公司等這一類機構。”前述券商人士對記者表示，盡管監管對場外期權投資者有明確規定，但非正規的私募層出不窮。“我們也不清楚他們里面的（產品）結構是什麽樣的，很多發的產品就是通道。”

場外期權的高杠桿屬性本身合理，但當這一屬性被過多利用於投資則難逃監管的制裁。

“暫停一方面是要為出臺新規做準備，另一方面也是借機會清理違規的業務模式。去杠桿的方向是不變的，場外期權變成配資肯定是違反要求的。”前述陽光私募董事長透露，在日前某監管層會議上，監管明確表示鼓勵發展衍生品的方向不變，但一定會加強監管，場外期權也能分拆，最終變成散戶的賭博。

事實上，按照此前監管的要求，場外期權業務針對散戶早已在規定層面關閉了大門。2017年9月27日，中國期貨業協會發布《關於加強風險管理公司場外衍生品業務適當性管理的通知》。該通知要求，風險管理公司不得與自然人客戶開展衍生品交易服務。且在機構人士看來，作為一項相對創新的業務，場外期權曾風光一時無兩，但真正參與其中的前排大私募並不多，實則小眾，規範性有待加強。

雁豐投資總監劉炎對第一財經表示，從去年開始就有不少券商向其推銷場外期權業務，但其並未參與其中。“主要原因是客戶多是銀行、信托，我們在投資承諾中明確表示不投資場外期權業務，同時場外期權業務現在規範性不強，對於同一項期權項目不同券商的價格也都不同”在劉炎看來，業務規範性有待加強之外，目前和場內期權相比，場外期權到底有多大市場容量，實則難以估算。

場外期權的一時火爆有市場天性使然，自2015年股市大幅波動後，結構化產品、股票配資業務逐步被限制和規範，場外期權業務所包含的杠桿屬性，更能滿足作為買入者的高杠桿需求，但如何規範業務，核查投資者資格、出資方成為當下的緊要問題。

“對場外期權的投資，未來新規出臺之後將更有章可循，業務穿透之後投資者必須是機構，這項要求只會更嚴。”前述從陽光私募董事長如是稱。

獨家|匯金54億轉讓中金股份：內資股接盤者須符合“新規”

在放開外資入股金融機構政策加速、證監會擬推券商股權管理規定之際，中央匯金投資有限責任公司（下稱中央匯金）大比例公開轉讓中國國際金融股份有限公司（下稱中金公司）股份的消息，引發市場紛紜猜測——這是搶在新規之前打時間差？還是提前行動，為外資入股開門相迎？到底誰能入局？

第一財經記者獨家從知情人士處獲悉，此次轉讓，受讓方必須為中國境內合法設立主體，且必須符合3月30日發布的《證券公司股權管理規定（征求意見稿）》（下稱《意見稿》）中的資格要求。換言之，針對這一筆轉讓，內資須遵新規，外資暫無機會。

“根據產交所流程，確定的最終受讓方，將需基於屆時有效的法律法規的有關規定，來向中國證監會申報股東資格審批，”上述知情人士告訴記者，在這樣的條件下，轉讓方出於審慎性考慮，一定會將《意見稿》納入考慮，事實上也可以看到，中央匯金在掛牌文件中明確要求意向受讓方自行核對並確認其符合證監會征求意見稿中的規定的資格。

恰逢“新規”

繼合並中投證券、引入騰訊控股之後，中金公司股權將迎來又一次較大變動。此次中央匯金轉讓中金公司股份，無論是轉讓比例、轉讓方式還是轉讓時點，都顯得有些特殊。

4月11日，中央匯金公開轉讓中金公司3.985億內資股股份的公告出現在北京金融資產交易所（下稱北金所）的網站上，掛牌期限至5月9日。

值得註意的是，就在3月30日，證監會剛剛發布了《意見稿》，征求意見截止日為4月29日。

去年全國金融工作會議對金融機構管理提出更高要求，證監會為了加強對證券公司的股權監管，起草了上述規定。在監管層看來，由於市場環境變化，以倒賣牌照為目的的“入股動機”有所擡頭，“灰色”資金通過有限合夥、信托、資管產品等方式層層嵌套、曲線違規入股證券公司，形式更加隱蔽。

基於這樣的背景，證監會在新規中，對券商股東資格設置了嚴格規定。

比如，對控股股東凈資產要求大幅提高，從此前《證券法》規定的主要股東凈資產達到2億元即可，提高到凈資產水平1000億元；盈利要求更明確，主要股東需連續3年盈利，控股股東應連續5年盈利；調整股東持股比例限制，單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例不得超過1/3；嚴格限制關聯交易，證券公司的股東及其實際控制人不得要求證券公司為其或其關聯方提供融資或者擔保，等等。

據前述知情人士告訴記者，之所以此時轉讓，與新規出臺的時間沒有直接關系。可能主要是結合匯金公司國有資產管理相關資金需求、優化中金公司股東結構、引入優質投資者等多方因素綜合考慮確定。“而且已將征求意見稿對證券公司股東資格的最新要求，納入了意向受讓方資格條件，”該人士表示，本次轉讓是沒辦法打征求意見稿尚未正式出臺時間差的，從公告條件來看，實際上已經基於審慎的考慮，提前引入了新規的要求，以便於順應監管趨勢、對投資者資格合規把控、確保受讓方資格與最新監管要求保持一致。

對於轉讓的目的，中央匯金在掛牌公告中稱，“旨在進一步優化標的企業股東結構，以及引入具有清晰的經營發展戰略及相關商業資源配套能力的投資者，助力標的企業更好、更全面地服務其客戶等”。

一位接近交易的人士也表示，中央匯金本來持有中金公司比例不算太高，但在合並中投“換股”交易之後，匯金持股比例一下子超過55%，此次轉讓完成之後，持股就會降到50%以下，這比較符合國家對證券公司監管的大方向。

受讓方要求苛刻

在完成合並中投證券、引入騰訊之後，目前中央匯金合計持有中金公司股份比例達到55.68%。

中金公司業績增長較快，去年合計實現收入及其他收益152.6億元，實現凈利潤27.66億元，凈利同比增長52%。截至2017年12月31日，公司總資產2378.1億元，凈資產367.1億元。

根據公告，此次轉讓涉及股權約占總股本的9.5%。轉讓標的對應評估值50.50億，掛牌價格為54.12億，並要求一次性付款。掛牌期滿後若有兩家及以上意向受讓方，則以網絡競價方式確定受讓方。意向受讓方需及時向北金所遞交材料，待審核通過後繳納保證金5億元。

據知情人士告訴記者，到北交所掛牌轉讓，是相關政策文件的要求。根據《金融企業國有資產轉讓管理辦法》（財政部令第54號）的規定，此次轉讓需要在產權交易所以進場交易、公開征集意向受讓方的方式進行操作。

此次交易有較為嚴格的交易條件，以及更為嚴格的受讓資格條件。

中央匯金對受讓方提出12項資格要求，第一條就明確，必須是境內合法設立主體，且該主體的控股股東、實際控制人若為自然人，則不得擁有中國境外永久居留權或非中國國籍，若為法人則不屬於境外註冊實體。

此外，資格條件涵蓋出資額要求、誠信要求、支付能力要求、程序要求，同時還明確規定了穿透原則、兩參一控以及符合《意見稿》的要求。根據公告，意向受讓方以及意向受讓方的控股股東、實際控制人在完成本次交易後，參股證券公司（包括因本次交易而參股標的企業的情況）的數量不得超過2家，其中控制證券公司的數量未超過1家。

同時，如果意向受讓方不具有獨立法人地位的有限合夥企業，則必須如實說明資金來源和出資人的背景情況，包括名稱或者姓名、國籍、經營範圍或者職業、出資額等。

值得註意的是，中央匯金還要求意向受讓方自行核對並確認其符合《意見稿》等規定的股東資格條件，此外，“意向受讓方還應知悉及確認符合自掛牌公告起始日至掛牌截止日之間正式發布的與證券公司股東資格相關的監管規定（包括征求意見稿）”，並要求符合“中國證監會規定的其他審慎性監管要求”。

“在公開掛牌轉讓文件中已披露，本次股份轉讓主要旨在進一步優化標的企業股東結構，以及引入具有清晰的經營發展戰略及相關商業資源配套能力的投資者，助力標的企業更好、更全面地服務其客戶等，”前述知情人告訴記者，最終會根據北金所掛牌流程確定最終受讓方。

到底誰能入局，答案很快就會揭曉。

資管新規漸近，30萬億銀行理財縮表應對

資管新規漸行漸近，讓存量規模接近30萬億元的銀行理財，開始向標準化、凈值化轉型，尋找未來的出路。

各家上市銀行理財規模出現不同程度的收縮。2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，但股份制銀行的理財規模下降明顯，民生銀行、光大銀行的降幅更是接近20%。

規模收縮的同時，上市銀行理財產品結構也出現調整，保本理財占比下滑明顯，凈值型產品占比提升。

不僅如此，隨著資管新規的日漸臨近，銀行更是寄望於成立資管子公司，獨立經營理財業務。

“資管子公司雖然獨立運營，但客戶、資金、資產等均來自母行，有可能成為銀行調節報表的工具。”有業內人士認為，如果銀行資管子公司真正獨立運營，可能尚需出臺配套監管細則，並進行資本充足率約束。

“大資管指導意見將要出臺，實際上就使得在資產管理這個業務領域，不論是銀行做還是證券做還是保險做，都應該在同一個規則下競爭，要盡量的減少監管套利。”央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上表示。

上市銀行理財規模大幅收縮

從2017年初的“三套利”整頓，到當年11月的資管新規征求意見稿，不斷加碼的資管業務監管，讓銀行理財業務普遍出現規模收縮。

銀行業理財登記托管中心（下稱“理財托管中心”）統計數據顯示，截至2017年底，存續的銀行理財產品共計9.35萬只；存續余額29.54萬億元，比年初增加0.49萬億元，比 2016 年少增5.06萬億元；同比增長1.69%，增速則同比下降了 21.94 個百分點。

銀行理財規模收縮，在上市銀行2017年年報中已有體現。截至2017年底，建設銀行的存續理財產品余額同比下降2%以上；農業銀行理財產品余額雖然仍在增長，但保本型產品占比下降了2個百分點；股份制銀行中，民生、光大、平安等銀行，去年底的理財產品余額均同比下降8%以上，民生、光大的降幅更是接近20%。

2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，工行、農行、交行同比增長均在7%以上。年報數據顯示，截至去年12月底，工行、農行理財產品余額分別為3.01萬億元、1.76萬億元，同比分別增長11.4%、7.9%，交行同期的表內外理財規模為1.6萬億元，比年初增長12.19%。

中行則與上年基本持平。截至去年底，中行同期理財余額為1.5159萬億元，比2016年底的1.5121萬億元增加38億元，增幅僅為0.2%左右。而建行同期的理財余額則略有下降，去年12月底的余額為2.08萬億元，比2016年底的 2.13萬億元略降500億元，下降幅度約2.23%。

同國有大行相比，股份制銀行的理財規模下降明顯。截至去年底，除了招行、中信銀行之外，多數股份行理財余額大幅減少。其中，民生、光大、平安三家銀行，理財余額同比均下降8%以上。

根據年報披露數據，2017年，光大銀行理財產品累計發行4.85萬億元，比上年增加9000億元，同比增加22%以上。但截至去年12月底，該行理財產品余額為1.11萬億元，比2016年底的1.36萬億元下降2500億元，降幅接近19%。

民生銀行、平安銀行的情況也與此相近。截至去年底，民生銀行理財產品存續規模1.15萬億元，比2016年底的1.43萬億元下降約2800億元，降幅約達20%。此外，平安銀行去年底的存續理財產品合計8479億元，比上年底的9263億元下降了約784億元，降幅亦達8.4%。

同期，股份行中，招行理財產品余額2.19萬億元，同比只微增1.42%，而這還是統計口徑調整的結果，相較於2016年未調整的2.38萬億元，招行去年的理財余額減少約1900億元。

在已披露年報的上市銀行中，理財規模仍然較快增長的，只有中信銀行一家。截至去年12月底，中信銀行尚在存續的理財產品規模1.19萬億元，同比增長了15.55%。

而這種情況的出現，與同業理財大規模下降存在密切聯系。理財托管中心數據顯示，2017年底，金融同業類理財存續余額為3.25萬億元，占全部理財存續余額的11%；存續余額較年初大幅減少3.4萬億元，降幅高達 51.13%；占比較年初下降 11.88個百分點。

標準化、凈值化轉型

規模收縮的同時，對存續理財產品的結構，銀行也已經主動進行調整。

3月26日，招行副行長、董秘王良稱，該行的資管業務將向專業化、標準化、長期化、凈值化、規範化五個方向轉型。但在此前，這種變化已經出現。截至2017年底，招行的凈值型產品占比則超過75%，比上年末提高近3個百分點。

農行年報數據顯示，截至2017年底，該行個人、對公理財產品余額分別為 1.36萬億元、4047億元，占比分別為77%、23%。而在2016年底，該行個人、對公理財產品余額分別為1.15萬億元、4796億元，占比則分別為79.6%、20.4%。

保本、非保本理財的情況則剛好相反。2016年底，農行保本、非保本理財占比分別為22.3%、77.7%，而去年底則分別為20.3%、79.7%，保本理財占比同比下降了2個百分點，非保本類占比則相應上升了2個百分點。

此外，中行同期保本、非保本理財余額為1.16萬億元、3582億元，分別比2016年底減少、增加了近200億元左右。

建行的保本理財余額雖然略有增加，但標準化產品占比卻在提升。數據顯示，2017年底，建行非保本理財余額1.73萬億元，同比減少約700億元，保本理財余額3544億元，同比增加240億元；對私理財余額1.37萬億元，占比65.53%。

此外，中信銀行的保本型理財也大幅下降。年報數據顯示，2017年底，中信銀行的擔險理財產品存續規模9528.14億元，比上年末增長 16.29%；開放式產品占比提升至58.54%。

非標轉標、預期收益型轉向凈值型，是2017年資管新規征求意見稿的明確要求。在上市銀行年報中，這種變化也有所體現。截至2017年12月底，招行的理財資金中，投資債券余額為1.13萬億元，比上年底增長8.99%；投資非標債權資產的余額2186億元，剩余部分均投資於債權、權益和其他類別資產，而存量非標債權約占理財資金的10%。同時，凈值型產品占理財余額的比重為75.81%，比上年底提高2.93個百分點。

此外，建行也在年報中稱，2017年底，該行標準化資產占比進一步提升，余額為6739億元，占比31.82%。同期，中信銀行的開放式理財產品規模占比提升至58.54%，凈值型產品規模占比則提升至4.15%。

資管子公司如何真獨立

“嚴格限制資金池、打破剛性兌付”，理財資金對應的大量表外非標資產、保本理財面臨回歸表內，是資管新規的明確要求，也是銀行業迫在眉睫需要改變的問題。

3月28日，備受市場關註的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）獲得中央全面深化改革委員會（深改委）審議通過。這意味著，資管新規正式出臺為時不遠了。隨著資管新規漸行漸近，銀行業感受到巨大的壓力。

成立資管子公司，或是監管、商業銀行拿出的解決之道。資管新規征求意見稿規定，主營業務不包括資管業務的金融機構，應設立具有獨立法人地位的資管子公司，開展資產管理業務，暫不具備條件的可設立專門業務部門。

3月23日，招商銀行公告披露，擬出資50億元，全資設立招銀資產管理有限責任公司。次日，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序。

而在此前的2015年3月底，光大銀行就已公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；2015年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司；2016年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營。

“銀行成立資管子公司，肯定是快了。”南方某股份制銀行中高層人士對第一財經記者分析，資管新規由最高層簽發，監管層表態也很明確。正式落地實施後，資管子公司可能也會很快落地。王良也稱，監管已經明確要求，從政策來講，有利於商業銀行資管子公司盡快獨立運營。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務，而其銀行間又不太可互相開放業務、客戶，因此市場化獨立經營仍然存在難度。

“資管子公司的客戶、資金、資產，其實都還在母行。”某股份制銀行人士對第一財經記者稱，但這不會構成銀行資管子公司市場化經營的最大障礙。一方面，銀行的資管業務，目前很多都是同業合作的形式存在；另一方面，客戶一般也會購買多家銀行的理財產品，各個銀行之間的客戶已經打通，成了共同客戶，不存在專有客戶的競爭。

“如果資管子公司真正獨立，按市場化方式經營，沖擊就大了。”上述南方某股份制銀行高層說，不同銀行的業務能力存在差異，管理能力較差的銀行就會面臨客戶、業務流失，“業務可能要根據母行安排的現實，意味著資管子公司若真正獨立，還需要出臺配套的實施細則，並進行資本充足率約束。”

一財研選｜資管新規帶來升級需求，這些公司將分享龐大市場

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2018年4月15日目錄

►寵物經濟勢頭正勁，未來哪些公司可執市場牛耳？（天風證券）
►資管新規帶來升級需求，這些公司將分享龐大市場（國泰君安）
►需求逐漸複蘇，焦煤股迎來估值修複投資機會（申萬宏源）
►電商逐鹿物流地產，智能倉儲提升行業效率（國金證券）
►新簽訂單持續高增長，建築央企或迎業績估值雙升（國信證券）

1.寵物經濟勢頭正勁，未來哪些公司可執市場牛耳？（天風證券）

天風證券指出，寵物產業，在發達國家已有百余年的歷史，目前已成為一個相對成熟的市場。伴隨著一只寵物的完整生命周期，行業內形成了一條完整的產業鏈，包括繁育、食品、用品、醫療等一系列產品與服務。整個產業鏈大體可以分為上遊的活體飼養與交易、寵物食品及用品，下遊的寵物醫療、寵物美容及寵物培訓等。

美國擁有世界上規模最大、最發達的寵物經濟。根據APPA的統計數據，美國68%的家庭至少飼養了一只寵物，寵物犬/貓的數量達到1.84億只。2016年美國市場規模高達667.5億美元，預計2017年將接近700億美元。縱觀美國寵物產業的發展，天風證券認為，主要有三大因素驅動了寵物產業的發展。首先，家庭收入提高，中高收入家庭占比上升。其次，社會和家庭結構的變化增加了寵物陪伴的需求，從而增強了寵物主支出意願。最後，養寵家庭傾向飼養更多的寵物成為寵物數量增加的主要來源。

與此同時，我國寵物產業仍處於蓬勃發展期。根據《2017年中國寵物行業白皮書》的數據顯示，2017年我國寵物市場規模達到1340億元，預計在2010-2020年間將保持年均30.9%的高增速發展，到2020年時市場規模將達到1885億元。天風證券指出，盡管市場規模已達千億，但是對比美國我國寵物市場潛力依舊巨大。天風證券認為，主要有三個原因。首先，我國寵物數量遠未飽和，戶均寵物0.24只不足美國的1/6。其次，隨著國內人均收入持續增長，消費能力提升。最後，近年來，我國寵物文化興起、老齡化家庭小型化的趨勢增強寵物主消費意願。

天風證券指出，從細分市場來看，寵物食品作為養寵剛需最先受益。盡管海外品牌有先發優勢，但是市場格局仍然分散，國產品牌借助電商等新渠道紅利有望脫穎而出。寵物醫療行業特別是寵物醫院門檻高，且各業務間協同效應強，客戶黏性高，也受到資本的追捧，龍頭公司借助資本力量通過大量並購快速擴張，行業進入跑馬圈地時代。

天風證券認為，國內寵物行業空間大、增速快、格局分散，先上市的公司借力資本市場有望實現快速擴張，從行業里率先脫穎而出。從產業鏈角度，建議關註涉及寵物食品及寵物醫療的公司。天風證券重點推薦中寵股份（002891.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）。

2.資管新規帶來升級需求，這些公司將分享龐大市場（國泰君安）

國泰君安指出，利率完全市場化之後，給資產端和負債端帶來雙重壓力，銀行傳統依賴凈息差的盈利模式面臨挑戰。中間業務成為銀行重點投入的方向，也是衡量銀行業務創新程度的指標。

中間業務是指不占用銀行資產負債端，利用銀行聲譽、人才和技術資源的業務，以收取手續費、中介費、資產管理費、基金托管費為主。國泰君安指出，在利率市場化背景下，傳統利息收入承壓，混業經營發展中間業務是銀行轉型的重點投入領域，也是衡量銀行業務創新程度的指標。股份制和城商行的中間業務收入占比快速提升：股份制銀行從2011年的14%提升到2017年第三季度的30%，城商行從7%提升到20%。

在股份制銀行和城商行的中間業務中，理財資管和托管業務增長最為突出。股份制銀行兩項業務2011～2016年CAGR分別達到50%和42%；城商行分別達到69%和63%。理財資管和托管業務向好，帶動相關的綜合理財系統、資產管理系統和資產托管系統的投入的快速增加。

2017年11月，一行三會及外匯局聯合發布“資管新規”，提出打破剛兌、去杠桿、凈值化等要求，並在2018年3月28日的中央全面深化改革委員會第一次會議上通過。國泰君安認為，“資管新規”涉及資管業務的核心產品，三類IT系統需要做出相應的調整，為系統供應商帶來近40億的市場空間。其中綜合理財系統、資產管理系統、資產托管系統將分別帶來19億元、19億元和0.7億元的市場空間。

國泰君安推薦恒生電子（600570.SH）、高陽科技（0818.HK）：恒生電子是中間業務系統的龍頭，市占率18%以上，其中公司占綜合理財系統市場的74%、預計占資產管理系統市場的30%以上；高陽科技占中間業務系統市場的10%左右，市占率排名第二。受益標的還包括贏時勝（300377.SZ）、長亮科技（300348.SZ）、銀之傑（300085.SZ）、金證股份（600446.SH）。

3.需求逐漸複蘇，焦煤股迎來估值修複投資機會（申萬宏源）

2016年以來，經過兩年供給側改革，煤炭行業完成去產能將近5億噸，而改革仍將繼續進行，2018年計劃去產能1.5億噸。與此同時積極推進“產能置換政策”的實施，截至2017年6月底全國其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦231處，產能3.68億噸/年，未來供給偏寬松局面將會持續，煤價將會逐步回歸理性，煤企盈利恢複至合理水平。

由於傳統需求淡季的來臨，導致港口調出量下滑更加明顯，港口市場成交清淡，動力煤價格仍舊承壓，但是4月起福建省已經發文限制進口煤，申萬宏源預計主要還是由於動力煤價格跌幅過快，發改委出手穩定煤價。預計動力煤價格將因此而企穩。煉焦煤方面，供給仍舊偏緊，上下遊焦煤庫存相對低位，華北地區環保限產結束，需求陸續恢複，煉焦煤價格逐步上漲。

申萬宏源對煤炭行業的重點公司進行了2018年一季度業績分析，認為業績超預期的煤炭公司有5個：兗州煤業（主要受益於收購澳洲百聯煤礦）、潞安環能（受益於高新科技企業資質獲得企業所得稅減免10%政策）、山西焦化（受益於註入優質焦煤資產獲得投資收益所致）、陜西煤業（主要受益於公司煤炭銷售量價齊增）、永泰能源（受益於煤價上漲以及新建機組投產導致）；

業績基本符合預期的公司有11個：陽泉煤業、上海能源、冀中能源（受益於一季度焦煤價格上漲）、藍焰控股（受益於煤氣管道的建成和新增了瓦斯治理服務收入）、大同煤業（受益於煤價上漲和購買塔山煤礦股權增強盈利能力所致）、西山煤電（受一季度產量減少所致）；開灤股份（一季度焦炭價格不斷下跌盈利大幅收窄）、蘭花科創（受益於煤價、尿素價格上漲）、山煤國際（受益於剝離虧損資產及煤價上漲）以及中煤能源、盤江股份；

同比扭虧為盈的公司有1個：平莊能源（煤價上漲導致公司扭虧為盈）；低於預期的公司有2個：新集能源（公司合並報表口徑所得稅費用同比增長導致公司業績大幅下滑）、平煤股份（折舊年限減少及增加工程建設資本開支）。

申萬宏源認為隨著4月份需求的逐步恢複，預計市場將逐步修複前期過於悲觀的預期，煤炭股進入估值修複階段，重點推薦相對估值較低的山西焦化（600740.SH），以及國企改革預期較強，股價處於底部區域的西山煤電（000983.SZ）、潞安環能（601699.SH）。

4.電商逐鹿物流地產，智能倉儲提升行業效率（國金證券）

國家郵政局日前發布今年一季度快遞數據顯示，一季度快遞業務量增速趨穩，累計完成快遞業務量99.2億件，日均1.3億件，支撐網絡零售額接近1.5萬億元，快遞業務收入占國內生產總值比重為6.2‰，對國內生產總值增長直接貢獻率達1%。

國金證券指出，中國物流行業在經歷十幾年高速發展之後，正經歷轉型發展階段，對於低成本、高效率的現代物流設施需求正逐年提升，從而帶動物流地產的高發展。電商及第三方物流是高端倉儲的主要需求方。電商方面，根據艾瑞咨詢數據，2017年網絡購物市場規模達到7.2萬億元，同比增長28%，預計2018年依舊有25%左右的增長；截至2016年第三方物流占比物流行業規模約為10.2%，逼近發達國家10.5%的水平。電商和第三方物流成為近10年物流地產市場規模穩步增長的主要推動力量。

國金證券指出，從人均物流面積和市場集中度來看，高端物流市場在我國尚處於市場初期，提升空間充足。但是由於物流地產相比住宅和商業地產土地出讓金低、稅收貢獻較低、土地利用率低，導致一線城市相應工業用地指標逐年下降，拿地難將成為制約物流地產快速發展的主要因素。長期的供需不平衡，致使倉儲空置率逐年下降，租金上升，推動行業投資回報率上行。一線城市的物流地產投資凈回報率在7%以上，遠高於商業地產和住宅地產的2%～4%。

電商競爭力的維持依靠物流的快速反應，倉儲是影響物流成本和周轉的重要因素，因此電商入局物流地產成為了主要競爭者。蘇寧易購通過資產證券化、收購天天、聯合菜鳥、設立物流地產基金、建設智能化雲倉等方式，加速建設倉儲，推進物流社會化；京東的物流體系以倉儲為核心，提供倉配一體化服務；阿里通過依托菜鳥網絡對接多方資源，“天地聯動”構建綜合性智能倉儲物流體系，已在全國建立8個大型倉儲物流基地，並在全球布局超級物流樞紐。國金證券預計未來電商將以物流地產為基礎，向智能倉儲繼續前行，提高物流效率。

國金證券重點推薦圓通速遞（600233.SH）、蘇寧易購（002024.SZ）、順豐控股（002352.SZ）、德邦股份（603056.SH）、中儲股份（600787.SH）。

5.新簽訂單持續高增長，建築央企或迎業績估值雙升（國信證券）

國信證券認為，建築業總產值與固定資產投資高度相關。基建投資、房地產投資和制造業投資三大項合計占固定資產投資比例約為80%。2018年1～2月，以上三項占比繼續上升，達到82.5%。其中基建投資、房地產投資和制造業投資比重分別為25.1%、28.9%和28.5%。

國信證券認為，建築三大下遊需求整體平穩，建築業總產值增速穩健回升。2018年1～2月，基建投資同比增長16.1%，房地產投資同比增長9.9%，制造業投資同比增長4.3%。基建投資自2013年以來保持平穩，總體上維持較快增速，細分領域公路、軌道交通、生態環保等投資景氣度較高，預計全年基建投資增速將保持在13%～16%之間，投資額或將超19萬億元。房地產投資2015年觸底反彈，受政策調控影響較大，預計今年增速將放緩。制造業投資增速自2012年以來持續下行，增速仍在低位徘徊，隨著工業經濟企穩，制造業投資有望回升。

此外，財政部日前對PPP項目完成階段清理，入庫項目有所減少，但入庫金額繼續保持增長，項目的質量明顯提升。國信證券認為，資金供應和資金成本將成為PPP項目落地的重要影響因素，企業融資能力將成為未來發展的關鍵，建築央企在這些方面具有較大優勢。八大建築央企2017年新簽PPP訂單估算合計超2.3萬億元，占新簽訂單比例超過30%。

國信證券認為，受益於集中度的提升，以及PPP訂單及海外訂單的高增長，建築央企2016年新簽訂單創歷史新高，同比增長約23%，2017年新簽訂單同比增長約21%，延續高增長趨勢。施工企業業績一般滯後於訂單1～2年，隨著前兩年新簽訂單逐步落地，央企2018年業績有望超預期。

目前央企整體估值較低，未來在區域建設、一帶一路不斷推進，政策催化下有望迎來業績和估值的雙升。截至4月初，申萬28個一級行業中，建築裝飾的PE（TTM）為13.7倍，排名倒數第四。從建築板塊自身歷史市盈率來看，2009年7月曾高達52.3倍，2015年6月達到33.1倍，當前的市盈率為14倍左右，處於歷史中低位。而截止4月初，建築央企整體市盈率約為12倍，處於歷史中低位，處於價值窪地。

國信證券重點推薦中國建築（601668.SH）、中國化學（601117.SH）、中國交建（601800.SH）、中國鐵建（601186.SH）、中工國際（002051.SZ）、北方國際（000065.SZ）等。